ستستعرض هذه المقالة الأساسيات المتعلقة بالعقود الآجلة الدائمة، تغطي جميع الجوانب من التنفيذ الأساسي (السلسلة) إلى دفتر الطلبات / اكتشاف الأسعار، آلة أوراكل، التسوية، الرسوم، وغيرها.
كتابة: ديجينس كاساريس
** المترجم: AididiaoJP ، Foresight News **
منذ أن أطلقت dYdX و GMX في أبريل 2020 و 2021 على التوالي، شهدت منصات المشتقات في DeFi نموًا كبيرًا في الاستخدام، حيث أصبح HyperLiquid يشكل تحديًا exchanges المركزية من حيث حجم التداول وحجم العقود المفتوحة. على الرغم من أن HyperLiquid تأسست في وقت متأخر، إلا أن إجمالي قيمة القفل (TVL) لديها قد زاد بمقدار 100 مرة. حاليًا، وصل إجمالي TVL لمنصات المشتقات والأسواق التنبؤية الناشئة إلى 5.37 مليار دولار، مع حجم تداول يومي يصل إلى مئات المليارات.
ومع ذلك، فإن التحليل العميق لهياكل السوق الدقيقة في DeFi لا يزال نادرًا، مثل مبدأ التآزر بين آليات توفير السيولة مثل GLP و DMM والعقود الآجلة الدائمة، والاختلافات بين DCLOB و (X)LP/«نموذج صانع السوق» التبادلي، ومتطلبات الهامش المختلفة، وغيرها من قضايا التفاعل. معظم التقارير الحالية مكتوبة من قبل غير المتداولين أو غير المهندسين، وتكون المحتويات سطحية.
ستستعرض هذه المقالة الأساسيات المتعلقة بالعقود الآجلة الدائمة، بما في ذلك جميع الجوانب من التنفيذ الأساسي (السلسلة) إلى دفتر الطلبات / اكتشاف الأسعار، آلة أوراكل، التسوية، الرسوم، وغيرها. أخيرًا، سنناقش الفروق بين بنية DEX التحتية الحالية و TradFi.
ما هي العقود الآجلة الدائمة؟
العقود الآجلة الدائمة تسمح للمتداولين بتضخيم تعرض الأصول من خلال الرافعة المالية. وهذا يعني أنه عندما يرتفع سعر BTC بنسبة 10%، قد يحقق المستخدم ربحًا بنسبة 30% أو أكثر، ولكن إذا انخفض السعر بنسبة 10%، ستتضخم الخسائر أيضًا بنفس النسبة. على سبيل المثال، مع رافعة مالية تبلغ 3 أضعاف، ستتضخم الأرباح والخسائر بمقدار ثلاثة أضعاف.
!
على وجه التحديد ، العقود الدائمة هي عقود آجلة مشتقة ليس لها تاريخ انتهاء صلاحية ثابت. على عكس معظم العقود الآجلة على غرار الولايات المتحدة ، والتي تتم تسويتها على أساس شهري وتتطلب التسليم المادي (مثل النفط الخام) ، تحافظ العقود الدائمة على ربط الأسعار من خلال آلية سعر التمويل. بناء على قسط وخصم سعر العقد الدائم على الأصل الأساسي ، تحدد الآلية ما إذا كان المركز الطويل أو القصير يحتاج إلى دفع فائدة (محسوبة بالقيمة الاسمية ، أي المبلغ الأساسي * الرافعة المالية). عندما يكون سعر العقد أعلى من السعر الأساسي ، سيحصل المركز القصير على معدل التمويل والعكس صحيح. يتم الحفاظ على معدل التمويل الثابت لمثل هذه العقود بشكل عام عند حوالي 10.9٪ سنويا. ستستخدم بروتوكولات مثل @ethena \ _labs و @ResolvLabs هذه الآلية للتداول على أساس: ضمان الأصل الأساسي مع بيعه على المكشوف في السوق الدائمة ، وبالتالي الحصول على عوائد محايدة للدلتا.
!
（شرح الرسم البياني للتداول المحايد دلتا في Ethena）يعتبر متداولو دلتا المحايدون وصانعو السوق من مقدمي السيولة الرئيسيين في سوق العقود الآجلة الدائمة
آلية التداول والضمانات
تستخدم معاملات العقود الآجلة الدائمة بشكل رئيسي العملات المستقرة كضمان. على الرغم من أنه يمكن استخدام أصول مثل BTC و ETH كهامش، إلا أن معايير إدارة الهامش المتقاطع في السوق الفورية تختلف بشكل كبير بين المنصات (وخاصة في DeFi)، وغالبًا ما تكون معدلات هذه الضمانات أعلى من استخدام العملات المستقرة مباشرة بالنسبة لمعظم المتداولين. سيتم مناقشة هذا بمزيد من التفصيل في فصل "الهامش المطلوب والتصفية".
على الرغم من أن العقود الآجلة الدائمة يمكن أن تضخم الأرباح، إلا أن الرفع المالي العالي قد يؤدي أيضًا إلى تصفية الحسابات. كأكثر المنتجات المالية ربحية في مجال التشفير، فإن المنافسة على العقود الآجلة الدائمة في DeFi أصبحت تتزايد حدة.
!
منطق تصنيف بروتوكولات DeFi العقود الآجلة الدائمة
تتركز التناقضات الأساسية في بروتوكولات DeFi الدائمة على ثلاث وظائف رئيسية: العلاقة المتبادلة بين الحصول على السيولة، وكفاءة التنفيذ، والتأخير. على سبيل المثال، قد يؤثر نظام التداول منخفض التأخير على تجمع السيولة، حيث تتعرض جميع المعاملات في البروتوكول للمراهنة ضد تجمع السيولة الخاص بالبروتوكول نفسه. إذا حدث انحراف في التسعير، قد يقوم المتداولون المحترفون سريعو الاستجابة بقرصنة أرباح البروتوكول من خلال "تدفق الطلبات السامة".
إن الانتقال من B-Booking (بروتوكول لجميع المعاملات) إلى A-Booking (بناء سوق) يلغي المخاطر النظامية لمجمعات السيولة ، ولكنه لا يضمن إمدادا مستمرا بالسيولة. خضع HLP الخاص ب HyperLiquid لهذا التحول: فهو يأخذ جميع التداولات في البداية ، ويقدم تدريجيا صانعي السوق لتحسين الأسعار مع نمو الحجم.
من الناحية النظرية، يمكن أن توفر دفاتر الطلبات خارج السلسلة معاملات أكثر كفاءة وأقل تكلفة، ولكن إذا أساء المدققون أو المنظمون التعامل مع تدفق الطلبات، فقد يؤدي ذلك إلى فشل التنفيذ. على الرغم من إمكانية حل هذه المشكلات، إلا أن الحلول ليست مثالية وستستهلك الموارد.
مأزق بدء تشغيل السيولة الباردة
!
المشاركون في سوق التداول
أولاً، كل صفقة تختلف في العائد المتوقع والمخاطر. يرغب المتداولون في اتخاذ رهانات اتجاهية على الأصول المرجعية أو احتمالية حدث معين في سوق التنبؤات. يرغب صناع السوق في كسب المال من خلال إكمال دورة المشترين والبائعين، وجني الرسوم وإدارة المراكز (أي التعرض للأصول المختلفة في نقطة زمنية معينة). يرغب المقرضون في توفير الرفع المالي في السوق الفورية مع تحمل الحد الأدنى من المخاطر، أي أن يتلقوا التعويض أولاً في هيكل رأس المال.
!
استنادا إلى الرغبة في المخاطرة المتنوعة ، ينظر إليها تقريبا على أنها ثلاثة مستويات مختلفة من المشاركين ، لكل منها نسب مختلفة من المخاطرة إلى العائد. قد يحقق المتداول مكاسب تزيد عن 3000٪ من خلال المراهنة الاتجاهية ، ولكن من الممكن أيضا أن تخسر المركز بالكامل. يمكن لصناع السوق الكبار (إذا تم التحوط بشكل صحيح) أن يتوقعوا عوائد سنوية بحوالي رقمين بالدولار الأمريكي ، ولكن لا يزال بإمكانهم خسارة المال إذا لم تتم إدارة المخاطر بشكل صحيح. المقرضون في مجال التشفير (يتوقعون معدل عائد أعلى من سندات الخزانة الأمريكية (حاليا حوالي 5.3٪) ، بالقرب من معدلات السندات غير المرغوب فيها (حوالي 7-8٪). سيتم توفير هذه الرافعة المالية للمتداولين أو صناع السوق لدعم أنشطتهم.
!
في حالة تقلبات الأسعار والتصفية، يكون للمقرضين الأسبقية على صناع السوق والمتداولين، الذين سيتم تصفية مراكزهم.
الدور الحقيقي لصانعي السوق: خلق السيولة مقابل الحصول على السيولة
لا يحقق صانعو السوق أرباحهم من خلال "المراهنة ضد المستثمرين الأفراد". إن نموذج الربح الأساسي لهم هو إتمام دورة الشراء والبيع: على سبيل المثال، شراء الأصول X بسعر 9 دولارات وبيعها بسعر 10 دولارات، وجني الأرباح من فارق السعر الضئيل والتداول الكمي. يحتاج صانعو السوق إلى إدارة مخاطر المراكز بشكل ديناميكي، وإذا فشلت عمليات التحوط، فقد يتحملون خسائر غير محققة بسبب انخفاض قيمة الأصول.
!
لتحفيز السيولة، تعتمد البورصات عمومًا نموذج رسوم "الأوامر - تنفيذ الأوامر"، حيث يتم فرض رسوم على مستخرج السيولة لتعويض صانعي السوق.
يحتاج المتداولون في جوهرهم إلى استخدام صانعي السوق، وعادة ما يقوم المتداولون بإتمام الأوامر التي يحددها صانع السوق. على عكس صانعي السوق، يقوم المتداولون بشكل أساسي بالمراهنة مباشرة على ارتفاع أو انخفاض أسعار الأصول، ويأملون في وجود سيولة لفتح المراكز، ويمكنهم استخدام الرافعة المالية لتضخيم العوائد عند إجراء التداولات الصحيحة.
على سبيل المثال ، إذا كان المتداول واثقا من أن BTC سترتفع بنسبة 30٪ ولن تنخفض بأكثر من 10٪ ، فمن الممكن تحقيق مكاسب بنسبة 150٪ (صافي الرسوم / معدلات التمويل) باستخدام العقود الدائمة والرافعة المالية 5x ، بينما سيكسب التداول الفوري 30٪ فقط. الفرق الوحيد هو أنه إذا أخطأ المتداول في الحكم ، فسوف يتعرض لمخاطر التصفية.
تواجه DEX كمنصة سوق مشكلة "الدجاجة والبيضة" الكلاسيكية: من الصعب جذب المتداولين عندما تفتقر إلى سيولة صانعي السوق، بينما لا يرغب صانعو السوق في الانضمام بدون حجم تداول. الحلول عادة ما تكون على نوعين:
نموذج حوض السيولة: مثل Ostium و HLP لـ HyperLiquid في المراحل المبكرة و GMX، حيث تقوم البروتوكولات نفسها بدور الطرف المقابل في التداول. ولكن على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تشكيل لعبة صفرية - حيث يجب أن تأتي أرباح (X)LP من خسائر المتداولين.
اتفاقية صانع السوق: مثل تلك التي تستخدمها dYdX و Aevo، وهي اتفاقيات تعاونية مكلفة وتؤدي إلى التخفيف. بمجرد توقف الحوافز، قد تتقلص السيولة بشكل حاد (مثلما حدث عندما توسعت الفجوة بشكل حاد بعد إنهاء دعم صانع السوق من dYdX V3).
تم حل مشكلتي "أي جاء أولاً: الدجاجة أم البيضة" بطريقتين رئيسيتين ، حيث حلت أولاً مشكلة السيولة. الطريقة الأولى تعالج بروتوكولات صناع السوق التي تهتم بشكل أساسي بالربح ، بينما الطريقة الثانية تجذب المستخدمين بشكل فعال ، وتؤسس علاقة عكسية بين أرباح وخسائر المستخدمين وأرباح وخسائر مزودي السيولة (انظر الشكل 1 والشكل 2). لم يكن هناك بعد أي حالة تخلصت تمامًا من النموذج الأولي لكلا النموذجين.
الشكل 1، أرباح وخسائر HLP:
!
الشكل 2، صافي الأرباح والخسائر للمتداولين في HyperLiquid:
!
الشكل 3، الرسم التوضيحي المشترك:
!
العقود الآجلة الدائمة والفرق الجوهري بينها وبين السوق الفورية
يمكن تداولها بحرية بعد تسوية معاملات السوق الفورية، لكن العقود الآجلة الدائمة هي في جوهرها علاقة التزام مستمرة. هناك اختلافات ملحوظة في معايير التسوية ومتطلبات الهامش وآليات تشكيل الأسعار بين مختلف البورصات، وعملية التسوية عادة ما تكون داخلية، مما يميزها تمامًا عن أسواق المشتقات التقليدية.
في التمويل التقليدي، يتم فصل مطابقة الطلبات والتسوية: حيث تتحمل البورصة مسؤولية المطابقة، بينما تدير الجهة المركزية للتسوية (مثل DTCC) صحة المراكز. ومع ذلك، تقوم منصات المشتقات اللامركزية عادةً بدمج الاثنين، مما يؤدي إلى تشكيل عقود غير موحدة، مما يعيق تطوير التشغيل البيني.
مقارنة آلية اكتشاف الأسعار
تحديد السعر هو العملية التي يحدد فيها المشاركون في السوق وآلية البورصة الأسعار. تمتلك البورصات المختلفة طرق إدارة طلبات مختلفة جداً، مما يؤثر على تحديد الأسعار والتسوية اللاحقة. تعمل بعض البورصات من خلال نظام "برك السيولة"، حيث يقوم مزودو السيولة بإيداع الأصول في البركة للمراهنة ضد المتداولين.
تشبه دفتر الطلبات في البورصة نظام AMM، وهو المستوى الذي يتم فيه مطابقة الطلبات في البورصة، والمكان الذي يحدث فيه اكتشاف أسعار العقود الآجلة الدائمة، وأيضًا المكان الذي يتفق فيه المشترون والبائعون على الأسعار. يتم "بناء" دفتر الطلبات من قبل أوامر محددة السعر التي يقوم المستخدمون وصناع السوق ومحركات التسوية بإعدادها باستمرار، ويتم تحديد السعر من خلال إجمالي الطلب.
!
AMM تلقائي، وبالتالي تحدد اكتشاف الأسعار بناءً على نموذج التسعير الخاص بها، على الرغم من أن بعض الأنظمة التي تحصل على السيولة بشكل متزايد من الأنظمة المعتمدة على AMM تسمح بتشكل دفتر الطلبات حول تسعير AMM.
تختلف دفاتر الطلبات بشكل كبير من حيث طريقة معالجة الطلبات والبيئة.
دفتر الطلبات (CLOB): يتم تشكيل السعر من خلال المنافسة المستمرة بين أوامر الشراء والبيع المحددة، مثل دفتر الطلبات خارج السلسلة في dYdX V4 الذي يمكنه إعفاء رسوم الغاز، ولكن قد يقوم المدققون بالتلاعب في ترتيب الكتل.
صانع السوق الآلي (AMM): كما أن GLP من GMX يتم تسعيره عبر منحنى محدد مسبقًا، فإن أرباحه تأتي بالكامل من خسائر المتداولين (من خلال الرسوم أو التصفية). تدمج HyperLiquid بشكل مبتكر بين الاثنين: السماح بوجود أوامر محدودة مع عروض AMM، وضبط الفارق بشكل ديناميكي بواسطة خوارزمية.
أمثلة على المشاريع ذات الصلة:
!
مثال على تداول العقود الآجلة الدائمة CLOB
!
لنفترض أن أليس تريد شراء BTC ب 1,000 USDC برافعة مالية 10x ، أو حجم مركز افتراضي يبلغ 10,000 دولار. ذهب بوب إلى شراء BTC ، ودفعت أليس 5 نقاط أساس (0.05٪) كرسوم آخذ / منصة لدخول السوق بسعر 50,000 USDC / 1 BTC. لاحظ أن هذا لا يشمل فارق العرض والطلب ، لأن هذا التسعير ليس خسارة فعلية. بافتراض أن أليس تستخدم رافعة مالية 10 أضعاف ، فسيتعين على أليس في الواقع دفع 50 نقطة أساس (0.5٪) انزلاق (0.05 × 10). هذا يعادل 5 دولارات ، لذا فإن الهامش الفعلي لأليس هو الآن 995 دولارا. بشكل حدسي ، إذا انخفض السعر بنسبة 10٪ ، تصفية أليس. إذا ارتفع السعر بنسبة 10٪ ، فستحصل أليس على مكاسب بنسبة 100٪ قدرها 995 دولارا (10٪ * 10). ومع ذلك ، في الواقع ، سيتم تصفية أليس عندما ينخفض السعر بحوالي 7-8٪. وذلك لأن طبقة التصفية يجب أن تضمن أن أليس يمكنها سداد أموال بوب في أي وقت ، وإلا فسيكون المركز معسرا ولن يتمكن بوب من جني الأموال على الرغم من التجارة والمخاطرة. إذا حدث محرك التصفية لتصفية أليس عندما انخفض مركزها بنسبة 10٪ ، فلن يتمكن على الأرجح من استرداد القيمة الكاملة للمركز ، لذلك لا يزال بإمكان بوب كسب المال. على العكس من ذلك ، فإن البورصة لها هامش صيانة ، والذي يختلف من بورصة إلى أخرى ، ولكنها عادة ما تكون مزيجا من الهامش الأساسي لرأس المال (على سبيل المثال 2٪) ومضاعف آخر يعتمد على الرافعة المالية ، عادة على نطاق تدريجي ، لمنع الديون المعدومة من المراكز ذات الرافعة المالية العالية.
في هذا النظام، وجد بوب وأليس بعضهما البعض من خلال CLOB، حيث تقوم CLOB ببساطة بمطابقة المستخدمين الراغبين في شراء أو بيع أصل معين. في هذه الحالة، لا يحتاج بوب وأليس إلى دفع رسوم المعاملات لوضع الطلب، مما يدل على أن الطلب تم عبر دفتر الطلبات خارج السلسلة، تمامًا مثل طريقة عمل IntentX و DyDx. إذا احتاج بوب وأليس إلى تعديل الطلب على السلسلة، فسيتعين عليهما أيضًا دفع رسوم الغاز والتنافس على مساحة الكتلة.
هنا ، تم الوفاء بأوامر بوب وأليس ، حتى لو لم يعرفوا بعضهم البعض ، فإنهم ملزمون ببعضهم البعض. من أجل الوفاء بهذه الالتزامات وتجنب الديون المعدومة / مشاكل صحة النظام ، تم وضع طبقة التسوية مع متطلبات الهامش وإجراءات التسوية.
تطور آلية التسوية
عندما ينخفض الهامش في الحساب عن الحد الأدنى المطلوب، ستقوم محرك التصفية بإغلاق المراكز بسعر مخفض. تختلف طرق المعالجة بين المنصات المختلفة:
وضع dYdX: يتم إدخال المراكز التي تم تصفيتها إلى دفتر الطلبات العامة، من خلال المنافسة لتعظيم معدل الاسترداد.
نموذج GLP/HLP: تتولى الأطراف المعنية في البروتوكول الاستحواذ بسعر خصم ثابت، متضحية بالكفاءة مقابل ولاء السيولة.
في الحالات القصوى، قد يؤدي نقص صندوق التأمين إلى تفعيل خسارة اجتماعية، حيث يتم تقليص المراكز الرابحة بشكل قسري لتعويض العجز في النظام. على الرغم من أن هذه الممارسة قد تم استبدالها تدريجياً بالاحتياطيات الرأسمالية، إلا أن منصات DeFi لا تزال تواجه تحديات بسبب تداخل الحوافز المتعلقة بالسيولة وصندوق التأمين.
تعقيد نظام الهامش المتقاطع
يمكن تقسيم الهامش المتقاطع تقريبا إلى هامش متقاطع دائم وهامش متقاطع فوري. يعني الهامش المتقاطع الدائم أنه يمكن تعويض الربح والخسارة غير المحققة (PnL) للمراكز المختلفة مقابل بعضها البعض. على سبيل المثال ، إذا كان إجمالي الإيداع 1000 دولار وخسر أحد المراكز 1100 دولار والآخر يحقق ربحا قدره 1200 دولار ، فيمكن للمركزين إلغاء بعضهما البعض ولن يتم تصفيتك (بشرط أن يكون هامش الصيانة الخاص بك آمنا). تم تنفيذ الهامش المتقاطع الدائم على نطاق واسع واستخدامه من قبل المنصات الدائمة. الاعتبار الرئيسي الوحيد هو التعديل بناء على السيولة لتجنب هجوم DyDx Yearn مماثل ، سيسمح التلاعب بسعر الرمز المميز للمتداول المتلاعب بسحب الضمانات ثم بيع الفور مرة أخرى إلى الصفر ، مما يتسبب في خسائر في حالة تصحيح سعر العلامة وضرب صندوق التأمين الخاص بالمنصة.
النوع الثاني من الهامش المتقاطع هو الهامش المتقاطع الفوري. تسمح البورصة بتسوية المراكز على الهامش ، ولكن ليس على الأصول الأخرى. المثال الأكثر وضوحا على ذلك هو إيثينا. تستخدم Ethena BTC و ETH / LSD كضمان لبيع BTC / ETH ، مما يؤدي إلى إنشاء USDe بشكل فعال من هذه المراكز المرتبطة سلبا ، وهو أمر مفيد جدا للبورصة. إذا قام شخص ما ببيع 1 BTC ولديه 1 BTC كضمان ، فيجب استبعاد العقد الدائم بحوالي 90٪ أو أكثر لتكبد ديون معدومة نتيجة لهذه المعاملة. في الوقت نفسه ، من المعقد نسبيا استخدام الأصول الفورية التي تختلف عن الأصول المستقرة لإجراء عمليات الهامش المتبادل على مراكز العقود الدائمة ، لأنه من الناحية النظرية ، ليس من السهل تصفية المراكز ذات الارتباط السلبي (التي تتطلب دفع الأموال) ، وإذا كان هناك عدد كبير من عمليات سحب الأصول المستقرة ، فقد تتأثر صحة البورصة نظريا. تستخدم معظم البورصات حساب تداول موحد للتعامل مع هذه المشكلة للحسابات الأكبر ، مما يسمح بإيداع الأصول غير العائدة ثم إقراض معظمها وظيفيا ، وكسب المال ليس فقط من خلال رسوم التداول الحالية ولكن أيضا من خلال تعويم تلك الأصول ، على الرغم من أن المؤسسات والمتداولين الأكبر قد يكونون قادرين على إيداع أصول العائد كضمان.
في DeFi ، يتم حل مشكلة الهامش المتقاطع الفوري بشكل أساسي من خلال نموذج UTA (المراكز تلغي بعضها البعض) أو نموذج الإقراض. نموذج الإقراض أبسط من الناحية الوظيفية ، لأنه يسمح بفصل مراكز الاقتراض عن هامش العقد الدائم ، ومن الناحية الوظيفية فقط يخلق نظام إقراض متكامل بإحكام مع محرك مخاطر مستقل ، بدلا من دمجه مباشرة. على سبيل المثال ، في هذا النظام ، يمكنك تقديم 1 BTC كضمان لبيع BTC ثم اقتراض USDC كهامش للبيع. يحتوي نظام الصرف على USDC لتلبية الطلب ، لكن هذا النوع من النظام غير فعال لرأس المال بالنسبة للمتداولين ، خاصة بالنسبة للمتداولين مثل Ethena الذين يحاولون تداول Delta المحايدة ، لأن المبلغ المقترض سيقلل من معدل التمويل لبيع Ethena على المكشوف.
العقود الآجلة الدائمة عبر الهامش: يسمح بتعويض الأرباح والخسائر من مراكز مختلفة (على سبيل المثال، يمكن تعويض خسارة بقيمة 1100 دولار مع ربح قدره 1200 دولار من إيداع بقيمة 1000 دولار).
الهامش المتقاطع الفوري: إذا استخدمت Ethena BTC/ETH كضمان لفتح مركز بيع على الأصول المماثلة، يجب معالجة مخاطر سحب الأصول المستقرة (مثل USDC).
سوق الخيارات DeFi الحالي متخلف بسبب متطلبات الهامش العالية ونقص وظيفة الضمان المتقاطع، ولا تزال منصات CeFi مثل Deribit تهيمن على هذا المجال.
حاليا ، على عكس البورصات المركزية ، لا يوجد الكثير من الدعم الإقراضي للهامش المتقاطع على غرار UTA. هذا على الرغم من حقيقة أن مراكز إقراض USDe / sUSDe (والتي هي في الأساس عمليات خلف الكواليس) مدعومة بتداول دلتا المحايد. تعمل CME و Deribit باستخدام مصفوفة المخاطر ، بينما تتمتع بروتوكولات DeFi بمتطلبات هامش ثابتة وغير ديناميكية نسبيا. هذا يعني أنه يجب تغطية الخيارات بالكامل ، ويمكن تغطية معظم الخيارات الرئيسية قصيرة الأجل بنسبة أقل من 50٪ من القيمة الاسمية في 99٪ من الحالات. إذا كنت متداولا في DyDx أو HyperLiquid وحققت أكثر من 80٪ من المكاسب السنوية بناء على استراتيجية التمويل المحايدة Delta ، فلن تتمكن من مواصلة هذه الإستراتيجية عن طريق الاقتراض بسعر فائدة يتراوح بين 10 و 20٪ ، حتى لو كنت تحتفظ بمركز مرتبط سلبا وتم التحوط بالكامل. سيتعين على طبقة المقاصة في البورصة التكيف مع هذه القضايا إذا أرادت أن تظل قادرة على المنافسة.
نموذج الرهن المتقاطع Aevo
في نموذج Aevo يوجد مشارك مركزي يقوم ببيع ضماناتك لدفع الأرباح والخسائر ونسب التمويل باستخدام USDC. يحدث هذا عندما تظهر متطلبات المخاطر الصحية في البورصة أو عندما يتم تصفية المراكز. النظام أكثر كفاءة لأنه لا يزال يتم التسوية باستخدام USDC، ولكنه يسمح بتسجيل المراكز المضمونة بعملات أخرى في النظام كـ "USDC". عندما يتعين دفع نسب التمويل والأرباح والخسائر، يتم بيع هذه المراكز لتلبية الالتزامات الخاصة بـ USDC. يتم نقل مسؤوليات هذه المراكز إلى نظام التسوية الخاص بـ Aevo.
نموذج الرهن الخاص بـ Drift
يعمل منتج الإقراض من Drift على تشغيل ميزة الضمانات متعددة الأصول لتبادل العقود الدائمة. تتم تسوية جميع معاملات العقود الدائمة في USDC على Drift. عندما يتم استخدام أصل آخر غير SUDC كضمان لمعاملة ما ، يتم اقتراض USDC تلقائيا حتى تكتمل المعاملة. بالإضافة إلى ذلك ، يمكن للمستخدمين إقراض الأصول واقتراضها على Drift بناء على حالات الاستخدام المحددة الخاصة بهم ، تماما كما يفعلون مع بروتوكولات الإقراض الأخرى. يمكن للمودعين (المقرضين) كسب دخل من أصولهم. يسمح لك نموذج Drift باقتراض USDC مقابل Solana والأصول الأخرى (اعتمادا على LTV) ، مع تحديد سعر الفائدة بواسطة نموذج سعر الفائدة. مماثل ل Aave. نظرا لأن جميع المعاملات لا تزال تتم تسويتها في USDC ، فإن هذا يؤدي إلى سيولة أعمق وتسوية أسهل. لكن هذا يعني فعليا أن هناك اثنين من المدينين المحتملين: المقرض الفوري والمنصة ، وهناك تضارب متأصل في المصالح.
مناقشة متعمقة حول آلية GLP
!
على الرغم من أن نموذج GLP أصبح سائدا في بروتوكولات مشتقات العملات المشفرة ، إلا أن الآليات الكامنة وراء GLP ليست مفهومة تماما من قبل GMX نفسها أو من قبل معظم المشاركين في السوق.
بخلاف معظم البورصات التي تقع فيها مستويات التسوية بين المستخدمين، يتم إدارة مستويات التسوية وتوفير السيولة من قبل البورصة من خلال نموذج GLP. GLP هو في جوهره بركة رأس المال، مشابهة لنموذج AMM. على عكس التداول الذي يتم ملؤه من قبل المتداولين ويحدد الفارق السعري من قبل صناع السوق، يتم ملء التداول من قبل GLP، حيث تذهب الانزلاقات ومعظم الرسوم إلى GLP، بدلاً من أن تذهب إلى صناع السوق كما هو الحال في نموذج صانع السوق - آكلي الطلب.
!
يطلب من المتداولين على GMX دفع رسوم الاقتراض بالإضافة إلى رسومهم العادية. هذا يعني أنه بموجب نموذج (X)LP ، قد يضطر المستخدمون إلى دفع رسوم لكل من المراكز الطويلة والقصيرة ، بينما خلال فترات التقلبات العالية ، قد يتلقى المتداولون معدل تمويل بنسبة 7٪ من الأسهم ، بينما قد يدفع البيع 14٪ من الأسهم ، بينما عادة ما يكون معدل التمويل مستقرا نسبيا ، أي إذا قمت بالشراء وكان معدل التمويل إيجابيا ، فادفع X٪ ، وإذا كان سلبيا ، فستحصل على X٪. يسمح هذا للبروتوكول بكسب الفارق بين الدفع للمتداول والدفع للمتداول بينما لا يتعين على GLP دفع رسوم الاقتراض هذه ، مما يمنحها ميزة أساسية من حيث توفير السيولة طويلة الأجل.
تم استغلال GLP و GMX بشدة بسبب نقص الإدارة المناسبة للمخاطر. يقوم المتداولون غير الأمينين مثل Avi Eisenberg بالتلاعب بأسعار الأصول الفورية مثل Avax لتغيير vAMM على GMX، وبالتالي تحقيق أرباح ضخمة على حساب GLP ومودعيه.
اكتشاف الأسعار - CLOB و AMM
يستخدم اكتشاف السعر لوصف عملية تسعير مادة العرض، وتعد المزادات مثالا على اكتشاف الأسعار. في المزاد ، يعكس السعر النهائي رغبة المجموعة في الشراء بسعر معين لكمية معينة. على سبيل المثال ، إذا كان هناك خمسة عملاء وثلاثة منتجات ، اثنان منهم يرغبون في شراء ثلاث مرات مقابل 4 دولارات ، واثنان مقابل 5 دولارات ، وواحد مقابل 6 دولارات ، فإن الأسعار النهائية للعناصر الثلاثة هي 6 دولارات و 5 دولارات و 5 دولارات على التوالي. إنه بديهي. الشيء نفسه ينطبق على دفاتر الطلبات ، فهي تتغير باستمرار ولا توجد نهاية في الأفق. يتم تحديث الأشخاص باستمرار على السعر الذي يرغبون في دفعه مقابل أحد الأصول والعائد الذي يرغبون في تلقيه مقابل التخلي عن هذا الأصل. يضع صناع السوق أوامر شراء بأسعار منخفضة وأوامر البيع بأسعار مرتفعة ، على أمل كسب الفرق في السعر من خلال البيع والشراء للمستخدم. في هذا النموذج ، يكون صانعو السوق والمتداولون مسؤولين عن اكتشاف الأسعار ، وهي عملية تشكيل السعر.
(AMM) لصناع السوق الآليين استبدال هذا النظام عن طريق إنشاء منحنيات الأسعار. على عكس الماضي ، عندما أعلن الجميع أنهم على استعداد للشراء بأي سعر ، فإن أوامر AMM هي "دفعة" وظيفية ، والسيولة أيضا "دفعة". هناك وضعان رئيسيان ل AMMs: AMMs الديناميكية و AMMs غير الديناميكية. غالبا ما تستخدم AMMs غير الديناميكية لاكتشاف الأسعار. يتم إطلاق Memecoin بشكل أساسي في شكل AMMs غير ديناميكية للسعر تتبع عادة منحنى تسعير X * Y = K ، والذي يستخدم نسبة رمزين مميزين في AMM قياسي لتحديد السعر وعدد الرموز لتحديد العمق.
!
تطبيق AMM الديناميكي مناسب للأصول ذات الارتباط العالي. على سبيل المثال ، AMM Curve أو AMM Uniswap V3 ، حيث تحدد Curve السعر بينما يسمح Uniswap V3 لمقدمي السيولة باختيار سعرهم الخاص.
على الرغم من أن الناس لديهم فهم واسع لاستخدام AMM في السوق الفوري، إلا أنهم ليسوا على دراية كبيرة باستخدام AMM في سوق المشتقات.
بينما يفهم الناس على المستوى الكلي أن أنظمة مثل GLP من GMX توفر السيولة للمتداولين على المنصة ، فقد لا يفهمون أن الطريقة الوحيدة ل GLP لكسب المال هي الإضرار المباشر بالمستخدمين ، إما من خلال الرسوم أو في المقام الأول من خلال التصفية. على الرغم من بيئة الألعاب الصفرية هذه ، يمكن أن توفر AMMs سيولة عميقة للغاية في مساحة مشتقات التشفير ، خاصة للمشاريع الناشئة. يعد HyperLiquid مثالا مثيرا للاهتمام وواضحا على الاندماج الناجح بين هذين النظامين لاكتشاف الأسعار. لا يزال بإمكان المستخدمين وضع أوامر محدودة في دفتر الطلبات ، ولكنه أيضا صانع سوق آلي يمكنه وضع أوامر الشراء (الشراء) والبيع (البيع) على نفس دفتر الطلبات ، وعادة ما يختار الجانب الآخر من الأمر في دفتر الطلبات. هذا النظام الآلي ديناميكي للغاية ويديره التجار السابقون عالية التردد
ويتم فرض جميع رسوم التسوية والرسوم المنصة. وظيفتها تعادل أيضًا صندوق التأمين للمنصة. على الرغم من أن HLP هو نوع من AMM، إلا أنه يختلف عن AMM "الديناميكي" وغير الديناميكي. إنه نموذج آلي يمكنه (على الأرجح) التكيف بناءً على تقلبات السوق، وضبط الفروق السعرية بناءً على تقلبات الأسواق الأخرى، واستخدام بيانات الأسواق الأخرى للتأثير على قرارات السوق، وما إلى ذلك. إنه نوع جديد من AMM، بفضل نجاحه في HyperLiquid وخصائصه المغلقة المصدر، يتميز بين نظرائه.
مقارنة بين DeFi وهيكل السوق التقليدي
لقد تطور التمويل التقليدي على مدى 126 عامًا ليشكل طبقات متخصصة عالية: المنصات البيع بالتجزئة (مثل Robinhood) → صانعي السوق → البورصات (مثل CME) → مؤسسات التسوية (مثل DTCC). بينما تحاول بروتوكولات DeFi غالبًا تغطية عدة مستويات في نفس الوقت، وهو ما يعد سببًا في عدم كفاءتها.
لكن DeFi يتمتع بمزايا كبيرة:
الأصالة: القدرة على إطلاق مشتقات الأصول المشفرة بسرعة.
عدم وجود ترخيص: توفير قنوات وصول للمناطق المقيدة تنظيمياً (مثل الولايات المتحدة والبرازيل)، وإنشاء طبقة تسوية عادلة عبر الحدود.
مع تعزيز تقنيات مثل إعادة الرهن لأمان البنية التحتية، من المتوقع أن تصبح DeFi الشبكة النهائية لتسوية المشتقات العالمية.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
كل ما تحتاج لمعرفته حول مشتقات التمويل اللامركزي
كتابة: ديجينس كاساريس
** المترجم: AididiaoJP ، Foresight News **
منذ أن أطلقت dYdX و GMX في أبريل 2020 و 2021 على التوالي، شهدت منصات المشتقات في DeFi نموًا كبيرًا في الاستخدام، حيث أصبح HyperLiquid يشكل تحديًا exchanges المركزية من حيث حجم التداول وحجم العقود المفتوحة. على الرغم من أن HyperLiquid تأسست في وقت متأخر، إلا أن إجمالي قيمة القفل (TVL) لديها قد زاد بمقدار 100 مرة. حاليًا، وصل إجمالي TVL لمنصات المشتقات والأسواق التنبؤية الناشئة إلى 5.37 مليار دولار، مع حجم تداول يومي يصل إلى مئات المليارات.
ومع ذلك، فإن التحليل العميق لهياكل السوق الدقيقة في DeFi لا يزال نادرًا، مثل مبدأ التآزر بين آليات توفير السيولة مثل GLP و DMM والعقود الآجلة الدائمة، والاختلافات بين DCLOB و (X)LP/«نموذج صانع السوق» التبادلي، ومتطلبات الهامش المختلفة، وغيرها من قضايا التفاعل. معظم التقارير الحالية مكتوبة من قبل غير المتداولين أو غير المهندسين، وتكون المحتويات سطحية.
ستستعرض هذه المقالة الأساسيات المتعلقة بالعقود الآجلة الدائمة، بما في ذلك جميع الجوانب من التنفيذ الأساسي (السلسلة) إلى دفتر الطلبات / اكتشاف الأسعار، آلة أوراكل، التسوية، الرسوم، وغيرها. أخيرًا، سنناقش الفروق بين بنية DEX التحتية الحالية و TradFi.
ما هي العقود الآجلة الدائمة؟
العقود الآجلة الدائمة تسمح للمتداولين بتضخيم تعرض الأصول من خلال الرافعة المالية. وهذا يعني أنه عندما يرتفع سعر BTC بنسبة 10%، قد يحقق المستخدم ربحًا بنسبة 30% أو أكثر، ولكن إذا انخفض السعر بنسبة 10%، ستتضخم الخسائر أيضًا بنفس النسبة. على سبيل المثال، مع رافعة مالية تبلغ 3 أضعاف، ستتضخم الأرباح والخسائر بمقدار ثلاثة أضعاف.
!
على وجه التحديد ، العقود الدائمة هي عقود آجلة مشتقة ليس لها تاريخ انتهاء صلاحية ثابت. على عكس معظم العقود الآجلة على غرار الولايات المتحدة ، والتي تتم تسويتها على أساس شهري وتتطلب التسليم المادي (مثل النفط الخام) ، تحافظ العقود الدائمة على ربط الأسعار من خلال آلية سعر التمويل. بناء على قسط وخصم سعر العقد الدائم على الأصل الأساسي ، تحدد الآلية ما إذا كان المركز الطويل أو القصير يحتاج إلى دفع فائدة (محسوبة بالقيمة الاسمية ، أي المبلغ الأساسي * الرافعة المالية). عندما يكون سعر العقد أعلى من السعر الأساسي ، سيحصل المركز القصير على معدل التمويل والعكس صحيح. يتم الحفاظ على معدل التمويل الثابت لمثل هذه العقود بشكل عام عند حوالي 10.9٪ سنويا. ستستخدم بروتوكولات مثل @ethena \ _labs و @ResolvLabs هذه الآلية للتداول على أساس: ضمان الأصل الأساسي مع بيعه على المكشوف في السوق الدائمة ، وبالتالي الحصول على عوائد محايدة للدلتا.
!
（شرح الرسم البياني للتداول المحايد دلتا في Ethena）يعتبر متداولو دلتا المحايدون وصانعو السوق من مقدمي السيولة الرئيسيين في سوق العقود الآجلة الدائمة
آلية التداول والضمانات
تستخدم معاملات العقود الآجلة الدائمة بشكل رئيسي العملات المستقرة كضمان. على الرغم من أنه يمكن استخدام أصول مثل BTC و ETH كهامش، إلا أن معايير إدارة الهامش المتقاطع في السوق الفورية تختلف بشكل كبير بين المنصات (وخاصة في DeFi)، وغالبًا ما تكون معدلات هذه الضمانات أعلى من استخدام العملات المستقرة مباشرة بالنسبة لمعظم المتداولين. سيتم مناقشة هذا بمزيد من التفصيل في فصل "الهامش المطلوب والتصفية".
على الرغم من أن العقود الآجلة الدائمة يمكن أن تضخم الأرباح، إلا أن الرفع المالي العالي قد يؤدي أيضًا إلى تصفية الحسابات. كأكثر المنتجات المالية ربحية في مجال التشفير، فإن المنافسة على العقود الآجلة الدائمة في DeFi أصبحت تتزايد حدة.
!
منطق تصنيف بروتوكولات DeFi العقود الآجلة الدائمة
تتركز التناقضات الأساسية في بروتوكولات DeFi الدائمة على ثلاث وظائف رئيسية: العلاقة المتبادلة بين الحصول على السيولة، وكفاءة التنفيذ، والتأخير. على سبيل المثال، قد يؤثر نظام التداول منخفض التأخير على تجمع السيولة، حيث تتعرض جميع المعاملات في البروتوكول للمراهنة ضد تجمع السيولة الخاص بالبروتوكول نفسه. إذا حدث انحراف في التسعير، قد يقوم المتداولون المحترفون سريعو الاستجابة بقرصنة أرباح البروتوكول من خلال "تدفق الطلبات السامة".
إن الانتقال من B-Booking (بروتوكول لجميع المعاملات) إلى A-Booking (بناء سوق) يلغي المخاطر النظامية لمجمعات السيولة ، ولكنه لا يضمن إمدادا مستمرا بالسيولة. خضع HLP الخاص ب HyperLiquid لهذا التحول: فهو يأخذ جميع التداولات في البداية ، ويقدم تدريجيا صانعي السوق لتحسين الأسعار مع نمو الحجم.
من الناحية النظرية، يمكن أن توفر دفاتر الطلبات خارج السلسلة معاملات أكثر كفاءة وأقل تكلفة، ولكن إذا أساء المدققون أو المنظمون التعامل مع تدفق الطلبات، فقد يؤدي ذلك إلى فشل التنفيذ. على الرغم من إمكانية حل هذه المشكلات، إلا أن الحلول ليست مثالية وستستهلك الموارد.
مأزق بدء تشغيل السيولة الباردة
!
المشاركون في سوق التداول
أولاً، كل صفقة تختلف في العائد المتوقع والمخاطر. يرغب المتداولون في اتخاذ رهانات اتجاهية على الأصول المرجعية أو احتمالية حدث معين في سوق التنبؤات. يرغب صناع السوق في كسب المال من خلال إكمال دورة المشترين والبائعين، وجني الرسوم وإدارة المراكز (أي التعرض للأصول المختلفة في نقطة زمنية معينة). يرغب المقرضون في توفير الرفع المالي في السوق الفورية مع تحمل الحد الأدنى من المخاطر، أي أن يتلقوا التعويض أولاً في هيكل رأس المال.
!
استنادا إلى الرغبة في المخاطرة المتنوعة ، ينظر إليها تقريبا على أنها ثلاثة مستويات مختلفة من المشاركين ، لكل منها نسب مختلفة من المخاطرة إلى العائد. قد يحقق المتداول مكاسب تزيد عن 3000٪ من خلال المراهنة الاتجاهية ، ولكن من الممكن أيضا أن تخسر المركز بالكامل. يمكن لصناع السوق الكبار (إذا تم التحوط بشكل صحيح) أن يتوقعوا عوائد سنوية بحوالي رقمين بالدولار الأمريكي ، ولكن لا يزال بإمكانهم خسارة المال إذا لم تتم إدارة المخاطر بشكل صحيح. المقرضون في مجال التشفير (يتوقعون معدل عائد أعلى من سندات الخزانة الأمريكية (حاليا حوالي 5.3٪) ، بالقرب من معدلات السندات غير المرغوب فيها (حوالي 7-8٪). سيتم توفير هذه الرافعة المالية للمتداولين أو صناع السوق لدعم أنشطتهم.
!
في حالة تقلبات الأسعار والتصفية، يكون للمقرضين الأسبقية على صناع السوق والمتداولين، الذين سيتم تصفية مراكزهم.
الدور الحقيقي لصانعي السوق: خلق السيولة مقابل الحصول على السيولة
لا يحقق صانعو السوق أرباحهم من خلال "المراهنة ضد المستثمرين الأفراد". إن نموذج الربح الأساسي لهم هو إتمام دورة الشراء والبيع: على سبيل المثال، شراء الأصول X بسعر 9 دولارات وبيعها بسعر 10 دولارات، وجني الأرباح من فارق السعر الضئيل والتداول الكمي. يحتاج صانعو السوق إلى إدارة مخاطر المراكز بشكل ديناميكي، وإذا فشلت عمليات التحوط، فقد يتحملون خسائر غير محققة بسبب انخفاض قيمة الأصول.
!
لتحفيز السيولة، تعتمد البورصات عمومًا نموذج رسوم "الأوامر - تنفيذ الأوامر"، حيث يتم فرض رسوم على مستخرج السيولة لتعويض صانعي السوق.
يحتاج المتداولون في جوهرهم إلى استخدام صانعي السوق، وعادة ما يقوم المتداولون بإتمام الأوامر التي يحددها صانع السوق. على عكس صانعي السوق، يقوم المتداولون بشكل أساسي بالمراهنة مباشرة على ارتفاع أو انخفاض أسعار الأصول، ويأملون في وجود سيولة لفتح المراكز، ويمكنهم استخدام الرافعة المالية لتضخيم العوائد عند إجراء التداولات الصحيحة.
على سبيل المثال ، إذا كان المتداول واثقا من أن BTC سترتفع بنسبة 30٪ ولن تنخفض بأكثر من 10٪ ، فمن الممكن تحقيق مكاسب بنسبة 150٪ (صافي الرسوم / معدلات التمويل) باستخدام العقود الدائمة والرافعة المالية 5x ، بينما سيكسب التداول الفوري 30٪ فقط. الفرق الوحيد هو أنه إذا أخطأ المتداول في الحكم ، فسوف يتعرض لمخاطر التصفية.
تواجه DEX كمنصة سوق مشكلة "الدجاجة والبيضة" الكلاسيكية: من الصعب جذب المتداولين عندما تفتقر إلى سيولة صانعي السوق، بينما لا يرغب صانعو السوق في الانضمام بدون حجم تداول. الحلول عادة ما تكون على نوعين:
نموذج حوض السيولة: مثل Ostium و HLP لـ HyperLiquid في المراحل المبكرة و GMX، حيث تقوم البروتوكولات نفسها بدور الطرف المقابل في التداول. ولكن على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تشكيل لعبة صفرية - حيث يجب أن تأتي أرباح (X)LP من خسائر المتداولين.
اتفاقية صانع السوق: مثل تلك التي تستخدمها dYdX و Aevo، وهي اتفاقيات تعاونية مكلفة وتؤدي إلى التخفيف. بمجرد توقف الحوافز، قد تتقلص السيولة بشكل حاد (مثلما حدث عندما توسعت الفجوة بشكل حاد بعد إنهاء دعم صانع السوق من dYdX V3).
تم حل مشكلتي "أي جاء أولاً: الدجاجة أم البيضة" بطريقتين رئيسيتين ، حيث حلت أولاً مشكلة السيولة. الطريقة الأولى تعالج بروتوكولات صناع السوق التي تهتم بشكل أساسي بالربح ، بينما الطريقة الثانية تجذب المستخدمين بشكل فعال ، وتؤسس علاقة عكسية بين أرباح وخسائر المستخدمين وأرباح وخسائر مزودي السيولة (انظر الشكل 1 والشكل 2). لم يكن هناك بعد أي حالة تخلصت تمامًا من النموذج الأولي لكلا النموذجين.
الشكل 1، أرباح وخسائر HLP:
!
الشكل 2، صافي الأرباح والخسائر للمتداولين في HyperLiquid:
!
الشكل 3، الرسم التوضيحي المشترك:
!
العقود الآجلة الدائمة والفرق الجوهري بينها وبين السوق الفورية
يمكن تداولها بحرية بعد تسوية معاملات السوق الفورية، لكن العقود الآجلة الدائمة هي في جوهرها علاقة التزام مستمرة. هناك اختلافات ملحوظة في معايير التسوية ومتطلبات الهامش وآليات تشكيل الأسعار بين مختلف البورصات، وعملية التسوية عادة ما تكون داخلية، مما يميزها تمامًا عن أسواق المشتقات التقليدية.
في التمويل التقليدي، يتم فصل مطابقة الطلبات والتسوية: حيث تتحمل البورصة مسؤولية المطابقة، بينما تدير الجهة المركزية للتسوية (مثل DTCC) صحة المراكز. ومع ذلك، تقوم منصات المشتقات اللامركزية عادةً بدمج الاثنين، مما يؤدي إلى تشكيل عقود غير موحدة، مما يعيق تطوير التشغيل البيني.
مقارنة آلية اكتشاف الأسعار
تحديد السعر هو العملية التي يحدد فيها المشاركون في السوق وآلية البورصة الأسعار. تمتلك البورصات المختلفة طرق إدارة طلبات مختلفة جداً، مما يؤثر على تحديد الأسعار والتسوية اللاحقة. تعمل بعض البورصات من خلال نظام "برك السيولة"، حيث يقوم مزودو السيولة بإيداع الأصول في البركة للمراهنة ضد المتداولين.
تشبه دفتر الطلبات في البورصة نظام AMM، وهو المستوى الذي يتم فيه مطابقة الطلبات في البورصة، والمكان الذي يحدث فيه اكتشاف أسعار العقود الآجلة الدائمة، وأيضًا المكان الذي يتفق فيه المشترون والبائعون على الأسعار. يتم "بناء" دفتر الطلبات من قبل أوامر محددة السعر التي يقوم المستخدمون وصناع السوق ومحركات التسوية بإعدادها باستمرار، ويتم تحديد السعر من خلال إجمالي الطلب.
!
AMM تلقائي، وبالتالي تحدد اكتشاف الأسعار بناءً على نموذج التسعير الخاص بها، على الرغم من أن بعض الأنظمة التي تحصل على السيولة بشكل متزايد من الأنظمة المعتمدة على AMM تسمح بتشكل دفتر الطلبات حول تسعير AMM.
تختلف دفاتر الطلبات بشكل كبير من حيث طريقة معالجة الطلبات والبيئة.
أمثلة على المشاريع ذات الصلة:
!
مثال على تداول العقود الآجلة الدائمة CLOB
!
لنفترض أن أليس تريد شراء BTC ب 1,000 USDC برافعة مالية 10x ، أو حجم مركز افتراضي يبلغ 10,000 دولار. ذهب بوب إلى شراء BTC ، ودفعت أليس 5 نقاط أساس (0.05٪) كرسوم آخذ / منصة لدخول السوق بسعر 50,000 USDC / 1 BTC. لاحظ أن هذا لا يشمل فارق العرض والطلب ، لأن هذا التسعير ليس خسارة فعلية. بافتراض أن أليس تستخدم رافعة مالية 10 أضعاف ، فسيتعين على أليس في الواقع دفع 50 نقطة أساس (0.5٪) انزلاق (0.05 × 10). هذا يعادل 5 دولارات ، لذا فإن الهامش الفعلي لأليس هو الآن 995 دولارا. بشكل حدسي ، إذا انخفض السعر بنسبة 10٪ ، تصفية أليس. إذا ارتفع السعر بنسبة 10٪ ، فستحصل أليس على مكاسب بنسبة 100٪ قدرها 995 دولارا (10٪ * 10). ومع ذلك ، في الواقع ، سيتم تصفية أليس عندما ينخفض السعر بحوالي 7-8٪. وذلك لأن طبقة التصفية يجب أن تضمن أن أليس يمكنها سداد أموال بوب في أي وقت ، وإلا فسيكون المركز معسرا ولن يتمكن بوب من جني الأموال على الرغم من التجارة والمخاطرة. إذا حدث محرك التصفية لتصفية أليس عندما انخفض مركزها بنسبة 10٪ ، فلن يتمكن على الأرجح من استرداد القيمة الكاملة للمركز ، لذلك لا يزال بإمكان بوب كسب المال. على العكس من ذلك ، فإن البورصة لها هامش صيانة ، والذي يختلف من بورصة إلى أخرى ، ولكنها عادة ما تكون مزيجا من الهامش الأساسي لرأس المال (على سبيل المثال 2٪) ومضاعف آخر يعتمد على الرافعة المالية ، عادة على نطاق تدريجي ، لمنع الديون المعدومة من المراكز ذات الرافعة المالية العالية.
في هذا النظام، وجد بوب وأليس بعضهما البعض من خلال CLOB، حيث تقوم CLOB ببساطة بمطابقة المستخدمين الراغبين في شراء أو بيع أصل معين. في هذه الحالة، لا يحتاج بوب وأليس إلى دفع رسوم المعاملات لوضع الطلب، مما يدل على أن الطلب تم عبر دفتر الطلبات خارج السلسلة، تمامًا مثل طريقة عمل IntentX و DyDx. إذا احتاج بوب وأليس إلى تعديل الطلب على السلسلة، فسيتعين عليهما أيضًا دفع رسوم الغاز والتنافس على مساحة الكتلة.
هنا ، تم الوفاء بأوامر بوب وأليس ، حتى لو لم يعرفوا بعضهم البعض ، فإنهم ملزمون ببعضهم البعض. من أجل الوفاء بهذه الالتزامات وتجنب الديون المعدومة / مشاكل صحة النظام ، تم وضع طبقة التسوية مع متطلبات الهامش وإجراءات التسوية.
تطور آلية التسوية
عندما ينخفض الهامش في الحساب عن الحد الأدنى المطلوب، ستقوم محرك التصفية بإغلاق المراكز بسعر مخفض. تختلف طرق المعالجة بين المنصات المختلفة:
في الحالات القصوى، قد يؤدي نقص صندوق التأمين إلى تفعيل خسارة اجتماعية، حيث يتم تقليص المراكز الرابحة بشكل قسري لتعويض العجز في النظام. على الرغم من أن هذه الممارسة قد تم استبدالها تدريجياً بالاحتياطيات الرأسمالية، إلا أن منصات DeFi لا تزال تواجه تحديات بسبب تداخل الحوافز المتعلقة بالسيولة وصندوق التأمين.
تعقيد نظام الهامش المتقاطع
يمكن تقسيم الهامش المتقاطع تقريبا إلى هامش متقاطع دائم وهامش متقاطع فوري. يعني الهامش المتقاطع الدائم أنه يمكن تعويض الربح والخسارة غير المحققة (PnL) للمراكز المختلفة مقابل بعضها البعض. على سبيل المثال ، إذا كان إجمالي الإيداع 1000 دولار وخسر أحد المراكز 1100 دولار والآخر يحقق ربحا قدره 1200 دولار ، فيمكن للمركزين إلغاء بعضهما البعض ولن يتم تصفيتك (بشرط أن يكون هامش الصيانة الخاص بك آمنا). تم تنفيذ الهامش المتقاطع الدائم على نطاق واسع واستخدامه من قبل المنصات الدائمة. الاعتبار الرئيسي الوحيد هو التعديل بناء على السيولة لتجنب هجوم DyDx Yearn مماثل ، سيسمح التلاعب بسعر الرمز المميز للمتداول المتلاعب بسحب الضمانات ثم بيع الفور مرة أخرى إلى الصفر ، مما يتسبب في خسائر في حالة تصحيح سعر العلامة وضرب صندوق التأمين الخاص بالمنصة.
النوع الثاني من الهامش المتقاطع هو الهامش المتقاطع الفوري. تسمح البورصة بتسوية المراكز على الهامش ، ولكن ليس على الأصول الأخرى. المثال الأكثر وضوحا على ذلك هو إيثينا. تستخدم Ethena BTC و ETH / LSD كضمان لبيع BTC / ETH ، مما يؤدي إلى إنشاء USDe بشكل فعال من هذه المراكز المرتبطة سلبا ، وهو أمر مفيد جدا للبورصة. إذا قام شخص ما ببيع 1 BTC ولديه 1 BTC كضمان ، فيجب استبعاد العقد الدائم بحوالي 90٪ أو أكثر لتكبد ديون معدومة نتيجة لهذه المعاملة. في الوقت نفسه ، من المعقد نسبيا استخدام الأصول الفورية التي تختلف عن الأصول المستقرة لإجراء عمليات الهامش المتبادل على مراكز العقود الدائمة ، لأنه من الناحية النظرية ، ليس من السهل تصفية المراكز ذات الارتباط السلبي (التي تتطلب دفع الأموال) ، وإذا كان هناك عدد كبير من عمليات سحب الأصول المستقرة ، فقد تتأثر صحة البورصة نظريا. تستخدم معظم البورصات حساب تداول موحد للتعامل مع هذه المشكلة للحسابات الأكبر ، مما يسمح بإيداع الأصول غير العائدة ثم إقراض معظمها وظيفيا ، وكسب المال ليس فقط من خلال رسوم التداول الحالية ولكن أيضا من خلال تعويم تلك الأصول ، على الرغم من أن المؤسسات والمتداولين الأكبر قد يكونون قادرين على إيداع أصول العائد كضمان.
في DeFi ، يتم حل مشكلة الهامش المتقاطع الفوري بشكل أساسي من خلال نموذج UTA (المراكز تلغي بعضها البعض) أو نموذج الإقراض. نموذج الإقراض أبسط من الناحية الوظيفية ، لأنه يسمح بفصل مراكز الاقتراض عن هامش العقد الدائم ، ومن الناحية الوظيفية فقط يخلق نظام إقراض متكامل بإحكام مع محرك مخاطر مستقل ، بدلا من دمجه مباشرة. على سبيل المثال ، في هذا النظام ، يمكنك تقديم 1 BTC كضمان لبيع BTC ثم اقتراض USDC كهامش للبيع. يحتوي نظام الصرف على USDC لتلبية الطلب ، لكن هذا النوع من النظام غير فعال لرأس المال بالنسبة للمتداولين ، خاصة بالنسبة للمتداولين مثل Ethena الذين يحاولون تداول Delta المحايدة ، لأن المبلغ المقترض سيقلل من معدل التمويل لبيع Ethena على المكشوف.
سوق الخيارات DeFi الحالي متخلف بسبب متطلبات الهامش العالية ونقص وظيفة الضمان المتقاطع، ولا تزال منصات CeFi مثل Deribit تهيمن على هذا المجال.
حاليا ، على عكس البورصات المركزية ، لا يوجد الكثير من الدعم الإقراضي للهامش المتقاطع على غرار UTA. هذا على الرغم من حقيقة أن مراكز إقراض USDe / sUSDe (والتي هي في الأساس عمليات خلف الكواليس) مدعومة بتداول دلتا المحايد. تعمل CME و Deribit باستخدام مصفوفة المخاطر ، بينما تتمتع بروتوكولات DeFi بمتطلبات هامش ثابتة وغير ديناميكية نسبيا. هذا يعني أنه يجب تغطية الخيارات بالكامل ، ويمكن تغطية معظم الخيارات الرئيسية قصيرة الأجل بنسبة أقل من 50٪ من القيمة الاسمية في 99٪ من الحالات. إذا كنت متداولا في DyDx أو HyperLiquid وحققت أكثر من 80٪ من المكاسب السنوية بناء على استراتيجية التمويل المحايدة Delta ، فلن تتمكن من مواصلة هذه الإستراتيجية عن طريق الاقتراض بسعر فائدة يتراوح بين 10 و 20٪ ، حتى لو كنت تحتفظ بمركز مرتبط سلبا وتم التحوط بالكامل. سيتعين على طبقة المقاصة في البورصة التكيف مع هذه القضايا إذا أرادت أن تظل قادرة على المنافسة.
نموذج الرهن المتقاطع Aevo
في نموذج Aevo يوجد مشارك مركزي يقوم ببيع ضماناتك لدفع الأرباح والخسائر ونسب التمويل باستخدام USDC. يحدث هذا عندما تظهر متطلبات المخاطر الصحية في البورصة أو عندما يتم تصفية المراكز. النظام أكثر كفاءة لأنه لا يزال يتم التسوية باستخدام USDC، ولكنه يسمح بتسجيل المراكز المضمونة بعملات أخرى في النظام كـ "USDC". عندما يتعين دفع نسب التمويل والأرباح والخسائر، يتم بيع هذه المراكز لتلبية الالتزامات الخاصة بـ USDC. يتم نقل مسؤوليات هذه المراكز إلى نظام التسوية الخاص بـ Aevo.
نموذج الرهن الخاص بـ Drift
يعمل منتج الإقراض من Drift على تشغيل ميزة الضمانات متعددة الأصول لتبادل العقود الدائمة. تتم تسوية جميع معاملات العقود الدائمة في USDC على Drift. عندما يتم استخدام أصل آخر غير SUDC كضمان لمعاملة ما ، يتم اقتراض USDC تلقائيا حتى تكتمل المعاملة. بالإضافة إلى ذلك ، يمكن للمستخدمين إقراض الأصول واقتراضها على Drift بناء على حالات الاستخدام المحددة الخاصة بهم ، تماما كما يفعلون مع بروتوكولات الإقراض الأخرى. يمكن للمودعين (المقرضين) كسب دخل من أصولهم. يسمح لك نموذج Drift باقتراض USDC مقابل Solana والأصول الأخرى (اعتمادا على LTV) ، مع تحديد سعر الفائدة بواسطة نموذج سعر الفائدة. مماثل ل Aave. نظرا لأن جميع المعاملات لا تزال تتم تسويتها في USDC ، فإن هذا يؤدي إلى سيولة أعمق وتسوية أسهل. لكن هذا يعني فعليا أن هناك اثنين من المدينين المحتملين: المقرض الفوري والمنصة ، وهناك تضارب متأصل في المصالح.
مناقشة متعمقة حول آلية GLP
!
على الرغم من أن نموذج GLP أصبح سائدا في بروتوكولات مشتقات العملات المشفرة ، إلا أن الآليات الكامنة وراء GLP ليست مفهومة تماما من قبل GMX نفسها أو من قبل معظم المشاركين في السوق.
بخلاف معظم البورصات التي تقع فيها مستويات التسوية بين المستخدمين، يتم إدارة مستويات التسوية وتوفير السيولة من قبل البورصة من خلال نموذج GLP. GLP هو في جوهره بركة رأس المال، مشابهة لنموذج AMM. على عكس التداول الذي يتم ملؤه من قبل المتداولين ويحدد الفارق السعري من قبل صناع السوق، يتم ملء التداول من قبل GLP، حيث تذهب الانزلاقات ومعظم الرسوم إلى GLP، بدلاً من أن تذهب إلى صناع السوق كما هو الحال في نموذج صانع السوق - آكلي الطلب.
!
يطلب من المتداولين على GMX دفع رسوم الاقتراض بالإضافة إلى رسومهم العادية. هذا يعني أنه بموجب نموذج (X)LP ، قد يضطر المستخدمون إلى دفع رسوم لكل من المراكز الطويلة والقصيرة ، بينما خلال فترات التقلبات العالية ، قد يتلقى المتداولون معدل تمويل بنسبة 7٪ من الأسهم ، بينما قد يدفع البيع 14٪ من الأسهم ، بينما عادة ما يكون معدل التمويل مستقرا نسبيا ، أي إذا قمت بالشراء وكان معدل التمويل إيجابيا ، فادفع X٪ ، وإذا كان سلبيا ، فستحصل على X٪. يسمح هذا للبروتوكول بكسب الفارق بين الدفع للمتداول والدفع للمتداول بينما لا يتعين على GLP دفع رسوم الاقتراض هذه ، مما يمنحها ميزة أساسية من حيث توفير السيولة طويلة الأجل.
تم استغلال GLP و GMX بشدة بسبب نقص الإدارة المناسبة للمخاطر. يقوم المتداولون غير الأمينين مثل Avi Eisenberg بالتلاعب بأسعار الأصول الفورية مثل Avax لتغيير vAMM على GMX، وبالتالي تحقيق أرباح ضخمة على حساب GLP ومودعيه.
اكتشاف الأسعار - CLOB و AMM
يستخدم اكتشاف السعر لوصف عملية تسعير مادة العرض، وتعد المزادات مثالا على اكتشاف الأسعار. في المزاد ، يعكس السعر النهائي رغبة المجموعة في الشراء بسعر معين لكمية معينة. على سبيل المثال ، إذا كان هناك خمسة عملاء وثلاثة منتجات ، اثنان منهم يرغبون في شراء ثلاث مرات مقابل 4 دولارات ، واثنان مقابل 5 دولارات ، وواحد مقابل 6 دولارات ، فإن الأسعار النهائية للعناصر الثلاثة هي 6 دولارات و 5 دولارات و 5 دولارات على التوالي. إنه بديهي. الشيء نفسه ينطبق على دفاتر الطلبات ، فهي تتغير باستمرار ولا توجد نهاية في الأفق. يتم تحديث الأشخاص باستمرار على السعر الذي يرغبون في دفعه مقابل أحد الأصول والعائد الذي يرغبون في تلقيه مقابل التخلي عن هذا الأصل. يضع صناع السوق أوامر شراء بأسعار منخفضة وأوامر البيع بأسعار مرتفعة ، على أمل كسب الفرق في السعر من خلال البيع والشراء للمستخدم. في هذا النموذج ، يكون صانعو السوق والمتداولون مسؤولين عن اكتشاف الأسعار ، وهي عملية تشكيل السعر.
(AMM) لصناع السوق الآليين استبدال هذا النظام عن طريق إنشاء منحنيات الأسعار. على عكس الماضي ، عندما أعلن الجميع أنهم على استعداد للشراء بأي سعر ، فإن أوامر AMM هي "دفعة" وظيفية ، والسيولة أيضا "دفعة". هناك وضعان رئيسيان ل AMMs: AMMs الديناميكية و AMMs غير الديناميكية. غالبا ما تستخدم AMMs غير الديناميكية لاكتشاف الأسعار. يتم إطلاق Memecoin بشكل أساسي في شكل AMMs غير ديناميكية للسعر تتبع عادة منحنى تسعير X * Y = K ، والذي يستخدم نسبة رمزين مميزين في AMM قياسي لتحديد السعر وعدد الرموز لتحديد العمق.
!
تطبيق AMM الديناميكي مناسب للأصول ذات الارتباط العالي. على سبيل المثال ، AMM Curve أو AMM Uniswap V3 ، حيث تحدد Curve السعر بينما يسمح Uniswap V3 لمقدمي السيولة باختيار سعرهم الخاص.
على الرغم من أن الناس لديهم فهم واسع لاستخدام AMM في السوق الفوري، إلا أنهم ليسوا على دراية كبيرة باستخدام AMM في سوق المشتقات.
بينما يفهم الناس على المستوى الكلي أن أنظمة مثل GLP من GMX توفر السيولة للمتداولين على المنصة ، فقد لا يفهمون أن الطريقة الوحيدة ل GLP لكسب المال هي الإضرار المباشر بالمستخدمين ، إما من خلال الرسوم أو في المقام الأول من خلال التصفية. على الرغم من بيئة الألعاب الصفرية هذه ، يمكن أن توفر AMMs سيولة عميقة للغاية في مساحة مشتقات التشفير ، خاصة للمشاريع الناشئة. يعد HyperLiquid مثالا مثيرا للاهتمام وواضحا على الاندماج الناجح بين هذين النظامين لاكتشاف الأسعار. لا يزال بإمكان المستخدمين وضع أوامر محدودة في دفتر الطلبات ، ولكنه أيضا صانع سوق آلي يمكنه وضع أوامر الشراء (الشراء) والبيع (البيع) على نفس دفتر الطلبات ، وعادة ما يختار الجانب الآخر من الأمر في دفتر الطلبات. هذا النظام الآلي ديناميكي للغاية ويديره التجار السابقون عالية التردد
ويتم فرض جميع رسوم التسوية والرسوم المنصة. وظيفتها تعادل أيضًا صندوق التأمين للمنصة. على الرغم من أن HLP هو نوع من AMM، إلا أنه يختلف عن AMM "الديناميكي" وغير الديناميكي. إنه نموذج آلي يمكنه (على الأرجح) التكيف بناءً على تقلبات السوق، وضبط الفروق السعرية بناءً على تقلبات الأسواق الأخرى، واستخدام بيانات الأسواق الأخرى للتأثير على قرارات السوق، وما إلى ذلك. إنه نوع جديد من AMM، بفضل نجاحه في HyperLiquid وخصائصه المغلقة المصدر، يتميز بين نظرائه.
مقارنة بين DeFi وهيكل السوق التقليدي
لقد تطور التمويل التقليدي على مدى 126 عامًا ليشكل طبقات متخصصة عالية: المنصات البيع بالتجزئة (مثل Robinhood) → صانعي السوق → البورصات (مثل CME) → مؤسسات التسوية (مثل DTCC). بينما تحاول بروتوكولات DeFi غالبًا تغطية عدة مستويات في نفس الوقت، وهو ما يعد سببًا في عدم كفاءتها.
لكن DeFi يتمتع بمزايا كبيرة:
مع تعزيز تقنيات مثل إعادة الرهن لأمان البنية التحتية، من المتوقع أن تصبح DeFi الشبكة النهائية لتسوية المشتقات العالمية.