منذ أن بدأ التضخم في مارس 2021 في تجاوز الهدف المحدد بنسبة 2% بشكل ملحوظ، مرت أكثر من أربع سنوات، ولم يتمكن الاحتياطي الفيدرالي بعد من إعادة معدل التضخم إلى 2%. في الوقت الحالي، من المتوقع أن تؤدي حرب التعريفات التي يشنها ترامب إلى ضغوط جديدة لرفع الأسعار، وقد يؤدي برنامج تخفيض الضرائب إلى تحفيز اقتصادي إضافي، ومن المحتمل أن يدخل التضخم المرتفع عامه الخامس، مقارنة بالركود الشهير في السبعينيات الذي استمر "فقط" لعشر سنوات. إن السعي المرهق والمطول للاحتياطي الفيدرالي لتحقيق هدف التضخم بنسبة 2% يذكرنا بـ"حب في زمن الكوليرا" لغابرييل غارثيا ماركيث.
الرسوم الجمركية والأسعار: إلى أين ارتفعت؟
بعد "تعليق" التعريفات الجمركية في 9 أبريل و12 مايو، لم تسفر المفاوضات بين الولايات المتحدة والشركاء التجاريين الرئيسيين، الاتحاد الأوروبي والصين واليابان، عن أي نتائج حتى الآن. ولكن بالنسبة للتعريفات الجديدة التي دخلت حيز التنفيذ، لدينا الآن بيانات شبه كاملة لمدة شهرين تقريبًا، مما يسمح بتقدير تأثير التعريفات الجمركية على الأسعار.
وفقا لمركز السياسات من الحزبين ، وهو مركز أبحاث أمريكي ، فإن إجمالي التعريفات الجمركية التراكمية التي جمعتها الجمارك الأمريكية للعام اعتبارا من 22 مارس 2025 سيبلغ 26.5 مليار دولار ، وبحلول 22 مايو 2025 ، سيصبح الرقم أعلاه 67.3 مليار دولار. الأرقام لنفس الفترة من عام 2024 هي 17.7 مليار دولار و 33 مليار دولار على التوالي. ستبلغ التعريفات الجمركية المفروضة بين 22 مارس و 22 مايو 2025 40.8 مليار دولار ، بزيادة 26 مليار دولار عن نفس الفترة من عام 2024. تبلغ القيمة الإجمالية للواردات الأمريكية في هذين الشهرين حوالي 640 مليار دولار ، وإذا تحمل المشترون الأمريكيون عبء التعريفة الجمركية وأضيفوا إلى سعر البيع النهائي ، فيجب أن تكون الزيادة في أسعار السلع المستوردة حوالي 4٪ (4 توقيت تطبيق التعريفات الجديدة في الشهر أكثر اكتمالا ، ومعدل الضريبة أعلى ، ويجب أن تكون نسبة زيادة الأسعار أكبر ، حوالي 3٪). في إجمالي استهلاك الأسر في الولايات المتحدة ، تبلغ السلع الاستهلاكية المستوردة حوالي 1.7 تريليون يوان ، وهو ما يمثل 8.5٪ ، لذلك يجب أن تدفع التعريفات الجمركية مؤشر أسعار المستهلكين في أبريل بنحو 0.3٪ على أساس شهري ، مع الأخذ في الاعتبار مستوى الاتجاه الأصلي ، يجب أن يكون مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أبريل 0.5٪ على أساس شهري.
ومع ذلك ، فإن بيانات مؤشر أسعار المستهلكين الصادرة في أبريل بعيدة كل البعد عن ذلك. بلغ معدل نمو مؤشر أسعار المستهلكين في أبريل 2.3٪ على أساس سنوي و 0.2٪ على أساس شهري ، وكلاهما عند مستويات منخفضة في الأشهر الأخيرة. بعض المنتجات التي تحتوي على نسبة عالية من الواردات ، مثل الملابس والألعاب ، لم تتغير في الأسعار على أساس شهري ، وكانت إلكترونيات الاتصالات ثابتة تقريبا على أساس شهري ، وارتفعت الإمدادات الطبية بنسبة 0.4٪ على أساس شهري. يمكن أن يكون هناك العديد من التفسيرات للتناقضات المذكورة أعلاه ، أحدها هو أن الواردات وتراكم المخزون ، وبالتالي لن يرتفع السعر في الوقت الحالي ، لكنه سيرتفع لاحقا. الاحتمال الآخر هو أن المصدرين الأجانب يتحملون نصيب الأسد من عبء التعريفة الجمركية ، لذلك لا يتعين على أسعار التجزئة المحلية الأمريكية أن ترتفع كثيرا. سيستغرق التحقق من هذه التفسيرات وقتا ، ولكن في كلتا الحالتين ، يمكننا تحليل "حالة مستقرة" اقتصادية متوسطة إلى طويلة الأجل بعد فرض التعريفات.
الرسوم الجمركية و"الخفض المزدوج": تحليل طويل الأمد
في اقتصاد مفتوح على المدى الطويل، إذا تم تقليل العجز المالي، فإن ذلك سيزيد من المدخرات الإجمالية. يمكن استخدام المدخرات الزائدة في بلد ما للاستثمار المحلي، أو يمكن أن تُوجه نحو الاستثمار الأجنبي. تتمثل إحدى طرق زيادة الاستثمار الأجنبي في تصدير المزيد، "كسب المزيد من أموال الأجانب"، والاحتفاظ بمزيد من الأصول بالعملات الأجنبية، مما ينعكس في التجارة على أنه تقليل للعجز التجاري (أو توسيع الفائض التجاري). مع زيادة الصادرات الصافية، يجب أن ينخفض العجز المالي للحفاظ على استقرار الإنتاج، وهذا "الانخفاض المزدوج" هو ما تحتاجه الولايات المتحدة بشكل عاجل في الوقت الحالي.
هناك عدة طرق مختلفة جدا لخفض العجز التجاري ، على سبيل المثال ، من خلال انخفاض قيمة الدولار أو من خلال فرض رسوم الاستيراد. يؤدي انخفاض قيمة الدولار إلى تقليل العجز التجاري من خلال جعل السلع الأمريكية أرخص (مقارنة بالسلع الأجنبية) وزيادة الطلب الخارجي. من ناحية أخرى ، تقلل التعريفات الجمركية من الصادرات الأمريكية (لأن التعريفات الجمركية ستزيد من قيمة الدولار) ، ولكنها تقلل أيضا من الواردات الأمريكية (تصبح الواردات أكثر تكلفة مع الضرائب) ، ويتسع الفائض التجاري لأن الواردات تنخفض أكثر. بعبارة أخرى ، أصبحت الولايات المتحدة ، كدولة تعاني من عجز تجاري ، أكثر انغلاقا من خلال الحواجز الجمركية ، وتحولت القوة الشرائية للولايات المتحدة أكثر إلى منتجاتها المحلية ، مما سيؤدي إلى زيادة الطلب المحلي في الولايات المتحدة ، وبالتالي تقليل العجز التجاري (العجز التجاري لاقتصاد مغلق بالكامل سيكون صفرا).
كما قمت بتحليل في مقال سابق في هذه المجلة، يتحمل السكان المحليون جزءا من التعريفات، وهو ما يعادل زيادة قسرية في الأسعار لدعم المنتجات المحلية (يجب أن نتذكر أن الزيادات في الأسعار يمكن أن تحفز الإنتاج المحلي). تحمل المصدرون الأجانب جزءا منه ، الذين أجبروا على خفض سعر صادراتهم (كسب دولارات أقل لنفس الصادرات) ، مما يرقى إلى دفع تحويل إلى حكومة الولايات المتحدة. لنفترض أن العجز التجاري والعجز المالي للولايات المتحدة كانا 900 مليار دولار قبل فرض التعريفات الجمركية. وبعد فرض التعريفة الجمركية، يفترض أن تزيد إيرادات التعريفات الجمركية بمقدار 400 بليون دولار، تتحمل الولايات المتحدة نصفها محليا، ويتحمل المصدرون الأجانب النصف الآخر بسعر مخفض (وتوخيا للبساطة، لا تؤخذ التغيرات في سعر صرف الدولار في الحسبان هنا)؛ لنفترض أن التعريفات الجمركية تسببت في انخفاض العجز التجاري بمقدار 200 مليار.
من أجل الحفاظ على الطلب الكلي دون تغيير ، يجب أن يضاهي انخفاض العجز التجاري البالغ 200 مليار يوان (توسعي) انخفاض العجز المالي البالغ 200 مليار دولار (انكماشي) ، و 200 مليار من التعريفات الجمركية التي تفرضها البلاد هي تشديد الطلب الكلي ، والذي يقابله تماما انخفاض العجز التجاري ، لذلك لا يحتاج هذا الجزء من إيرادات التعريفة الجمركية إلى الإنفاق مرة أخرى (لتحقيق تأثير تشديد الطلب) ، ويمكن استخدامه لاسترداد الدين الحالي. ولن تخلف التعريفات الجمركية الأخرى البالغة 200 مليار دولار (أي ما يعادل التحويلات الدولية) تأثيرا انكماشيا على الطلب الكلي في الولايات المتحدة، لذا فلابد من استخدامها جميعا لخفض الديون القائمة. في هذا المثال ، انخفض العجز التجاري ، لكن العجز المالي يمكن أن ينخفض أكثر ، بينما يظل الاقتصاد الكلي في حالة تشغيل كامل. لا يمكن تجاهل أهمية الاستنتاج القائل بأن العجز المالي ربما يكون قد انخفض أكثر من العجز التجاري ، ووفقا لقراءة المؤلف ، لا يتم النظر في هذا التحليل حاليا من قبل وجهة النظر السائدة في وول ستريت.
تبدو الآفاق طويلة الأجل جيدة، ولكن الانتقال من "القصير" الحالي إلى "الطويل" المذكور أعلاه يتطلب مزيدًا من التحليل.
الركود التضخمي "غير التقليدي" على المدى القصير
في المراحل الأولى من تطبيق التعريفة الجمركية ، سيؤدي ارتفاع أسعار السلع المستوردة إلى انخفاض إجمالي المعروض من الولايات المتحدة ، مما يعني أن التحوط بين التضخم والبطالة قد تدهور. مع نفس معدل البطالة ، سيكون معدل التضخم أعلى ، والمصطلح الأكاديمي هو الحركة الصعودية لمنحنى فيليبس. بشكل عام ، فإن حركة منحنى فيليبس ناتجة عن توقعات التضخم ، تخيل أن الناس لديهم إجماع تقريبي حول معدل التضخم المستقبلي ، ثم حدد أسعار المنتجات والأجور بناء على ذلك. ومع ذلك ، فإن التغير في العرض الناجم عن التعريفات مختلف تماما ، فهو ناتج عن الزيادات الفعلية في الأسعار ، وهذه الزيادة ترجع إلى التعريفات الجمركية ، كما لو أن زيادة الأسعار كانت مدفوعة بأمر تنفيذي. هذا الاختلاف الصغير يحدث فرقا كبيرا في الاستنتاج.
تؤدي توقعات التضخم المرتفعة إلى انكماش في العرض ، ولكنها لا تؤثر على الطلب الكلي. من ناحية أخرى ، ستؤدي أزمة العرض الناجمة عن التعريفات الجمركية إلى تشديد الأوضاع النقدية تلقائيا بسبب الارتفاع الحقيقي في الأسعار ، مما سيؤدي إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية ، في حين أن أسعار الفائدة المرتفعة ستؤدي إلى إضعاف الطلب الكلي على المدى القصير (وسيؤثر عدم اليقين أيضا على الاستثمار) ، مما سيزيد من احتمالية حدوث ركود. كما ذكرنا أعلاه ، فإن التعريفات الجمركية "تحبس" الطلب المحلي لتعزيز الطلب المحلي ، ولكن إذا كان التأثير الرادع لارتفاع الأسعار أكبر على المدى القصير ، فسيكون السوق قلقا بشأن الركود ، مما قد يفسر انخفاض السوق من فبراير إلى أبريل إلى حد كبير.
على عكس السياسة النقدية المتساهلة ، فإن زيادة الأسعار الناجمة عن التعريفات الجمركية سلبية ، والضرائب الفعلية هي التي تجعل الشركات تزيد الأسعار بشكل سلبي ، وستنتهي زيادة الأسعار أيضا بعد اكتمال نقل الأسعار بالكامل. من الصعب تخيل توقعات تضخم أعلى في السوق خلال فترات انخفاض الطلب (على الرغم من ارتفاع الأسعار). لذلك ، فإن الركود التضخمي الجمركي ظاهرة جديدة ، وعلى عكس الركود التضخمي "المنتظم" الذي كان الناس على دراية به تاريخيا ، فمن المحتمل أن يكون مؤقتا.
"ذروة الركود غير التقليدي" وخفض سعر الفائدة
عندما تكتمل عملية ارتفاع الأسعار التي تسببها الرسوم الجمركية، تكون السياسة النقدية في أشد حالات التشديد، حيث تكون مستويات الأسعار في أعلى مستوياتها، وتحافظ الاحتياطي الفيدرالي على استقرار أسعار الفائدة من أجل استقرار توقعات التضخم، وهذا ربما يكون "أحلك لحظات" الاقتصاد. ومع ذلك، فإن أسوأ أوقات الارتفاع في الأسعار هي أيضًا عندما يكون تأثير الرسوم الجمركية على وشك الانحسار، وستأتي فرصة خفض الفائدة. سيحفز خفض الفائدة الطلب الكلي، كما أن خروج رأس المال الدولي الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة سيكون في صالح الصادرات. إذا تم تشديد السياسة المالية في هذا الوقت، فهذا هو بداية "الانخفاض المزدوج" للاقتصاد، وبالتالي المضي نحو الأهداف طويلة الأجل المذكورة.
تتوقع التوقعات الاقتصادية لبنك الاحتياطي الفيدرالي في مارس أن التضخم لن يعود إلى 2٪ حتى عام 2027 ، لكن هذه التوقعات تأتي في وقت لم يتم فيه تطبيق "التعريفات المتبادلة" والتخفيضات الضريبية بعد. في خطاب ألقاه في شيكاغو في أبريل ، أعرب باول عن مخاوف جدية بشأن التعريفات الجمركية ، قائلا إن كلا من التضخم وسوق العمل كانا تحت الضغط ، مما أدى إلى انخفاض سوق الأسهم في نفس اليوم. أثار هذا استياء شديد من ترامب ، الذي طالب بنك الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة وادعى أن لديه الحق في إقالة باول. في مؤتمر صحفي بعد اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي في مايو ، سلط باول الضوء مرة أخرى على المخاطر المزدوجة المتمثلة في ارتفاع التضخم وضعف سوق العمل. أدى المستوى المرتفع من عدم اليقين إلى تبني بنك الاحتياطي الفيدرالي لاستراتيجية "الانتظار والترقب".
على النقيض من موقف "المعضلة" لمعظم محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي ، أعرب والر عن وجهة نظر أوضح في مقابلة أجريت معه مؤخرا ، بحجة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يكون شجاعا بما يكفي للاعتراف بأن التضخم الناجم عن التعريفات العابر ، وأنه يجب أن يخفض أسعار الفائدة بشكل حاسم إذا كانت هناك علامات ضعف في سوق العمل ، وهو قريب من موقف "الركود التضخمي غير التقليدي" للمؤلف السابق. في بيان السياسة الذي أصدره في مايو، لا يزال بنك الاحتياطي الفيدرالي ينظر إلى سوق العمل على أنه قوي، لكن بعض المؤشرات ألمحت إلى المخاوف، حيث اقتربت النسبة الأخيرة لفرص العمل إلى العاطلين عن العمل في مارس من 1، وهي بالفعل أقل من إجماع ما قبل الوباء (1.2). عامل آخر لا ينبغي تجاهله هو أن الطلب على الخدمات والسلع يتم استبداله ببعضهما البعض ، وإذا ارتفع سعر السلع ، فقد يتحول الطلب أكثر إلى الخدمات ، وبالتالي لن تكون الزيادة الإجمالية في الأسعار كبيرة جدا. وبالإضافة إلى ذلك، فإن انخفاض الدخل الحقيقي بسبب ارتفاع أسعار السلع الأساسية سيسهم أيضا في تباطؤ الزيادة في أسعار الخدمات.
لا ينبغي أن يكون هناك الكثير من الشك في أن سعر الفائدة الحالي ضيق ، وأن التضخم سوف يتباطأ في النهاية ، لكن التوقيت غير مؤكد. يتضمن المسار قصير الأجل الذي تم تحليله في هذه المقالة مرحلتين: "الركود التضخمي غير التقليدي" و "تخفيضات أسعار الفائدة" ، لكن تقدم المفاوضات التجارية والحجم النهائي للتخفيضات الضريبية المالية سيجلب المزيد من المتغيرات. إن هدف التضخم البالغ 2٪ رائع ، لكن سعي بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تحقيقه ليس بالأمر السهل ، كما كتب ماركيز عن "الحب في زمن الكوليرا".
ردود فعل الأسهم الأمريكية والسندات الأمريكية
في الأيام التي تلت إعلان ترامب عن التعريفات المعادلة من منتصف فبراير إلى أوائل أبريل من هذا العام، كان هناك تناغم جيد بين العائدات على السندات لعشر سنوات وسوق الأسهم الأمريكية، حيث كانت السوق قلقة من الركود الاقتصادي الناجم عن التعريفات، وبالتالي عندما انخفضت عائدات السندات الأمريكية، انخفضت أيضًا سوق الأسهم.
كان هناك تغيير مفاجئ في الوضع بين 7 أبريل و 9 أبريل ، حيث ارتفع سعر الخزانة لأجل 10 سنوات بمقدار 33 نقطة أساس في ثلاثة أيام ، وأظهرت الأسواق المالية علامات الذعر ، ولم تعد سندات الخزانة تعتبر آمنة ، وتوسع الطلب على السيولة بشكل حاد. لا يمكن أن يحدث هذا الشذوذ الشديد إلا في أوقات الذعر الشديد ، مثل الذعر الشديد بسبب جائحة الفيروس التاجي الذي تسبب في ارتفاع سعر الخزانة لأجل 10 سنوات بشكل حاد من 0.54٪ إلى 1.18٪ بين 9 و 18 مارس 2020. أدى الهبوط في الأسهم والسندات لمدة ثلاثة أيام إلى سحق ثقة ترامب في خطة التعريفة الجمركية ، وبعد ظهر يوم الأربعاء ، 9 أبريل ، أعلن البيت الأبيض على عجل عن توقف الرسوم الجمركية.
في 11 أبريل ، ارتفع سعر الخزانة إلى أعلى مستوى له عند 4.48٪ ، ثم انخفض بسرعة إلى 4.17٪ ، ثم ارتفع مرة أخرى إلى 4.58٪ في 21 مايو ، وهو ما يقرب من شكل V. ويعكس هذا التقلب الشديد درجة عالية من عدم اليقين في الاقتصاد الكلي، مع وجود إشارات مختلفة عن "الركود" و"التضخم" تؤثر بعنف على سوق السندات في اتجاهين متعاكسين. أصبح سوق الأسهم أفضل بكثير بعد توقف التعريفة الجمركية ، ومرت مخاطر السياسة الأكثر حدة ، والإشارات التي تلي ذلك ، سواء كانت "ركودا" أو "تضخم" ، جيدة طالما أنها معتدلة نسبيا. بالنظر إلى مستقبل الأسهم الأمريكية ، مع انتقال الأسعار وفتح "فترة الركود التضخمي غير التقليدي" تدريجيا ، قد تبدأ الأسهم الأمريكية في التعرض لبعض الضغط بعد ارتفاع حاد. بحلول نهاية هذه المرحلة ، عندما يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في الحصول على الثقة لخفض أسعار الفائدة ، من المتوقع أن تدخل الأسهم الأمريكية فترة أكثر ملاءمة. في الوقت نفسه ، يجب تقييم مخاطر الركود بعناية.
كم من الحظ تبقى لباول؟
بعد 50 عاما ، تم لم شمل الأزواج في "الحب في زمن الكوليرا" (الروائيون الصينيون أكثر إحسانا ، عادة عشر سنوات ، أو عشرين عاما على الأكثر). وبالنسبة لبنك الاحتياطي الفيدرالي، فمن المحتمل ألا يحقق هدفه المتمثل في خفض التضخم إلى 2٪ حتى عام 2027، أي بعد ست سنوات من بداية عام 2021. ست سنوات هي فترة طويلة لدورة السياسة أو فترة رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي ، حوالي 50 عاما. الفرق هو أن بطل الرواية في الكوليرا كان "منتصرا" ، بينما لا يزال باول يكافح من أجل الاستكشاف.
سيغادر باول منصبه في مايو 2026، لقد كان محظوظًا، فقد شهدت تجربته عظمة تضاهي عهدي جرينسبان وبيرنانكي، بينما تتجاوز ثراءه أسطورتين سابقتين، خلال سبع سنوات فقط شهد باول توقف الاقتصاد وسط جائحة كوفيد-19، وتيسيرًا كميًا أكبر من الفترة من 2009 إلى 2015، وتضخمًا لم يحدث منذ 40 عامًا، وهبوطًا ناعمًا ملحميًا، وأيضًا حربين تجاريتين عنيفتين. لقد أصبح مشهورًا، ففي اجتماع موظفي الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو في أبريل (حيث تم دعوة الجميع من الاقتصاديين إلى عمال النظافة)، سأل الناس عن عادات عمله اليومية وهواياته. إذا تمكنت الاقتصاد الأمريكي من تجنب الركود مرة أخرى عند مغادرته العام المقبل، فستكون حظوظ باول ممتازة حقًا، وسيكون لديه سبب لقراءة "حب في زمن الكوليرا".
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
الرسوم الجمركية، التضخم والاحتياطي الفيدرالي (FED): كم تبقى من حظ باول؟
المؤلف: تشين داوتيان
منذ أن بدأ التضخم في مارس 2021 في تجاوز الهدف المحدد بنسبة 2% بشكل ملحوظ، مرت أكثر من أربع سنوات، ولم يتمكن الاحتياطي الفيدرالي بعد من إعادة معدل التضخم إلى 2%. في الوقت الحالي، من المتوقع أن تؤدي حرب التعريفات التي يشنها ترامب إلى ضغوط جديدة لرفع الأسعار، وقد يؤدي برنامج تخفيض الضرائب إلى تحفيز اقتصادي إضافي، ومن المحتمل أن يدخل التضخم المرتفع عامه الخامس، مقارنة بالركود الشهير في السبعينيات الذي استمر "فقط" لعشر سنوات. إن السعي المرهق والمطول للاحتياطي الفيدرالي لتحقيق هدف التضخم بنسبة 2% يذكرنا بـ"حب في زمن الكوليرا" لغابرييل غارثيا ماركيث.
الرسوم الجمركية والأسعار: إلى أين ارتفعت؟
بعد "تعليق" التعريفات الجمركية في 9 أبريل و12 مايو، لم تسفر المفاوضات بين الولايات المتحدة والشركاء التجاريين الرئيسيين، الاتحاد الأوروبي والصين واليابان، عن أي نتائج حتى الآن. ولكن بالنسبة للتعريفات الجديدة التي دخلت حيز التنفيذ، لدينا الآن بيانات شبه كاملة لمدة شهرين تقريبًا، مما يسمح بتقدير تأثير التعريفات الجمركية على الأسعار.
وفقا لمركز السياسات من الحزبين ، وهو مركز أبحاث أمريكي ، فإن إجمالي التعريفات الجمركية التراكمية التي جمعتها الجمارك الأمريكية للعام اعتبارا من 22 مارس 2025 سيبلغ 26.5 مليار دولار ، وبحلول 22 مايو 2025 ، سيصبح الرقم أعلاه 67.3 مليار دولار. الأرقام لنفس الفترة من عام 2024 هي 17.7 مليار دولار و 33 مليار دولار على التوالي. ستبلغ التعريفات الجمركية المفروضة بين 22 مارس و 22 مايو 2025 40.8 مليار دولار ، بزيادة 26 مليار دولار عن نفس الفترة من عام 2024. تبلغ القيمة الإجمالية للواردات الأمريكية في هذين الشهرين حوالي 640 مليار دولار ، وإذا تحمل المشترون الأمريكيون عبء التعريفة الجمركية وأضيفوا إلى سعر البيع النهائي ، فيجب أن تكون الزيادة في أسعار السلع المستوردة حوالي 4٪ (4 توقيت تطبيق التعريفات الجديدة في الشهر أكثر اكتمالا ، ومعدل الضريبة أعلى ، ويجب أن تكون نسبة زيادة الأسعار أكبر ، حوالي 3٪). في إجمالي استهلاك الأسر في الولايات المتحدة ، تبلغ السلع الاستهلاكية المستوردة حوالي 1.7 تريليون يوان ، وهو ما يمثل 8.5٪ ، لذلك يجب أن تدفع التعريفات الجمركية مؤشر أسعار المستهلكين في أبريل بنحو 0.3٪ على أساس شهري ، مع الأخذ في الاعتبار مستوى الاتجاه الأصلي ، يجب أن يكون مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أبريل 0.5٪ على أساس شهري.
ومع ذلك ، فإن بيانات مؤشر أسعار المستهلكين الصادرة في أبريل بعيدة كل البعد عن ذلك. بلغ معدل نمو مؤشر أسعار المستهلكين في أبريل 2.3٪ على أساس سنوي و 0.2٪ على أساس شهري ، وكلاهما عند مستويات منخفضة في الأشهر الأخيرة. بعض المنتجات التي تحتوي على نسبة عالية من الواردات ، مثل الملابس والألعاب ، لم تتغير في الأسعار على أساس شهري ، وكانت إلكترونيات الاتصالات ثابتة تقريبا على أساس شهري ، وارتفعت الإمدادات الطبية بنسبة 0.4٪ على أساس شهري. يمكن أن يكون هناك العديد من التفسيرات للتناقضات المذكورة أعلاه ، أحدها هو أن الواردات وتراكم المخزون ، وبالتالي لن يرتفع السعر في الوقت الحالي ، لكنه سيرتفع لاحقا. الاحتمال الآخر هو أن المصدرين الأجانب يتحملون نصيب الأسد من عبء التعريفة الجمركية ، لذلك لا يتعين على أسعار التجزئة المحلية الأمريكية أن ترتفع كثيرا. سيستغرق التحقق من هذه التفسيرات وقتا ، ولكن في كلتا الحالتين ، يمكننا تحليل "حالة مستقرة" اقتصادية متوسطة إلى طويلة الأجل بعد فرض التعريفات.
الرسوم الجمركية و"الخفض المزدوج": تحليل طويل الأمد
في اقتصاد مفتوح على المدى الطويل، إذا تم تقليل العجز المالي، فإن ذلك سيزيد من المدخرات الإجمالية. يمكن استخدام المدخرات الزائدة في بلد ما للاستثمار المحلي، أو يمكن أن تُوجه نحو الاستثمار الأجنبي. تتمثل إحدى طرق زيادة الاستثمار الأجنبي في تصدير المزيد، "كسب المزيد من أموال الأجانب"، والاحتفاظ بمزيد من الأصول بالعملات الأجنبية، مما ينعكس في التجارة على أنه تقليل للعجز التجاري (أو توسيع الفائض التجاري). مع زيادة الصادرات الصافية، يجب أن ينخفض العجز المالي للحفاظ على استقرار الإنتاج، وهذا "الانخفاض المزدوج" هو ما تحتاجه الولايات المتحدة بشكل عاجل في الوقت الحالي.
هناك عدة طرق مختلفة جدا لخفض العجز التجاري ، على سبيل المثال ، من خلال انخفاض قيمة الدولار أو من خلال فرض رسوم الاستيراد. يؤدي انخفاض قيمة الدولار إلى تقليل العجز التجاري من خلال جعل السلع الأمريكية أرخص (مقارنة بالسلع الأجنبية) وزيادة الطلب الخارجي. من ناحية أخرى ، تقلل التعريفات الجمركية من الصادرات الأمريكية (لأن التعريفات الجمركية ستزيد من قيمة الدولار) ، ولكنها تقلل أيضا من الواردات الأمريكية (تصبح الواردات أكثر تكلفة مع الضرائب) ، ويتسع الفائض التجاري لأن الواردات تنخفض أكثر. بعبارة أخرى ، أصبحت الولايات المتحدة ، كدولة تعاني من عجز تجاري ، أكثر انغلاقا من خلال الحواجز الجمركية ، وتحولت القوة الشرائية للولايات المتحدة أكثر إلى منتجاتها المحلية ، مما سيؤدي إلى زيادة الطلب المحلي في الولايات المتحدة ، وبالتالي تقليل العجز التجاري (العجز التجاري لاقتصاد مغلق بالكامل سيكون صفرا).
كما قمت بتحليل في مقال سابق في هذه المجلة، يتحمل السكان المحليون جزءا من التعريفات، وهو ما يعادل زيادة قسرية في الأسعار لدعم المنتجات المحلية (يجب أن نتذكر أن الزيادات في الأسعار يمكن أن تحفز الإنتاج المحلي). تحمل المصدرون الأجانب جزءا منه ، الذين أجبروا على خفض سعر صادراتهم (كسب دولارات أقل لنفس الصادرات) ، مما يرقى إلى دفع تحويل إلى حكومة الولايات المتحدة. لنفترض أن العجز التجاري والعجز المالي للولايات المتحدة كانا 900 مليار دولار قبل فرض التعريفات الجمركية. وبعد فرض التعريفة الجمركية، يفترض أن تزيد إيرادات التعريفات الجمركية بمقدار 400 بليون دولار، تتحمل الولايات المتحدة نصفها محليا، ويتحمل المصدرون الأجانب النصف الآخر بسعر مخفض (وتوخيا للبساطة، لا تؤخذ التغيرات في سعر صرف الدولار في الحسبان هنا)؛ لنفترض أن التعريفات الجمركية تسببت في انخفاض العجز التجاري بمقدار 200 مليار.
من أجل الحفاظ على الطلب الكلي دون تغيير ، يجب أن يضاهي انخفاض العجز التجاري البالغ 200 مليار يوان (توسعي) انخفاض العجز المالي البالغ 200 مليار دولار (انكماشي) ، و 200 مليار من التعريفات الجمركية التي تفرضها البلاد هي تشديد الطلب الكلي ، والذي يقابله تماما انخفاض العجز التجاري ، لذلك لا يحتاج هذا الجزء من إيرادات التعريفة الجمركية إلى الإنفاق مرة أخرى (لتحقيق تأثير تشديد الطلب) ، ويمكن استخدامه لاسترداد الدين الحالي. ولن تخلف التعريفات الجمركية الأخرى البالغة 200 مليار دولار (أي ما يعادل التحويلات الدولية) تأثيرا انكماشيا على الطلب الكلي في الولايات المتحدة، لذا فلابد من استخدامها جميعا لخفض الديون القائمة. في هذا المثال ، انخفض العجز التجاري ، لكن العجز المالي يمكن أن ينخفض أكثر ، بينما يظل الاقتصاد الكلي في حالة تشغيل كامل. لا يمكن تجاهل أهمية الاستنتاج القائل بأن العجز المالي ربما يكون قد انخفض أكثر من العجز التجاري ، ووفقا لقراءة المؤلف ، لا يتم النظر في هذا التحليل حاليا من قبل وجهة النظر السائدة في وول ستريت.
تبدو الآفاق طويلة الأجل جيدة، ولكن الانتقال من "القصير" الحالي إلى "الطويل" المذكور أعلاه يتطلب مزيدًا من التحليل.
الركود التضخمي "غير التقليدي" على المدى القصير
في المراحل الأولى من تطبيق التعريفة الجمركية ، سيؤدي ارتفاع أسعار السلع المستوردة إلى انخفاض إجمالي المعروض من الولايات المتحدة ، مما يعني أن التحوط بين التضخم والبطالة قد تدهور. مع نفس معدل البطالة ، سيكون معدل التضخم أعلى ، والمصطلح الأكاديمي هو الحركة الصعودية لمنحنى فيليبس. بشكل عام ، فإن حركة منحنى فيليبس ناتجة عن توقعات التضخم ، تخيل أن الناس لديهم إجماع تقريبي حول معدل التضخم المستقبلي ، ثم حدد أسعار المنتجات والأجور بناء على ذلك. ومع ذلك ، فإن التغير في العرض الناجم عن التعريفات مختلف تماما ، فهو ناتج عن الزيادات الفعلية في الأسعار ، وهذه الزيادة ترجع إلى التعريفات الجمركية ، كما لو أن زيادة الأسعار كانت مدفوعة بأمر تنفيذي. هذا الاختلاف الصغير يحدث فرقا كبيرا في الاستنتاج.
تؤدي توقعات التضخم المرتفعة إلى انكماش في العرض ، ولكنها لا تؤثر على الطلب الكلي. من ناحية أخرى ، ستؤدي أزمة العرض الناجمة عن التعريفات الجمركية إلى تشديد الأوضاع النقدية تلقائيا بسبب الارتفاع الحقيقي في الأسعار ، مما سيؤدي إلى ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية ، في حين أن أسعار الفائدة المرتفعة ستؤدي إلى إضعاف الطلب الكلي على المدى القصير (وسيؤثر عدم اليقين أيضا على الاستثمار) ، مما سيزيد من احتمالية حدوث ركود. كما ذكرنا أعلاه ، فإن التعريفات الجمركية "تحبس" الطلب المحلي لتعزيز الطلب المحلي ، ولكن إذا كان التأثير الرادع لارتفاع الأسعار أكبر على المدى القصير ، فسيكون السوق قلقا بشأن الركود ، مما قد يفسر انخفاض السوق من فبراير إلى أبريل إلى حد كبير.
على عكس السياسة النقدية المتساهلة ، فإن زيادة الأسعار الناجمة عن التعريفات الجمركية سلبية ، والضرائب الفعلية هي التي تجعل الشركات تزيد الأسعار بشكل سلبي ، وستنتهي زيادة الأسعار أيضا بعد اكتمال نقل الأسعار بالكامل. من الصعب تخيل توقعات تضخم أعلى في السوق خلال فترات انخفاض الطلب (على الرغم من ارتفاع الأسعار). لذلك ، فإن الركود التضخمي الجمركي ظاهرة جديدة ، وعلى عكس الركود التضخمي "المنتظم" الذي كان الناس على دراية به تاريخيا ، فمن المحتمل أن يكون مؤقتا.
"ذروة الركود غير التقليدي" وخفض سعر الفائدة
عندما تكتمل عملية ارتفاع الأسعار التي تسببها الرسوم الجمركية، تكون السياسة النقدية في أشد حالات التشديد، حيث تكون مستويات الأسعار في أعلى مستوياتها، وتحافظ الاحتياطي الفيدرالي على استقرار أسعار الفائدة من أجل استقرار توقعات التضخم، وهذا ربما يكون "أحلك لحظات" الاقتصاد. ومع ذلك، فإن أسوأ أوقات الارتفاع في الأسعار هي أيضًا عندما يكون تأثير الرسوم الجمركية على وشك الانحسار، وستأتي فرصة خفض الفائدة. سيحفز خفض الفائدة الطلب الكلي، كما أن خروج رأس المال الدولي الناتج عن انخفاض أسعار الفائدة سيكون في صالح الصادرات. إذا تم تشديد السياسة المالية في هذا الوقت، فهذا هو بداية "الانخفاض المزدوج" للاقتصاد، وبالتالي المضي نحو الأهداف طويلة الأجل المذكورة.
تتوقع التوقعات الاقتصادية لبنك الاحتياطي الفيدرالي في مارس أن التضخم لن يعود إلى 2٪ حتى عام 2027 ، لكن هذه التوقعات تأتي في وقت لم يتم فيه تطبيق "التعريفات المتبادلة" والتخفيضات الضريبية بعد. في خطاب ألقاه في شيكاغو في أبريل ، أعرب باول عن مخاوف جدية بشأن التعريفات الجمركية ، قائلا إن كلا من التضخم وسوق العمل كانا تحت الضغط ، مما أدى إلى انخفاض سوق الأسهم في نفس اليوم. أثار هذا استياء شديد من ترامب ، الذي طالب بنك الاحتياطي الفيدرالي بخفض أسعار الفائدة وادعى أن لديه الحق في إقالة باول. في مؤتمر صحفي بعد اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي في مايو ، سلط باول الضوء مرة أخرى على المخاطر المزدوجة المتمثلة في ارتفاع التضخم وضعف سوق العمل. أدى المستوى المرتفع من عدم اليقين إلى تبني بنك الاحتياطي الفيدرالي لاستراتيجية "الانتظار والترقب".
على النقيض من موقف "المعضلة" لمعظم محافظي بنك الاحتياطي الفيدرالي ، أعرب والر عن وجهة نظر أوضح في مقابلة أجريت معه مؤخرا ، بحجة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يجب أن يكون شجاعا بما يكفي للاعتراف بأن التضخم الناجم عن التعريفات العابر ، وأنه يجب أن يخفض أسعار الفائدة بشكل حاسم إذا كانت هناك علامات ضعف في سوق العمل ، وهو قريب من موقف "الركود التضخمي غير التقليدي" للمؤلف السابق. في بيان السياسة الذي أصدره في مايو، لا يزال بنك الاحتياطي الفيدرالي ينظر إلى سوق العمل على أنه قوي، لكن بعض المؤشرات ألمحت إلى المخاوف، حيث اقتربت النسبة الأخيرة لفرص العمل إلى العاطلين عن العمل في مارس من 1، وهي بالفعل أقل من إجماع ما قبل الوباء (1.2). عامل آخر لا ينبغي تجاهله هو أن الطلب على الخدمات والسلع يتم استبداله ببعضهما البعض ، وإذا ارتفع سعر السلع ، فقد يتحول الطلب أكثر إلى الخدمات ، وبالتالي لن تكون الزيادة الإجمالية في الأسعار كبيرة جدا. وبالإضافة إلى ذلك، فإن انخفاض الدخل الحقيقي بسبب ارتفاع أسعار السلع الأساسية سيسهم أيضا في تباطؤ الزيادة في أسعار الخدمات.
لا ينبغي أن يكون هناك الكثير من الشك في أن سعر الفائدة الحالي ضيق ، وأن التضخم سوف يتباطأ في النهاية ، لكن التوقيت غير مؤكد. يتضمن المسار قصير الأجل الذي تم تحليله في هذه المقالة مرحلتين: "الركود التضخمي غير التقليدي" و "تخفيضات أسعار الفائدة" ، لكن تقدم المفاوضات التجارية والحجم النهائي للتخفيضات الضريبية المالية سيجلب المزيد من المتغيرات. إن هدف التضخم البالغ 2٪ رائع ، لكن سعي بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تحقيقه ليس بالأمر السهل ، كما كتب ماركيز عن "الحب في زمن الكوليرا".
ردود فعل الأسهم الأمريكية والسندات الأمريكية
في الأيام التي تلت إعلان ترامب عن التعريفات المعادلة من منتصف فبراير إلى أوائل أبريل من هذا العام، كان هناك تناغم جيد بين العائدات على السندات لعشر سنوات وسوق الأسهم الأمريكية، حيث كانت السوق قلقة من الركود الاقتصادي الناجم عن التعريفات، وبالتالي عندما انخفضت عائدات السندات الأمريكية، انخفضت أيضًا سوق الأسهم.
كان هناك تغيير مفاجئ في الوضع بين 7 أبريل و 9 أبريل ، حيث ارتفع سعر الخزانة لأجل 10 سنوات بمقدار 33 نقطة أساس في ثلاثة أيام ، وأظهرت الأسواق المالية علامات الذعر ، ولم تعد سندات الخزانة تعتبر آمنة ، وتوسع الطلب على السيولة بشكل حاد. لا يمكن أن يحدث هذا الشذوذ الشديد إلا في أوقات الذعر الشديد ، مثل الذعر الشديد بسبب جائحة الفيروس التاجي الذي تسبب في ارتفاع سعر الخزانة لأجل 10 سنوات بشكل حاد من 0.54٪ إلى 1.18٪ بين 9 و 18 مارس 2020. أدى الهبوط في الأسهم والسندات لمدة ثلاثة أيام إلى سحق ثقة ترامب في خطة التعريفة الجمركية ، وبعد ظهر يوم الأربعاء ، 9 أبريل ، أعلن البيت الأبيض على عجل عن توقف الرسوم الجمركية.
في 11 أبريل ، ارتفع سعر الخزانة إلى أعلى مستوى له عند 4.48٪ ، ثم انخفض بسرعة إلى 4.17٪ ، ثم ارتفع مرة أخرى إلى 4.58٪ في 21 مايو ، وهو ما يقرب من شكل V. ويعكس هذا التقلب الشديد درجة عالية من عدم اليقين في الاقتصاد الكلي، مع وجود إشارات مختلفة عن "الركود" و"التضخم" تؤثر بعنف على سوق السندات في اتجاهين متعاكسين. أصبح سوق الأسهم أفضل بكثير بعد توقف التعريفة الجمركية ، ومرت مخاطر السياسة الأكثر حدة ، والإشارات التي تلي ذلك ، سواء كانت "ركودا" أو "تضخم" ، جيدة طالما أنها معتدلة نسبيا. بالنظر إلى مستقبل الأسهم الأمريكية ، مع انتقال الأسعار وفتح "فترة الركود التضخمي غير التقليدي" تدريجيا ، قد تبدأ الأسهم الأمريكية في التعرض لبعض الضغط بعد ارتفاع حاد. بحلول نهاية هذه المرحلة ، عندما يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في الحصول على الثقة لخفض أسعار الفائدة ، من المتوقع أن تدخل الأسهم الأمريكية فترة أكثر ملاءمة. في الوقت نفسه ، يجب تقييم مخاطر الركود بعناية.
كم من الحظ تبقى لباول؟
بعد 50 عاما ، تم لم شمل الأزواج في "الحب في زمن الكوليرا" (الروائيون الصينيون أكثر إحسانا ، عادة عشر سنوات ، أو عشرين عاما على الأكثر). وبالنسبة لبنك الاحتياطي الفيدرالي، فمن المحتمل ألا يحقق هدفه المتمثل في خفض التضخم إلى 2٪ حتى عام 2027، أي بعد ست سنوات من بداية عام 2021. ست سنوات هي فترة طويلة لدورة السياسة أو فترة رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي ، حوالي 50 عاما. الفرق هو أن بطل الرواية في الكوليرا كان "منتصرا" ، بينما لا يزال باول يكافح من أجل الاستكشاف.
سيغادر باول منصبه في مايو 2026، لقد كان محظوظًا، فقد شهدت تجربته عظمة تضاهي عهدي جرينسبان وبيرنانكي، بينما تتجاوز ثراءه أسطورتين سابقتين، خلال سبع سنوات فقط شهد باول توقف الاقتصاد وسط جائحة كوفيد-19، وتيسيرًا كميًا أكبر من الفترة من 2009 إلى 2015، وتضخمًا لم يحدث منذ 40 عامًا، وهبوطًا ناعمًا ملحميًا، وأيضًا حربين تجاريتين عنيفتين. لقد أصبح مشهورًا، ففي اجتماع موظفي الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو في أبريل (حيث تم دعوة الجميع من الاقتصاديين إلى عمال النظافة)، سأل الناس عن عادات عمله اليومية وهواياته. إذا تمكنت الاقتصاد الأمريكي من تجنب الركود مرة أخرى عند مغادرته العام المقبل، فستكون حظوظ باول ممتازة حقًا، وسيكون لديه سبب لقراءة "حب في زمن الكوليرا".