La primera stablecoin resulta inestable

El 5 de junio de 2025, Circle (NYSE: CRCL), pionera entre las empresas de stablecoins cotizadas, debutó en la Bolsa de Nueva York con un precio inicial de 31 dólares por acción. En apenas doce jornadas bursátiles, el valor alcanzó los 299 dólares.
Al cierre del 18 de julio, la cotización era de 223,78 dólares, lo que supone una revalorización del 622% y sitúa la capitalización de Circle cerca de los 50.000 millones de dólares. Pese a retroceder un 25% desde su máximo, la acción mantiene una volatilidad y un riesgo muy elevados.

Stablecoins: el recibo digital depositario del dinero fiduciario

Las stablecoins son criptomonedas vinculadas a monedas fiduciarias, que operan como equivalentes digitales del dinero convencional. Simplificando, pueden considerarse “recibos depositarios” del dinero fiduciario.
Existe una analogía: las acciones chinas cotizadas en Estados Unidos utilizan American Depositary Receipts (ADR). Por ejemplo, un ADR de Alibaba equivale a una acción ordinaria; uno de Baidu, a ocho acciones ordinarias; el de Trip.com, a una acción ordinaria; y el de JD.com, a dos acciones ordinarias, entre otros casos.

Stablecoins y ADR comparten cuatro similitudes clave:

• En primer lugar, ambos instrumentos emiten certificados de titularidad. Los ADR otorgan a sus titulares derechos sobre las acciones subyacentes, como dividendos y voto; los emisores de stablecoins generan un certificado digital que atribuye al usuario la propiedad de los activos de reserva (ya sean moneda fiduciaria o deuda pública);
• En segundo término, ambos adoptan una estructura de doble intermediario. Los ADR los emiten bancos depositarios y las acciones quedan bajo custodia; en el caso de una stablecoin, el emisor (por ejemplo, Tether o Circle) y el custodio de reservas (como BlackRock) colaboran para respaldar el token digital con activos reales;
• En tercer lugar, ambos permiten sortear “barreras legales”. Normalmente solo las empresas estadounidenses pueden salir a bolsa en EE. UU., pero mediante ADR los inversores pueden acceder indirectamente a acciones extranjeras. De forma análoga, quienes usan stablecoins pueden mantener divisas (USD, EUR, HKD, etc.) sin tener cuenta bancaria tradicional;
• En cuarto lugar, ambos dependen de un mecanismo de vinculación. Los ADR tienen una paridad 1:1 con las acciones subyacentes, y las stablecoins reguladas están respaldadas 1:1 por activos de reserva.

No obstante, existe una distinción fundamental: los ADR son equivalentes de acciones y se consideran valores, mientras que las stablecoins son equivalentes de dinero y se consideran moneda. Este matiz es clave: según la recién promulgada “Genius Act”, las stablecoins se reconocen expresamente como “instrumentos de pago”, no como valores, materias primas ni productos de inversión.

La “Genius Act” se aprobó junto a la “Anti-CBDC Act”, que prohíbe al gobierno de EE. UU. lanzar una moneda digital propia, en claro contraste con la implantación del yuan digital en China (que, importante subrayar, es moneda soberana y no un sustitutivo).
El vaivén en las cifras de emisión de Circle

Fundada en 2013 en Boston, Circle nació como proveedor de pagos con bitcoin y transferencias internacionales. Las rondas de financiación A y B sumaron 26 millones de dólares. En la ronda D de 2016, participaron IDG Capital, Goldman Sachs y Baidu; China Everbright Holdings se incorporó en la ronda E de 2018.

El gran salto llegó en 2018, cuando junto a Coinbase lanzaron USDC. USDC estableció un nuevo estándar de transparencia: reservas en dólares al 1:1 y auditorías mensuales, diferenciándose así de USDT.

• En 2022, Circle emitió 167.610 millones de dólares y procesó 165.470 millones en reembolsos, lo que se tradujo en una emisión neta de 2.140 millones y una circulación a fin de año de 44.550 millones;
• En 2023, la emisión fue de 95.830 millones y los reembolsos de 115.980 millones, con un reembolso neto de 20.140 millones y una circulación a cierre de ejercicio de 24.410 millones;
• Tras la quiebra de Silicon Valley Bank en 2023, 3.300 millones de depósitos de Circle quedaron temporalmente congelados. El 11 de marzo, USDC perdió más del 12% en un solo día, tocando un mínimo de 0,878 dólares antes de recuperar la paridad. Pese a ello, la confianza inversora decayó y la circulación de USDC quedó reducida prácticamente a la mitad;
• En el primer trimestre de 2024, el sentimiento siguió débil: 32.150 millones en emisión y 24.140 millones en reembolsos, con una emisión neta de 8.000 millones;
• En los tres trimestres restantes de 2024, USDC logró una auténtica recuperación: la emisión anual ascendió a 141.340 millones y la circulación creció en 19.440 millones hasta los 43.860 millones.
• En el primer trimestre de 2025, se emitieron 53.220 millones, se reembolsaron 37.100 millones y la circulación neta aumentó en 16.120 millones, alcanzando los 60.000 millones;

Entre el 1 de enero de 2021 y el 31 de marzo de 2025, la emisión bruta de USDC llegó a 558.000 millones, y los reembolsos a 502.000 millones, superando juntos el billón de dólares.
En junio de 2025, USDC tenía una circulación de unos 61.000 millones y controlaba el 25% del mercado, consolidándose como segundo actor. Tether (USDT) lideraba con 150.000 millones y una cuota del 62%.
Aunque en China todavía es un sistema poco conocido, las operaciones con stablecoins han crecido de forma vertiginosa:
En 2024, las stablecoins procesaron 15,6 billones de dólares en transacciones, superando el volumen gestionado por Visa y Mastercard.
Según el folleto de salida a bolsa de Circle, solo en el primer trimestre de 2025 el volumen total negociado alcanzó los 6 billones. Desde su lanzamiento, el volumen acumulado de USDC suma 25 billones.
En julio de 2025, el volumen medio negociado diario en 24 horas de USDC y USDT fue de 60.000 y 120.000 millones de dólares, respectivamente. El volumen anualizado de ambos supera los 70 billones.
Como referencia, en 2024 las transacciones totales con tarjetas bancarias en China llegaron a 992,5 billones de RMB: 791,7 billones en transferencias, 133,7 billones en consumo y 67,1 billones en depósitos/reintegros.
El fenómeno del trading con stablecoins es muy reciente, pero su volumen ya equivale a la mitad del movimiento anual de todas las tarjetas chinas.

El “alumno ejemplar”
Aunque Circle opera a la mitad de tamaño que Tether, fue la primera en cotizar y ha despertado gran interés inversor. La clave está en su apuesta decidida por la regulación y la transparencia; en suma, en ser el “alumno modelo”.

Circle destaca por su “comportamiento ejemplar” en dos ámbitos:

• En primer lugar, persigue de forma proactiva las licencias. Cuenta con autorizaciones de pago y activos digitales en Estados Unidos, Reino Unido, la UE (con cumplimiento con MiCA), Singapur y otras jurisdicciones;
• En segundo lugar, garantiza la transparencia: el 100% de las reservas se mantiene en efectivo y deuda pública estadounidense a corto plazo, con auditorías mensuales realizadas por firmas como Deloitte, conforme al estándar AICPA. Los usuarios pueden consultar las posiciones online en tiempo real.

Tether, por contra, es una empresa offshore domiciliada en El Salvador y, lo que es más preocupante, más del 60% de sus reservas está en papel comercial, lo que suscita serias dudas sobre su solidez en comparación con Circle.
USDC de Circle es una stablecoin regulada y USDT de Tether, no—aunque esta última domine el mercado actualmente.

La nueva “Genius Act” de EE. UU. obliga a que las stablecoins estén respaldadas al 100% por efectivo y deuda pública estadounidense, lo que beneficia directamente a USDC y pone en peligro la permanencia de USDT en mercados de EE. UU. Sin embargo, en muchos países emergentes, la falta de regulación es paradójicamente lo que más atrae de USDT.

Las “piezas que faltan” de Circle

Coinbase, fundada en mayo de 2012, ha evolucionado de exchange de criptomonedas a ecosistema cripto integral, con unos ingresos de 3.990 millones de dólares en 2024.
Coinbase también es “alumno modelo”, ostentando la licencia MSB en EE. UU., registros en FinCEN y la CFTC, inscripción en la SEC como asesor de inversiones cripto y cumplimiento con MiCA en la UE.
Aplica modelos de previsión y participa activamente en la elaboración de políticas—caso de la GENIUS Stablecoin Act.
La prioridad absoluta de Coinbase es la regulación, lo que implica tarifas elevadas y una oferta de tokens limitada.
Circle y Coinbase forman una “pareja natural”: en 2018 cofundaron el Centre Consortium a partes iguales, encargándose Circle de tecnología y reservas y Coinbase de la distribución.
En agosto de 2023, Circle adquirió el 100% de Centre Consortium por 210 millones en acciones de Circle (el 4% del capital).

Sin embargo, ambas empresas están profundamente entrelazadas y el acuerdo de colaboración resulta claramente beneficioso para Coinbase:

• En primer lugar, los rendimientos de los activos de reserva. Coinbase obtiene un 50% fijo del total de los rendimientos, como participación en rendimientos. Si el usuario deposita USDC en Coinbase, la rentabilidad íntegra va a Coinbase. En definitiva: “lo mío es mío, y la mitad de lo tuyo, también”.
• En segundo lugar, derechos de emisión y marcas: si Circle incurre en impagos, Coinbase pasa a tener derecho de emisión de USDC.
• En tercer lugar, recompensas para el usuario: Coinbase ofrece a quienes depositan USDC una “rentabilidad variable” (del 4,1% en 2025).
• En cuarto lugar, protección preferente: en caso de crisis de desvinculación (como en 2023), los clientes de Coinbase con USDC reciben compensación prioritaria.

Con estos atractivos y garantías, la cuota de USDC bajo la custodia de Coinbase pasó del 5% en 2024 al 20%, y al 23% en el primer trimestre de 2025.
Circle, sin plataforma propia de distribución ni trading, depende de socios como Coinbase y presenta un modelo incompleto.

Malas noticias: bajada de tipos

Más del 90% de los ingresos de Circle proviene de la rentabilidad de los activos de reserva, fundamentalmente deuda pública estadounidense a corto plazo.

• En 2023, los ingresos por estos activos alcanzaron 1.430 millones, el 98,6% de la facturación;
• En 2024, ascendieron a 1.660 millones, el 99,1%;
• En el primer trimestre de 2025, se situaron en 560 millones, el 96,4%.

La circulación de USDC es equiparable al volumen de activos generadores de rentabilidad de Circle, que sirve de base para calcular la rentabilidad.

• En 2022, la circulación media de USDC fue de 49.860 millones, con ingresos de 740 millones y una rentabilidad del 1,5%;
• En 2023, la circulación cayó a 30.470 millones, pero los ingresos subieron a 1.430 millones (rentabilidad del 4,7%);
• En 2024, la circulación se incrementó a 33.340 millones, los ingresos a 1.660 millones y la rentabilidad al 5%;
• En el primer trimestre de 2025, la circulación media subió a 54.140 millones, los ingresos a 560 millones y la rentabilidad anualizada fue del 4,2%;
• En 2022, los bonos estadounidenses a corto plazo rendían un 4,7%, pero Circle solo alcanzó un 1,5%, lo que indica que casi dos tercios de la reserva era efectivo sin remunerar;
• En 2023 y 2024, la rentabilidad casi igualó a la de los bonos públicos, señal de que prácticamente toda la reserva estaba invertida en bonos y apenas en efectivo.
  En marzo de 2025, la circulación de USDC era de 60.000 millones. Cada punto porcentual de recorte en los rendimientos públicos implica 600 millones menos de ingresos anuales.

Malas noticias: presión de Coinbase

Con la política de bajadas de tipos por parte de la Fed, a Circle le esperan más dificultades: Coinbase se está quedando con una parte cada vez mayor del pastel.
En 2022, los costes de distribución y trading ascendieron a 290 millones, absorbiendo el 39% de los rendimientos.

• En agosto de 2023, tras iniciar Coinbase el reparto de beneficios, los costes anuales de distribución y trading se dispararon a 720 millones (50,3% de los rendimientos), con un beneficio neto de Circle de solo 272 millones;
• En 2024, estos costes superaron los 1.000 millones (908 millones destinados a Coinbase), representando el 60,9% de los rendimientos y reduciendo el beneficio neto de Circle a apenas 157 millones. Cooperar con Coinbase es cada vez menos rentable.
• En el primer trimestre de 2025, los costes de distribución y trading fueron de 350 millones (62,3% de los rendimientos), y el beneficio neto trimestral de 64,79 millones.

Se rumorea que Coinbase quiere elevar su participación en los rendimientos de los activos de reserva del 50% al 70%.
Coinbase se ha convertido en una auténtica soga para Circle: antes solo reclamaba su parte, ahora pone en peligro su supervivencia.

Malas noticias: las grandes tecnológicas irrumpen en el sector

1) Estados Unidos no quiere a las stablecoins

La innovación en las finanzas digitales choca, como es lógico, con los intereses de la banca tradicional en todos los mercados.
Circle se propone lograr una “transferencia de valor sin fricciones”, compitiendo directamente con las elevadas tarifas de SWIFT.
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) conecta a más de 11.000 entidades financieras en más de 200 países para pagos internacionales. Según el Banco Mundial, SWIFT cobra de media un 6,01% del importe remitido, un coste muy criticado.
La tecnología de SWIFT es anticuada, de los años 70, y sigue dependiendo de procesos manuales y documentación física, por lo que la liquidación tarda entre dos y cinco días.
Las stablecoins ponen en jaque el negocio de SWIFT, ya que permiten transferencias internacionales instantáneas y baratas, y por tanto amenazan a los actores tradicionales.
Además, SWIFT—bajo dominio occidental—es un recurso estratégico de poder financiero. Tras la invasión rusa de Ucrania, EE. UU. impuso miles de sanciones a Rusia, siendo la más efectiva su expulsión de SWIFT: una auténtica “bomba financiera nuclear”, que sirve a la vez de advertencia a China.
Dado que las stablecoins pueden eludir SWIFT, no sorprende el recelo del gobierno estadounidense.

2) El viraje calculado de Washington

El cambio de postura de EE. UU. respecto a las stablecoins persigue un fin claro: crear nueva demanda para la deuda pública estadounidense. Es una estrategia conocida y difícil de contrarrestar.
Funciona a dos niveles:

• En primer lugar, quienes poseen dólares en todo el mundo quieren convertirlos en stablecoins—por seguridad, comodidad, rapidez y bajo coste, como sucede con los pagos móviles en China. En países con inestabilidad financiera, volatilidad cambiaria o inflación alta, la demanda es aún mayor.
• En segundo lugar, los emisores de stablecoins tienen todo el incentivo de adquirir deuda pública estadounidense, ya que la “Genius Act” obliga a respaldar los tokens con efectivo y deuda pública, lo que genera una demanda estructural considerable.

Estos efectos provocan, de forma sutil, que los tenedores de dólares pasen a ser tenedores de deuda pública. El analista Besant prevé que la emisión de stablecoins llegue a 3,7 billones de dólares en 2030, todos ellos respaldados por dólares o deuda pública estadounidense.

Algunos opinan que las stablecoins solo generan demanda de deuda a corto plazo, de sencilla colocación—el verdadero reto es la deuda a largo plazo.

En la práctica, la deuda pública a corto plazo solo resulta atractiva si la rentabilidad convence:

• En 2021, el bono a tres meses ofrecía un 0,02–0,06%;
• En 2022, subió al 4,7%;
• En 2023, al 5,4%;
• En 2024, bajó al 3,36% (el ciclo de rebajas comenzó en septiembre);
• El 11 de julio de 2025, rendía el 3,79%, ¡95 veces más que en 2021!

Por supuesto, empresas como Evergrande preferirían emitir deuda a 10 años, pero aceptan plazos más cortos si escasea la liquidez. Para Trump, lo relevante es colocar cuantos más bonos mejor—el vencimiento lo resolverá otro más adelante. Ha presionado a la Fed para rebajar tipos, pero la Fed debe valorar si una bajada impediría vender deuda, forzando su propia intervención.

Otra perspectiva: si los tenedores de deuda venden sus bonos para obtener stablecoins, eso no crea demanda adicional. Pero ceder intereses a cambio de liquidez (pues el emisor de stablecoins se apropia de la rentabilidad) plantea interrogantes sobre los incentivos reales.

El denominado “Plan Mar-a-Lago” pretendía forzar a los tenedores extranjeros a comprar “bonos del siglo” a 100 años y cupón cero mediante aranceles y otras medidas, pero ni siquiera Japón, el principal objetivo, aceptó, y el plan fracasó.
La estrategia actual—“Plan Pennsylvania Avenue”, liderada por Besant y apodada así por la sede del Tesoro—confía en las stablecoins para aliviar el peso de la deuda. Pero los ganadores serían Apple, Amazon y otros gigantes tecnológicos (“AppleUSD”, “AmazonCoin”) antes que Circle o Tether.
Gracias a su reputación global y el respaldo de la deuda pública estadounidense, las big tech podrían apoderarse del mercado de stablecoins—un grave problema para Circle, aunque menos para Tether.
Además, por presiones políticas, Apple y otras podrían emplear parte de sus gigantescas reservas de liquidez para respaldar sus propios tokens.
En conclusión, Circle se enfrenta a tres grandes retos: las bajadas de tipos, la irrupción de las grandes tecnológicas y la presión ejercida por Coinbase.

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