Analyse approfondie de Circle : opportunités et défis des géants des stablecoins

Cet article analysera en profondeur le mécanisme d'émission de l'USDC, ses avantages concurrentiels et la valeur d'investissement de la société Circle. Auteur : contributeur principal de Biteye dddd Introduction Dans le marché mondial des cryptomonnaies, les stablecoins jouent un rôle de plus en plus important en tant que pont entre la finance traditionnelle et le monde des cryptomonnaies. En tant que deuxième stablecoin en termes de part de marché, USDC (USD Coin) et son émetteur, la société Circle, attirent récemment beaucoup d'attention sur le marché. Le cours de l'action de Circle a grimpé depuis son introduction en bourse début juin à un prix de 31 USD, atteignant près de 200 USD (un maximum de 298,99 USD). Cette performance boursière incroyable reflète non seulement le parcours de croissance de l'industrie des stablecoins, mais révèle également les opportunités et les défis auxquels cet outil financier émergent est confronté. Cet article analysera en profondeur le mécanisme d'émission d'USDC, son modèle de rentabilité, ses avantages concurrentiels ainsi que la situation financière et la valeur d'investissement de la société Circle. Le mécanisme d'émission et le modèle de profit de l'USDC système de garantie des fonds USDC utilise un ensemble de mécanismes de protection des fonds rigoureux. Pour chaque USDC acheté, l'investisseur doit verser 1 dollar comme réserve. Afin de garantir la sécurité des fonds des investisseurs, USDC met en œuvre un système de séparation de la propriété et du contrôle. Sur le plan légal, Circle, en tant qu'émetteur, détient la propriété des réserves USDC et gère ces actifs "sous forme de fiducie". Les détenteurs de USDC, en détenant le jeton, bénéficient du contrôle réel des réserves, et Circle ne peut opérer les réserves que selon les instructions des utilisateurs. En ce qui concerne la garde, les réserves USDC sont conservées par la Banque Mellon de New York, déposées séparément dans un compte dédié, garantissant la sécurité et l'indépendance des fonds. La gestion des investissements est assurée par la société de gestion d'actifs mondialement connue BlackRock, qui investit principalement dans des fonds de marché monétaire qu'elle gère, avec des obligations d'État américaines comme principales cibles d'investissement, en tirant des revenus de l'écart d'intérêt. Risques et limites du modèle de profit Bien que le modèle de profit de l'USDC soit relativement stable, il présente également des risques et des limites évidents. Tout d'abord, les revenus des réserves dépendent entièrement du fonds de marché monétaire de BlackRock (principalement investi dans des obligations d'État à court terme), et Circle n'a pas de contrôle actif sur cette partie des revenus. D'après les performances réelles, selon le rapport financier de Circle pour 2024, les revenus d'intérêts des réserves de l'USDC s'élèvent à 1,661 milliard de dollars, avec un montant total d'émission de 60 milliards de dollars, et un taux de rendement annualisé réel de 2,77 %, tandis que le taux de rendement des obligations d'État américaines à six mois pendant la même période était de 4,2 %. Ces données montrent que le rendement du fonds de marché monétaire géré par BlackRock est nettement inférieur au niveau de rendement des investissements directs dans des obligations d'État, les principales raisons pouvant inclure des frais de gestion du fonds de marché monétaire, des besoins de gestion de liquidité (nécessité de conserver une partie de la trésorerie) et les exigences de diversification des risques du portefeuille. Deuxièmement, les revenus des réserves sont extrêmement sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt des obligations d'État. Lorsque les taux d'intérêt augmentent, les bénéfices augmentent, et lorsque les taux d'intérêt diminuent, les bénéfices diminuent. Cette passivité rend la rentabilité de Circle hautement dépendante de l'environnement macroéconomique et des changements de la politique monétaire. Actuellement, le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale offre à Circle un environnement de revenus relativement favorable, mais une fois que l'on entrera dans un cycle de baisse des taux, la rentabilité de l'entreprise fera face à une pression significative. Il est encore plus important de noter que Circle ne peut pas profiter seul de tous les bénéfices générés par l'émission de l'USDC. En raison de relations de coopération historiques, Circle doit partager les revenus d'investissement de l'USDC avec Coinbase. Le mécanisme de répartition spécifique est le suivant : tous les revenus de l'USDC sur la plateforme Coinbase reviennent entièrement à Coinbase, tandis que les revenus de l'USDC en dehors de la plateforme sont répartis également entre les deux parties, chacun prenant 50 %. Cet arrangement conduit à ce que Circle ne reçoit en réalité que 38,5 % des revenus totaux d'investissement de l'USDC, tandis que 61,5 % des bénéfices de l'USDC reviennent à Coinbase (selon les données financières de 2024). Concurrence sur le marché et expansion des canaux Pour réduire sa dépendance à Coinbase, Circle développe activement de nouveaux canaux de distribution. L'entreprise a conclu un partenariat avec Binance, payant 60,25 millions de dollars ainsi qu'une prime de transaction mensuelle, en échange du soutien de Binance. Cette stratégie a porté ses fruits, Binance étant désormais le plus grand marché de trading USDC au monde, représentant 49 % du volume total des transactions, ce qui a réussi à réduire la part de marché de Coinbase. Cependant, cette relation de concurrence a également apporté de nouveaux défis. Coinbase a désigné l'USDC comme le token de règlement central sur la chaîne Base, en collaboration avec Stripe pour soutenir l'USDC sur la chaîne Base, et offre aux utilisateurs détenant de l'USDC sur le marché des dérivés de la version avancée de Coinbase un rendement maximum de 12 % afin de maintenir sa position sur le marché et ses revenus de distribution. Analyse de la concurrence entre USDC et USDT Comparaison de la part de marché Dans le marché des stablecoins, l'USDT reste dominant. Au 31 mai 2025, la capitalisation boursière de l'USDT atteint 153 milliards de dollars, représentant une part de marché de 61,2 % ; tandis que la capitalisation boursière de l'USDC est de 61 milliards de dollars, représentant une part de marché de 24,4 %. Le taux de croissance de l'émission de l'USDT continue également de dépasser celui de l'USDC, montrant sa position forte sur le marché. Avantages concurrentiels de l'USDC Bien qu'il soit en retard par rapport à l'USDT en part de marché, l'USDC présente des avantages significatifs sur plusieurs points. Avantages de la transparence et de l'audit : USDC adopte un modèle de "100% de transparence ancrée", où les actifs de réserve ne contiennent que des liquidités (23%) et des obligations d'État américaines à court terme (77%), audités chaque mois par des organismes tels que Grant Thornton et publiés dans des rapports publics. À la fin du quatrième trimestre 2024, la taille des réserves atteindra 43 milliards USD. Cette transparence incite des institutions telles que BlackRock et Goldman Sachs à choisir USDC comme outil de règlement transfrontalier, avec un taux de détention institutionnelle atteignant 38% en 2024. En revanche, USDT a été soumis à une enquête en raison de problèmes de transparence des réserves et a fait face à des controverses entre 2017 et 2019, aboutissant finalement à un règlement de 41 millions de dollars. Bien que USDT ait amélioré sa structure de réserves après 2024, son modèle de "auto-certification" présente toujours des problèmes de transparence. Conformité réglementaire : USDC détient la BitLicense de New York, la licence MiCA de l'Union européenne et la certification FSA du Japon, devenant le premier stablecoin mondial autorisé à circuler au Japon. En participant à la législation américaine « GENIUS Act », USDC pourrait devenir la "référence du secteur" dans le cadre d'un cadre réglementaire, attirant avec succès des banques telles que JPMorgan et Citibank à se connecter à son réseau de paiements en 2024. USDT adopte une stratégie de "zone grise", avec son siège social à Hong Kong et enregistré dans les îles Vierges britanniques, son fonctionnement se trouvant dans une zone floue de réglementation. La loi MiCA de l'UE exclut USDT de la liste de conformité, entraînant une forte baisse de sa part de marché dans l'UE, passant de 12 % début 2024 à 5 %. Confiance des investisseurs : lors de l'événement de la Silicon Valley Bank en 2023, bien que l'USDC ait temporairement chuté à 0,87 USD, le prix a rebondi à 0,99 USD dans les 48 heures suivant la publication de la preuve de réserve par Circle, démontrant la capacité de réparation du marché de son modèle de conformité. BlackRock n'accepte que l'USDC comme garantie dans ses produits de fonds en chaîne, reflétant la confiance des institutions. Pénétration de la finance traditionnelle : USDC collabore avec SWIFT pour développer un "passerelle de paiement en dollars numériques", qui sera connectée à 150 banques internationales en 2024, visant à devenir le "SWIFT version blockchain" pour les règlements transfrontaliers des entreprises. l'impact des politiques de régulation L'adoption de la "Loi sur l'innovation et l'établissement des stablecoins américains de 2025" (GENIUS Act) pourrait restructurer le paysage du marché des stablecoins. Cette loi, en tant que premier cadre réglementaire fédéral aux États-Unis concernant les stablecoins, pourrait faire de l'USDC la seule stablecoin mondiale répondant aux exigences, attirant ainsi davantage d'institutions à l'inclure dans leurs produits de gestion d'actifs. Pour l'USDT, si la loi exige que les émetteurs de stablecoins soient des banques fédérales, l'USDT pourrait être interdit d'opérer aux États-Unis en raison de son enregistrement offshore, ce qui pourrait entraîner une perte de 20 % de sa part de marché. Analyse financière de l'entreprise Circle Analyse de la rentabilité La situation financière de Circle présente certaines caractéristiques contradictoires. En termes de rentabilité, la marge brute de l'entreprise est de 24,00%, ce qui est nettement inférieur à la médiane du secteur de 50,18% (tous les "secteurs" mentionnés par la suite font référence aux banques ainsi qu'à des entreprises de technologie financière comme PayPal, Visa, Stripe, etc.). La principale raison en est que les revenus proviennent de fonds monétaires gérés par BlackRock, dont le rendement est limité par le taux des obligations d'État américaines, manquant de capacité de prime et devant payer des frais de canal. Cependant, la marge EBITDA de Circle est de 11,43 %, légèrement supérieure à la médiane du secteur de 10,43 %, ce qui indique que l'entreprise affiche de bonnes performances en matière d'efficacité opérationnelle. Plus remarquablement, la marge bénéficiaire nette de l'entreprise atteint 9,09 %, bien au-dessus de la médiane du secteur de 3,57 %, reflétant l'efficacité de la gestion des coûts opérationnels de l'entreprise. Le taux d'utilisation des actifs est faible. Circle a une mauvaise performance en termes d'utilisation des actifs. Le ratio de rotation des actifs de l'entreprise n'est que de 0,05 fois, bien en dessous de la médiane du secteur de 0,59 fois, ce qui signifie qu'un actif de 1 dollar ne génère que 0,05 dollar de revenus. Le retour sur actifs (ROA) est de 0,28 %, également bien en dessous de la médiane du secteur de 2,05 %. La cause fondamentale de cette situation réside dans le fait que Circle a investi une grande quantité de fonds dans des obligations d'État, dont le rendement est stable mais relativement faible, ce qui entraîne une efficacité d'utilisation des actifs peu élevée. Cependant, tant que Circle peut accumuler davantage de fonds, le montant total des bénéfices qu'elle génère reste très appréciable. situation de flux de trésorerie Circle a excellé dans la gestion des flux de trésorerie, avec un flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles atteignant 324 millions de dollars, bien au-delà de la médiane de l'industrie de 113,92 millions de dollars. Cela est principalement dû aux exigences réglementaires liées aux stablecoins, l'entreprise devant maintenir des réserves de liquidités élevées. Perspectives de croissance et inquiétudes Les performances de croissance des revenus de Circle sont solides, avec un taux de croissance de 15,57 %, soit 2,6 fois la médiane du secteur de 5,95 %. Cependant, l'entreprise a connu une détérioration significative en matière de croissance des bénéfices. La croissance de l'EBITDA est de -31,75 %, celle de l'EBIT de -32,57 % et la croissance du bénéfice par action de -61,90 %, créant une situation de "croissance des revenus sans augmentation des bénéfices". Cette situation est principalement due à une augmentation significative des coûts de l'entreprise au cours de son expansion. Les coûts de distribution et de transaction ont augmenté de 71,3 % par rapport au trimestre précédent, les dépenses de marketing atteignant 3,9 millions de dollars, et les dépenses de rémunération de l'entreprise ont augmenté de 23,7 % par rapport à l'année précédente. Analyse de valorisation et perspectives d'investissement niveau d'évaluation actuel

Le ratio cours/bénéfice, le ratio cours/chiffre d'affaires, le ratio cours/flux de trésorerie et le ratio cours/valeur comptable de Circle sont tous supérieurs à la médiane du secteur, ce qui reflète les attentes extrêmement élevées des investisseurs quant à la performance future de l'entreprise. Pour soutenir ces attentes élevées, Circle doit réaliser une forte croissance en termes de rentabilité, de chiffre d'affaires et de liquidités disponibles afin d'absorber la valorisation actuelle élevée. Il est à noter que la future dynamique de croissance de l'entreprise Circle pourrait principalement provenir d'une diversification des produits, en particulier de l'expansion rapide de l'EURC, le stablecoin en euros, sur le marché européen, ainsi que des percées des produits tokenisés RWA USYC dans le domaine de la numérisation des actifs physiques. Analyse de la structure de capital La structure actionnariale de Circle n'est pas saine. La part des investisseurs institutionnels ne représente que 10%, tandis que celle de Coinbase est de 30%. La part des dirigeants de l'entreprise est de 7,4%, ce qui est relativement faible. Les petits investisseurs et autres détiennent 37% des actions, ce qui est plus que les investisseurs institutionnels et les dirigeants. La fourchette de prix d'introduction en bourse donnée par JPMorgan, Citigroup et Goldman Sachs est de 27 à 28 dollars, ce qui reflète un manque de confiance des institutions envers Circle. analyse de la logique d'investissement Logique haussière : Les stablecoins résolvent les points de douleur inhérents des systèmes de transaction de monnaie fiduciaire traditionnels, le marché étant en phase d'expansion. USDC bénéficie d'un avantage de conformité en tant que pionnier sur le marché des stablecoins, réduisant progressivement sa dépendance à la distribution par Coinbase, et pourrait obtenir une part plus importante des dividendes d'investissement à l'avenir. Le GENIUS Act pourrait forcer les principaux concurrents comme USDT à quitter le marché américain. Logique baissière : La valorisation est déconnectée des fondamentaux, la baisse continue des bénéfices crée un contraste significatif avec une valorisation élevée. Le taux de retour sur les actifs est faible, ce qui rend difficile le soutien à la croissance de la valeur à long terme. Plus de 60 % des revenus d'investissement en USDC appartiennent à Coinbase, Circle ne peut pas obtenir des revenus complets (données financières de 2024). Le pourcentage d'actions détenues par les investisseurs institutionnels est trop faible, la structure de capital est malsaine. Conclusion et perspectives La société Circle présente des caractéristiques de "hautes attentes du marché, croissance rapide, évaluation élevée". D'une part, le prix de l'action de la société a augmenté de plus de 540 % depuis son introduction en bourse, reflétant la reconnaissance par le marché de ses avantages en matière de conformité réglementaire et d'expansion de part de marché. USDC, en tant que stablecoin le plus transparent, jouit d'une bonne réputation parmi les investisseurs institutionnels, établissant ainsi une base de concurrence solide pour la société. D'autre part, la société fait face à des défis tels que des limitations de rentabilité, un faible taux d'utilisation des actifs et la digestion d'une évaluation élevée. À court terme, la forte hausse du prix des actions de Circle a déjà pleinement reflété les attentes optimistes du marché, et les investisseurs doivent prêter attention au degré d'adéquation entre la valorisation et les fondamentaux. À long terme, la capacité de Circle à réaliser une percée grâce à la diversification de ses produits sera cruciale. L'expansion de l' EURC en tant que stablecoin euro sur le marché européen, l'application innovante des produits de tokenisation RWA USYC, ainsi que la réduction progressive de la dépendance aux revenus partagés avec Coinbase, devraient apporter de nouvelles dynamiques de croissance à l'entreprise. Avec l'avancement de régulations telles que le « GENIUS Act » et le développement continu du marché des stablecoins, l'avantage de conformité précoce de l'USDC pourrait se transformer en une plus grande part de marché et rentabilité. Les investisseurs, en évaluant Circle, doivent équilibrer son potentiel d'innovation avec son niveau de valorisation actuel, en se concentrant sur la capacité de l'entreprise à prouver que les attentes élevées du marché sont justifiées grâce à des stratégies de diversification et une amélioration de l'efficacité opérationnelle.