Penulis: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost dan Leonardo Gambacorta
Kompilasi: Yan Zilin
Pada April 2025, BIS menerbitkan artikel "Cryptocurrency dan keuangan terdesentralisasi: fungsi dan implikasi stabilitas keuangan", yang mengeksplorasi peran cryptocurrency dan keuangan terdesentralisasi (DeFi) dalam mereplikasi fungsi ekonomi inti keuangan tradisional (TradFi). Ini juga menganalisis risiko stabilitas keuangan yang ditimbulkan oleh mekanismenya yang unik. Makalah ini secara sistematis meninjau perkembangan utama seperti kontrak pintar, bursa terdesentralisasi (DEX), stablecoin, dan mata uang digital bank sentral (CBDC), dan menunjukkan bahwa meskipun pendorong ekonomi yang mendasarinya mirip dengan keuangan tradisional, DeFi telah memunculkan masalah baru seperti asimetri informasi, kegagalan pasar, dan "kripto" di pasar negara berkembang. Para penulis mengusulkan bahwa regulasi harus dibedakan, seperti menanamkan aturan dalam kontrak pintar dan memperkuat pengawasan stablecoin, untuk mengurangi risiko sistemik. Pada saat yang sama, makalah ini membangun kerangka peraturan kehati-hatian yang bertujuan untuk mempromosikan inovasi sambil menjaga stabilitas sistem keuangan. Studi ini juga menyoroti arah penelitian di masa depan seperti peningkatan hubungan antara DeFi dan TradFi, dampak makro "kripto" di negara berkembang, dan perlindungan pelaku pasar DeFi. Bagian inti dari penelitian telah disusun oleh Institut Teknologi Keuangan Universitas Minmin Tiongkok.
I. Pendahuluan
Blockchain dianggap sebagai inovasi kunci dalam keamanan data digital. Meskipun konsep ini telah ada selama beberapa dekade, blockchain publik pertama kali dibuat oleh individu atau kelompok yang menggunakan nama samaran "Satoshi Nakamoto" pada tahun 2008. Tanggal resmi lahirnya adalah 31 Oktober pada tahun yang sama, yaitu hari publikasi buku putih Bitcoin. Dua bulan kemudian, sistem Bitcoin resmi diluncurkan, dan blok pertamanya disebut "Genesis Block". Sejak saat itu, aset kripto telah mengalami beberapa siklus pasar yang pesat dan runtuh, dengan beberapa peserta awal mengakumulasi kekayaan besar, sementara sebagian besar investor ritel mengalami kerugian signifikan.
Meskipun aset kripto belum sepenuhnya mewujudkan fungsi pembayaran yang dimaksudkan, sejak kelahirannya telah mencapai kemajuan yang signifikan. Beberapa blockchain baru muncul satu per satu, ribuan aset kripto dibangun di atasnya. Munculnya blockchain Ethereum pada tahun 2015 dianggap sebagai terobosan teknologi yang penting, yang memungkinkan pengembang untuk menerapkan aplikasi perangkat lunak terdesentralisasi, sehingga pengguna dapat menggunakan layanan keuangan seperti trading dan pinjaman tanpa perantara, serangkaian layanan ini dikenal sebagai keuangan terdesentralisasi (DeFi).
Seiring dengan perkembangan aset kripto dan DeFi, lembaga pengatur di berbagai negara dan organisasi internasional secara bertahap mulai merespons tantangan yang ditimbulkannya. Pada awalnya, karena ukuran pasar kripto yang relatif kecil, respons di tingkat kebijakan terutama terbatas pada peringatan tentang sifat spekulatifnya. Namun dalam beberapa tahun terakhir, dengan meluasnya pasar dan semakin dalamnya hubungan antara pasar tersebut dengan sistem keuangan tradisional (TradFi), intervensi kebijakan semakin diperkuat. Di tingkat internasional, lembaga-lembaga seperti Bank for International Settlements (BIS), Financial Stability Board (FSB), International Monetary Fund (IMF), dan International Organization of Securities Commissions (IOSCO) telah menerbitkan berbagai laporan dan mengajukan rekomendasi regulasi. Di tingkat nasional, lembaga pengatur juga semakin proaktif, mulai merumuskan kebijakan konkret untuk menghadapi pertumbuhan kripto dan DeFi.
Bab ini bertujuan untuk menjelaskan aset kripto dan fungsi keuangan yang coba dicapai oleh DeFi, mencakup blockchain, aset kripto, aplikasi DeFi, stablecoin, serta mata uang bank sentral baru, dan membangun kerangka konseptual untuk menilai dampak stabilitas keuangannya, menunjukkan bahwa kerangka regulasi keuangan tradisional yang ada dapat diterapkan pada inovasi semacam ini setelah penyesuaian yang tepat. Selain itu, juga membahas perlunya penerapan regulasi kehati-hatian terhadap aset kripto, terutama dalam konteks ketika ia berinteraksi dengan sistem keuangan tradisional atau perlu secara langsung menghadapi risiko DeFi, dan memberikan penilaian prospektif terhadap arah penelitian di masa depan.
Kedua, Inovasi Kripto dan Fungsinya dalam Keuangan
Mekanisme operasi blockchain dan aset kripto serta karakteristik penggunaannya
Blockchain bertujuan untuk mengurangi ketergantungan pada lembaga terpusat untuk verifikasi transaksi dengan menggabungkan kriptografi dan mekanisme insentif ekonomi. Esensinya adalah basis data terdistribusi "hanya menambah", yang terus-menerus mencatat blok data yang terurut, dan dipelihara bersama oleh sebagian peserta jaringan (seperti penambang atau validator) untuk menjaga integritas data. Setiap node memegang salinan lengkap dari blockchain, memastikan desentralisasi jaringan.
Dalam sistem perbankan tradisional, transfer dana mengandalkan perantara untuk menyelesaikan verifikasi rekening dan transfer dana. Dalam sistem blockchain, transaksi dikirimkan oleh pengguna ke kumpulan transaksi untuk dikonfirmasi dan disiarkan ke seluruh jaringan. Peserta jaringan bersaing untuk menambahkan blok baru dengan memecahkan teka-teki kriptografi intensif komputasi, dan setelah node menyelesaikan verifikasi dan berhasil menulis blok baru, node lain dapat dengan cepat memverifikasi dan memperbarui buku besar lokal untuk mencapai konsensus jaringan. Blok baru berisi intisari terenkripsi dari blok sebelumnya, membentuk struktur rantai untuk memastikan bahwa setiap gangguan perlu disetujui oleh seluruh jaringan, untuk memastikan ireversibilitas dan ketahanan gangguan data. Untuk memberi insentif kepada node agar berpartisipasi dalam proses intensif sumber daya ini, sistem menawarkan cryptocurrency yang baru dikeluarkan atau biaya transaksi yang dibayar pengguna sebagai hadiah.
Meskipun tujuan awal cryptocurrency adalah sebagai alat pembayaran, fungsi pembayarannya hingga saat ini masih belum luas diterapkan. Dalam kenyataannya, sangat sedikit keluarga yang menggunakan cryptocurrency untuk pembayaran barang atau jasa. Sebaliknya, peran cryptocurrency dalam aktivitas spekulatif jauh lebih nyata. Fluktuasi harga yang tajam menarik banyak investor yang mencari keuntungan tinggi, terutama selama periode kenaikan harga, frekuensi dan jumlah pengguna yang menggunakan platform perdagangan cryptocurrency meningkat secara signifikan, menunjukkan hubungan yang sangat erat antara tren harga dan tingkat aktivitas investor. Secara keseluruhan, aset kripto hingga saat ini sebagian besar digunakan untuk investasi berisiko tinggi, bukan untuk pembayaran sehari-hari.
2.Struktur dan Fungsi Keuangan Terdesentralisasi
Setelah kelahiran blockchain Bitcoin, ekosistem kripto berkembang dengan cepat, di mana kemajuan signifikan yang awal adalah munculnya bursa cryptocurrency, yang memungkinkan pengguna untuk menukar Bitcoin dengan mata uang fiat, menarik banyak pengguna baru dan mendorong volatilitas harga. Selanjutnya, Ethereum diluncurkan pada tahun 2015, dengan inovasi inti dalam memperkenalkan "kontrak pintar", yang memungkinkan pengembang untuk menerapkan aplikasi terdesentralisasi di atas blockchain, memungkinkan pelaksanaan transaksi otomatis yang dipicu oleh kondisi tertentu. Mekanisme ini mendorong pembentukan ekosistem keuangan terdesentralisasi (DeFi).
Arsitektur teknis DeFi dapat dibagi menjadi empat lapisan: blockchain, kontrak pintar, protokol, dan aplikasi terdesentralisasi (Dapps). Di mana, protokol terdiri dari beberapa kontrak pintar yang disusun untuk tujuan tertentu, seperti perdagangan terdesentralisasi, pinjaman, manajemen aset, dan lainnya; sedangkan Dapps menyediakan antarmuka yang intuitif bagi pengguna, menyederhanakan interaksi dengan protokol, dan menjadi pintu masuk yang nyata dalam sistem DeFi.
Sistem DeFi berusaha untuk meniru enam fungsi inti dari keuangan tradisional: penyelesaian pembayaran, pengumpulan dana, alokasi sumber daya antar periode, manajemen risiko, penemuan harga dan integrasi informasi, serta mengurangi masalah insentif asimetris. Misalnya, bursa terdesentralisasi (DEXs) mendukung perdagangan aset tanpa perantara, mensimulasikan fungsi penemuan harga pasar; protokol peminjaman menyediakan alokasi dana melalui over-collateralization; platform manajemen aset dan pertanian hasil memungkinkan pengguna untuk berinvestasi secara kolektif dan arbitrase di berbagai platform, meniru mekanisme pengumpulan dana dan alokasi aset dalam keuangan tradisional; Selain itu, derivatif dan protokol asuransi juga masing-masing sesuai dengan fungsi manajemen risiko.
Namun, meskipun DeFi secara struktural sangat meniru keuangan tradisional, perannya dalam ekonomi nyata masih sangat terbatas. Saat ini DeFi hampir sepenuhnya melayani ekosistem kripto, dan belum mendukung pembiayaan ekonomi riil, lindung nilai risiko, atau komersialisasi produk inovatif secara efektif. Sementara itu, aktivitas DeFi sangat spekulatif, di mana pengguna berpartisipasi dalam perdagangan dengan tujuan untuk meraih apresiasi token. Karakteristik "siklus diri" ini membatasi ekstensi fungsinya, dan juga menyoroti kesenjangan antara DeFi dan keuangan tradisional dalam hal efisiensi nyata dan keterkaitan ekonomi.
Evaluasi Tipe dan Fungsi Stablecoin
Stablecoin adalah jenis token kripto yang dirancang untuk mencapai nilai tukar setara dengan mata uang fiat seperti dolar AS, dengan tujuan untuk menyediakan kemampuan penukaran satu-ke-satu saat ada permintaan. Karena stabilitas harganya, stablecoin biasanya dianggap lebih aman dibandingkan dengan mata uang kripto tanpa jaminan, dan secara luas dipromosikan sebagai media pertukaran kunci dalam ekosistem kripto.
Berdasarkan mekanisme pemeliharaan nilai yang berbeda, stablecoin dapat dibagi menjadi tiga kategori:
Jenis pertama adalah stablecoin yang didukung oleh fiat, seperti Tether dan USD Coin, yang mendominasi pasar. Stablecoin jenis ini menggunakan aset yang dinilai dalam dolar jangka pendek (seperti obligasi pemerintah AS, surat berharga komersial berkualitas tinggi, perjanjian repo, dan simpanan bank) sebagai cadangan, dan struktur asetnya sangat mirip dengan dana pasar uang (MMFs).
Kategori kedua adalah stablecoin yang didukung oleh aset kripto, seperti Dai, yang menggunakan mata uang kripto dan bukan mata uang fiat sebagai jaminan untuk mempertahankan nilai acuannya, di mana "stablecoin terdesentralisasi" lebih bergantung pada kontrak pintar untuk secara otomatis mengelola jaminan kripto.
Jenis ketiga adalah stablecoin yang didukung oleh algoritma, seperti TerraUSD yang telah runtuh, yang mengatur pasokan token melalui algoritma untuk mencapai penetapan harga. Namun, dalam praktiknya, mekanisme tersebut rentan terhadap guncangan kepercayaan pasar dan memiliki risiko sistemik yang serius.
Meskipun stablecoin sering dipromosikan sebagai alat untuk memfasilitasi pembayaran lintas batas dan menghindari biaya tinggi dalam sistem tradisional, pada kenyataannya, mereka lebih berfungsi sebagai alat masuk ke dalam DeFi dan pasar kripto. Selain itu, fungsi "aset lindung nilai" mereka belum didukung oleh bukti yang meyakinkan. Penelitian terbaru menunjukkan bahwa lebih dari 90% stablecoin yang didukung oleh mata uang fiat juga mengalami aliran modal keluar ketika menghadapi guncangan di pasar kripto dan kebijakan moneter AS, menunjukkan bahwa mereka tidak dapat memberikan perlindungan risiko yang efektif selama periode ketidakstabilan pasar.
Pengembangan dan Desain Mata Uang Bank Sentral Baru
Selain stablecoin, mata uang digital bank sentral (CBDC) sebagai alat pembayaran digital baru juga sedang berkembang dengan cepat di seluruh dunia. CBDC dihargai dalam mata uang lokal dan merupakan kewajiban langsung bank sentral, dapat dianggap sebagai bentuk digital dari uang tunai fisik atau cadangan bank komersial.
CBDC dibagi menjadi dua kategori: yang pertama adalah CBDC grosir, yang digunakan untuk transaksi antar lembaga keuangan, sebagian menggunakan teknologi buku besar terdistribusi (DLT) dan bentuk tokenisasi, dapat dianggap sebagai "cadangan bank sentral yang ter-tokenisasi"; yang kedua adalah CBDC ritel, yang ditujukan untuk publik (rumah tangga dan perusahaan), secara fungsional mirip dengan uang elektronik. Berbeda dengan mata uang elektronik yang ada, CBDC ritel dijamin langsung oleh bank sentral, sehingga memiliki tingkat keamanan kredit yang lebih tinggi.
Saat ini, hanya Bahama, Nigeria, dan Jamaika yang secara resmi meluncurkan CBDC ritel, sementara lebih dari 25 negara telah memasuki tahap percobaan. Penelitian menunjukkan bahwa ekonomi dengan tingkat adopsi teknologi mobile yang tinggi dan kemampuan inovasi yang kuat memiliki kemajuan yang lebih tinggi dalam CBDC; CBDC ritel lebih mudah diterapkan di negara-negara dengan proporsi ekonomi informal yang besar, sementara CBDC wholesale berkorelasi positif dengan tingkat perkembangan keuangan secara keseluruhan.
Pada tingkat desain, CBDC mencerminkan keragaman. Pertama, dalam hal arsitektur sistem, sebagian besar negara lebih memilih model "hibrida" atau "arsitektur dua tingkat", dengan penerbitan dan pembukuan bank sentral, dan sektor swasta bertanggung jawab atas layanan antarmuka pelanggan. Segelintir negara sedang mengeksplorasi arsitektur "langsung" yang dapat diterapkan untuk tujuan inklusi keuangan. Kedua, infrastruktur dapat didasarkan pada basis data terpusat tradisional atau teknologi buku besar terdistribusi, dan sebagian besar bank sentral lebih memilih solusi yang menyeimbangkan efisiensi dan ketahanan. Ketiga, dalam hal mekanisme akses, bank sentral memperdagangkan antara "sistem akun" dan "sistem token", dan kebanyakan dari mereka mengeksplorasi sistem akun atau model hibrida: transaksi kecil dapat digunakan secara anonim, dan transaksi besar perlu diidentifikasi. Akhirnya, desain penggunaan lintas batas juga telah menarik perhatian yang meningkat, dan semakin banyak proyek mulai mempertimbangkan penggunaan non-residen dan skenario pembayaran lintas batas.
Secara keseluruhan, perkembangan CBDC menunjukkan bahwa regulator secara aktif menyusun strategi untuk meningkatkan efisiensi pembayaran, memperkuat kedaulatan mata uang, dan beradaptasi dengan tren digital. Pilihan desainnya juga mencerminkan pertimbangan komprehensif antara teknologi, fleksibilitas, dan tujuan kebijakan.
Tiga, Dasar Teoritis Pengawasan Hati-hati terhadap Cryptocurrency dan Keuangan Terdesentralisasi
Dasar klasik untuk pengaturan pasar dalam teori ekonomi terletak pada keberadaan "kegagalan pasar", yaitu mekanisme operasi pasar itu sendiri tidak dapat mencapai alokasi sumber daya yang optimal, sehingga memerlukan intervensi kebijakan untuk meningkatkan efisiensi keseluruhan. Hal ini terutama berlaku untuk pasar keuangan, karena sangat bergantung pada informasi yang seimbang, mekanisme kepercayaan, dan stabilitas sistem. Begitu kondisi-kondisi ini terganggu, pasar dapat menghasilkan eksternalitas yang serius, yang selanjutnya dapat berdampak pada keseluruhan ekonomi.
Logika pengaturan ini juga berlaku untuk cara perantara keuangan baru seperti DeFi. Meskipun sistem DeFi menggunakan arsitektur inovatif, masih terdapat berbagai potensi kegagalan pasar dalam operasionalnya, termasuk namun tidak terbatas pada asimetri informasi, distorsi mekanisme insentif, dan eksternalitas sistemik. Oleh karena itu, sektor keuangan kripto juga perlu menerapkan pengaturan hati-hati yang sesuai untuk mengurangi risiko yang ditimbulkan oleh kegagalan ini, mencegah perilaku individu berkembang menjadi guncangan sistemik, dan menjaga stabilitas seluruh sistem keuangan.
Eksternalitas
Eksternalitas mengacu pada biaya atau manfaat yang dihasilkan oleh suatu transaksi bagi pihak ketiga yang tidak terlibat dalam transaksi tersebut. Di pasar keuangan, eksternalitas negatif dapat menjadi sangat serius, bahkan dapat menyebabkan kegagalan total mekanisme perantara keuangan. Masalah informasi adalah sumber penting eksternalitas, yang ditunjukkan oleh fakta bahwa informasi yang dikuasai oleh peserta pasar tidak cukup untuk mendukung keputusan yang rasional, atau informasi yang dikuasai oleh salah satu pihak sebelum dan sesudah transaksi tidak simetris dengan pihak lainnya.
Bentuk eksternalitas yang khas dalam pasar keuangan adalah "reaksi berantai default": ketika satu pihak gagal bayar, pihak lawan yang mengalami kerugian mungkin juga tidak mampu memenuhi kewajibannya, sehingga memicu ketidakstabilan sistemik. Karena peran inti sistem keuangan dalam alokasi sumber daya, default berantai semacam ini dapat menyebar ke ekonomi riil, misalnya penurunan tajam dalam pasokan kredit, yang pada gilirannya menekan pertumbuhan ekonomi. Yang lebih penting, kerugian semacam ini sering kali mempengaruhi entitas yang pada awalnya tidak ada hubungannya dengan peristiwa gagal bayar awal, sehingga mereka menanggung biaya eksternal. Justru karena biaya gagal bayar dapat dieksternalisasi, lembaga keuangan sering kali menghadapi ketidakseimbangan insentif, cenderung mengambil risiko yang lebih tinggi.
Peristiwa volatilitas pasar keuangan dalam beberapa tahun terakhir menunjukkan bahwa default berantai bukanlah satu-satunya saluran yang dihasilkan oleh eksternalitas. Banyak lembaga keuangan non-bank juga dapat menjadi sumber ketidakstabilan, terutama selama proses deleveraging, di mana perilaku jual aset mereka dapat memicu penurunan harga spiral, menciptakan apa yang disebut "eksternalitas moneter".
Eksternalitas sistemik sangat luas terdapat dalam berbagai fungsi sistem keuangan, terutama pada fungsi pembayaran dan penyelesaian serta alokasi sumber daya antar periode. Jika yang pertama mengalami kegagalan, itu akan berdampak pada bagian lain dari sistem keuangan; yang kedua, karena jaringan hubungan kredit yang sangat terkait, lebih mudah memicu efek penularan saat terjadi default. Meskipun DeFi memperkenalkan kontrak pintar dan mekanisme penyelesaian atom, yang mengurangi risiko eksternalitas tertentu hingga batas tertentu, peserta penting dalam sistem (seperti stablecoin dan penerbitnya) masih dapat menjadi titik transmisi risiko sistemik, yang perlu mendapat perhatian dari pengawas.
Masalah Informasi
Masalah informasi sangat umum di pasar keuangan, terutama dalam dua bentuk yaitu kurangnya informasi dan asimetri informasi. Dalam bidang aset kripto dan keuangan terdesentralisasi (DeFi), masalah ini sangat mencolok dan secara serius menghambat operasi efektif pasar dan alokasi sumber daya yang rasional.
2.1.Kurang informasi
Informasi yang tidak cukup mengacu pada kurangnya informasi penting yang dibutuhkan oleh peserta pasar untuk membuat keputusan yang rasional, yang mungkin berasal dari kurangnya motivasi pengungkapan oleh perusahaan, atau mungkin karena kompleksitas produk keuangan itu sendiri. Banyak produk keuangan memiliki atribut multidimensional, dan kualitas sebenarnya seringkali baru terlihat setelah jangka waktu yang lama. Dalam DeFi, masalah serupa sangat jelas. Misalnya, operasi kontrak pintar bergantung pada kondisi input tertentu, dan perilakunya dapat mengalami penyesuaian dinamis seiring dengan perubahan lingkungan ekonomi, sehingga pengguna sulit untuk memprediksi kinerjanya di masa depan. Sementara itu, investor hampir tidak mengetahui latar belakang tim pengembang di balik Dapp, kemampuan teknis, atau motivasi perilakunya; bahkan jika ada pengungkapan informasi, keakuratan dan verifikasinya sulit untuk dinilai.
Tantangan informasi lain berasal dari penggunaan "oracle". Oracle bertanggung jawab untuk membawa data dunia nyata off-chain ke dalam blockchain untuk panggilan kontrak pintar. Namun, masih bisa diperdebatkan apakah oracle benar-benar sesuai dengan prinsip desentralisasi. Sistem oracle yang sepenuhnya terdesentralisasi dapat memperkenalkan mekanisme konsensus yang panjang dan kompleks, yang dapat mengurangi efisiensi transaksi dan meningkatkan beban komputasi pada sistem, merusak kinerja secara keseluruhan.
2.2.Asimetri Informasi
Asimetri informasi dapat menyebabkan penurunan efisiensi pasar, seperti pengurangan output, penurunan kualitas produk, bahkan memicu keruntuhan pasar. Dalam ekosistem DeFi, inovasi produk cepat, struktur kompleks, sehingga pengguna sulit untuk membedakan berbagai penyedia layanan secara efektif berdasarkan kualitas, yang mengakibatkan produk berkualitas rendah bahkan proyek penipuan bertahan dalam waktu lama. Meskipun harga dan data transaksi di blockchain memiliki transparansi, konsumen masih menghadapi masalah kurangnya informasi historis, reputasi pengembang yang sulit dilacak, kurangnya dokumen pengungkapan sistematis, dan kurangnya cara perbandingan produk yang efektif.
Selain itu, banyak aplikasi DeFi menggunakan organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) sebagai dasar pemerintahan, dengan struktur internal yang kompleks dan tanggung jawab yang tidak jelas, sehingga menyulitkan pengguna eksternal untuk mengidentifikasi siapa yang memiliki kekuasaan keputusan substantif, siapa yang bertanggung jawab atas hasil pemerintahan, atau siapa yang memiliki keunggulan informasi di luar pengguna biasa. Ini semakin memperburuk masalah asimetri informasi, melemahkan dasar kepercayaan pasar, dan meningkatkan risiko sistemik.
Mekanisme untuk Mengatasi Kegagalan Pasar
Keberadaan kegagalan pasar tidak selalu berarti perlunya intervensi regulasi. Dalam beberapa keadaan, mekanisme pasar itu sendiri dapat mengurangi dampak kegagalan melalui inovasi teknis atau penyesuaian struktural, atau kegagalan itu sendiri memiliki dampak yang kecil, sehingga intervensi sistematis tidak diperlukan. Oleh karena itu, perlunya intervensi regulasi harus dinilai secara komprehensif dengan mempertimbangkan fungsi pasar, jenis kegagalan, dan alat mitigasi yang ada.
Dari perspektif fungsi ekonomi, DeFi dan keuangan tradisional (TradFi) menghadapi motivasi regulasi yang serupa dalam banyak aspek, seperti eksternalitas sistemik, informasi yang tidak memadai, dan asimetri, tetapi ada perbedaan yang signifikan dalam mekanisme koping antara keduanya. Dalam hal pembayaran dan kliring, TradFi memitigasi risiko melalui pengawasan kehati-hatian, asuransi simpanan, dan peran pemberi pinjaman bank sentral sebagai upaya terakhir, sementara DeFi dapat mencapai likuidasi seketika, tetapi tidak memiliki mekanisme perlindungan yang efektif untuk aset sistemik seperti stablecoin. Dalam hal agregasi dan alokasi modal, TradFi mengandalkan pengungkapan informasi wajib dan perantara fidusia untuk melindungi hak dan kepentingan investor, sementara DeFi terutama mengandalkan kontrak pintar dan pengungkapan sukarela (seperti laporan resmi), dan kualitas serta transparansi informasi umumnya rendah. Dalam hal fungsi kredit dan manajemen risiko, TradFi berfokus pada pengawasan kehati-hatian, pelaporan peraturan, dan mekanisme jaminan pusat, sementara DeFi mengandalkan jaminan berlebih dan mekanisme on-chain untuk pengendalian risiko, tetapi tidak memiliki penilaian kredit yang sistematis dan mekanisme penegakan hukum. Dalam hal agregasi informasi harga dan kendala insentif, meskipun DeFi dapat mencapai tingkat integrasi informasi tertentu melalui kontrak on-chain, dalam praktiknya, pengungkapan informasi selektif serius dan mekanisme kontrol kualitas kurang.
3.1. Eksternalitas dan Risiko Sistemik
Mekanisme pasar memiliki kemampuan terbatas dalam mengoreksi eksternalitas, terutama dalam situasi di mana insentif pribadi dan sosial tidak sejalan. Oleh karena itu, TradFi bergantung pada intervensi kekuasaan publik melalui pengaturan yang hati-hati, persyaratan manajemen risiko, asuransi simpanan, dan intervensi bank sentral untuk menstabilkan sistem. Sementara itu, dalam DeFi, mekanisme seperti stablecoin (terutama stablecoin algoritmik) lemah, telah beberapa kali mengalami kejadian keruntuhan, yang menjadi sumber risiko penularan bagi sistem.
Selain itu, anonimitas tinggi dalam DeFi mengurangi batasan reputasi peserta dan meningkatkan motivasi untuk melakukan tindakan berisiko tinggi. Hubungan pinjam-meminjam bergantung pada jaminan yang sangat fluktuatif, dan tidak memiliki mekanisme kredit untuk peminjam. Begitu pasar jatuh, hal ini akan memicu likuidasi otomatis, yang pada gilirannya akan menyebabkan aset jaminan di platform lain juga terdepresiasi secara bersamaan, menciptakan "eksternalitas harga" dan umpan balik sistemik. Tingginya komposabilitas antara protokol DeFi semakin memperparah kerentanan jaringan, di mana kegagalan node lokal dapat menghasilkan efek amplifikasi di antara beberapa jaringan, menyebabkan guncangan sistem yang lebih luas.
3.2. Masalah Informasi dan Mekanisme Pengungkapan
Meskipun blockchain itu sendiri memiliki tingkat transparansi informasi tertentu, sistem DeFi masih memiliki kekurangan yang signifikan dalam mengurangi masalah informasi. Pertama, ketersediaan informasi tidak menyiratkan bahwa informasi tersebut dapat dimengerti atau dapat digunakan. Keterbukaan informasi perlu disusun dan distandarisasi untuk membantu pengguna membuat penilaian yang rasional. Namun, bentuk pengungkapan di DeFi seringkali merupakan "white paper" sukarela dan tidak standar, dan isinya sebagian besar adalah materi pemasaran, yang tidak memiliki jaminan keaslian dan tidak sebanding. Terlebih lagi, informasi di situs web proyek seringkali sangat tidak konsisten dengan persyaratan yang sebenarnya diterima oleh pengguna.
Kedua, ada banyak celah informasi di luar rantai dalam DeFi, seperti identitas pengembang, latar belakang teknis, catatan kepatuhan, yang sering kali disembunyikan, sehingga pengguna tidak dapat mengenali reputasi atau motivasi perilaku mereka. Situasi yang lebih ekstrem seperti "tarik karpet" (rug pull), di mana pengembang melarikan diri dengan dana setelah menerbitkan token. Meskipun kejadian semacam ini juga ada di TradFi, setidaknya pengguna dapat menuntut melalui jalur hukum; sementara di DeFi, karena sifat anonim dan lintas batas, penuntutan hampir tidak mungkin dilakukan, yang secara signifikan memperbesar risiko asimetri informasi.
Secara keseluruhan, meskipun sistem DeFi telah memperkenalkan mekanisme mitigasi risiko baru di beberapa aspek (seperti likuidasi atomik, pelaksanaan kontrak pintar, dll.), namun masih kurang dalam hal pengungkapan informasi, pembagian risiko, struktur tata kelola, dan kontrol eksternal, sehingga sangat diperlukan desain kerangka intervensi regulasi yang sesuai dengan karakteristik strukturnya.
Empat, Kerangka Konsep Dampak Stabilitas Keuangan
Seperti disebutkan sebelumnya, logika regulasi keuangan tradisional (TradFi) juga berlaku untuk keuangan terdesentralisasi (DeFi). Namun, ada perdebatan aktif di antara akademisi dan regulator tentang tantangan yang ditimbulkan oleh aset kripto, dan intinya adalah bagaimana memperbaiki kegagalan pasar tanpa menghambat potensi inovasi dan secara efektif mengurangi risiko bagi pelaku pasar dan sistem keuangan secara keseluruhan. Aquilina, Frost, dan Schrimpf (2024b) merangkum strategi respons saat ini menjadi tiga jalur tingkat tinggi: "larangan", "karantina", dan "mengatur".
Strategi "larangan" terutama didukung oleh mereka yang percaya bahwa aset kripto dan DeFi hampir tidak memiliki nilai praktis dan menimbulkan risiko signifikan bagi sistem keuangan serta konsumen. Namun, bagian ini akan fokus pada dua strategi yaitu "isolasi" dan "regulasi", karena larangan total tidak memiliki kelayakan dan tidak sejalan dengan pertimbangan kepentingan. Strategi larangan sulit untuk diimplementasikan, sebagian karena sifat global aset kripto yang memungkinkan industri ini dengan mudah berpindah ke yurisdiksi tanpa larangan; pada saat yang sama, beberapa teknologi kripto dan aplikasi DeFi memang mengandung potensi inovasi yang bermanfaat dan memiliki nilai aplikasi di masa depan.
Mengenai strategi "isolasi", tujuannya adalah untuk memisahkan risiko antara sistem keuangan tradisional dan bidang kripto. Beberapa pendukung berpendapat bahwa otoritas regulasi seharusnya "membiarkan aset kripto hidup dan mati dengan sendirinya", menghindari memberikan legitimasi melalui regulasi (Cecchetti dan Schoenholtz, 2022a); sementara Komite Pengawasan Perbankan Basel (BCBS, 2022) yang berada di bawah Bank untuk Penyelesaian Internasional lebih fokus pada pencegahan risiko limpahan dari ekosistem kripto ke sistem keuangan tradisional.
Strategi "peraturan" menganjurkan adopsi kerangka peraturan yang mirip dengan keuangan tradisional dalam menanggapi kegagalan pasar ini (Makarov dan Schär, 2022). Untuk mengeksplorasi cara menerapkan strategi "segregasi" dan "regulasi", kita dapat mulai dengan empat saluran transmisi DeFi yang diidentifikasi oleh Dewan Stabilitas Keuangan (FSB, 2023a): (1) eksposur lembaga keuangan terhadap aset kripto, produk keuangan terkait, dan entitas yang terpengaruh oleh aset kripto; (2) efek kepercayaan; (3) efek kekayaan yang ditimbulkan oleh fluktuasi nilai pasar aset kripto; (4) Sejauh mana aset kripto digunakan dalam pembayaran dan penyelesaian.
Selain itu, hal yang patut diperhatikan adalah potensi aplikasi kontrak pintar dalam keuangan tradisional, risiko aset kriptoisasi terhadap pasar yang sedang berkembang dan ekonomi berkembang (EMDEs), serta bagaimana melindungi kepentingan peserta pasar DeFi bahkan di tengah kurangnya efek limpahan yang signifikan. Faktor-faktor ini bersama-sama membentuk isu kunci dalam membangun kerangka regulasi yang efektif dan pemisahan risiko.
1.Asosiasi aset kripto dengan keuangan tradisional dan ekonomi riil
Saat ini, aset kripto dan keuangan terdesentralisasi (DeFi) memiliki hubungan yang relatif terbatas dengan keuangan tradisional (TradFi) dan ekonomi riil, tetapi dalam beberapa tahun terakhir telah meningkat, dan kemungkinan akan terus berkembang di masa depan. Pada tahun 2024, Komisi Sekuritas dan Bursa AS menyetujui ETF yang terkait dengan Bitcoin dan Ethereum, memudahkan investor untuk berpartisipasi, dan memperdalam hubungan antara bank dan pialang dengan pasar kripto.
Tokenisasi aset riil juga akan mendorong perkembangan hubungan ini, membuat lebih banyak aset terdigitalisasi dan diperdagangkan dalam DeFi, dengan lembaga dan infrastruktur keuangan tradisional seperti bursa terdesentralisasi yang mungkin secara bertahap terintegrasi ke dalam sistem keuangan arus utama. Ini tidak hanya akan memperluas hubungan yang ada, tetapi juga dapat menghasilkan risiko baru dan saluran penularan. Misalnya, peristiwa tekanan perbankan di Amerika Serikat pada tahun 2023 sebagian bersumber dari paparan tidak langsung bank terhadap pemain besar di pasar kripto.
Dalam pengawasan yang hati-hati, strategi "isolasi" harus diambil untuk mencegah risiko aset kripto menyebar ke sektor keuangan tradisional dan ekonomi riil. Institusi keuangan, terutama bank, perlu membangun mekanisme manajemen risiko yang lengkap, dengan perhatian pada fluktuasi harga dan risiko kewajiban yang potensial. Selain itu, aplikasi blockchain di bidang non-keuangan seperti manajemen rantai pasokan juga harus memiliki kemampuan untuk menangani gangguan sistem dan risiko keamanan jaringan.
Seiring dengan semakin dalamnya integrasi aset kripto dengan keuangan tradisional dan ekonomi riil, aturan regulasi yang relevan harus sejalan dengan keuangan tradisional, termasuk pengungkapan informasi, identifikasi pelanggan, dan persyaratan kualifikasi profesional. Otoritas regulasi perlu mendapatkan sumber daya yang memadai dan otorisasi hukum. Memastikan bahwa sistem keuangan tradisional dan ekonomi riil dapat secara efektif menghadapi dampak yang ditimbulkan oleh aset kripto adalah kunci untuk mengurangi risiko ekonomi secara keseluruhan.
2.Risiko aset kripto menggantikan mata uang lokal
Di pasar baru muncul dan ekonomi berkembang (EMDEs), cryptocurrency dapat menggantikan mata uang lokal untuk transaksi nyata dan finansial, fenomena ini disebut "kriptoisasi" (cryptoisation), mirip dengan dollarization dan euroization. Karena tingginya inflasi atau kurangnya kepercayaan pada mata uang lokal di beberapa wilayah, penduduk dan perusahaan cenderung memegang aset mata uang yang lebih stabil atau meminjam dalam mata uang asing untuk menikmati suku bunga yang lebih rendah. Namun, ini dapat menyebabkan masalah makroekonomi, seperti melemahnya mekanisme transmisi kebijakan moneter, pertumbuhan ekonomi dan inflasi yang terpengaruh oleh kebijakan moneter asing, serta risiko lonjakan utang dalam mata uang asing akibat depresiasi mata uang lokal.
Risiko aset kripto bahkan dapat melebihi dolarisasi dan euroisasi. Meluasnya penggunaan mata uang kripto sebagai alat pembayaran atau penyimpan nilai dapat memicu ketidakstabilan dan inefisiensi ekonomi makro. Dalam kasus ekstrim, seperti Venezuela dan Zimbabwe, inflasi yang tinggi telah mendorong pengguna untuk mempertimbangkan cryptocurrency sebagai alternatif mata uang asli mereka. Harga aset kripto sangat fluktuatif, dan jika mata uang kripto digunakan untuk sejumlah besar transaksi harian, hal itu dapat menyebabkan perubahan liar dalam tingkat harga dan inflasi, dan kinerja ekonomi dipengaruhi oleh permintaan spekulatif di pasar global daripada fundamental domestik. Kasus upaya El Salvador tahun 2021 untuk menggunakan Bitcoin sebagai alat pembayaran yang sah menunjukkan bahwa ada tantangan signifikan terhadap praktik tersebut (Alvarez et al., 2022).
Sebenarnya, tingkat adopsi cryptocurrency di beberapa pasar berkembang telah melebihi negara maju. Data dari Chainalysis (2024) menunjukkan bahwa India, Nigeria, dan Indonesia memiliki tingkat penggunaan cryptocurrency tertinggi. Pengguna lokal mungkin melakukan transaksi nyata untuk menghindari sistem keuangan yang ada dan risiko mata uang lokal, atau mungkin melakukan spekulasi. Stablecoin yang digunakan sebagian besar dinilai dalam dolar AS atau euro, yang menciptakan saluran baru untuk dollarisasi dan euroisasi. Setelah cryptocurrency atau stablecoin digunakan secara luas untuk transaksi nyata, fluktuasi aset terkait dapat memiliki efek transmisi pada ekonomi secara keseluruhan. Oleh karena itu, regulator mungkin membatasi penggunaan cryptocurrency melalui regulasi, kontrol modal, dan langkah-langkah pajak untuk mengurangi risiko.
Melindungi peserta pasar dalam ekosistem keuangan terdesentralisasi (DeFi)
Seiring dengan pertumbuhan cepat jumlah investor DeFi dan skala dana, perhatian regulator terhadap perlindungan investor semakin meningkat. Regulasi harus didasarkan pada fungsi ekonomi yang dicapai oleh protokol DeFi, mengidentifikasi aktivitas dan entitas spesifik, serta merumuskan aturan yang sesuai, sambil mempertimbangkan karakteristik desentralisasi DeFi. Fokus harus diberikan pada entitas yang mengendalikan protokol DeFi dan aplikasi desentralisasi (Dapps) yang sebagian besar diakses oleh pengguna ritel.
Regulasi dapat mengandalkan dua pilar utama: pertama, aturan yang mirip dengan keuangan tradisional, yang mengharuskan pengungkapan informasi di luar rantai, menetapkan standar minimum untuk produk dan layanan, serta persyaratan kualifikasi profesional bagi para pelaku (seperti pengembang dan tim manajemen); kedua, memanfaatkan informasi di dalam rantai dan fungsi eksekusi otomatis dari kontrak pintar, untuk mengintegrasikan sebagian aturan regulasi langsung ke dalam kontrak pintar, mewujudkan kepatuhan otomatis, seperti menjamin "eksekusi terbaik" harga transaksi, pengungkapan informasi, dan lain-lain.
Selain itu, regulator harus memperhatikan stabilitas keseluruhan ekosistem kripto, terutama peran stablecoin. Stablecoin sebagai inti dari transfer nilai di pasar kripto, kemampuan untuk mempertahankan pengikatan terhadap dolar sangat penting, yang memerlukan penerapan regulasi yang ketat terhadap jenis aset stablecoin dan mekanisme operasional, untuk memastikan bahwa penukaran dapat dilakukan bahkan di bawah tekanan pasar.
Perlindungan konsumen juga penting. Data menunjukkan bahwa investor ritel sering mengejar keuntungan jangka pendek saat pasar bergejolak, dan selama penurunan harga yang tajam pada tahun 2022, mereka malah aktif bertransaksi, sementara pemegang koin besar ("whale") justru melakukan penjualan, dan investor ritel biasa ("krill") membeli, mencerminkan tren perpindahan kekayaan dari investor kecil ke investor besar, yang mengungkapkan bahwa pasar kripto tidak sepenuhnya inklusif dan stabil, melainkan dapat memperburuk ketidaksetaraan kekayaan.
Lima, Kesimpulan
Bab ini menganalisis fungsi ekonomi dari cryptocurrency dan keuangan terdesentralisasi (DeFi), serta membandingkannya dengan keuangan tradisional (TradFi). Hasilnya menunjukkan bahwa pendorong ekonomi dasar DeFi tidak berbeda dari keuangan tradisional, tetapi karakteristik uniknya—seperti kontrak pintar dan komposabilitas—membawa tantangan baru yang memerlukan intervensi regulasi yang proaktif untuk menjaga stabilitas keuangan, sambil mendorong perkembangan inovasi.
Karena ekosistem DeFi terus berkembang, bidang-bidang berikut layak untuk dipelajari secara mendalam. Pertama-tama, interaksi antara DeFi dan keuangan tradisional perlu lebih diperhatikan, terutama dalam konteks tokenisasi aset riil, penerapan smart contract dalam keuangan tradisional dan munculnya bentuk-bentuk baru intermediasi digital. Kedua, peran stablecoin dalam mendukung pertumbuhan DeFi dan risiko yang ditimbulkan oleh ketidakstabilannya juga perlu dianalisis secara mendalam, termasuk penilaian stabilitas ekosistem DeFi itu sendiri dan potensi limpahannya terhadap keuangan tradisional, dan sangat penting untuk membangun kerangka evaluasi yang kuat. Ketiga, implikasi regulasi dari protokol yang sepenuhnya terdesentralisasi dan organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) masih merupakan masalah terbuka, dan perlu untuk mempelajari bagaimana struktur tata kelola DAO memengaruhi stabilitas keuangan dan bagaimana regulator menanggapi sistem yang benar-benar terdesentralisasi. Terakhir, perlu untuk sepenuhnya memahami dampak makroekonomi cryptocurrency di pasar negara berkembang dan negara berkembang (EMDE), dan mengeksplorasi bagaimana mencegah risiko adopsi cryptocurrency secara luas melalui mata uang digital bank sentral, kontrol modal, dan kebijakan pajak, sambil mempromosikan inovasi teknologi.
Arah penelitian ini memiliki arti penting untuk membangun sistem keuangan masa depan yang aman dan inklusif.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Aset Kripto dan Keuangan Desentralisasi: Fungsinya dan Dampaknya terhadap Stabilitas Keuangan
Penulis: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost dan Leonardo Gambacorta
Kompilasi: Yan Zilin
Pada April 2025, BIS menerbitkan artikel "Cryptocurrency dan keuangan terdesentralisasi: fungsi dan implikasi stabilitas keuangan", yang mengeksplorasi peran cryptocurrency dan keuangan terdesentralisasi (DeFi) dalam mereplikasi fungsi ekonomi inti keuangan tradisional (TradFi). Ini juga menganalisis risiko stabilitas keuangan yang ditimbulkan oleh mekanismenya yang unik. Makalah ini secara sistematis meninjau perkembangan utama seperti kontrak pintar, bursa terdesentralisasi (DEX), stablecoin, dan mata uang digital bank sentral (CBDC), dan menunjukkan bahwa meskipun pendorong ekonomi yang mendasarinya mirip dengan keuangan tradisional, DeFi telah memunculkan masalah baru seperti asimetri informasi, kegagalan pasar, dan "kripto" di pasar negara berkembang. Para penulis mengusulkan bahwa regulasi harus dibedakan, seperti menanamkan aturan dalam kontrak pintar dan memperkuat pengawasan stablecoin, untuk mengurangi risiko sistemik. Pada saat yang sama, makalah ini membangun kerangka peraturan kehati-hatian yang bertujuan untuk mempromosikan inovasi sambil menjaga stabilitas sistem keuangan. Studi ini juga menyoroti arah penelitian di masa depan seperti peningkatan hubungan antara DeFi dan TradFi, dampak makro "kripto" di negara berkembang, dan perlindungan pelaku pasar DeFi. Bagian inti dari penelitian telah disusun oleh Institut Teknologi Keuangan Universitas Minmin Tiongkok.
I. Pendahuluan
Blockchain dianggap sebagai inovasi kunci dalam keamanan data digital. Meskipun konsep ini telah ada selama beberapa dekade, blockchain publik pertama kali dibuat oleh individu atau kelompok yang menggunakan nama samaran "Satoshi Nakamoto" pada tahun 2008. Tanggal resmi lahirnya adalah 31 Oktober pada tahun yang sama, yaitu hari publikasi buku putih Bitcoin. Dua bulan kemudian, sistem Bitcoin resmi diluncurkan, dan blok pertamanya disebut "Genesis Block". Sejak saat itu, aset kripto telah mengalami beberapa siklus pasar yang pesat dan runtuh, dengan beberapa peserta awal mengakumulasi kekayaan besar, sementara sebagian besar investor ritel mengalami kerugian signifikan.
Meskipun aset kripto belum sepenuhnya mewujudkan fungsi pembayaran yang dimaksudkan, sejak kelahirannya telah mencapai kemajuan yang signifikan. Beberapa blockchain baru muncul satu per satu, ribuan aset kripto dibangun di atasnya. Munculnya blockchain Ethereum pada tahun 2015 dianggap sebagai terobosan teknologi yang penting, yang memungkinkan pengembang untuk menerapkan aplikasi perangkat lunak terdesentralisasi, sehingga pengguna dapat menggunakan layanan keuangan seperti trading dan pinjaman tanpa perantara, serangkaian layanan ini dikenal sebagai keuangan terdesentralisasi (DeFi).
Seiring dengan perkembangan aset kripto dan DeFi, lembaga pengatur di berbagai negara dan organisasi internasional secara bertahap mulai merespons tantangan yang ditimbulkannya. Pada awalnya, karena ukuran pasar kripto yang relatif kecil, respons di tingkat kebijakan terutama terbatas pada peringatan tentang sifat spekulatifnya. Namun dalam beberapa tahun terakhir, dengan meluasnya pasar dan semakin dalamnya hubungan antara pasar tersebut dengan sistem keuangan tradisional (TradFi), intervensi kebijakan semakin diperkuat. Di tingkat internasional, lembaga-lembaga seperti Bank for International Settlements (BIS), Financial Stability Board (FSB), International Monetary Fund (IMF), dan International Organization of Securities Commissions (IOSCO) telah menerbitkan berbagai laporan dan mengajukan rekomendasi regulasi. Di tingkat nasional, lembaga pengatur juga semakin proaktif, mulai merumuskan kebijakan konkret untuk menghadapi pertumbuhan kripto dan DeFi.
Bab ini bertujuan untuk menjelaskan aset kripto dan fungsi keuangan yang coba dicapai oleh DeFi, mencakup blockchain, aset kripto, aplikasi DeFi, stablecoin, serta mata uang bank sentral baru, dan membangun kerangka konseptual untuk menilai dampak stabilitas keuangannya, menunjukkan bahwa kerangka regulasi keuangan tradisional yang ada dapat diterapkan pada inovasi semacam ini setelah penyesuaian yang tepat. Selain itu, juga membahas perlunya penerapan regulasi kehati-hatian terhadap aset kripto, terutama dalam konteks ketika ia berinteraksi dengan sistem keuangan tradisional atau perlu secara langsung menghadapi risiko DeFi, dan memberikan penilaian prospektif terhadap arah penelitian di masa depan.
Kedua, Inovasi Kripto dan Fungsinya dalam Keuangan
Blockchain bertujuan untuk mengurangi ketergantungan pada lembaga terpusat untuk verifikasi transaksi dengan menggabungkan kriptografi dan mekanisme insentif ekonomi. Esensinya adalah basis data terdistribusi "hanya menambah", yang terus-menerus mencatat blok data yang terurut, dan dipelihara bersama oleh sebagian peserta jaringan (seperti penambang atau validator) untuk menjaga integritas data. Setiap node memegang salinan lengkap dari blockchain, memastikan desentralisasi jaringan.
Dalam sistem perbankan tradisional, transfer dana mengandalkan perantara untuk menyelesaikan verifikasi rekening dan transfer dana. Dalam sistem blockchain, transaksi dikirimkan oleh pengguna ke kumpulan transaksi untuk dikonfirmasi dan disiarkan ke seluruh jaringan. Peserta jaringan bersaing untuk menambahkan blok baru dengan memecahkan teka-teki kriptografi intensif komputasi, dan setelah node menyelesaikan verifikasi dan berhasil menulis blok baru, node lain dapat dengan cepat memverifikasi dan memperbarui buku besar lokal untuk mencapai konsensus jaringan. Blok baru berisi intisari terenkripsi dari blok sebelumnya, membentuk struktur rantai untuk memastikan bahwa setiap gangguan perlu disetujui oleh seluruh jaringan, untuk memastikan ireversibilitas dan ketahanan gangguan data. Untuk memberi insentif kepada node agar berpartisipasi dalam proses intensif sumber daya ini, sistem menawarkan cryptocurrency yang baru dikeluarkan atau biaya transaksi yang dibayar pengguna sebagai hadiah.
Meskipun tujuan awal cryptocurrency adalah sebagai alat pembayaran, fungsi pembayarannya hingga saat ini masih belum luas diterapkan. Dalam kenyataannya, sangat sedikit keluarga yang menggunakan cryptocurrency untuk pembayaran barang atau jasa. Sebaliknya, peran cryptocurrency dalam aktivitas spekulatif jauh lebih nyata. Fluktuasi harga yang tajam menarik banyak investor yang mencari keuntungan tinggi, terutama selama periode kenaikan harga, frekuensi dan jumlah pengguna yang menggunakan platform perdagangan cryptocurrency meningkat secara signifikan, menunjukkan hubungan yang sangat erat antara tren harga dan tingkat aktivitas investor. Secara keseluruhan, aset kripto hingga saat ini sebagian besar digunakan untuk investasi berisiko tinggi, bukan untuk pembayaran sehari-hari.
2.Struktur dan Fungsi Keuangan Terdesentralisasi
Setelah kelahiran blockchain Bitcoin, ekosistem kripto berkembang dengan cepat, di mana kemajuan signifikan yang awal adalah munculnya bursa cryptocurrency, yang memungkinkan pengguna untuk menukar Bitcoin dengan mata uang fiat, menarik banyak pengguna baru dan mendorong volatilitas harga. Selanjutnya, Ethereum diluncurkan pada tahun 2015, dengan inovasi inti dalam memperkenalkan "kontrak pintar", yang memungkinkan pengembang untuk menerapkan aplikasi terdesentralisasi di atas blockchain, memungkinkan pelaksanaan transaksi otomatis yang dipicu oleh kondisi tertentu. Mekanisme ini mendorong pembentukan ekosistem keuangan terdesentralisasi (DeFi).
Arsitektur teknis DeFi dapat dibagi menjadi empat lapisan: blockchain, kontrak pintar, protokol, dan aplikasi terdesentralisasi (Dapps). Di mana, protokol terdiri dari beberapa kontrak pintar yang disusun untuk tujuan tertentu, seperti perdagangan terdesentralisasi, pinjaman, manajemen aset, dan lainnya; sedangkan Dapps menyediakan antarmuka yang intuitif bagi pengguna, menyederhanakan interaksi dengan protokol, dan menjadi pintu masuk yang nyata dalam sistem DeFi.
Sistem DeFi berusaha untuk meniru enam fungsi inti dari keuangan tradisional: penyelesaian pembayaran, pengumpulan dana, alokasi sumber daya antar periode, manajemen risiko, penemuan harga dan integrasi informasi, serta mengurangi masalah insentif asimetris. Misalnya, bursa terdesentralisasi (DEXs) mendukung perdagangan aset tanpa perantara, mensimulasikan fungsi penemuan harga pasar; protokol peminjaman menyediakan alokasi dana melalui over-collateralization; platform manajemen aset dan pertanian hasil memungkinkan pengguna untuk berinvestasi secara kolektif dan arbitrase di berbagai platform, meniru mekanisme pengumpulan dana dan alokasi aset dalam keuangan tradisional; Selain itu, derivatif dan protokol asuransi juga masing-masing sesuai dengan fungsi manajemen risiko.
Namun, meskipun DeFi secara struktural sangat meniru keuangan tradisional, perannya dalam ekonomi nyata masih sangat terbatas. Saat ini DeFi hampir sepenuhnya melayani ekosistem kripto, dan belum mendukung pembiayaan ekonomi riil, lindung nilai risiko, atau komersialisasi produk inovatif secara efektif. Sementara itu, aktivitas DeFi sangat spekulatif, di mana pengguna berpartisipasi dalam perdagangan dengan tujuan untuk meraih apresiasi token. Karakteristik "siklus diri" ini membatasi ekstensi fungsinya, dan juga menyoroti kesenjangan antara DeFi dan keuangan tradisional dalam hal efisiensi nyata dan keterkaitan ekonomi.
Stablecoin adalah jenis token kripto yang dirancang untuk mencapai nilai tukar setara dengan mata uang fiat seperti dolar AS, dengan tujuan untuk menyediakan kemampuan penukaran satu-ke-satu saat ada permintaan. Karena stabilitas harganya, stablecoin biasanya dianggap lebih aman dibandingkan dengan mata uang kripto tanpa jaminan, dan secara luas dipromosikan sebagai media pertukaran kunci dalam ekosistem kripto.
Berdasarkan mekanisme pemeliharaan nilai yang berbeda, stablecoin dapat dibagi menjadi tiga kategori:
Jenis pertama adalah stablecoin yang didukung oleh fiat, seperti Tether dan USD Coin, yang mendominasi pasar. Stablecoin jenis ini menggunakan aset yang dinilai dalam dolar jangka pendek (seperti obligasi pemerintah AS, surat berharga komersial berkualitas tinggi, perjanjian repo, dan simpanan bank) sebagai cadangan, dan struktur asetnya sangat mirip dengan dana pasar uang (MMFs).
Kategori kedua adalah stablecoin yang didukung oleh aset kripto, seperti Dai, yang menggunakan mata uang kripto dan bukan mata uang fiat sebagai jaminan untuk mempertahankan nilai acuannya, di mana "stablecoin terdesentralisasi" lebih bergantung pada kontrak pintar untuk secara otomatis mengelola jaminan kripto.
Jenis ketiga adalah stablecoin yang didukung oleh algoritma, seperti TerraUSD yang telah runtuh, yang mengatur pasokan token melalui algoritma untuk mencapai penetapan harga. Namun, dalam praktiknya, mekanisme tersebut rentan terhadap guncangan kepercayaan pasar dan memiliki risiko sistemik yang serius.
Meskipun stablecoin sering dipromosikan sebagai alat untuk memfasilitasi pembayaran lintas batas dan menghindari biaya tinggi dalam sistem tradisional, pada kenyataannya, mereka lebih berfungsi sebagai alat masuk ke dalam DeFi dan pasar kripto. Selain itu, fungsi "aset lindung nilai" mereka belum didukung oleh bukti yang meyakinkan. Penelitian terbaru menunjukkan bahwa lebih dari 90% stablecoin yang didukung oleh mata uang fiat juga mengalami aliran modal keluar ketika menghadapi guncangan di pasar kripto dan kebijakan moneter AS, menunjukkan bahwa mereka tidak dapat memberikan perlindungan risiko yang efektif selama periode ketidakstabilan pasar.
Selain stablecoin, mata uang digital bank sentral (CBDC) sebagai alat pembayaran digital baru juga sedang berkembang dengan cepat di seluruh dunia. CBDC dihargai dalam mata uang lokal dan merupakan kewajiban langsung bank sentral, dapat dianggap sebagai bentuk digital dari uang tunai fisik atau cadangan bank komersial.
CBDC dibagi menjadi dua kategori: yang pertama adalah CBDC grosir, yang digunakan untuk transaksi antar lembaga keuangan, sebagian menggunakan teknologi buku besar terdistribusi (DLT) dan bentuk tokenisasi, dapat dianggap sebagai "cadangan bank sentral yang ter-tokenisasi"; yang kedua adalah CBDC ritel, yang ditujukan untuk publik (rumah tangga dan perusahaan), secara fungsional mirip dengan uang elektronik. Berbeda dengan mata uang elektronik yang ada, CBDC ritel dijamin langsung oleh bank sentral, sehingga memiliki tingkat keamanan kredit yang lebih tinggi.
Saat ini, hanya Bahama, Nigeria, dan Jamaika yang secara resmi meluncurkan CBDC ritel, sementara lebih dari 25 negara telah memasuki tahap percobaan. Penelitian menunjukkan bahwa ekonomi dengan tingkat adopsi teknologi mobile yang tinggi dan kemampuan inovasi yang kuat memiliki kemajuan yang lebih tinggi dalam CBDC; CBDC ritel lebih mudah diterapkan di negara-negara dengan proporsi ekonomi informal yang besar, sementara CBDC wholesale berkorelasi positif dengan tingkat perkembangan keuangan secara keseluruhan.
Pada tingkat desain, CBDC mencerminkan keragaman. Pertama, dalam hal arsitektur sistem, sebagian besar negara lebih memilih model "hibrida" atau "arsitektur dua tingkat", dengan penerbitan dan pembukuan bank sentral, dan sektor swasta bertanggung jawab atas layanan antarmuka pelanggan. Segelintir negara sedang mengeksplorasi arsitektur "langsung" yang dapat diterapkan untuk tujuan inklusi keuangan. Kedua, infrastruktur dapat didasarkan pada basis data terpusat tradisional atau teknologi buku besar terdistribusi, dan sebagian besar bank sentral lebih memilih solusi yang menyeimbangkan efisiensi dan ketahanan. Ketiga, dalam hal mekanisme akses, bank sentral memperdagangkan antara "sistem akun" dan "sistem token", dan kebanyakan dari mereka mengeksplorasi sistem akun atau model hibrida: transaksi kecil dapat digunakan secara anonim, dan transaksi besar perlu diidentifikasi. Akhirnya, desain penggunaan lintas batas juga telah menarik perhatian yang meningkat, dan semakin banyak proyek mulai mempertimbangkan penggunaan non-residen dan skenario pembayaran lintas batas.
Secara keseluruhan, perkembangan CBDC menunjukkan bahwa regulator secara aktif menyusun strategi untuk meningkatkan efisiensi pembayaran, memperkuat kedaulatan mata uang, dan beradaptasi dengan tren digital. Pilihan desainnya juga mencerminkan pertimbangan komprehensif antara teknologi, fleksibilitas, dan tujuan kebijakan.
Tiga, Dasar Teoritis Pengawasan Hati-hati terhadap Cryptocurrency dan Keuangan Terdesentralisasi
Dasar klasik untuk pengaturan pasar dalam teori ekonomi terletak pada keberadaan "kegagalan pasar", yaitu mekanisme operasi pasar itu sendiri tidak dapat mencapai alokasi sumber daya yang optimal, sehingga memerlukan intervensi kebijakan untuk meningkatkan efisiensi keseluruhan. Hal ini terutama berlaku untuk pasar keuangan, karena sangat bergantung pada informasi yang seimbang, mekanisme kepercayaan, dan stabilitas sistem. Begitu kondisi-kondisi ini terganggu, pasar dapat menghasilkan eksternalitas yang serius, yang selanjutnya dapat berdampak pada keseluruhan ekonomi.
Logika pengaturan ini juga berlaku untuk cara perantara keuangan baru seperti DeFi. Meskipun sistem DeFi menggunakan arsitektur inovatif, masih terdapat berbagai potensi kegagalan pasar dalam operasionalnya, termasuk namun tidak terbatas pada asimetri informasi, distorsi mekanisme insentif, dan eksternalitas sistemik. Oleh karena itu, sektor keuangan kripto juga perlu menerapkan pengaturan hati-hati yang sesuai untuk mengurangi risiko yang ditimbulkan oleh kegagalan ini, mencegah perilaku individu berkembang menjadi guncangan sistemik, dan menjaga stabilitas seluruh sistem keuangan.
Eksternalitas mengacu pada biaya atau manfaat yang dihasilkan oleh suatu transaksi bagi pihak ketiga yang tidak terlibat dalam transaksi tersebut. Di pasar keuangan, eksternalitas negatif dapat menjadi sangat serius, bahkan dapat menyebabkan kegagalan total mekanisme perantara keuangan. Masalah informasi adalah sumber penting eksternalitas, yang ditunjukkan oleh fakta bahwa informasi yang dikuasai oleh peserta pasar tidak cukup untuk mendukung keputusan yang rasional, atau informasi yang dikuasai oleh salah satu pihak sebelum dan sesudah transaksi tidak simetris dengan pihak lainnya.
Bentuk eksternalitas yang khas dalam pasar keuangan adalah "reaksi berantai default": ketika satu pihak gagal bayar, pihak lawan yang mengalami kerugian mungkin juga tidak mampu memenuhi kewajibannya, sehingga memicu ketidakstabilan sistemik. Karena peran inti sistem keuangan dalam alokasi sumber daya, default berantai semacam ini dapat menyebar ke ekonomi riil, misalnya penurunan tajam dalam pasokan kredit, yang pada gilirannya menekan pertumbuhan ekonomi. Yang lebih penting, kerugian semacam ini sering kali mempengaruhi entitas yang pada awalnya tidak ada hubungannya dengan peristiwa gagal bayar awal, sehingga mereka menanggung biaya eksternal. Justru karena biaya gagal bayar dapat dieksternalisasi, lembaga keuangan sering kali menghadapi ketidakseimbangan insentif, cenderung mengambil risiko yang lebih tinggi.
Peristiwa volatilitas pasar keuangan dalam beberapa tahun terakhir menunjukkan bahwa default berantai bukanlah satu-satunya saluran yang dihasilkan oleh eksternalitas. Banyak lembaga keuangan non-bank juga dapat menjadi sumber ketidakstabilan, terutama selama proses deleveraging, di mana perilaku jual aset mereka dapat memicu penurunan harga spiral, menciptakan apa yang disebut "eksternalitas moneter".
Eksternalitas sistemik sangat luas terdapat dalam berbagai fungsi sistem keuangan, terutama pada fungsi pembayaran dan penyelesaian serta alokasi sumber daya antar periode. Jika yang pertama mengalami kegagalan, itu akan berdampak pada bagian lain dari sistem keuangan; yang kedua, karena jaringan hubungan kredit yang sangat terkait, lebih mudah memicu efek penularan saat terjadi default. Meskipun DeFi memperkenalkan kontrak pintar dan mekanisme penyelesaian atom, yang mengurangi risiko eksternalitas tertentu hingga batas tertentu, peserta penting dalam sistem (seperti stablecoin dan penerbitnya) masih dapat menjadi titik transmisi risiko sistemik, yang perlu mendapat perhatian dari pengawas.
Masalah informasi sangat umum di pasar keuangan, terutama dalam dua bentuk yaitu kurangnya informasi dan asimetri informasi. Dalam bidang aset kripto dan keuangan terdesentralisasi (DeFi), masalah ini sangat mencolok dan secara serius menghambat operasi efektif pasar dan alokasi sumber daya yang rasional.
2.1.Kurang informasi
Informasi yang tidak cukup mengacu pada kurangnya informasi penting yang dibutuhkan oleh peserta pasar untuk membuat keputusan yang rasional, yang mungkin berasal dari kurangnya motivasi pengungkapan oleh perusahaan, atau mungkin karena kompleksitas produk keuangan itu sendiri. Banyak produk keuangan memiliki atribut multidimensional, dan kualitas sebenarnya seringkali baru terlihat setelah jangka waktu yang lama. Dalam DeFi, masalah serupa sangat jelas. Misalnya, operasi kontrak pintar bergantung pada kondisi input tertentu, dan perilakunya dapat mengalami penyesuaian dinamis seiring dengan perubahan lingkungan ekonomi, sehingga pengguna sulit untuk memprediksi kinerjanya di masa depan. Sementara itu, investor hampir tidak mengetahui latar belakang tim pengembang di balik Dapp, kemampuan teknis, atau motivasi perilakunya; bahkan jika ada pengungkapan informasi, keakuratan dan verifikasinya sulit untuk dinilai.
Tantangan informasi lain berasal dari penggunaan "oracle". Oracle bertanggung jawab untuk membawa data dunia nyata off-chain ke dalam blockchain untuk panggilan kontrak pintar. Namun, masih bisa diperdebatkan apakah oracle benar-benar sesuai dengan prinsip desentralisasi. Sistem oracle yang sepenuhnya terdesentralisasi dapat memperkenalkan mekanisme konsensus yang panjang dan kompleks, yang dapat mengurangi efisiensi transaksi dan meningkatkan beban komputasi pada sistem, merusak kinerja secara keseluruhan.
2.2.Asimetri Informasi
Asimetri informasi dapat menyebabkan penurunan efisiensi pasar, seperti pengurangan output, penurunan kualitas produk, bahkan memicu keruntuhan pasar. Dalam ekosistem DeFi, inovasi produk cepat, struktur kompleks, sehingga pengguna sulit untuk membedakan berbagai penyedia layanan secara efektif berdasarkan kualitas, yang mengakibatkan produk berkualitas rendah bahkan proyek penipuan bertahan dalam waktu lama. Meskipun harga dan data transaksi di blockchain memiliki transparansi, konsumen masih menghadapi masalah kurangnya informasi historis, reputasi pengembang yang sulit dilacak, kurangnya dokumen pengungkapan sistematis, dan kurangnya cara perbandingan produk yang efektif.
Selain itu, banyak aplikasi DeFi menggunakan organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) sebagai dasar pemerintahan, dengan struktur internal yang kompleks dan tanggung jawab yang tidak jelas, sehingga menyulitkan pengguna eksternal untuk mengidentifikasi siapa yang memiliki kekuasaan keputusan substantif, siapa yang bertanggung jawab atas hasil pemerintahan, atau siapa yang memiliki keunggulan informasi di luar pengguna biasa. Ini semakin memperburuk masalah asimetri informasi, melemahkan dasar kepercayaan pasar, dan meningkatkan risiko sistemik.
Keberadaan kegagalan pasar tidak selalu berarti perlunya intervensi regulasi. Dalam beberapa keadaan, mekanisme pasar itu sendiri dapat mengurangi dampak kegagalan melalui inovasi teknis atau penyesuaian struktural, atau kegagalan itu sendiri memiliki dampak yang kecil, sehingga intervensi sistematis tidak diperlukan. Oleh karena itu, perlunya intervensi regulasi harus dinilai secara komprehensif dengan mempertimbangkan fungsi pasar, jenis kegagalan, dan alat mitigasi yang ada.
Dari perspektif fungsi ekonomi, DeFi dan keuangan tradisional (TradFi) menghadapi motivasi regulasi yang serupa dalam banyak aspek, seperti eksternalitas sistemik, informasi yang tidak memadai, dan asimetri, tetapi ada perbedaan yang signifikan dalam mekanisme koping antara keduanya. Dalam hal pembayaran dan kliring, TradFi memitigasi risiko melalui pengawasan kehati-hatian, asuransi simpanan, dan peran pemberi pinjaman bank sentral sebagai upaya terakhir, sementara DeFi dapat mencapai likuidasi seketika, tetapi tidak memiliki mekanisme perlindungan yang efektif untuk aset sistemik seperti stablecoin. Dalam hal agregasi dan alokasi modal, TradFi mengandalkan pengungkapan informasi wajib dan perantara fidusia untuk melindungi hak dan kepentingan investor, sementara DeFi terutama mengandalkan kontrak pintar dan pengungkapan sukarela (seperti laporan resmi), dan kualitas serta transparansi informasi umumnya rendah. Dalam hal fungsi kredit dan manajemen risiko, TradFi berfokus pada pengawasan kehati-hatian, pelaporan peraturan, dan mekanisme jaminan pusat, sementara DeFi mengandalkan jaminan berlebih dan mekanisme on-chain untuk pengendalian risiko, tetapi tidak memiliki penilaian kredit yang sistematis dan mekanisme penegakan hukum. Dalam hal agregasi informasi harga dan kendala insentif, meskipun DeFi dapat mencapai tingkat integrasi informasi tertentu melalui kontrak on-chain, dalam praktiknya, pengungkapan informasi selektif serius dan mekanisme kontrol kualitas kurang.
3.1. Eksternalitas dan Risiko Sistemik
Mekanisme pasar memiliki kemampuan terbatas dalam mengoreksi eksternalitas, terutama dalam situasi di mana insentif pribadi dan sosial tidak sejalan. Oleh karena itu, TradFi bergantung pada intervensi kekuasaan publik melalui pengaturan yang hati-hati, persyaratan manajemen risiko, asuransi simpanan, dan intervensi bank sentral untuk menstabilkan sistem. Sementara itu, dalam DeFi, mekanisme seperti stablecoin (terutama stablecoin algoritmik) lemah, telah beberapa kali mengalami kejadian keruntuhan, yang menjadi sumber risiko penularan bagi sistem.
Selain itu, anonimitas tinggi dalam DeFi mengurangi batasan reputasi peserta dan meningkatkan motivasi untuk melakukan tindakan berisiko tinggi. Hubungan pinjam-meminjam bergantung pada jaminan yang sangat fluktuatif, dan tidak memiliki mekanisme kredit untuk peminjam. Begitu pasar jatuh, hal ini akan memicu likuidasi otomatis, yang pada gilirannya akan menyebabkan aset jaminan di platform lain juga terdepresiasi secara bersamaan, menciptakan "eksternalitas harga" dan umpan balik sistemik. Tingginya komposabilitas antara protokol DeFi semakin memperparah kerentanan jaringan, di mana kegagalan node lokal dapat menghasilkan efek amplifikasi di antara beberapa jaringan, menyebabkan guncangan sistem yang lebih luas.
3.2. Masalah Informasi dan Mekanisme Pengungkapan
Meskipun blockchain itu sendiri memiliki tingkat transparansi informasi tertentu, sistem DeFi masih memiliki kekurangan yang signifikan dalam mengurangi masalah informasi. Pertama, ketersediaan informasi tidak menyiratkan bahwa informasi tersebut dapat dimengerti atau dapat digunakan. Keterbukaan informasi perlu disusun dan distandarisasi untuk membantu pengguna membuat penilaian yang rasional. Namun, bentuk pengungkapan di DeFi seringkali merupakan "white paper" sukarela dan tidak standar, dan isinya sebagian besar adalah materi pemasaran, yang tidak memiliki jaminan keaslian dan tidak sebanding. Terlebih lagi, informasi di situs web proyek seringkali sangat tidak konsisten dengan persyaratan yang sebenarnya diterima oleh pengguna.
Kedua, ada banyak celah informasi di luar rantai dalam DeFi, seperti identitas pengembang, latar belakang teknis, catatan kepatuhan, yang sering kali disembunyikan, sehingga pengguna tidak dapat mengenali reputasi atau motivasi perilaku mereka. Situasi yang lebih ekstrem seperti "tarik karpet" (rug pull), di mana pengembang melarikan diri dengan dana setelah menerbitkan token. Meskipun kejadian semacam ini juga ada di TradFi, setidaknya pengguna dapat menuntut melalui jalur hukum; sementara di DeFi, karena sifat anonim dan lintas batas, penuntutan hampir tidak mungkin dilakukan, yang secara signifikan memperbesar risiko asimetri informasi.
Secara keseluruhan, meskipun sistem DeFi telah memperkenalkan mekanisme mitigasi risiko baru di beberapa aspek (seperti likuidasi atomik, pelaksanaan kontrak pintar, dll.), namun masih kurang dalam hal pengungkapan informasi, pembagian risiko, struktur tata kelola, dan kontrol eksternal, sehingga sangat diperlukan desain kerangka intervensi regulasi yang sesuai dengan karakteristik strukturnya.
Empat, Kerangka Konsep Dampak Stabilitas Keuangan
Seperti disebutkan sebelumnya, logika regulasi keuangan tradisional (TradFi) juga berlaku untuk keuangan terdesentralisasi (DeFi). Namun, ada perdebatan aktif di antara akademisi dan regulator tentang tantangan yang ditimbulkan oleh aset kripto, dan intinya adalah bagaimana memperbaiki kegagalan pasar tanpa menghambat potensi inovasi dan secara efektif mengurangi risiko bagi pelaku pasar dan sistem keuangan secara keseluruhan. Aquilina, Frost, dan Schrimpf (2024b) merangkum strategi respons saat ini menjadi tiga jalur tingkat tinggi: "larangan", "karantina", dan "mengatur".
Strategi "larangan" terutama didukung oleh mereka yang percaya bahwa aset kripto dan DeFi hampir tidak memiliki nilai praktis dan menimbulkan risiko signifikan bagi sistem keuangan serta konsumen. Namun, bagian ini akan fokus pada dua strategi yaitu "isolasi" dan "regulasi", karena larangan total tidak memiliki kelayakan dan tidak sejalan dengan pertimbangan kepentingan. Strategi larangan sulit untuk diimplementasikan, sebagian karena sifat global aset kripto yang memungkinkan industri ini dengan mudah berpindah ke yurisdiksi tanpa larangan; pada saat yang sama, beberapa teknologi kripto dan aplikasi DeFi memang mengandung potensi inovasi yang bermanfaat dan memiliki nilai aplikasi di masa depan.
Mengenai strategi "isolasi", tujuannya adalah untuk memisahkan risiko antara sistem keuangan tradisional dan bidang kripto. Beberapa pendukung berpendapat bahwa otoritas regulasi seharusnya "membiarkan aset kripto hidup dan mati dengan sendirinya", menghindari memberikan legitimasi melalui regulasi (Cecchetti dan Schoenholtz, 2022a); sementara Komite Pengawasan Perbankan Basel (BCBS, 2022) yang berada di bawah Bank untuk Penyelesaian Internasional lebih fokus pada pencegahan risiko limpahan dari ekosistem kripto ke sistem keuangan tradisional.
Strategi "peraturan" menganjurkan adopsi kerangka peraturan yang mirip dengan keuangan tradisional dalam menanggapi kegagalan pasar ini (Makarov dan Schär, 2022). Untuk mengeksplorasi cara menerapkan strategi "segregasi" dan "regulasi", kita dapat mulai dengan empat saluran transmisi DeFi yang diidentifikasi oleh Dewan Stabilitas Keuangan (FSB, 2023a): (1) eksposur lembaga keuangan terhadap aset kripto, produk keuangan terkait, dan entitas yang terpengaruh oleh aset kripto; (2) efek kepercayaan; (3) efek kekayaan yang ditimbulkan oleh fluktuasi nilai pasar aset kripto; (4) Sejauh mana aset kripto digunakan dalam pembayaran dan penyelesaian.
Selain itu, hal yang patut diperhatikan adalah potensi aplikasi kontrak pintar dalam keuangan tradisional, risiko aset kriptoisasi terhadap pasar yang sedang berkembang dan ekonomi berkembang (EMDEs), serta bagaimana melindungi kepentingan peserta pasar DeFi bahkan di tengah kurangnya efek limpahan yang signifikan. Faktor-faktor ini bersama-sama membentuk isu kunci dalam membangun kerangka regulasi yang efektif dan pemisahan risiko.
1.Asosiasi aset kripto dengan keuangan tradisional dan ekonomi riil
Saat ini, aset kripto dan keuangan terdesentralisasi (DeFi) memiliki hubungan yang relatif terbatas dengan keuangan tradisional (TradFi) dan ekonomi riil, tetapi dalam beberapa tahun terakhir telah meningkat, dan kemungkinan akan terus berkembang di masa depan. Pada tahun 2024, Komisi Sekuritas dan Bursa AS menyetujui ETF yang terkait dengan Bitcoin dan Ethereum, memudahkan investor untuk berpartisipasi, dan memperdalam hubungan antara bank dan pialang dengan pasar kripto.
Tokenisasi aset riil juga akan mendorong perkembangan hubungan ini, membuat lebih banyak aset terdigitalisasi dan diperdagangkan dalam DeFi, dengan lembaga dan infrastruktur keuangan tradisional seperti bursa terdesentralisasi yang mungkin secara bertahap terintegrasi ke dalam sistem keuangan arus utama. Ini tidak hanya akan memperluas hubungan yang ada, tetapi juga dapat menghasilkan risiko baru dan saluran penularan. Misalnya, peristiwa tekanan perbankan di Amerika Serikat pada tahun 2023 sebagian bersumber dari paparan tidak langsung bank terhadap pemain besar di pasar kripto.
Dalam pengawasan yang hati-hati, strategi "isolasi" harus diambil untuk mencegah risiko aset kripto menyebar ke sektor keuangan tradisional dan ekonomi riil. Institusi keuangan, terutama bank, perlu membangun mekanisme manajemen risiko yang lengkap, dengan perhatian pada fluktuasi harga dan risiko kewajiban yang potensial. Selain itu, aplikasi blockchain di bidang non-keuangan seperti manajemen rantai pasokan juga harus memiliki kemampuan untuk menangani gangguan sistem dan risiko keamanan jaringan.
Seiring dengan semakin dalamnya integrasi aset kripto dengan keuangan tradisional dan ekonomi riil, aturan regulasi yang relevan harus sejalan dengan keuangan tradisional, termasuk pengungkapan informasi, identifikasi pelanggan, dan persyaratan kualifikasi profesional. Otoritas regulasi perlu mendapatkan sumber daya yang memadai dan otorisasi hukum. Memastikan bahwa sistem keuangan tradisional dan ekonomi riil dapat secara efektif menghadapi dampak yang ditimbulkan oleh aset kripto adalah kunci untuk mengurangi risiko ekonomi secara keseluruhan.
2.Risiko aset kripto menggantikan mata uang lokal
Di pasar baru muncul dan ekonomi berkembang (EMDEs), cryptocurrency dapat menggantikan mata uang lokal untuk transaksi nyata dan finansial, fenomena ini disebut "kriptoisasi" (cryptoisation), mirip dengan dollarization dan euroization. Karena tingginya inflasi atau kurangnya kepercayaan pada mata uang lokal di beberapa wilayah, penduduk dan perusahaan cenderung memegang aset mata uang yang lebih stabil atau meminjam dalam mata uang asing untuk menikmati suku bunga yang lebih rendah. Namun, ini dapat menyebabkan masalah makroekonomi, seperti melemahnya mekanisme transmisi kebijakan moneter, pertumbuhan ekonomi dan inflasi yang terpengaruh oleh kebijakan moneter asing, serta risiko lonjakan utang dalam mata uang asing akibat depresiasi mata uang lokal.
Risiko aset kripto bahkan dapat melebihi dolarisasi dan euroisasi. Meluasnya penggunaan mata uang kripto sebagai alat pembayaran atau penyimpan nilai dapat memicu ketidakstabilan dan inefisiensi ekonomi makro. Dalam kasus ekstrim, seperti Venezuela dan Zimbabwe, inflasi yang tinggi telah mendorong pengguna untuk mempertimbangkan cryptocurrency sebagai alternatif mata uang asli mereka. Harga aset kripto sangat fluktuatif, dan jika mata uang kripto digunakan untuk sejumlah besar transaksi harian, hal itu dapat menyebabkan perubahan liar dalam tingkat harga dan inflasi, dan kinerja ekonomi dipengaruhi oleh permintaan spekulatif di pasar global daripada fundamental domestik. Kasus upaya El Salvador tahun 2021 untuk menggunakan Bitcoin sebagai alat pembayaran yang sah menunjukkan bahwa ada tantangan signifikan terhadap praktik tersebut (Alvarez et al., 2022).
Sebenarnya, tingkat adopsi cryptocurrency di beberapa pasar berkembang telah melebihi negara maju. Data dari Chainalysis (2024) menunjukkan bahwa India, Nigeria, dan Indonesia memiliki tingkat penggunaan cryptocurrency tertinggi. Pengguna lokal mungkin melakukan transaksi nyata untuk menghindari sistem keuangan yang ada dan risiko mata uang lokal, atau mungkin melakukan spekulasi. Stablecoin yang digunakan sebagian besar dinilai dalam dolar AS atau euro, yang menciptakan saluran baru untuk dollarisasi dan euroisasi. Setelah cryptocurrency atau stablecoin digunakan secara luas untuk transaksi nyata, fluktuasi aset terkait dapat memiliki efek transmisi pada ekonomi secara keseluruhan. Oleh karena itu, regulator mungkin membatasi penggunaan cryptocurrency melalui regulasi, kontrol modal, dan langkah-langkah pajak untuk mengurangi risiko.
Seiring dengan pertumbuhan cepat jumlah investor DeFi dan skala dana, perhatian regulator terhadap perlindungan investor semakin meningkat. Regulasi harus didasarkan pada fungsi ekonomi yang dicapai oleh protokol DeFi, mengidentifikasi aktivitas dan entitas spesifik, serta merumuskan aturan yang sesuai, sambil mempertimbangkan karakteristik desentralisasi DeFi. Fokus harus diberikan pada entitas yang mengendalikan protokol DeFi dan aplikasi desentralisasi (Dapps) yang sebagian besar diakses oleh pengguna ritel.
Regulasi dapat mengandalkan dua pilar utama: pertama, aturan yang mirip dengan keuangan tradisional, yang mengharuskan pengungkapan informasi di luar rantai, menetapkan standar minimum untuk produk dan layanan, serta persyaratan kualifikasi profesional bagi para pelaku (seperti pengembang dan tim manajemen); kedua, memanfaatkan informasi di dalam rantai dan fungsi eksekusi otomatis dari kontrak pintar, untuk mengintegrasikan sebagian aturan regulasi langsung ke dalam kontrak pintar, mewujudkan kepatuhan otomatis, seperti menjamin "eksekusi terbaik" harga transaksi, pengungkapan informasi, dan lain-lain.
Selain itu, regulator harus memperhatikan stabilitas keseluruhan ekosistem kripto, terutama peran stablecoin. Stablecoin sebagai inti dari transfer nilai di pasar kripto, kemampuan untuk mempertahankan pengikatan terhadap dolar sangat penting, yang memerlukan penerapan regulasi yang ketat terhadap jenis aset stablecoin dan mekanisme operasional, untuk memastikan bahwa penukaran dapat dilakukan bahkan di bawah tekanan pasar.
Perlindungan konsumen juga penting. Data menunjukkan bahwa investor ritel sering mengejar keuntungan jangka pendek saat pasar bergejolak, dan selama penurunan harga yang tajam pada tahun 2022, mereka malah aktif bertransaksi, sementara pemegang koin besar ("whale") justru melakukan penjualan, dan investor ritel biasa ("krill") membeli, mencerminkan tren perpindahan kekayaan dari investor kecil ke investor besar, yang mengungkapkan bahwa pasar kripto tidak sepenuhnya inklusif dan stabil, melainkan dapat memperburuk ketidaksetaraan kekayaan.
Lima, Kesimpulan
Bab ini menganalisis fungsi ekonomi dari cryptocurrency dan keuangan terdesentralisasi (DeFi), serta membandingkannya dengan keuangan tradisional (TradFi). Hasilnya menunjukkan bahwa pendorong ekonomi dasar DeFi tidak berbeda dari keuangan tradisional, tetapi karakteristik uniknya—seperti kontrak pintar dan komposabilitas—membawa tantangan baru yang memerlukan intervensi regulasi yang proaktif untuk menjaga stabilitas keuangan, sambil mendorong perkembangan inovasi.
Karena ekosistem DeFi terus berkembang, bidang-bidang berikut layak untuk dipelajari secara mendalam. Pertama-tama, interaksi antara DeFi dan keuangan tradisional perlu lebih diperhatikan, terutama dalam konteks tokenisasi aset riil, penerapan smart contract dalam keuangan tradisional dan munculnya bentuk-bentuk baru intermediasi digital. Kedua, peran stablecoin dalam mendukung pertumbuhan DeFi dan risiko yang ditimbulkan oleh ketidakstabilannya juga perlu dianalisis secara mendalam, termasuk penilaian stabilitas ekosistem DeFi itu sendiri dan potensi limpahannya terhadap keuangan tradisional, dan sangat penting untuk membangun kerangka evaluasi yang kuat. Ketiga, implikasi regulasi dari protokol yang sepenuhnya terdesentralisasi dan organisasi otonom terdesentralisasi (DAO) masih merupakan masalah terbuka, dan perlu untuk mempelajari bagaimana struktur tata kelola DAO memengaruhi stabilitas keuangan dan bagaimana regulator menanggapi sistem yang benar-benar terdesentralisasi. Terakhir, perlu untuk sepenuhnya memahami dampak makroekonomi cryptocurrency di pasar negara berkembang dan negara berkembang (EMDE), dan mengeksplorasi bagaimana mencegah risiko adopsi cryptocurrency secara luas melalui mata uang digital bank sentral, kontrol modal, dan kebijakan pajak, sambil mempromosikan inovasi teknologi.
Arah penelitian ini memiliki arti penting untuk membangun sistem keuangan masa depan yang aman dan inklusif.