Auteur : Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost et Leonardo Gambacorta
Compilation : Yan Zilin
En avril 2025, la BRI a publié l’article « Crypto-monnaies et finance décentralisée : fonctions et implications pour la stabilité financière », qui explore le rôle des crypto-monnaies et de la finance décentralisée (DeFi) dans la réplication des fonctions économiques de base de la finance traditionnelle (TradFi). Il analyse également les risques pour la stabilité financière posés par son mécanisme unique. Le document passe systématiquement en revue les développements clés tels que les contrats intelligents, les échanges décentralisés (DEX), les stablecoins et les monnaies numériques de banque centrale (CBDC), et souligne que si ses moteurs économiques sous-jacents sont similaires à ceux de la finance traditionnelle, la DeFi a donné lieu à de nouveaux problèmes tels que l’asymétrie d’information, les défaillances du marché et les « cryptos » dans les marchés émergents. Les auteurs proposent de différencier la réglementation, par exemple en intégrant des règles dans les contrats intelligents et en renforçant la supervision des stablecoins, afin d’atténuer les risques systémiques. Dans le même temps, le document construit un cadre réglementaire prudentiel qui vise à promouvoir l’innovation tout en maintenant la stabilité du système financier. L’étude met également en évidence les orientations futures de la recherche, telles que le lien renforcé entre la DeFi et la TradFi, l’impact macroéconomique de la « crypto » dans les économies émergentes et la protection des acteurs du marché DeFi. La partie centrale de la recherche a été compilée par l’Institut de technologie financière de l’Université Minmin de Chine.
I. Introduction
La blockchain est considérée comme une innovation clé dans la sécurité des données numériques. Bien que le concept existe depuis des décennies, la première blockchain publique a été créée en 2008 par un individu ou un groupe sous le pseudonyme de « Satoshi Nakamoto ». Sa date de naissance officielle est le 31 octobre de cette année-là, qui est la date de la publication du livre blanc Bitcoin. Deux mois plus tard, Bitcoin a été officiellement lancé, et son premier bloc a été appelé le « bloc de genèse ». Depuis lors, les actifs cryptographiques ont connu de multiples booms et krachs, certains des premiers acteurs ayant amassé une richesse importante en conséquence, tandis que la plupart des investisseurs particuliers ont subi des pertes importantes.
Bien que les actifs cryptographiques n'aient pas encore pleinement réalisé la fonction de paiement envisagée à l'origine, des progrès significatifs ont été réalisés depuis leur création. Plusieurs nouvelles blockchains ont vu le jour, des milliers d'actifs cryptographiques ont été construits sur celles-ci. L'émergence de la blockchain Ethereum en 2015 est considérée comme une percée technologique clé, permettant aux développeurs de déployer des applications logicielles décentralisées, permettant ainsi aux utilisateurs d'accéder à des services financiers tels que les transactions et les emprunts sans intermédiaire, ces services étant regroupés sous le terme de finance décentralisée (DeFi).
Avec le développement des actifs cryptographiques et de la DeFi, les régulateurs nationaux et les organisations internationales commencent progressivement à faire face aux défis qu'ils posent. Initialement, en raison de la petite taille du marché des cryptomonnaies, la réaction au niveau politique se limitait principalement à des avertissements concernant ses caractéristiques spéculatives. Cependant, ces dernières années, avec l'expansion du marché et l'approfondissement des liens avec le système financier traditionnel (TradFi), l'intervention politique s'est progressivement intensifiée. Au niveau international, des institutions telles que la Banque des règlements internationaux (BIS), le Conseil de stabilité financière (FSB), le Fonds monétaire international (FMI) et l'Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) ont publié plusieurs rapports et formulé des recommandations réglementaires. Au niveau national, les régulateurs sont également de plus en plus actifs, commençant à élaborer des politiques spécifiques pour faire face à la croissance des cryptomonnaies et de la DeFi.
Ce chapitre vise à expliquer les fonctions financières que les actifs cryptographiques et la DeFi tentent d'accomplir, couvrant des sujets tels que la blockchain, les actifs cryptographiques, les applications DeFi, les stablecoins et les nouvelles monnaies bancaires centrales, tout en construisant un cadre conceptuel pour évaluer l'impact sur la stabilité financière. Il souligne que le cadre de réglementation financière traditionnelle existant peut également être appliqué à ces innovations après des ajustements appropriés. De plus, il explore la nécessité d'une réglementation prudente des actifs cryptographiques, en particulier dans les situations où ils interagissent avec le système financier traditionnel ou nécessitent une réponse directe aux risques de la DeFi, et propose une évaluation prospective des directions de recherche futures.
II. Innovations en cryptographie et leurs fonctions financières
Mécanismes de fonctionnement de la blockchain et des actifs cryptographiques ainsi que leurs caractéristiques d'utilisation
La blockchain vise à réduire la dépendance aux institutions centralisées pour la validation des transactions en combinant cryptographie et mécanismes d'incitation économique. Elle est essentiellement une base de données distribuée « ajoutée uniquement », enregistrement continu de blocs de données ordonnés, et maintenue collectivement par certains participants du réseau (comme les mineurs ou les validateurs) pour garantir l'intégrité des données. Chaque nœud détient une copie complète de la blockchain, assurant ainsi la décentralisation du réseau.
Dans le système bancaire traditionnel, les transferts de fonds reposent sur des intermédiaires pour effectuer la vérification des comptes et les transferts de fonds. Dans le système blockchain, les transactions sont soumises par les utilisateurs à un pool de transactions à confirmer et à diffuser à l’ensemble du réseau. Les participants au réseau s’affrontent pour ajouter de nouveaux blocs en résolvant des énigmes cryptographiques à forte intensité de calcul, et une fois qu’un nœud a terminé la vérification et écrit avec succès un nouveau bloc, les autres nœuds peuvent rapidement vérifier et mettre à jour le registre local pour obtenir un consensus sur le réseau. Le nouveau bloc contient le résumé crypté du bloc précédent, formant une structure de chaîne pour s’assurer que toute altération doit être approuvée par l’ensemble du réseau, afin de garantir l’irréversibilité et la résistance à la falsification des données. Pour inciter les nœuds à participer à ce processus gourmand en ressources, le système propose des crypto-monnaies nouvellement émises ou des frais de transaction payés par l’utilisateur en guise de récompenses.
Bien que l'objectif initial des cryptomonnaies était de servir de moyen de paiement, leur fonction de paiement n'a toujours pas été largement réalisée. Dans la réalité, très peu de foyers utilisent des cryptomonnaies pour payer des biens ou des services. En revanche, le rôle des cryptomonnaies dans les activités de spéculation est beaucoup plus marqué. La forte volatilité des prix attire de nombreux investisseurs à la recherche de rendements élevés, surtout pendant les périodes de hausse des prix, où la fréquence et le nombre d'utilisateurs utilisant des plateformes d'échange de cryptomonnaies augmentent considérablement, montrant une forte relation de corrélation entre les tendances des prix et l'activité des investisseurs. Dans l'ensemble, les actifs cryptographiques ont jusqu'à présent été principalement utilisés pour des investissements à haut risque, plutôt que pour des paiements quotidiens.
Structure et fonction de la finance décentralisée
Après la naissance de la blockchain Bitcoin, l'écosystème cryptographique s'est rapidement étendu, les premiers progrès significatifs étant l'émergence des échanges de cryptomonnaies, permettant aux utilisateurs d'échanger des bitcoins contre des devises légales, attirant ainsi un grand nombre de nouveaux utilisateurs et provoquant des fluctuations de prix. Par la suite, Ethereum a été lancé en 2015, son innovation principale étant l'introduction des "contrats intelligents", permettant aux développeurs de déployer des applications décentralisées sur la chaîne, permettant l'exécution automatique des transactions déclenchées par des conditions. Ce mécanisme a favorisé la formation de l'écosystème de la finance décentralisée (DeFi).
L'architecture technique de la DeFi peut être divisée en quatre niveaux : blockchain, contrats intelligents, protocoles et applications décentralisées (Dapps). Parmi eux, les protocoles sont composés de plusieurs contrats intelligents, servant à des fins spécifiques, telles que le trading décentralisé, le prêt, la gestion d'actifs, etc. ; tandis que les Dapps offrent aux utilisateurs une interface intuitive, simplifiant l'interaction avec les protocoles, et constituent le point d'accès réel au système DeFi.
Les systèmes DeFi tentent de reproduire six fonctions essentielles de la finance traditionnelle : le règlement des paiements, la collecte de fonds, la réallocation des ressources dans le temps, la gestion des risques, la découverte des prix et l'intégration de l'information, ainsi que l'atténuation des problèmes d'asymétrie des incitations. Par exemple, les échanges décentralisés (DEX) soutiennent les transactions d'actifs sans intermédiaire, simulant ainsi la fonction de découverte des prix du marché ; les protocoles de prêt fournissent la réallocation des fonds par le biais d'un surcollatéral ; les plateformes de gestion d'actifs et l'agriculture de rendement permettent aux utilisateurs d'investir ensemble et d'arbitrer entre plusieurs plateformes, reproduisant ainsi les mécanismes de collecte de fonds et de réallocation des actifs de la finance traditionnelle ; en outre, les produits dérivés et les protocoles d'assurance correspondent également respectivement à la fonction de gestion des risques.
Cependant, bien que la DeFi imite structurellement la finance traditionnelle, son rôle dans l'économie réelle reste très limité. Actuellement, la DeFi sert presque exclusivement l'écosystème cryptographique, sans soutenir efficacement le financement de l'économie réelle, la couverture des risques ou la commercialisation de produits innovants. Parallèlement, les activités de la DeFi sont hautement spéculatives, les utilisateurs participant principalement aux transactions dans le but de profiter de l'appréciation des jetons. Cette caractéristique de "circuit fermé" limite son extension fonctionnelle et met en évidence l'écart entre son efficacité réelle et son lien économique avec la finance traditionnelle.
Évaluation des types et des fonctions des stablecoins
Les stablecoins sont une catégorie de cryptomonnaies conçues pour permettre l'échange à parité avec des monnaies fiduciaires telles que le dollar américain, leur objectif étant de fournir la capacité de rachat un pour un en cas de demande. En raison de leur stabilité de prix, les stablecoins sont généralement considérés comme plus sûrs que les cryptomonnaies non garanties et sont largement promus comme un moyen d'échange clé dans l'écosystème crypto.
Selon le mécanisme de maintien de l'équivalence, les stablecoins peuvent être classés en trois catégories :
La première catégorie est celle des stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires, tels que Tether et USD Coin, qui dominent le marché. Ces stablecoins sont adossés à des actifs libellés en dollars à court terme (tels que les bons du Trésor américain, les billets de trésorerie de haute qualité, les accords de rachat et les dépôts bancaires) en tant que réserves, dont la structure d'actifs est très similaire à celle des fonds du marché monétaire (MMFs).
La deuxième catégorie est celle des stablecoins adossés à des actifs cryptographiques, comme Dai, qui utilisent des cryptomonnaies plutôt que des monnaies fiduciaires comme garantie pour maintenir leur valeur ancrée, parmi lesquels les "stablecoins décentralisés" dépendent encore plus des contrats intelligents pour gérer automatiquement les garanties cryptographiques.
La troisième catégorie est celle des stablecoins soutenus par des algorithmes, comme le TerraUSD, qui a déjà échoué, et qui vise à ancrer les prix en ajustant l'offre de jetons par des moyens algorithmiques. Cependant, en pratique, ce mécanisme est facilement affecté par des chocs dus à l'érosion de la confiance du marché, ce qui présente de graves risques systémiques.
Bien que les stablecoins soient souvent présentés comme des outils facilitant les paiements transfrontaliers et permettant d'éviter les frais élevés des systèmes traditionnels, ils servent en réalité davantage d'entrées dans le marché de la DeFi et des cryptomonnaies. De plus, leur fonction d'"actif refuge" n'est pas encore soutenue par des preuves concrètes. Des recherches récentes montrent que plus de 90 % des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires subissent également des sorties de fonds face aux chocs du marché des cryptomonnaies et de la politique monétaire américaine, ce qui montre qu'ils ne peuvent pas fournir une protection efficace contre les risques en période de turbulences sur le marché.
Le développement et la conception de la nouvelle monnaie centrale bancaire
En plus des stablecoins, les monnaies numériques des banques centrales (CBDC), en tant que nouveaux outils de paiement numérique, avancent rapidement à l'échelle mondiale. Les CBDC sont libellées dans la monnaie nationale et constituent une dette directe de la banque centrale, pouvant être considérées comme une forme numérique de liquidités réelles ou de réserves des banques commerciales.
Les CBDC se divisent principalement en deux catégories : d'une part, les CBDC de gros, destinées aux transactions entre institutions financières, utilisant en partie la technologie de registre distribué (DLT) et sous forme de token, pouvant être considérées comme des "réserves centralisées tokenisées" ; d'autre part, les CBDC de détail, destinées au grand public (ménages et entreprises), ayant des fonctionnalités similaires à celles de l'argent électronique. Contrairement aux monnaies électroniques existantes, les CBDC de détail sont directement garanties par la banque centrale, offrant ainsi une plus grande sécurité de crédit.
Actuellement, seuls trois pays, les Bahamas, le Nigeria et la Jamaïque, ont officiellement lancé des CBDC de détail, tandis que plus de 25 pays sont entrés en phase pilote. Des études montrent que les économies ayant un taux de pénétration des technologies mobiles élevé et une forte capacité d'innovation avancent davantage dans la mise en œuvre des CBDC ; les CBDC de détail sont plus susceptibles de se concrétiser dans les pays où l'économie informelle représente une part importante, tandis que les CBDC de gros sont positivement corrélées au niveau de développement financier global.
En termes de conception, la CBDC reflète une diversité. Tout d'abord, en ce qui concerne l'architecture du système, la plupart des pays privilégient un modèle "hybride" ou "à deux niveaux", où la banque centrale émet et tient les comptes, tandis que des institutions privées sont responsables des services à l'interface client ; quelques pays explorent une architecture "directe", adaptée aux objectifs de finance inclusive. Deuxièmement, l'infrastructure peut utiliser une base de données centralisée traditionnelle ou une technologie de registre distribué, la plupart des banques centrales préférant des solutions qui équilibrent efficacité et capacité de résistance aux pannes. Troisièmement, en ce qui concerne les mécanismes d'accès, les banques centrales pèsent le pour et le contre entre un "système de comptes" et un "système de jetons", la plupart explorant un système de comptes ou un modèle hybride : les petites transactions peuvent être anonymes, tandis que les grandes nécessitent une identification. Enfin, la conception de l'utilisation transfrontalière reçoit également une attention croissante, de plus en plus de projets commencent à envisager l'utilisation par des non-résidents et des scénarios de paiement transfrontalier.
Globalement, le développement des CBDC montre que les régulateurs adoptent une approche proactive pour améliorer l'efficacité des paiements, renforcer la souveraineté monétaire et s'adapter aux tendances numériques, tandis que les choix de conception reflètent également une combinaison de considérations techniques, de flexibilité et d'objectifs politiques.
Trois, les bases théoriques de la régulation prudente des cryptomonnaies et de la finance décentralisée
La référence classique à la régulation du marché dans la théorie économique repose sur l'existence de "l'échec du marché", c'est-à-dire que le mécanisme de fonctionnement du marché lui-même ne peut pas réaliser une allocation optimale des ressources, nécessitant une intervention politique pour améliorer l'efficacité globale. Cela est particulièrement vrai pour le marché financier, car il dépend fortement de l'asymétrie d'information, des mécanismes de confiance et de la stabilité du système. Une fois que ces conditions sont compromises, le marché peut engendrer de graves externalités, entraînant ainsi un impact sur l'ensemble de l'économie.
Cette logique de réglementation s'applique également aux nouvelles formes d'intermédiation financière telles que la DeFi. Bien que les systèmes DeFi adoptent une architecture innovante, il existe toujours plusieurs défaillances potentielles du marché, y compris mais sans s'y limiter, l'asymétrie d'information, la distorsion des mécanismes d'incitation et les externalités systémiques. C'est pourquoi le secteur de la finance cryptographique doit également mettre en œuvre une réglementation prudentielle correspondante pour atténuer les risques liés à ces défaillances, empêcher les comportements individuels de se transformer en chocs systémiques et maintenir la stabilité de l'ensemble du système financier.
Externalité
L'externalité désigne le coût ou le bénéfice qu'une transaction génère pour des tiers qui ne participent pas à la transaction. Dans les marchés financiers, les externalités négatives peuvent être extrêmement graves, pouvant même entraîner une défaillance totale du mécanisme d'intermédiation financière. Les problèmes d'information constituent une source importante d'externalités, se manifestant par le fait que l'information dont disposent les participants au marché est insuffisante pour soutenir une prise de décision rationnelle, ou que l'une des parties à la transaction détient des informations asymétriques avant et après la transaction par rapport à l'autre partie.
Une forme typique d’externalité sur les marchés financiers est la « réaction en chaîne de défaut » : lorsqu’une partie fait défaut, sa contrepartie peut ne pas être en mesure d’être performante en raison de pertes, ce qui déclenche une instabilité systémique. En raison du rôle central du système financier dans l’allocation des ressources, de tels défauts en cascade peuvent se propager à l’économie réelle, comme une forte baisse de l’offre de crédit, ce qui peut à son tour freiner la croissance économique. De plus, ces dommages affectent souvent des entités qui ne sont pas autrement associées à l’événement initial de défaut, ce qui entraîne des coûts externes. C’est précisément parce que le coût du défaut peut être externalisé que les institutions financières présentent souvent des déséquilibres incitatifs et ont tendance à prendre des risques plus élevés.
Les événements de volatilité sur les marchés financiers au cours des dernières années montrent que le défaut en chaîne n'est pas le seul canal généré par des externalités. Un grand nombre d'intermédiaires financiers non bancaires peuvent également devenir des sources d'instabilité, en particulier lors du processus de désendettement, où leurs comportements de vente d'actifs peuvent déclencher une spirale de baisse des prix, formant ce que l'on appelle des "externalités monétaires".
Les externalités systémiques sont largement présentes dans les diverses fonctions du système financier, en particulier dans les fonctions de paiement et de règlement ainsi que dans la répartition intertemporelle des ressources. En cas de défaillance de la première, cela aura des répercussions en chaîne sur d'autres maillons du système financier ; la seconde, en raison de l'interconnexion élevée des réseaux de relations de crédit, est plus susceptible de déclencher un effet contagion en cas de défaut. Bien que la DeFi ait introduit des contrats intelligents et des mécanismes de règlement atomique, réduisant dans une certaine mesure certains types de risques d'externalité, les acteurs clés du système (comme les stablecoins et leurs émetteurs) peuvent toujours devenir des nœuds de transmission du risque systémique, ce qui nécessite l'attention des régulateurs.
Problèmes d'information
Les problèmes d'information sont largement présents sur les marchés financiers, se manifestant principalement par un manque d'information et des situations d'asymétrie d'information. Dans le domaine des actifs cryptographiques et de la finance décentralisée (DeFi), ces problèmes sont particulièrement prononcés, entravant gravement le bon fonctionnement du marché et la répartition rationnelle des ressources.
2.1. Informations insuffisantes
Le manque d'informations fait référence à l'absence des informations clés nécessaires pour que les participants au marché prennent des décisions rationnelles. Cela peut être dû à un manque de motivation à divulguer des informations de la part des entreprises, ou à la complexité même des produits financiers. De nombreux produits financiers ont des attributs multidimensionnels, dont la véritable qualité ne se révèle souvent qu'après une longue période. Dans le DeFi, ce problème est particulièrement évident. Par exemple, le fonctionnement des contrats intelligents dépend de conditions d'entrée spécifiques, et leur comportement peut ajuster dynamiquement en fonction de l'évolution de l'environnement économique, rendant difficile pour les utilisateurs de prévoir leur performance future. Parallèlement, les investisseurs sont presque complètement ignorants des antécédents de l'équipe de développement derrière le Dapp, de ses capacités techniques ou de ses motivations comportementales. Même s'il y a des divulgations d'informations, leur véracité et leur vérifiabilité sont également difficiles à évaluer.
Un autre défi informationnel découle de l'utilisation des "oracles". Les oracles sont responsables de l'introduction des données du monde réel hors chaîne dans la blockchain pour les appels de contrats intelligents. Cependant, il reste controversé de savoir si les oracles respectent vraiment le principe de décentralisation. La mise en œuvre complète d'un système d'oracles décentralisés pourrait introduire des mécanismes de consensus longs et complexes, réduisant ainsi l'efficacité des transactions et augmentant la charge de calcul du système, nuisant ainsi à la performance globale.
2.2. Asymétrie d'information
L’asymétrie d’information peut entraîner une diminution de l’efficacité du marché, telle qu’une diminution de la production, une baisse de la qualité des produits et même un effondrement du marché. Dans l’écosystème DeFi, l’innovation produit est rapide et la structure est complexe, ce qui rend difficile pour les utilisateurs de distinguer efficacement les différents fournisseurs de services en fonction de la qualité, ce qui entraîne des produits de mauvaise qualité et même des projets frauduleux pendant longtemps. Malgré la transparence des données de prix et de transaction sur la blockchain, les consommateurs sont toujours confrontés à un manque d’informations historiques, à une réputation de développeur intraçable, à un manque de documents de divulgation systématique et à un manque de comparaisons efficaces des produits.
En outre, de nombreuses applications DeFi sont régies par des organisations autonomes décentralisées (DAO), qui ont des structures internes complexes et des responsabilités peu claires, ce qui rend difficile pour les utilisateurs externes d’identifier qui a un pouvoir décisionnel substantiel, qui est responsable des résultats de gouvernance ou qui a un avantage en matière d’information sur les utilisateurs réguliers. Cela exacerbe encore le problème de l’asymétrie de l’information, affaiblit le fondement de la confiance du marché et augmente les risques systémiques.
Mécanismes d'atténuation des défaillances du marché
L'existence des défaillances du marché ne signifie pas nécessairement la nécessité d'une intervention réglementaire. Dans certains cas, le mécanisme du marché peut lui-même atténuer l'impact des défaillances par l'innovation technologique ou des ajustements structurels, ou les défaillances elles-mêmes peuvent avoir un impact relativement faible, rendant l'intervention systémique inutile. Par conséquent, la nécessité d'une intervention réglementaire doit être jugée de manière globale en tenant compte des fonctions du marché, des types de défaillances et des moyens d'atténuation existants.
Du point de vue de la fonction économique, la DeFi et la finance traditionnelle (TradFi) sont confrontées à des motivations réglementaires similaires à bien des égards, telles que les externalités systémiques, le manque d’information et l’asymétrie, mais il existe des différences significatives dans les mécanismes d’adaptation entre les deux. En termes de paiement et de compensation, la TradFi atténue les risques grâce à la surveillance prudentielle, à l’assurance des dépôts et au rôle de prêteur de dernier recours de la banque centrale, tandis que la DeFi peut réaliser une liquidation instantanée, mais elle ne dispose pas d’un mécanisme de protection efficace pour les actifs systémiques tels que les stablecoins. En termes d’agrégation et d’allocation du capital, la TradFi s’appuie sur la divulgation obligatoire d’informations et des intermédiaires fiduciaires pour protéger les droits et les intérêts des investisseurs, tandis que la DeFi s’appuie principalement sur des contrats intelligents et la divulgation volontaire (comme les livres blancs), et la qualité et la transparence des informations sont généralement faibles. En termes de fonction de crédit et de gestion des risques, la TradFi se concentre sur la surveillance prudentielle, le reporting réglementaire et les mécanismes de garantie centraux, tandis que la DeFi s’appuie sur la sur-collatéralisation et les mécanismes on-chain pour le contrôle des risques, mais manque de mécanismes systématiques d’évaluation du crédit et d’application de la loi. En termes d’agrégation d’informations sur les prix et de contraintes incitatives, bien que la DeFi puisse atteindre un certain degré d’intégration de l’information par le biais de contrats on-chain, dans la pratique, la divulgation sélective d’informations est grave et le mécanisme de contrôle de la qualité fait défaut.
3.1. Externalités et risques systémiques
Les mécanismes de marché ont une capacité limitée à corriger les externalités, en particulier lorsque les incitations privées et sociales ne sont pas alignées. Par conséquent, la TradFi dépend de l'intervention du pouvoir public pour stabiliser le système par le biais d'une réglementation prudente, d'exigences de gestion des risques, d'une assurance des dépôts et de l'intervention de la banque centrale. Dans le DeFi, des mécanismes tels que les stablecoins (en particulier les stablecoins algorithmiques) sont fragiles et ont déjà connu plusieurs épisodes d'effondrement, constituant une source de risque de contagion pour le système.
De plus, le haut niveau d'anonymat dans la DeFi réduit les contraintes de réputation des participants, renforçant ainsi les incitations à des comportements à haut risque. Les relations de prêt reposent sur des garanties extrêmement volatiles, manquant de mécanismes de crédit pour les emprunteurs. Une fois que le marché chute, cela déclenche des liquidations automatiques, entraînant une dépréciation synchronisée des actifs de garantie sur d'autres plateformes, formant des "externalités de prix" et des boucles de rétroaction systémiques. La haute composabilité entre les protocoles DeFi aggrave encore la vulnérabilité du réseau, l'échec de nœuds locaux pouvant avoir un effet amplificateur entre plusieurs réseaux, causant un choc systémique à une plus grande échelle.
3.2. Problèmes d'information et mécanisme de divulgation
Bien que la blockchain elle-même présente un certain degré de transparence de l'information, les systèmes DeFi présentent encore des lacunes significatives en matière de gestion de l'information. Tout d'abord, l'accès à l'information ne signifie pas qu'elle est compréhensible ou utilisable. La divulgation d'informations doit être structurée et standardisée pour aider les utilisateurs à prendre des décisions rationnelles. Cependant, la forme de divulgation dans DeFi est souvent un "livre blanc" non standard et volontaire, dont le contenu est souvent composé de matériaux marketing, manquant de garanties de véracité et d'une capacité de comparaison. Pire encore, les informations sur le site Web du projet sont souvent en désaccord sévère avec les termes réellement acceptés par les utilisateurs.
Deuxièmement, il existe un grand nombre de lacunes d'informations hors chaîne dans le DeFi, telles que l'identité des développeurs, leur formation technique, leurs antécédents de conformité, qui sont souvent cachés, rendant difficile pour les utilisateurs d'évaluer leur crédibilité ou leurs motivations. Dans des cas extrêmes comme le "rug pull", c'est-à-dire que les développeurs s'enfuient avec les fonds après l'émission de jetons. Bien que de tels événements existent également dans le TradFi, au moins les utilisateurs peuvent engager des poursuites judiciaires ; dans le DeFi, en raison de l'anonymat et des caractéristiques transfrontalières, il est presque impossible de tenir quelqu'un responsable, ce qui amplifie considérablement le risque d'asymétrie d'information.
En résumé, bien que le système DeFi ait introduit de nouveaux mécanismes d'atténuation des risques dans certains domaines (comme le règlement atomique, l'exécution des contrats intelligents, etc.), il présente encore des insuffisances en matière de divulgation des informations, de répartition des risques, de structure de gouvernance et de contrôle des externalités, nécessitant de toute urgence la conception d'un cadre d'intervention réglementaire adapté à ses caractéristiques structurelles.
Quatrième, cadre conceptuel de l'impact sur la stabilité financière
Il a été souligné précédemment que la logique de régulation des finances traditionnelles (TradFi) s'applique également aux finances décentralisées (DeFi). Cependant, concernant les défis posés par les actifs cryptographiques, il existe un débat actif dans le milieu académique et parmi les régulateurs. Le cœur de la question réside dans la manière de corriger les défaillances du marché, sans étouffer le potentiel d'innovation, tout en réduisant efficacement les risques pour les participants du marché et pour l'ensemble du système financier. Aquilina, Frost et Schrimpf (2024b) résument les stratégies de réponse actuelles en trois grandes voies : "interdiction", "isolement" et "régulation".
La stratégie de "interdiction" est principalement soutenue par ceux qui estiment que les actifs cryptographiques et la DeFi n'ont presque aucune valeur réelle et représentent un risque majeur pour le système financier et les consommateurs. Cependant, cette section se concentre sur les stratégies de "séparation" et de "réglementation" parce qu'une interdiction complète n'est ni faisable ni conforme aux considérations d'intérêt. La stratégie d'interdiction est difficile à mettre en œuvre, en partie parce que la nature mondiale des actifs cryptographiques permet au secteur de se déplacer facilement vers des juridictions sans interdiction ; en même temps, certaines technologies cryptographiques et applications DeFi contiennent effectivement un potentiel d'innovation bénéfique, ayant une valeur d'application future.
En ce qui concerne la stratégie de « ségrégation », l’objectif est d’isoler le système financier traditionnel des risques dans l’espace crypto. Certains partisans soutiennent que les organismes de réglementation devraient « laisser les cryptoactifs se débrouiller seuls » et éviter de leur donner une légitimité par le biais de la réglementation (Cecchetti et Schoenholtz, 2022a) ; Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB, 2022), qui fait partie de la Banque des règlements internationaux, se préoccupe davantage de prévenir le risque de débordement de l’écosystème crypto sur le système financier traditionnel.
La stratégie « réglementaire » prône l’adoption d’un cadre réglementaire similaire à celui de la finance traditionnelle en réponse à ces défaillances de marché (Makarov et Schär, 2022). Pour explorer comment déployer des stratégies de « ségrégation » et de « régulation », nous pouvons commencer par les quatre canaux de transmission de la DeFi identifiés par le Conseil de stabilité financière (CSF, 2023a) : (1) l’exposition des institutions financières aux cryptoactifs, aux produits financiers connexes et aux entités affectées par les cryptoactifs ; (2) l’effet de confiance ; (3) l’effet de richesse provoqué par la fluctuation de la valeur marchande des cryptoactifs ; (4) La mesure dans laquelle les cryptoactifs sont utilisés pour le paiement et le règlement.
En outre, il convient de prêter attention aux applications potentielles des contrats intelligents dans la finance traditionnelle, aux risques de l'actif cryptographique (cryptoisation) pour les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), ainsi qu'à la manière de protéger les intérêts des participants du marché DeFi même en l'absence d'effets de débordement significatifs. Ces facteurs constituent ensemble des enjeux clés pour établir un cadre de réglementation efficace et d'isolement des risques.
La relation entre les actifs cryptographiques et les finances traditionnelles ainsi que l'économie réelle
Actuellement, les actifs numériques et la finance décentralisée (DeFi) ont des liens relativement limités avec la finance traditionnelle (TradFi) et l'économie réelle, mais ces liens ont augmenté ces dernières années et pourraient continuer à s'élargir à l'avenir. En 2024, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a approuvé des ETF liés au Bitcoin et à l'Ethereum, facilitant la participation des investisseurs et approfondissant les liens entre les banques, les courtiers et le marché des crypto-monnaies.
La tokenisation des actifs réels va également favoriser le développement de ces liens, permettant à un plus grand nombre d'actifs d'être numérisés et échangés dans le DeFi, les institutions financières traditionnelles et les infrastructures telles que les échanges décentralisés pourraient progressivement s'intégrer au système financier traditionnel. Cela non seulement élargira les liens existants, mais pourrait également engendrer de nouveaux risques et canaux de transmission. Par exemple, les événements de stress dans le secteur bancaire américain en 2023 sont en partie dus à l'exposition indirecte des banques aux grandes figures du marché des cryptomonnaies.
En matière de réglementation prudente, une stratégie "d'isolement" devrait être adoptée pour prévenir l'expansion des risques liés aux actifs cryptographiques vers la finance traditionnelle et l'économie réelle. Les institutions financières, en particulier les banques, doivent établir un mécanisme de gestion des risques complet, en se concentrant sur la volatilité des prix et les risques de passif potentiels. De plus, les applications de la blockchain dans des domaines non financiers, comme la gestion de la chaîne d'approvisionnement, devraient également être capables de faire face aux interruptions de système et aux risques de cybersécurité.
Avec l'approfondissement de l'intégration des actifs cryptographiques avec la finance traditionnelle et l'économie réelle, les règles de réglementation connexes devraient être conformes à celles de la finance traditionnelle, y compris en matière de divulgation d'informations, d'identification des clients et d'exigences de qualification professionnelle. Les autorités de régulation doivent disposer de ressources suffisantes et d'une autorisation légale. Assurer que le système financier traditionnel et l'économie réelle peuvent faire face efficacement aux impacts des actifs cryptographiques est essentiel pour réduire le risque économique global.
Le risque que les actifs cryptographiques remplacent la monnaie fiduciaire
Dans les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), les crypto-monnaies peuvent remplacer les monnaies locales pour les transactions physiques et financières, un phénomène connu sous le nom de « cryptoisation », similaire à la dollarisation et à l’euroisation. En raison de l’inflation élevée ou d’un manque de confiance dans la monnaie locale dans certaines régions, les résidents et les entreprises ont tendance à détenir des actifs monétaires plus stables ou à emprunter des prêts en devises étrangères pour bénéficier de taux d’intérêt plus bas. Cependant, cela pourrait entraîner des problèmes macroéconomiques, tels que l’affaiblissement des mécanismes de transmission de la politique monétaire, la croissance économique et l’inflation limitées par les politiques monétaires étrangères, et le risque d’une augmentation des engagements en devises étrangères en raison de la dépréciation de la monnaie locale.
Les risques de crypto-assetisation peuvent même dépasser ceux de la dollarisation et de l’euroisation. L’utilisation généralisée des crypto-monnaies comme moyen de paiement ou réserve de valeur peut déclencher une instabilité macroéconomique et des inefficacités. Dans des cas extrêmes, comme au Venezuela et au Zimbabwe, une forte inflation a incité les utilisateurs à considérer les crypto-monnaies comme une alternative à leur monnaie natale. Les prix des crypto-actifs sont très volatils, et si les crypto-monnaies sont utilisées pour un grand nombre de transactions quotidiennes, cela peut entraîner de fortes fluctuations des niveaux de prix et de l’inflation, et les performances économiques sont influencées par la demande spéculative sur les marchés mondiaux plutôt que par les fondamentaux nationaux. L’affaire de 2021 de la tentative du Salvador d’utiliser le bitcoin comme monnaie légale montre que ces pratiques sont confrontées à des défis importants (Alvarez et al., 2022).
En fait, l’adoption des crypto-monnaies dans certains marchés émergents a dépassé celle des pays développés. Les données de Chainalysis (2024) montrent que l’Inde, le Nigeria et l’Indonésie ont les taux les plus élevés d’utilisation des crypto-monnaies. Les utilisateurs locaux peuvent effectuer des transactions réelles pour se couvrir contre le système financier existant et les risques liés à la monnaie locale, ou ils peuvent spéculer. La plupart des stablecoins utilisés sont libellés en dollars américains ou en euros, ce qui a créé un nouveau canal de dollarisation et d’euroisation. Une fois que les crypto-monnaies ou les stablecoins sont largement utilisés pour les transactions du monde réel, les fluctuations de tout actif sous-jacent peuvent avoir un effet de transmission sur l’économie globale. Par conséquent, les régulateurs peuvent restreindre l’utilisation des crypto-monnaies par le biais de réglementations, de contrôles de capitaux et de mesures fiscales visant à réduire les risques.
Protéger les participants du marché dans l'écosystème de la finance décentralisée (DeFi)
Avec la croissance rapide du nombre d'investisseurs en DeFi et de l'ampleur des fonds, l'attention des régulateurs sur la protection des investisseurs est de plus en plus forte. La réglementation devrait être basée sur les fonctions économiques réalisées par les protocoles DeFi, identifier les activités et entités spécifiques, établir des règles appropriées et tenir compte des caractéristiques décentralisées de la DeFi. L'accent devrait être mis sur les entités qui contrôlent réellement les protocoles DeFi et sur les applications décentralisées (Dapps) principalement utilisées par les utilisateurs de détail.
La réglementation peut s'appuyer sur deux grands piliers : le premier est des règles similaires à celles des finances traditionnelles, exigeant la divulgation d'informations hors chaîne, la définition de normes minimales pour les services et produits, ainsi que des exigences de qualifications professionnelles pour les professionnels du secteur (comme les développeurs et les équipes de gestion) ; le second utilise les informations sur la chaîne et la fonction d'exécution automatique des contrats intelligents pour intégrer directement certaines règles de réglementation dans les contrats intelligents, permettant ainsi une conformité automatique, comme garantir la "meilleure exécution" des prix de transaction, la divulgation d'informations, etc.
De plus, les régulateurs devraient se concentrer sur la stabilité globale de l'écosystème cryptographique, en particulier le rôle des stablecoins. En tant que cœur de la transmission de valeur sur le marché des cryptomonnaies, la capacité des stablecoins à maintenir un ancrage au dollar est essentielle, ce qui nécessite une réglementation stricte sur les types d'actifs des stablecoins et leurs mécanismes d'exploitation, afin de garantir qu'ils puissent être remboursés même sous pression du marché.
La protection des consommateurs est tout aussi importante. Les données montrent que les investisseurs de détail ont tendance à rechercher des gains à court terme lors des fluctuations du marché, et qu'ils sont en réalité plus actifs pendant la chute des prix en 2022, tandis que les grands détenteurs de crypto-monnaies ("baleines") vendaient, et que les petits investisseurs ("krill") achetaient, illustrant une tendance au transfert de richesse des petits investisseurs vers les grands investisseurs, révélant que le marché des cryptomonnaies n'est pas entièrement inclusif et stable, mais pourrait plutôt aggraver les inégalités de richesse.
Cinq, Conclusion
Ce chapitre analyse les fonctions économiques des cryptomonnaies et de la finance décentralisée (DeFi), et les compare à la finance traditionnelle (TradFi). Les résultats montrent que les moteurs économiques fondamentaux de la DeFi ne diffèrent pas de ceux de la finance traditionnelle, mais que ses caractéristiques uniques - telles que les contrats intelligents et la combinabilité - posent de nouveaux défis qui nécessitent une intervention réglementaire proactive pour maintenir la stabilité financière tout en favorisant le développement de l'innovation.
Alors que l’écosystème DeFi continue d’évoluer, les domaines suivants méritent une étude approfondie. Tout d’abord, l’interaction entre la DeFi et la finance traditionnelle doit faire l’objet d’une plus grande attention, notamment dans le contexte de la tokenisation des actifs réels, de l’application des contrats intelligents dans la finance traditionnelle et de l’émergence de nouvelles formes d’intermédiation numérique. Deuxièmement, le rôle des stablecoins dans le soutien à la croissance de la DeFi et les risques posés par leur instabilité doivent également être analysés en profondeur, y compris l’évaluation de la stabilité de l’écosystème DeFi lui-même et de ses retombées potentielles sur la finance traditionnelle, et il est particulièrement important d’établir un cadre d’évaluation solide. Troisièmement, les implications réglementaires des protocoles entièrement décentralisés et des organisations autonomes décentralisées (DAO) restent des questions ouvertes, et il est nécessaire d’étudier comment les structures de gouvernance des DAO affectent la stabilité financière et comment les régulateurs réagissent aux systèmes véritablement décentralisés. Enfin, il est nécessaire de bien comprendre l’impact macroéconomique des crypto-monnaies dans les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), et d’explorer comment prévenir les risques d’adoption généralisée des crypto-monnaies par le biais des monnaies numériques des banques centrales, des contrôles de capitaux et des politiques fiscales, tout en promouvant l’innovation technologique.
Ces axes de recherche sont d'une grande importance pour construire un système financier futur sûr et inclusif.
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Cryptoactifs et Finance Décentralisée : leurs fonctions et leur impact sur la stabilité financière
Auteur : Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost et Leonardo Gambacorta
Compilation : Yan Zilin
En avril 2025, la BRI a publié l’article « Crypto-monnaies et finance décentralisée : fonctions et implications pour la stabilité financière », qui explore le rôle des crypto-monnaies et de la finance décentralisée (DeFi) dans la réplication des fonctions économiques de base de la finance traditionnelle (TradFi). Il analyse également les risques pour la stabilité financière posés par son mécanisme unique. Le document passe systématiquement en revue les développements clés tels que les contrats intelligents, les échanges décentralisés (DEX), les stablecoins et les monnaies numériques de banque centrale (CBDC), et souligne que si ses moteurs économiques sous-jacents sont similaires à ceux de la finance traditionnelle, la DeFi a donné lieu à de nouveaux problèmes tels que l’asymétrie d’information, les défaillances du marché et les « cryptos » dans les marchés émergents. Les auteurs proposent de différencier la réglementation, par exemple en intégrant des règles dans les contrats intelligents et en renforçant la supervision des stablecoins, afin d’atténuer les risques systémiques. Dans le même temps, le document construit un cadre réglementaire prudentiel qui vise à promouvoir l’innovation tout en maintenant la stabilité du système financier. L’étude met également en évidence les orientations futures de la recherche, telles que le lien renforcé entre la DeFi et la TradFi, l’impact macroéconomique de la « crypto » dans les économies émergentes et la protection des acteurs du marché DeFi. La partie centrale de la recherche a été compilée par l’Institut de technologie financière de l’Université Minmin de Chine.
I. Introduction
La blockchain est considérée comme une innovation clé dans la sécurité des données numériques. Bien que le concept existe depuis des décennies, la première blockchain publique a été créée en 2008 par un individu ou un groupe sous le pseudonyme de « Satoshi Nakamoto ». Sa date de naissance officielle est le 31 octobre de cette année-là, qui est la date de la publication du livre blanc Bitcoin. Deux mois plus tard, Bitcoin a été officiellement lancé, et son premier bloc a été appelé le « bloc de genèse ». Depuis lors, les actifs cryptographiques ont connu de multiples booms et krachs, certains des premiers acteurs ayant amassé une richesse importante en conséquence, tandis que la plupart des investisseurs particuliers ont subi des pertes importantes.
Bien que les actifs cryptographiques n'aient pas encore pleinement réalisé la fonction de paiement envisagée à l'origine, des progrès significatifs ont été réalisés depuis leur création. Plusieurs nouvelles blockchains ont vu le jour, des milliers d'actifs cryptographiques ont été construits sur celles-ci. L'émergence de la blockchain Ethereum en 2015 est considérée comme une percée technologique clé, permettant aux développeurs de déployer des applications logicielles décentralisées, permettant ainsi aux utilisateurs d'accéder à des services financiers tels que les transactions et les emprunts sans intermédiaire, ces services étant regroupés sous le terme de finance décentralisée (DeFi).
Avec le développement des actifs cryptographiques et de la DeFi, les régulateurs nationaux et les organisations internationales commencent progressivement à faire face aux défis qu'ils posent. Initialement, en raison de la petite taille du marché des cryptomonnaies, la réaction au niveau politique se limitait principalement à des avertissements concernant ses caractéristiques spéculatives. Cependant, ces dernières années, avec l'expansion du marché et l'approfondissement des liens avec le système financier traditionnel (TradFi), l'intervention politique s'est progressivement intensifiée. Au niveau international, des institutions telles que la Banque des règlements internationaux (BIS), le Conseil de stabilité financière (FSB), le Fonds monétaire international (FMI) et l'Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) ont publié plusieurs rapports et formulé des recommandations réglementaires. Au niveau national, les régulateurs sont également de plus en plus actifs, commençant à élaborer des politiques spécifiques pour faire face à la croissance des cryptomonnaies et de la DeFi.
Ce chapitre vise à expliquer les fonctions financières que les actifs cryptographiques et la DeFi tentent d'accomplir, couvrant des sujets tels que la blockchain, les actifs cryptographiques, les applications DeFi, les stablecoins et les nouvelles monnaies bancaires centrales, tout en construisant un cadre conceptuel pour évaluer l'impact sur la stabilité financière. Il souligne que le cadre de réglementation financière traditionnelle existant peut également être appliqué à ces innovations après des ajustements appropriés. De plus, il explore la nécessité d'une réglementation prudente des actifs cryptographiques, en particulier dans les situations où ils interagissent avec le système financier traditionnel ou nécessitent une réponse directe aux risques de la DeFi, et propose une évaluation prospective des directions de recherche futures.
II. Innovations en cryptographie et leurs fonctions financières
La blockchain vise à réduire la dépendance aux institutions centralisées pour la validation des transactions en combinant cryptographie et mécanismes d'incitation économique. Elle est essentiellement une base de données distribuée « ajoutée uniquement », enregistrement continu de blocs de données ordonnés, et maintenue collectivement par certains participants du réseau (comme les mineurs ou les validateurs) pour garantir l'intégrité des données. Chaque nœud détient une copie complète de la blockchain, assurant ainsi la décentralisation du réseau.
Dans le système bancaire traditionnel, les transferts de fonds reposent sur des intermédiaires pour effectuer la vérification des comptes et les transferts de fonds. Dans le système blockchain, les transactions sont soumises par les utilisateurs à un pool de transactions à confirmer et à diffuser à l’ensemble du réseau. Les participants au réseau s’affrontent pour ajouter de nouveaux blocs en résolvant des énigmes cryptographiques à forte intensité de calcul, et une fois qu’un nœud a terminé la vérification et écrit avec succès un nouveau bloc, les autres nœuds peuvent rapidement vérifier et mettre à jour le registre local pour obtenir un consensus sur le réseau. Le nouveau bloc contient le résumé crypté du bloc précédent, formant une structure de chaîne pour s’assurer que toute altération doit être approuvée par l’ensemble du réseau, afin de garantir l’irréversibilité et la résistance à la falsification des données. Pour inciter les nœuds à participer à ce processus gourmand en ressources, le système propose des crypto-monnaies nouvellement émises ou des frais de transaction payés par l’utilisateur en guise de récompenses.
Bien que l'objectif initial des cryptomonnaies était de servir de moyen de paiement, leur fonction de paiement n'a toujours pas été largement réalisée. Dans la réalité, très peu de foyers utilisent des cryptomonnaies pour payer des biens ou des services. En revanche, le rôle des cryptomonnaies dans les activités de spéculation est beaucoup plus marqué. La forte volatilité des prix attire de nombreux investisseurs à la recherche de rendements élevés, surtout pendant les périodes de hausse des prix, où la fréquence et le nombre d'utilisateurs utilisant des plateformes d'échange de cryptomonnaies augmentent considérablement, montrant une forte relation de corrélation entre les tendances des prix et l'activité des investisseurs. Dans l'ensemble, les actifs cryptographiques ont jusqu'à présent été principalement utilisés pour des investissements à haut risque, plutôt que pour des paiements quotidiens.
Après la naissance de la blockchain Bitcoin, l'écosystème cryptographique s'est rapidement étendu, les premiers progrès significatifs étant l'émergence des échanges de cryptomonnaies, permettant aux utilisateurs d'échanger des bitcoins contre des devises légales, attirant ainsi un grand nombre de nouveaux utilisateurs et provoquant des fluctuations de prix. Par la suite, Ethereum a été lancé en 2015, son innovation principale étant l'introduction des "contrats intelligents", permettant aux développeurs de déployer des applications décentralisées sur la chaîne, permettant l'exécution automatique des transactions déclenchées par des conditions. Ce mécanisme a favorisé la formation de l'écosystème de la finance décentralisée (DeFi).
L'architecture technique de la DeFi peut être divisée en quatre niveaux : blockchain, contrats intelligents, protocoles et applications décentralisées (Dapps). Parmi eux, les protocoles sont composés de plusieurs contrats intelligents, servant à des fins spécifiques, telles que le trading décentralisé, le prêt, la gestion d'actifs, etc. ; tandis que les Dapps offrent aux utilisateurs une interface intuitive, simplifiant l'interaction avec les protocoles, et constituent le point d'accès réel au système DeFi.
Les systèmes DeFi tentent de reproduire six fonctions essentielles de la finance traditionnelle : le règlement des paiements, la collecte de fonds, la réallocation des ressources dans le temps, la gestion des risques, la découverte des prix et l'intégration de l'information, ainsi que l'atténuation des problèmes d'asymétrie des incitations. Par exemple, les échanges décentralisés (DEX) soutiennent les transactions d'actifs sans intermédiaire, simulant ainsi la fonction de découverte des prix du marché ; les protocoles de prêt fournissent la réallocation des fonds par le biais d'un surcollatéral ; les plateformes de gestion d'actifs et l'agriculture de rendement permettent aux utilisateurs d'investir ensemble et d'arbitrer entre plusieurs plateformes, reproduisant ainsi les mécanismes de collecte de fonds et de réallocation des actifs de la finance traditionnelle ; en outre, les produits dérivés et les protocoles d'assurance correspondent également respectivement à la fonction de gestion des risques.
Cependant, bien que la DeFi imite structurellement la finance traditionnelle, son rôle dans l'économie réelle reste très limité. Actuellement, la DeFi sert presque exclusivement l'écosystème cryptographique, sans soutenir efficacement le financement de l'économie réelle, la couverture des risques ou la commercialisation de produits innovants. Parallèlement, les activités de la DeFi sont hautement spéculatives, les utilisateurs participant principalement aux transactions dans le but de profiter de l'appréciation des jetons. Cette caractéristique de "circuit fermé" limite son extension fonctionnelle et met en évidence l'écart entre son efficacité réelle et son lien économique avec la finance traditionnelle.
Les stablecoins sont une catégorie de cryptomonnaies conçues pour permettre l'échange à parité avec des monnaies fiduciaires telles que le dollar américain, leur objectif étant de fournir la capacité de rachat un pour un en cas de demande. En raison de leur stabilité de prix, les stablecoins sont généralement considérés comme plus sûrs que les cryptomonnaies non garanties et sont largement promus comme un moyen d'échange clé dans l'écosystème crypto.
Selon le mécanisme de maintien de l'équivalence, les stablecoins peuvent être classés en trois catégories :
La première catégorie est celle des stablecoins soutenus par des monnaies fiduciaires, tels que Tether et USD Coin, qui dominent le marché. Ces stablecoins sont adossés à des actifs libellés en dollars à court terme (tels que les bons du Trésor américain, les billets de trésorerie de haute qualité, les accords de rachat et les dépôts bancaires) en tant que réserves, dont la structure d'actifs est très similaire à celle des fonds du marché monétaire (MMFs).
La deuxième catégorie est celle des stablecoins adossés à des actifs cryptographiques, comme Dai, qui utilisent des cryptomonnaies plutôt que des monnaies fiduciaires comme garantie pour maintenir leur valeur ancrée, parmi lesquels les "stablecoins décentralisés" dépendent encore plus des contrats intelligents pour gérer automatiquement les garanties cryptographiques.
La troisième catégorie est celle des stablecoins soutenus par des algorithmes, comme le TerraUSD, qui a déjà échoué, et qui vise à ancrer les prix en ajustant l'offre de jetons par des moyens algorithmiques. Cependant, en pratique, ce mécanisme est facilement affecté par des chocs dus à l'érosion de la confiance du marché, ce qui présente de graves risques systémiques.
Bien que les stablecoins soient souvent présentés comme des outils facilitant les paiements transfrontaliers et permettant d'éviter les frais élevés des systèmes traditionnels, ils servent en réalité davantage d'entrées dans le marché de la DeFi et des cryptomonnaies. De plus, leur fonction d'"actif refuge" n'est pas encore soutenue par des preuves concrètes. Des recherches récentes montrent que plus de 90 % des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires subissent également des sorties de fonds face aux chocs du marché des cryptomonnaies et de la politique monétaire américaine, ce qui montre qu'ils ne peuvent pas fournir une protection efficace contre les risques en période de turbulences sur le marché.
En plus des stablecoins, les monnaies numériques des banques centrales (CBDC), en tant que nouveaux outils de paiement numérique, avancent rapidement à l'échelle mondiale. Les CBDC sont libellées dans la monnaie nationale et constituent une dette directe de la banque centrale, pouvant être considérées comme une forme numérique de liquidités réelles ou de réserves des banques commerciales.
Les CBDC se divisent principalement en deux catégories : d'une part, les CBDC de gros, destinées aux transactions entre institutions financières, utilisant en partie la technologie de registre distribué (DLT) et sous forme de token, pouvant être considérées comme des "réserves centralisées tokenisées" ; d'autre part, les CBDC de détail, destinées au grand public (ménages et entreprises), ayant des fonctionnalités similaires à celles de l'argent électronique. Contrairement aux monnaies électroniques existantes, les CBDC de détail sont directement garanties par la banque centrale, offrant ainsi une plus grande sécurité de crédit.
Actuellement, seuls trois pays, les Bahamas, le Nigeria et la Jamaïque, ont officiellement lancé des CBDC de détail, tandis que plus de 25 pays sont entrés en phase pilote. Des études montrent que les économies ayant un taux de pénétration des technologies mobiles élevé et une forte capacité d'innovation avancent davantage dans la mise en œuvre des CBDC ; les CBDC de détail sont plus susceptibles de se concrétiser dans les pays où l'économie informelle représente une part importante, tandis que les CBDC de gros sont positivement corrélées au niveau de développement financier global.
En termes de conception, la CBDC reflète une diversité. Tout d'abord, en ce qui concerne l'architecture du système, la plupart des pays privilégient un modèle "hybride" ou "à deux niveaux", où la banque centrale émet et tient les comptes, tandis que des institutions privées sont responsables des services à l'interface client ; quelques pays explorent une architecture "directe", adaptée aux objectifs de finance inclusive. Deuxièmement, l'infrastructure peut utiliser une base de données centralisée traditionnelle ou une technologie de registre distribué, la plupart des banques centrales préférant des solutions qui équilibrent efficacité et capacité de résistance aux pannes. Troisièmement, en ce qui concerne les mécanismes d'accès, les banques centrales pèsent le pour et le contre entre un "système de comptes" et un "système de jetons", la plupart explorant un système de comptes ou un modèle hybride : les petites transactions peuvent être anonymes, tandis que les grandes nécessitent une identification. Enfin, la conception de l'utilisation transfrontalière reçoit également une attention croissante, de plus en plus de projets commencent à envisager l'utilisation par des non-résidents et des scénarios de paiement transfrontalier.
Globalement, le développement des CBDC montre que les régulateurs adoptent une approche proactive pour améliorer l'efficacité des paiements, renforcer la souveraineté monétaire et s'adapter aux tendances numériques, tandis que les choix de conception reflètent également une combinaison de considérations techniques, de flexibilité et d'objectifs politiques.
Trois, les bases théoriques de la régulation prudente des cryptomonnaies et de la finance décentralisée
La référence classique à la régulation du marché dans la théorie économique repose sur l'existence de "l'échec du marché", c'est-à-dire que le mécanisme de fonctionnement du marché lui-même ne peut pas réaliser une allocation optimale des ressources, nécessitant une intervention politique pour améliorer l'efficacité globale. Cela est particulièrement vrai pour le marché financier, car il dépend fortement de l'asymétrie d'information, des mécanismes de confiance et de la stabilité du système. Une fois que ces conditions sont compromises, le marché peut engendrer de graves externalités, entraînant ainsi un impact sur l'ensemble de l'économie.
Cette logique de réglementation s'applique également aux nouvelles formes d'intermédiation financière telles que la DeFi. Bien que les systèmes DeFi adoptent une architecture innovante, il existe toujours plusieurs défaillances potentielles du marché, y compris mais sans s'y limiter, l'asymétrie d'information, la distorsion des mécanismes d'incitation et les externalités systémiques. C'est pourquoi le secteur de la finance cryptographique doit également mettre en œuvre une réglementation prudentielle correspondante pour atténuer les risques liés à ces défaillances, empêcher les comportements individuels de se transformer en chocs systémiques et maintenir la stabilité de l'ensemble du système financier.
L'externalité désigne le coût ou le bénéfice qu'une transaction génère pour des tiers qui ne participent pas à la transaction. Dans les marchés financiers, les externalités négatives peuvent être extrêmement graves, pouvant même entraîner une défaillance totale du mécanisme d'intermédiation financière. Les problèmes d'information constituent une source importante d'externalités, se manifestant par le fait que l'information dont disposent les participants au marché est insuffisante pour soutenir une prise de décision rationnelle, ou que l'une des parties à la transaction détient des informations asymétriques avant et après la transaction par rapport à l'autre partie.
Une forme typique d’externalité sur les marchés financiers est la « réaction en chaîne de défaut » : lorsqu’une partie fait défaut, sa contrepartie peut ne pas être en mesure d’être performante en raison de pertes, ce qui déclenche une instabilité systémique. En raison du rôle central du système financier dans l’allocation des ressources, de tels défauts en cascade peuvent se propager à l’économie réelle, comme une forte baisse de l’offre de crédit, ce qui peut à son tour freiner la croissance économique. De plus, ces dommages affectent souvent des entités qui ne sont pas autrement associées à l’événement initial de défaut, ce qui entraîne des coûts externes. C’est précisément parce que le coût du défaut peut être externalisé que les institutions financières présentent souvent des déséquilibres incitatifs et ont tendance à prendre des risques plus élevés.
Les événements de volatilité sur les marchés financiers au cours des dernières années montrent que le défaut en chaîne n'est pas le seul canal généré par des externalités. Un grand nombre d'intermédiaires financiers non bancaires peuvent également devenir des sources d'instabilité, en particulier lors du processus de désendettement, où leurs comportements de vente d'actifs peuvent déclencher une spirale de baisse des prix, formant ce que l'on appelle des "externalités monétaires".
Les externalités systémiques sont largement présentes dans les diverses fonctions du système financier, en particulier dans les fonctions de paiement et de règlement ainsi que dans la répartition intertemporelle des ressources. En cas de défaillance de la première, cela aura des répercussions en chaîne sur d'autres maillons du système financier ; la seconde, en raison de l'interconnexion élevée des réseaux de relations de crédit, est plus susceptible de déclencher un effet contagion en cas de défaut. Bien que la DeFi ait introduit des contrats intelligents et des mécanismes de règlement atomique, réduisant dans une certaine mesure certains types de risques d'externalité, les acteurs clés du système (comme les stablecoins et leurs émetteurs) peuvent toujours devenir des nœuds de transmission du risque systémique, ce qui nécessite l'attention des régulateurs.
Les problèmes d'information sont largement présents sur les marchés financiers, se manifestant principalement par un manque d'information et des situations d'asymétrie d'information. Dans le domaine des actifs cryptographiques et de la finance décentralisée (DeFi), ces problèmes sont particulièrement prononcés, entravant gravement le bon fonctionnement du marché et la répartition rationnelle des ressources.
2.1. Informations insuffisantes
Le manque d'informations fait référence à l'absence des informations clés nécessaires pour que les participants au marché prennent des décisions rationnelles. Cela peut être dû à un manque de motivation à divulguer des informations de la part des entreprises, ou à la complexité même des produits financiers. De nombreux produits financiers ont des attributs multidimensionnels, dont la véritable qualité ne se révèle souvent qu'après une longue période. Dans le DeFi, ce problème est particulièrement évident. Par exemple, le fonctionnement des contrats intelligents dépend de conditions d'entrée spécifiques, et leur comportement peut ajuster dynamiquement en fonction de l'évolution de l'environnement économique, rendant difficile pour les utilisateurs de prévoir leur performance future. Parallèlement, les investisseurs sont presque complètement ignorants des antécédents de l'équipe de développement derrière le Dapp, de ses capacités techniques ou de ses motivations comportementales. Même s'il y a des divulgations d'informations, leur véracité et leur vérifiabilité sont également difficiles à évaluer.
Un autre défi informationnel découle de l'utilisation des "oracles". Les oracles sont responsables de l'introduction des données du monde réel hors chaîne dans la blockchain pour les appels de contrats intelligents. Cependant, il reste controversé de savoir si les oracles respectent vraiment le principe de décentralisation. La mise en œuvre complète d'un système d'oracles décentralisés pourrait introduire des mécanismes de consensus longs et complexes, réduisant ainsi l'efficacité des transactions et augmentant la charge de calcul du système, nuisant ainsi à la performance globale.
2.2. Asymétrie d'information
L’asymétrie d’information peut entraîner une diminution de l’efficacité du marché, telle qu’une diminution de la production, une baisse de la qualité des produits et même un effondrement du marché. Dans l’écosystème DeFi, l’innovation produit est rapide et la structure est complexe, ce qui rend difficile pour les utilisateurs de distinguer efficacement les différents fournisseurs de services en fonction de la qualité, ce qui entraîne des produits de mauvaise qualité et même des projets frauduleux pendant longtemps. Malgré la transparence des données de prix et de transaction sur la blockchain, les consommateurs sont toujours confrontés à un manque d’informations historiques, à une réputation de développeur intraçable, à un manque de documents de divulgation systématique et à un manque de comparaisons efficaces des produits.
En outre, de nombreuses applications DeFi sont régies par des organisations autonomes décentralisées (DAO), qui ont des structures internes complexes et des responsabilités peu claires, ce qui rend difficile pour les utilisateurs externes d’identifier qui a un pouvoir décisionnel substantiel, qui est responsable des résultats de gouvernance ou qui a un avantage en matière d’information sur les utilisateurs réguliers. Cela exacerbe encore le problème de l’asymétrie de l’information, affaiblit le fondement de la confiance du marché et augmente les risques systémiques.
L'existence des défaillances du marché ne signifie pas nécessairement la nécessité d'une intervention réglementaire. Dans certains cas, le mécanisme du marché peut lui-même atténuer l'impact des défaillances par l'innovation technologique ou des ajustements structurels, ou les défaillances elles-mêmes peuvent avoir un impact relativement faible, rendant l'intervention systémique inutile. Par conséquent, la nécessité d'une intervention réglementaire doit être jugée de manière globale en tenant compte des fonctions du marché, des types de défaillances et des moyens d'atténuation existants.
Du point de vue de la fonction économique, la DeFi et la finance traditionnelle (TradFi) sont confrontées à des motivations réglementaires similaires à bien des égards, telles que les externalités systémiques, le manque d’information et l’asymétrie, mais il existe des différences significatives dans les mécanismes d’adaptation entre les deux. En termes de paiement et de compensation, la TradFi atténue les risques grâce à la surveillance prudentielle, à l’assurance des dépôts et au rôle de prêteur de dernier recours de la banque centrale, tandis que la DeFi peut réaliser une liquidation instantanée, mais elle ne dispose pas d’un mécanisme de protection efficace pour les actifs systémiques tels que les stablecoins. En termes d’agrégation et d’allocation du capital, la TradFi s’appuie sur la divulgation obligatoire d’informations et des intermédiaires fiduciaires pour protéger les droits et les intérêts des investisseurs, tandis que la DeFi s’appuie principalement sur des contrats intelligents et la divulgation volontaire (comme les livres blancs), et la qualité et la transparence des informations sont généralement faibles. En termes de fonction de crédit et de gestion des risques, la TradFi se concentre sur la surveillance prudentielle, le reporting réglementaire et les mécanismes de garantie centraux, tandis que la DeFi s’appuie sur la sur-collatéralisation et les mécanismes on-chain pour le contrôle des risques, mais manque de mécanismes systématiques d’évaluation du crédit et d’application de la loi. En termes d’agrégation d’informations sur les prix et de contraintes incitatives, bien que la DeFi puisse atteindre un certain degré d’intégration de l’information par le biais de contrats on-chain, dans la pratique, la divulgation sélective d’informations est grave et le mécanisme de contrôle de la qualité fait défaut.
3.1. Externalités et risques systémiques
Les mécanismes de marché ont une capacité limitée à corriger les externalités, en particulier lorsque les incitations privées et sociales ne sont pas alignées. Par conséquent, la TradFi dépend de l'intervention du pouvoir public pour stabiliser le système par le biais d'une réglementation prudente, d'exigences de gestion des risques, d'une assurance des dépôts et de l'intervention de la banque centrale. Dans le DeFi, des mécanismes tels que les stablecoins (en particulier les stablecoins algorithmiques) sont fragiles et ont déjà connu plusieurs épisodes d'effondrement, constituant une source de risque de contagion pour le système.
De plus, le haut niveau d'anonymat dans la DeFi réduit les contraintes de réputation des participants, renforçant ainsi les incitations à des comportements à haut risque. Les relations de prêt reposent sur des garanties extrêmement volatiles, manquant de mécanismes de crédit pour les emprunteurs. Une fois que le marché chute, cela déclenche des liquidations automatiques, entraînant une dépréciation synchronisée des actifs de garantie sur d'autres plateformes, formant des "externalités de prix" et des boucles de rétroaction systémiques. La haute composabilité entre les protocoles DeFi aggrave encore la vulnérabilité du réseau, l'échec de nœuds locaux pouvant avoir un effet amplificateur entre plusieurs réseaux, causant un choc systémique à une plus grande échelle.
3.2. Problèmes d'information et mécanisme de divulgation
Bien que la blockchain elle-même présente un certain degré de transparence de l'information, les systèmes DeFi présentent encore des lacunes significatives en matière de gestion de l'information. Tout d'abord, l'accès à l'information ne signifie pas qu'elle est compréhensible ou utilisable. La divulgation d'informations doit être structurée et standardisée pour aider les utilisateurs à prendre des décisions rationnelles. Cependant, la forme de divulgation dans DeFi est souvent un "livre blanc" non standard et volontaire, dont le contenu est souvent composé de matériaux marketing, manquant de garanties de véracité et d'une capacité de comparaison. Pire encore, les informations sur le site Web du projet sont souvent en désaccord sévère avec les termes réellement acceptés par les utilisateurs.
Deuxièmement, il existe un grand nombre de lacunes d'informations hors chaîne dans le DeFi, telles que l'identité des développeurs, leur formation technique, leurs antécédents de conformité, qui sont souvent cachés, rendant difficile pour les utilisateurs d'évaluer leur crédibilité ou leurs motivations. Dans des cas extrêmes comme le "rug pull", c'est-à-dire que les développeurs s'enfuient avec les fonds après l'émission de jetons. Bien que de tels événements existent également dans le TradFi, au moins les utilisateurs peuvent engager des poursuites judiciaires ; dans le DeFi, en raison de l'anonymat et des caractéristiques transfrontalières, il est presque impossible de tenir quelqu'un responsable, ce qui amplifie considérablement le risque d'asymétrie d'information.
En résumé, bien que le système DeFi ait introduit de nouveaux mécanismes d'atténuation des risques dans certains domaines (comme le règlement atomique, l'exécution des contrats intelligents, etc.), il présente encore des insuffisances en matière de divulgation des informations, de répartition des risques, de structure de gouvernance et de contrôle des externalités, nécessitant de toute urgence la conception d'un cadre d'intervention réglementaire adapté à ses caractéristiques structurelles.
Quatrième, cadre conceptuel de l'impact sur la stabilité financière
Il a été souligné précédemment que la logique de régulation des finances traditionnelles (TradFi) s'applique également aux finances décentralisées (DeFi). Cependant, concernant les défis posés par les actifs cryptographiques, il existe un débat actif dans le milieu académique et parmi les régulateurs. Le cœur de la question réside dans la manière de corriger les défaillances du marché, sans étouffer le potentiel d'innovation, tout en réduisant efficacement les risques pour les participants du marché et pour l'ensemble du système financier. Aquilina, Frost et Schrimpf (2024b) résument les stratégies de réponse actuelles en trois grandes voies : "interdiction", "isolement" et "régulation".
La stratégie de "interdiction" est principalement soutenue par ceux qui estiment que les actifs cryptographiques et la DeFi n'ont presque aucune valeur réelle et représentent un risque majeur pour le système financier et les consommateurs. Cependant, cette section se concentre sur les stratégies de "séparation" et de "réglementation" parce qu'une interdiction complète n'est ni faisable ni conforme aux considérations d'intérêt. La stratégie d'interdiction est difficile à mettre en œuvre, en partie parce que la nature mondiale des actifs cryptographiques permet au secteur de se déplacer facilement vers des juridictions sans interdiction ; en même temps, certaines technologies cryptographiques et applications DeFi contiennent effectivement un potentiel d'innovation bénéfique, ayant une valeur d'application future.
En ce qui concerne la stratégie de « ségrégation », l’objectif est d’isoler le système financier traditionnel des risques dans l’espace crypto. Certains partisans soutiennent que les organismes de réglementation devraient « laisser les cryptoactifs se débrouiller seuls » et éviter de leur donner une légitimité par le biais de la réglementation (Cecchetti et Schoenholtz, 2022a) ; Le Comité de Bâle sur le contrôle bancaire (CBCB, 2022), qui fait partie de la Banque des règlements internationaux, se préoccupe davantage de prévenir le risque de débordement de l’écosystème crypto sur le système financier traditionnel.
La stratégie « réglementaire » prône l’adoption d’un cadre réglementaire similaire à celui de la finance traditionnelle en réponse à ces défaillances de marché (Makarov et Schär, 2022). Pour explorer comment déployer des stratégies de « ségrégation » et de « régulation », nous pouvons commencer par les quatre canaux de transmission de la DeFi identifiés par le Conseil de stabilité financière (CSF, 2023a) : (1) l’exposition des institutions financières aux cryptoactifs, aux produits financiers connexes et aux entités affectées par les cryptoactifs ; (2) l’effet de confiance ; (3) l’effet de richesse provoqué par la fluctuation de la valeur marchande des cryptoactifs ; (4) La mesure dans laquelle les cryptoactifs sont utilisés pour le paiement et le règlement.
En outre, il convient de prêter attention aux applications potentielles des contrats intelligents dans la finance traditionnelle, aux risques de l'actif cryptographique (cryptoisation) pour les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), ainsi qu'à la manière de protéger les intérêts des participants du marché DeFi même en l'absence d'effets de débordement significatifs. Ces facteurs constituent ensemble des enjeux clés pour établir un cadre de réglementation efficace et d'isolement des risques.
Actuellement, les actifs numériques et la finance décentralisée (DeFi) ont des liens relativement limités avec la finance traditionnelle (TradFi) et l'économie réelle, mais ces liens ont augmenté ces dernières années et pourraient continuer à s'élargir à l'avenir. En 2024, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a approuvé des ETF liés au Bitcoin et à l'Ethereum, facilitant la participation des investisseurs et approfondissant les liens entre les banques, les courtiers et le marché des crypto-monnaies.
La tokenisation des actifs réels va également favoriser le développement de ces liens, permettant à un plus grand nombre d'actifs d'être numérisés et échangés dans le DeFi, les institutions financières traditionnelles et les infrastructures telles que les échanges décentralisés pourraient progressivement s'intégrer au système financier traditionnel. Cela non seulement élargira les liens existants, mais pourrait également engendrer de nouveaux risques et canaux de transmission. Par exemple, les événements de stress dans le secteur bancaire américain en 2023 sont en partie dus à l'exposition indirecte des banques aux grandes figures du marché des cryptomonnaies.
En matière de réglementation prudente, une stratégie "d'isolement" devrait être adoptée pour prévenir l'expansion des risques liés aux actifs cryptographiques vers la finance traditionnelle et l'économie réelle. Les institutions financières, en particulier les banques, doivent établir un mécanisme de gestion des risques complet, en se concentrant sur la volatilité des prix et les risques de passif potentiels. De plus, les applications de la blockchain dans des domaines non financiers, comme la gestion de la chaîne d'approvisionnement, devraient également être capables de faire face aux interruptions de système et aux risques de cybersécurité.
Avec l'approfondissement de l'intégration des actifs cryptographiques avec la finance traditionnelle et l'économie réelle, les règles de réglementation connexes devraient être conformes à celles de la finance traditionnelle, y compris en matière de divulgation d'informations, d'identification des clients et d'exigences de qualification professionnelle. Les autorités de régulation doivent disposer de ressources suffisantes et d'une autorisation légale. Assurer que le système financier traditionnel et l'économie réelle peuvent faire face efficacement aux impacts des actifs cryptographiques est essentiel pour réduire le risque économique global.
Dans les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), les crypto-monnaies peuvent remplacer les monnaies locales pour les transactions physiques et financières, un phénomène connu sous le nom de « cryptoisation », similaire à la dollarisation et à l’euroisation. En raison de l’inflation élevée ou d’un manque de confiance dans la monnaie locale dans certaines régions, les résidents et les entreprises ont tendance à détenir des actifs monétaires plus stables ou à emprunter des prêts en devises étrangères pour bénéficier de taux d’intérêt plus bas. Cependant, cela pourrait entraîner des problèmes macroéconomiques, tels que l’affaiblissement des mécanismes de transmission de la politique monétaire, la croissance économique et l’inflation limitées par les politiques monétaires étrangères, et le risque d’une augmentation des engagements en devises étrangères en raison de la dépréciation de la monnaie locale.
Les risques de crypto-assetisation peuvent même dépasser ceux de la dollarisation et de l’euroisation. L’utilisation généralisée des crypto-monnaies comme moyen de paiement ou réserve de valeur peut déclencher une instabilité macroéconomique et des inefficacités. Dans des cas extrêmes, comme au Venezuela et au Zimbabwe, une forte inflation a incité les utilisateurs à considérer les crypto-monnaies comme une alternative à leur monnaie natale. Les prix des crypto-actifs sont très volatils, et si les crypto-monnaies sont utilisées pour un grand nombre de transactions quotidiennes, cela peut entraîner de fortes fluctuations des niveaux de prix et de l’inflation, et les performances économiques sont influencées par la demande spéculative sur les marchés mondiaux plutôt que par les fondamentaux nationaux. L’affaire de 2021 de la tentative du Salvador d’utiliser le bitcoin comme monnaie légale montre que ces pratiques sont confrontées à des défis importants (Alvarez et al., 2022).
En fait, l’adoption des crypto-monnaies dans certains marchés émergents a dépassé celle des pays développés. Les données de Chainalysis (2024) montrent que l’Inde, le Nigeria et l’Indonésie ont les taux les plus élevés d’utilisation des crypto-monnaies. Les utilisateurs locaux peuvent effectuer des transactions réelles pour se couvrir contre le système financier existant et les risques liés à la monnaie locale, ou ils peuvent spéculer. La plupart des stablecoins utilisés sont libellés en dollars américains ou en euros, ce qui a créé un nouveau canal de dollarisation et d’euroisation. Une fois que les crypto-monnaies ou les stablecoins sont largement utilisés pour les transactions du monde réel, les fluctuations de tout actif sous-jacent peuvent avoir un effet de transmission sur l’économie globale. Par conséquent, les régulateurs peuvent restreindre l’utilisation des crypto-monnaies par le biais de réglementations, de contrôles de capitaux et de mesures fiscales visant à réduire les risques.
Avec la croissance rapide du nombre d'investisseurs en DeFi et de l'ampleur des fonds, l'attention des régulateurs sur la protection des investisseurs est de plus en plus forte. La réglementation devrait être basée sur les fonctions économiques réalisées par les protocoles DeFi, identifier les activités et entités spécifiques, établir des règles appropriées et tenir compte des caractéristiques décentralisées de la DeFi. L'accent devrait être mis sur les entités qui contrôlent réellement les protocoles DeFi et sur les applications décentralisées (Dapps) principalement utilisées par les utilisateurs de détail.
La réglementation peut s'appuyer sur deux grands piliers : le premier est des règles similaires à celles des finances traditionnelles, exigeant la divulgation d'informations hors chaîne, la définition de normes minimales pour les services et produits, ainsi que des exigences de qualifications professionnelles pour les professionnels du secteur (comme les développeurs et les équipes de gestion) ; le second utilise les informations sur la chaîne et la fonction d'exécution automatique des contrats intelligents pour intégrer directement certaines règles de réglementation dans les contrats intelligents, permettant ainsi une conformité automatique, comme garantir la "meilleure exécution" des prix de transaction, la divulgation d'informations, etc.
De plus, les régulateurs devraient se concentrer sur la stabilité globale de l'écosystème cryptographique, en particulier le rôle des stablecoins. En tant que cœur de la transmission de valeur sur le marché des cryptomonnaies, la capacité des stablecoins à maintenir un ancrage au dollar est essentielle, ce qui nécessite une réglementation stricte sur les types d'actifs des stablecoins et leurs mécanismes d'exploitation, afin de garantir qu'ils puissent être remboursés même sous pression du marché.
La protection des consommateurs est tout aussi importante. Les données montrent que les investisseurs de détail ont tendance à rechercher des gains à court terme lors des fluctuations du marché, et qu'ils sont en réalité plus actifs pendant la chute des prix en 2022, tandis que les grands détenteurs de crypto-monnaies ("baleines") vendaient, et que les petits investisseurs ("krill") achetaient, illustrant une tendance au transfert de richesse des petits investisseurs vers les grands investisseurs, révélant que le marché des cryptomonnaies n'est pas entièrement inclusif et stable, mais pourrait plutôt aggraver les inégalités de richesse.
Cinq, Conclusion
Ce chapitre analyse les fonctions économiques des cryptomonnaies et de la finance décentralisée (DeFi), et les compare à la finance traditionnelle (TradFi). Les résultats montrent que les moteurs économiques fondamentaux de la DeFi ne diffèrent pas de ceux de la finance traditionnelle, mais que ses caractéristiques uniques - telles que les contrats intelligents et la combinabilité - posent de nouveaux défis qui nécessitent une intervention réglementaire proactive pour maintenir la stabilité financière tout en favorisant le développement de l'innovation.
Alors que l’écosystème DeFi continue d’évoluer, les domaines suivants méritent une étude approfondie. Tout d’abord, l’interaction entre la DeFi et la finance traditionnelle doit faire l’objet d’une plus grande attention, notamment dans le contexte de la tokenisation des actifs réels, de l’application des contrats intelligents dans la finance traditionnelle et de l’émergence de nouvelles formes d’intermédiation numérique. Deuxièmement, le rôle des stablecoins dans le soutien à la croissance de la DeFi et les risques posés par leur instabilité doivent également être analysés en profondeur, y compris l’évaluation de la stabilité de l’écosystème DeFi lui-même et de ses retombées potentielles sur la finance traditionnelle, et il est particulièrement important d’établir un cadre d’évaluation solide. Troisièmement, les implications réglementaires des protocoles entièrement décentralisés et des organisations autonomes décentralisées (DAO) restent des questions ouvertes, et il est nécessaire d’étudier comment les structures de gouvernance des DAO affectent la stabilité financière et comment les régulateurs réagissent aux systèmes véritablement décentralisés. Enfin, il est nécessaire de bien comprendre l’impact macroéconomique des crypto-monnaies dans les marchés émergents et les économies en développement (EMDE), et d’explorer comment prévenir les risques d’adoption généralisée des crypto-monnaies par le biais des monnaies numériques des banques centrales, des contrôles de capitaux et des politiques fiscales, tout en promouvant l’innovation technologique.
Ces axes de recherche sont d'une grande importance pour construire un système financier futur sûr et inclusif.