Comment Circle aurait pu faire les choses différemment avec son IPO

Circle, la société derrière le stablecoin USDC, a réalisé son IPO la semaine dernière, en fixant le prix des actions à 31 $ (contre un prix initial de 24-26 $). Les actions ont clôturé le premier jour de négociation à 84 $, et ont terminé la semaine à plus de 107 $. Dire que les banques d'investissement ont mal évalué cette IPO serait un euphémisme. Dire que l'appétit de Wall Street pour la crypto, et spécifiquement pour les stablecoins, est élevé serait également un euphémisme.

Le cas haussier sur CRCL :

• C'est la première et unique façon pure de parier sur la croissance des stablecoins, quelque chose que les investisseurs recherchent depuis plus de sept ans (y compris Arca). Pour cette raison seule, et la croissance attendue des stablecoins à bien plus de 1 trillion $ en AUM, c'est une bonne histoire d'investissement.
• USDC a 60 milliards de dollars d'AUM et a augmenté de 91 % d'une année sur l'autre

Le cas baissier sur CRCL :

• C'est un pari sur les taux d'intérêt, car tous ses revenus proviennent des revenus d'intérêts.
• Circle dépend de Coinbase, qui agit en tant qu'agent de distribution et prend environ 50 % des revenus d'intérêts.
• Circle dépend de Blackrock, qui a de nombreuses relations avec d'autres banques qui essaient maintenant de rivaliser avec Circle et Tether sur le front des stablecoins.
• Il y a eu peu ou pas de croissance des revenus et des bénéfices au cours des 3,5 dernières années (bien que l'EBITDA ait augmenté de +60 % en glissement annuel).

À 107 $/action, CRCL est un peu cher, et se négocie maintenant à environ :

• 30x Bénéfice Brut
• 110x Gains
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 annualisé)

Source : Artemis

Beaucoup d'entre vous ont peut-être vu un tweet, ainsi que quelques reportages ultérieurs, d'une lettre publique que j'ai écrite au PDG de Circle, Jeremy Allaire, après que leur IPO a été fixé cette semaine. Je m'excuse pour l'utilisation d'un langage coloré dans mon tweet, et je l'ai depuis supprimé car il ne représentait pas la déclaration officielle d'Arca. Cependant, je soutiens pleinement le concept que j'ai envoyé. À mon avis, Circle a commis une énorme erreur en allouant des actions à des fonds TradFi plutôt qu'à des fonds crypto, et ils devraient être tenus responsables du message sous-jacent derrière leurs décisions.

Nous avons parlé à de nombreux autres fonds et entreprises crypto qui ont effectué de grandes allocations pour la commande CRCL, y compris ceux qui étaient également des adopteurs précoces et utilisateurs de USDC (comme Arca), et beaucoup d'entre eux ont même des relations encore plus solides avec les souscripteurs (JPM et Citi) qu'Arca. Nous avons reçu des confirmations anecdotiques de ces géants de l'industrie qu'eux aussi ont reçu des allocations horribles ou nulles, confirmant le favoritisme de Circle envers les entreprises Wall Street TradFi par rapport aux supporters crypto-natifs. Je n'ai pas encore trouvé une seule entreprise crypto-native qui ait été bien traitée dans ce processus d'allocation.

C'EST ABSURDE ! Et incroyablement à courte vue de la part de Circle.

Ceux qui me connaissent, ou qui ont investi avec Arca, savent que je ne suis pas un investisseur émotionnel. Au contraire, en fait. Je suis très stoïque tant en bons qu'en mauvais temps, et j'essaie de me concentrer sur la thèse plutôt que sur les sentiments.

Je suis, cependant, incroyablement passionné et émotif quand il s'agit de faire croître l'industrie crypto de la bonne manière, et encore plus passionné par l'intégrité en général. Arca a été à l'avant-garde de l'industrie, se battant au nom de ce secteur depuis sa création en 2018. Nous avons passé d'innombrables heures à mener et à gagner des campagnes militantes contre des entreprises crypto qui ont mal géré l'argent des investisseurs et/ou des clients. La plupart ne pensaient pas que les détenteurs de tokens avaient des droits – nous avons prouvé que cette thèse était fausse, et risqué notre réputation dans le processus. Nous croyons que cela valait la peine de se battre. Nous avons constamment dénoncé ce que nous croyions être des fraudes et des méfaits au sein de notre industrie, menant souvent à des conversations inconfortables avec des amis et des partenaires. Cela aussi en valait la peine. Nous avons dénoncé le TradFi pour avoir intentionnellement mal catégorisé cette industrie, ou regroupé tous les tokens ensemble comme un seul, même lorsqu'il y a de très évidentes différences. Nous avons dénoncé d'autres entreprises au sein de l'industrie crypto lorsqu'elles ont intentionnellement déformé un récit pour des raisons égoïstes, au détriment des autres qui essaient de croître à leurs côtés. Nous avons également reconnu nos propres erreurs et continuerons à le faire. Nous avons travaillé sans relâche pour éduquer le monde sur le bon et le mauvais dans la crypto, afin que les investisseurs et les utilisateurs de cette technologie puissent prendre des décisions éclairées basées sur des faits concernant l'avenir de cette industrie, plutôt que d'être influencés par les médias ou d'autres entités peu fiables.

À la fin de la journée, nous applaudissons toute croissance crypto. Et à juste titre ou non, nous ressentons une obligation d'utiliser notre voix amplifiée pour signaler tout, des fraudes manifestes, aux mauvais acteurs, en passant par de mauvaises décisions, dans le but de rendre cette industrie plus grande et meilleure à long terme. Cela pourrait nous coûter des opportunités d'affaires et quelques amis en cours de route, mais c'était un risque calculé qu'Arca était prêt à prendre depuis le premier jour afin d'aider à faire avancer cette industrie.

Jeremy Allaire et Circle – vous êtes en état d'arrestation citoyenne pour être l'antithèse du crypto.

Je ne suis pas un idéologue aux yeux grands ouverts. Je crois sincèrement que lorsque vous enrichissez vos clients, vous enrichissez votre entreprise. Il y a une raison pour laquelle Binance, Hyperliquid, et même ceux qui ont maintenant des difficultés comme Axie Infinity ont des fondateurs, des employés, des clients et des investisseurs heureux. Un mot. ALIGNEMENT.

Ce n'est pas un nouveau concept. Je a écrit sur le manque d'alignement avec les actions avant qu'Arca n'ait même un site web en 2018. J'ai écrit sur la façon dont AirBNB et DoorDash n'a pas réussi à aligner ses clients avec ses gains financiers via IPO en 2020. J'ai écrit sur la façon dont Coinbase a essayé de faire la chose noble en émission d'actions par le biais d'une cotation directe, tout en reconnaissant que cela n'est pas sans risque car ils n'auront pas le soutien de banquiers d'investissement pour aider à éduquer les investisseurs. J'ai parlé pendant 8 ans de la manière dont les tokens sont le plus grand mécanisme de formation de capital et de soutien des clients jamais créé, car ils alignent instantanément tous les acteurs concernés et transforment les clients en utilisateurs puissants et en évangélistes.

Circle a complètement et délibérément choisi d'ignorer ses clients lors de cette IPO.

Je ne peux pas parler pour les autres entreprises (dont beaucoup ont rejoint Arca par solidarité face aux allocations irrespectueuses pour l'IPO), mais je peux parler pour Arca. Pendant presque une décennie, Arca a été un client et un partenaire de Circle. Nous avons utilisé notre plateforme pour aider à promouvoir Circle et USDC à une époque où USDC n'avait pratiquement aucune traction et aucun AUM. Nous avons défendu USDC et les stablecoins en général auprès de chaque institution sur la planète qui les appelait, et cette industrie, une blague. Notre équipe de trading et d'opérations a travaillé sans relâche avec l'équipe de Circle, testant des idées de produits, offrant des améliorations et les aidant pendant des périodes difficiles comme la crise bancaire de mars 2023 et d'autres dépegages de USDC.

Obtenir une allocation aussi faible lors de leur IPO est une gifle au visage. Arca, comme de nombreuses entreprises de l'industrie crypto, a traversé l'enfer et le retour au cours des huit dernières années. La plupart des personnes et des entreprises dans cet espace ont tendance à se soutenir mutuellement et à s'aider. Si vous avez l'occasion d'enrichir vos clients et, ce faisant, d'aider à augmenter les rendements et l'AUM pour ceux qui peuvent contribuer à la croissance de cette industrie, cela devrait être une évidence. Que diriez-vous de récompenser les fonds crypto, qui peuvent ensuite lever plus de fonds avec de bonnes performances, et de réinjecter ces gains dans l'écosystème ? Ne serait-ce pas bon pour l'industrie ?

Mais Circle a décidé de faire exactement le contraire de l'éthique crypto. Au lieu d'aligner leurs clients et parties prenantes avec l'action (ou un token), afin que leurs clients puissent devenir des utilisateurs puissants et des évangélistes à vie, et être alignés pour aider l'entreprise à croître davantage, Circle a choisi de faire des allocations importantes à des fonds communs de placement et des fonds spéculatifs TradFi qui n'ont probablement même pas lu le prospectus, n'ont pas de portefeuilles et ne utiliseront probablement jamais leur produit.

Beaucoup m'ont rétorqué pour ma colère contre Circle. J'aimerais répondre à quelques-uns de ces commentaires :

• Arca est comme n'importe quelle autre personne dans le crypto qui pensait mériter un plus gros airdrop de tokens pour avoir utilisé un produit !
  Réponse : Oui et non. Je dirais que c'est une évaluation juste dans une certaine mesure, et cela renvoie à l'éthique dont nous avons parlé ci-dessus. Les clients de toutes tailles devraient être récompensés d'une manière ou d'une autre s'ils influencent directement la croissance d'une entreprise. Les livreurs et les clients de DoorDash auraient dû recevoir des actions de DASH. Les locataires et les propriétaires d'AirBNB auraient dû recevoir des actions ABNB. Les utilisateurs d'Amazon Prime et les vitrines Amazon auraient dû recevoir des actions AMZN... la liste est longue. Cependant, une différence significative entre les airdrops de tokens et une IPO est que nous étions prêts à payer le même prix que tout le monde. En revanche, un airdrop est essentiellement un cadeau gratuit. De plus, une allocation à un airdrop est souvent déterminée par un calcul prédéfini. En revanche, l'allocation d'une IPO est un processus manuel où Circle a un contrôle direct sur qui reçoit quelle allocation.

• Vous devriez être en colère contre Citi et JPM (les souscripteurs), pas Circle!
  Réponse : Évidemment faux. J'étais un banquier d'investissement sur les marchés de capitaux et un trader qui a travaillé directement avec des bureaux de syndication pendant presque une décennie. J'étais fortement impliqué dans l'allocation de nombreuses émissions d'obligations et d'actions, et je comprends exactement comment ce processus fonctionne. Bien qu'il soit vrai que les souscripteurs ont pour mission de générer de la demande, de fixer le prix de l'opération et de proposer les premières indications d'intérêt des fonds, le client a le dernier mot sur les allocations. Circle paie JPM, Citi et les autres banquiers d'investissement qui dirigent ou co-dirigent l'opération des frais très élevés, et il est de droit de Circle de passer en revue toutes les commandes avant qu'une opération d'actions ou d'obligations ne soit fixée. Ils peuvent absolument 100 % dicter qui reçoit des actions. C'est leur droit, et leur devoir, de passer en revue le livre. Donc, indépendamment de votre relation avec les souscripteurs, si vous avez une relation directe avec la direction de l'émetteur, cela compte plus.

De plus, pour ce que ça vaut, Arca négocie probablement plus d'actions, d'obligations, de préférées et d'autres titres que presque tous les fonds crypto. Nous avons même aidé à faciliter l'émission d'obligations convertibles Galaxy (GLXY) en 2022, lorsqu'elle avait du mal à trouver des investisseurs, et avons triplé notre allocation pour les aider à franchir la ligne d'arrivée (le souscripteur était Citi, au fait - ils ont adoré Arca quand nous avons sauvé cette opération). Mike Novogratz et l'équipe de Galaxy étaient fortement impliqués dans ce processus d'allocation. Cependant, peu importe ce que nous, ou d'autres fonds crypto, faisons, les grandes banques de Wall Street comme JPM et Citi sont peu susceptibles de donner la priorité aux petites entreprises crypto par rapport à leurs meilleurs clients. Les allocations devaient venir de Circle - et elles ont échoué à le faire.

Circle était soit négligent, incompétent, soit intentionnel lorsqu'il a bloqué les fonds crypto. Ce n'est pas la faute des souscripteurs.

• L'accord a été souscrit 25 fois – tout le monde a été réduit !
  Réponse : Pas tout à fait vrai. N'oubliez pas que c'est la deuxième fois que Circle essaie de faire une IPO (la première tentative a échoué, et ils ont dû annuler l'accord). Et cet accord avait des difficultés début avril lorsqu'ils ont commencé le roadshow pour une variété de raisons (le marché en général était faible en raison des guerres tarifaires, et il y avait beaucoup de résistance concernant le manque de bénéfices de Circle et sa dépendance aux taux d'intérêt et aux partenaires). L'accord est devenu fortement sursouscrit BEAUCOUP plus tard dans le processus après que chaque investisseur ait su que cette IPO allait se négocier à la hausse, et a commencé à passer des commandes importantes à la dernière minute. Le processus de passation d'une commande et de réception d'une allocation est souvent un jeu du chat et de la souris. De nombreux investisseurs passeront une commande pour 10 à 20 fois plus que ce qu'ils veulent réellement, avec la compréhension qu'ils seront réduits durant le processus d'allocation. Donc, lorsque vous passez une commande tôt dans le processus (comme l'a fait Arca) avant que le livre ne soit établi, vous vous attendez généralement à recevoir le montant exact que vous demandez. En revanche, lorsque vous demandez une allocation tard dans le processus, vous avez plus de connaissances sur le fait que l'accord est sursouscrit ou sous-souscrit, et vous pouvez ajuster votre commande indicative en conséquence. Le titre sursouscrit de 25x semble avoir été en grande partie une farce.

• Arrête de te plaindre – c'est de la jalousie!
  Réponse : Euh, oui. C'est en quelque sorte tout le sens de ce discours.

Il reste à voir si cette décision aura un impact sur l'avenir de Circle et de l'USDC. Nous avons hâte de voir les 13F lorsqu'ils seront déposés pour voir quelle base d'investisseurs Circle a choisi d'enrichir au détriment de ses propres clients et supporters.

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