نموذجين لتوكنات الأسهم: التمويل اللامركزي المفتوح والجدران المغلقة

لقد أصبحت عملية ترميز الأصول(RWA) في مجال blockchain واقعًا. خاصةً ترميز الأسهم، مع دخول العديد من عمالقة التكنولوجيا المالية، بدأت هذه الثورة الهيكلية المدفوعة بتقنية blockchain. للمستثمرين العالميين الفرصة لأول مرة لتداول "الأسهم الرقمية" لشركات رئيسية بطريقة منخفضة الاحتكاك وعلى مدار الساعة. سيتناول هذا التقرير التحليل العميق للمنطق الداخلي للمنتجات الرئيسية لترميز الأسهم الحالية، مع التركيز على طرق تحقيقها والمخاطر المحتملة.

سنقوم بإجراء تحليل مقارن لحالتين نموذجيتين: xStocks التي تمثل مسار "التمويل اللامركزي المفتوح" وRobinhood التي تمثل مسار "حديقة الجدران التنظيمية"، لاستكشاف كيفية سعيهما لتحقيق التوازن بين التنظيم الصارم، والتكنولوجيا المعقدة، وفرص السوق الهائلة.

أولاً، تحليل جوهري: المنطق الأساسي للامتثال

التحدي الرئيسي لترميز الأصول للأسهم هو الامتثال وليس التقنية. لقد تشكلت في السوق مساران مختلفان للامتثال: رموز الأوراق المالية المدعومة بأصول 1:1 ورموز العقود المشتقة. توجد اختلافات كبيرة بين هذين النموذجين في الهيكل القانوني الأساسي والمنطق التشغيلي.

نمط واحد: xStocks - احتضان طريق التمويل اللامركزي المفتوح

الجوهر في xStocks هو ربط العملات التي يمتلكها المستخدمون مباشرة أو بشكل غير مباشر بملكية أو حقوق الأسهم الحقيقية. هذه خريطة للأسهم الحقيقية على السلسلة، تسعى إلى تحقيق أصالة الأصول وشفافيتها.

إن هيكلها القانوني مصمم بدقة، من خلال كيانات قانونية متعددة الطبقات وإطار تنظيمي واضح، بينما تحتضن انفتاح بلوكتشين، تتجنب المخاطر القانونية إلى أقصى حد. تم إصدار xStocks من قبل الشركة السويسرية Backed Finance، وتتبع قانون DLT السويسري. تم إنشاء حاملة الأغراض الخاصة (SPV) في ليختنشتاين لحيازة الأسهم الحقيقية، مما يحقق عزل المخاطر.

xStocks أنشأت نظام دعم الأصول الشفاف ونظام السيولة مزدوج المسار:

• 1:1 ربط: كل عملة على السلسلة تتوافق بدقة مع سهم حقيقي واحد
• إثبات الاحتياطي: متكامل مع Chainlink PoR، لتحقيق التحقق الفوري على السلسلة
• سيولة مزدوجة المسار: يتم توفير السيولة في CEX من قبل صانعي السوق، بينما يمكن للمستخدمين في بروتوكولات DeFi توفير السيولة بأنفسهم لكسب العوائد.

نمط 2: روبن هود - "حديقة مغلقة" ذات أولوية الامتثال

رموز الأسهم على منصة Robinhood ليست ملكية الأسهم قانونيًا، بل هي عقود مشتقات مالية تتعقب أسعار الأسهم المحددة. طبيعتها القانونية هي مشتقات خارج البورصة، والرموز على السلسلة هي مجرد شهادات رقمية لحقوق العقد.

هذه الطريقة هي نوع من "التحايل التنظيمي" العملي، حيث يتم تعبئة المنتجات كأدوات مالية موجودة لها إطار تنظيمي واضح، مما يتيح نشرها بسرعة بتكلفة منخفضة. العملة تصدرها Robinhood Europe UAB، وتخضع لرقابة البنك المركزي الليتواني، وتلتزم بإطار MiFID II التابع للاتحاد الأوروبي.

روبن هود أنشأت نظامًا بيئيًا مغلقًا ولكن متوافقًا:

• KYC على السلسلة والقائمة البيضاء: يتم تضمين التحكم الصارم في الأذونات داخل العقد الذكي، ولا يمكن لمستخدمي الاتحاد الأوروبي الذين اجتازوا KYC فقط امتلاك وتداول العملة.
• قابلية التجميع المحدودة في التمويل اللامركزي: العملات تكاد تكون غير قادرة على التفاعل مع بروتوكولات التمويل اللامركزي المفتوحة
• التخطيط المستقبلي: خطة لتطوير شبكة Layer 2 المستندة إلى Arbitrum Robinhood Chain

ثانيا، مقارنة بين الهياكل التقنية

1. اختيار سلسلة الكتل الأساسية

xStocks اختارت سولانا:

• المزايا: سعة نقل عالية جداً، تكاليف معاملات منخفضة، تأكيد في جزء من الثانية
• التحدي: هناك مخاطر انقطاع الشبكة في التاريخ

روبن هود تختار أربيتروم:

• المزايا: وراثة أمان الإيثريوم، البنية التحتية الناضجة
• التخطيط: الانتقال إلى شبكة Layer 2 المبنية ذاتياً في المستقبل

2. مكونات التقنية الأساسية

تصميم العقود الذكية:

• xStocks:عملة SPL القياسية القابلة للتحويل بحرية
• Robinhood: عملة مرخصة تحتوي على منطق قيود التحويل المدمج

أوراكل ( تشينلينك ):

• معلومات السعر: مزامنة سعر السهم الحقيقي على السلسلة
• إثبات الاحتياطي: التحقق من كفاية الربط 1:1

التشغيل البيني عبر السلاسل (Chainlink CCIP):

• تحقيق نقل الأصول عبر السلاسل، وتوسيع السيولة وسيناريوهات التطبيق

3. ربط الأصول بسلسلة الكتلة وتشغيل SPV

1. عزل الأصول: إيداع الأسهم الحقيقية في SPV مستقل
2. صك العملة: تفويض صك العملة على السلسلة بعد تأكيد SPV
3. توزيع العملة: من خلال بورصات الامتثال أو البيع المباشر للمستثمرين المؤهلين
4. إدارة دورة الحياة: معالجة إجراءات الشركة مثل توزيع الأرباح، وتجزئة الأسهم، إلخ
5. الاسترداد والإزالة: ضمان توازن 1:1 بين الكمية المتداولة على السلسلة والاحتياطي خارج السلسلة

٣. نموذج العمل وتقييم المخاطر

1. نموذج العمل ومصادر الربح

روبن هود:

• تحديد الإيرادات: فرض رسوم تحويل العملات الأجنبية بنسبة 0.1% على المستخدمين غير المنتمين لمنطقة اليورو
• الدخل المحتمل: قد يؤدي إلى تقديم خدمات الدفع مقابل تدفق الطلبات، وخدمات الأعضاء، وما إلى ذلك
• توسيع سوق الأسهم الخاصة: إصدار عملات الشركات غير المدرجة

(Kraken xStocks Finance) المدعومة:

• رسوم المعاملات: تتقاضى Kraken رسوم معاملات من الطرفين المشتري والبائع.
• رسوم السك النقود/الاسترداد: Backed Finance للمستخدمين المؤسسيين
• خدمات B2B: تقديم حلول ترميز الأصول

2. مصفوفة تقييم المخاطر

• مخاطر السوق: تقلبات أسعار الأسهم، نقص السيولة
• مخاطر تقنية: ثغرات العقود الذكية، فشل الأوراق المالية
• مخاطر تنظيمية: تغييرات السياسة، تحديات الامتثال عبر الحدود
• مخاطر التشغيل: أمان حفظ الأصول، تنفيذ KYC/AML
• مخاطر الائتمان: تخلف الجهة المصدرة/الطرف المقابل عن السداد
• المخاطر القانونية: نزاعات الملكية، صعوبات في تنفيذ القانون عبر الحدود

هيكل السوق وآفاق المستقبل

مقارنة مصفوفة اللاعبين الرئيسيين

• ويب 3 الأصلي: xStocks، Synthetix إلخ
• التحول في التكنولوجيا المالية: روبن هود، إي تورو وغيرها
• دخول التمويل التقليدي: بلاك روك، فيديليتي وغيرها

اتجاهات السوق ومسارات التطور

• من العزلة إلى الاندماج: التكامل العميق مع المؤسسات المالية التقليدية و التمويل اللامركزي
• الابتكار المدفوع بالتنظيم: لوائح MiCA من الاتحاد الأوروبي وقانون DLT في سويسرا تعزز الابتكار المتوافق
• دخول المؤسسات وتنوع المنتجات: التوسع إلى المنتجات الهيكلية، الأسهم الخاصة وغيرها
• ترميز الأصول الخاصة بالأسهم الخاصة أصبح بحراً جديداً: يواجه تحديات مثل التقييم، والإفصاح عن المعلومات وغيرها.

القضايا الرئيسية في المستقبل

• الصراع بين الانفتاح والانغلاق: قد تتعايش النموذجان لفترة طويلة
• سباق التقنية والقانون: هل يمكن أن تحصل تقنيات مثل السلاسل المتقاطعة، Layer 2، والحوسبة الخاصة على الدعم القانوني؟

إن ترميز الأصول للأسهم يعيد تشكيل الأسواق المالية العالمية. على الرغم من التحديات العديدة التي تواجهها، إلا أن الاتجاه المستقبلي الذي تشير إليه لا يمكن عكسه. يحتاج المشاركون في السوق إلى احتضان هذه الثورة المالية بشكل نشط وحذر، بناءً على فهم عميق لمنطقها الأساسي والمخاطر المحتملة.