> 没办法理解监管，就没办法真正理解创新以及没办法畅想未来。只有我们理解了监管的价值，才能真正理解创新的价值，监管不仅解决当下的问题，还会为未来的常态塑造稳定性，而这种稳定性和可预测性，正是投资所不可缺少的参考标准之一。 **撰文：司马聪 AI 频道** *本报告不涉及估值分析，较少涉及代币分析，本报告立足于投资逻辑的梳理，而非典型的代币经济学中的代币价格走势分析。* **目录*** 畅想什么？* 历史中的底层逻辑：监管认可并赋予合法性是行业壮大的必要条件* 这是最新进展中的具象一幕* 这是背后的逻辑* 趋势是肉眼可见的* 财富效应是实实在在的* 想象空间里的流动性非常大* 需要正本清源的回归本质：监管以及设计的顶层逻辑* 监管，本质也是一种红利* 还是先看看区块链本身：一切的起点* Defi 和 RWA 是第一波红利吗？1. 房地产 / 信托类资产代币化（最易落地） 2. 国债 / 企业债等金融票据类 RWA（高增长潜力） 3. 黄金 / 大宗商品类 RWA（稳定币天然锚点） * Ondo Finance（仅供举例，不构成投资建议，亦不对代币价格发表观点） ## 畅想什么？ 不要麻木不仁，也不要固步自封，拥抱趋势。我们可以畅想以下： * l 加密资产市场新格局；* l 传统金融与加密的业务融合；* l 创新业务；* l 监管认可带来的红利；* l 使用场景的拓展，会延伸出更广泛的商业模式和盈利模式，比如一个 app，可以立即将任何的一种稳定币转换为其它机构的稳定币，并且实施到账，这在传统金融世界几乎是不可想象的（前提是完成 app 使用者的 KYC 和 AML）。 全世界各政府、各地区、各商业机构的进展的驱动力：先人一步。 至于中国大陆，可以通过香港的支持离岸人民币的稳定币这个窗口走向世界。 但是需要格外注意的是：没办法理解监管，就没办法真正理解创新以及没办法畅想未来。只有我们理解了监管的价值，才能真正理解创新的价值，监管不仅解决当下的问题，还会为未来的常态塑造稳定性，而这种稳定性和可预测性，正是投资所不可缺少的参考标准之一。 ## 历史中的底层逻辑：监管认可并赋予合法性是行业壮大的必要条件 监管本身并非是创新的绊脚石，而是有利于行业发展的必要条件。 这样的例子数不胜数，历史告诉我们，监管并非创新的绊脚石，而是促进行业从变远走向主流的必要条件，最终在监管推动下实现了行业的繁荣与持续创新。 ## 互联网金融（FinTech）——以英国 Fintech 监管沙盒为例 2008 年金融危机后，传统银行体系受到质疑，P2P 借贷、数字支付、加密货币、区块链等新型金融服务迅速兴起，监管空白，大量初创公司野蛮生长，风险事件频发（如 Lending Club 丑闻、Mt. Gox 交易所破产），英国金融行为监管局（FCA）推出「监管沙盒」（Regulatory Sandbox），允许初创企业在受控环境中测试新产品或服务。英国成为全球 Fintech 中心之一；伦敦成为欧洲最大的 Fintech 投资目的地；出现了 Revolut、Monzo、TransferWise（现 Wise）等一批世界级金融科技企业；各国纷纷效仿，形成「沙盒监管」全球潮流。 直至今日，香港监管当局在稳定币入市方面依然采用监管沙盒手段。 2022 年，USDT 崩溃引发稳定币信用危机。这让很多人怀疑 USDT 是否储备了足够多的美元资产。实际上，USDT 存在缺陷，这种自动交易机制没有真正理解金融的逻辑，尤其是流动性危机。2023 年，硅谷银行危机导致 USDC 大跌，后者大量资产存在硅谷银行。这两起事件让更多人意识到稳定币并不安全，需要将其纳入监管。 ## 这是最新进展中的具象一幕 沃尔玛和亚马逊正在探索发行自己的稳定币。 Ø 稳定币有望为商家节省数十亿美元的费用，并提供更快的支付处理。Ø 是否推进，取决于美国国会目前正在讨论的《Genius 法案》对稳定币的监管框架。Ø 想象一下，商家自行发行的稳定币类似于「优惠券」般普及，除了降低成本、快速完成支付，本身亦可成为商家主营业务的促销手段的工具。 把他们处理的大量现金和刷卡交易转移到传统金融体系之外，并为他们节省数十亿美元的手续费。 沃尔玛（Walmart）、亚马逊（Amazon.com）及其他跨国巨头，最近都在探索是否要在美国发行自己的稳定币。 Expedia 集团和其他大型企业（如航空公司）也曾讨论过发行稳定币的相关计划。 目前，稳定币被用于储存现金或购买其他加密货币代币。它们应该与美元或其他法定货币保持一对一的兑换比例，并由现金或类似现金的资产（如美国国债）作为储备支撑。 这些零售商最终的决定，将取决于一项名为《Genius 法案》的议案，该议案将开始建立稳定币的监管框架。该法案最近通过了又一道程序性障碍，但仍需在参议院和众议院获得通过。 稳定币可以让商家绕开传统的支付通道，而这些通道每年让他们损失数十亿美元的手续费，其中包括客户用信用卡购物时支付的手续费。 传统支付结算可能需要数天，拖慢了商家收到销售款项的速度。稳定币则有望实现更快的结算流程。对于那些有海外供应商的商家来说，这尤其具有吸引力。 多年来，商家一直试图推出卡片支付以外的替代支付方式，以摆脱 Visa 和 Mastercard 主导的刷卡体系，尽管大多数努力都未能取得显著进展。 据《华尔街日报》报道，大型银行也一直在考虑组建自己的稳定币联盟。 近年来，商家行业组织一直在与立法者会面，推动通过《Genius 法案》。这些由「商家支付联盟」牵头的组织表示，稳定币的监管框架将为商家提供一种能大幅降低成本、并对 Visa 和 Mastercard 形成竞争的替代支付方式。 从中，我们可以清晰的看出一个真正的叙事：一项名为《Genius 法案》的议案，也即，中心化监管的认可及赋予合法性地位。 这到底是什么信号？ **一个明确的信号：数字金融将告别野蛮生长，步入一个以「合规」为基石的成熟发展阶段。** ## 这是背后的逻辑  就像我们看到的那样，比特币的两次大幅上涨且突破历史新高的价格走势，是由中心化监管的认可并赋予合法性推动的。一次是现货比特币 ETF 的通过，一次是特朗普当选总统并不断承诺加密货币友好监管政策。 正是现货 ETF 的通过，为源源不断的资金流动性提供了合法性基础，也正是特朗普的当选为现在看到的一切，包含《Genius 法案》的议案，本质都是中心化监管由过去的不认可甚至打压，走到了认可且赋予合法性地位的关键阶段。 唯一的问题： **在这种势不可挡的趋势面前，机会在哪里？是什么？** ## 趋势是肉眼可见的 蚂蚁国际：尽快提交香港稳定币牌照申请 香港《稳定币条例》将于 8 月 1 日生效，新加坡金已于 2023 年 8 月发布稳定币监管框架。 2025 年 6 月 12 日，蚂蚁国际回应称，蚂蚁国际正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作，将自身的 AI、区块链和稳定币创新投入真实可靠的大规模应用。 蚂蚁国际表示，「我们欢迎香港立法会通过《稳定币条例草案》，法案将于 8 月 1 日生效。相关通道开启后，尽快提交申请，希望为香港建设国际金融中心贡献更多力量。」 蚂蚁数科已经启动申请香港稳定币牌照，目前已跟监管进行过多轮沟通。据悉，蚂蚁数科今年已经将香港列为全球总部，并且已经在香港完成监管沙箱的先行先试。 稳定币作为连接传统金融与通证化资产的桥梁，具有广阔的市场潜力。其核心价值在于使用场景的拓展与合规性建设。 中国香港《稳定币条例（草案）》于 2025 年 5 月 21 日在香港立法会完成三读通过，经特首签署，5 月 30 日于宪报刊登生效，于 2025 年 8 月 1 日正式实施，预计 2025 年内完成过渡期安排，发放首批牌照。 2023 年 8 月 15 日，新加坡金融管理局（MAS）宣布了稳定币最终版监管框架，成为全球首批将稳定币纳入本地监管体系的司法管辖区之一。MAS 允许发行与单一货币锚定的稳定币，锚定货币可以是新加坡元（SGD），以及 G10 货币。G10 货币包括澳大利亚元、加拿大元、英镑、欧元、日元、新西兰元、挪威克朗、瑞典克朗、瑞士法郎和美元。MAS 不允许发行与一篮子货币挂钩的稳定币，也不允许挂钩数字资产和用算法发行的稳定币。 2025 年 6 月 10 日，刚当选不到一周的韩国总统李在明火速兑现竞选承诺——允许本土企业发行稳定币。据媒体报道，李在明所在的共同民主党提出《数字资产基本法案》，该法案规定：股本在 5 亿韩元（约 36.8 万美元）以上的韩国企业即可发行稳定币。 ## 财富效应是实实在在的 全球第二大稳定币 Circle 挂牌纽交所，首日涨幅 168.48%。 当地时间 6 月 5 日，全球第二大稳定币 USDC 发行商 Circle 在纽交所正式挂牌上市，股票代码 CRCL，发行价为 31 美元 / 股。Circle 开盘后多次触发熔断，上市首日涨幅 168.48%，收盘价报 83.23 美元，总市值 184 亿美元。当日成交量达 4710.9 万股，约合 39.41 亿美元。 截至 2025 年 3 月 31 日，Circle 持有的 USDC 价值为 599.76 亿美元。Circle 的商业模式十分清晰，公司发行与美元 1：1 锚定的美元稳定币 USDC，将用户存入的 599.76 亿美元投资于短期美国国债和现金，赚取无风险收益。其 2024 年赚取了约 16 亿美元的储备收入，即利息收入，占 Circle 总收入的 99%。 2024 年，稳定币的总交易额高达 27.6 万亿美元，首次超越 Visa 和 Mastercard 约 25.5 万亿美元年度交易总额。目前全球稳定币总市值已达 2480 亿美元，其中 Circle 发行的 USDC 占据约 25% 的市场份额，总市值达 600 亿美元，仅次于 Tether 发行的 USDT 约 61% 的市场份额。除了 USDC，Circle 还发行并管理欧元稳定币 EURC，市值约 2.24 亿美元，并积极拓展中东、非洲、拉美等市场。 Circle 于 2013 年 10 月在美国波士顿成立，最早是做了一款支付产品 Circle Pay，2018 年，Circle 与 Coinbase 共同创立 Centre 联盟并推出稳定币 USDC。2023 年 8 月，Centre 联盟解散，Circle 从 Coinbase 收购了 Centre Consortium 剩余股权，成为 USDC 唯一的发行方和管理方。 ## 想象空间里的流动性非常大 美国财长贝森特：与美元挂钩的稳定币市值可达 2 万亿美元或更高。 在对冲基金生涯中专门从事外汇交易的贝森特表示，历史上美元地位受到质疑的情况比比皆是，但随着新的动态为美元注入新鲜动力，这种担忧最终会被消除。 本届政府致力于维护并强化美元的储备货币地位，「贝森特在参议院拨款委员会听证会上回答问题时表示。他强调了国会目前正在制定的一项法案，该法案将规定美元稳定币必须由国库券等优质资产支撑。 贝森特提到，据估算稳定币的市值未来几年可能达到 2 万亿美元。其他预测则较为保守，例如花旗分析师今年早些时候表示，他们的基本预测是到 2030 年，稳定币可能会额外购买超过 1 万亿美元的美国国债。 香港金融管理局（下称」金管局「）署理总裁阮国恒在 6 月 13 日举办的 2025 财新夏季峰会上称，五年后，金融市场交易的代币化占比将大幅上升，监管当局有必要提前构建代币化清算平台，稳定币是其中核心清算单元。 ## 需要正本清源的回归本质：监管以及设计的顶层逻辑 没办法理解监管，就没办法真正理解创新以及没办法畅想未来。 当前全球稳定币监管呈现加速规范化与区域差异化并存的特征。美国、中国香港、欧盟、新加坡等主要金融管辖区在过去两年间密集推出或实施针对稳定币的监管制度，标志着全球数字资产监管进入新阶段。这些监管框架的建立不仅重塑了稳定币发行与运营的合规要求，也对加密资产市场格局产生了直接影响。 监管逻辑与目标：四地在监管目标上各有侧重。美国通过天才法案明确将稳定币定位为」支付工具「，强调维护美元在数字经济中的领导地位，使美元稳定币成为全球数字支付工具。中国香港则着眼于提升国际金融中心竞争力，通过规范市场吸引机构参与，并为未来发行离岸人民币稳定币预留空间。欧盟 MiCA 框架以单一市场规则为核心目标，消除成员国监管差异，同时强调金融稳定与消费者保护。新加坡则聚焦于价值稳定保障，通过高标准要求确保单一货币稳定币的可靠性和安全性。 各地区对稳定币的界定和分类存在明显差异。香港采用」指明稳定币「概念，重点监管与法定货币或官方指定价值单位挂钩的稳定币。欧盟则采用二元分类，区分电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART），分别适用不同规则。新加坡将监管范围限定于单一货币稳定币，不包括算法稳定币或多币种篮子稳定币。美国天才法案则统一定义」支付稳定币「，但将其明确排除在证券和商品范畴之外。 在牌照制度设计上，四地展现出不同特点。香港实施统一牌照管理，由金管局集中审批，要求最低 2，500 万港元实缴股本，显著高于其他地区。美国采用联邦与州双轨制，联邦监管大型发行人（市值超 100 亿美元），州级监管中小发行人。欧盟依赖成员国授权，要求 EMT 发行人必须是电子货币机构或信贷机构。新加坡未实施牌照制度，但通过高标准要求实质上形成了准入门槛。 在核心风险防控措施上，四地存在高度共识。中国香港、欧盟（EMT）和新加坡均要求 100% 储备支持及资产隔离。美国要求高质量流动资产支持但未明确比例。在赎回权利方面，香港要求持牌人在」合理条件「下面额赎回；欧盟规定 EMT 必须免费按面值赎回；新加坡要求五个工作日内赎回；美国天才法案则要求按面值赎回但未明确时限。 中国香港和欧盟的监管框架具有显著域外效力。香港监管覆盖锚定港元的境外发行人及向香港公众」积极推广「的稳定币活动。MiCA 作为欧盟统一法规适用于整个单一市场。美国通过互惠协议机制促进跨境合作。新加坡则主要监管境内活动，域外适用有限。 美国的稳定币监管框架正处于重要转型期，从原有的多头监管向统一立法转变。特朗普政府上台后，明显加快了加密货币监管政策的制定进程，力图改变前期监管机构重叠、监管框架不清的局面。2025 年初，美国在联邦层面提出了两项关键法案——《稳定币透明度和问责制促进更好账本经济法案》（STABLE Act）和《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act/ 天才法案），构建了美国稳定币监管的新范式。 监管架构设计：美国采用联邦与州双轨监管模式。根据天才法案，联邦层面由货币监理署（OCC）、联邦储备委员会等机构负责监管」联邦合格非银行发行人「；州级监管机构则负责监管」州合格发行人「，但需向财政部证明其监管框架与联邦框架」实质相似「，否则发行人需转为联邦监管。特别值得注意的是，该法案设立了规模门槛——市值超过 100 亿美元的稳定币发行人将强制纳入联邦监管框架。这种设计既符合美国传统的州级金融监管权限，又确保了大型稳定币系统受到统一监管。 发行主体限制：法案明确规定，只有获得许可的支付稳定币发行人可以发行与法定货币（如美元）价值锚定的稳定币，其他主体发行属于违法行为。法案同时明确了稳定币的法律属性，指出支付稳定币不属于证券或商品，从而避免其适用其他金融监管法律。这一法律属性的澄清解决了长期困扰美国稳定币市场的监管不确定性，为合规发行扫清了障碍。 任何在香港从事」受规管稳定币活动「的机构必须向金融管理专员申领牌照。牌照申请人必须是香港注册公司或在香港设有注册办事处的认可机构，需满足一系列严格条件： * 财务要求：维持最低 2，500 万港元的实缴股本，持有充足的高流动性储备资产（如政府债券、银行存款），确保稳定币 1：1 赎回能力。* 储备隔离：客户资产必须妥善分隔，不得用于其他目的。* 管理能力：具备健全的公司治理结构，管理团队需展示区块链技术、金融监管及风险管理方面的专业能力。* 技术安全：分布式账本技术平台需通过第三方安全审计，确保系统安全性与处理能力。* 赎回保障：在合理条件下按面额处理稳定币持有人的赎回要求，不得附加过分严苛的条件。* 零售投资者保护：条例规定只有持牌机构发行的法币稳定币方可向零售投资者销售，且仅允许持牌稳定币发布广告。这一设计极大降低了散户投资者遭遇欺诈或不当销售的风险，在全球稳定币监管中属于较为严格的投资者保护措施。* 过渡期安排：为确保市场平稳过渡，条例设置了弹性机制：生效首 3 个月内，已在香港开展受规管活动的机构可继续运营；若在首 6 个月内提交牌照申请并获得受理，过渡期可延长至 6 个月；金管局还可批准临时牌照。目前已有京东币链、圆币科技、渣打银行等 5 家机构进入金管局」沙盒「计划，可在过渡期内继续运营。 MiCA 将稳定币分为两类实施差异化监管： * 电子货币代币（EMT）：与单一法币（如欧元）挂钩，作为支付工具。发行人必须按面值 1：1 发行，且禁止支付利息。持有者可随时按面值免费赎回。* 资产参考代币（ART）：挂钩多种资产（如货币、商品、加密资产等），被视为投资工具。发行人需确保储备资产隔离，但赎回时间和价值保障弱于 EMT。 EMT 需 100% 由法币现金或现金等价物支持；ART 则需由多样化资产支持，但需满足最低流动性要求。所有储备资产必须严格隔离，不得与发行人自有资产混同。 新加坡金融管理局（MAS）于 2023 年 8 月 15 日确定了稳定币监管框架， * 资产隔离：储备资产必须与发行人自有资产有效分离，由独立托管人管理。* 赎回权利：持有人有权在五个工作日内按面值赎回稳定币。* 审计透明：储备资产需按月公布并由独立审计师验证，确保公开透明。 ## 监管，本质也是一种红利 合规门槛提升与市场集中化是大势所趋。严格的监管要求正在提高行业进入壁垒，推动市场结构向机构化和集中化发展。中国香港 2，500 万港元的最低实缴股本要求、欧盟的授权机构门槛以及美国的联邦许可制度均对小型初创企业构成挑战。传统金融机构和大型科技公司凭借资本与合规优势加速进入稳定币市场。 形成由持牌机构主导的新市场格局。 跨境支付与货币国际化空间已经打开。监管框架的完善为稳定币在跨境支付领域的应用扫清了障碍。稳定币能够实现实时到账，大幅缩短交易周期，同时将手续费降至传统银行系统的 1/10 至 1/1002。在新兴市场，稳定币正逐步替代本地法币用于日常支付和薪酬发放。特别值得注意的是，稳定币正在成为货币国际化新工具。香港积极推动稳定币发展，可能促进离岸人民币稳定币的探索，依托中国内地庞大市场提升竞争力。 现实世界资产代币化（RWA）有望借机快速发展。合规稳定币被视为现实世界资产代币化生态系统的关键」引擎「与」基石「。在信托、房地产、大宗商品等传统资产代币化过程中，稳定币提供价值锚定和交易媒介功能，这会有效促进 RWA 规模的扩大。 目前，美国比特币期货市场主要由 CME Group、Bakkt 和 Cboe Digital 三大平台主导，Deribit 则占据全球比特币与以太期权近 85%–90% 的市场份额。此外，美国还有大量基于加密货币衍生品的产品，例如比特币期货 ETF 等。 衍生品市场在虚拟资产领域的地位愈发重要，虚拟资产衍生品不仅将成为高波动性虚拟资产的理想交易工具，同时将加速虚拟资产融入现代金融体系的步伐。目前在虚拟资产领域，衍生品占据了越来越重要的地位，目前在整个加密市场的交易中，衍生品市场占比已超过 70%，这意味着大部分加密资产的交易是通过期货合约、永续合约或其他衍生品完成的。中心化平台的期货合约交易主导虚拟资产衍生品市场，但去中心化衍生品平台覆盖的衍生品类型更多，这意味着发展虚拟资产衍生品是大势所趋，也是未来虚拟资产发展所不可或缺的一环。虚拟资产衍生品不仅将为专业投资者带来更多的风险对冲与收益增强工具，还能够扩大整个市场的流动性，为不同类型目标的投资者提供更多的风险回报组合选择。同时，这也将丰富与虚拟资产衍生品挂钩的结构性产品的种类，为虚拟资产在财富管理市场打开更大机遇。此次香港明确表示将引入虚拟资产衍生品，这将为香港虚拟资产市场带来更大机遇，助力其快速与现代金融体系接轨，同时虚拟资产产品体系的进一步丰富多元，将明显提高虚拟资产的吸引力。 香港证监会已经对 OSL、HashKey 等主流平台发出 10 个虚拟资产交易平台牌照。 从货币的支付媒介来看，稳定币是一种数字基础设施。美国率先制定稳定币标准，将传统法币与加密资产挂钩，抢占了加密资产交易的基础设施主导权。未来如果全球贸易与结算活动进一步扩展到稳定币，将重构传统跨境支付和贸易支付的生态体系，极大降低跨境支付和交易成本。 稳定币或将重塑全球金融生态圈。稳定币挂钩美元和美国短期国债标志着加密资产将成为美国主流的货币资产。稳定币也将对全球央行数字货币和金融监管也带来新挑战。《稳定币法案》目前来看主要是美国官方为加密资产增信，以美国主权货币和最高流动性资产美国短期国债为挂钩机制的基础，美国加密资产获得了美国的主权信用背书。而美国总统特朗普及家人都自主发行加密货币，本届特朗普政府的内阁重要成员如财长、商务部长等都是加密资产的支持者和受益者。 ## 还是先看看区块链本身：一切的起点 Ø 投资基础设施永远是第一波红利，但需要分析并辨别代币经济学中的炒作和情绪带来的估值判断。Ø 下一轮加密金融基础设施升级，是从」去中心化实验「转向」合规化重构「。稳定币是导火索，链是管道，身份是阀门，金融机构是催化剂。  对汇款人和收款人实施 KYC\AML 的前期下，区块链技术的本质就会在稳定币时代发挥真正的作用，同时，区块链（公有链、私有链、联盟链）成为关键的基础设施，建设的速度与稳定币法案落地且实质采用必须同步。     Ø Base 和 Polygon 是最有望在美国法规下优先成为标准的合规结算层，Ethereum 将继续是最高端的审计稳定币平台（如 USDC）。Ø Quorum 和 Hyperledger Fabric 最有可能成为全球金融合规稳定币的「银行间后台系统」，用于跨境清算与价值结算。Ø 谁会成为「新金融互联网的基础设施」。 **以下几个维度进行考量：** Ø 合规性与许可： 在 KYC/AML 和稳定币法案框架下，只有能满足监管要求的项目才能被大规模采用。这可能意味着与传统金融机构有良好合作，或本身就在监管沙盒中进行测试的项目。Ø 技术成熟度与可扩展性： 稳定币的大规模交易需要高性能、低延迟和高吞吐量的区块链网络。Ø 安全性与稳定性： 作为金融基础设施，安全性是重中之重。Ø 互操作性： 不同稳定币和不同区块链之间的互操作性将是提升效率和降低成本的关键。Ø 生态系统与采用： 拥有活跃的开发者社区、丰富的 DApp 以及现有金融机构的合作或采用是重要指标。Ø 治理模式： 能够适应未来监管变化，并提供稳定、可靠治理的区块链更具优势。 **在强监管下，真正能成为稳定币基础设施的公有链，往往需要具备高度的透明度、去中心化特性，但同时又能兼容监管要求。** 在「稳定币法案落地且实质采用」的大背景下，优先获取时代红利的项目将是那些： 1 能够直接满足金融机构和大型企业合规需求的项目。2 能够提供高吞吐量、低成本、安全可靠的交易基础设施的项目。3 能够促进不同链之间稳定币无缝流转的项目。 ## Defi 和 RWA 是第一波红利吗？ Ø 稳定币落地之后，RWA 会成为第二个受到监管认同的合规资产类别，且与现实资产金融系统深度绑定，带来资产上链 + 交易全球化 + 托管透明化的巨大机会。Ø 需要注意的是「不允许对稳定币持有人支付利息」的稳定币监管规则，这意味着稳定币发行机构无法完成「存 - 贷」的基本商业银行运作，需要依靠其它方式实现运营成本的覆盖以及其它商业模式的创新来实现盈利，这依靠稳定币在整个金融体系中的创新运用； 截至 2025 年 5 月末，主流稳定币市值合计约 2300 亿美元，相对于 2020 年初的规模增长超过 40 倍，增速较快，但相比主流金融体系规模仍然较小，仅相当于美国在岸存款的 1%。但从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，主流稳定币（USDT 和 USDC）的年度交易额达到 28 万亿美元，超过信用卡组织 Visa 和 Mastercard 的年交易额，随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合。 稳定币是传统金融体系和去中心化金融体系（Defi）之间的「桥梁」。 根据世界银行的数据，截至 2024 年 3 季度全球汇款平均费率为 6.62%，联合国 2030 年可持续发展目标要求将该费用降至不超过 3%，并且到账时间需要 1-5 个工作日。传统金融系统效率主要受需要经过多家中转银行 SWIFT 网络影响。相比之下，使用稳定币汇款费率交易成本一般低于 1%，时间一般为几分钟以内。但值得注意的是，法案出台前稳定币支付尚未纳入 KYC 和反洗钱监管，也对新兴市场的跨境资本账户管制形成挑战。因此，尽管在技术上使用稳定币进行跨境支付效率较高，但实际上这一差异一定程度上来自于监管差异，随着监管规范化稳定币的合规成本也可能提高。 理论上 100% 的储备资产要求限制了稳定币发行机构进行信用扩张的能力，存款兑换为稳定币的过程实际上是银行存款的转移而非创造，因此稳定币的发行理论上不影响美元货币供应，但当资金持续流出存款可能导致银行缩表、货币供应减少；其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上产生了换汇的效果，但这体现为美元跨境或跨账户的流动，不影响总的美元货币供应。 以加密货币作为抵押品的借贷平台实际上起到了类似银行的信用创造的功能，能够增加去中心化金融体系中的「准货币」（即稳定币）规模，但不影响传统货币供应。由于加密资产金融体系涉及到的应用场景主要集中在支付和投资领域，借贷主要基于投机需求，截至 2024 年末加密资产借贷平台规模约 370 亿美元，规模较小。 存款兑换为稳定币可能导致存款流出，这一效应类似于货币基金和高收益债市场对银行体系的冲击，例如，2022 年以来美国高利率环境中存款流向货币基金约 2.3 万亿美元，成为硅谷银行风险事件的触发因素之一。 截至 2025 年一季度，USDT 和 USDC 发行商持有美债储备合计 1200 亿美元左右，如果将其合并作为一个」经济体「，则在海外持有美债经济体排名中位列第 19 位，介于韩国和德国持有量之间。 稳定币能够承接的主要是 3 个月以内的短期美债，预计对长期美债的吸纳能力较为有限，而短期美债利率受到央行货币政策调控，取决于通胀和就业等实体经济因素。对货币政策而言，稳定币发行商买入美债，压低短端利率，使得央行需要回笼货币对冲；长期来看，稳定币对存款的吸引或导致金融脱媒的趋势，出现融资从传统金融体系向去中心化金融体系的迁移，也可能削弱央行货币政策调控的效果。 ## 关键考量因素与挑战 Ø 法律与监管框架： 这是 RWA 发展的核心。不同国家和地区对于」证券型代币「、」数字资产「、」稳定币「的定义和监管差异巨大，合规性是项目成功的关键。Ø 资产估值与托管： 链下资产的估值、法律所有权转移、实物资产的托管和审计，是 RWA 代币化过程中不可或缺且复杂的部分。Ø 链下与链上链接： 如何安全、可靠地将链下资产的信息和法律地位映射到链上代币，需要可靠的预言机和法律协议支持。Ø 流动性与市场深度： 即使代币化，如果市场缺乏足够的买卖双方，流动性仍可能不足。合规稳定币的普及有望缓解这一问题。Ø 互操作性： 不同的 RWA 代币可能发行在不同的区块链上，如何实现它们之间的无缝交易和流转，跨链技术将发挥重要作用。 优先获取时代红利的项目，将是那些： Ø 拥有强大传统金融背景和牌照的机构，或与此类机构深度合作的区块链技术公司。 （如富兰克林邓普顿、贝莱德、摩根大通的 Onyx，以及提供服务的 Securitize）Ø 能够有效解决法律合规、资产托管、估值和链下链上映射等复杂问题的项目。Ø 选择在监管友好且具备高性能、高流动性潜力的区块链（无论是公链的 Layer 2 还是联盟链）上进行部署的项目。 ## RWA 生态全景图（按功能分类）  **1. 房地产 / 信托类资产代币化（最易落地）** 房地产是最能接受稳定币作为」链上美元「的 RWA 类别之一，收益稳定、可清算。很多传统房地产投资信托基金（REITs）或私募房地产基金可能会选择将其份额代币化。这不仅能降低投资门槛，吸引小额投资者，还能提高二级市场的流动性。香港、迪拜等地的监管机构也正在积极推动房地产代币化项目。 **2. 国债 / 企业债等金融票据类 RWA（高增长潜力）** 稳定币作为『美元托底 + 收益分配』的天然对口；国债 + 稳定币是最受监管欢迎的组合。这类资产的代币化是目前 RWA 领域发展最快、规模最大的。合规稳定币（如 USDC、甚至未来的银行发行稳定币）直接作为这些代币化证券的结算货币。 **3. 黄金 / 大宗商品类 RWA（稳定币天然锚点）** 黄金天然可 Token 化，稳定币本身也以黄金为储备选项；链上金本位可辅助避险资产配置。  **Ondo Finance（仅举例，不构成投资建议，亦不对代币价格发表观点）** 是一个 RWA 代币化平台，专注于固定收益资产（如美债、ETF、房地产信托）的代币化，为机构和零售投资者提供高收益机会。 技术特性： Ø 基于以太坊 Layer 1 和 Layer 2（如 Optimism），交易成本低、速度快。Ø 提供结构化金融产品（如高级 / 次级代币），满足不同风险偏好。Ø 集成 Chainlink 预言机，确保资产价格透明。Ø 已通过 SEC 注册的经纪商合作，确保代币化资产符合美国监管。Ø 支持 KYC/AML 和定期审计，满足《GENIUS Act》要求。  针对合格投资者（Qualified Purchasers）发行，要求严格的 KYC/ 合格投资者认证。  面向非美国的个人和机构用户发行，通过短期美债和银行存款利息支撑收益。  Flux Finance 是一个基于 Compound V2 资产池模型开发的去中心化借贷协议。 支持用户将高质量 RWA 资产（目前只支持 OUSG）作为抵押，借出稳定币，以及将闲置稳定币出借赚取利息。
新畅想：承认并赋予合法性地位后的稳定币
撰文：司马聪 AI 频道
本报告不涉及估值分析，较少涉及代币分析，本报告立足于投资逻辑的梳理，而非典型的代币经济学中的代币价格走势分析。
目录
房地产 / 信托类资产代币化（最易落地）
国债 / 企业债等金融票据类 RWA（高增长潜力）
黄金 / 大宗商品类 RWA（稳定币天然锚点）
畅想什么？
不要麻木不仁，也不要固步自封，拥抱趋势。我们可以畅想以下：
全世界各政府、各地区、各商业机构的进展的驱动力：先人一步。
至于中国大陆，可以通过香港的支持离岸人民币的稳定币这个窗口走向世界。
但是需要格外注意的是：没办法理解监管，就没办法真正理解创新以及没办法畅想未来。只有我们理解了监管的价值，才能真正理解创新的价值，监管不仅解决当下的问题，还会为未来的常态塑造稳定性，而这种稳定性和可预测性，正是投资所不可缺少的参考标准之一。
历史中的底层逻辑：监管认可并赋予合法性是行业壮大的必要条件
监管本身并非是创新的绊脚石，而是有利于行业发展的必要条件。
这样的例子数不胜数，历史告诉我们，监管并非创新的绊脚石，而是促进行业从变远走向主流的必要条件，最终在监管推动下实现了行业的繁荣与持续创新。
互联网金融（FinTech）——以英国 Fintech 监管沙盒为例
2008 年金融危机后，传统银行体系受到质疑，P2P 借贷、数字支付、加密货币、区块链等新型金融服务迅速兴起，监管空白，大量初创公司野蛮生长，风险事件频发（如 Lending Club 丑闻、Mt. Gox 交易所破产），英国金融行为监管局（FCA）推出「监管沙盒」（Regulatory Sandbox），允许初创企业在受控环境中测试新产品或服务。英国成为全球 Fintech 中心之一；伦敦成为欧洲最大的 Fintech 投资目的地；出现了 Revolut、Monzo、TransferWise（现 Wise）等一批世界级金融科技企业；各国纷纷效仿，形成「沙盒监管」全球潮流。
直至今日，香港监管当局在稳定币入市方面依然采用监管沙盒手段。
2022 年，USDT 崩溃引发稳定币信用危机。这让很多人怀疑 USDT 是否储备了足够多的美元资产。实际上，USDT 存在缺陷，这种自动交易机制没有真正理解金融的逻辑，尤其是流动性危机。2023 年，硅谷银行危机导致 USDC 大跌，后者大量资产存在硅谷银行。这两起事件让更多人意识到稳定币并不安全，需要将其纳入监管。
这是最新进展中的具象一幕
沃尔玛和亚马逊正在探索发行自己的稳定币。
Ø 稳定币有望为商家节省数十亿美元的费用，并提供更快的支付处理。
Ø 是否推进，取决于美国国会目前正在讨论的《Genius 法案》对稳定币的监管框架。
Ø 想象一下，商家自行发行的稳定币类似于「优惠券」般普及，除了降低成本、快速完成支付，本身亦可成为商家主营业务的促销手段的工具。
把他们处理的大量现金和刷卡交易转移到传统金融体系之外，并为他们节省数十亿美元的手续费。
沃尔玛（Walmart）、亚马逊（Amazon.com）及其他跨国巨头，最近都在探索是否要在美国发行自己的稳定币。
Expedia 集团和其他大型企业（如航空公司）也曾讨论过发行稳定币的相关计划。
目前，稳定币被用于储存现金或购买其他加密货币代币。它们应该与美元或其他法定货币保持一对一的兑换比例，并由现金或类似现金的资产（如美国国债）作为储备支撑。
这些零售商最终的决定，将取决于一项名为《Genius 法案》的议案，该议案将开始建立稳定币的监管框架。该法案最近通过了又一道程序性障碍，但仍需在参议院和众议院获得通过。
稳定币可以让商家绕开传统的支付通道，而这些通道每年让他们损失数十亿美元的手续费，其中包括客户用信用卡购物时支付的手续费。
传统支付结算可能需要数天，拖慢了商家收到销售款项的速度。稳定币则有望实现更快的结算流程。对于那些有海外供应商的商家来说，这尤其具有吸引力。
多年来，商家一直试图推出卡片支付以外的替代支付方式，以摆脱 Visa 和 Mastercard 主导的刷卡体系，尽管大多数努力都未能取得显著进展。
据《华尔街日报》报道，大型银行也一直在考虑组建自己的稳定币联盟。
近年来，商家行业组织一直在与立法者会面，推动通过《Genius 法案》。这些由「商家支付联盟」牵头的组织表示，稳定币的监管框架将为商家提供一种能大幅降低成本、并对 Visa 和 Mastercard 形成竞争的替代支付方式。
从中，我们可以清晰的看出一个真正的叙事：一项名为《Genius 法案》的议案，也即，中心化监管的认可及赋予合法性地位。
这到底是什么信号？
一个明确的信号：数字金融将告别野蛮生长，步入一个以「合规」为基石的成熟发展阶段。
这是背后的逻辑
就像我们看到的那样，比特币的两次大幅上涨且突破历史新高的价格走势，是由中心化监管的认可并赋予合法性推动的。一次是现货比特币 ETF 的通过，一次是特朗普当选总统并不断承诺加密货币友好监管政策。
正是现货 ETF 的通过，为源源不断的资金流动性提供了合法性基础，也正是特朗普的当选为现在看到的一切，包含《Genius 法案》的议案，本质都是中心化监管由过去的不认可甚至打压，走到了认可且赋予合法性地位的关键阶段。
唯一的问题：
在这种势不可挡的趋势面前，机会在哪里？是什么？
趋势是肉眼可见的
蚂蚁国际：尽快提交香港稳定币牌照申请
香港《稳定币条例》将于 8 月 1 日生效，新加坡金已于 2023 年 8 月发布稳定币监管框架。
2025 年 6 月 12 日，蚂蚁国际回应称，蚂蚁国际正在全球财资管理方面加速投资、拓展合作，将自身的 AI、区块链和稳定币创新投入真实可靠的大规模应用。
蚂蚁国际表示，「我们欢迎香港立法会通过《稳定币条例草案》，法案将于 8 月 1 日生效。相关通道开启后，尽快提交申请，希望为香港建设国际金融中心贡献更多力量。」
蚂蚁数科已经启动申请香港稳定币牌照，目前已跟监管进行过多轮沟通。据悉，蚂蚁数科今年已经将香港列为全球总部，并且已经在香港完成监管沙箱的先行先试。
稳定币作为连接传统金融与通证化资产的桥梁，具有广阔的市场潜力。其核心价值在于使用场景的拓展与合规性建设。
中国香港《稳定币条例（草案）》于 2025 年 5 月 21 日在香港立法会完成三读通过，经特首签署，5 月 30 日于宪报刊登生效，于 2025 年 8 月 1 日正式实施，预计 2025 年内完成过渡期安排，发放首批牌照。
2023 年 8 月 15 日，新加坡金融管理局（MAS）宣布了稳定币最终版监管框架，成为全球首批将稳定币纳入本地监管体系的司法管辖区之一。MAS 允许发行与单一货币锚定的稳定币，锚定货币可以是新加坡元（SGD），以及 G10 货币。G10 货币包括澳大利亚元、加拿大元、英镑、欧元、日元、新西兰元、挪威克朗、瑞典克朗、瑞士法郎和美元。MAS 不允许发行与一篮子货币挂钩的稳定币，也不允许挂钩数字资产和用算法发行的稳定币。
2025 年 6 月 10 日，刚当选不到一周的韩国总统李在明火速兑现竞选承诺——允许本土企业发行稳定币。据媒体报道，李在明所在的共同民主党提出《数字资产基本法案》，该法案规定：股本在 5 亿韩元（约 36.8 万美元）以上的韩国企业即可发行稳定币。
财富效应是实实在在的
全球第二大稳定币 Circle 挂牌纽交所，首日涨幅 168.48%。
当地时间 6 月 5 日，全球第二大稳定币 USDC 发行商 Circle 在纽交所正式挂牌上市，股票代码 CRCL，发行价为 31 美元 / 股。Circle 开盘后多次触发熔断，上市首日涨幅 168.48%，收盘价报 83.23 美元，总市值 184 亿美元。当日成交量达 4710.9 万股，约合 39.41 亿美元。
截至 2025 年 3 月 31 日，Circle 持有的 USDC 价值为 599.76 亿美元。Circle 的商业模式十分清晰，公司发行与美元 1：1 锚定的美元稳定币 USDC，将用户存入的 599.76 亿美元投资于短期美国国债和现金，赚取无风险收益。其 2024 年赚取了约 16 亿美元的储备收入，即利息收入，占 Circle 总收入的 99%。
2024 年，稳定币的总交易额高达 27.6 万亿美元，首次超越 Visa 和 Mastercard 约 25.5 万亿美元年度交易总额。目前全球稳定币总市值已达 2480 亿美元，其中 Circle 发行的 USDC 占据约 25% 的市场份额，总市值达 600 亿美元，仅次于 Tether 发行的 USDT 约 61% 的市场份额。除了 USDC，Circle 还发行并管理欧元稳定币 EURC，市值约 2.24 亿美元，并积极拓展中东、非洲、拉美等市场。
Circle 于 2013 年 10 月在美国波士顿成立，最早是做了一款支付产品 Circle Pay，2018 年，Circle 与 Coinbase 共同创立 Centre 联盟并推出稳定币 USDC。2023 年 8 月，Centre 联盟解散，Circle 从 Coinbase 收购了 Centre Consortium 剩余股权，成为 USDC 唯一的发行方和管理方。
想象空间里的流动性非常大
美国财长贝森特：与美元挂钩的稳定币市值可达 2 万亿美元或更高。
在对冲基金生涯中专门从事外汇交易的贝森特表示，历史上美元地位受到质疑的情况比比皆是，但随着新的动态为美元注入新鲜动力，这种担忧最终会被消除。
本届政府致力于维护并强化美元的储备货币地位，「贝森特在参议院拨款委员会听证会上回答问题时表示。他强调了国会目前正在制定的一项法案，该法案将规定美元稳定币必须由国库券等优质资产支撑。
贝森特提到，据估算稳定币的市值未来几年可能达到 2 万亿美元。其他预测则较为保守，例如花旗分析师今年早些时候表示，他们的基本预测是到 2030 年，稳定币可能会额外购买超过 1 万亿美元的美国国债。
香港金融管理局（下称」金管局「）署理总裁阮国恒在 6 月 13 日举办的 2025 财新夏季峰会上称，五年后，金融市场交易的代币化占比将大幅上升，监管当局有必要提前构建代币化清算平台，稳定币是其中核心清算单元。
需要正本清源的回归本质：监管以及设计的顶层逻辑
没办法理解监管，就没办法真正理解创新以及没办法畅想未来。
当前全球稳定币监管呈现加速规范化与区域差异化并存的特征。美国、中国香港、欧盟、新加坡等主要金融管辖区在过去两年间密集推出或实施针对稳定币的监管制度，标志着全球数字资产监管进入新阶段。这些监管框架的建立不仅重塑了稳定币发行与运营的合规要求，也对加密资产市场格局产生了直接影响。
监管逻辑与目标：四地在监管目标上各有侧重。美国通过天才法案明确将稳定币定位为」支付工具「，强调维护美元在数字经济中的领导地位，使美元稳定币成为全球数字支付工具。中国香港则着眼于提升国际金融中心竞争力，通过规范市场吸引机构参与，并为未来发行离岸人民币稳定币预留空间。欧盟 MiCA 框架以单一市场规则为核心目标，消除成员国监管差异，同时强调金融稳定与消费者保护。新加坡则聚焦于价值稳定保障，通过高标准要求确保单一货币稳定币的可靠性和安全性。
各地区对稳定币的界定和分类存在明显差异。香港采用」指明稳定币「概念，重点监管与法定货币或官方指定价值单位挂钩的稳定币。欧盟则采用二元分类，区分电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART），分别适用不同规则。新加坡将监管范围限定于单一货币稳定币，不包括算法稳定币或多币种篮子稳定币。美国天才法案则统一定义」支付稳定币「，但将其明确排除在证券和商品范畴之外。
在牌照制度设计上，四地展现出不同特点。香港实施统一牌照管理，由金管局集中审批，要求最低 2，500 万港元实缴股本，显著高于其他地区。美国采用联邦与州双轨制，联邦监管大型发行人（市值超 100 亿美元），州级监管中小发行人。欧盟依赖成员国授权，要求 EMT 发行人必须是电子货币机构或信贷机构。新加坡未实施牌照制度，但通过高标准要求实质上形成了准入门槛。
在核心风险防控措施上，四地存在高度共识。中国香港、欧盟（EMT）和新加坡均要求 100% 储备支持及资产隔离。美国要求高质量流动资产支持但未明确比例。在赎回权利方面，香港要求持牌人在」合理条件「下面额赎回；欧盟规定 EMT 必须免费按面值赎回；新加坡要求五个工作日内赎回；美国天才法案则要求按面值赎回但未明确时限。
中国香港和欧盟的监管框架具有显著域外效力。香港监管覆盖锚定港元的境外发行人及向香港公众」积极推广「的稳定币活动。MiCA 作为欧盟统一法规适用于整个单一市场。美国通过互惠协议机制促进跨境合作。新加坡则主要监管境内活动，域外适用有限。
美国的稳定币监管框架正处于重要转型期，从原有的多头监管向统一立法转变。特朗普政府上台后，明显加快了加密货币监管政策的制定进程，力图改变前期监管机构重叠、监管框架不清的局面。2025 年初，美国在联邦层面提出了两项关键法案——《稳定币透明度和问责制促进更好账本经济法案》（STABLE Act）和《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act/ 天才法案），构建了美国稳定币监管的新范式。
监管架构设计：美国采用联邦与州双轨监管模式。根据天才法案，联邦层面由货币监理署（OCC）、联邦储备委员会等机构负责监管」联邦合格非银行发行人「；州级监管机构则负责监管」州合格发行人「，但需向财政部证明其监管框架与联邦框架」实质相似「，否则发行人需转为联邦监管。特别值得注意的是，该法案设立了规模门槛——市值超过 100 亿美元的稳定币发行人将强制纳入联邦监管框架。这种设计既符合美国传统的州级金融监管权限，又确保了大型稳定币系统受到统一监管。
发行主体限制：法案明确规定，只有获得许可的支付稳定币发行人可以发行与法定货币（如美元）价值锚定的稳定币，其他主体发行属于违法行为。法案同时明确了稳定币的法律属性，指出支付稳定币不属于证券或商品，从而避免其适用其他金融监管法律。这一法律属性的澄清解决了长期困扰美国稳定币市场的监管不确定性，为合规发行扫清了障碍。
任何在香港从事」受规管稳定币活动「的机构必须向金融管理专员申领牌照。牌照申请人必须是香港注册公司或在香港设有注册办事处的认可机构，需满足一系列严格条件：
MiCA 将稳定币分为两类实施差异化监管：
EMT 需 100% 由法币现金或现金等价物支持；ART 则需由多样化资产支持，但需满足最低流动性要求。所有储备资产必须严格隔离，不得与发行人自有资产混同。
新加坡金融管理局（MAS）于 2023 年 8 月 15 日确定了稳定币监管框架，
监管，本质也是一种红利
合规门槛提升与市场集中化是大势所趋。严格的监管要求正在提高行业进入壁垒，推动市场结构向机构化和集中化发展。中国香港 2，500 万港元的最低实缴股本要求、欧盟的授权机构门槛以及美国的联邦许可制度均对小型初创企业构成挑战。传统金融机构和大型科技公司凭借资本与合规优势加速进入稳定币市场。
形成由持牌机构主导的新市场格局。
跨境支付与货币国际化空间已经打开。监管框架的完善为稳定币在跨境支付领域的应用扫清了障碍。稳定币能够实现实时到账，大幅缩短交易周期，同时将手续费降至传统银行系统的 1/10 至 1/1002。在新兴市场，稳定币正逐步替代本地法币用于日常支付和薪酬发放。特别值得注意的是，稳定币正在成为货币国际化新工具。香港积极推动稳定币发展，可能促进离岸人民币稳定币的探索，依托中国内地庞大市场提升竞争力。
现实世界资产代币化（RWA）有望借机快速发展。合规稳定币被视为现实世界资产代币化生态系统的关键」引擎「与」基石「。在信托、房地产、大宗商品等传统资产代币化过程中，稳定币提供价值锚定和交易媒介功能，这会有效促进 RWA 规模的扩大。
目前，美国比特币期货市场主要由 CME Group、Bakkt 和 Cboe Digital 三大平台主导，Deribit 则占据全球比特币与以太期权近 85%–90% 的市场份额。此外，美国还有大量基于加密货币衍生品的产品，例如比特币期货 ETF 等。
衍生品市场在虚拟资产领域的地位愈发重要，虚拟资产衍生品不仅将成为高波动性虚拟资产的理想交易工具，同时将加速虚拟资产融入现代金融体系的步伐。目前在虚拟资产领域，衍生品占据了越来越重要的地位，目前在整个加密市场的交易中，衍生品市场占比已超过 70%，这意味着大部分加密资产的交易是通过期货合约、永续合约或其他衍生品完成的。中心化平台的期货合约交易主导虚拟资产衍生品市场，但去中心化衍生品平台覆盖的衍生品类型更多，这意味着发展虚拟资产衍生品是大势所趋，也是未来虚拟资产发展所不可或缺的一环。虚拟资产衍生品不仅将为专业投资者带来更多的风险对冲与收益增强工具，还能够扩大整个市场的流动性，为不同类型目标的投资者提供更多的风险回报组合选择。同时，这也将丰富与虚拟资产衍生品挂钩的结构性产品的种类，为虚拟资产在财富管理市场打开更大机遇。此次香港明确表示将引入虚拟资产衍生品，这将为香港虚拟资产市场带来更大机遇，助力其快速与现代金融体系接轨，同时虚拟资产产品体系的进一步丰富多元，将明显提高虚拟资产的吸引力。
香港证监会已经对 OSL、HashKey 等主流平台发出 10 个虚拟资产交易平台牌照。
从货币的支付媒介来看，稳定币是一种数字基础设施。美国率先制定稳定币标准，将传统法币与加密资产挂钩，抢占了加密资产交易的基础设施主导权。未来如果全球贸易与结算活动进一步扩展到稳定币，将重构传统跨境支付和贸易支付的生态体系，极大降低跨境支付和交易成本。
稳定币或将重塑全球金融生态圈。稳定币挂钩美元和美国短期国债标志着加密资产将成为美国主流的货币资产。稳定币也将对全球央行数字货币和金融监管也带来新挑战。《稳定币法案》目前来看主要是美国官方为加密资产增信，以美国主权货币和最高流动性资产美国短期国债为挂钩机制的基础，美国加密资产获得了美国的主权信用背书。而美国总统特朗普及家人都自主发行加密货币，本届特朗普政府的内阁重要成员如财长、商务部长等都是加密资产的支持者和受益者。
还是先看看区块链本身：一切的起点
Ø 投资基础设施永远是第一波红利，但需要分析并辨别代币经济学中的炒作和情绪带来的估值判断。
Ø 下一轮加密金融基础设施升级，是从」去中心化实验「转向」合规化重构「。稳定币是导火索，链是管道，身份是阀门，金融机构是催化剂。
对汇款人和收款人实施 KYC\AML 的前期下，区块链技术的本质就会在稳定币时代发挥真正的作用，同时，区块链（公有链、私有链、联盟链）成为关键的基础设施，建设的速度与稳定币法案落地且实质采用必须同步。
Ø Base 和 Polygon 是最有望在美国法规下优先成为标准的合规结算层，Ethereum 将继续是最高端的审计稳定币平台（如 USDC）。
Ø Quorum 和 Hyperledger Fabric 最有可能成为全球金融合规稳定币的「银行间后台系统」，用于跨境清算与价值结算。
Ø 谁会成为「新金融互联网的基础设施」。
以下几个维度进行考量：
Ø 合规性与许可： 在 KYC/AML 和稳定币法案框架下，只有能满足监管要求的项目才能被大规模采用。这可能意味着与传统金融机构有良好合作，或本身就在监管沙盒中进行测试的项目。
Ø 技术成熟度与可扩展性： 稳定币的大规模交易需要高性能、低延迟和高吞吐量的区块链网络。
Ø 安全性与稳定性： 作为金融基础设施，安全性是重中之重。
Ø 互操作性： 不同稳定币和不同区块链之间的互操作性将是提升效率和降低成本的关键。
Ø 生态系统与采用： 拥有活跃的开发者社区、丰富的 DApp 以及现有金融机构的合作或采用是重要指标。
Ø 治理模式： 能够适应未来监管变化，并提供稳定、可靠治理的区块链更具优势。
在强监管下，真正能成为稳定币基础设施的公有链，往往需要具备高度的透明度、去中心化特性，但同时又能兼容监管要求。
在「稳定币法案落地且实质采用」的大背景下，优先获取时代红利的项目将是那些：
1 能够直接满足金融机构和大型企业合规需求的项目。
2 能够提供高吞吐量、低成本、安全可靠的交易基础设施的项目。
3 能够促进不同链之间稳定币无缝流转的项目。
Defi 和 RWA 是第一波红利吗？
Ø 稳定币落地之后，RWA 会成为第二个受到监管认同的合规资产类别，且与现实资产金融系统深度绑定，带来资产上链 + 交易全球化 + 托管透明化的巨大机会。
Ø 需要注意的是「不允许对稳定币持有人支付利息」的稳定币监管规则，这意味着稳定币发行机构无法完成「存 - 贷」的基本商业银行运作，需要依靠其它方式实现运营成本的覆盖以及其它商业模式的创新来实现盈利，这依靠稳定币在整个金融体系中的创新运用；
截至 2025 年 5 月末，主流稳定币市值合计约 2300 亿美元，相对于 2020 年初的规模增长超过 40 倍，增速较快，但相比主流金融体系规模仍然较小，仅相当于美国在岸存款的 1%。但从交易额来看，稳定币作为加密货币体系重要的支付手段和基础设施的作用明显，主流稳定币（USDT 和 USDC）的年度交易额达到 28 万亿美元，超过信用卡组织 Visa 和 Mastercard 的年交易额，随着稳定币纳入金融监管框架，去中心化金融也有望迎来发展机遇并加深与传统金融体系的融合。
稳定币是传统金融体系和去中心化金融体系（Defi）之间的「桥梁」。
根据世界银行的数据，截至 2024 年 3 季度全球汇款平均费率为 6.62%，联合国 2030 年可持续发展目标要求将该费用降至不超过 3%，并且到账时间需要 1-5 个工作日。传统金融系统效率主要受需要经过多家中转银行 SWIFT 网络影响。相比之下，使用稳定币汇款费率交易成本一般低于 1%，时间一般为几分钟以内。但值得注意的是，法案出台前稳定币支付尚未纳入 KYC 和反洗钱监管，也对新兴市场的跨境资本账户管制形成挑战。因此，尽管在技术上使用稳定币进行跨境支付效率较高，但实际上这一差异一定程度上来自于监管差异，随着监管规范化稳定币的合规成本也可能提高。
理论上 100% 的储备资产要求限制了稳定币发行机构进行信用扩张的能力，存款兑换为稳定币的过程实际上是银行存款的转移而非创造，因此稳定币的发行理论上不影响美元货币供应，但当资金持续流出存款可能导致银行缩表、货币供应减少；其他货币兑换为美元稳定币的过程实际上产生了换汇的效果，但这体现为美元跨境或跨账户的流动，不影响总的美元货币供应。
以加密货币作为抵押品的借贷平台实际上起到了类似银行的信用创造的功能，能够增加去中心化金融体系中的「准货币」（即稳定币）规模，但不影响传统货币供应。由于加密资产金融体系涉及到的应用场景主要集中在支付和投资领域，借贷主要基于投机需求，截至 2024 年末加密资产借贷平台规模约 370 亿美元，规模较小。
存款兑换为稳定币可能导致存款流出，这一效应类似于货币基金和高收益债市场对银行体系的冲击，例如，2022 年以来美国高利率环境中存款流向货币基金约 2.3 万亿美元，成为硅谷银行风险事件的触发因素之一。
截至 2025 年一季度，USDT 和 USDC 发行商持有美债储备合计 1200 亿美元左右，如果将其合并作为一个」经济体「，则在海外持有美债经济体排名中位列第 19 位，介于韩国和德国持有量之间。
稳定币能够承接的主要是 3 个月以内的短期美债，预计对长期美债的吸纳能力较为有限，而短期美债利率受到央行货币政策调控，取决于通胀和就业等实体经济因素。对货币政策而言，稳定币发行商买入美债，压低短端利率，使得央行需要回笼货币对冲；长期来看，稳定币对存款的吸引或导致金融脱媒的趋势，出现融资从传统金融体系向去中心化金融体系的迁移，也可能削弱央行货币政策调控的效果。
关键考量因素与挑战
Ø 法律与监管框架： 这是 RWA 发展的核心。不同国家和地区对于」证券型代币「、」数字资产「、」稳定币「的定义和监管差异巨大，合规性是项目成功的关键。
Ø 资产估值与托管： 链下资产的估值、法律所有权转移、实物资产的托管和审计，是 RWA 代币化过程中不可或缺且复杂的部分。
Ø 链下与链上链接： 如何安全、可靠地将链下资产的信息和法律地位映射到链上代币，需要可靠的预言机和法律协议支持。
Ø 流动性与市场深度： 即使代币化，如果市场缺乏足够的买卖双方，流动性仍可能不足。合规稳定币的普及有望缓解这一问题。
Ø 互操作性： 不同的 RWA 代币可能发行在不同的区块链上，如何实现它们之间的无缝交易和流转，跨链技术将发挥重要作用。
优先获取时代红利的项目，将是那些：
Ø 拥有强大传统金融背景和牌照的机构，或与此类机构深度合作的区块链技术公司。 （如富兰克林邓普顿、贝莱德、摩根大通的 Onyx，以及提供服务的 Securitize）
Ø 能够有效解决法律合规、资产托管、估值和链下链上映射等复杂问题的项目。
Ø 选择在监管友好且具备高性能、高流动性潜力的区块链（无论是公链的 Layer 2 还是联盟链）上进行部署的项目。
RWA 生态全景图（按功能分类）
1. 房地产 / 信托类资产代币化（最易落地）
房地产是最能接受稳定币作为」链上美元「的 RWA 类别之一，收益稳定、可清算。很多传统房地产投资信托基金（REITs）或私募房地产基金可能会选择将其份额代币化。这不仅能降低投资门槛，吸引小额投资者，还能提高二级市场的流动性。香港、迪拜等地的监管机构也正在积极推动房地产代币化项目。
2. 国债 / 企业债等金融票据类 RWA（高增长潜力）
稳定币作为『美元托底 + 收益分配』的天然对口；国债 + 稳定币是最受监管欢迎的组合。这类资产的代币化是目前 RWA 领域发展最快、规模最大的。合规稳定币（如 USDC、甚至未来的银行发行稳定币）直接作为这些代币化证券的结算货币。
3. 黄金 / 大宗商品类 RWA（稳定币天然锚点）
黄金天然可 Token 化，稳定币本身也以黄金为储备选项；链上金本位可辅助避险资产配置。
Ondo Finance（仅举例，不构成投资建议，亦不对代币价格发表观点）
是一个 RWA 代币化平台，专注于固定收益资产（如美债、ETF、房地产信托）的代币化，为机构和零售投资者提供高收益机会。
技术特性：
Ø 基于以太坊 Layer 1 和 Layer 2（如 Optimism），交易成本低、速度快。
Ø 提供结构化金融产品（如高级 / 次级代币），满足不同风险偏好。
Ø 集成 Chainlink 预言机，确保资产价格透明。
Ø 已通过 SEC 注册的经纪商合作，确保代币化资产符合美国监管。
Ø 支持 KYC/AML 和定期审计，满足《GENIUS Act》要求。
针对合格投资者（Qualified Purchasers）发行，要求严格的 KYC/ 合格投资者认证。
面向非美国的个人和机构用户发行，通过短期美债和银行存款利息支撑收益。
Flux Finance 是一个基于 Compound V2 资产池模型开发的去中心化借贷协议。 支持用户将高质量 RWA 资产（目前只支持 OUSG）作为抵押，借出稳定币，以及将闲置稳定币出借赚取利息。