Stablecoin pertama ternyata tidak stabil

Pada 5 Juni 2025, Circle (NYSE: CRCL), perusahaan stablecoin pertama yang melantai di bursa publik, resmi debut di New York Stock Exchange dengan harga IPO sebesar $31 per saham. Dalam waktu hanya 12 hari perdagangan, harga sahamnya melesat hingga mencapai $299.
Hingga penutupan 18 Juli, harga saham terkoreksi ke $223,78—naik 622% dari harga IPO—dan membuat kapitalisasi pasar Circle mendekati $50 miliar. Kendati sudah turun 25% dari puncak, saham ini tetap bergerak liar dan sangat berisiko.

Stablecoin: Bukti Kepemilikan Digital untuk Fiat

Stablecoin merupakan aset kripto yang nilainya dipatok pada mata uang fiat, berperan sebagai pengganti digital uang konvensional. Sederhananya, stablecoin dapat dianggap sebagai “depositary receipt” bagi mata uang fiat.
Analogi serupa ada pada saham Tiongkok yang tercatat di bursa AS dan diperdagangkan dalam bentuk American Depositary Receipts (ADR). Misalnya, satu ADR Alibaba setara satu saham biasa, satu ADR Baidu merepresentasikan delapan saham biasa, satu ADR Trip.com setara satu saham biasa, sementara satu ADR JD.com mewakili dua saham biasa, dan sebagainya.

Stablecoin dan ADR memiliki empat kesamaan utama:

• Pertama, keduanya mengeluarkan sertifikat kepemilikan. ADR memberi hak atas keuntungan saham dasar, seperti dividen dan voting. Penerbit stablecoin menyajikan sertifikat digital yang mewakili kepemilikan atas aset cadangan (seperti uang fiat atau obligasi negara) bagi pemegangnya;
• Kedua, keduanya menggunakan skema dua perantara. ADR diterbitkan oleh bank kustodian, sementara saham aslinya disimpan di kustodian lain. Stablecoin mengandalkan penerbit (misal Tether atau Circle) dan kustodian cadangan (seperti BlackRock) untuk menjamin token digital didukung aset nyata;
• Ketiga, keduanya membuka jalan melewati hambatan legal. Di AS, perusahaan asing umumnya tidak bisa IPO secara langsung; ADR memungkinkan investor AS mengakses saham global. Demikian pula, stablecoin memungkinkan orang memiliki USD, EUR, atau HKD tanpa perlu rekening bank konvensional;
• Keempat, keduanya mengusung mekanisme patokan. ADR dipatok ketat ke saham dasar, sementara stablecoin yang patuh didukung 1:1 oleh aset reservasi.

Namun, ada perbedaan krusial: ADR adalah substitusi saham dan diklasifikasikan sebagai efek, sementara stablecoin adalah substitusi uang dan dikategorikan sebagai mata uang. Ini poin penting—menurut “Genius Act” yang baru diberlakukan, stablecoin diakui sebagai “alat pembayaran,” bukan efek, komoditas, ataupun produk investasi.

“Genius Act” disahkan bersamaan dengan “Anti-CBDC Act,” yang melarang penerbitan mata uang digital oleh pemerintah AS—berlawanan dengan strategi digital RMB Tiongkok (yang, penting dicatat, merupakan mata uang kedaulatan, bukan sekadar instrumen pengganti).
Kinerja Penerbitan Circle yang Dinamis

Didirikan tahun 2013 di Boston, Circle mulanya adalah penyedia pembayaran bitcoin dan remitansi lintas negara. Pendanaan Seri A dan B mengumpulkan $26 juta. Pada Seri D tahun 2016, IDG Capital memimpin bersama Goldman Sachs dan Baidu. Pada Seri E tahun 2018, China Everbright Holdings bergabung.

Terobosan Circle hadir pada 2018 melalui kolaborasi dengan Coinbase dalam peluncuran USDC. USDC menciptakan standar baru transparansi lewat cadangan dolar 1:1 dan audit bulanan, memberikan posisi unik atas USDT.

• Sepanjang 2022, Circle mencatat penerbitan bruto $167,61 miliar dan penebusan $165,47 miliar, sehingga penerbitan bersihnya $2,14 miliar dengan suplai beredar akhir tahun $44,55 miliar;
• Pada 2023, penerbitan $95,83 miliar dan penebusan $115,98 miliar, menghasilkan penebusan bersih $20,14 miliar dan suplai akhir tahun $24,41 miliar;
• Pasca kolapsnya Silicon Valley Bank tahun 2023, dana Circle senilai $3,3 miliar sempat dibekukan. Pada 11 Maret, USDC jatuh lebih dari 12% dalam sehari ke $0,878 sebelum kembali ke patokan. Meskipun akhirnya pulih, kepercayaan investor terguncang dan suplai USDC akhir tahun hampir terpangkas separuh;
• Pada kuartal I 2024, sentimen masih loyo, penerbitan $32,15 miliar, penebusan $24,14 miliar—suplai naik $8 miliar;
• Sisa tiga kuartal 2024 menandai rebound USDC sesungguhnya, dengan penerbitan setahun penuh mencapai $141,34 miliar dan suplai bersih naik $19,44 miliar jadi $43,86 miliar.
• Kuartal I 2025, penerbitan $53,22 miliar, penebusan $37,10 miliar, dan suplai bersih naik $16,12 miliar ke $60 miliar;

Sejak 1 Januari 2021 sampai 31 Maret 2025, total penerbitan bruto USDC mencapai $558 miliar dan penebusan $502 miliar, sehingga volume transaksi gabungan melampaui $1 triliun.
Hingga Juni 2025, USDC beredar sekitar $61 miliar dan menguasai 25% pasar, menempati posisi kedua. Tether USDT memimpin dengan $150 miliar (pangsa 62%).
Stabilitas stablecoin belum dikenal luas di Tiongkok, namun volume transaksinya melesat luar biasa:
Tahun 2024, stablecoin memproses $15,6 triliun—melewati Visa dan Mastercard.
Prospektus IPO Circle mengungkapkan sepanjang kuartal I 2025, total transaksi sudah $6 triliun. Sejak diluncurkan, akumulasi transaksi USDC menyentuh $25 triliun.
Pada Juli 2025, rerata volume perdagangan harian 24 jam USDC dan USDT adalah $60 miliar dan $120 miliar. Volume tahunan dua pemimpin pasar ini saja melebihi $70 triliun!
Sebagai perbandingan, total transaksi kartu bank Tiongkok tahun 2024 mencapai RMB 992,5 triliun, terdiri dari transfer RMB 791,7 triliun, konsumsi RMB 133,7 triliun, dan setoran/penarikan tunai RMB 67,1 triliun.
Ledakan perdagangan stablecoin baru terjadi dua tahun terakhir, tapi volumenya setara hampir separuh nilai transaksi kartu bank seluruh China.

“Siswa Teladan”
Meski skala Circle baru setengah dari Tether, Circle jadi yang pertama masuk bursa publik dan segera mendapat atensi besar investor global. Kuncinya: komitmen kuat pada kepatuhan dan regulasi—Circle menjadi “siswa teladan” dalam ekosistem ini.

Sikap teladan Circle terlihat jelas di dua aspek utama:

• Pertama, agresif memperjuangkan legalitas. Circle mengantongi lisensi pembayaran dan aset digital di AS, Inggris, Uni Eropa (dengan sertifikasi MiCA), Singapura, dan negara lain;
• Kedua, menjamin transparansi ekstrem. Seluruh (100%) cadangan disimpan dalam bentuk kas atau obligasi pemerintah AS jangka pendek, dengan audit bulanan oleh Deloitte (sesuai standar AICPA); pengguna bisa memantau kepemilikan secara real time daring.

Sebaliknya, Tether berbasis luar negeri dengan kantor pusat pindah ke El Salvador. Yang memprihatinkan, lebih dari 60% cadangan Tether berupa commercial paper—menimbulkan kekhawatiran besar soal keamanannya dibanding Circle.
USDC Circle adalah stablecoin patuh regulasi, sedangkan USDT Tether sebaliknya—meski saat ini yang tidak patuh justru mendominasi pasar.

UU “Genius Act” AS yang baru mewajibkan stablecoin didukung penuh oleh kas dolar dan obligasi pemerintah, menguntungkan posisi USDC dan membuat USDT terancam didepak dari bursa AS. Namun, di banyak negara berkembang, justru celah regulasi USDT menjadi daya tarik utamanya.

“Kepingan yang Hilang” Circle

Coinbase, berdiri Mei 2012, berkembang dari sekadar exchange menjadi ekosistem kripto lengkap, membukukan pendapatan $3,99 miliar di 2024.
Coinbase juga “siswa teladan,” terbukti dari perolehan izin MSB AS, registrasi FinCEN, CFTC dan SEC sebagai penasihat investasi aset kripto, serta sertifikasi MiCA Uni Eropa.
Coinbase aktif menggunakan model pemetaan regulasi dan terlibat dalam pengembangan kebijakan—di antaranya GENIUS Stablecoin Act.
Kepatuhan mutlak jadi prioritas, berdampak pada biaya tinggi dan pilihan token terbatas.
Circle dan Coinbase adalah mitra alami. Tahun 2018, keduanya mendirikan Centre Consortium dengan kepemilikan imbang. Circle bertanggung jawab pada teknologi dan pengelolaan cadangan, Coinbase fokus pada distribusi.
Agustus 2023, Circle mengakuisisi seluruh sisa saham Centre Consortium (sebesar $210 juta dalam bentuk saham Circle, setara 4% kepemilikan).

Kendati demikian, kolaborasi mereka sangat erat, namun perjanjiannya jelas berat sebelah:

• Pertama, hasil aset cadangan. Coinbase menerima bagian tetap 50% dari seluruh hasil cadangan sebagai biaya distribusi. Jika nasabah menaruh USDC di Coinbase, seluruh hasil cadangan menjadi milik Coinbase. Singkatnya: “Yang jadi milikku tetap milikku; separuh milikmu jadi milikku juga.”
• Kedua, hak penerbitan dan merek dagang. Jika Circle gagal bayar atau wanprestasi, Coinbase berhak menerbitkan USDC sendiri.
• Ketiga, insentif pengguna. Coinbase menawarkan imbal hasil variabel untuk deposito USDC (4,1% di tahun 2025).
• Keempat, perlindungan prioritas. Jika Circle mengalami krisis depeg (seperti pada 2023), nasabah Coinbase pemegang USDC jadi prioritas pertama kompensasi.

Dengan insentif imbal hasil dan perlindungan yang solid, porsi USDC di Coinbase naik dari 5% tahun 2024 ke 20%, lalu 23% di Q1 2025.
Circle, tanpa platform distribusi dan perdagangan sendiri, jadi tidak sempurna—bergantung kuat pada mitra seperti Coinbase.

Kabar Buruk: Suku Bunga Turun

Lebih dari 90% pendapatan Circle bersumber dari hasil aset cadangan, terutama obligasi pemerintah AS jangka pendek.

• Tahun 2023, pendapatan aset cadangan $1,43 miliar, yakni 98,6% dari total pendapatan;
• 2024, naik ke $1,66 miliar (99,1% pendapatan);
• Q1 2025, pendapatan aset cadangan $560 juta (96,4% dari pendapatan);

Suplai USDC beredar kurang lebih sama dengan aset Circle yang menghasilkan bunga, sehingga menjadi basis hitungan hasil cadangan.

• Tahun 2022, rata-rata suplai USDC $49,86 miliar, pendapatan $740 juta, imbal hasil 1,5%;
• 2023, rata-rata suplai turun ke $30,47 miliar, tetapi pendapatan naik ke $1,43 miliar dan imbal hasil 4,7%;
• 2024, rata-rata suplai naik jadi $33,34 miliar, pendapatan $1,66 miliar, imbal hasil 5%;
• Q1 2025, rata-rata suplai $54,14 miliar, pendapatan $560 juta, imbal hasil tahunan 4,2%;
• 2022, imbal hasil obligasi pemerintah AS jangka pendek mencapai 4,7%, tetapi hasil cadangan Circle hanya 1,5%—menunjukkan hampir dua pertiga cadangan berupa kas tak berbunga;
• Tahun 2023–2024, hasil cadangan selaras dengan yield obligasi, menandakan hampir seluruh cadangan sudah dialihkan ke obligasi, minim kas.
  Per Maret 2025, suplai USDC $60 miliar. Setiap penurunan 1% yield obligasi AS akan memangkas pendapatan tahunan $600 juta.

Kabar Buruk: Coinbase Memangkas Margin

Saat tren suku bunga Fed turun, tekanan bertambah: Coinbase mengambil porsi hasil yang makin besar.
Di 2022, biaya distribusi/perdagangan Circle $290 juta, menyerap 39% hasil investasi.

• Agustus 2023, ketika Coinbase mulai “membelah keuntungan”, biaya distribusi/perdagangan tahunan melonjak ke $720 juta (50,3% hasil investasi), laba bersih Circle tinggal $272 juta;
• 2024, biaya distribusi/perdagangan menembus $1 miliar ($908 juta ke Coinbase), 60,9% hasil investasi. Laba bersih Circle anjlok jadi $157 juta—skema dengan Coinbase makin tidak menguntungkan.
• Q1 2025, biaya distribusi/perdagangan $350 juta (62,3% hasil investasi), laba bersih kuartalan $64,79 juta.

Beredar rumor Coinbase ingin menaikkan porsi hasil cadangan dari 50% menjadi 70%.
Coinbase ibarat jerat yang kian mempersempit ruang Circle. Dulu cuma “meminta bagian,” kini mengancam eksistensi Circle.

Kabar Buruk: Raksasa Teknologi Masuk Pasar

1) Amerika Serikat Tidak Menyukai Stablecoin

Inovasi keuangan digital pasti bertabrakan dengan kepentingan pemain lama finansial—realitas di setiap negara.
Visi Circle, “pertukaran nilai tanpa hambatan,” langsung menantang biaya tinggi SWIFT.
SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) menghubungkan lebih dari 11.000 institusi keuangan di 200+ negara untuk pembayaran lintas negara. Menurut Bank Dunia, biaya rata-rata remitansi SWIFT adalah 6,01% dari nilai transfer—“biaya gesekan” yang legendaris.
Teknologi SWIFT yang sudah ada sejak 1970-an sangat ketinggalan zaman, masih mengandalkan kertas dan proses manual, sehingga settlement bisa makan waktu 2–5 hari.
Stablecoin mengancam bisnis SWIFT dengan transfer lintas negara yang instan dan murah; wajar jika incumbent membidiknya.
SWIFT, didominasi negara-negara Barat, juga menjadi alat strategis kekuatan finansial. Setelah konflik Rusia-Ukraina dimulai, AS memberlakukan ribuan sanksi pada Rusia, yang paling efektif: mengeluarkan Rusia dari SWIFT, dikenal sebagai “bom nuklir finansial.” Langkah ini jadi peringatan tegas buat Tiongkok.
Karena stablecoin mampu mendobrak SWIFT, tak heran jika otoritas AS cenderung waspada menghadapi aset ini.

2) Manuver Taktis Washington

Pembalikan sikap AS soal stablecoin bermuara satu tujuan: menciptakan permintaan baru untuk obligasi negara. Strategi yang sudah jadi rahasia umum dan nyaris sulit dihadang.
Ada dua mekanisme utama:

• Pertama, pemegang dolar dunia ingin konversi ke stablecoin—aman, praktis, murah, dan secepat pembayaran digital di Tiongkok. Di negara dengan ketidakstabilan fiskal, fluktuasi kurs, atau inflasi tinggi, daya tarik stablecoin makin besar.
• Kedua, penerbit stablecoin pasti membeli obligasi negara karena “Genius Act” mewajibkan seluruh token dijamin cadangan kas dolar dan obligasi pemerintah—tercipta permintaan struktural kuat.

Kedua efek ini perlahan mengalihkan pemilik dolar menjadi pemilik obligasi negara. Analis Besant memproyeksikan penerbitan stablecoin mencapai $3,7 triliun pada 2030—semua wajib dijamin kas dolar atau obligasi negara.

Ada yang beranggapan stablecoin cuma menambah permintaan surat utang jangka pendek yang mudah laku, sedangkan masalah sebenarnya di obligasi panjang.

Namun, surat utang jangka pendek hanya menarik bila yield tinggi:

• 2021, obligasi 3 bulan cuma beri yield 0,02–0,06%;
• 2022, yield melesat ke 4,7%;
• 2023, naik ke 5,4%;
• 2024, yield turun ke 3,36% (awal pemangkasan suku bunga September);
• 11 Juli 2025, yield di 3,79%—95 kali lipat dari rata-rata 2021!

Tentu, perusahaan seperti Evergrande lebih memilih menjual obligasi 10 tahun, namun surat utang 3 bulan pun tak ditolak. Saat arus kas seret, semua tenor diterima. Untuk Trump, menjual obligasi sebanyak mungkin prioritas; masalah jatuh tempo urusan pemimpin berikut. Dia menekan Fed memangkas suku bunga, tapi Fed harus mempertimbangkan jika yield rendah membuat obligasi tak laku, bank sentral akhirnya yang harus beli.

Pandangan lain menyebut, jika pemilik obligasi menukar ke stablecoin, tidak serta merta menambah permintaan obligasi. Namun, jika bunga dikorbankan demi likuiditas (karena kini hasil bunga didapat penerbit stablecoin), lantas apa motif utamanya?

“Rencana Mar-a-Lago” sempat ingin memaksa investor asing—lewat tarif dan cara lain—membeli “century bond” tanpa kupon. Jepang bahkan menolak keras, rencana pun gagal.
Strategi AS kini—dijuluki “Pennsylvania Avenue Plan” mengikuti alamat Treasury dan diinisiasi Besant—mengandalkan stablecoin menyehatkan utang negara. Namun, juara sebenarnya nanti adalah raksasa teknologi semacam Apple atau Amazon (“AppleUSD,” “AmazonCoin”)—bukan Circle, apalagi Tether.
Dengan reputasi global dan jaminan obligasi negara, raksasa teknologi bisa menyapu pasar stablecoin—kabar buruk bagi Circle, kurang berdampak bagi Tether yang sering menghindari aturan.
Tak tertutup kemungkinan, di bawah tekanan politik, Apple memakai kasnya untuk mendukung stablecoin sendiri.
Singkatnya, tantangan terbesar Circle: pemangkasan yield, masuknya Big Tech, dan tekanan Coinbase.

Disclaimer:

1. Artikel ini diterjemahkan dari [huxiu] dan hak cipta tetap milik penulis asli [Eastland]. Untuk keberatan terkait publikasi ini, silakan hubungi Tim Gate Learn sesuai prosedur yang berlaku.
2. Disclaimer: Segala pandangan dan opini dalam artikel ini adalah milik penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Terjemahan multi-bahasa artikel ini dilakukan oleh Tim Gate Learn dan dilarang disalin, didistribusikan, atau dipalsukan kecuali mencantumkan Gate sebagai sumber resmi.