تحليل العمق للدائرة: فرص وتحديات عمالقة العملات المستقرة

ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لآلية إصدار USDC، والمزايا التنافسية، وقيمة استثمار شركة Circle. المؤلف: المساهم الرئيسي في Biteye dddd مقدمة في سوق العملات الرقمية العالمية، تلعب العملات المستقرة دوراً متزايد الأهمية كحلقة وصل بين المالية التقليدية وعالم العملات المشفرة. كعملة مستقرة تحتل المرتبة الثانية من حيث حصة السوق، حصلت USDC (عملة الدولار الأمريكي) وشركة Circle المصدرة لها على اهتمام كبير في السوق مؤخراً. ارتفعت أسعار أسهم Circle من سعر طرحها العام الأولي البالغ 31 دولاراً في بداية يونيو إلى ما يقرب من 200 دولار (بلغت أعلى قيمة 298.99 دولار). لا تعكس هذه الأداء المذهل لسعر السهم فقط مسار نمو صناعة العملات المستقرة، بل تكشف أيضاً عن الفرص والتحديات التي تواجه هذه الأداة المالية الناشئة. ستقوم هذه المقالة بتحليل آلية إصدار USDC، ونموذج الربح، والميزة التنافسية، فضلاً عن الوضع المالي لشركة Circle وقيمة الاستثمار. آلية إصدار USDC ونموذج الربح نظام ضمان الأموال USDC تعتمد آلية صارمة لضمان الأموال. يتعين على المستثمرين دفع 1 دولار كاحتياطي عند شراء 1 USDC. لضمان أمان أموال المستثمرين، تتبع USDC نظام فصل الملكية عن السيطرة. على المستوى القانوني، تمتلك Circle بصفتها الجهة المصدرة ملكية احتياطي USDC، وتدير هذه الأصول "بشكل ائتماني". بينما يتمتع حاملو USDC بالتحكم الفعلي في الاحتياطي من خلال حيازتهم للرموز، لا يمكن لـ Circle التصرف في الاحتياطي إلا بناءً على أوامر المستخدم. فيما يتعلق بالوصاية، يتم الاحتفاظ باحتياطات USDC تحت وصاية بنك نيويورك ميلون، وتُخزن بشكل منفصل في حساب خاص، مما يضمن سلامة الأموال واستقلالها. أما إدارة الاستثمار فتقوم بها شركة بلاك روك العالمية الشهيرة في إدارة الأصول، حيث تستثمر بشكل رئيسي في صناديق سوق المال التي تديرها، مع التركيز على السندات الأمريكية كأهداف استثمار رئيسية، وتحقيق العوائد من خلال فروقات الفائدة. مخاطر وقيود نموذج الربح نموذج الربح لـ USDC على الرغم من كونه مستقرًا نسبيًا، إلا أنه يحتوي أيضًا على مخاطر وقيود واضحة. أولاً، عائدات الاحتياطي تعتمد بالكامل على صندوق السوق النقدي التابع لبلاك روك (الذي يستثمر بشكل رئيسي في السندات الحكومية قصيرة الأجل)، ولا تملك سيركل السيطرة الفعلية على هذه العائدات. من حيث الأداء الفعلي، وفقًا لتقرير سيركل المالي لعام 2024، كانت عائدات فوائد احتياطي USDC تبلغ 1.661 مليار دولار، بينما إجمالي إصدار USDC كان 60 مليار دولار، وكان العائد السنوي الفعلي 2.77%، في حين أن العائد على السندات الحكومية الأمريكية لمدة ستة أشهر في نفس الفترة كان 4.2%. هذه البيانات تُظهر أن عائدات صندوق السوق النقدي الذي تديره بلاك روك أقل بكثير من مستوى العائد على الاستثمارات المباشرة في السندات الحكومية، وقد تتضمن الأسباب الرئيسية لذلك رسوم إدارة صندوق السوق النقدي، ومتطلبات إدارة السيولة (الحاجة للاحتفاظ بجزء من النقد)، ومتطلبات تنويع المخاطر في محفظة الاستثمار. ثانياً، فإن دخل الاحتياطيات حساس للغاية لتقلبات عوائد السندات الحكومية، حيث تزداد الأرباح عند ارتفاع العوائد وتقل عند انخفاضها، مما يجعل قدرة Circle على تحقيق الأرباح تعتمد بشكل كبير على البيئة الاقتصادية الكلية والتغيرات في السياسة النقدية. إن دورة رفع أسعار الفائدة الحالية من قبل الاحتياطي الفيدرالي قد وفرت لCircle بيئة عائدات نسبياً جيدة، ولكن بمجرد الدخول في دورة خفض أسعار الفائدة، ستواجه قدرة الشركة على تحقيق الأرباح ضغطاً كبيراً. الأهم من ذلك، لا تستطيع Circle الاستفادة بشكل كامل من جميع عوائد USDC. بسبب العلاقات التعاونية التاريخية، تحتاج Circle إلى مشاركة عوائد استثمار USDC مع Coinbase. آلية التوزيع المحددة هي: جميع عوائد USDC داخل منصة Coinbase تعود بالكامل إلى Coinbase، بينما يتم تقسيم عوائد USDC خارج المنصة بنسبة 50% لكل من الطرفين. هذه الترتيبات تؤدي إلى أن Circle تحصل فعليًا على 38.5% فقط من إجمالي عوائد استثمار USDC، بينما تعود 61.5% من عوائد USDC إلى Coinbase (وفقًا للبيانات المالية لعام 2024). تنافس السوق وتوسيع القنوات من أجل تقليل الاعتماد على Coinbase، تسعى Circle بنشاط لتوسيع قنوات التوزيع الجديدة. قامت الشركة بالتعاون مع Binance، حيث دفعت 60.25 مليون دولار بالإضافة إلى رسوم مكافآت التداول الشهرية، مقابل دعم Binance. لقد حققت هذه الاستراتيجية نتائج ملحوظة، حيث أصبحت Binance أكبر سوق لتداول USDC في العالم، حيث تمثل 49% من إجمالي حجم التداول، مما ساعد على تقليل حصة Coinbase في السوق. ومع ذلك، فإن هذه العلاقة التنافسية جلبت أيضًا تحديات جديدة. قامت Coinbase بتعيين USDC كرمز تسوية أساسي على سلسلة Base، بالتعاون مع Stripe لدعم USDC على سلسلة Base، وتقديم ما يصل إلى 12% من العوائد للمستخدمين الذين يحتفظون بـ USDC في سوق المشتقات في إصدار Coinbase Adance، للحفاظ على مكانتها في السوق وإيرادات التوزيع. تحليل المنافسة بين USDC و USDT مقارنة حصة السوق في سوق العملات المستقرة، لا يزال USDT يحتل الصدارة. اعتبارًا من 31 مايو 2025، بلغ إجمالي قيمة USDT السوقية 153 مليار دولار، مما يمثل حصة سوقية تبلغ 61.2%؛ بينما بلغت القيمة السوقية لـ USDC 61 مليار دولار، مع حصة سوقية تبلغ 24.4%. كما أن معدل إصدار USDT يستمر في تجاوز USDC، مما يظهر قوته في السوق. الميزة التنافسية لـ USDC على الرغم من تأخرها عن USDT في حصة السوق، إلا أن USDC تتمتع بميزات ملحوظة في عدة جوانب. مزايا الشفافية والتدقيق: يعتمد USDC نموذج "الربط الشفاف 100%"، حيث تتكون أصول الاحتياطي من النقد (23%) وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (77%)، ويتم تدقيقها شهريًا من قبل مؤسسات مثل Grant Thornton ونشر تقارير علنية. بحلول الربع الرابع من عام 2024، بلغ حجم الاحتياطي 43 مليار دولار. هذه الشفافية هي التي دفعت مؤسسات مثل بلاك روك وجولدمان ساكس لاختيار USDC كأداة لتسوية المعاملات عبر الحدود، حيث بلغ نسبة حيازة المؤسسات 38% في عام 2024. بالمقارنة، تم التحقيق في USDT بسبب مشاكل الشفافية في الاحتياطيات، وواجهت جدلاً خلال الفترة من 2017 إلى 2019، وانتهت في النهاية بتسوية بقيمة 41 مليون دولار. على الرغم من أن USDT قد حسنت هيكل الاحتياطيات بعد عام 2024، إلا أن نموذج "الإثبات الذاتي" لا يزال يعاني من نقص في الشفافية. الامتثال التنظيمي: يحمل USDC ترخيص BitLicense في نيويورك، وترخيص MiCA من الاتحاد الأوروبي، وشهادة FSA من اليابان، ليصبح أول عملة مستقرة عالمية يُسمح لها بالتداول في اليابان. من خلال المشاركة في تشريع "قانون GENIUS" الأمريكي، يُتوقع أن يصبح USDC "معيار الصناعة" تحت الإطار التنظيمي، مما يتيح له جذب بنوك مثل JPMorgan وCitibank إلى شبكة الدفع الخاصة به بنجاح في عام 2024. تتبنى USDT استراتيجية "المنطقة الرمادية"، حيث يقع مقر الشركة الرئيسي في هونغ كونغ، وتم تسجيلها في جزر فيرجن البريطانية، مما يجعل عملياتها ضمن إطار تنظيمي غير واضح. تم استبعاد USDT من قائمة الامتثال بموجب تشريع MiCA في الاتحاد الأوروبي، مما أدى إلى انخفاض حصتها في السوق الأوروبية من 12% في أوائل عام 2024 إلى 5%. ثقة المستثمرين: في حدث بنك سيليكون فالي عام 2023، انخفض USDC لفترة قصيرة إلى 0.87 دولار، لكن Circle بعد نشر دليل الاحتياطي في اليوم التالي، ارتفع السعر خلال 48 ساعة إلى 0.99 دولار، مما يبرز قدرة نموذج الامتثال الخاص بها على إصلاح السوق. كما أن بلاك روك تقبل USDC فقط كضمان في منتجات صندوقها على السلسلة، مما يعكس مستوى الثقة المؤسساتية بها. التغلغل المالي التقليدي: USDC تتعاون مع SWIFT لتطوير "بوابة دفع الدولار الرقمي"، مع الاتصال بـ 150 بنك دولي في عام 2024، والهدف هو أن تصبح "SWIFT النسخة القائمة على البلوكشين" للتسويات العابرة للحدود للشركات. أثر السياسات التنظيمية قد يؤدي صدور "قانون توجيه وإنشاء الابتكار في العملات المستقرة الأمريكية لعام 2025" (قانون GENIUS) إلى إعادة تشكيل مشهد سوق العملات المستقرة. ويعتبر هذا القانون أول إطار تنظيمي اتحادي للعملات المستقرة في الولايات المتحدة، مما قد يجعل USDC العملة المستقرة العالمية الوحيدة المتوافقة مع المتطلبات، وجذب المزيد من المؤسسات لإدراجها في منتجات إدارة الأصول. بالنسبة لـUSDT، إذا كانت هذه التشريع تتطلب من جهة إصدار العملات المستقرة أن تكون بنكًا معتمدًا من الحكومة الفيدرالية، فقد يُحظر على USDT العمل في الولايات المتحدة بسبب تسجيله في الخارج، ومن المتوقع أن يفقد حوالي 20% من حصته في السوق. تحليل مالي لشركة Circle تحليل الربحية تظهر الحالة المالية لشركة Circle بعض الخصائص المتناقضة. من حيث الربحية، تبلغ نسبة هامش الربح الإجمالي للشركة 24.00%، وهي أقل بكثير من الوسيط في الصناعة البالغ 50.18% (جميع "الصناعات" المذكورة لاحقاً تشير إلى صناعة البنوك بالإضافة إلى شركات التكنولوجيا المالية مثل PayPal وVisa وStripe). السبب الرئيسي لذلك هو أن مصادر الإيرادات تأتي من صندوق النقد الذي تديره بلاك روك، حيث تكون العائدات محدودة بمعدل عائد سندات الخزانة الأمريكية، مما يفتقر إلى القدرة على تحقيق علاوة، بالإضافة إلى الحاجة لدفع رسوم القنوات. ومع ذلك، فإن هامش أرباح EBITDA لشركة Circle هو 11.43٪، وهو ما يزيد قليلاً عن الوسيط الصناعي البالغ 10.43٪، مما يدل على أن الشركة تؤدي بشكل جيد من حيث كفاءة التشغيل. والأكثر إثارة للإعجاب هو أن هامش صافي الربح للشركة بلغ 9.09٪، متجاوزًا بكثير الوسيط الصناعي البالغ 3.57٪، مما يعكس كفاءة الشركة في إدارة تكاليف التشغيل. معدل استخدام الأصول منخفض تظهر Circle أداءً ضعيفًا في استغلال الأصول. معدل دوران أصول الشركة هو 0.05 مرة، وهو أقل بكثير من الوسيط الصناعي 0.59 مرة، مما يعني أن كل 1 دولار من الأصول ينتج فقط 0.05 دولار من الإيرادات. معدل العائد على الأصول (ROA) هو 0.28%، وهو أيضًا أقل بكثير من الوسيط الصناعي 2.05%. السبب الجذري لهذه الحالة هو أن Circle تستثمر كميات كبيرة من الأموال في السندات الحكومية، رغم أن العائد ثابت إلا أن معدل العائد منخفض، مما يؤدي إلى كفاءة استخدام الأصول المنخفضة. ولكن طالما أن Circle يمكنها ترسيخ المزيد من الأموال، فإن الأرباح الإجمالية التي تحققها لا تزال كبيرة. حالة التدفق النقدي تتميز Circle بأداء ممتاز في إدارة التدفق النقدي، حيث بلغ التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية 3.24 مليار دولار، متجاوزًا بكثير الوسيط في الصناعة البالغ 1.1392 مليار دولار. ويرجع ذلك أساسًا إلى متطلبات التنظيم لأعمال العملات المستقرة، حيث تحتاج الشركة إلى الاحتفاظ بمستويات عالية من الاحتياطيات النقدية. آفاق النمو والمخاوف أداء نمو إيرادات Circle قوي، حيث وصل معدل النمو إلى 15.57%، وهو 2.6 مرة من الوسيط في الصناعة 5.95%. ومع ذلك، فقد شهدت الشركة تدهورًا كبيرًا في نمو الأرباح. حيث كان نمو EBITDA -31.75%، ونمو EBIT -32.57%، ونمو الأرباح لكل سهم -61.90%، مما أدى إلى وضع "زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح". تعود هذه الحالة بشكل رئيسي إلى الزيادة الكبيرة في التكاليف خلال عملية توسع الشركة. زادت تكاليف التوزيع والتداول بنسبة 71.3% على أساس شهري، وبلغت نفقات التسويق 3.9 مليون دولار، وزادت نفقات رواتب الشركة بنسبة 23.7% على أساس سنوي. تحليل التقييم ووجهات النظر الاستثمارية مستوى التقييم الحالي

تتجاوز نسبة السعر إلى الأرباح ونسبة السعر إلى المبيعات ونسبة السعر إلى النقد ونسبة السعر إلى القيمة الدفترية لشركة Circle المتوسط في الصناعة، مما يعكس توقعات المستثمرين العالية للغاية بشأن أداء الشركة المستقبلي. لدعم هذه التوقعات العالية، تحتاج Circle إلى تحقيق نمو قوي في الربحية والمبيعات والنقد المتاح لاستيعاب التقييم المرتفع الحالي. من الجدير بالذكر أن محركات النمو المستقبلية لشركة Circle قد تأتي أساسًا من تنويع المنتجات، وخاصةً التوسع السريع للعملة المستقرة EURC في السوق الأوروبية، بالإضافة إلى اختراق منتج توكن RWA USYC في مجال رقمنة الأصول المادية. تحليل هيكل الملكية هيكل ملكية Circle ليس صحيًا. يستحوذ المستثمرون المؤسسيون على 10% فقط من الأسهم، بينما يستحوذ المستثمرون المؤسسيون في Coinbase على 30%. نسبة ملكية الإدارة العليا للشركة هي 7.4%، وهي نسبة منخفضة. يستحوذ المستثمرون الأفراد وغيرهم على 37% من الأسهم، وهو ما يزيد عن ملكية المؤسسات والإدارة العليا. تتراوح أسعار الطرح العام الأولي التي قدمتها JPMorgan وCitigroup وGoldman Sachs بين 27-28 دولارًا، مما يعكس عدم ثقة المؤسسات في Circle. تحليل منطق الاستثمار منطق الاتجاه الصعودي: حل العملات المستقرة نقاط الألم الكامنة في نظام التداول التقليدي للعملات الورقية، السوق في مرحلة التوسع. يتمتع USDC بميزة الرائد المتوافق بشكل ملحوظ في سوق العملات المستقرة ويقلل تدريجياً من اعتماده على توزيع Coinbase، مما قد يمنحه حصة أكبر من توزيعات الأرباح الاستثمارية في المستقبل. قد يُجبر قانون GENIUS المنافسين الرئيسيين USDT على مغادرة السوق الأمريكية. منطق البيع على المكشوف: تباين التقييم مع الأساسيات، استمرار انخفاض الأرباح وتشكيل تناقض واضح مع التقييم المرتفع، عائدات الأصول منخفضة، مما يصعب دعم نمو القيمة على المدى الطويل. أكثر من 60% من عائدات استثمار USDC تعود إلى Coinbase، ولا يمكن لـ Circle الحصول على كامل العائدات (بيانات مالية لعام 2024). نسبة ملكية المستثمرين المؤسسيين منخفضة للغاية، وهيكل الملكية غير صحي. الاستنتاجات والآفاق تظهر شركة Circle خصائص "توقعات سوقية عالية، نمو سريع، تقييم مرتفع". من ناحية، ارتفع سعر سهم الشركة منذ الطرح العام الأولي بأكثر من 540%، مما يعكس اعتراف السوق بمزاياها في الامتثال التنظيمي وتوسع حصة السوق. تعتبر USDC العملة المستقرة الأكثر شفافية، وتتمتع بسمعة عالية بين المستثمرين المؤسسيين، مما يضع أساسًا قويًا للتنافس. من ناحية أخرى، تواجه الشركة تحديات تتعلق بقدرتها الربحية المحدودة، وانخفاض معدل استخدام الأصول، وتصفية التقييم المرتفع. على المدى القصير، فإن الزيادة الكبيرة في سعر سهم Circle قد عكست بالفعل التوقعات المتفائلة للسوق، ويحتاج المستثمرون إلى الانتباه إلى مدى توافق التقييم مع الأسس الاقتصادية. على المدى الطويل، سيكون مفتاح النجاح هو ما إذا كانت Circle قادرة على تحقيق اختراق من خلال تنويع المنتجات. من المحتمل أن يجلب توسع عملة EURC المستقرة باليورو في السوق الأوروبية، والابتكارات في تطبيقات منتجات RWA المرمزة USYC، وتقليل الاعتماد التدريجي على توزيع الأرباح من Coinbase، دافعًا جديدًا للنمو للشركة. مع تقدم السياسات التنظيمية مثل قانون GENIUS وتطور سوق العملات المستقرة، قد تتحول ميزة الامتثال المبكر لـ USDC إلى حصة سوقية أكبر وربحية. يحتاج المستثمرون عند تقييم Circle إلى موازنة إمكاناتها الابتكارية مع مستوى التقييم الحالي، والتركيز على ما إذا كانت الشركة تستطيع إثبات أن التوقعات العالية التي يعطيها السوق معقولة من خلال استراتيجيات التنويع وتحسين كفاءة التشغيل.