إيثينا، بندل وآفي: تشغيل سلسلة المراجحة في التمويل اللامركزي والمخاطر

مع استمرار ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة معقدة من المراجحة بسرعات عالية: يتم رهن (e/s)USDe في منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، وشراء YT/PT من DEX معين للحصول على العوائد، ويعاد جزء من المراكز PT إلى منصة الإقراض للدوران وزيادة الرافعة المالية، للحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. أدى هذا النوع من العمليات إلى ارتفاع حاد في التعرض لرهون PT على منصة الإقراض، حيث تم دفع معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تقلب.

ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لآلية تشغيل سلسلة التمويل هذه، وطرق الخروج، وتصميم إدارة المخاطر ذات الصلة. لكن فهم الآلية ليس كافياً، حيث يحتاج الخبراء الحقيقيون إلى ترقية إطار التحليل. نحن غالباً ما نستخدم أدوات تحليل البيانات لمراجعة الماضي، لكننا غالباً ما نتجاهل كيفية استشراف مختلف الاحتمالات المستقبلية، وعلينا أن نحدد حدود المخاطر أولاً، ثم نفكر في العائد.

المراجحة链条的运转:从收益到系统影响

تتمثل طريقة عمل مسار المراجحة هذا في: إيداع eUSDe أو sUSDe(sUSDe في منصة الإقراض كضمان لـ eUSDe، مع عائد أصلي)، اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في DEX معين. YT يتوافق مع العائد المستقبلي، بينما PT يمكن شراؤه عادة بسعر مخفض بسبب فصل العائد، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداده بنسبة 1:1 يمكن أن يحقق فارق السعر. لكن ما يجعله جذابًا حقًا هو الحوافز الخارجية مثل نقاط Ethena.

يمكن استخدام PT المكتسب كضمان على منصة الإقراض لتشكيل قروض دورية: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". يتم ذلك من أجل تحقيق عوائد عالية مرنة مثل نقاط Ethena باستخدام الرافعة المالية على أساس عوائد نسبية مؤكدة.

كان لهذا الإجراء تأثير كبير على سوق الاقتراض:

• الأصول المدعومة بـ USDe أصبحت تدريجياً الضمانات الرئيسية على منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما زاد مباشرة من استخدام العملات المستقرة الرئيسية USDT/USDC.

• حجم الاقتراض USDe حوالي 370 مليون دولار، منها حوالي 220 مليون (≈60% ) تستخدم لاستراتيجية PT الرافعة، حيث ارتفع الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.

• يتمركز العرض من USDe على منصات الإقراض بشكل كبير، حيث تتجاوز النسبتان الرئيسيتان 61٪. هذه التركيز ، بالإضافة إلى الرفع التكراري، يعزز من العوائد ولكنه يزيد أيضًا من ضعف النظام.

القانون واضح جدا: كلما كانت العوائد أكثر إغراءً، كانت الدورات أكثر ازدحامًا، وكان النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تقلبات طفيفة في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة قد تتضخم بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.

صعوبة الخروج تزداد: القيود الهيكلية لـ DEX

عند تخفيض الرافعة المالية أو تصفية المراكز الدائرية المذكورة أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:

1. الخروج من السوق: بيع PT/YT قبل الاستحقاق، واستبدالها بالعملات المستقرة لسداد القرض.

2. الاحتفاظ حتى تاريخ الاستحقاق: الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، واسترداد الأصول الأساسية بمعدل 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في ظل تقلبات السوق.

تعود صعوبة الخروج إلى قيود هيكلية رئيسية لدى بعض DEX:

1. فترة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل الاستحقاق، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت ترغب في تقليل الرافعة المالية بسرعة، فسيتعين عليك مواجهة اختبارين مزدوجين: عمق السوق الثانوية وتقلب الأسعار.

2. "نطاق العائد الضمني" لـ AMM: يكون AMM في هذا DEX الأكثر كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغييرات مشاعر السوق إلى تجاوز تسعير العائدات لهذا النطاق، قد "يفشل" AMM، ولا يمكن إجراء الصفقات إلا في دفتر أوامر أرق، مما يؤدي إلى زيادة حادة في الانزلاق ومخاطر التصفية. لمنع انتشار المخاطر، نشرت منصات الإقراض Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى سعر أدنى معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يساعد ذلك في تجنب الديون السيئة، ولكنه يعني أيضًا أنه سيكون من الصعب بيع PT على المدى القصير، ويجب الانتظار حتى تعود السوق أو الاحتفاظ به حتى الاستحقاق.

لذلك، فإن الخروج عندما يكون السوق مستقراً عادةً ليس بالأمر الصعب، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، ويصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، ويحتاج إلى إعداد خطة مسبقة.

"الفرامل والوسادة" لمنصة الإقراض: جعل إزالة الرافعة المالية منظمة وقابلة للتحكم

في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، قامت منصات الإقراض بدمج مجموعة من آليات "الفرامل والتخفيف":

• آلية التجميد والسعر الأساسي: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأساسي للمُحدد واستمر، يمكن للأسواق ذات الصلة التجميد حتى تاريخ الاستحقاق؛ بعد الاستحقاق، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية الآمنة / الإلغاء، لتجنب تداخل السيولة الناجم عن الهيكل الثابت المدة.

• التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم ضبط مكافأة التسوية على 0، وتشكيل حافة قبل معالجة الضمانات بشكل متقطع: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء الصلاحية، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات ذو السيولة المنخفضة، مما يزيد من الانزلاق.

• استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويعزز الاسترداد.

• حدود أدوات الدعم: عندما يكون هناك ضغط دوري على سيولة USDe، يمكن لـ Debt Swap تحويل الديون المقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكنها مقيدة بإعداد E-mode، حيث تحتاج عملية الانتقال إلى شروط وخطوات، بالإضافة إلى الحاجة إلى ضمانات كافية.

"القاعدة التكيفية" لـ Ethena: تدعم الهيكل والعزل الإداري

Ethena عبر آلية "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" لامتصاص الصدمات:

• عندما تنخفض أسعار التمويل أو تتحول إلى سلبية، تقوم Ethena بتقليل انكشاف التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، وصلت نسبة العملات المستقرة إلى حوالي 76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة حوالي 50%، وهو ما لا يزال مرتفعًا مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بشكل نشط خلال فترات أسعار التمويل السلبية.

• في سيناريوهات العقوبات القصوى على LST، يُقدّر التأثير الصافي العام على USDe بحوالي 0.304%؛ 60 مليون دولار من الاحتياطيات كافية لاستيعاب هذه الصدمات ( تمثل حوالي 27% منها )، لذا فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد قابل للتحكم.

• يتم تسوية أصول Ethena خارج البورصة من خلال أطراف ثالثة، مما يعني أنه حتى في حالة حدوث مشكلات تشغيلية أو سداد في البورصة، فإن هذه الأصول المستخدمة كضمان تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. تحت هذا الهيكل المعزول، يتم تحقيق عمليات الطوارئ بكفاءة: في حالة انقطاع البورصة، يمكن للجهة الحفظ أن تلغي المراكز غير المغلقة بعد تفويت عدد معين من جولات التسوية، مما يحرر الضمانات ويساعد Ethena على نقل المراكز المتداخلة بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من نافذة التعرض للمخاطر.

عندما يأتي الانحراف بشكل رئيسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتخلص الطبقي، فإن مخاطر الديون السيئة يمكن التحكم فيها؛ ما يحتاج إلى الحماية بشكل أساسي هو أحداث الذيل التي يتضرر فيها الطرف الداعم.

ست إشارات خطر

تشير الإشارات الستة التالية إلى ارتباط عالٍ مع منصات الإقراض، وDEX معين، وEthena، ويمكن استخدامها كلوحة مراقبة يومية:

1. نسبة الاقتراض واستخدام USDe: متابعة مستمرة لإجمالي مبلغ القرض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة، ومنحنى الاستخدام. تظل نسبة الاستخدام مرتفعة لفترة طويلة فوق 80%، مما يزيد بشكل ملحوظ من حساسية النظام.

2. انكشاف منصة الإقراض وتأثيرات العملة المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات، بالإضافة إلى تأثيرات نقل معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.

3. درجة التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع للعناوين الرئيسية؛ عند تركيز العناوين الرئيسية ( مثل مجموع أكبر اثنين ) يتجاوز 50-60%، يجب الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن عملياتها المتزامنة.

4. مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لمجموعة PT/YT المستهدفة قريبًا من حدود النطاق المحددة مسبقًا لـ AMM؛ القرب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.

5. حالة Oracle المخاطر PT: انتبه إلى المسافة بين سعر السوق PT والحد الأدنى لقيمة Oracle المخاطر على منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية على ضرورة "تخفيض منظم" لسلسلة الرفع.

6. حالة الدعم لـ Ethena: راجع بانتظام التركيبة الاحتياطية التي تعلن عنها Ethena. تعكس التغيرات في نسبة العملات المستقرة استراتيجيتها للتكيف مع معدلات الرسوم وقدرتها على التخفيف من المخاطر.

يمكن تعيين عتبة تحفيز لكل إشارة، وتخطيط مسبق للإجراءات المتبعة ( على سبيل المثال: استخدام ≥80% → خفض عدد الدورات ).

إدارة المخاطر والسيولة: الحدود الأربعة

قم بتثبيت هذه الإشارات في 4 "حدود" واضحة، وعمِل حول "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراء التصريف" هذه الحلقة المغلقة:

1. حدود مضاعفة الدورة

   • الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدوران والحد الأدنى من فائض الهامش.
   • التحفيز: الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
   • الإجراء: خفض المضاعف، إضافة ضمان، إيقاف إضافة دورات جديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".

2. قيود المدة ( PT ) الحدود

   • الحد الأقصى: تحديد حد أقصى للحجم للمراكز التي تعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
   • 触发: العائد الضمني يتجاوز النطاق / عمق السوق ينخفض بشكل حاد / سعر الأساس من الأوراق المالية يقترب.
   • الإجراء: زيادة نسبة النقد والهامش، تعديل أولوية الخروج؛ وضع فترة تجميد "تقليل فقط" عند الضرورة.

3. حدود حالة الأوراكيل

   • الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر مع سعر الأساس للOracle (buffer) وأقصر نافذة مراقبة.
   • التفعيل: فرق السعر ≤ العتبة المحددة / تفعيل إشارة التجميد.
   • الإجراء: تقليل المراكز بشكل متدرج، زيادة تحذيرات التصفية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرفع المالي SOP، وزيادة وتيرة استعلام البيانات.

4. حدود احتكاك الأدوات

   • الحد الأقصى: الحد المتاح للأداة/نافذة الوقت مع أقصى انزلاق وتكلفة يمكن تحملها.
   • triggered: معدل الاقتراض أو وقت الانتظار يتجاوز العتبة / عمق التداول يهبط تحت الحد الأدنى.
   • الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، تبديل القنوات البديلة، وتوقف استراتيجية توسيع المراكز.

الخاتمة

تتصل المراجحة بين Ethena و DEX معين بمنصة الإقراض، و DEX و Ethena لتكوين سلسلة نقل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". تزيد الدورة في جهة الأموال من الحساسية، بينما تزيد القيود الهيكلية في جهة السوق من صعوبة الخروج، وتوفر البروتوكولات المختلفة حلاً عبر تصميم إدارة المخاطر.

في مجال التمويل اللامركزي ، تتجلى القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، مما يساعد في تحديد نقاط الضعف في النظام مثل الرفع المالي العالي والتركيز. لكن البيانات التاريخية يمكن أن تعرض فقط "لقطة ثابتة" للمخاطر، ولا يمكن أن تتنبأ بكيفية تحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عند اقتراب عاصفة السوق.

للكشف عن المخاطر الطرفية المحتملة واستنتاج مسارات انتقالها، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستشرافية - وهذا هو دور نماذج المحاكاة. إنها تسمح لنا بتهيئة جميع إشارات المخاطر، ووضعها في رمل رقمي، ومحاكاة مختلف الحالات القصوى مرارًا وتكرارًا:

• سعر ETH انخفض بنسبة 30% بينما تحولت تكلفة التمويل إلى السلبية، ما مدى فترة بقاء المراكز؟
• ما هو مقدار الانزلاق الذي يجب تحمله للخروج بأمان؟
• ما هو الحد الأدنى من هامش الأمان؟

لا يمكن الحصول على إجابات هذه الأسئلة مباشرة من البيانات التاريخية، ولكن يمكن التنبؤ بها مسبقًا من خلال نمذجة المحاكاة، مما يؤدي في النهاية إلى تشكيل مجموعة موثوقة من كتيبات التنفيذ. إذا كنت ترغب في الممارسة، يمكنك اختيار إطار العمل القياسي الصناعي المستند إلى Python cadCAD، أو يمكنك تجربة المنصة الجديدة القائمة على تقنية GABM المتطورة، التي توفر ميزات قوية للتصور وعدم الحاجة إلى البرمجة.