Cet article présentera les connaissances de base sur les Futures Perpétuel, couvrant divers aspects allant de l'exécution de base (chaîne) à l'ordre de livre / découverte des prix, Oracle Machine, liquidation, frais, etc.
Rédaction : Diogenes Casares
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
Depuis le lancement de dYdX et GMX en avril 2020 et en 2021 respectivement, l'utilisation des plateformes DeFi de produits dérivés a connu une croissance exponentielle, et aujourd'hui HyperLiquid représente un défi pour les échanges centralisés en termes de volume de transactions et de volume de contrats non réglés. Bien que HyperLiquid ait été fondé plus tard, sa valeur totale verrouillée (TVL) a été multipliée par 100. Actuellement, le montant total de la TVL des plateformes de produits dérivés et des nouveaux marchés de prédiction atteint 5,37 milliards de dollars, avec un volume de transactions quotidien atteignant plusieurs milliards de dollars.
Cependant, l'analyse approfondie de la microstructure du marché DeFi est relativement rare, par exemple, les mécanismes d'offre de liquidité tels que GLP et DMM en corrélation avec le principe de synergie des Futures Perpétuel, les différences entre DCLOB et (X)LP/ « market maker » ainsi que les exigences de marge et l'interopérabilité. La plupart des rapports existants sont rédigés par des non-traders ou des non-ingénieurs, le contenu restant superficiel.
Cet article présentera les connaissances de base sur les Futures Perpétuel, couvrant divers aspects allant de l'exécution de base (chaîne) au carnet d'ordres / découverte des prix, Oracle Machine, liquidation, frais, etc. Enfin, nous discuterons des différences entre l'infrastructure DEX actuelle et le TradFi.
Qu'est-ce qu'un Futures Perpétuel ?
Les contrats à terme perpétuels permettent aux traders d'amplifier leur exposition aux actifs grâce à l'effet de levier. Cela signifie que lorsque le prix du BTC augmente de 10%, l'utilisateur peut réaliser un bénéfice de 30% voire plus, mais si le prix baisse de 10%, la perte sera également amplifiée en conséquence. Par exemple, avec un effet de levier de 3x, les gains et les pertes seront multipliés par trois.
Plus précisément, les contrats perpétuels sont des contrats à terme dérivés qui n’ont pas de date d’expiration fixe. Contrairement à la plupart des contrats à terme de type américain, qui sont réglés sur une base mensuelle et nécessitent une livraison physique (comme le pétrole brut), les contrats perpétuels maintiennent l’ancrage des prix grâce à un mécanisme de taux de financement. Sur la base de la prime et de la décote du prix du contrat perpétuel par rapport à l’actif sous-jacent, le mécanisme détermine si la position longue ou courte doit payer des intérêts (calculés à la valeur notionnelle, c’est-à-dire le montant principal * effet de levier). Lorsque le prix du contrat est supérieur au sous-jacent, la position courte recevra le taux de financement et vice versa. Le taux de financement statique de ces contrats est généralement maintenu à environ 10,9 % par an. Des protocoles tels que @ethena_labs et @ResolvLabs utiliseront ce mécanisme pour négocier sur la base suivante : garantir l’actif sous-jacent tout en le vendant à découvert sur le marché perpétuel, obtenant ainsi des rendements delta-neutres.
(Explication graphique du trading delta neutre d'Ethena) Les traders delta neutres et les teneurs de marché sont les principaux fournisseurs de liquidité sur le marché des Futures Perpétuel *
Mécanisme de transaction et garantie
Les transactions de contrats perpétuels utilisent principalement des stablecoins comme garantie. Bien que des actifs tels que le BTC et l’ETH puissent également être utilisés comme marge, les normes de gestion de la marge croisée au comptant varient considérablement d’une plateforme à l’autre (en particulier dans la DeFi), et pour la plupart des traders, les taux de ces garanties sont généralement plus élevés que pour l’utilisation directe de stablecoins. Nous en parlerons plus en détail plus loin dans la section « Marge de maintenance et liquidation ».
Bien que les contrats à terme perpétuels puissent multiplier les gains, un effet de levier élevé peut également conduire à des liquidations. En tant que produit financier le plus rentable dans le domaine de la cryptographie, la concurrence pour les contrats à terme perpétuels dans la DeFi devient de plus en plus intense.
Logique de classification des protocoles DeFi Futures Perpétuel
Le conflit central des protocoles DeFi perpétuels se concentre sur trois grandes fonctions : l'acquisition de liquidité, l'efficacité d'exécution et la relation entre les délais. Prenons @avantisfi comme exemple, un système de trading à faible latence peut avoir un impact négatif sur le pool de liquidité, car toutes les transactions au sein du protocole parient contre le pool de liquidité du protocole lui-même. Si un écart de prix se produit, des traders professionnels réactifs peuvent éroder les bénéfices du protocole via un « flux de commandes toxiques ».
Le passage du modèle B-Booking (où tous les échanges sont pris en charge par le protocole) au modèle A-Booking (construction de marché) peut éliminer le risque systématique des pools de liquidité, mais ne garantit pas un approvisionnement continu en liquidité. Le HLP de HyperLiquid a connu cette transformation : au début, toutes les transactions étaient prises en charge, puis des teneurs de marché ont été progressivement introduits pour optimiser les prix à mesure que le volume des transactions augmentait.
Théoriquement, un carnet de commandes hors chaîne peut offrir des transactions plus efficaces et moins coûteuses, mais si les validateurs ou les ordonneurs agissent de manière malveillante lors du traitement des flux de commandes, cela peut toujours entraîner des échecs d'exécution. Bien que ces problèmes puissent être résolus, les solutions ne sont pas parfaites et consomment des ressources.
Dilemme du démarrage à froid de la liquidité
Participants sur le marché des échanges
Tout d'abord, chaque ordre diffère en termes de rendement et de risque prévus. Les traders souhaitent parier sur la direction d'un actif sous-jacent ou sur la probabilité d'un événement sur le marché prédictif. Les teneurs de marché souhaitent gagner de l'argent en complétant le cycle d'achat et de vente, en facturant des frais et en gérant les positions (c'est-à-dire l'exposition à différents actifs à un moment donné). Les prêteurs souhaitent fournir un effet de levier sur le marché au comptant tout en assumant un risque minimal, c'est-à-dire en étant prioritaires dans la structure du capital.
Sur la base d’un appétit pour le risque diversifié, on pense généralement qu’il s’agit de trois niveaux différents de participants, chacun ayant des rapports risque-rendement différents. Un trader peut réaliser un gain de plus de 3000% avec les paris directionnels, mais il est également possible de perdre la totalité de la position. Les grands teneurs de marché (s’ils sont correctement couverts) peuvent s’attendre à des rendements annuels à environ deux chiffres en dollars américains, mais peuvent tout de même perdre de l’argent si la gestion des risques n’est pas effectuée correctement. Les prêteurs de l’espace crypto (s’attendant à un taux de rendement plus élevé que les bons du Trésor américain (actuellement autour de 5,3%), proches des taux des obligations de pacotille (environ 7-8%). Cet effet de levier sera fourni aux traders ou aux teneurs de marché pour soutenir leurs activités.
En cas de fluctuations de prix et de liquidation, les prêteurs ont la priorité sur les teneurs de marché et les traders, dont les positions seront liquidées.
Le véritable rôle des teneurs de marché : créer de la liquidité vs obtenir de la liquidité
Les teneurs de marché ne réalisent pas de bénéfices en "pariant contre les petits investisseurs". Leur modèle de profit principal consiste à compléter un cycle d'achat et de vente : par exemple, acheter l'actif X à 9 dollars et le vendre à 10 dollars, en réalisant un profit grâce à de légères différences de prix et au trading quantitatif. Les teneurs de marché doivent gérer dynamiquement le risque de position, car un échec de couverture peut entraîner des pertes non réalisées en raison de la dépréciation de l'actif.
Pour inciter la liquidité, les échanges adoptent généralement un modèle de frais « ordre - mangeur d'ordre », facturant les fournisseurs de liquidité pour compenser les teneurs de marché.
Les traders ont essentiellement besoin et utilisent des teneurs de marché, dans la plupart des cas, les traders exécutent des ordres définis par les teneurs de marché. Contrairement aux teneurs de marché, les traders spéculent principalement sur la hausse ou la baisse des prix des actifs et espèrent avoir de la liquidité pour ouvrir des positions, pouvant utiliser l'effet de levier pour amplifier les gains lorsqu'ils effectuent des transactions correctement.
Par exemple, si un trader est convaincu que le BTC augmentera de 30 % et ne baissera pas de plus de 10 %, il est possible de réaliser un gain de 150 % (net des frais/taux de financement) en utilisant des contrats perpétuels et un effet de levier de 5x, tandis que le trading au comptant ne rapportera que 30 %. La seule différence est que si un trader se trompe, il s’exposera à un risque de liquidation.
DEX en tant que plateforme de marché fait face au classique problème du « poulet et de l'œuf » : il est difficile d'attirer des traders en l'absence de liquidité des teneurs de marché, et sans volume de transactions, les teneurs de marché ne souhaitent pas s'installer. Les solutions sont généralement de deux types :
Modèle de pool de liquidité : comme Ostium, le HLP de HyperLiquid en phase précoce, GMX, etc., le protocole lui-même agit en tant que contrepartie. Mais à long terme, cela engendrera un jeu à somme nulle - les bénéfices de (X)LP proviendront nécessairement des pertes des traders.
Accord de market maker : un accord de coopération coûteux et dilutif adopté par dYdX et Aevo. Une fois les incitations arrêtées, la liquidité peut chuter brusquement (comme l'élargissement brutal du spread après l'arrêt du soutien des market makers sur dYdX V3).
Les deux principales méthodes pour résoudre le problème "Qui est né en premier, l'œuf ou la poule" ont d'abord résolu le problème de liquidité. Une méthode a abordé le protocole de market maker qui est essentiellement motivé par le profit, tandis que l'autre attire efficacement les utilisateurs et établit une relation inverse entre les bénéfices/pertes des utilisateurs et ceux des fournisseurs de liquidité (voir Figure 1 et Figure 2). Aucun des deux modèles n'a encore complètement échappé au cas du modèle initial.
Figure 1, HLP gains and losses :
Figure 2, Bénéfice et perte net des traders HyperLiquid :
Figure 3, graphique combiné :
Les différences essentielles entre les contrats à terme perpétuels et le spot
Après le règlement des transactions au comptant, la circulation est libre, mais le Futures Perpétuel est essentiellement une relation d'obligation continue. Les normes de règlement, les exigences de marge et les mécanismes de formation des prix varient considérablement d'une bourse à l'autre, et le processus de règlement est généralement internalisé, ce qui est radicalement différent du marché traditionnel des dérivés.
Dans la finance traditionnelle, l'appariement des ordres et le règlement sont séparés : les bourses sont responsables de la mise en relation, tandis que la chambre de compensation centrale (comme le DTCC) gère la santé des positions. En revanche, les plateformes de dérivés DeFi fusionnent généralement les deux, créant des contrats non standardisés qui entravent le développement de l'interopérabilité.
Comparaison des mécanismes de découverte des prix
La découverte des prix est le processus par lequel les participants du marché et les mécanismes des bourses déterminent les prix. Différentes bourses ont des méthodes de gestion des ordres très différentes, ce qui peut affecter la découverte des prix et le règlement qui s'ensuit. Certaines bourses fonctionnent par le biais d'un système de « pools de liquidité », où les LP déposent des actifs dans le pool pour parier contre les traders.
Le carnet d’ordres et l’AMM de la bourse sont similaires à la hiérarchie d’appariement des ordres de la bourse, où la découverte perpétuelle des prix des contrats a lieu et où les acheteurs et les vendeurs se mettent d’accord sur le prix. Le carnet d’ordres est « construit » par des ordres à cours limité qui sont constamment définis par les utilisateurs, les teneurs de marché et les moteurs de compensation, et le prix est déterminé par la demande globale.
AMM est automatisé, donc il détermine la découverte des prix en fonction de son modèle de tarification, bien que de plus en plus de systèmes, qui obtiennent de la liquidité principalement à partir de systèmes basés sur AMM, permettent la formation d'un carnet de commandes autour des prix AMM.
Le carnet de commandes présente de grandes différences dans la manière et l'environnement de traitement des commandes :
Livre de commandes (CLOB) : les prix sont formés par une lutte continue entre les ordres limites d'achat et de vente. Comme le livre de commandes hors chaîne de dYdX V4 peut exempté des frais de Gas, mais les validateurs peuvent manipuler le tri des blocs.
Automateur de marché (AMM) : Comme le GLP de GMX est tarifé selon des courbes prédéfinies, ses bénéfices proviennent entièrement des pertes des traders (via des frais ou des liquidations). HyperLiquid combine de manière innovante les deux : permettant la coexistence des ordres à cours limité et des devises AMM, avec un ajustement dynamique des spreads par algorithme.
Exemples de projets associés :
Exemple de trading de CLOB Futures Perpétuel
Supposons qu’Alice veuille prendre une position longue sur le BTC avec 1 000 USDC avec un effet de levier de 10x, ou une position notionnelle de 10 000 $. Bob a pris une position longue sur BTC, et Alice a payé 5 points de base (0,05 %) en frais de preneur/plateforme pour entrer sur le marché à un prix de 50 000 USDC / 1 BTC. Notez que cela n’inclut pas l’écart acheteur-vendeur, car ce prix n’est pas une perte réelle. En supposant qu’Alice utilise un effet de levier de 10x, Alice devrait en fait payer un glissement de 50 points de base (0,5%) (0,05 x 10). Cela équivaut à 5 $, donc maintenant la marge effective d’Alice est de 995 $. Intuitivement, si le prix baisse de 10%, Alice sera liquidée ; Si le prix augmente de 10 %, Alice recevra un gain de 100 % de 995 $ (10 % * 10). Cependant, en réalité, Alice sera liquidée lorsque le prix baissera d’environ 7 à 8 %. En effet, la couche de liquidation doit s’assurer qu’Alice peut rembourser l’argent de Bob à tout moment, sinon la position sera insolvable et Bob ne pourra pas gagner d’argent malgré la transaction et la prise de risque. Si le moteur de liquidation liquide Alice lorsque sa position chute de 10%, il ne sera probablement pas en mesure de récupérer la valeur totale de la position, de sorte que Bob peut toujours gagner de l’argent. À l’inverse, la bourse a une marge de maintenance, qui varie d’une bourse à l’autre, mais qui est généralement une combinaison d’une marge de base du principal (par exemple 2%) et d’un autre multiplicateur basé sur l’effet de levier, généralement dans une échelle progressive, pour prévenir les mauvaises créances provenant de positions à fort effet de levier.
Dans ce système, Bob et Alice se trouvent mutuellement via CLOB, qui correspond simplement aux utilisateurs désireux d'acheter ou de vendre un actif. Dans ce cas, Bob et Alice peuvent passer des commandes sans payer de frais de transaction, ce qui indique que la commande a été effectuée via un livre de commandes hors chaîne, tout comme le fonctionnement d'IntentX et de DyDx. Si Bob et Alice ont besoin d'ajuster leurs commandes sur la chaîne, ils doivent également payer des frais de Gas et rivaliser pour l'espace dans le bloc.
Ici, les ordres de Bob et Alice ont tous deux été satisfaits, même s'ils ne se connaissent pas, ils ont des obligations l'un envers l'autre. Pour honorer ces engagements et éviter les créances douteuses / les problèmes de santé du système, la couche de liquidation a mis en place un maintien de marge et un processus de liquidation.
Évolution du mécanisme de liquidation
Lorsque la marge de l compte est inférieure au seuil de maintien, le moteur de liquidation fermera les positions à prix réduit. Les méthodes de traitement varient d'une plateforme à l'autre :
Mode dYdX : Les positions liquidées entrent dans le carnet de commandes public, maximisant le taux de récupération par la concurrence.
Mode GLP/HLP : Les parties prenantes du protocole achètent à un prix réduit fixe, sacrifiant l'efficacité pour obtenir une liquidité fidèle.
Dans des cas extrêmes, lorsque le fonds d'assurance est insuffisant, une socialisation des pertes peut être déclenchée, et les positions bénéficiaires peuvent être liquidées de force pour combler le déficit du système. Bien que cette pratique ait progressivement été remplacée par des réserves de capital, les plateformes DeFi continuent de faire face à des défis en raison du chevauchement entre les incitations à la liquidité et le fonds d'assurance.
La complexité du système de marge croisée
La marge transversale peut être grossièrement divisée en marge transversale perpétuelle et marge transversale ponctuelle. La marge croisée perpétuelle signifie que les profits et pertes non réalisés (PnL) de différentes positions peuvent être compensés les uns par rapport aux autres. Par exemple, si le dépôt total est de 1000 $ et que l’une des positions perd 1100 $ et que l’autre réalise un bénéfice de 1200 $, les deux positions peuvent s’annuler et vous ne serez pas liquidé (à condition que votre marge de maintenance soit sûre). La marge croisée perpétuelle a été largement mise en œuvre et utilisée par les plateformes perpétuelles. La seule considération majeure est de s’ajuster en fonction de la liquidité pour éviter une attaque DyDx Yearn similaire. La manipulation du prix du jeton permettrait au trader manipulateur de retirer des garanties, puis de revendre le spot à zéro, causant des pertes en cas de correction du prix de marque et frappant le fonds d’assurance de la plateforme.
Le deuxième type de marge transversale est la marge transversale ponctuelle. L’échange permet de régler les positions sur marge, mais pas sur d’autres actifs. L’exemple le plus évident est Ethena. Ethena utilise BTC et ETH/LSD comme garantie pour vendre à découvert BTC/ETH, créant ainsi de l’USDe à partir de ces positions négativement corrélées, ce qui est très bénéfique pour l’échange. Si quelqu’un vend à découvert 1 BTC et a 1 BTC en garantie, le contrat perpétuel doit être déprécié d’environ 90 % ou plus pour potentiellement contracter des créances irrécouvrables à la suite de cette transaction. Dans le même temps, il est relativement compliqué d’utiliser des actifs au comptant différents des actifs réglés pour effectuer des opérations de marge croisée sur des positions de contrats perpétuels, car théoriquement, les positions négativement corrélées (qui nécessitent un paiement de fonds) ne sont pas faciles à liquider, et s’il y a un grand nombre de retraits d’actifs réglés, la santé de l’échange peut théoriquement être affectée. La plupart des bourses utilisent un compte de trading unifié pour résoudre ce problème pour les comptes plus importants, permettant le dépôt d’actifs non productifs, puis prêtant fonctionnellement la plupart d’entre eux, gagnant de l’argent non seulement grâce aux frais de négociation existants, mais aussi grâce à la flottaison de ces actifs, bien que les institutions et les traders plus importants puissent être en mesure de déposer des actifs de rendement en garantie.
Dans DeFi, le problème de la marge croisée sur spot est principalement résolu par le modèle UTA (compensation des positions) ou le modèle de prêt. Le modèle de prêt est fonctionnellement plus simple car il permet de séparer les positions de prêt de la marge des contrats à terme perpétuels, et il crée essentiellement un système de prêt étroitement intégré à un moteur de risque indépendant (et non intégré directement). Par exemple, dans ce système, vous pouvez fournir 1 BTC comme garantie pour vendre à découvert du BTC, puis emprunter des USDC comme marge à découvert. Le système d'échange a des USDC pour répondre à la demande, mais ce système est inefficace en termes de capital pour les traders, en particulier pour ceux comme Ethena qui tentent de réaliser des transactions Delta neutres, car le montant emprunté réduira le taux de financement à découvert d'Ethena.
Marges croisées perpétuelles : permet de compenser les gains et pertes de différentes positions (par exemple, dans un dépôt de 1000 dollars, une perte de 1100 dollars peut être équilibrée avec un gain de 1200 dollars).
Marge croisée sur le marché au comptant : Si Ethena utilise BTC/ETH comme garantie pour vendre à découvert des actifs similaires, il faut gérer le risque de ruée sur les actifs de règlement (comme USDC).
Le marché des options DeFi est actuellement en retard en raison des exigences élevées en matière de marge et du manque de fonctionnalités de sur-collatéralisation, des plateformes CeFi comme Deribit dominent toujours ce domaine.
Actuellement, contrairement aux échanges centralisés, il n’y a pas beaucoup de support de prêt pour la marge croisée de type UTA. Et ce, malgré le fait que les positions de prêt de l’USDe/sUSDe (qui sont essentiellement des opérations en coulisses) sont soutenues par un trading neutre pour le variant Delta. CME et Deribit fonctionnent à l’aide d’une matrice de risque, tandis que les protocoles DeFi ont des exigences de marge relativement statiques et non dynamiques. Cela signifie que les options doivent être entièrement couvertes, et la plupart des principales options à court terme peuvent être couvertes par aussi peu que 50 % de la valeur notionnelle dans 99 % des cas. Si vous êtes trader chez DyDx ou HyperLiquid et que vous avez réalisé plus de 80% de gains annualisés sur la base de la stratégie de financement Delta neutral, vous ne pourrez pas poursuivre cette stratégie en empruntant à un taux d’intérêt de 10-20%, même si vous détenez une position négativement corrélée et que vous êtes entièrement couvert. La couche de compensation d’une bourse devra s’adapter à ces problèmes si elle veut rester compétitive.
Modèle de collatéral croisé Aevo
Dans le modèle d'Aevo, il y a un participant centralisé qui vendra vos garanties afin de payer les pertes et les frais de financement en USDC. Cela se produit lorsque des exigences de risque de santé apparaissent sur l'échange ou lorsque des positions sont liquidées. Ce système est plus efficace car il se règle toujours en USDC, mais il permet aux positions garanties en d'autres devises d'être « créditées » en USDC dans le système. Lorsque des frais de financement et des pertes doivent être payés, ces positions sont vendues pour couvrir les obligations en USDC. Cela transfère la responsabilité de ces positions au système de liquidation d'Aevo.
Modèle de garantie Drift
Le produit de prêt de Drift alimente la fonction de garantie croisée multi-actifs de l’échange de contrats perpétuels. Toutes les transactions de contrats perpétuels sont réglées en USDC sur Drift. Chaque fois qu’un actif autre que SUDC est utilisé comme garantie pour une transaction, l’USDC est automatiquement emprunté jusqu’à ce que la transaction soit terminée. De plus, les utilisateurs peuvent prêter et emprunter des actifs sur Drift en fonction de leurs cas d’utilisation spécifiques, tout comme ils le feraient avec d’autres protocoles de prêt. Les déposants (prêteurs) peuvent tirer un revenu de leurs actifs. Le modèle de Drift vous permet d’emprunter de l’USDC contre Solana et d’autres actifs (en fonction de la LTV), le taux d’intérêt étant déterminé par le modèle de taux d’intérêt. Semblable à Aave. Étant donné que toutes les transactions sont toujours réglées en USDC, cela conduit à une liquidité plus importante et à un règlement plus facile. Mais cela signifie effectivement qu’il y a deux débiteurs potentiels : le prêteur au comptant et la plateforme, et qu’il y a un conflit d’intérêts inhérent.
Discussion approfondie sur le mécanisme GLP
Bien que le modèle GLP soit devenu courant dans les protocoles de dérivés cryptographiques, le mécanisme derrière le GLP n'est pas entièrement compris par GMX lui-même ou la plupart des participants du marché.
Contrairement à la plupart des échanges où le niveau de liquidation est situé entre les utilisateurs, dans le modèle GLP, le niveau de liquidation et la fourniture de liquidité sont gérés par l'échange via GLP. GLP est essentiellement un fonds de capital, similaire à un AMM. Contrairement aux transactions qui sont remplies par les traders et dont la différence de prix est fixée par les teneurs de marché, les transactions sont remplies par GLP, le slippage et la plupart des frais reviennent à GLP, plutôt que d'être attribués aux teneurs de marché comme dans le modèle de teneur de marché - de prise de commande.
Les traders sur GMX doivent payer des frais d'emprunt en plus des frais normaux. Cela signifie que sous le modèle (X)LP, les utilisateurs peuvent être contraints de payer des frais à la fois pour les positions longues et courtes, et en période de forte volatilité, les traders peuvent obtenir un taux de financement de 7 % de la valeur nette, tandis que les vendeurs à découvert peuvent payer 14 % de la valeur nette, alors que le taux de financement est généralement assez stable, c'est-à-dire que si vous êtes en position longue et que le taux de financement est positif, vous payez X %, et si il est négatif, vous recevez X %. Cela permet au protocole de réaliser un bénéfice sur l'écart entre ce qui est payé aux traders et ce qui est reçu des traders, tandis que GLP n'a pas à payer de tels frais d'emprunt, lui conférant ainsi un avantage fondamental en matière de fourniture de liquidité à long terme.
GLP et GMX ont été gravement exploités en raison d'un manque de gestion des risques appropriée. Des traders malhonnêtes comme Avi Eisenberg manipulent le prix au comptant des actifs comme Avax pour modifier le vAMM sur GMX, réalisant ainsi d'énormes profits aux dépens de GLP et de ses déposants.
Découverte des prix - CLOB et AMM
La découverte des prix est utilisée pour décrire le processus de tarification d’un actif, et les enchères sont un exemple de découverte des prix. Lors d’une vente aux enchères, le prix final reflète la volonté du groupe d’acheter à un prix donné pour une quantité donnée. Par exemple, s’il y a cinq clients et trois produits, dont deux qu’ils souhaitent acheter trois fois pour 4 $, deux pour 5 $ et un pour 6 $, les prix finaux des trois articles sont respectivement de 6 $, 5 $ et 5 $. C’est intuitif. Il en va de même pour les carnets de commandes, ils changent constamment et il n’y a pas de fin en vue. Les gens sont constamment informés du prix qu’ils sont prêts à payer pour un actif et du rendement qu’ils sont prêts à recevoir pour avoir renoncé à cet actif. Les teneurs de marché passent des ordres d’achat à bas prix et des ordres de vente à des prix élevés, dans l’espoir de gagner la différence de prix grâce à l’achat et à la vente de l’utilisateur. Dans ce modèle, les teneurs de marché et les traders sont responsables de la découverte des prix, c’est-à-dire du processus de formation des prix.
Automated Market Maker (AMM) remplace ce système en créant des courbes de prix. Contrairement à la façon dont tout le monde déclare ce qu'il est prêt à payer auparavant, les ordres de l'AMM sont fonctionnellement "en vrac", et la liquidité est également "en vrac". Il existe principalement deux modes pour l'AMM : AMM dynamique et AMM non dynamique. L'AMM non dynamique est généralement utilisé pour la découverte des prix. Les Memecoins sont principalement lancés sous la forme d'AMM de prix non dynamique, ces AMM suivant généralement la courbe de prix X * Y = K, qui utilise le ratio de deux tokens dans un AMM standard pour déterminer le prix, et utilise la quantité de tokens pour déterminer la profondeur.
AMM dynamique est adapté aux actifs ayant une corrélation élevée. Par exemple, Curve AMM ou Uniswap V3 AMM, où Curve fixe le prix, tandis qu'Uniswap V3 permet aux fournisseurs de liquidité de choisir leur propre prix.
Bien que les gens aient une compréhension générale de l'utilisation des AMM sur le marché au comptant, leur utilisation sur le marché des dérivés n'est pas très bien comprise.
Bien que les gens comprennent à un niveau macro que des systèmes comme GLP de GMX fournissent des liquidités aux traders sur la plateforme, ils ne comprennent peut-être pas que la seule façon pour GLP de gagner de l’argent est au détriment direct des utilisateurs, soit par le biais de frais, soit principalement par la liquidation. Malgré cet environnement de jeu à somme nulle, les AMM peuvent fournir une liquidité extrêmement importante dans l’espace des dérivés cryptographiques, en particulier pour les projets émergents. HyperLiquid est un exemple intéressant et évident d’une fusion réussie de ces deux systèmes de découverte des prix. Les utilisateurs peuvent toujours passer des ordres à cours limité sur le carnet d’ordres, mais il s’agit également d’un teneur de marché automatisé qui peut placer des ordres d’achat (achat) et de vente (vente) sur le même carnet d’ordres, en choisissant généralement l’autre côté de l’ordre sur le carnet d’ordres. Ce système automatisé est très dynamique et est géré par d’anciens traders à haute fréquence
et perçoit tous les frais de liquidation et de plateforme. Sa fonction équivaut également à celle du fonds d'assurance de la plateforme. Bien que HLP soit un AMM, il est différent des AMM "dynamiques" et non dynamiques. C'est un modèle automatisé qui peut (probablement) s'ajuster en fonction des fluctuations du marché, ajuster les écarts de prix en fonction de la volatilité d'autres marchés, utiliser les données d'autres marchés pour influencer les décisions de market making, etc. C'est un nouveau type d'AMM qui, en raison de son succès sur HyperLiquid et de sa nature fermée, se distingue des produits similaires.
Comparaison entre DeFi et la structure des marchés traditionnels
La finance traditionnelle s'est développée pendant 126 ans pour former une hiérarchie hautement spécialisée : plateformes de détail (comme Robinhood) → teneurs de marché → bourses (comme CME) → chambres de compensation (comme DTCC). Les protocoles DeFi tentent souvent de couvrir plusieurs niveaux en même temps, ce qui est également la raison de leur inefficacité.
Mais DeFi possède deux grands avantages :
Origine : capable de lancer rapidement des produits dérivés d'actifs cryptographiques.
Non permissif : Fournir des canaux d'accès pour les régions soumises à des restrictions réglementaires (comme les États-Unis, le Brésil) et établir une couche de règlement équitable transfrontalière.
Avec le renforcement de la sécurité des infrastructures grâce à des technologies telles que le re-staking, la DeFi est appelée à devenir le réseau ultime de règlement des dérivés à l'échelle mondiale.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Tout ce que vous devez savoir sur les dérivations de la Finance décentralisée
Rédaction : Diogenes Casares
Compilation : AididiaoJP, Foresight News
Depuis le lancement de dYdX et GMX en avril 2020 et en 2021 respectivement, l'utilisation des plateformes DeFi de produits dérivés a connu une croissance exponentielle, et aujourd'hui HyperLiquid représente un défi pour les échanges centralisés en termes de volume de transactions et de volume de contrats non réglés. Bien que HyperLiquid ait été fondé plus tard, sa valeur totale verrouillée (TVL) a été multipliée par 100. Actuellement, le montant total de la TVL des plateformes de produits dérivés et des nouveaux marchés de prédiction atteint 5,37 milliards de dollars, avec un volume de transactions quotidien atteignant plusieurs milliards de dollars.
Cependant, l'analyse approfondie de la microstructure du marché DeFi est relativement rare, par exemple, les mécanismes d'offre de liquidité tels que GLP et DMM en corrélation avec le principe de synergie des Futures Perpétuel, les différences entre DCLOB et (X)LP/ « market maker » ainsi que les exigences de marge et l'interopérabilité. La plupart des rapports existants sont rédigés par des non-traders ou des non-ingénieurs, le contenu restant superficiel.
Cet article présentera les connaissances de base sur les Futures Perpétuel, couvrant divers aspects allant de l'exécution de base (chaîne) au carnet d'ordres / découverte des prix, Oracle Machine, liquidation, frais, etc. Enfin, nous discuterons des différences entre l'infrastructure DEX actuelle et le TradFi.
Qu'est-ce qu'un Futures Perpétuel ?
Les contrats à terme perpétuels permettent aux traders d'amplifier leur exposition aux actifs grâce à l'effet de levier. Cela signifie que lorsque le prix du BTC augmente de 10%, l'utilisateur peut réaliser un bénéfice de 30% voire plus, mais si le prix baisse de 10%, la perte sera également amplifiée en conséquence. Par exemple, avec un effet de levier de 3x, les gains et les pertes seront multipliés par trois.
Plus précisément, les contrats perpétuels sont des contrats à terme dérivés qui n’ont pas de date d’expiration fixe. Contrairement à la plupart des contrats à terme de type américain, qui sont réglés sur une base mensuelle et nécessitent une livraison physique (comme le pétrole brut), les contrats perpétuels maintiennent l’ancrage des prix grâce à un mécanisme de taux de financement. Sur la base de la prime et de la décote du prix du contrat perpétuel par rapport à l’actif sous-jacent, le mécanisme détermine si la position longue ou courte doit payer des intérêts (calculés à la valeur notionnelle, c’est-à-dire le montant principal * effet de levier). Lorsque le prix du contrat est supérieur au sous-jacent, la position courte recevra le taux de financement et vice versa. Le taux de financement statique de ces contrats est généralement maintenu à environ 10,9 % par an. Des protocoles tels que @ethena_labs et @ResolvLabs utiliseront ce mécanisme pour négocier sur la base suivante : garantir l’actif sous-jacent tout en le vendant à découvert sur le marché perpétuel, obtenant ainsi des rendements delta-neutres.
Mécanisme de transaction et garantie
Les transactions de contrats perpétuels utilisent principalement des stablecoins comme garantie. Bien que des actifs tels que le BTC et l’ETH puissent également être utilisés comme marge, les normes de gestion de la marge croisée au comptant varient considérablement d’une plateforme à l’autre (en particulier dans la DeFi), et pour la plupart des traders, les taux de ces garanties sont généralement plus élevés que pour l’utilisation directe de stablecoins. Nous en parlerons plus en détail plus loin dans la section « Marge de maintenance et liquidation ».
Bien que les contrats à terme perpétuels puissent multiplier les gains, un effet de levier élevé peut également conduire à des liquidations. En tant que produit financier le plus rentable dans le domaine de la cryptographie, la concurrence pour les contrats à terme perpétuels dans la DeFi devient de plus en plus intense.
Logique de classification des protocoles DeFi Futures Perpétuel
Le conflit central des protocoles DeFi perpétuels se concentre sur trois grandes fonctions : l'acquisition de liquidité, l'efficacité d'exécution et la relation entre les délais. Prenons @avantisfi comme exemple, un système de trading à faible latence peut avoir un impact négatif sur le pool de liquidité, car toutes les transactions au sein du protocole parient contre le pool de liquidité du protocole lui-même. Si un écart de prix se produit, des traders professionnels réactifs peuvent éroder les bénéfices du protocole via un « flux de commandes toxiques ».
Le passage du modèle B-Booking (où tous les échanges sont pris en charge par le protocole) au modèle A-Booking (construction de marché) peut éliminer le risque systématique des pools de liquidité, mais ne garantit pas un approvisionnement continu en liquidité. Le HLP de HyperLiquid a connu cette transformation : au début, toutes les transactions étaient prises en charge, puis des teneurs de marché ont été progressivement introduits pour optimiser les prix à mesure que le volume des transactions augmentait.
Théoriquement, un carnet de commandes hors chaîne peut offrir des transactions plus efficaces et moins coûteuses, mais si les validateurs ou les ordonneurs agissent de manière malveillante lors du traitement des flux de commandes, cela peut toujours entraîner des échecs d'exécution. Bien que ces problèmes puissent être résolus, les solutions ne sont pas parfaites et consomment des ressources.
Dilemme du démarrage à froid de la liquidité
Participants sur le marché des échanges
Tout d'abord, chaque ordre diffère en termes de rendement et de risque prévus. Les traders souhaitent parier sur la direction d'un actif sous-jacent ou sur la probabilité d'un événement sur le marché prédictif. Les teneurs de marché souhaitent gagner de l'argent en complétant le cycle d'achat et de vente, en facturant des frais et en gérant les positions (c'est-à-dire l'exposition à différents actifs à un moment donné). Les prêteurs souhaitent fournir un effet de levier sur le marché au comptant tout en assumant un risque minimal, c'est-à-dire en étant prioritaires dans la structure du capital.
Sur la base d’un appétit pour le risque diversifié, on pense généralement qu’il s’agit de trois niveaux différents de participants, chacun ayant des rapports risque-rendement différents. Un trader peut réaliser un gain de plus de 3000% avec les paris directionnels, mais il est également possible de perdre la totalité de la position. Les grands teneurs de marché (s’ils sont correctement couverts) peuvent s’attendre à des rendements annuels à environ deux chiffres en dollars américains, mais peuvent tout de même perdre de l’argent si la gestion des risques n’est pas effectuée correctement. Les prêteurs de l’espace crypto (s’attendant à un taux de rendement plus élevé que les bons du Trésor américain (actuellement autour de 5,3%), proches des taux des obligations de pacotille (environ 7-8%). Cet effet de levier sera fourni aux traders ou aux teneurs de marché pour soutenir leurs activités.
En cas de fluctuations de prix et de liquidation, les prêteurs ont la priorité sur les teneurs de marché et les traders, dont les positions seront liquidées.
Le véritable rôle des teneurs de marché : créer de la liquidité vs obtenir de la liquidité
Les teneurs de marché ne réalisent pas de bénéfices en "pariant contre les petits investisseurs". Leur modèle de profit principal consiste à compléter un cycle d'achat et de vente : par exemple, acheter l'actif X à 9 dollars et le vendre à 10 dollars, en réalisant un profit grâce à de légères différences de prix et au trading quantitatif. Les teneurs de marché doivent gérer dynamiquement le risque de position, car un échec de couverture peut entraîner des pertes non réalisées en raison de la dépréciation de l'actif.
Pour inciter la liquidité, les échanges adoptent généralement un modèle de frais « ordre - mangeur d'ordre », facturant les fournisseurs de liquidité pour compenser les teneurs de marché.
Les traders ont essentiellement besoin et utilisent des teneurs de marché, dans la plupart des cas, les traders exécutent des ordres définis par les teneurs de marché. Contrairement aux teneurs de marché, les traders spéculent principalement sur la hausse ou la baisse des prix des actifs et espèrent avoir de la liquidité pour ouvrir des positions, pouvant utiliser l'effet de levier pour amplifier les gains lorsqu'ils effectuent des transactions correctement.
Par exemple, si un trader est convaincu que le BTC augmentera de 30 % et ne baissera pas de plus de 10 %, il est possible de réaliser un gain de 150 % (net des frais/taux de financement) en utilisant des contrats perpétuels et un effet de levier de 5x, tandis que le trading au comptant ne rapportera que 30 %. La seule différence est que si un trader se trompe, il s’exposera à un risque de liquidation.
DEX en tant que plateforme de marché fait face au classique problème du « poulet et de l'œuf » : il est difficile d'attirer des traders en l'absence de liquidité des teneurs de marché, et sans volume de transactions, les teneurs de marché ne souhaitent pas s'installer. Les solutions sont généralement de deux types :
Modèle de pool de liquidité : comme Ostium, le HLP de HyperLiquid en phase précoce, GMX, etc., le protocole lui-même agit en tant que contrepartie. Mais à long terme, cela engendrera un jeu à somme nulle - les bénéfices de (X)LP proviendront nécessairement des pertes des traders.
Accord de market maker : un accord de coopération coûteux et dilutif adopté par dYdX et Aevo. Une fois les incitations arrêtées, la liquidité peut chuter brusquement (comme l'élargissement brutal du spread après l'arrêt du soutien des market makers sur dYdX V3).
Les deux principales méthodes pour résoudre le problème "Qui est né en premier, l'œuf ou la poule" ont d'abord résolu le problème de liquidité. Une méthode a abordé le protocole de market maker qui est essentiellement motivé par le profit, tandis que l'autre attire efficacement les utilisateurs et établit une relation inverse entre les bénéfices/pertes des utilisateurs et ceux des fournisseurs de liquidité (voir Figure 1 et Figure 2). Aucun des deux modèles n'a encore complètement échappé au cas du modèle initial.
Figure 1, HLP gains and losses :
Figure 2, Bénéfice et perte net des traders HyperLiquid :
Figure 3, graphique combiné :
Les différences essentielles entre les contrats à terme perpétuels et le spot
Après le règlement des transactions au comptant, la circulation est libre, mais le Futures Perpétuel est essentiellement une relation d'obligation continue. Les normes de règlement, les exigences de marge et les mécanismes de formation des prix varient considérablement d'une bourse à l'autre, et le processus de règlement est généralement internalisé, ce qui est radicalement différent du marché traditionnel des dérivés.
Dans la finance traditionnelle, l'appariement des ordres et le règlement sont séparés : les bourses sont responsables de la mise en relation, tandis que la chambre de compensation centrale (comme le DTCC) gère la santé des positions. En revanche, les plateformes de dérivés DeFi fusionnent généralement les deux, créant des contrats non standardisés qui entravent le développement de l'interopérabilité.
Comparaison des mécanismes de découverte des prix
La découverte des prix est le processus par lequel les participants du marché et les mécanismes des bourses déterminent les prix. Différentes bourses ont des méthodes de gestion des ordres très différentes, ce qui peut affecter la découverte des prix et le règlement qui s'ensuit. Certaines bourses fonctionnent par le biais d'un système de « pools de liquidité », où les LP déposent des actifs dans le pool pour parier contre les traders.
Le carnet d’ordres et l’AMM de la bourse sont similaires à la hiérarchie d’appariement des ordres de la bourse, où la découverte perpétuelle des prix des contrats a lieu et où les acheteurs et les vendeurs se mettent d’accord sur le prix. Le carnet d’ordres est « construit » par des ordres à cours limité qui sont constamment définis par les utilisateurs, les teneurs de marché et les moteurs de compensation, et le prix est déterminé par la demande globale.
AMM est automatisé, donc il détermine la découverte des prix en fonction de son modèle de tarification, bien que de plus en plus de systèmes, qui obtiennent de la liquidité principalement à partir de systèmes basés sur AMM, permettent la formation d'un carnet de commandes autour des prix AMM.
Le carnet de commandes présente de grandes différences dans la manière et l'environnement de traitement des commandes :
Exemples de projets associés :
Exemple de trading de CLOB Futures Perpétuel
Supposons qu’Alice veuille prendre une position longue sur le BTC avec 1 000 USDC avec un effet de levier de 10x, ou une position notionnelle de 10 000 $. Bob a pris une position longue sur BTC, et Alice a payé 5 points de base (0,05 %) en frais de preneur/plateforme pour entrer sur le marché à un prix de 50 000 USDC / 1 BTC. Notez que cela n’inclut pas l’écart acheteur-vendeur, car ce prix n’est pas une perte réelle. En supposant qu’Alice utilise un effet de levier de 10x, Alice devrait en fait payer un glissement de 50 points de base (0,5%) (0,05 x 10). Cela équivaut à 5 $, donc maintenant la marge effective d’Alice est de 995 $. Intuitivement, si le prix baisse de 10%, Alice sera liquidée ; Si le prix augmente de 10 %, Alice recevra un gain de 100 % de 995 $ (10 % * 10). Cependant, en réalité, Alice sera liquidée lorsque le prix baissera d’environ 7 à 8 %. En effet, la couche de liquidation doit s’assurer qu’Alice peut rembourser l’argent de Bob à tout moment, sinon la position sera insolvable et Bob ne pourra pas gagner d’argent malgré la transaction et la prise de risque. Si le moteur de liquidation liquide Alice lorsque sa position chute de 10%, il ne sera probablement pas en mesure de récupérer la valeur totale de la position, de sorte que Bob peut toujours gagner de l’argent. À l’inverse, la bourse a une marge de maintenance, qui varie d’une bourse à l’autre, mais qui est généralement une combinaison d’une marge de base du principal (par exemple 2%) et d’un autre multiplicateur basé sur l’effet de levier, généralement dans une échelle progressive, pour prévenir les mauvaises créances provenant de positions à fort effet de levier.
Dans ce système, Bob et Alice se trouvent mutuellement via CLOB, qui correspond simplement aux utilisateurs désireux d'acheter ou de vendre un actif. Dans ce cas, Bob et Alice peuvent passer des commandes sans payer de frais de transaction, ce qui indique que la commande a été effectuée via un livre de commandes hors chaîne, tout comme le fonctionnement d'IntentX et de DyDx. Si Bob et Alice ont besoin d'ajuster leurs commandes sur la chaîne, ils doivent également payer des frais de Gas et rivaliser pour l'espace dans le bloc.
Ici, les ordres de Bob et Alice ont tous deux été satisfaits, même s'ils ne se connaissent pas, ils ont des obligations l'un envers l'autre. Pour honorer ces engagements et éviter les créances douteuses / les problèmes de santé du système, la couche de liquidation a mis en place un maintien de marge et un processus de liquidation.
Évolution du mécanisme de liquidation
Lorsque la marge de l compte est inférieure au seuil de maintien, le moteur de liquidation fermera les positions à prix réduit. Les méthodes de traitement varient d'une plateforme à l'autre :
Dans des cas extrêmes, lorsque le fonds d'assurance est insuffisant, une socialisation des pertes peut être déclenchée, et les positions bénéficiaires peuvent être liquidées de force pour combler le déficit du système. Bien que cette pratique ait progressivement été remplacée par des réserves de capital, les plateformes DeFi continuent de faire face à des défis en raison du chevauchement entre les incitations à la liquidité et le fonds d'assurance.
La complexité du système de marge croisée
La marge transversale peut être grossièrement divisée en marge transversale perpétuelle et marge transversale ponctuelle. La marge croisée perpétuelle signifie que les profits et pertes non réalisés (PnL) de différentes positions peuvent être compensés les uns par rapport aux autres. Par exemple, si le dépôt total est de 1000 $ et que l’une des positions perd 1100 $ et que l’autre réalise un bénéfice de 1200 $, les deux positions peuvent s’annuler et vous ne serez pas liquidé (à condition que votre marge de maintenance soit sûre). La marge croisée perpétuelle a été largement mise en œuvre et utilisée par les plateformes perpétuelles. La seule considération majeure est de s’ajuster en fonction de la liquidité pour éviter une attaque DyDx Yearn similaire. La manipulation du prix du jeton permettrait au trader manipulateur de retirer des garanties, puis de revendre le spot à zéro, causant des pertes en cas de correction du prix de marque et frappant le fonds d’assurance de la plateforme.
Le deuxième type de marge transversale est la marge transversale ponctuelle. L’échange permet de régler les positions sur marge, mais pas sur d’autres actifs. L’exemple le plus évident est Ethena. Ethena utilise BTC et ETH/LSD comme garantie pour vendre à découvert BTC/ETH, créant ainsi de l’USDe à partir de ces positions négativement corrélées, ce qui est très bénéfique pour l’échange. Si quelqu’un vend à découvert 1 BTC et a 1 BTC en garantie, le contrat perpétuel doit être déprécié d’environ 90 % ou plus pour potentiellement contracter des créances irrécouvrables à la suite de cette transaction. Dans le même temps, il est relativement compliqué d’utiliser des actifs au comptant différents des actifs réglés pour effectuer des opérations de marge croisée sur des positions de contrats perpétuels, car théoriquement, les positions négativement corrélées (qui nécessitent un paiement de fonds) ne sont pas faciles à liquider, et s’il y a un grand nombre de retraits d’actifs réglés, la santé de l’échange peut théoriquement être affectée. La plupart des bourses utilisent un compte de trading unifié pour résoudre ce problème pour les comptes plus importants, permettant le dépôt d’actifs non productifs, puis prêtant fonctionnellement la plupart d’entre eux, gagnant de l’argent non seulement grâce aux frais de négociation existants, mais aussi grâce à la flottaison de ces actifs, bien que les institutions et les traders plus importants puissent être en mesure de déposer des actifs de rendement en garantie.
Dans DeFi, le problème de la marge croisée sur spot est principalement résolu par le modèle UTA (compensation des positions) ou le modèle de prêt. Le modèle de prêt est fonctionnellement plus simple car il permet de séparer les positions de prêt de la marge des contrats à terme perpétuels, et il crée essentiellement un système de prêt étroitement intégré à un moteur de risque indépendant (et non intégré directement). Par exemple, dans ce système, vous pouvez fournir 1 BTC comme garantie pour vendre à découvert du BTC, puis emprunter des USDC comme marge à découvert. Le système d'échange a des USDC pour répondre à la demande, mais ce système est inefficace en termes de capital pour les traders, en particulier pour ceux comme Ethena qui tentent de réaliser des transactions Delta neutres, car le montant emprunté réduira le taux de financement à découvert d'Ethena.
Le marché des options DeFi est actuellement en retard en raison des exigences élevées en matière de marge et du manque de fonctionnalités de sur-collatéralisation, des plateformes CeFi comme Deribit dominent toujours ce domaine.
Actuellement, contrairement aux échanges centralisés, il n’y a pas beaucoup de support de prêt pour la marge croisée de type UTA. Et ce, malgré le fait que les positions de prêt de l’USDe/sUSDe (qui sont essentiellement des opérations en coulisses) sont soutenues par un trading neutre pour le variant Delta. CME et Deribit fonctionnent à l’aide d’une matrice de risque, tandis que les protocoles DeFi ont des exigences de marge relativement statiques et non dynamiques. Cela signifie que les options doivent être entièrement couvertes, et la plupart des principales options à court terme peuvent être couvertes par aussi peu que 50 % de la valeur notionnelle dans 99 % des cas. Si vous êtes trader chez DyDx ou HyperLiquid et que vous avez réalisé plus de 80% de gains annualisés sur la base de la stratégie de financement Delta neutral, vous ne pourrez pas poursuivre cette stratégie en empruntant à un taux d’intérêt de 10-20%, même si vous détenez une position négativement corrélée et que vous êtes entièrement couvert. La couche de compensation d’une bourse devra s’adapter à ces problèmes si elle veut rester compétitive.
Modèle de collatéral croisé Aevo
Dans le modèle d'Aevo, il y a un participant centralisé qui vendra vos garanties afin de payer les pertes et les frais de financement en USDC. Cela se produit lorsque des exigences de risque de santé apparaissent sur l'échange ou lorsque des positions sont liquidées. Ce système est plus efficace car il se règle toujours en USDC, mais il permet aux positions garanties en d'autres devises d'être « créditées » en USDC dans le système. Lorsque des frais de financement et des pertes doivent être payés, ces positions sont vendues pour couvrir les obligations en USDC. Cela transfère la responsabilité de ces positions au système de liquidation d'Aevo.
Modèle de garantie Drift
Le produit de prêt de Drift alimente la fonction de garantie croisée multi-actifs de l’échange de contrats perpétuels. Toutes les transactions de contrats perpétuels sont réglées en USDC sur Drift. Chaque fois qu’un actif autre que SUDC est utilisé comme garantie pour une transaction, l’USDC est automatiquement emprunté jusqu’à ce que la transaction soit terminée. De plus, les utilisateurs peuvent prêter et emprunter des actifs sur Drift en fonction de leurs cas d’utilisation spécifiques, tout comme ils le feraient avec d’autres protocoles de prêt. Les déposants (prêteurs) peuvent tirer un revenu de leurs actifs. Le modèle de Drift vous permet d’emprunter de l’USDC contre Solana et d’autres actifs (en fonction de la LTV), le taux d’intérêt étant déterminé par le modèle de taux d’intérêt. Semblable à Aave. Étant donné que toutes les transactions sont toujours réglées en USDC, cela conduit à une liquidité plus importante et à un règlement plus facile. Mais cela signifie effectivement qu’il y a deux débiteurs potentiels : le prêteur au comptant et la plateforme, et qu’il y a un conflit d’intérêts inhérent.
Discussion approfondie sur le mécanisme GLP
Bien que le modèle GLP soit devenu courant dans les protocoles de dérivés cryptographiques, le mécanisme derrière le GLP n'est pas entièrement compris par GMX lui-même ou la plupart des participants du marché.
Contrairement à la plupart des échanges où le niveau de liquidation est situé entre les utilisateurs, dans le modèle GLP, le niveau de liquidation et la fourniture de liquidité sont gérés par l'échange via GLP. GLP est essentiellement un fonds de capital, similaire à un AMM. Contrairement aux transactions qui sont remplies par les traders et dont la différence de prix est fixée par les teneurs de marché, les transactions sont remplies par GLP, le slippage et la plupart des frais reviennent à GLP, plutôt que d'être attribués aux teneurs de marché comme dans le modèle de teneur de marché - de prise de commande.
Les traders sur GMX doivent payer des frais d'emprunt en plus des frais normaux. Cela signifie que sous le modèle (X)LP, les utilisateurs peuvent être contraints de payer des frais à la fois pour les positions longues et courtes, et en période de forte volatilité, les traders peuvent obtenir un taux de financement de 7 % de la valeur nette, tandis que les vendeurs à découvert peuvent payer 14 % de la valeur nette, alors que le taux de financement est généralement assez stable, c'est-à-dire que si vous êtes en position longue et que le taux de financement est positif, vous payez X %, et si il est négatif, vous recevez X %. Cela permet au protocole de réaliser un bénéfice sur l'écart entre ce qui est payé aux traders et ce qui est reçu des traders, tandis que GLP n'a pas à payer de tels frais d'emprunt, lui conférant ainsi un avantage fondamental en matière de fourniture de liquidité à long terme.
GLP et GMX ont été gravement exploités en raison d'un manque de gestion des risques appropriée. Des traders malhonnêtes comme Avi Eisenberg manipulent le prix au comptant des actifs comme Avax pour modifier le vAMM sur GMX, réalisant ainsi d'énormes profits aux dépens de GLP et de ses déposants.
Découverte des prix - CLOB et AMM
La découverte des prix est utilisée pour décrire le processus de tarification d’un actif, et les enchères sont un exemple de découverte des prix. Lors d’une vente aux enchères, le prix final reflète la volonté du groupe d’acheter à un prix donné pour une quantité donnée. Par exemple, s’il y a cinq clients et trois produits, dont deux qu’ils souhaitent acheter trois fois pour 4 $, deux pour 5 $ et un pour 6 $, les prix finaux des trois articles sont respectivement de 6 $, 5 $ et 5 $. C’est intuitif. Il en va de même pour les carnets de commandes, ils changent constamment et il n’y a pas de fin en vue. Les gens sont constamment informés du prix qu’ils sont prêts à payer pour un actif et du rendement qu’ils sont prêts à recevoir pour avoir renoncé à cet actif. Les teneurs de marché passent des ordres d’achat à bas prix et des ordres de vente à des prix élevés, dans l’espoir de gagner la différence de prix grâce à l’achat et à la vente de l’utilisateur. Dans ce modèle, les teneurs de marché et les traders sont responsables de la découverte des prix, c’est-à-dire du processus de formation des prix.
Automated Market Maker (AMM) remplace ce système en créant des courbes de prix. Contrairement à la façon dont tout le monde déclare ce qu'il est prêt à payer auparavant, les ordres de l'AMM sont fonctionnellement "en vrac", et la liquidité est également "en vrac". Il existe principalement deux modes pour l'AMM : AMM dynamique et AMM non dynamique. L'AMM non dynamique est généralement utilisé pour la découverte des prix. Les Memecoins sont principalement lancés sous la forme d'AMM de prix non dynamique, ces AMM suivant généralement la courbe de prix X * Y = K, qui utilise le ratio de deux tokens dans un AMM standard pour déterminer le prix, et utilise la quantité de tokens pour déterminer la profondeur.
AMM dynamique est adapté aux actifs ayant une corrélation élevée. Par exemple, Curve AMM ou Uniswap V3 AMM, où Curve fixe le prix, tandis qu'Uniswap V3 permet aux fournisseurs de liquidité de choisir leur propre prix.
Bien que les gens aient une compréhension générale de l'utilisation des AMM sur le marché au comptant, leur utilisation sur le marché des dérivés n'est pas très bien comprise.
Bien que les gens comprennent à un niveau macro que des systèmes comme GLP de GMX fournissent des liquidités aux traders sur la plateforme, ils ne comprennent peut-être pas que la seule façon pour GLP de gagner de l’argent est au détriment direct des utilisateurs, soit par le biais de frais, soit principalement par la liquidation. Malgré cet environnement de jeu à somme nulle, les AMM peuvent fournir une liquidité extrêmement importante dans l’espace des dérivés cryptographiques, en particulier pour les projets émergents. HyperLiquid est un exemple intéressant et évident d’une fusion réussie de ces deux systèmes de découverte des prix. Les utilisateurs peuvent toujours passer des ordres à cours limité sur le carnet d’ordres, mais il s’agit également d’un teneur de marché automatisé qui peut placer des ordres d’achat (achat) et de vente (vente) sur le même carnet d’ordres, en choisissant généralement l’autre côté de l’ordre sur le carnet d’ordres. Ce système automatisé est très dynamique et est géré par d’anciens traders à haute fréquence
et perçoit tous les frais de liquidation et de plateforme. Sa fonction équivaut également à celle du fonds d'assurance de la plateforme. Bien que HLP soit un AMM, il est différent des AMM "dynamiques" et non dynamiques. C'est un modèle automatisé qui peut (probablement) s'ajuster en fonction des fluctuations du marché, ajuster les écarts de prix en fonction de la volatilité d'autres marchés, utiliser les données d'autres marchés pour influencer les décisions de market making, etc. C'est un nouveau type d'AMM qui, en raison de son succès sur HyperLiquid et de sa nature fermée, se distingue des produits similaires.
Comparaison entre DeFi et la structure des marchés traditionnels
La finance traditionnelle s'est développée pendant 126 ans pour former une hiérarchie hautement spécialisée : plateformes de détail (comme Robinhood) → teneurs de marché → bourses (comme CME) → chambres de compensation (comme DTCC). Les protocoles DeFi tentent souvent de couvrir plusieurs niveaux en même temps, ce qui est également la raison de leur inefficacité.
Mais DeFi possède deux grands avantages :
Avec le renforcement de la sécurité des infrastructures grâce à des technologies telles que le re-staking, la DeFi est appelée à devenir le réseau ultime de règlement des dérivés à l'échelle mondiale.