المؤلفون: ماتيو أكويلينا، جيوفيو كورنيللي، جون فروست وليوناردو غامباكورتا
ترجمة: يان زي لين
في أبريل 2025 ، نشر بنك التسويات الدولية مقالا بعنوان "العملات المشفرة والتمويل اللامركزي: الوظائف والآثار المترتبة على الاستقرار المالي" ، والذي يستكشف دور العملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) في تكرار الوظائف الاقتصادية الأساسية للتمويل التقليدي (TradFi). كما يحلل مخاطر الاستقرار المالي التي تشكلها آليته الفريدة. تستعرض الورقة بشكل منهجي التطورات الرئيسية مثل العقود الذكية والبورصات اللامركزية (DEXs) والعملات المستقرة والعملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs) ، وتشير إلى أنه في حين أن دوافعها الاقتصادية الأساسية مشابهة لتلك الخاصة بالتمويل التقليدي ، فقد أدى DeFi إلى ظهور مشكلات جديدة مثل عدم تناسق المعلومات وفشل السوق و "التشفير" في الأسواق الناشئة. يقترح المؤلفون أنه يجب التمييز بين التنظيم ، مثل تضمين القواعد في العقود الذكية وتعزيز الإشراف على العملات المستقرة ، للتخفيف من المخاطر النظامية. في الوقت نفسه ، تبني الورقة إطارا تنظيميا احترازيا يهدف إلى تعزيز الابتكار مع الحفاظ على استقرار النظام المالي. تسلط الدراسة الضوء أيضا على اتجاهات البحث المستقبلية مثل الارتباط المعزز بين DeFi و TradFi ، والتأثير الكلي ل "التشفير" في الاقتصادات الناشئة ، وحماية المشاركين في سوق DeFi. تم تجميع الجزء الأساسي من البحث من قبل معهد التكنولوجيا المالية بجامعة مينمين الصينية.
مقدمة
ينظر إلى Blockchain على أنه ابتكار رئيسي في أمن البيانات الرقمية. على الرغم من أن المفهوم كان موجودا منذ عقود ، إلا أنه تم إنشاء أول blockchain عام في عام 2008 من قبل فرد أو مجموعة تحت الاسم المستعار "ساتوشي ناكاموتو". تاريخ ميلادها الرسمي هو 31 أكتوبر من ذلك العام ، وهو تاريخ إصدار المستند التعريفي التمهيدي للبيتكوين. بعد شهرين ، تم إطلاق Bitcoin رسميا ، وكانت أول كتلة لها تسمى "كتلة التكوين". منذ ذلك الحين ، شهدت أصول التشفير العديد من الطفرات والانهيارات ، حيث جمع بعض اللاعبين الأوائل ثروة كبيرة نتيجة لذلك ، بينما عانى معظم مستثمري التجزئة من خسائر كبيرة.
على الرغم من أن الأصول المشفرة لم تحقق بعد الوظيفة المدفوعة التي تم تصورها في البداية، إلا أنها حققت تقدمًا ملحوظًا منذ ظهورها. ظهرت عدة سلاسل كتل جديدة، وتم بناء آلاف الأصول المشفرة عليها. يعتبر ظهور سلسلة كتل الإيثيريوم في عام 2015 نقطة تحول تقنية حاسمة، حيث أتاح للمطورين نشر تطبيقات البرمجيات اللامركزية، مما مكن المستخدمين من استخدام الخدمات المالية مثل التداول والإقراض دون الحاجة إلى وسطاء، وتعرف هذه السلسلة من الخدمات باسم التمويل اللامركزي (DeFi).
مع تطور الأصول المشفرة وDeFi، بدأت الجهات التنظيمية في الدول والمنظمات الدولية تدريجياً في مواجهة التحديات التي تطرأ. في البداية، نظراً لصغر حجم سوق العملات المشفرة، كانت ردود الفعل على المستوى السياسي تقتصر بشكل أساسي على التحذير من خصائصها المضاربية. ولكن في السنوات الأخيرة، مع توسع السوق وتعميق الصلة بينها وبين النظام المالي التقليدي (TradFi)، ازدادت التدخلات السياسية تدريجياً. على المستوى الدولي، قامت مؤسسات مثل بنك التسويات الدولية (BIS) ومجلس الاستقرار المالي (FSB) وصندوق النقد الدولي (IMF) ومنظمة لجنة الأوراق المالية الدولية (IOSCO) بإصدار العديد من التقارير وتقديم توصيات تنظيمية. على المستوى الوطني، أصبحت الجهات التنظيمية أكثر نشاطاً، وبدأت في وضع سياسات محددة لمواجهة نمو العملات المشفرة وDeFi.
تهدف هذه الفصل إلى توضيح الوظائف المالية التي تسعى الأصول المشفرة وDeFi لتحقيقها، تغطي مواضيع مثل البلوكشين، الأصول المشفرة، تطبيقات DeFi، العملات المستقرة، والعملات الجديدة للبنوك المركزية، وتبني إطار مفاهيمي لتقييم تأثيرها على الاستقرار المالي، مشيرًا إلى أن الإطار التنظيمي المالي التقليدي الحالي يمكن أن يكون مناسبًا لمثل هذه الابتكارات بعد إجراء تعديلات مناسبة. بالإضافة إلى ذلك، يتناول أهمية تنفيذ تنظيم حذر للأصول المشفرة، خاصةً في الحالات التي تتفاعل فيها مع النظام المالي التقليدي أو تحتاج إلى التعامل مباشرةً مع مخاطر DeFi، كما يقدم تقييمًا استشرافيًا للاتجاهات المستقبلية في البحث.
ثانياً، الابتكار في التشفير ووظائفه المالية
آلية تشغيل blockchain والأصول المشفرة وخصائص استخدامها
تسعى تقنية البلوكشين إلى تقليل الاعتماد على المؤسسات المركزية من خلال دمج التشفير وآليات الحوافز الاقتصادية لتحقيق التحقق من المعاملات. جوهرها هو قاعدة بيانات موزعة "تضيف فقط"، تسجل باستمرار كتل بيانات مرتبة، ويتم الحفاظ على سلامة البيانات من قبل بعض المشاركين في الشبكة (مثل المعدنين أو المدققين). يحتفظ كل عقدة بنسخة كاملة من البلوكشين، مما يضمن لامركزية الشبكة.
في النظام المصرفي التقليدي ، تعتمد تحويلات الأموال على الوسطاء لاستكمال التحقق من الحساب وتحويل الأموال. في نظام blockchain ، يتم إرسال المعاملات من قبل المستخدمين إلى مجموعة من المعاملات ليتم تأكيدها وبثها على الشبكة بأكملها. يتنافس المشاركون في الشبكة لإضافة كتل جديدة عن طريق حل ألغاز التشفير المكثفة حسابيا، وبمجرد أن تكمل العقدة التحقق وتكتب كتلة جديدة بنجاح، يمكن للعقد الأخرى التحقق بسرعة من دفتر الأستاذ المحلي وتحديثه لتحقيق إجماع الشبكة. تحتوي الكتلة الجديدة على الملخص المشفر للكتلة السابقة ، وتشكل هيكلا متسلسلا لضمان أن أي تلاعب يحتاج إلى موافقة الشبكة بأكملها ، وذلك لضمان عدم الرجوع عن البيانات ومقاومة العبث. لتحفيز العقد على المشاركة في هذه العملية كثيفة الاستخدام للموارد ، يقدم النظام عملات مشفرة صادرة حديثا أو رسوم معاملات مدفوعة من المستخدم كمكافآت.
على الرغم من أن العملات المشفرة كانت تهدف في الأصل إلى أن تكون وسيلة للدفع ، إلا أن وظيفة الدفع الخاصة بها لم تتحقق بعد على نطاق واسع. في الواقع ، يستخدم عدد قليل جدا من الأسر العملات المشفرة لدفع ثمن السلع أو الخدمات. في المقابل ، فإن دور العملات المشفرة في المضاربة أكثر أهمية. جذبت التقلبات الحادة في الأسعار عددا كبيرا من المستثمرين الذين يبحثون عن عوائد عالية، خاصة خلال فترات ارتفاع الأسعار، وزاد تواتر وعدد المستخدمين الذين يستخدمون منصات تداول العملات المشفرة بشكل كبير، مما يظهر ارتباطا كبيرا بين تحركات الأسعار ونشاط المستثمرين. بشكل عام ، تم استخدام الأصول المشفرة حتى الآن بشكل أساسي للاستثمارات عالية المخاطر بدلا من المدفوعات اليومية.
هيكل ووظائف التمويل اللامركزي
بعد ظهور بلوكشين البيتكوين، توسعت البيئة المشفرة بسرعة، وكان التقدم الكبير الأول هو ظهور بورصات العملات المشفرة، مما سمح للمستخدمين بتبادل البيتكوين بالعملات القانونية، وجذب عدد كبير من المستخدمين ودفع تقلب الأسعار. ثم تم إطلاق الإيثيريوم في عام 2015، وكانت ابتكاره الأساسية هي إدخال "العقود الذكية"، مما يمكّن المطورين من نشر تطبيقات لامركزية على السلسلة، مما يتيح تنفيذ المعاملات الآلية التي تعتمد على الشروط. وقد ساهمت هذه الآلية في تشكيل نظام التمويل اللامركزي (DeFi).
يمكن تقسيم الهيكل الفني لـ DeFi إلى أربعة مستويات: blockchain، العقود الذكية، البروتوكولات، والتطبيقات اللامركزية (Dapps). تتكون البروتوكولات من مجموعة من العقود الذكية التي تخدم أغراضًا محددة، مثل التداول اللامركزي، والإقراض، وإدارة الأصول، بينما توفر Dapps واجهات مستخدم بديهية، مما يسهل التفاعل مع البروتوكولات، وهي نقطة الدخول الفعلية في نظام DeFi.
تحاول أنظمة DeFi تكرار الوظائف الأساسية الستة للمالية التقليدية: التسوية للدفع، تجميع الأموال، تخصيص الموارد عبر الفترات الزمنية، إدارة المخاطر، اكتشاف الأسعار وتجميع المعلومات، بالإضافة إلى تخفيف مشكلة عدم التماثل في الحوافز. على سبيل المثال، تدعم البورصات اللامركزية (DEXs) تداول الأصول بدون وسطاء، مما يحاكي وظيفة اكتشاف الأسعار في السوق؛ بينما توفر بروتوكولات الإقراض تخصيص الأموال من خلال نظام الضمان الزائد؛ وتسمح منصات إدارة الأصول والزراعة الإنتاجية للمستخدمين بالاستثمار المشترك والمضاربة بين عدة منصات، مما يكرر آليات جمع الأموال وتخصيص الأصول في المالية التقليدية؛ بالإضافة إلى ذلك، تتوافق المشتقات وبروتوكولات التأمين مع وظائف إدارة المخاطر.
ومع ذلك، على الرغم من أن DeFi تحاكي الهيكل المالي التقليدي بشكل كبير، إلا أن دورها في الاقتصاد الفعلي لا يزال محدودًا للغاية. حاليًا، تخدم DeFi تقريبًا بالكامل داخل النظام البيئي للعملات المشفرة، ولم تدعم بعد بشكل فعال تمويل الاقتصاد الحقيقي أو التحوط من المخاطر أو تجاري المنتجات المبتكرة. في الوقت نفسه، فإن أنشطة DeFi ذات طابع مضاربي، حيث يشارك المستخدمون بشكل أساسي بهدف تحقيق زيادة في قيمة الرموز. هذه السمة "الدائرية الذاتية" تحد من امتداد وظائفها، كما تبرز الفجوة بينها وبين التمويل التقليدي من حيث الفعالية الفعلية والارتباط الاقتصادي.
تقييم أنواع الوظائف للعملات المستقرة
تُعتبر العملات المستقرة نوعًا من الرموز المشفرة التي تهدف إلى تحقيق قيمة معادلة مع العملات القانونية مثل الدولار الأمريكي، وهدفها هو توفير القدرة على الاسترداد واحد إلى واحد عند الطلب. نظرًا لاستقرار أسعارها، تُعتبر العملات المستقرة عمومًا أكثر أمانًا من العملات المشفرة غير المضمونة، وتُروج على نطاق واسع كوسيلة تبادل رئيسية في نظام التشفير.
اعتمادا على آلية الحفاظ على التكافؤ ، يمكن تقسيم العملات المستقرة إلى ثلاث فئات:
الفئة الأولى هي العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية، مثل تيثر وUSD Coin، والتي تحتل مكانة مهيمنة في السوق. تستند هذه العملات المستقرة إلى أصول مقومة بالدولار على المدى القصير (مثل سندات الخزانة الأمريكية، وأوراق تجارية عالية الجودة، واتفاقيات إعادة الشراء، والودائع المصرفية) كاحتياطي، وهيكل أصولها مشابه بشكل كبير لصناديق سوق المال (MMFs).
الفئة الثانية هي عملات مستقرة مدعومة من الأصول المشفرة، مثل Dai، حيث يتم استخدام العملات المشفرة بدلاً من العملات التقليدية كضمان للحفاظ على قيمتها المرتبطة، حيث تعتمد "العملات المستقرة اللامركزية" بشكل أكبر على العقود الذكية لإدارة الضمانات المشفرة تلقائيًا.
الفئة الثالثة هي عملات مستقرة مدعومة بالخوارزميات، مثل TerraUSD التي انهارت، والتي تحقق تثبيت الأسعار من خلال ضبط عرض الرموز عبر الخوارزمية. ومع ذلك، في الممارسة العملية، فإن هذه الآلية عرضة للصدمات الناتجة عن تقلبات ثقة السوق، مما يؤدي إلى مخاطر نظامية خطيرة.
في حين أن العملات المستقرة غالبا ما توصف بأنها أداة لتسهيل المدفوعات عبر الحدود والتحايل على الرسوم المرتفعة للأنظمة التقليدية ، إلا أنها في الواقع تعمل بشكل أكبر كمنحدر في أسواق التمويل اللامركزي والعملات المشفرة. وبالإضافة إلى ذلك، لا يوجد دليل قاطع يدعم وظيفة "أصول الملاذ الآمن". أظهرت الدراسات الحديثة أن العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية ، والتي تمثل أكثر من 90٪ من الإجمالي ، قد شهدت أيضا تدفقات خارجة في مواجهة صدمات سوق العملات المشفرة والسياسة النقدية الأمريكية ، مما يشير إلى أنها غير قادرة على توفير تخفيف فعال للمخاطر أثناء اضطرابات السوق.
تطوير وتصميم العملة المركزية الجديدة للبنوك المركزية
بخلاف العملات المستقرة، تتقدم العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC) كأداة دفع رقمية جديدة بسرعة على مستوى العالم. تُقيم العملات الرقمية للبنوك المركزية بالعملة المحلية وتشكل التزامًا مباشرًا للبنك المركزي، ويمكن اعتبارها شكلًا رقميًا من النقد الفعلي أو احتياطيات البنوك التجارية.
تنقسم العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) إلى نوعين رئيسيين: الأول هو CBDC بالجملة، والذي يُستخدم في المعاملات بين المؤسسات المالية، ويعتمد جزئيًا على تقنية دفتر الحسابات الموزع (DLT) وشكل مُرمَّز، ويمكن اعتباره "احتياطي البنك المركزي المُرمَّز"؛ الثاني هو CBDC بالتجزئة، والذي يستهدف الجمهور (الأسر والشركات)، ويشبه في وظائفه النقد الإلكتروني. وعلى عكس العملات الإلكترونية الحالية، فإن CBDC بالتجزئة مدعومة مباشرة من قبل البنك المركزي، مما يمنحها مستوى أعلى من الأمان الائتماني.
حاليًا، أطلقت فقط ثلاث دول هي الباهاما ونيجيريا وجامايكا رسميًا عملات رقمية مركزية من نوع البيع بالتجزئة، وهناك أكثر من 25 دولة دخلت مرحلة التجريب. أظهرت الأبحاث أن الاقتصاديات ذات معدلات انتشار عالية للتكنولوجيا المحمولة وقدرة ابتكارية قوية لديها أيضًا تقدم أكبر في عملات CBDC؛ من المرجح أن تكون عملات CBDC للبيع بالتجزئة أكثر نجاحًا في الدول التي تشكل فيها الاقتصاديات غير الرسمية نسبة كبيرة، بينما يرتبط عملات CBDC بالجملة بمستوى التنمية المالية بشكل عام.
في الجانب التصميمي، تعكس العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) تنوعًا. أولاً، من حيث بنية النظام، تميل معظم الدول إلى نمط "هجين" أو "ذو طبقتين"، حيث تصدر البنوك المركزية العملة وتقوم بالتسجيل، بينما تتولى المؤسسات الخاصة خدمات واجهة العملاء؛ بينما تستكشف عدد قليل من الدول بنية "مباشرة"، والتي تناسب أهداف الشمول المالي. ثانيًا، يمكن أن تعتمد البنية التحتية على قاعدة البيانات المركزية التقليدية أو تقنية دفتر الحسابات الموزعة، حيث تميل معظم البنوك المركزية إلى حلول توازن بين الكفاءة وقدرة التحمل. ثالثًا، في ما يتعلق بآلية الوصول، توازن البنوك المركزية بين "نظام الحسابات" و"نظام الرموز"، حيث تستكشف معظمها نظام الحسابات أو النموذج الهجين: يمكن استخدامه بشكل مجهول للمعاملات الصغيرة، بينما يتطلب التعرف على الهوية للمعاملات الكبيرة. أخيرًا، أصبح تصميم الاستخدام عبر الحدود يحظى باهتمام متزايد، حيث بدأت المزيد من المشاريع في التفكير في استخدام غير المقيمين والمشاهدات المتعلقة بالمدفوعات عبر الحدود.
بشكل عام ، يظهر تطوير العملات الرقمية للبنوك المركزية التخطيط النشط للمنظمين في تحسين كفاءة الدفع وتعزيز السيادة النقدية والتكيف مع اتجاه الرقمنة ، وتعكس خيارات التصميم أيضا مزيجا من الأهداف الفنية والمرونة والسياسات.
ثالثًا، الأسس النظرية للرقابة الحذرة على العملات المشفرة والتمويل غير المركزي
الأساس الكلاسيكي للرقابة على السوق في نظرية الاقتصاد يكمن في وجود "فشل السوق"، أي أن آلية تشغيل السوق نفسها لا يمكن أن تحقق تخصيصًا مثاليًا للموارد، مما يتطلب تدخل السياسات لزيادة الكفاءة الكلية. والأسواق المالية خاصةً هي كذلك، نظرًا لاعتمادها الشديد على تماثل المعلومات، وآلية الثقة، واستقرار النظام. بمجرد تدمير هذه الشروط، قد ينتج عن ذلك آثار خارجية خطيرة على السوق، مما يسبب صدمة للاقتصاد ككل.
هذا المنطق التنظيمي ينطبق أيضًا على طرق الوساطة المالية الناشئة مثل DeFi. على الرغم من أن أنظمة DeFi تستخدم هياكل مبتكرة، إلا أنها لا تزال تواجه العديد من حالات الفشل السوقي المحتملة، بما في ذلك ولكن لا تقتصر على عدم التوازن المعلوماتي، تشوهات الحوافز، والآثار الخارجية النظامية. لهذا السبب، يحتاج مجال التمويل المشفر أيضًا إلى تنفيذ تنظيمات حذرة مناسبة لتخفيف المخاطر الناجمة عن هذه الإخفاقات، ومنع تصرفات الأفراد من التحول إلى صدمات نظامية، والحفاظ على استقرار النظام المالي بأسره.
1.الآثار الخارجية
تشير الخارجة إلى التكاليف أو العوائد الناتجة عن صفقة ما على طرف ثالث غير مشارك في الصفقة. في الأسواق المالية، قد تكون الخارجة السلبية خطيرة للغاية، بل قد تؤدي إلى الفشل الكامل لآلية الوساطة المالية. تعتبر مشكلة المعلومات مصدراً مهماً للخارجة، حيث تتجلى في عدم كفاية المعلومات التي يمتلكها المشاركون في السوق لدعم اتخاذ قرارات عقلانية، أو أن أحد أطراف الصفقة يمتلك معلومات غير متكافئة مع الطرف الآخر قبل وبعد الصفقة.
الشكل النموذجي للعوامل الخارجية في الأسواق المالية هو "سلسلة رد فعل التخلف عن السداد": عندما يتخلف أحد الأطراف عن السداد ، قد لا يتمكن الطرف المقابل من الأداء بسبب الخسائر ، مما يؤدي إلى عدم الاستقرار النظامي. وبسبب الدور المركزي للنظام المالي في تخصيص الموارد، يمكن أن تنتشر حالات التخلف عن السداد المتتالية إلى الاقتصاد الحقيقي، مثل الانخفاض الحاد في المعروض من الائتمان، والذي بدوره يمكن أن يثبط النمو الاقتصادي. علاوة على ذلك ، غالبا ما يؤثر هذا الضرر على الكيانات غير المرتبطة بحدث التخلف الأولي عن السداد ، مما يؤدي إلى تكبد تكاليف خارجية. ولأن تكلفة التخلف عن السداد يمكن أن تكون خارجية على وجه التحديد، فإن المؤسسات المالية غالبا ما تعاني من اختلالات تحفيزية وتميل إلى تحمل مخاطر أعلى.
أظهرت أحداث تقلبات الأسواق المالية في السنوات الأخيرة أن التخلف عن السداد المتسلسل ليس هو القناة الوحيدة الناتجة عن العوامل الخارجية. كما يمكن أن تصبح العديد من المؤسسات المالية غير المصرفية مصدرًا لعدم الاستقرار، خاصة خلال عملية تقليص الرافعة المالية، حيث قد تؤدي تصرفات بيع الأصول إلى تراجع أسعار بشكل حلزوني، مما يشكل ما يسمى "العوامل الخارجية النقدية".
توجد العوامل الخارجية النظامية بشكل واسع في جميع وظائف النظام المالي، وخاصة في وظائف الدفع والتسوية وتخصيص الموارد عبر الفترات. إذا حدث خلل في الأولى، فسوف يؤثر ذلك على حلقات أخرى في النظام المالي بشكل متسلسل؛ في حين أن الثانية، بسبب الارتباط العالي لشبكة العلاقات الائتمانية، فإنها قد تؤدي إلى تأثير عدوى عندما يحدث التخلف عن السداد. على الرغم من أن DeFi قد أدخلت العقود الذكية وآلية التسوية الذرية، مما قلل من بعض أنواع مخاطر العوامل الخارجية إلى حد ما، إلا أن المشاركين الرئيسيين في النظام (مثل العملات المستقرة وجهات إصدارها) لا يزالون قد يصبحون نقاط نقل للمخاطر النظامية، مما يتطلب اهتمامًا من الجهات التنظيمية.
2.مسألة المعلومات
توجد مشكلات المعلومات بشكل واسع في الأسواق المالية، وتتمثل بشكل رئيسي في حالتين: نقص المعلومات وعدم التوازن في المعلومات. في مجال الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi)، تكون هذه المشكلات بارزة بشكل خاص، مما يعيق بشكل خطير التشغيل الفعال للسوق وتوزيع الموارد بشكل معقول.
2.1.معلومات غير كافية
تشير المعلومات غير الكافية إلى نقص المعلومات الهامة التي يحتاجها المشاركون في السوق لاتخاذ قرارات عقلانية ، والتي قد تنبع من نقص الحافز للإفصاح أو بسبب تعقيد المنتج المالي نفسه. العديد من المنتجات المالية متعددة الأبعاد ، وغالبا ما تستغرق جودتها الحقيقية وقتا طويلا حتى تتضح. في DeFi ، هناك مشكلة مماثلة واضحة بشكل خاص. على سبيل المثال ، يعتمد تشغيل العقد الذكي على ظروف إدخال محددة ، وسيتم تعديل سلوكه ديناميكيا مع تغير البيئة الاقتصادية ، مما يجعل من الصعب على المستخدمين التنبؤ بأدائهم المستقبلي. في الوقت نفسه ، يكاد المستثمرون يجهلون الخلفية أو القدرات التقنية أو الدوافع السلوكية لفريق التطوير وراء Dapp ، وحتى إذا كان هناك إفصاح عن المعلومات ، فمن الصعب الحكم على صحتها وإمكانية التحقق منها.
تأتي تحديات المعلومات الأخرى من استخدام "الأوراكل". الأوراكل مسؤولة عن إدخال بيانات العالم الحقيقي خارج السلسلة إلى blockchain لتقوم العقود الذكية باستدعائها. ومع ذلك، فإن ما إذا كانت الأوراكل تتماشى حقًا مع مبادئ اللامركزية لا يزال محل جدل. قد يؤدي تحقيق نظام أوراكل لامركزي بالكامل إلى إدخال آليات توافق معقدة وطويلة، مما يقلل من كفاءة المعاملات ويزيد من عبء حساب النظام، مما يؤثر سلبًا على الأداء الكلي.
2.2. عدم التماثل في المعلومات
تؤدي المعلومات غير المتكافئة إلى انخفاض كفاءة السوق، مثل تقليل الإنتاج، وانخفاض جودة المنتج، وحتى حدوث انهيار في السوق. في نظام DeFi البيئي، يكون الابتكار في المنتجات سريعًا، والتركيب معقدًا، مما يجعل من الصعب على المستخدمين التمييز بشكل فعال بين مقدمي الخدمات بناءً على الجودة، مما يؤدي إلى بقاء المنتجات منخفضة الجودة أو حتى المشاريع الاحتيالية لفترة طويلة. على الرغم من أن الأسعار وبيانات المعاملات على blockchain تتمتع بالشفافية، لا يزال المستهلكون يواجهون مشاكل تتعلق بنقص المعلومات التاريخية، وصعوبة تتبع سمعة المطورين، ونقص الوثائق الكشف النظامية، وغياب وسائل مقارنة المنتجات الفعالة.
بالإضافة إلى ذلك، تعتمد العديد من تطبيقات DeFi على المنظمات المستقلة اللامركزية (DAO) كأساس للحوكمة، حيث أن هيكلها الداخلي معقد وحقوق المسؤوليات غير واضحة، مما يجعل من الصعب على المستخدمين الخارجيين التعرف على من يمتلك السلطة الحقيقية في اتخاذ القرار، ومن يجب أن يتحمل المسؤولية عن نتائج الحوكمة، أو من يمتلك ميزة المعلومات التي تتجاوز المستخدمين العاديين. وهذا يزيد من تفاقم مشكلة عدم التماثل في المعلومات، مما يضعف أساس الثقة في السوق ويزيد من المخاطر النظامية.
آلية تخفيف فشل السوق
وجود فشل السوق لا يعني بالضرورة الحاجة إلى تدخل تنظيمي. في بعض الحالات، يمكن لآلية السوق نفسها تقليل تأثير الفشل من خلال الابتكار التكنولوجي أو التعديلات الهيكلية، أو أن تأثير الفشل نفسه ضئيل، مما لا يستدعي تدخلًا منهجيًا. لذلك، يجب أن يتم تقييم الحاجة إلى تدخل تنظيمي مع مراعاة وظيفة السوق، نوع الفشل، والوسائل المتاحة للتخفيف.
من منظور الوظيفة الاقتصادية ، يواجه DeFi والتمويل التقليدي (TradFi) دوافع تنظيمية مماثلة في العديد من الجوانب ، مثل العوامل الخارجية النظامية وعدم كفاية المعلومات وعدم التناسق ، ولكن هناك اختلافات كبيرة في آليات التكيف بين الاثنين. فيما يتعلق بالدفع والمقاصة ، تخفف TradFi من المخاطر من خلال الإشراف الاحترازي والتأمين على الودائع ودور مقرض البنك المركزي كملاذ أخير ، بينما يمكن ل DeFi تحقيق التصفية الفورية ، لكنها تفتقر إلى آلية حماية فعالة للأصول النظامية مثل العملات المستقرة. فيما يتعلق بتجميع رأس المال وتخصيصه ، تعتمد TradFi على الإفصاح الإلزامي عن المعلومات والوسطاء الائتمانيين لحماية حقوق المستثمرين ومصالحهم ، بينما يعتمد DeFi بشكل أساسي على العقود الذكية والإفصاح الطوعي (مثل الأوراق البيضاء) ، وجودة وشفافية المعلومات منخفضة بشكل عام. فيما يتعلق بوظيفة الائتمان وإدارة المخاطر ، تركز TradFi على الإشراف الاحترازي وإعداد التقارير التنظيمية وآليات الضمان المركزية ، بينما يعتمد DeFi على الإفراط في الضمانات والآليات على السلسلة للتحكم في المخاطر ، ولكنه يفتقر إلى تقييم الائتمان المنهجي وآليات الإنفاذ القانوني. من حيث تجميع معلومات الأسعار وقيود الحوافز ، على الرغم من أن DeFi يمكن أن يحقق درجة معينة من تكامل المعلومات من خلال العقود على السلسلة ، إلا أن الكشف الانتقائي للمعلومات أمر خطير من الناحية العملية وآلية مراقبة الجودة غير موجودة.
3.1. المخاطر الخارجية والنظامية
تكون قدرة آلية السوق محدودة في تصحيح الآثار الخارجية، خاصة في الحالات التي تكون فيها الحوافز الخاصة والاجتماعية غير متسقة. لذلك، تعتمد TradFi على تدخل السلطة العامة من خلال التنظيم الدقيق، ومتطلبات إدارة المخاطر، وتأمين الودائع، وتدخل البنك المركزي لاستقرار النظام. أما في DeFi، فإن آلية العملات المستقرة (خاصة العملات المستقرة الخوارزمية) هشة، وقد شهدت عدة حالات من الانهيار، مما يشكل مصدر خطر على النظام.
علاوة على ذلك، فإن الخصوصية العالية في DeFi تقلل من قيود سمعة المشاركين، مما يعزز من دوافع السلوكيات عالية المخاطر. تعتمد علاقات الإقراض على ضمانات ذات تقلبات عالية، مما يفتقر إلى آلية ائتمان المقترضين. بمجرد أن ينخفض السوق، سيؤدي ذلك إلى تصفية تلقائية، مما يؤدي إلى انخفاض متزامن في قيمة الأصول المضمونة على منصات أخرى، مما يشكل "خارج الأسعار" ودائرة تغذية راجعة نظامية. إن التركيب العالي بين بروتوكولات DeFi يزيد من ضعف الشبكة، وقد يؤدي فشل عقد محلي إلى تأثير مضاعف عبر شبكات متعددة، مما يتسبب في صدمات نظامية أكبر.
3.2. مسائل المعلومات وآلية الإفصاح
على الرغم من أن تقنية البلوك تشين تتمتع بمستوى معين من الشفافية المعلوماتية، إلا أن أنظمة DeFi لا تزال تعاني من عجز ملحوظ في معالجة قضايا المعلومات. أولاً، المعلومات المتاحة لا تعني أنها مفهومة أو قابلة للاستخدام. يتطلب الإفصاح عن المعلومات هيكلة ومعايير معينة لمساعدة المستخدمين على اتخاذ قرارات عقلانية. بينما غالبًا ما تكون أشكال الإفصاح في DeFi عبارة عن "كتب بيضاء" طوعية وغير معيارية، حيث تحتوي على مواد تسويقية تفتقر إلى ضمانات الواقع، ولا تتمتع بالقدرة على المقارنة. والأسوأ من ذلك، أن المعلومات الموجودة على مواقع المشاريع غالبًا ما تتعارض بشدة مع الشروط التي يتلقاها المستخدمون فعليًا.
ثانياً، هناك فجوات كبيرة في المعلومات خارج السلسلة في DeFi، مثل هوية المطورين، الخلفية التقنية، وسجلات الامتثال، وغالباً ما يتم إخفاؤها، مما يجعل من الصعب على المستخدمين التعرف على مصداقيتهم أو دوافع سلوكهم. في حالات أكثر تطرفاً، مثل "سحب السجادة"، يقوم المطورون بالهرب بعد إصدار الرموز. هذه الأنواع من الحوادث موجودة أيضاً في TradFi، ولكن على الأقل يمكن للمستخدمين ملاحقة المسؤولين قانونياً؛ بينما في DeFi، بسبب الخصوصية والطابع العابر للحدود، يصبح من المستحيل تقريباً محاسبة المسؤولين، مما يزيد بشكل ملحوظ من مخاطر عدم تناسق المعلومات.
بناءً على ما سبق، على الرغم من أن نظام DeFi قد أدخل آليات جديدة لتخفيف المخاطر في بعض الجوانب (مثل التسوية الذرية، وتنفيذ العقود الذكية، وما إلى ذلك)، إلا أنه لا يزال يعاني من نقص في مجالات الإفصاح عن المعلومات، وتوزيع المخاطر، وبنية الحكم، والسيطرة على الآثار الخارجية. هناك حاجة ماسة لتصميم إطار تدخل تنظيمي يتناسب مع الخصائص الهيكلية لهذا النظام.
إطار المفاهيم لتأثير الاستقرار المالي
في النص السابق، تم الإشارة إلى أن المنطق التنظيمي للتمويل التقليدي (TradFi) ينطبق أيضًا على التمويل اللامركزي (DeFi). ومع ذلك، هناك جدل نشط بين الأكاديميين والجهات التنظيمية بشأن التحديات التي تثيرها الأصول المشفرة، حيث يتمحور الجدل حول كيفية تصحيح فشل السوق دون خنق الابتكار المحتمل، مع القدرة على تقليل المخاطر التي يواجهها المشاركون في السوق والنظام المالي ككل. قام أكويلينا وفروست وشريمبف (2024ب) بتلخيص استراتيجيات الاستجابة الحالية في ثلاث مسارات عالية المستوى: "الحظر"، "العزل" و"التنظيم".
تدعم استراتيجية "الحظر" بشكل رئيسي من قبل أولئك الذين يعتقدون أن الأصول المشفرة وDeFi ليس لها قيمة عملية تقريبًا وتشكل مخاطر كبيرة على النظام المالي والمستهلكين. ومع ذلك، تركز هذه الفقرة على استراتيجيتين هما "العزل" و"التنظيم"، وذلك لأن الحظر الشامل ليس له جدوى ولا يتماشى مع الاعتبارات المصلحية. من الصعب تنفيذ استراتيجية الحظر، جزئيًا بسبب الطبيعة العالمية للأصول المشفرة التي تجعل من السهل نقل هذه الصناعة إلى مناطق قضائية لا توجد فيها حظورات؛ في نفس الوقت، تحتوي بعض تقنيات التشفير وتطبيقات DeFi بالفعل على إمكانيات ابتكارية مفيدة، ولها قيمة تطبيقية مستقبلية.
تهدف استراتيجية "العزل" إلى فصل مخاطر النظام المالي التقليدي عن مجال التشفير. يدعو بعض المؤيدين إلى أن تسمح الجهات التنظيمية "لأصول التشفير أن تعيش أو تموت بنفسها"، وتجنب منحها الشرعية من خلال التنظيم (تشيتشيتي وشوينهولز، 2022a)؛ بينما تركز لجنة بازل للرقابة المصرفية (BCBS، 2022) التابعة لبنك التسويات الدولية على منع مخاطر تسرب النظام البيئي للتشفير إلى النظام المالي التقليدي.
تدعو استراتيجية "الرقابة" إلى استخدام إطار تنظيمي مشابه لذلك المستخدم في التمويل التقليدي لمعالجة مشكلات فشل السوق المذكورة أعلاه (Makarov وSchär، 2022). لاستكشاف كيفية نشر استراتيجيات "العزل" و"الرقابة"، يمكن الانطلاق من القنوات الأربعة التي تحددها هيئة الاستقرار المالي (FSB، 2023a) لنقل DeFi إلى الاقتصاد الحقيقي: (1) تعرض المؤسسات المالية للأصول المشفرة والمنتجات المالية ذات الصلة وتأثير الأصول المشفرة على الاقتصاد الحقيقي؛ (2) تأثير الثقة؛ (3) تأثير الثروة الناجم عن تقلبات القيمة السوقية للأصول المشفرة؛ (4) درجة استخدام الأصول المشفرة في التسويات والمدفوعات.
بالإضافة إلى ذلك، من الجدير بالذكر التطبيقات المحتملة للعقود الذكية في المالية التقليدية، وأثر تشفير الأصول (cryptoisation) على الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية (EMDEs) والمخاطر المرتبطة بها، وكيفية حماية مصالح المشاركين في سوق DeFi حتى في غياب تأثيرات تسرب ملحوظة. تشكل هذه العوامل مجتمعة القضايا الرئيسية لبناء إطار فعال للتنظيم وعزل المخاطر.
العلاقة بين الأصول المشفرة والتمويل التقليدي والاقتصاد الحقيقي
في الوقت الحالي، فإن الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) لها صلة محدودة مع التمويل التقليدي (TradFi) والاقتصاد الحقيقي، ولكن في السنوات الأخيرة زادت هذه الصلة، ومن المحتمل أن تستمر في التوسع في المستقبل. في عام 2024، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على صناديق الاستثمار المتداولة المرتبطة بالبيتكوين والإيثريوم، مما سهل على المستثمرين المشاركة وزاد من صلة البنوك والوسطاء بسوق العملات المشفرة.
ستدفع توكنزة الأصول الحقيقية أيضًا تطور هذا الرابط، مما يجعل المزيد من الأصول رقمية وتُتداول في DeFi، وقد تندمج المؤسسات والبنية التحتية المالية التقليدية مثل البورصات اللامركزية تدريجياً في النظام المالي السائد. لن يوسع هذا الروابط القائمة فحسب، بل قد ينتج أيضًا مخاطر جديدة وقنوات انتقال. على سبيل المثال، كانت بعض أسباب أحداث الضغط في القطاع المصرفي الأمريكي في عام 2023 ناتجة عن تعرض البنوك غير المباشر لكبار اللاعبين في سوق العملات المشفرة.
فيما يتعلق بالتنظيم الحذر، ينبغي اتخاذ استراتيجية "العزل" لمنع مخاطر الأصول المشفرة من الانتشار إلى المالية التقليدية والاقتصاد الحقيقي. يجب على المؤسسات المالية، وخاصة البنوك، إنشاء آليات إدارة مخاطر متكاملة، والتركيز على تقلبات الأسعار والمخاطر المحتملة للديون. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تتمتع تطبيقات blockchain في المجالات غير المالية مثل إدارة سلسلة التوريد بالقدرة على التعامل مع انقطاع النظام ومخاطر الأمن السيبراني.
مع تعمق دمج الأصول المشفرة مع المالية التقليدية والاقتصاد الحقيقي، ينبغي أن تتماشى القواعد التنظيمية ذات الصلة مع المالية التقليدية، بما في ذلك الإفصاح عن المعلومات، والتعرف على العملاء، ومتطلبات المؤهلات المهنية، ويجب أن تحصل الجهات التنظيمية على موارد كافية وتفويض قانوني. إن ضمان قدرة النظام المالي التقليدي والاقتصاد الحقيقي على مواجهة الصدمات الناتجة عن الأصول المشفرة بشكل فعال، هو المفتاح لتقليل المخاطر الاقتصادية العامة.
مخاطر استبدال الأصول المشفرة بالعملة المحلية
في اقتصادات الأسواق الصاعدة والاقتصادات النامية (EMDEs) ، قد تحل العملات المشفرة محل العملات المحلية للمعاملات المادية والمالية ، وهي ظاهرة تعرف باسم "التشفير" ، على غرار الدولرة واليورو. بسبب ارتفاع التضخم أو انعدام الثقة في العملة المحلية في بعض المناطق ، يميل السكان والشركات إلى الاحتفاظ بأصول نقدية أكثر استقرارا أو اقتراض قروض بالعملات الأجنبية للاستمتاع بأسعار فائدة أقل. ومع ذلك، يمكن أن يؤدي ذلك إلى مشاكل في الاقتصاد الكلي، مثل ضعف آليات نقل السياسة النقدية، وتقييد النمو الاقتصادي والتضخم بسبب السياسات النقدية الخارجية، وخطر زيادة التزامات العملات الأجنبية بسبب انخفاض قيمة العملة المحلية.
قد تتجاوز مخاطر تحويل الأصول إلى عملات مشفرة مخاطر الدولار واليورو. الاستخدام الواسع للعملات المشفرة كوسيلة للدفع أو لتخزين القيمة قد يؤدي إلى عدم استقرار اقتصادي كلي وكفاءة منخفضة. في الحالات القصوى، مثل فنزويلا وزيمبابوي، دفعت التضخم المرتفع المستخدمين إلى اعتبار العملات المشفرة كخيار بديل للعملة المحلية. تتقلب أسعار الأصول المشفرة بشكل حاد، وإذا تم استخدام العملات المشفرة في عدد كبير من المعاملات اليومية، فقد يؤدي ذلك إلى تقلبات حادة في مستوى الأسعار والتضخم، ويتأثر الأداء الاقتصادي بمطالب المضاربة في الأسواق العالمية بدلاً من الأسس المحلية. تشير حالة السلفادور في عام 2021 التي حاولت استخدام البيتكوين كعملة قانونية إلى أن مثل هذه الممارسات تواجه تحديات كبيرة (ألفاريز وآخرون، 2022).
في الواقع ، تجاوز اعتماد العملات المشفرة في بعض الأسواق الناشئة اعتماد البلدان المتقدمة. تظهر بيانات Chainalysis (2024) أن الهند ونيجيريا وإندونيسيا لديها أعلى معدلات استخدام العملات المشفرة. قد يشارك المستخدمون المحليون في معاملات فعلية للتحوط من مخاطر النظام المالي الحالي والعملة المحلية ، أو قد يقومون بالمضاربة. معظم العملات المستقرة المستخدمة مقومة بالدولار الأمريكي أو اليورو ، مما أدى إلى إنشاء قناة جديدة للدولرة واليورو. بمجرد استخدام العملات المشفرة أو العملات المستقرة على نطاق واسع في المعاملات الواقعية ، يمكن أن يكون للتقلبات في أي أصل أساسي تأثير عابر على الاقتصاد ككل. نتيجة لذلك ، قد يقوم المنظمون بتقييد استخدام العملات المشفرة من خلال اللوائح وضوابط رأس المال والتدابير الضريبية لتقليل المخاطر.
حماية المشاركين في السوق في نظام التمويل اللامركزي (DeFi)
مع النمو السريع في عدد مستثمري DeFi وحجم أموالهم ، يشعر المنظمون بقلق متزايد بشأن حماية المستثمرين. يجب أن يحدد التنظيم أنشطة وكيانات محددة بناء على الوظائف الاقتصادية التي تحققها بروتوكولات DeFi ، وصياغة القواعد المقابلة ، ومراعاة خصائص لامركزية DeFi. يجب أن يكون التركيز على الكيانات التي تتحكم فعليا في بروتوكول DeFi والتطبيقات اللامركزية (Dapps) التي يتعرض لها مستخدمو التجزئة بشكل أساسي.
يمكن أن تعتمد الرقابة على عمودين رئيسيين: الأول هو قواعد مشابهة لتلك المستخدمة في المالية التقليدية، تتطلب الإفصاح عن المعلومات خارج السلسلة، وتحديد الحد الأدنى من معايير المنتجات والخدمات، بالإضافة إلى متطلبات المؤهلات المهنية للعاملين (مثل المطورين وفريق الإدارة)؛ والثاني هو استخدام المعلومات على السلسلة ووظيفة التنفيذ التلقائي للعقود الذكية، حيث يتم تضمين بعض قواعد الرقابة بشكل مباشر في العقود الذكية لتحقيق الامتثال التلقائي، مثل ضمان "أفضل تنفيذ" لأسعار المعاملات، والإفصاح عن المعلومات، وغيرها.
علاوة على ذلك، يجب على الجهات التنظيمية أن تولي اهتمامًا لاستقرار النظام البيئي للعملات المشفرة بشكل عام، خاصةً دور العملات المستقرة. تعتبر العملات المستقرة جوهر نقل القيمة في سوق العملات المشفرة، وقدرتها على الحفاظ على ربطها بالدولار الأمريكي أمر بالغ الأهمية، مما يتطلب فرض رقابة صارمة على نوع الأصول والآليات التشغيلية للعملات المستقرة، لضمان إمكانية السداد حتى تحت ضغط السوق.
حماية المستهلك مهمة بنفس القدر. تظهر البيانات أن المستثمرين الأفراد غالبًا ما يتبعون مكاسب قصيرة الأجل أثناء تقلبات السوق، وأنهم كانوا نشطين في التداول خلال فترة الانهيار السعري في عام 2022، في حين كان حاملو العملات الكبيرة ("الحيتان") يتخلصون من ممتلكاتهم، وكان المستثمرون الأفراد العاديون ("الجمبري") يشترون، مما يعكس اتجاه انتقال الثروة من المستثمرين الصغار إلى المستثمرين الكبار، ويكشف أن سوق التشفير ليست شاملة تمامًا ومستقرة، بل قد تؤدي إلى تفاقم عدم المساواة في الثروة.
الخاتمة
تحليل هذا الفصل الوظائف الاقتصادية للعملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) ومقارنتها بالتمويل التقليدي (TradFi). تشير النتائج إلى أن الدوافع الاقتصادية الأساسية لـ DeFi لا تختلف عن تلك الخاصة بالتمويل التقليدي، ولكن ميزاتها الفريدة - مثل العقود الذكية وقابلية التجميع - تطرح تحديات جديدة، مما يتطلب تدخلًا تنظيميًا نشطًا للحفاظ على الاستقرار المالي مع تعزيز الابتكار.
مع استمرار تطور نظام DeFi البيئي ، تستحق المجالات التالية دراسة متعمقة. بادئ ذي بدء ، يجب إيلاء المزيد من الاهتمام للتفاعل بين التمويل اللامركزي والتمويل التقليدي ، خاصة في سياق ترميز الأصول الحقيقية ، وتطبيق العقود الذكية في التمويل التقليدي وظهور أشكال جديدة من الوساطة الرقمية. ثانيا ، يجب أيضا تحليل دور العملات المستقرة في دعم نمو DeFi والمخاطر التي يشكلها عدم استقرارها بعمق ، بما في ذلك تقييم استقرار نظام DeFi البيئي نفسه وتداعياته المحتملة على التمويل التقليدي ، ومن المهم بشكل خاص إنشاء إطار تقييم قوي. ثالثا ، لا تزال الآثار التنظيمية للبروتوكولات اللامركزية بالكامل والمنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs) قضايا مفتوحة ، ومن الضروري دراسة كيفية تأثير هياكل حوكمة DAO على الاستقرار المالي وكيف يستجيب المنظمون للأنظمة اللامركزية حقا. أخيرا ، من الضروري أن نفهم تماما تأثير الاقتصاد الكلي للعملات المشفرة في اقتصادات الأسواق الصاعدة والاقتصادات النامية (EMDEs) ، واستكشاف كيفية منع مخاطر التبني الواسع النطاق للعملات المشفرة من خلال العملات الرقمية للبنك المركزي ، وضوابط رأس المال ، والسياسات الضريبية ، مع تعزيز الابتكار التكنولوجي.
تتمتع هذه الاتجاهات البحثية بأهمية كبيرة في بناء نظام مالي مستقبلي آمن وشامل.
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
الأصول الرقمية والتمويل اللامركزي: وظائفهما وتأثيرهما على الاستقرار المالي
المؤلفون: ماتيو أكويلينا، جيوفيو كورنيللي، جون فروست وليوناردو غامباكورتا
ترجمة: يان زي لين
في أبريل 2025 ، نشر بنك التسويات الدولية مقالا بعنوان "العملات المشفرة والتمويل اللامركزي: الوظائف والآثار المترتبة على الاستقرار المالي" ، والذي يستكشف دور العملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) في تكرار الوظائف الاقتصادية الأساسية للتمويل التقليدي (TradFi). كما يحلل مخاطر الاستقرار المالي التي تشكلها آليته الفريدة. تستعرض الورقة بشكل منهجي التطورات الرئيسية مثل العقود الذكية والبورصات اللامركزية (DEXs) والعملات المستقرة والعملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs) ، وتشير إلى أنه في حين أن دوافعها الاقتصادية الأساسية مشابهة لتلك الخاصة بالتمويل التقليدي ، فقد أدى DeFi إلى ظهور مشكلات جديدة مثل عدم تناسق المعلومات وفشل السوق و "التشفير" في الأسواق الناشئة. يقترح المؤلفون أنه يجب التمييز بين التنظيم ، مثل تضمين القواعد في العقود الذكية وتعزيز الإشراف على العملات المستقرة ، للتخفيف من المخاطر النظامية. في الوقت نفسه ، تبني الورقة إطارا تنظيميا احترازيا يهدف إلى تعزيز الابتكار مع الحفاظ على استقرار النظام المالي. تسلط الدراسة الضوء أيضا على اتجاهات البحث المستقبلية مثل الارتباط المعزز بين DeFi و TradFi ، والتأثير الكلي ل "التشفير" في الاقتصادات الناشئة ، وحماية المشاركين في سوق DeFi. تم تجميع الجزء الأساسي من البحث من قبل معهد التكنولوجيا المالية بجامعة مينمين الصينية.
مقدمة
ينظر إلى Blockchain على أنه ابتكار رئيسي في أمن البيانات الرقمية. على الرغم من أن المفهوم كان موجودا منذ عقود ، إلا أنه تم إنشاء أول blockchain عام في عام 2008 من قبل فرد أو مجموعة تحت الاسم المستعار "ساتوشي ناكاموتو". تاريخ ميلادها الرسمي هو 31 أكتوبر من ذلك العام ، وهو تاريخ إصدار المستند التعريفي التمهيدي للبيتكوين. بعد شهرين ، تم إطلاق Bitcoin رسميا ، وكانت أول كتلة لها تسمى "كتلة التكوين". منذ ذلك الحين ، شهدت أصول التشفير العديد من الطفرات والانهيارات ، حيث جمع بعض اللاعبين الأوائل ثروة كبيرة نتيجة لذلك ، بينما عانى معظم مستثمري التجزئة من خسائر كبيرة.
على الرغم من أن الأصول المشفرة لم تحقق بعد الوظيفة المدفوعة التي تم تصورها في البداية، إلا أنها حققت تقدمًا ملحوظًا منذ ظهورها. ظهرت عدة سلاسل كتل جديدة، وتم بناء آلاف الأصول المشفرة عليها. يعتبر ظهور سلسلة كتل الإيثيريوم في عام 2015 نقطة تحول تقنية حاسمة، حيث أتاح للمطورين نشر تطبيقات البرمجيات اللامركزية، مما مكن المستخدمين من استخدام الخدمات المالية مثل التداول والإقراض دون الحاجة إلى وسطاء، وتعرف هذه السلسلة من الخدمات باسم التمويل اللامركزي (DeFi).
مع تطور الأصول المشفرة وDeFi، بدأت الجهات التنظيمية في الدول والمنظمات الدولية تدريجياً في مواجهة التحديات التي تطرأ. في البداية، نظراً لصغر حجم سوق العملات المشفرة، كانت ردود الفعل على المستوى السياسي تقتصر بشكل أساسي على التحذير من خصائصها المضاربية. ولكن في السنوات الأخيرة، مع توسع السوق وتعميق الصلة بينها وبين النظام المالي التقليدي (TradFi)، ازدادت التدخلات السياسية تدريجياً. على المستوى الدولي، قامت مؤسسات مثل بنك التسويات الدولية (BIS) ومجلس الاستقرار المالي (FSB) وصندوق النقد الدولي (IMF) ومنظمة لجنة الأوراق المالية الدولية (IOSCO) بإصدار العديد من التقارير وتقديم توصيات تنظيمية. على المستوى الوطني، أصبحت الجهات التنظيمية أكثر نشاطاً، وبدأت في وضع سياسات محددة لمواجهة نمو العملات المشفرة وDeFi.
تهدف هذه الفصل إلى توضيح الوظائف المالية التي تسعى الأصول المشفرة وDeFi لتحقيقها، تغطي مواضيع مثل البلوكشين، الأصول المشفرة، تطبيقات DeFi، العملات المستقرة، والعملات الجديدة للبنوك المركزية، وتبني إطار مفاهيمي لتقييم تأثيرها على الاستقرار المالي، مشيرًا إلى أن الإطار التنظيمي المالي التقليدي الحالي يمكن أن يكون مناسبًا لمثل هذه الابتكارات بعد إجراء تعديلات مناسبة. بالإضافة إلى ذلك، يتناول أهمية تنفيذ تنظيم حذر للأصول المشفرة، خاصةً في الحالات التي تتفاعل فيها مع النظام المالي التقليدي أو تحتاج إلى التعامل مباشرةً مع مخاطر DeFi، كما يقدم تقييمًا استشرافيًا للاتجاهات المستقبلية في البحث.
ثانياً، الابتكار في التشفير ووظائفه المالية
تسعى تقنية البلوكشين إلى تقليل الاعتماد على المؤسسات المركزية من خلال دمج التشفير وآليات الحوافز الاقتصادية لتحقيق التحقق من المعاملات. جوهرها هو قاعدة بيانات موزعة "تضيف فقط"، تسجل باستمرار كتل بيانات مرتبة، ويتم الحفاظ على سلامة البيانات من قبل بعض المشاركين في الشبكة (مثل المعدنين أو المدققين). يحتفظ كل عقدة بنسخة كاملة من البلوكشين، مما يضمن لامركزية الشبكة.
في النظام المصرفي التقليدي ، تعتمد تحويلات الأموال على الوسطاء لاستكمال التحقق من الحساب وتحويل الأموال. في نظام blockchain ، يتم إرسال المعاملات من قبل المستخدمين إلى مجموعة من المعاملات ليتم تأكيدها وبثها على الشبكة بأكملها. يتنافس المشاركون في الشبكة لإضافة كتل جديدة عن طريق حل ألغاز التشفير المكثفة حسابيا، وبمجرد أن تكمل العقدة التحقق وتكتب كتلة جديدة بنجاح، يمكن للعقد الأخرى التحقق بسرعة من دفتر الأستاذ المحلي وتحديثه لتحقيق إجماع الشبكة. تحتوي الكتلة الجديدة على الملخص المشفر للكتلة السابقة ، وتشكل هيكلا متسلسلا لضمان أن أي تلاعب يحتاج إلى موافقة الشبكة بأكملها ، وذلك لضمان عدم الرجوع عن البيانات ومقاومة العبث. لتحفيز العقد على المشاركة في هذه العملية كثيفة الاستخدام للموارد ، يقدم النظام عملات مشفرة صادرة حديثا أو رسوم معاملات مدفوعة من المستخدم كمكافآت.
على الرغم من أن العملات المشفرة كانت تهدف في الأصل إلى أن تكون وسيلة للدفع ، إلا أن وظيفة الدفع الخاصة بها لم تتحقق بعد على نطاق واسع. في الواقع ، يستخدم عدد قليل جدا من الأسر العملات المشفرة لدفع ثمن السلع أو الخدمات. في المقابل ، فإن دور العملات المشفرة في المضاربة أكثر أهمية. جذبت التقلبات الحادة في الأسعار عددا كبيرا من المستثمرين الذين يبحثون عن عوائد عالية، خاصة خلال فترات ارتفاع الأسعار، وزاد تواتر وعدد المستخدمين الذين يستخدمون منصات تداول العملات المشفرة بشكل كبير، مما يظهر ارتباطا كبيرا بين تحركات الأسعار ونشاط المستثمرين. بشكل عام ، تم استخدام الأصول المشفرة حتى الآن بشكل أساسي للاستثمارات عالية المخاطر بدلا من المدفوعات اليومية.
بعد ظهور بلوكشين البيتكوين، توسعت البيئة المشفرة بسرعة، وكان التقدم الكبير الأول هو ظهور بورصات العملات المشفرة، مما سمح للمستخدمين بتبادل البيتكوين بالعملات القانونية، وجذب عدد كبير من المستخدمين ودفع تقلب الأسعار. ثم تم إطلاق الإيثيريوم في عام 2015، وكانت ابتكاره الأساسية هي إدخال "العقود الذكية"، مما يمكّن المطورين من نشر تطبيقات لامركزية على السلسلة، مما يتيح تنفيذ المعاملات الآلية التي تعتمد على الشروط. وقد ساهمت هذه الآلية في تشكيل نظام التمويل اللامركزي (DeFi).
يمكن تقسيم الهيكل الفني لـ DeFi إلى أربعة مستويات: blockchain، العقود الذكية، البروتوكولات، والتطبيقات اللامركزية (Dapps). تتكون البروتوكولات من مجموعة من العقود الذكية التي تخدم أغراضًا محددة، مثل التداول اللامركزي، والإقراض، وإدارة الأصول، بينما توفر Dapps واجهات مستخدم بديهية، مما يسهل التفاعل مع البروتوكولات، وهي نقطة الدخول الفعلية في نظام DeFi.
تحاول أنظمة DeFi تكرار الوظائف الأساسية الستة للمالية التقليدية: التسوية للدفع، تجميع الأموال، تخصيص الموارد عبر الفترات الزمنية، إدارة المخاطر، اكتشاف الأسعار وتجميع المعلومات، بالإضافة إلى تخفيف مشكلة عدم التماثل في الحوافز. على سبيل المثال، تدعم البورصات اللامركزية (DEXs) تداول الأصول بدون وسطاء، مما يحاكي وظيفة اكتشاف الأسعار في السوق؛ بينما توفر بروتوكولات الإقراض تخصيص الأموال من خلال نظام الضمان الزائد؛ وتسمح منصات إدارة الأصول والزراعة الإنتاجية للمستخدمين بالاستثمار المشترك والمضاربة بين عدة منصات، مما يكرر آليات جمع الأموال وتخصيص الأصول في المالية التقليدية؛ بالإضافة إلى ذلك، تتوافق المشتقات وبروتوكولات التأمين مع وظائف إدارة المخاطر.
ومع ذلك، على الرغم من أن DeFi تحاكي الهيكل المالي التقليدي بشكل كبير، إلا أن دورها في الاقتصاد الفعلي لا يزال محدودًا للغاية. حاليًا، تخدم DeFi تقريبًا بالكامل داخل النظام البيئي للعملات المشفرة، ولم تدعم بعد بشكل فعال تمويل الاقتصاد الحقيقي أو التحوط من المخاطر أو تجاري المنتجات المبتكرة. في الوقت نفسه، فإن أنشطة DeFi ذات طابع مضاربي، حيث يشارك المستخدمون بشكل أساسي بهدف تحقيق زيادة في قيمة الرموز. هذه السمة "الدائرية الذاتية" تحد من امتداد وظائفها، كما تبرز الفجوة بينها وبين التمويل التقليدي من حيث الفعالية الفعلية والارتباط الاقتصادي.
تُعتبر العملات المستقرة نوعًا من الرموز المشفرة التي تهدف إلى تحقيق قيمة معادلة مع العملات القانونية مثل الدولار الأمريكي، وهدفها هو توفير القدرة على الاسترداد واحد إلى واحد عند الطلب. نظرًا لاستقرار أسعارها، تُعتبر العملات المستقرة عمومًا أكثر أمانًا من العملات المشفرة غير المضمونة، وتُروج على نطاق واسع كوسيلة تبادل رئيسية في نظام التشفير.
اعتمادا على آلية الحفاظ على التكافؤ ، يمكن تقسيم العملات المستقرة إلى ثلاث فئات:
الفئة الأولى هي العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية، مثل تيثر وUSD Coin، والتي تحتل مكانة مهيمنة في السوق. تستند هذه العملات المستقرة إلى أصول مقومة بالدولار على المدى القصير (مثل سندات الخزانة الأمريكية، وأوراق تجارية عالية الجودة، واتفاقيات إعادة الشراء، والودائع المصرفية) كاحتياطي، وهيكل أصولها مشابه بشكل كبير لصناديق سوق المال (MMFs).
الفئة الثانية هي عملات مستقرة مدعومة من الأصول المشفرة، مثل Dai، حيث يتم استخدام العملات المشفرة بدلاً من العملات التقليدية كضمان للحفاظ على قيمتها المرتبطة، حيث تعتمد "العملات المستقرة اللامركزية" بشكل أكبر على العقود الذكية لإدارة الضمانات المشفرة تلقائيًا.
الفئة الثالثة هي عملات مستقرة مدعومة بالخوارزميات، مثل TerraUSD التي انهارت، والتي تحقق تثبيت الأسعار من خلال ضبط عرض الرموز عبر الخوارزمية. ومع ذلك، في الممارسة العملية، فإن هذه الآلية عرضة للصدمات الناتجة عن تقلبات ثقة السوق، مما يؤدي إلى مخاطر نظامية خطيرة.
في حين أن العملات المستقرة غالبا ما توصف بأنها أداة لتسهيل المدفوعات عبر الحدود والتحايل على الرسوم المرتفعة للأنظمة التقليدية ، إلا أنها في الواقع تعمل بشكل أكبر كمنحدر في أسواق التمويل اللامركزي والعملات المشفرة. وبالإضافة إلى ذلك، لا يوجد دليل قاطع يدعم وظيفة "أصول الملاذ الآمن". أظهرت الدراسات الحديثة أن العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية ، والتي تمثل أكثر من 90٪ من الإجمالي ، قد شهدت أيضا تدفقات خارجة في مواجهة صدمات سوق العملات المشفرة والسياسة النقدية الأمريكية ، مما يشير إلى أنها غير قادرة على توفير تخفيف فعال للمخاطر أثناء اضطرابات السوق.
بخلاف العملات المستقرة، تتقدم العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDC) كأداة دفع رقمية جديدة بسرعة على مستوى العالم. تُقيم العملات الرقمية للبنوك المركزية بالعملة المحلية وتشكل التزامًا مباشرًا للبنك المركزي، ويمكن اعتبارها شكلًا رقميًا من النقد الفعلي أو احتياطيات البنوك التجارية.
تنقسم العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) إلى نوعين رئيسيين: الأول هو CBDC بالجملة، والذي يُستخدم في المعاملات بين المؤسسات المالية، ويعتمد جزئيًا على تقنية دفتر الحسابات الموزع (DLT) وشكل مُرمَّز، ويمكن اعتباره "احتياطي البنك المركزي المُرمَّز"؛ الثاني هو CBDC بالتجزئة، والذي يستهدف الجمهور (الأسر والشركات)، ويشبه في وظائفه النقد الإلكتروني. وعلى عكس العملات الإلكترونية الحالية، فإن CBDC بالتجزئة مدعومة مباشرة من قبل البنك المركزي، مما يمنحها مستوى أعلى من الأمان الائتماني.
حاليًا، أطلقت فقط ثلاث دول هي الباهاما ونيجيريا وجامايكا رسميًا عملات رقمية مركزية من نوع البيع بالتجزئة، وهناك أكثر من 25 دولة دخلت مرحلة التجريب. أظهرت الأبحاث أن الاقتصاديات ذات معدلات انتشار عالية للتكنولوجيا المحمولة وقدرة ابتكارية قوية لديها أيضًا تقدم أكبر في عملات CBDC؛ من المرجح أن تكون عملات CBDC للبيع بالتجزئة أكثر نجاحًا في الدول التي تشكل فيها الاقتصاديات غير الرسمية نسبة كبيرة، بينما يرتبط عملات CBDC بالجملة بمستوى التنمية المالية بشكل عام.
في الجانب التصميمي، تعكس العملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) تنوعًا. أولاً، من حيث بنية النظام، تميل معظم الدول إلى نمط "هجين" أو "ذو طبقتين"، حيث تصدر البنوك المركزية العملة وتقوم بالتسجيل، بينما تتولى المؤسسات الخاصة خدمات واجهة العملاء؛ بينما تستكشف عدد قليل من الدول بنية "مباشرة"، والتي تناسب أهداف الشمول المالي. ثانيًا، يمكن أن تعتمد البنية التحتية على قاعدة البيانات المركزية التقليدية أو تقنية دفتر الحسابات الموزعة، حيث تميل معظم البنوك المركزية إلى حلول توازن بين الكفاءة وقدرة التحمل. ثالثًا، في ما يتعلق بآلية الوصول، توازن البنوك المركزية بين "نظام الحسابات" و"نظام الرموز"، حيث تستكشف معظمها نظام الحسابات أو النموذج الهجين: يمكن استخدامه بشكل مجهول للمعاملات الصغيرة، بينما يتطلب التعرف على الهوية للمعاملات الكبيرة. أخيرًا، أصبح تصميم الاستخدام عبر الحدود يحظى باهتمام متزايد، حيث بدأت المزيد من المشاريع في التفكير في استخدام غير المقيمين والمشاهدات المتعلقة بالمدفوعات عبر الحدود.
بشكل عام ، يظهر تطوير العملات الرقمية للبنوك المركزية التخطيط النشط للمنظمين في تحسين كفاءة الدفع وتعزيز السيادة النقدية والتكيف مع اتجاه الرقمنة ، وتعكس خيارات التصميم أيضا مزيجا من الأهداف الفنية والمرونة والسياسات.
ثالثًا، الأسس النظرية للرقابة الحذرة على العملات المشفرة والتمويل غير المركزي
الأساس الكلاسيكي للرقابة على السوق في نظرية الاقتصاد يكمن في وجود "فشل السوق"، أي أن آلية تشغيل السوق نفسها لا يمكن أن تحقق تخصيصًا مثاليًا للموارد، مما يتطلب تدخل السياسات لزيادة الكفاءة الكلية. والأسواق المالية خاصةً هي كذلك، نظرًا لاعتمادها الشديد على تماثل المعلومات، وآلية الثقة، واستقرار النظام. بمجرد تدمير هذه الشروط، قد ينتج عن ذلك آثار خارجية خطيرة على السوق، مما يسبب صدمة للاقتصاد ككل.
هذا المنطق التنظيمي ينطبق أيضًا على طرق الوساطة المالية الناشئة مثل DeFi. على الرغم من أن أنظمة DeFi تستخدم هياكل مبتكرة، إلا أنها لا تزال تواجه العديد من حالات الفشل السوقي المحتملة، بما في ذلك ولكن لا تقتصر على عدم التوازن المعلوماتي، تشوهات الحوافز، والآثار الخارجية النظامية. لهذا السبب، يحتاج مجال التمويل المشفر أيضًا إلى تنفيذ تنظيمات حذرة مناسبة لتخفيف المخاطر الناجمة عن هذه الإخفاقات، ومنع تصرفات الأفراد من التحول إلى صدمات نظامية، والحفاظ على استقرار النظام المالي بأسره.
1.الآثار الخارجية
تشير الخارجة إلى التكاليف أو العوائد الناتجة عن صفقة ما على طرف ثالث غير مشارك في الصفقة. في الأسواق المالية، قد تكون الخارجة السلبية خطيرة للغاية، بل قد تؤدي إلى الفشل الكامل لآلية الوساطة المالية. تعتبر مشكلة المعلومات مصدراً مهماً للخارجة، حيث تتجلى في عدم كفاية المعلومات التي يمتلكها المشاركون في السوق لدعم اتخاذ قرارات عقلانية، أو أن أحد أطراف الصفقة يمتلك معلومات غير متكافئة مع الطرف الآخر قبل وبعد الصفقة.
الشكل النموذجي للعوامل الخارجية في الأسواق المالية هو "سلسلة رد فعل التخلف عن السداد": عندما يتخلف أحد الأطراف عن السداد ، قد لا يتمكن الطرف المقابل من الأداء بسبب الخسائر ، مما يؤدي إلى عدم الاستقرار النظامي. وبسبب الدور المركزي للنظام المالي في تخصيص الموارد، يمكن أن تنتشر حالات التخلف عن السداد المتتالية إلى الاقتصاد الحقيقي، مثل الانخفاض الحاد في المعروض من الائتمان، والذي بدوره يمكن أن يثبط النمو الاقتصادي. علاوة على ذلك ، غالبا ما يؤثر هذا الضرر على الكيانات غير المرتبطة بحدث التخلف الأولي عن السداد ، مما يؤدي إلى تكبد تكاليف خارجية. ولأن تكلفة التخلف عن السداد يمكن أن تكون خارجية على وجه التحديد، فإن المؤسسات المالية غالبا ما تعاني من اختلالات تحفيزية وتميل إلى تحمل مخاطر أعلى.
أظهرت أحداث تقلبات الأسواق المالية في السنوات الأخيرة أن التخلف عن السداد المتسلسل ليس هو القناة الوحيدة الناتجة عن العوامل الخارجية. كما يمكن أن تصبح العديد من المؤسسات المالية غير المصرفية مصدرًا لعدم الاستقرار، خاصة خلال عملية تقليص الرافعة المالية، حيث قد تؤدي تصرفات بيع الأصول إلى تراجع أسعار بشكل حلزوني، مما يشكل ما يسمى "العوامل الخارجية النقدية".
توجد العوامل الخارجية النظامية بشكل واسع في جميع وظائف النظام المالي، وخاصة في وظائف الدفع والتسوية وتخصيص الموارد عبر الفترات. إذا حدث خلل في الأولى، فسوف يؤثر ذلك على حلقات أخرى في النظام المالي بشكل متسلسل؛ في حين أن الثانية، بسبب الارتباط العالي لشبكة العلاقات الائتمانية، فإنها قد تؤدي إلى تأثير عدوى عندما يحدث التخلف عن السداد. على الرغم من أن DeFi قد أدخلت العقود الذكية وآلية التسوية الذرية، مما قلل من بعض أنواع مخاطر العوامل الخارجية إلى حد ما، إلا أن المشاركين الرئيسيين في النظام (مثل العملات المستقرة وجهات إصدارها) لا يزالون قد يصبحون نقاط نقل للمخاطر النظامية، مما يتطلب اهتمامًا من الجهات التنظيمية.
2.مسألة المعلومات
توجد مشكلات المعلومات بشكل واسع في الأسواق المالية، وتتمثل بشكل رئيسي في حالتين: نقص المعلومات وعدم التوازن في المعلومات. في مجال الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi)، تكون هذه المشكلات بارزة بشكل خاص، مما يعيق بشكل خطير التشغيل الفعال للسوق وتوزيع الموارد بشكل معقول.
2.1.معلومات غير كافية
تشير المعلومات غير الكافية إلى نقص المعلومات الهامة التي يحتاجها المشاركون في السوق لاتخاذ قرارات عقلانية ، والتي قد تنبع من نقص الحافز للإفصاح أو بسبب تعقيد المنتج المالي نفسه. العديد من المنتجات المالية متعددة الأبعاد ، وغالبا ما تستغرق جودتها الحقيقية وقتا طويلا حتى تتضح. في DeFi ، هناك مشكلة مماثلة واضحة بشكل خاص. على سبيل المثال ، يعتمد تشغيل العقد الذكي على ظروف إدخال محددة ، وسيتم تعديل سلوكه ديناميكيا مع تغير البيئة الاقتصادية ، مما يجعل من الصعب على المستخدمين التنبؤ بأدائهم المستقبلي. في الوقت نفسه ، يكاد المستثمرون يجهلون الخلفية أو القدرات التقنية أو الدوافع السلوكية لفريق التطوير وراء Dapp ، وحتى إذا كان هناك إفصاح عن المعلومات ، فمن الصعب الحكم على صحتها وإمكانية التحقق منها.
تأتي تحديات المعلومات الأخرى من استخدام "الأوراكل". الأوراكل مسؤولة عن إدخال بيانات العالم الحقيقي خارج السلسلة إلى blockchain لتقوم العقود الذكية باستدعائها. ومع ذلك، فإن ما إذا كانت الأوراكل تتماشى حقًا مع مبادئ اللامركزية لا يزال محل جدل. قد يؤدي تحقيق نظام أوراكل لامركزي بالكامل إلى إدخال آليات توافق معقدة وطويلة، مما يقلل من كفاءة المعاملات ويزيد من عبء حساب النظام، مما يؤثر سلبًا على الأداء الكلي.
2.2. عدم التماثل في المعلومات
تؤدي المعلومات غير المتكافئة إلى انخفاض كفاءة السوق، مثل تقليل الإنتاج، وانخفاض جودة المنتج، وحتى حدوث انهيار في السوق. في نظام DeFi البيئي، يكون الابتكار في المنتجات سريعًا، والتركيب معقدًا، مما يجعل من الصعب على المستخدمين التمييز بشكل فعال بين مقدمي الخدمات بناءً على الجودة، مما يؤدي إلى بقاء المنتجات منخفضة الجودة أو حتى المشاريع الاحتيالية لفترة طويلة. على الرغم من أن الأسعار وبيانات المعاملات على blockchain تتمتع بالشفافية، لا يزال المستهلكون يواجهون مشاكل تتعلق بنقص المعلومات التاريخية، وصعوبة تتبع سمعة المطورين، ونقص الوثائق الكشف النظامية، وغياب وسائل مقارنة المنتجات الفعالة.
بالإضافة إلى ذلك، تعتمد العديد من تطبيقات DeFi على المنظمات المستقلة اللامركزية (DAO) كأساس للحوكمة، حيث أن هيكلها الداخلي معقد وحقوق المسؤوليات غير واضحة، مما يجعل من الصعب على المستخدمين الخارجيين التعرف على من يمتلك السلطة الحقيقية في اتخاذ القرار، ومن يجب أن يتحمل المسؤولية عن نتائج الحوكمة، أو من يمتلك ميزة المعلومات التي تتجاوز المستخدمين العاديين. وهذا يزيد من تفاقم مشكلة عدم التماثل في المعلومات، مما يضعف أساس الثقة في السوق ويزيد من المخاطر النظامية.
وجود فشل السوق لا يعني بالضرورة الحاجة إلى تدخل تنظيمي. في بعض الحالات، يمكن لآلية السوق نفسها تقليل تأثير الفشل من خلال الابتكار التكنولوجي أو التعديلات الهيكلية، أو أن تأثير الفشل نفسه ضئيل، مما لا يستدعي تدخلًا منهجيًا. لذلك، يجب أن يتم تقييم الحاجة إلى تدخل تنظيمي مع مراعاة وظيفة السوق، نوع الفشل، والوسائل المتاحة للتخفيف.
من منظور الوظيفة الاقتصادية ، يواجه DeFi والتمويل التقليدي (TradFi) دوافع تنظيمية مماثلة في العديد من الجوانب ، مثل العوامل الخارجية النظامية وعدم كفاية المعلومات وعدم التناسق ، ولكن هناك اختلافات كبيرة في آليات التكيف بين الاثنين. فيما يتعلق بالدفع والمقاصة ، تخفف TradFi من المخاطر من خلال الإشراف الاحترازي والتأمين على الودائع ودور مقرض البنك المركزي كملاذ أخير ، بينما يمكن ل DeFi تحقيق التصفية الفورية ، لكنها تفتقر إلى آلية حماية فعالة للأصول النظامية مثل العملات المستقرة. فيما يتعلق بتجميع رأس المال وتخصيصه ، تعتمد TradFi على الإفصاح الإلزامي عن المعلومات والوسطاء الائتمانيين لحماية حقوق المستثمرين ومصالحهم ، بينما يعتمد DeFi بشكل أساسي على العقود الذكية والإفصاح الطوعي (مثل الأوراق البيضاء) ، وجودة وشفافية المعلومات منخفضة بشكل عام. فيما يتعلق بوظيفة الائتمان وإدارة المخاطر ، تركز TradFi على الإشراف الاحترازي وإعداد التقارير التنظيمية وآليات الضمان المركزية ، بينما يعتمد DeFi على الإفراط في الضمانات والآليات على السلسلة للتحكم في المخاطر ، ولكنه يفتقر إلى تقييم الائتمان المنهجي وآليات الإنفاذ القانوني. من حيث تجميع معلومات الأسعار وقيود الحوافز ، على الرغم من أن DeFi يمكن أن يحقق درجة معينة من تكامل المعلومات من خلال العقود على السلسلة ، إلا أن الكشف الانتقائي للمعلومات أمر خطير من الناحية العملية وآلية مراقبة الجودة غير موجودة.
3.1. المخاطر الخارجية والنظامية
تكون قدرة آلية السوق محدودة في تصحيح الآثار الخارجية، خاصة في الحالات التي تكون فيها الحوافز الخاصة والاجتماعية غير متسقة. لذلك، تعتمد TradFi على تدخل السلطة العامة من خلال التنظيم الدقيق، ومتطلبات إدارة المخاطر، وتأمين الودائع، وتدخل البنك المركزي لاستقرار النظام. أما في DeFi، فإن آلية العملات المستقرة (خاصة العملات المستقرة الخوارزمية) هشة، وقد شهدت عدة حالات من الانهيار، مما يشكل مصدر خطر على النظام.
علاوة على ذلك، فإن الخصوصية العالية في DeFi تقلل من قيود سمعة المشاركين، مما يعزز من دوافع السلوكيات عالية المخاطر. تعتمد علاقات الإقراض على ضمانات ذات تقلبات عالية، مما يفتقر إلى آلية ائتمان المقترضين. بمجرد أن ينخفض السوق، سيؤدي ذلك إلى تصفية تلقائية، مما يؤدي إلى انخفاض متزامن في قيمة الأصول المضمونة على منصات أخرى، مما يشكل "خارج الأسعار" ودائرة تغذية راجعة نظامية. إن التركيب العالي بين بروتوكولات DeFi يزيد من ضعف الشبكة، وقد يؤدي فشل عقد محلي إلى تأثير مضاعف عبر شبكات متعددة، مما يتسبب في صدمات نظامية أكبر.
3.2. مسائل المعلومات وآلية الإفصاح
على الرغم من أن تقنية البلوك تشين تتمتع بمستوى معين من الشفافية المعلوماتية، إلا أن أنظمة DeFi لا تزال تعاني من عجز ملحوظ في معالجة قضايا المعلومات. أولاً، المعلومات المتاحة لا تعني أنها مفهومة أو قابلة للاستخدام. يتطلب الإفصاح عن المعلومات هيكلة ومعايير معينة لمساعدة المستخدمين على اتخاذ قرارات عقلانية. بينما غالبًا ما تكون أشكال الإفصاح في DeFi عبارة عن "كتب بيضاء" طوعية وغير معيارية، حيث تحتوي على مواد تسويقية تفتقر إلى ضمانات الواقع، ولا تتمتع بالقدرة على المقارنة. والأسوأ من ذلك، أن المعلومات الموجودة على مواقع المشاريع غالبًا ما تتعارض بشدة مع الشروط التي يتلقاها المستخدمون فعليًا.
ثانياً، هناك فجوات كبيرة في المعلومات خارج السلسلة في DeFi، مثل هوية المطورين، الخلفية التقنية، وسجلات الامتثال، وغالباً ما يتم إخفاؤها، مما يجعل من الصعب على المستخدمين التعرف على مصداقيتهم أو دوافع سلوكهم. في حالات أكثر تطرفاً، مثل "سحب السجادة"، يقوم المطورون بالهرب بعد إصدار الرموز. هذه الأنواع من الحوادث موجودة أيضاً في TradFi، ولكن على الأقل يمكن للمستخدمين ملاحقة المسؤولين قانونياً؛ بينما في DeFi، بسبب الخصوصية والطابع العابر للحدود، يصبح من المستحيل تقريباً محاسبة المسؤولين، مما يزيد بشكل ملحوظ من مخاطر عدم تناسق المعلومات.
بناءً على ما سبق، على الرغم من أن نظام DeFi قد أدخل آليات جديدة لتخفيف المخاطر في بعض الجوانب (مثل التسوية الذرية، وتنفيذ العقود الذكية، وما إلى ذلك)، إلا أنه لا يزال يعاني من نقص في مجالات الإفصاح عن المعلومات، وتوزيع المخاطر، وبنية الحكم، والسيطرة على الآثار الخارجية. هناك حاجة ماسة لتصميم إطار تدخل تنظيمي يتناسب مع الخصائص الهيكلية لهذا النظام.
إطار المفاهيم لتأثير الاستقرار المالي
في النص السابق، تم الإشارة إلى أن المنطق التنظيمي للتمويل التقليدي (TradFi) ينطبق أيضًا على التمويل اللامركزي (DeFi). ومع ذلك، هناك جدل نشط بين الأكاديميين والجهات التنظيمية بشأن التحديات التي تثيرها الأصول المشفرة، حيث يتمحور الجدل حول كيفية تصحيح فشل السوق دون خنق الابتكار المحتمل، مع القدرة على تقليل المخاطر التي يواجهها المشاركون في السوق والنظام المالي ككل. قام أكويلينا وفروست وشريمبف (2024ب) بتلخيص استراتيجيات الاستجابة الحالية في ثلاث مسارات عالية المستوى: "الحظر"، "العزل" و"التنظيم".
تدعم استراتيجية "الحظر" بشكل رئيسي من قبل أولئك الذين يعتقدون أن الأصول المشفرة وDeFi ليس لها قيمة عملية تقريبًا وتشكل مخاطر كبيرة على النظام المالي والمستهلكين. ومع ذلك، تركز هذه الفقرة على استراتيجيتين هما "العزل" و"التنظيم"، وذلك لأن الحظر الشامل ليس له جدوى ولا يتماشى مع الاعتبارات المصلحية. من الصعب تنفيذ استراتيجية الحظر، جزئيًا بسبب الطبيعة العالمية للأصول المشفرة التي تجعل من السهل نقل هذه الصناعة إلى مناطق قضائية لا توجد فيها حظورات؛ في نفس الوقت، تحتوي بعض تقنيات التشفير وتطبيقات DeFi بالفعل على إمكانيات ابتكارية مفيدة، ولها قيمة تطبيقية مستقبلية.
تهدف استراتيجية "العزل" إلى فصل مخاطر النظام المالي التقليدي عن مجال التشفير. يدعو بعض المؤيدين إلى أن تسمح الجهات التنظيمية "لأصول التشفير أن تعيش أو تموت بنفسها"، وتجنب منحها الشرعية من خلال التنظيم (تشيتشيتي وشوينهولز، 2022a)؛ بينما تركز لجنة بازل للرقابة المصرفية (BCBS، 2022) التابعة لبنك التسويات الدولية على منع مخاطر تسرب النظام البيئي للتشفير إلى النظام المالي التقليدي.
تدعو استراتيجية "الرقابة" إلى استخدام إطار تنظيمي مشابه لذلك المستخدم في التمويل التقليدي لمعالجة مشكلات فشل السوق المذكورة أعلاه (Makarov وSchär، 2022). لاستكشاف كيفية نشر استراتيجيات "العزل" و"الرقابة"، يمكن الانطلاق من القنوات الأربعة التي تحددها هيئة الاستقرار المالي (FSB، 2023a) لنقل DeFi إلى الاقتصاد الحقيقي: (1) تعرض المؤسسات المالية للأصول المشفرة والمنتجات المالية ذات الصلة وتأثير الأصول المشفرة على الاقتصاد الحقيقي؛ (2) تأثير الثقة؛ (3) تأثير الثروة الناجم عن تقلبات القيمة السوقية للأصول المشفرة؛ (4) درجة استخدام الأصول المشفرة في التسويات والمدفوعات.
بالإضافة إلى ذلك، من الجدير بالذكر التطبيقات المحتملة للعقود الذكية في المالية التقليدية، وأثر تشفير الأصول (cryptoisation) على الأسواق الناشئة والاقتصادات النامية (EMDEs) والمخاطر المرتبطة بها، وكيفية حماية مصالح المشاركين في سوق DeFi حتى في غياب تأثيرات تسرب ملحوظة. تشكل هذه العوامل مجتمعة القضايا الرئيسية لبناء إطار فعال للتنظيم وعزل المخاطر.
في الوقت الحالي، فإن الأصول المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) لها صلة محدودة مع التمويل التقليدي (TradFi) والاقتصاد الحقيقي، ولكن في السنوات الأخيرة زادت هذه الصلة، ومن المحتمل أن تستمر في التوسع في المستقبل. في عام 2024، وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على صناديق الاستثمار المتداولة المرتبطة بالبيتكوين والإيثريوم، مما سهل على المستثمرين المشاركة وزاد من صلة البنوك والوسطاء بسوق العملات المشفرة.
ستدفع توكنزة الأصول الحقيقية أيضًا تطور هذا الرابط، مما يجعل المزيد من الأصول رقمية وتُتداول في DeFi، وقد تندمج المؤسسات والبنية التحتية المالية التقليدية مثل البورصات اللامركزية تدريجياً في النظام المالي السائد. لن يوسع هذا الروابط القائمة فحسب، بل قد ينتج أيضًا مخاطر جديدة وقنوات انتقال. على سبيل المثال، كانت بعض أسباب أحداث الضغط في القطاع المصرفي الأمريكي في عام 2023 ناتجة عن تعرض البنوك غير المباشر لكبار اللاعبين في سوق العملات المشفرة.
فيما يتعلق بالتنظيم الحذر، ينبغي اتخاذ استراتيجية "العزل" لمنع مخاطر الأصول المشفرة من الانتشار إلى المالية التقليدية والاقتصاد الحقيقي. يجب على المؤسسات المالية، وخاصة البنوك، إنشاء آليات إدارة مخاطر متكاملة، والتركيز على تقلبات الأسعار والمخاطر المحتملة للديون. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تتمتع تطبيقات blockchain في المجالات غير المالية مثل إدارة سلسلة التوريد بالقدرة على التعامل مع انقطاع النظام ومخاطر الأمن السيبراني.
مع تعمق دمج الأصول المشفرة مع المالية التقليدية والاقتصاد الحقيقي، ينبغي أن تتماشى القواعد التنظيمية ذات الصلة مع المالية التقليدية، بما في ذلك الإفصاح عن المعلومات، والتعرف على العملاء، ومتطلبات المؤهلات المهنية، ويجب أن تحصل الجهات التنظيمية على موارد كافية وتفويض قانوني. إن ضمان قدرة النظام المالي التقليدي والاقتصاد الحقيقي على مواجهة الصدمات الناتجة عن الأصول المشفرة بشكل فعال، هو المفتاح لتقليل المخاطر الاقتصادية العامة.
في اقتصادات الأسواق الصاعدة والاقتصادات النامية (EMDEs) ، قد تحل العملات المشفرة محل العملات المحلية للمعاملات المادية والمالية ، وهي ظاهرة تعرف باسم "التشفير" ، على غرار الدولرة واليورو. بسبب ارتفاع التضخم أو انعدام الثقة في العملة المحلية في بعض المناطق ، يميل السكان والشركات إلى الاحتفاظ بأصول نقدية أكثر استقرارا أو اقتراض قروض بالعملات الأجنبية للاستمتاع بأسعار فائدة أقل. ومع ذلك، يمكن أن يؤدي ذلك إلى مشاكل في الاقتصاد الكلي، مثل ضعف آليات نقل السياسة النقدية، وتقييد النمو الاقتصادي والتضخم بسبب السياسات النقدية الخارجية، وخطر زيادة التزامات العملات الأجنبية بسبب انخفاض قيمة العملة المحلية.
قد تتجاوز مخاطر تحويل الأصول إلى عملات مشفرة مخاطر الدولار واليورو. الاستخدام الواسع للعملات المشفرة كوسيلة للدفع أو لتخزين القيمة قد يؤدي إلى عدم استقرار اقتصادي كلي وكفاءة منخفضة. في الحالات القصوى، مثل فنزويلا وزيمبابوي، دفعت التضخم المرتفع المستخدمين إلى اعتبار العملات المشفرة كخيار بديل للعملة المحلية. تتقلب أسعار الأصول المشفرة بشكل حاد، وإذا تم استخدام العملات المشفرة في عدد كبير من المعاملات اليومية، فقد يؤدي ذلك إلى تقلبات حادة في مستوى الأسعار والتضخم، ويتأثر الأداء الاقتصادي بمطالب المضاربة في الأسواق العالمية بدلاً من الأسس المحلية. تشير حالة السلفادور في عام 2021 التي حاولت استخدام البيتكوين كعملة قانونية إلى أن مثل هذه الممارسات تواجه تحديات كبيرة (ألفاريز وآخرون، 2022).
في الواقع ، تجاوز اعتماد العملات المشفرة في بعض الأسواق الناشئة اعتماد البلدان المتقدمة. تظهر بيانات Chainalysis (2024) أن الهند ونيجيريا وإندونيسيا لديها أعلى معدلات استخدام العملات المشفرة. قد يشارك المستخدمون المحليون في معاملات فعلية للتحوط من مخاطر النظام المالي الحالي والعملة المحلية ، أو قد يقومون بالمضاربة. معظم العملات المستقرة المستخدمة مقومة بالدولار الأمريكي أو اليورو ، مما أدى إلى إنشاء قناة جديدة للدولرة واليورو. بمجرد استخدام العملات المشفرة أو العملات المستقرة على نطاق واسع في المعاملات الواقعية ، يمكن أن يكون للتقلبات في أي أصل أساسي تأثير عابر على الاقتصاد ككل. نتيجة لذلك ، قد يقوم المنظمون بتقييد استخدام العملات المشفرة من خلال اللوائح وضوابط رأس المال والتدابير الضريبية لتقليل المخاطر.
مع النمو السريع في عدد مستثمري DeFi وحجم أموالهم ، يشعر المنظمون بقلق متزايد بشأن حماية المستثمرين. يجب أن يحدد التنظيم أنشطة وكيانات محددة بناء على الوظائف الاقتصادية التي تحققها بروتوكولات DeFi ، وصياغة القواعد المقابلة ، ومراعاة خصائص لامركزية DeFi. يجب أن يكون التركيز على الكيانات التي تتحكم فعليا في بروتوكول DeFi والتطبيقات اللامركزية (Dapps) التي يتعرض لها مستخدمو التجزئة بشكل أساسي.
يمكن أن تعتمد الرقابة على عمودين رئيسيين: الأول هو قواعد مشابهة لتلك المستخدمة في المالية التقليدية، تتطلب الإفصاح عن المعلومات خارج السلسلة، وتحديد الحد الأدنى من معايير المنتجات والخدمات، بالإضافة إلى متطلبات المؤهلات المهنية للعاملين (مثل المطورين وفريق الإدارة)؛ والثاني هو استخدام المعلومات على السلسلة ووظيفة التنفيذ التلقائي للعقود الذكية، حيث يتم تضمين بعض قواعد الرقابة بشكل مباشر في العقود الذكية لتحقيق الامتثال التلقائي، مثل ضمان "أفضل تنفيذ" لأسعار المعاملات، والإفصاح عن المعلومات، وغيرها.
علاوة على ذلك، يجب على الجهات التنظيمية أن تولي اهتمامًا لاستقرار النظام البيئي للعملات المشفرة بشكل عام، خاصةً دور العملات المستقرة. تعتبر العملات المستقرة جوهر نقل القيمة في سوق العملات المشفرة، وقدرتها على الحفاظ على ربطها بالدولار الأمريكي أمر بالغ الأهمية، مما يتطلب فرض رقابة صارمة على نوع الأصول والآليات التشغيلية للعملات المستقرة، لضمان إمكانية السداد حتى تحت ضغط السوق.
حماية المستهلك مهمة بنفس القدر. تظهر البيانات أن المستثمرين الأفراد غالبًا ما يتبعون مكاسب قصيرة الأجل أثناء تقلبات السوق، وأنهم كانوا نشطين في التداول خلال فترة الانهيار السعري في عام 2022، في حين كان حاملو العملات الكبيرة ("الحيتان") يتخلصون من ممتلكاتهم، وكان المستثمرون الأفراد العاديون ("الجمبري") يشترون، مما يعكس اتجاه انتقال الثروة من المستثمرين الصغار إلى المستثمرين الكبار، ويكشف أن سوق التشفير ليست شاملة تمامًا ومستقرة، بل قد تؤدي إلى تفاقم عدم المساواة في الثروة.
الخاتمة
تحليل هذا الفصل الوظائف الاقتصادية للعملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) ومقارنتها بالتمويل التقليدي (TradFi). تشير النتائج إلى أن الدوافع الاقتصادية الأساسية لـ DeFi لا تختلف عن تلك الخاصة بالتمويل التقليدي، ولكن ميزاتها الفريدة - مثل العقود الذكية وقابلية التجميع - تطرح تحديات جديدة، مما يتطلب تدخلًا تنظيميًا نشطًا للحفاظ على الاستقرار المالي مع تعزيز الابتكار.
مع استمرار تطور نظام DeFi البيئي ، تستحق المجالات التالية دراسة متعمقة. بادئ ذي بدء ، يجب إيلاء المزيد من الاهتمام للتفاعل بين التمويل اللامركزي والتمويل التقليدي ، خاصة في سياق ترميز الأصول الحقيقية ، وتطبيق العقود الذكية في التمويل التقليدي وظهور أشكال جديدة من الوساطة الرقمية. ثانيا ، يجب أيضا تحليل دور العملات المستقرة في دعم نمو DeFi والمخاطر التي يشكلها عدم استقرارها بعمق ، بما في ذلك تقييم استقرار نظام DeFi البيئي نفسه وتداعياته المحتملة على التمويل التقليدي ، ومن المهم بشكل خاص إنشاء إطار تقييم قوي. ثالثا ، لا تزال الآثار التنظيمية للبروتوكولات اللامركزية بالكامل والمنظمات المستقلة اللامركزية (DAOs) قضايا مفتوحة ، ومن الضروري دراسة كيفية تأثير هياكل حوكمة DAO على الاستقرار المالي وكيف يستجيب المنظمون للأنظمة اللامركزية حقا. أخيرا ، من الضروري أن نفهم تماما تأثير الاقتصاد الكلي للعملات المشفرة في اقتصادات الأسواق الصاعدة والاقتصادات النامية (EMDEs) ، واستكشاف كيفية منع مخاطر التبني الواسع النطاق للعملات المشفرة من خلال العملات الرقمية للبنك المركزي ، وضوابط رأس المال ، والسياسات الضريبية ، مع تعزيز الابتكار التكنولوجي.
تتمتع هذه الاتجاهات البحثية بأهمية كبيرة في بناء نظام مالي مستقبلي آمن وشامل.