La asignación de activos a menudo se realiza en un vacío, con poco respeto por el régimen monetario que enfrentarán los inversores. El enfoque estándar es construir una cartera referenciada a una mezcla del 60:40 entre acciones (activos de riesgo) y bonos de alta calidad (activos seguros). La justificación es que estas dos clases de activos están negativamente correlacionadas la mayor parte del tiempo, especialmente durante grandes recesiones.

Aunque este pensamiento forma la base de la gestión moderna de la riqueza, en la práctica solo se aplica en ciertos momentos y bajo circunstancias especiales. Estos momentos han abarcado el período desde principios de la década de 1980 hasta la crisis financiera global de 2008/09. No se aplicaron en la década de 1970 y, en cierto sentido, no se aplican hoy.

La clave para entender la gestión de patrimonios y, por lo tanto, la valoración de activos es la inflación. En resumen, aunque todos queremos claramente hacernos más ricos, nuestra principal preocupación es al menos mantener nuestros niveles de riqueza real. Los activos no deben valorarse entre sí, por ejemplo, bonos frente a acciones, sino en relación con la inflación.

La inflación puede ser un concepto complicado de medir, pero para facilitar la ilustración, supongamos que representa la pérdida de poder adquisitivo del dinero en papel. Esto puede surgir tanto a través de la inflación monetaria, es decir, 'imprimir dinero', como de la inflación de costos, por ejemplo, precios más altos del petróleo y caídas en la productividad.

El diagrama a continuación muestra cómo la inflación afecta la valoración de diferentes clases de activos. El gráfico es esquemático, pero es sencillo construirlo empíricamente utilizando, por ejemplo, los datos a largo plazo publicados por el académico Robert Shiller en su sitio web. Mostramos nuestra versión más abajo utilizando datos de 1880. La curva en forma de joroba ha sido ajustada usando una regresión polinómica.

Los bonos de alta calidad, por ejemplo, los Tesoros de EE. UU., revelan una relación monótona, con sus valoraciones cayendo (los rendimientos subiendo) a medida que la inflación se acelera, y aumentando (los rendimientos cayendo) a medida que se acerca la deflación. Este intercambio es reconocido por los libros de texto. Los activos reales (no mostrados), como la vivienda residencial, la tierra, el oro y, discutiblemente, el Bitcoin, recorren el camino exactamente opuesto. Disfrutan de valoraciones y precios altos y crecientes a medida que la inflación se acelera.

Las acciones, en contraste, tienen una relación más compleja y no lineal con la inflación. Esto no aparece en los libros de texto de finanzas. A cada lado de un ‘punto dulce’ de inflación del 2-3% donde las valoraciones P/E alcanzan su punto máximo, tasas de inflación más altas y más bajas significan calificaciones en descenso. En otras palabras, a la izquierda de este pico de valoración, las acciones y los bonos se correlacionan negativamente (la zona de ‘paridad de riesgo’) y a la derecha se correlacionan positivamente. Los cambios en los patrones de correlación exigen grandes cambios en la construcción de la cartera.

Gran parte de nuestra experiencia de inversión desde la década de 1980 ha estado en la zona de ‘baja’ inflación alrededor y, en su mayoría, a la izquierda de este punto de valoración máxima. Esto no solo favorece fuertemente una gran asignación a acciones, sino que pequeñas perturbaciones en la tasa de inflación justifican mantener bonos porque tienen una correlación negativa con las acciones. [ Tenga en cuenta que las líneas de valoración de acciones y bonos divergen.] Esto es especialmente cierto a medida que las economías se debilitan e incluso ponen a prueba la deflación. Japón ha demostrado históricamente ser un buen ejemplo de lo que sucede con las valoraciones de acciones y bonos en esta zona de ‘muy baja’ inflación.

Pero esta no fue una característica de la inflación de los años 70. En ese entonces, los activos reales estaban de moda y los activos financieros tuvieron un rendimiento muy inferior. La justificación se puede ver utilizando el mismo diagrama. A la derecha del punto de valoración pico, es decir, alrededor del 2-3% de inflación y por encima, tanto las valoraciones de acciones como de bonos caen. Además, caen en conjunto. Esta correlación debilita el argumento de mantener ambos activos juntos en una cartera. De hecho, el rendimiento opuesto y positivo de los activos reales frente a la inflación refuerza su caso para su inclusión.

Inflación Monetaria en Aumento

Gran parte de nuestra investigación se ha dedicado últimamente a los riesgos de la inflación monetaria, a saber, a la devaluación deliberada del papel moneda por parte de los gobiernos. [Somos equívocos sobre la inflación de costos.] El diagrama incluye una flecha direccional que apunta hacia la derecha como un recordatorio. En otras palabras, la asignación de activos 60:40 (o el enfoque de 'paridad de riesgo') está bajo una seria amenaza. Mirando hacia adelante, esto es en lo que los inversores deberían estar pensando ahora: menos bonos y más activos reales.

Es cierto que hemos trazado el gráfico que muestra la cola derecha de la curva de campana para la valoración de acciones cayendo por debajo de la línea de valoración de bonos. Esto, por supuesto, puede no ser siempre el caso. A diferencia de los cupones de bonos, las ganancias y dividendos de las acciones probablemente aumenten con la inflación. Las valoraciones de las acciones se moverán de manera diferente porque algunas acciones son mejores coberturas contra la inflación que otras y, por lo tanto, sus valoraciones pueden permanecer relativamente más elevadas. Por otro lado, muchas empresas tendrán dificultades para seguir siendo rentables en un entorno de alta inflación. Sin embargo, estamos discutiendo generalidades, no especificidades aquí.

Los rendimientos de los bonos mundiales están aumentando progresivamente. Esto se debe más al aumento de las primas por plazo, en lugar de a tasas de política más altas. Esto sugiere que el aumento puede ser causado conjuntamente por la creciente incertidumbre sobre la inflación y la preocupación de que los altos niveles de gasto gubernamental llevarán a suministros cada vez mayores de valores con cupón.

Observando los mercados, nos parece que Estados Unidos enfrenta actualmente una mayor incertidumbre inflacionaria tanto por un gran déficit fiscal como por el aumento prospectivo de los 'impuestos sobre ventas' debido a la imposición de aranceles. Además, el déficit fiscal se está financiando cada vez más con valores a corto plazo, lo que aumenta los riesgos de inflación monetaria.

Japón ha estado experimentando últimamente un aumento en la inflación, notablemente debido a los mayores costos salariales, pero esto ocurre después de décadas de desinflación y, en ocasiones, deflación. En otras palabras, situar a Japón en el diagrama anterior muestra que sus valoraciones de capital podrían estar aumentando hacia el ‘punto dulce’ de inflación del 2-3%. Claramente, a los niveles bajos actuales, los rendimientos de los JGB del 1.5% no parecen atractivos en términos reales.

China, que actualmente se encuentra en deflación tras el 'shock arancelario', puede estar en una etapa más temprana que Japón. Las valoraciones de las acciones chinas son bajas, pero un mayor estímulo monetario y una economía más sólida podrían fácilmente cambiar el sentimiento de los inversores de vuelta hacia las acciones.

Mientras tanto, las acciones europeas, según este criterio de inflación, están cerca del ‘punto dulce’ favorecido, pero se sitúan entre los mercados de EE. UU. y Asia. En otras palabras, si la inflación continúa aumentando (creemos en un mundo de estanflación), entonces hay más posibilidades de que las valoraciones de las acciones europeas sigan a las de EE. UU. y sean progresivamente devaluadas.

Conclusiones sobre la Asignación de Activos

El modelo 60:40 o 'paridad de riesgo', querido durante décadas por los gestores de patrimonio, enfrenta serias preguntas en una inflación monetaria. Favoramos reducir las asignaciones de bonos o al menos cambiar algunas hacia bonos indexados (TIPS).

Las combinaciones de activos deben ser personalizadas para los inversores, pero tomando el punto de referencia del 60:40 para los activos financieros como ilustración, un cambio estratégico hacia una combinación de 60:10:10:10:10 tiene más sentido para nosotros. Aquí, el 10% podría asignarse a TIPS; el 10% mantenido en efectivo; el 10% añadido a oro y metales preciosos, y el 10% a Bitcoin. Hemos excluido activos reales dedicados, como bienes raíces residenciales primarios y tierras, no porque sean poco atractivos, sino simplemente porque son menos líquidos y, de todos modos, a menudo son un componente permanente y no negociable de la riqueza de los inversores.

La inflación en aumento moderado puede ser una buena noticia para las acciones en general. Hemos representado las posiciones nocionales de diferentes mercados en el diagrama anterior. Se podría argumentar que Wall Street está 'más allá de su punto máximo' porque la economía de EE. UU. tiene un problema de inflación. Europa aún disfruta de una inflación moderada, mientras que tanto China como Japón están saliendo de regímenes de deflación/inflación baja, lo que ha favorecido a los bonos, no a las acciones. Puede valer la pena diversificarse en estos mercados asiáticos, con los ojos abiertos a sus mayores riesgos geopolíticos.

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