بعد أن شهدت الأصول المستقرة في جميع أنحاء العالم تراجعاً كبيراً دام 18 شهراً، فإن اعتماد العملات المستقرة بدأ يتسارع مرة أخرى. تعتقد Galaxy Ventures أن التسارع الجديد للعملات المستقرة مدفوع بثلاثة عوامل طويلة الأجل: (i) اعتماد العملات المستقرة كأداة للادخار؛ (ii) اعتماد العملات المستقرة كأداة للدفع؛ و (iii) التمويل اللامركزي كمصدر لعائدات أعلى من السوق، مما يستقطب الدولار الرقمي. وبالتالي، فإن كمية العملات المستقرة في الوقت الحالي في مرحلة نمو سريعة، ومن المتوقع أن تصل إلى 300 مليار دولار بحلول نهاية عام 2025، وستصل في النهاية إلى تريليون دولار بحلول عام 2030.
نما حجم إدارة أصول العملات المستقرة إلى تريليون دولار أمريكي، مما سيجلب فرصًا جديدة للأسواق المالية، كما سيؤدي إلى تحولات جديدة. هناك بعض التحولات يمكننا التنبؤ بها حاليًا، مثل أن ودائع البنوك في الأسواق الناشئة ستتجه قريبًا نحو الأسواق المتقدمة، ستتجه البنوك الإقليمية نحو البنوك المهمة في النظام العالمي (GSIB). ومع ذلك، هناك بعض التغييرات التي لا يمكننا رؤيتها حتى الآن. العملات المستقرة وDeFi هي الأساس، وليست ابتكارات هامشية، ومن المحتمل أن تغير بشكل جذري الوساطة الائتمانية بطرق جديدة تمامًا في المستقبل.
ثلاثة اتجاهات رئيسية تدفع التبني: الادخار، الدفع، وعائدات DeFi
تدفع ثلاث اتجاهات متجاورة اعتماد العملات المستقرة: استخدامها كأداة ادخار، واستخدامها كأداة دفع، واستخدامها كمصدر لعائدات أعلى من السوق.
الاتجاه الأول: العملات المستقرة كأداة للادخار
تزداد استخدام العملات المستقرة كأداة للادخار، خاصة في الأسواق الناشئة (EM). في اقتصادات مثل الأرجنتين وتركيا ونيجيريا، أدت الضعف الهيكلي في عملاتها المحلية وضغوط التضخم وانخفاض قيمة العملة إلى زيادة الطلب العضوي على الدولار. تاريخياً، كما ذكر صندوق النقد الدولي (IMF)، كانت قنوات تداول الدولار في العديد من الأسواق الناشئة محدودة، وأصبحت مصدرًا للضغط المالي. تقييد رأس المال في الأرجنتين (Cepo Cambiario) زاد من قيود تداول الدولار.
تجاوزت العملات المستقرة هذه القيود، مما يتيح للأفراد والشركات الحصول بسهولة وعلى نحو مباشر على السيولة المدعومة بالدولار عبر الإنترنت. تظهر استطلاعات رضا المستهلك أن الحصول على الدولار هو أحد الأسباب الرئيسية لاستخدام مستخدمي العملات المشفرة في الأسواق الناشئة. أظهرت دراسة أجرتها Castle Island Ventures أن اثنين من بين أفضل خمسة استخدامات هما "توفير الدولارات" و"تحويل عملتي المحلية إلى دولارات"، حيث اعتبر 47% و39% من المستخدمين هذا سببًا لاستخدام العملات المستقرة.
على الرغم من أنه من الصعب علينا فهم حجم المدخرات في الأسواق الناشئة القائمة على العملات المستقرة، إلا أننا نعرف أن هذه الاتجاهات تنمو بسرعة. إن أعمال بطاقات التسوية بالعملات المستقرة مثل Rain (شركة محفظة)، Reap، RedotPay (شركة محفظة)، GnosisPay و Exa تتماشى مع هذا الاتجاه، مما يسمح للمستهلكين بإنفاق مدخراتهم في المتاجر المحلية عبر شبكتي Visa و Mastercard.
بالنسبة لسوق الأرجنتين، ذكرت تطبيقات التكنولوجيا المالية / التشفير Lemoncash في تقريرها عن التشفير لعام 2024 أن ودائعها البالغة 125 مليون دولار تمثل 30% من حصة سوق تطبيقات التشفير المركزية في الأرجنتين، بعد Binance مباشرة التي تملك 34%، متفوقة على Belo وBitso وPrex. هذا الرقم يعني أن حجم إدارة الأصول لتطبيقات التشفير في الأرجنتين (AUM) هو 417 مليون دولار، لكن الحجم الحقيقي لإدارة الأصول من العملات المستقرة في الأرجنتين قد يكون على الأقل من 2 إلى 3 أضعاف رصيد العملات المستقرة في المحافظ غير الحافظة مثل MetaMask وPhantom. على الرغم من أن هذه المبالغ تبدو صغيرة، إلا أن 416 مليون دولار تمثل 1.1% من عرض النقود M1 في الأرجنتين، و 1 مليار دولار يمثل 2.6%، ولا تزال في تزايد. ثم ضع في اعتبارك أن الأرجنتين هي واحدة من الأسواق الناشئة القليلة التي تنطبق عليها هذه الظاهرة العالمية. قد يمتد الطلب من مستهلكي الأسواق الناشئة على العملات المستقرة عبر الأسواق المختلفة.
الاتجاه الثاني: العملات المستقرة كأداة دفع
أصبحت العملات المستقرة أيضًا وسيلة دفع بديلة قابلة للتطبيق، خاصة في المنافسة مع SWIFT في حالات الاستخدام عبر الحدود. غالبًا ما تعمل أنظمة الدفع المحلية في الوقت الفعلي داخل البلاد، لكن العملات المستقرة تقدم قيمة واضحة مقارنة بالمعاملات التقليدية عبر الحدود التي تستغرق أكثر من يوم عمل. كما أشار سيمون تايلور في مقاله، مع مرور الوقت، قد تكون وظائف العملات المستقرة أشبه بمنصة تربط أنظمة الدفع.
أصدرت Artemis تقريرًا يظهر أن حالات استخدام الدفع B2B تساهم في 30 مليار دولار من المدفوعات الشهرية بين 31 شركة تم استبيانها (بمعدل سنوي يبلغ 360 مليار دولار). من خلال التواصل مع الوكالات التي تعالج معظم هذه العمليات الدفعية، تعتقد Galaxy أن هذا الرقم يتجاوز 1000 مليار دولار على أساس سنوي بين جميع المشاركين في السوق غير المشفر.
من المهم أن تقرير Artemis وجد أن حجم المدفوعات بين الشركات (B2B) قد زاد بمعدل أربعة أضعاف من فبراير 2024 إلى فبراير 2025، مما يثبت الحاجة إلى زيادة الحجم المطلوبة للنمو المستمر في الأصول تحت الإدارة (AUM). لم يتم بعد دراسة سرعة دوران العملات المستقرة، لذلك لا يمكننا ربط إجمالي المدفوعات ببيانات AUM، لكن معدل نمو المدفوعات يشير إلى أن AUM قد زاد أيضًا نتيجة لهذا الاتجاه.
الاتجاه الثالث: DeFi يصبح مصدراً لعوائد أعلى من السوق
في النهاية، على مدار معظم السنوات الخمس الماضية، كانت DeFi تحقق عوائد هيكلية أعلى من عوائد السوق بالدولار، مما يمكّن المستهلكين ذوي المهارات التقنية الجيدة من الحصول على عوائد تتراوح بين 5% و 10% بمخاطر منخفضة للغاية. لقد أدى ذلك إلى تعزيز انتشار العملات المستقرة وسيستمر في القيام بذلك.
DeFi هو في حد ذاته نظام بيئي رأسمالي، ومن السمات البارزة له أن معدلات الفائدة "الخالية من المخاطر" الأساسية مثل Aave و Maker تعكس السوق الرأسمالي المشفر الأوسع. في ورقتي لعام 2021 بعنوان "معدلات الفائدة الخالية من المخاطر في DeFi"، أشرت إلى أن معدلات الفائدة على الإمدادات من Aave (ملاحظة: بروتوكول إقراض مفتوح المصدر وموزع يسمح للمستخدمين بإيداع الأصول المشفرة لكسب الفائدة أو اقتراض الأصول)، و Compound (ملاحظة: أحد بروتوكولات الإقراض في DeFi، والذي يستخدم آلية لضبط معدلات الفائدة تلقائيًا) و Maker (ملاحظة: أحد أقدم مشاريع DeFi، ويتركز منتجه الأساسي على عملة DAI المستقرة، وهي عملة مستقرة موزعة مرتبطة بالدولار بمعدل 1:1) تتفاعل مع الطلب الأساسي على التداولات وطلبات الرفع الأخرى. مع ظهور صفقات أو فرص جديدة - مثل الزراعة الإنتاجية على Yearn أو Compound في عام 2020، أو التداولات الأساسية في عام 2021 أو Ethena في عام 2024 - زادت العوائد الأساسية لـ DeFi بسبب الحاجة إلى ضمانات للقروض لتمويل المشاريع والاستخدامات الجديدة. ما دام أن تقنية البلوكشين تستمر في إنتاج أفكار جديدة، ينبغي أن تتجاوز العوائد الأساسية لـ DeFi عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل صارم (خصوصًا في حالة إطلاق صناديق سوق المال المرمزة التي تقدم عوائد أساسية).
نظرًا لأن "اللغة الأم" لـ DeFi هي العملات المستقرة وليس الدولار الأمريكي، فإن أي سلوك "تحكيم" يحاول تقديم رأس المال بالدولار بتكلفة منخفضة لتلبية الطلب المحدد في هذا السوق الصغير سيتسبب في توسيع عرض العملات المستقرة. يتطلب تقليص الفارق بين Aave وسندات الخزينة الأمريكية توسيع العملات المستقرة إلى مجال DeFi. كما هو متوقع، فإن الفترات التي يكون فيها الفارق بين Aave وسندات الخزينة الأمريكية إيجابي، سيزداد إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، بينما في الفترات التي يكون فيها الفارق سلبي، سينخفض TVL (مرتبط إيجابيًا):
تعتقد جالاكسي أن استخدام العملات المستقرة للتوفير والدفع والحصول على العوائد على المدى الطويل هو اتجاه كبير. قد يؤدي اعتماد العملات المستقرة إلى إلغاء وساطة البنوك التقليدية، لأنها تتيح للمستهلكين الوصول مباشرة إلى حسابات التوفير المدفوعة بالدولار والمدفوعات عبر الحدود دون الاعتماد على البنية التحتية المصرفية، مما يقلل من قاعدة الودائع التي تستخدمها البنوك التقليدية لتحفيز إنشاء الائتمان وتحقيق صافي هوامش الفائدة.
بديل الودائع البنكية
بالنسبة للعملات المستقرة، كانت النماذج التاريخية هي أن كل 1 دولار يعادل فعليًا 0.80 دولار من السندات الحكومية و0.20 دولار من ودائع حسابات البنوك المصدرة للعملات المستقرة. حاليًا، تمتلك Circle ثمانية مليارات دولار نقدًا (0.125 دولار)، وخمسين مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (UST) أو اتفاقيات إعادة الشراء (0.875 دولار)، في حين أن USDC تبلغ قيمتها 61 مليار دولار. (سنتحدث عن إعادة الشراء لاحقًا) يتم الاحتفاظ بالودائع النقدية لـ Circle بشكل رئيسي في بنك نيويورك ميلون، بالإضافة إلى بنك المجتمع في نيويورك، وبنك Cross River، وغيرها من المؤسسات المالية الرائدة في الولايات المتحدة.
الآن تخيل ذلك المستخدم الأرجنتيني في عقلك. هذا المستخدم لديه 20,000 دولار أمريكي من البيزو الأرجنتيني في أكبر بنك في الأرجنتين - البنك المركزي الأرجنتيني (BNA). لتجنب التضخم في البيزو الأرجنتيني (ARS)، قرر المستخدم زيادة استثماره بمبلغ 20,000 دولار أمريكي من USDC. (نظرًا لأن آلية تصريف ARS يمكن أن تؤثر على سعر الصرف بين الدولار الأمريكي و ARS، فإنه يستحق النظر فيها بشكل منفصل) الآن، مع USDC، فإن 20,000 دولار أمريكي من البيزو الأرجنتيني لدى هذا المستخدم في BNA هي في الواقع عبارة عن 17,500 دولار أمريكي من قروض الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل أو اتفاقيات إعادة الشراء، بالإضافة إلى 2,500 دولار أمريكي من الودائع البنكية، والتي تم توزيعها بين بنك نيويورك ميلون، بنك نيويورك التجاري وبنك كروس ريفر.
مع انتقال المستهلكين والشركات من حسابات البنوك التقليدية إلى حسابات العملات المستقرة مثل USDC أو USDT، فإنهم في الواقع يقومون بنقل الودائع من البنوك الإقليمية / التجارية إلى سندات الخزانة الأمريكية وودائع المؤسسات المالية الكبرى. تأثير ذلك بعيد المدى: في حين يحتفظ المستهلكون بقوة الشراء المقومة بالدولار من خلال حيازتهم للعملات المستقرة (وكذلك من خلال تكامل بطاقات الدفع مثل Rain و RedotPay)، ستصبح الودائع البنكية والسندات الحكومية الداعمة لهذه الرموز أكثر تركيزًا بدلاً من أن تكون موزعة في النظام المصرفي التقليدي، مما يقلل من قاعدة الودائع المتاحة للبنوك التجارية والإقليمية للإقراض، بينما تجعل من مُصدري العملات المستقرة مشاركين رئيسيين في سوق الدين الحكومي.
الائتمان القسري الضيق
تتمثل إحدى الوظائف الاجتماعية الأساسية للودائع المصرفية في إقراض الاقتصاد. يسمح نظام الاحتياطي الجزئي — وهو الممارسة التي تقوم بها البنوك لخلق النقود — للبنوك بإقراض عدة أضعاف قاعدة ودائعها. يعتمد إجمالي المضاعف في منطقة ما على عوامل مثل تنظيم البنوك المحلية، وتقلبات العملات الأجنبية والاحتياطيات، وجودة فرص الإقراض المحلية. نسبة M1 / M0 (النقود التي أنشأتها البنوك مقسومة على احتياطيات البنك المركزي والنقد) تخبرنا بمضاعف "النقود" لنظام مصرفي معين:
استمرارًا على سبيل المثال في الأرجنتين، فإن تحويل إيداع بقيمة 20,000 دولار إلى USDC سيحول خلق الائتمان المحلي في الأرجنتين البالغ 24,000 دولار إلى 17,500 دولار من UST / سندات إعادة الشراء و 8,250 دولار من خلق الائتمان الأمريكي (، 2,500 دولار × 3.3 أضعاف من ). عندما تشكل نسبة M1 1%، فإن هذا التأثير يكون من الصعب ملاحظته، ولكن عندما تشكل نسبة M1 10%، قد يتم ملاحظة هذا التأثير. في مرحلة ما، ستضطر هيئات الرقابة المصرفية الإقليمية إلى التفكير في إغلاق هذا الصنبور لتجنب تدمير خلق الائتمان والاستقرار المالي.
الإفراط في تخصيص الائتمان من الحكومة الأمريكية
بالنسبة للحكومة الأمريكية، فإنها بلا شك خبر جيد. حاليا، أصبحت جهات إصدار العملات المستقرة هي الدائن الثاني عشر للسندات الحكومية الأمريكية، كما أن حجم أصولها المدارة ينمو بسرعة تتناسب مع حجم أصول العملات المستقرة. في المستقبل القريب، قد تصبح العملات المستقرة واحدة من أكبر خمس جهات دائن للسندات الحكومية الأمريكية (UST).
تشترط الاقتراحات الجديدة المشابهة لقانون العبقري أن يتم دعم جميع سندات الخزانة إما في شكل اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة أو في شكل سندات قصيرة الأجل تقل مدة استحقاقها عن 90 يومًا. سيساهم كلا الطريقتين في تعزيز سيولة العناصر الأساسية للنظام المالي الأمريكي بشكل كبير.
عندما يكون الحجم كبيرًا بما فيه الكفاية (مثل 1 تريليون دولار أمريكي)، فقد يؤثر ذلك بشكل كبير على منحنى العائد، حيث ستتواجد هناك مشترٍ كبير غير حساس للأسعار للسندات الأمريكية الحكومية التي تقل مدتها عن 90 يومًا، مما يشوه منحنى الفائدة الذي تعتمد عليه الحكومة الأمريكية في التمويل. ومع ذلك، فإن إعادة شراء السندات الحكومية (Repo) لم تؤد فعليًا إلى زيادة الطلب على السندات الأمريكية قصيرة الأجل؛ بل إنها وفرت فقط مجموعة من السيولة المتاحة لقروض ليلة مضمونة. تعتمد سيولة سوق إعادة الشراء بشكل أساسي على الاقتراض من البنوك الأمريكية الكبرى، وصناديق التحوط، وصناديق التقاعد، وشركات إدارة الأصول. على سبيل المثال، تستخدم Circle في الواقع معظم احتياطياتها لقروض ليلة مضمونة بسندات الخزانة الأمريكية كضمان. يبلغ حجم هذا السوق 4 تريليون دولار، لذا حتى لو تم تخصيص احتياطي مستقر بقيمة 500 مليار دولار لإعادة الشراء، فإن العملات المستقرة تظل لاعبًا مهمًا. كل هذه السيولة المتجهة نحو السندات الأمريكية والاقتراض من البنوك الأمريكية تعود بالنفع على الأسواق المالية الأمريكية بينما تضر بالأسواق العالمية.
تتمثل إحدى الفرضيات في أنه مع زيادة قيمة العملات المستقرة لتتجاوز تريليون دولار، سيضطر المصدِّرون إلى تقليد محفظة قروض البنوك، بما في ذلك مزيج من الائتمان التجاري والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، لتجنب الاعتماد المفرط على أي منتج مالي واحد. نظرًا لأن "قانون GENIUS" يوفر طريقًا للبنوك لإصدار "ودائع موّثقة"، فإن هذه النتيجة قد تكون غير قابلة للتجنب.
قناة جديدة لإدارة الأصول
كل هذا خلق قناة جديدة مثيرة لإدارة الأصول. من نواحٍ عديدة، يتماشى هذا الاتجاه مع التحول الجاري من القروض المصرفية إلى القروض المقدمة من المؤسسات المالية غير المصرفية (NBFI) بعد اتفاقية بازل III (التي تحد من نطاق رفع المصرف القروض ونسبة الرفع المالي بعد الأزمة المالية).
تستنزف العملات المستقرة الأموال من النظام المصرفي، وفي الواقع تستنزف الأموال من مجالات محددة داخل النظام المصرفي (مثل البنوك في الأسواق الناشئة والبنوك الإقليمية في الأسواق المتقدمة). كما ورد في تقرير Galaxy عن إقراض العملات المشفرة، فقد شهدنا صعود Tether كمؤسسة إقراض غير مصرفية (تتجاوز السندات الحكومية الأمريكية)، وقد تصبح مؤسسات إصدار العملات المستقرة الأخرى مع مرور الوقت مؤسسات إقراض مهمة بنفس القدر. إذا قررت مؤسسات إصدار العملات المستقرة تفويض استثمارات الائتمان إلى شركات متخصصة، فستصبح على الفور LP لصناديق كبيرة، وستفتح قنوات جديدة لتوزيع الأصول (مثل شركات التأمين). حققت شركات إدارة الأصول الكبرى مثل بلاكستون وأبولو وKKR وبلاك روك نموًا كبيرًا في سياق التحول من الاقتراض من البنوك إلى الاقتراض من المؤسسات المالية غير المصرفية.
الحد الفعال لعائدات السلسلة
في النهاية، ليس فقط الودائع البنكية الأساسية هي المتاحة للإقراض. كل عملة مستقرة هي دَين ضد الدولار الأساسي، وأيضًا وحدة قيمة على السلسلة نفسها. يمكن إقراض USDC على السلسلة، وسيحتاج المستهلكون إلى عائدات مقيمة بـ USDC، مثل Aave-USDC، Morpho-USDC، Ethena USDe، sUSDS من Maker، superUSDC من Superform، وما إلى ذلك.
"الخزينة" ستوفر للمستهلكين فرص عائدات على السلسلة بمعدل عائد مغري، مما يفتح قناة جديدة لإدارة الأصول. نعتقد أنه في عام 2024، ستقوم شركة Ethena، من خلال توصيل تداول الفارق (ملاحظة: الفارق هو الاختلاف بين سعر السوق الفوري وسعر العقود الآجلة لسلعة معينة في وقت ومكان معينين) إلى USDe، بفتح "نافذة أوفرتون" لعائدات السلسلة المقومة بالدولار. في المستقبل، ستظهر خزائن جديدة تتبع استراتيجيات استثمار مختلفة على السلسلة وخارجها، وستتنافس هذه الاستراتيجيات على حيازات USDC/T في تطبيقات مثل MetaMask وPhantom وRedotPay وDolarApp وDeBlock. بعد ذلك، سنقوم بإنشاء "الحد الأمامي الفعال لعائدات السلسلة" (ملاحظة: يساعد المستثمرين في العثور على أفضل توازن بين المخاطر والعوائد)، وليس من الصعب تخيل أن بعض هذه الخزائن على السلسلة ستوفر ائتمانًا لمناطق مثل الأرجنتين وتركيا، حيث تواجه البنوك في هذه المناطق خطر فقدان هذه القدرة على نطاق واسع.
إن دمج العملات المستقرة وDeFi والتمويل التقليدي لا يمثل مجرد ثورة تكنولوجية، بل يشير أيضًا إلى إعادة بناء الوساطة الائتمانية العالمية، مما يعكس ويعجل بالتحول من القروض المصرفية إلى القروض غير المصرفية بعد عام 2008. بحلول عام 2030، من المتوقع أن تصل حجم إدارة أصول العملات المستقرة إلى ما يقرب من تريليون دولار، وذلك بفضل استخدامها كأداة للادخار في الأسواق الناشئة، وقنوات الدفع عبر الحدود الفعالة، وعوائد DeFi التي تفوق السوق. ستقوم العملات المستقرة بسحب الودائع من البنوك التقليدية بشكل منهجي، مما يركز الأصول في سندات الخزانة الأمريكية والمؤسسات المالية الرئيسية في الولايات المتحدة.
هذا التحول يجلب فرصًا ومخاطر: سيصبح مُصدروا العملات المستقرة مشاركين مهمين في سوق الديون الحكومية، وقد يصبحون وسطاء ائتمان جدد؛ بينما تواجه البنوك الإقليمية (خاصة في الأسواق الناشئة) تشديدًا في الائتمان، حيث ستنتقل الودائع إلى حسابات العملات المستقرة. النتيجة النهائية هي نمط جديد من إدارة الأصول والبنوك، حيث ستصبح العملات المستقرة جسرًا نحو الاستثمار الرقمي الفعال بالدولار. تمامًا كما ملأت البنوك الظلية الفراغ الذي تركه البنوك الخاضعة للتنظيم بعد الأزمة المالية، تضع العملات المستقرة وبروتوكولات DeFi نفسها كوسطاء ائتمان مهيمنين في العصر الرقمي، مما سيكون له تأثير عميق على السياسة النقدية، والاستقرار المالي، والبنية المستقبلية للتمويل العالمي.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
دفع الاعتماد الواسع للعملات المستقرة من خلال ثلاثة اتجاهات رئيسية: الادخار، الدفع، وعائدات التمويل اللامركزي
المؤلف: ويليام نيويل
ترجمة: شينتشاو تك فلو
بعد أن شهدت الأصول المستقرة في جميع أنحاء العالم تراجعاً كبيراً دام 18 شهراً، فإن اعتماد العملات المستقرة بدأ يتسارع مرة أخرى. تعتقد Galaxy Ventures أن التسارع الجديد للعملات المستقرة مدفوع بثلاثة عوامل طويلة الأجل: (i) اعتماد العملات المستقرة كأداة للادخار؛ (ii) اعتماد العملات المستقرة كأداة للدفع؛ و (iii) التمويل اللامركزي كمصدر لعائدات أعلى من السوق، مما يستقطب الدولار الرقمي. وبالتالي، فإن كمية العملات المستقرة في الوقت الحالي في مرحلة نمو سريعة، ومن المتوقع أن تصل إلى 300 مليار دولار بحلول نهاية عام 2025، وستصل في النهاية إلى تريليون دولار بحلول عام 2030.
! صورة
نما حجم إدارة أصول العملات المستقرة إلى تريليون دولار أمريكي، مما سيجلب فرصًا جديدة للأسواق المالية، كما سيؤدي إلى تحولات جديدة. هناك بعض التحولات يمكننا التنبؤ بها حاليًا، مثل أن ودائع البنوك في الأسواق الناشئة ستتجه قريبًا نحو الأسواق المتقدمة، ستتجه البنوك الإقليمية نحو البنوك المهمة في النظام العالمي (GSIB). ومع ذلك، هناك بعض التغييرات التي لا يمكننا رؤيتها حتى الآن. العملات المستقرة وDeFi هي الأساس، وليست ابتكارات هامشية، ومن المحتمل أن تغير بشكل جذري الوساطة الائتمانية بطرق جديدة تمامًا في المستقبل.
ثلاثة اتجاهات رئيسية تدفع التبني: الادخار، الدفع، وعائدات DeFi
تدفع ثلاث اتجاهات متجاورة اعتماد العملات المستقرة: استخدامها كأداة ادخار، واستخدامها كأداة دفع، واستخدامها كمصدر لعائدات أعلى من السوق.
الاتجاه الأول: العملات المستقرة كأداة للادخار
تزداد استخدام العملات المستقرة كأداة للادخار، خاصة في الأسواق الناشئة (EM). في اقتصادات مثل الأرجنتين وتركيا ونيجيريا، أدت الضعف الهيكلي في عملاتها المحلية وضغوط التضخم وانخفاض قيمة العملة إلى زيادة الطلب العضوي على الدولار. تاريخياً، كما ذكر صندوق النقد الدولي (IMF)، كانت قنوات تداول الدولار في العديد من الأسواق الناشئة محدودة، وأصبحت مصدرًا للضغط المالي. تقييد رأس المال في الأرجنتين (Cepo Cambiario) زاد من قيود تداول الدولار.
! صورة
تجاوزت العملات المستقرة هذه القيود، مما يتيح للأفراد والشركات الحصول بسهولة وعلى نحو مباشر على السيولة المدعومة بالدولار عبر الإنترنت. تظهر استطلاعات رضا المستهلك أن الحصول على الدولار هو أحد الأسباب الرئيسية لاستخدام مستخدمي العملات المشفرة في الأسواق الناشئة. أظهرت دراسة أجرتها Castle Island Ventures أن اثنين من بين أفضل خمسة استخدامات هما "توفير الدولارات" و"تحويل عملتي المحلية إلى دولارات"، حيث اعتبر 47% و39% من المستخدمين هذا سببًا لاستخدام العملات المستقرة.
على الرغم من أنه من الصعب علينا فهم حجم المدخرات في الأسواق الناشئة القائمة على العملات المستقرة، إلا أننا نعرف أن هذه الاتجاهات تنمو بسرعة. إن أعمال بطاقات التسوية بالعملات المستقرة مثل Rain (شركة محفظة)، Reap، RedotPay (شركة محفظة)، GnosisPay و Exa تتماشى مع هذا الاتجاه، مما يسمح للمستهلكين بإنفاق مدخراتهم في المتاجر المحلية عبر شبكتي Visa و Mastercard.
! صورة
بالنسبة لسوق الأرجنتين، ذكرت تطبيقات التكنولوجيا المالية / التشفير Lemoncash في تقريرها عن التشفير لعام 2024 أن ودائعها البالغة 125 مليون دولار تمثل 30% من حصة سوق تطبيقات التشفير المركزية في الأرجنتين، بعد Binance مباشرة التي تملك 34%، متفوقة على Belo وBitso وPrex. هذا الرقم يعني أن حجم إدارة الأصول لتطبيقات التشفير في الأرجنتين (AUM) هو 417 مليون دولار، لكن الحجم الحقيقي لإدارة الأصول من العملات المستقرة في الأرجنتين قد يكون على الأقل من 2 إلى 3 أضعاف رصيد العملات المستقرة في المحافظ غير الحافظة مثل MetaMask وPhantom. على الرغم من أن هذه المبالغ تبدو صغيرة، إلا أن 416 مليون دولار تمثل 1.1% من عرض النقود M1 في الأرجنتين، و 1 مليار دولار يمثل 2.6%، ولا تزال في تزايد. ثم ضع في اعتبارك أن الأرجنتين هي واحدة من الأسواق الناشئة القليلة التي تنطبق عليها هذه الظاهرة العالمية. قد يمتد الطلب من مستهلكي الأسواق الناشئة على العملات المستقرة عبر الأسواق المختلفة.
الاتجاه الثاني: العملات المستقرة كأداة دفع
أصبحت العملات المستقرة أيضًا وسيلة دفع بديلة قابلة للتطبيق، خاصة في المنافسة مع SWIFT في حالات الاستخدام عبر الحدود. غالبًا ما تعمل أنظمة الدفع المحلية في الوقت الفعلي داخل البلاد، لكن العملات المستقرة تقدم قيمة واضحة مقارنة بالمعاملات التقليدية عبر الحدود التي تستغرق أكثر من يوم عمل. كما أشار سيمون تايلور في مقاله، مع مرور الوقت، قد تكون وظائف العملات المستقرة أشبه بمنصة تربط أنظمة الدفع.
! صورة
أصدرت Artemis تقريرًا يظهر أن حالات استخدام الدفع B2B تساهم في 30 مليار دولار من المدفوعات الشهرية بين 31 شركة تم استبيانها (بمعدل سنوي يبلغ 360 مليار دولار). من خلال التواصل مع الوكالات التي تعالج معظم هذه العمليات الدفعية، تعتقد Galaxy أن هذا الرقم يتجاوز 1000 مليار دولار على أساس سنوي بين جميع المشاركين في السوق غير المشفر.
من المهم أن تقرير Artemis وجد أن حجم المدفوعات بين الشركات (B2B) قد زاد بمعدل أربعة أضعاف من فبراير 2024 إلى فبراير 2025، مما يثبت الحاجة إلى زيادة الحجم المطلوبة للنمو المستمر في الأصول تحت الإدارة (AUM). لم يتم بعد دراسة سرعة دوران العملات المستقرة، لذلك لا يمكننا ربط إجمالي المدفوعات ببيانات AUM، لكن معدل نمو المدفوعات يشير إلى أن AUM قد زاد أيضًا نتيجة لهذا الاتجاه.
! صورة
الاتجاه الثالث: DeFi يصبح مصدراً لعوائد أعلى من السوق
في النهاية، على مدار معظم السنوات الخمس الماضية، كانت DeFi تحقق عوائد هيكلية أعلى من عوائد السوق بالدولار، مما يمكّن المستهلكين ذوي المهارات التقنية الجيدة من الحصول على عوائد تتراوح بين 5% و 10% بمخاطر منخفضة للغاية. لقد أدى ذلك إلى تعزيز انتشار العملات المستقرة وسيستمر في القيام بذلك.
! صورة
DeFi هو في حد ذاته نظام بيئي رأسمالي، ومن السمات البارزة له أن معدلات الفائدة "الخالية من المخاطر" الأساسية مثل Aave و Maker تعكس السوق الرأسمالي المشفر الأوسع. في ورقتي لعام 2021 بعنوان "معدلات الفائدة الخالية من المخاطر في DeFi"، أشرت إلى أن معدلات الفائدة على الإمدادات من Aave (ملاحظة: بروتوكول إقراض مفتوح المصدر وموزع يسمح للمستخدمين بإيداع الأصول المشفرة لكسب الفائدة أو اقتراض الأصول)، و Compound (ملاحظة: أحد بروتوكولات الإقراض في DeFi، والذي يستخدم آلية لضبط معدلات الفائدة تلقائيًا) و Maker (ملاحظة: أحد أقدم مشاريع DeFi، ويتركز منتجه الأساسي على عملة DAI المستقرة، وهي عملة مستقرة موزعة مرتبطة بالدولار بمعدل 1:1) تتفاعل مع الطلب الأساسي على التداولات وطلبات الرفع الأخرى. مع ظهور صفقات أو فرص جديدة - مثل الزراعة الإنتاجية على Yearn أو Compound في عام 2020، أو التداولات الأساسية في عام 2021 أو Ethena في عام 2024 - زادت العوائد الأساسية لـ DeFi بسبب الحاجة إلى ضمانات للقروض لتمويل المشاريع والاستخدامات الجديدة. ما دام أن تقنية البلوكشين تستمر في إنتاج أفكار جديدة، ينبغي أن تتجاوز العوائد الأساسية لـ DeFi عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل صارم (خصوصًا في حالة إطلاق صناديق سوق المال المرمزة التي تقدم عوائد أساسية).
نظرًا لأن "اللغة الأم" لـ DeFi هي العملات المستقرة وليس الدولار الأمريكي، فإن أي سلوك "تحكيم" يحاول تقديم رأس المال بالدولار بتكلفة منخفضة لتلبية الطلب المحدد في هذا السوق الصغير سيتسبب في توسيع عرض العملات المستقرة. يتطلب تقليص الفارق بين Aave وسندات الخزينة الأمريكية توسيع العملات المستقرة إلى مجال DeFi. كما هو متوقع، فإن الفترات التي يكون فيها الفارق بين Aave وسندات الخزينة الأمريكية إيجابي، سيزداد إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، بينما في الفترات التي يكون فيها الفارق سلبي، سينخفض TVL (مرتبط إيجابيًا):
! صورة
مشكلة الودائع البنكية
تعتقد جالاكسي أن استخدام العملات المستقرة للتوفير والدفع والحصول على العوائد على المدى الطويل هو اتجاه كبير. قد يؤدي اعتماد العملات المستقرة إلى إلغاء وساطة البنوك التقليدية، لأنها تتيح للمستهلكين الوصول مباشرة إلى حسابات التوفير المدفوعة بالدولار والمدفوعات عبر الحدود دون الاعتماد على البنية التحتية المصرفية، مما يقلل من قاعدة الودائع التي تستخدمها البنوك التقليدية لتحفيز إنشاء الائتمان وتحقيق صافي هوامش الفائدة.
بديل الودائع البنكية
بالنسبة للعملات المستقرة، كانت النماذج التاريخية هي أن كل 1 دولار يعادل فعليًا 0.80 دولار من السندات الحكومية و0.20 دولار من ودائع حسابات البنوك المصدرة للعملات المستقرة. حاليًا، تمتلك Circle ثمانية مليارات دولار نقدًا (0.125 دولار)، وخمسين مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (UST) أو اتفاقيات إعادة الشراء (0.875 دولار)، في حين أن USDC تبلغ قيمتها 61 مليار دولار. (سنتحدث عن إعادة الشراء لاحقًا) يتم الاحتفاظ بالودائع النقدية لـ Circle بشكل رئيسي في بنك نيويورك ميلون، بالإضافة إلى بنك المجتمع في نيويورك، وبنك Cross River، وغيرها من المؤسسات المالية الرائدة في الولايات المتحدة.
الآن تخيل ذلك المستخدم الأرجنتيني في عقلك. هذا المستخدم لديه 20,000 دولار أمريكي من البيزو الأرجنتيني في أكبر بنك في الأرجنتين - البنك المركزي الأرجنتيني (BNA). لتجنب التضخم في البيزو الأرجنتيني (ARS)، قرر المستخدم زيادة استثماره بمبلغ 20,000 دولار أمريكي من USDC. (نظرًا لأن آلية تصريف ARS يمكن أن تؤثر على سعر الصرف بين الدولار الأمريكي و ARS، فإنه يستحق النظر فيها بشكل منفصل) الآن، مع USDC، فإن 20,000 دولار أمريكي من البيزو الأرجنتيني لدى هذا المستخدم في BNA هي في الواقع عبارة عن 17,500 دولار أمريكي من قروض الحكومة الأمريكية قصيرة الأجل أو اتفاقيات إعادة الشراء، بالإضافة إلى 2,500 دولار أمريكي من الودائع البنكية، والتي تم توزيعها بين بنك نيويورك ميلون، بنك نيويورك التجاري وبنك كروس ريفر.
! صورة
مع انتقال المستهلكين والشركات من حسابات البنوك التقليدية إلى حسابات العملات المستقرة مثل USDC أو USDT، فإنهم في الواقع يقومون بنقل الودائع من البنوك الإقليمية / التجارية إلى سندات الخزانة الأمريكية وودائع المؤسسات المالية الكبرى. تأثير ذلك بعيد المدى: في حين يحتفظ المستهلكون بقوة الشراء المقومة بالدولار من خلال حيازتهم للعملات المستقرة (وكذلك من خلال تكامل بطاقات الدفع مثل Rain و RedotPay)، ستصبح الودائع البنكية والسندات الحكومية الداعمة لهذه الرموز أكثر تركيزًا بدلاً من أن تكون موزعة في النظام المصرفي التقليدي، مما يقلل من قاعدة الودائع المتاحة للبنوك التجارية والإقليمية للإقراض، بينما تجعل من مُصدري العملات المستقرة مشاركين رئيسيين في سوق الدين الحكومي.
الائتمان القسري الضيق
تتمثل إحدى الوظائف الاجتماعية الأساسية للودائع المصرفية في إقراض الاقتصاد. يسمح نظام الاحتياطي الجزئي — وهو الممارسة التي تقوم بها البنوك لخلق النقود — للبنوك بإقراض عدة أضعاف قاعدة ودائعها. يعتمد إجمالي المضاعف في منطقة ما على عوامل مثل تنظيم البنوك المحلية، وتقلبات العملات الأجنبية والاحتياطيات، وجودة فرص الإقراض المحلية. نسبة M1 / M0 (النقود التي أنشأتها البنوك مقسومة على احتياطيات البنك المركزي والنقد) تخبرنا بمضاعف "النقود" لنظام مصرفي معين:
! صورة
استمرارًا على سبيل المثال في الأرجنتين، فإن تحويل إيداع بقيمة 20,000 دولار إلى USDC سيحول خلق الائتمان المحلي في الأرجنتين البالغ 24,000 دولار إلى 17,500 دولار من UST / سندات إعادة الشراء و 8,250 دولار من خلق الائتمان الأمريكي (، 2,500 دولار × 3.3 أضعاف من ). عندما تشكل نسبة M1 1%، فإن هذا التأثير يكون من الصعب ملاحظته، ولكن عندما تشكل نسبة M1 10%، قد يتم ملاحظة هذا التأثير. في مرحلة ما، ستضطر هيئات الرقابة المصرفية الإقليمية إلى التفكير في إغلاق هذا الصنبور لتجنب تدمير خلق الائتمان والاستقرار المالي.
الإفراط في تخصيص الائتمان من الحكومة الأمريكية
بالنسبة للحكومة الأمريكية، فإنها بلا شك خبر جيد. حاليا، أصبحت جهات إصدار العملات المستقرة هي الدائن الثاني عشر للسندات الحكومية الأمريكية، كما أن حجم أصولها المدارة ينمو بسرعة تتناسب مع حجم أصول العملات المستقرة. في المستقبل القريب، قد تصبح العملات المستقرة واحدة من أكبر خمس جهات دائن للسندات الحكومية الأمريكية (UST).
! صورة
تشترط الاقتراحات الجديدة المشابهة لقانون العبقري أن يتم دعم جميع سندات الخزانة إما في شكل اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة أو في شكل سندات قصيرة الأجل تقل مدة استحقاقها عن 90 يومًا. سيساهم كلا الطريقتين في تعزيز سيولة العناصر الأساسية للنظام المالي الأمريكي بشكل كبير.
عندما يكون الحجم كبيرًا بما فيه الكفاية (مثل 1 تريليون دولار أمريكي)، فقد يؤثر ذلك بشكل كبير على منحنى العائد، حيث ستتواجد هناك مشترٍ كبير غير حساس للأسعار للسندات الأمريكية الحكومية التي تقل مدتها عن 90 يومًا، مما يشوه منحنى الفائدة الذي تعتمد عليه الحكومة الأمريكية في التمويل. ومع ذلك، فإن إعادة شراء السندات الحكومية (Repo) لم تؤد فعليًا إلى زيادة الطلب على السندات الأمريكية قصيرة الأجل؛ بل إنها وفرت فقط مجموعة من السيولة المتاحة لقروض ليلة مضمونة. تعتمد سيولة سوق إعادة الشراء بشكل أساسي على الاقتراض من البنوك الأمريكية الكبرى، وصناديق التحوط، وصناديق التقاعد، وشركات إدارة الأصول. على سبيل المثال، تستخدم Circle في الواقع معظم احتياطياتها لقروض ليلة مضمونة بسندات الخزانة الأمريكية كضمان. يبلغ حجم هذا السوق 4 تريليون دولار، لذا حتى لو تم تخصيص احتياطي مستقر بقيمة 500 مليار دولار لإعادة الشراء، فإن العملات المستقرة تظل لاعبًا مهمًا. كل هذه السيولة المتجهة نحو السندات الأمريكية والاقتراض من البنوك الأمريكية تعود بالنفع على الأسواق المالية الأمريكية بينما تضر بالأسواق العالمية.
! صورة
تتمثل إحدى الفرضيات في أنه مع زيادة قيمة العملات المستقرة لتتجاوز تريليون دولار، سيضطر المصدِّرون إلى تقليد محفظة قروض البنوك، بما في ذلك مزيج من الائتمان التجاري والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، لتجنب الاعتماد المفرط على أي منتج مالي واحد. نظرًا لأن "قانون GENIUS" يوفر طريقًا للبنوك لإصدار "ودائع موّثقة"، فإن هذه النتيجة قد تكون غير قابلة للتجنب.
قناة جديدة لإدارة الأصول
كل هذا خلق قناة جديدة مثيرة لإدارة الأصول. من نواحٍ عديدة، يتماشى هذا الاتجاه مع التحول الجاري من القروض المصرفية إلى القروض المقدمة من المؤسسات المالية غير المصرفية (NBFI) بعد اتفاقية بازل III (التي تحد من نطاق رفع المصرف القروض ونسبة الرفع المالي بعد الأزمة المالية).
! صورة
تستنزف العملات المستقرة الأموال من النظام المصرفي، وفي الواقع تستنزف الأموال من مجالات محددة داخل النظام المصرفي (مثل البنوك في الأسواق الناشئة والبنوك الإقليمية في الأسواق المتقدمة). كما ورد في تقرير Galaxy عن إقراض العملات المشفرة، فقد شهدنا صعود Tether كمؤسسة إقراض غير مصرفية (تتجاوز السندات الحكومية الأمريكية)، وقد تصبح مؤسسات إصدار العملات المستقرة الأخرى مع مرور الوقت مؤسسات إقراض مهمة بنفس القدر. إذا قررت مؤسسات إصدار العملات المستقرة تفويض استثمارات الائتمان إلى شركات متخصصة، فستصبح على الفور LP لصناديق كبيرة، وستفتح قنوات جديدة لتوزيع الأصول (مثل شركات التأمين). حققت شركات إدارة الأصول الكبرى مثل بلاكستون وأبولو وKKR وبلاك روك نموًا كبيرًا في سياق التحول من الاقتراض من البنوك إلى الاقتراض من المؤسسات المالية غير المصرفية.
الحد الفعال لعائدات السلسلة
في النهاية، ليس فقط الودائع البنكية الأساسية هي المتاحة للإقراض. كل عملة مستقرة هي دَين ضد الدولار الأساسي، وأيضًا وحدة قيمة على السلسلة نفسها. يمكن إقراض USDC على السلسلة، وسيحتاج المستهلكون إلى عائدات مقيمة بـ USDC، مثل Aave-USDC، Morpho-USDC، Ethena USDe، sUSDS من Maker، superUSDC من Superform، وما إلى ذلك.
"الخزينة" ستوفر للمستهلكين فرص عائدات على السلسلة بمعدل عائد مغري، مما يفتح قناة جديدة لإدارة الأصول. نعتقد أنه في عام 2024، ستقوم شركة Ethena، من خلال توصيل تداول الفارق (ملاحظة: الفارق هو الاختلاف بين سعر السوق الفوري وسعر العقود الآجلة لسلعة معينة في وقت ومكان معينين) إلى USDe، بفتح "نافذة أوفرتون" لعائدات السلسلة المقومة بالدولار. في المستقبل، ستظهر خزائن جديدة تتبع استراتيجيات استثمار مختلفة على السلسلة وخارجها، وستتنافس هذه الاستراتيجيات على حيازات USDC/T في تطبيقات مثل MetaMask وPhantom وRedotPay وDolarApp وDeBlock. بعد ذلك، سنقوم بإنشاء "الحد الأمامي الفعال لعائدات السلسلة" (ملاحظة: يساعد المستثمرين في العثور على أفضل توازن بين المخاطر والعوائد)، وليس من الصعب تخيل أن بعض هذه الخزائن على السلسلة ستوفر ائتمانًا لمناطق مثل الأرجنتين وتركيا، حيث تواجه البنوك في هذه المناطق خطر فقدان هذه القدرة على نطاق واسع.
! صورة
الخاتمة
إن دمج العملات المستقرة وDeFi والتمويل التقليدي لا يمثل مجرد ثورة تكنولوجية، بل يشير أيضًا إلى إعادة بناء الوساطة الائتمانية العالمية، مما يعكس ويعجل بالتحول من القروض المصرفية إلى القروض غير المصرفية بعد عام 2008. بحلول عام 2030، من المتوقع أن تصل حجم إدارة أصول العملات المستقرة إلى ما يقرب من تريليون دولار، وذلك بفضل استخدامها كأداة للادخار في الأسواق الناشئة، وقنوات الدفع عبر الحدود الفعالة، وعوائد DeFi التي تفوق السوق. ستقوم العملات المستقرة بسحب الودائع من البنوك التقليدية بشكل منهجي، مما يركز الأصول في سندات الخزانة الأمريكية والمؤسسات المالية الرئيسية في الولايات المتحدة.
هذا التحول يجلب فرصًا ومخاطر: سيصبح مُصدروا العملات المستقرة مشاركين مهمين في سوق الديون الحكومية، وقد يصبحون وسطاء ائتمان جدد؛ بينما تواجه البنوك الإقليمية (خاصة في الأسواق الناشئة) تشديدًا في الائتمان، حيث ستنتقل الودائع إلى حسابات العملات المستقرة. النتيجة النهائية هي نمط جديد من إدارة الأصول والبنوك، حيث ستصبح العملات المستقرة جسرًا نحو الاستثمار الرقمي الفعال بالدولار. تمامًا كما ملأت البنوك الظلية الفراغ الذي تركه البنوك الخاضعة للتنظيم بعد الأزمة المالية، تضع العملات المستقرة وبروتوكولات DeFi نفسها كوسطاء ائتمان مهيمنين في العصر الرقمي، مما سيكون له تأثير عميق على السياسة النقدية، والاستقرار المالي، والبنية المستقبلية للتمويل العالمي.
المصدر: شينتشاو تيك فلو