Circle Kedalaman analisis: peluang dan tantangan raja stablecoin

Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme penerbitan USDC, keunggulan kompetitif, serta nilai investasi perusahaan Circle. Penulis: Kontributor inti Biteye dddd Pendahuluan Di pasar mata uang digital global, stablecoin berfungsi sebagai jembatan yang menghubungkan keuangan tradisional dengan dunia cryptocurrency, memainkan peran yang semakin penting. Sebagai stablecoin dengan pangsa pasar terbesar kedua, USDC (USD Coin) dan penerbitnya, perusahaan Circle, baru-baru ini mendapatkan perhatian besar dari pasar. Harga saham Circle telah melonjak dari harga IPO 31 dolar AS pada awal Juni menjadi hampir 200 dolar AS (tertinggi mencapai 298,99 dolar AS). Kinerja harga saham yang mencengangkan ini tidak hanya mencerminkan perjalanan pertumbuhan industri stablecoin, tetapi juga mengungkap peluang dan tantangan yang dihadapi oleh alat keuangan baru ini. Artikel ini akan menganalisis secara mendalam mekanisme penerbitan USDC, model profitabilitas, keunggulan kompetitif, serta kondisi keuangan dan nilai investasi perusahaan Circle. Mekanisme penerbitan USDC dan model keuntungan sistem jaminan dana USDC menggunakan mekanisme perlindungan dana yang ketat. Setiap kali investor membeli 1 USDC, mereka harus membayar 1 USD sebagai cadangan. Untuk memastikan keamanan dana investor, USDC menerapkan sistem pemisahan kepemilikan dan kontrol. Di tingkat hukum, Circle sebagai penerbit memiliki hak kepemilikan cadangan USDC dan mengelola aset ini dalam "bentuk kepercayaan". Sementara itu, pemegang USDC memiliki kontrol nyata atas cadangan melalui kepemilikan token, dan Circle hanya dapat mengoperasikan cadangan sesuai instruksi pengguna. Dalam hal kustodian, cadangan USDC disimpan oleh Bank Mellon New York, ditempatkan secara terpisah di akun khusus, memastikan keamanan dan independensi dana. Manajemen investasi dilakukan oleh perusahaan manajemen aset terkemuka global, BlackRock, yang sebagian besar berinvestasi dalam dana pasar uang yang dikelolanya, dengan obligasi pemerintah AS sebagai target investasi utama, mendapatkan keuntungan melalui selisih bunga. Risiko dan keterbatasan model keuntungan Meskipun model keuntungan USDC relatif stabil, namun juga terdapat risiko dan batasan yang jelas. Pertama, pendapatan cadangan sepenuhnya ditentukan oleh dana pasar uang BlackRock (yang sebagian besar berinvestasi pada obligasi pemerintah jangka pendek), Circle tidak memiliki kontrol aktif atas pendapatan ini. Dari kinerja aktual, menurut laporan keuangan Circle 2024, pendapatan bunga dari cadangan USDC mencapai 1,661 juta USD, total penerbitan USDC adalah 60 miliar USD, dan tingkat pengembalian tahunan yang sebenarnya adalah 2,77%, sementara pada periode yang sama, tingkat pengembalian obligasi pemerintah AS jangka enam bulan adalah 4,2%. Data ini menunjukkan bahwa tingkat pengembalian dana pasar uang yang dikelola oleh BlackRock jelas lebih rendah dibandingkan dengan tingkat pengembalian investasi langsung pada obligasi pemerintah, kemungkinan besar disebabkan oleh biaya pengelolaan dana pasar uang, kebutuhan manajemen likuiditas (perlu menjaga sebagian uang tunai), serta persyaratan diversifikasi risiko dalam portofolio. Kedua, pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap fluktuasi suku bunga obligasi pemerintah; ketika suku bunga naik, keuntungan meningkat, dan ketika suku bunga turun, keuntungan berkurang. Ketergantungan ini membuat kemampuan profitabilitas Circle sangat bergantung pada perubahan lingkungan ekonomi makro dan kebijakan moneter. Saat ini, siklus kenaikan suku bunga Federal Reserve membawa lingkungan pendapatan yang relatif baik bagi Circle, tetapi begitu memasuki siklus penurunan suku bunga, kemampuan profitabilitas perusahaan akan menghadapi tekanan yang signifikan. Yang lebih penting, Circle tidak dapat menikmati semua keuntungan yang dihasilkan oleh USDC. Karena hubungan kerja sama yang historis, Circle harus berbagi pendapatan investasi USDC dengan Coinbase. Mekanisme distribusi yang spesifik adalah: seluruh pendapatan USDC di dalam platform Coinbase menjadi milik Coinbase, sementara pendapatan USDC di luar platform dibagi antara kedua belah pihak dengan masing-masing mendapatkan 50%. Pengaturan ini mengakibatkan Circle hanya memperoleh 38,5% dari total pendapatan investasi USDC, sedangkan 61,5% dari pendapatan USDC menjadi milik Coinbase (berdasarkan data keuangan 2024). Persaingan pasar dan pengembangan saluran Untuk mengurangi ketergantungan pada Coinbase, Circle secara aktif mengembangkan saluran distribusi baru. Perusahaan menjalin kemitraan dengan Binance, membayar 60,25 juta USD dan biaya insentif transaksi bulanan, untuk mendapatkan dukungan dari Binance. Strategi ini telah memberikan hasil yang signifikan, di mana Binance telah menjadi pasar perdagangan USDC terbesar di dunia, mencakup 49% dari total volume perdagangan, dan berhasil mengurangi pangsa pasar Coinbase. Namun, hubungan persaingan ini juga membawa tantangan baru. Coinbase menjadikan USDC sebagai token penyelesaian inti di Base chain, bekerja sama dengan Stripe untuk mendukung USDC di Base chain, dan memberikan hingga 12% imbal hasil bagi pengguna yang memegang USDC di pasar derivatif versi Coinbase Advance, untuk mempertahankan posisi pasar dan pendapatan distribusi mereka. Analisis persaingan antara USDC dan USDT Perbandingan pangsa pasar Di pasar stablecoin, USDT masih mendominasi. Per 31 Mei 2025, kapitalisasi pasar USDT mencapai 153 miliar USD, dengan pangsa pasar 61,2%; sedangkan kapitalisasi pasar USDC adalah 61 miliar USD, dengan pangsa pasar 24,4%. Pertumbuhan volume penerbitan USDT juga terus melampaui USDC, menunjukkan posisi kuatnya di pasar. Keunggulan kompetitif USDC Meskipun tertinggal dari USDT dalam pangsa pasar, USDC memiliki keunggulan signifikan dalam beberapa aspek. Keunggulan transparansi dan audit: USDC mengadopsi model "100% transparan terikat", aset cadangan hanya terdiri dari uang tunai (23%) dan obligasi pemerintah AS jangka pendek (77%), yang diaudit setiap bulan oleh lembaga seperti Grant Thornton dan menerbitkan laporan publik. Pada kuartal keempat 2024, ukuran cadangan mencapai 43 miliar USD. Transparansi ini membuat institusi seperti BlackRock dan Goldman Sachs memilih USDC sebagai alat penyelesaian lintas batas, dengan proporsi kepemilikan institusi mencapai 38% pada 2024. Sebaliknya, USDT pernah diselidiki karena masalah transparansi cadangan dan menghadapi kontroversi selama periode 2017-2019, akhirnya menyelesaikannya dengan 41 juta dolar. Meskipun USDT telah memperbaiki struktur cadangannya setelah 2024, namun model "pembuktian diri" nya masih memiliki masalah transparansi yang kurang. Kepatuhan regulasi: USDC memiliki BitLicense New York, izin MiCA Uni Eropa, dan sertifikasi FSA Jepang, menjadi stablecoin global pertama yang diizinkan beredar di Jepang. Dengan berpartisipasi dalam legislasi "GENIUS Act" di AS, USDC diharapkan menjadi "tolok ukur industri" di bawah kerangka peraturan, dan berhasil menarik bank-bank seperti JPMorgan dan Citibank untuk terhubung ke jaringan pembayarannya pada tahun 2024. USDT menggunakan strategi "daerah abu-abu", berkantor pusat di Hong Kong, terdaftar di Kepulauan Virgin Britania Raya, dan operasinya berada dalam zona abu-abu regulasi. Undang-undang MiCA Uni Eropa mengecualikan USDT dari daftar kepatuhan, menyebabkan pangsa pasarnya di Uni Eropa turun drastis dari 12% pada awal 2024 menjadi 5%. Tingkat kepercayaan investor: Dalam peristiwa Silicon Valley Bank pada tahun 2023, USDC sempat jatuh hingga 0,87 USD, tetapi setelah Circle mengungkapkan bukti cadangan keesokan harinya, harga kembali naik menjadi 0,99 USD dalam 48 jam, menunjukkan kemampuan pemulihan pasar dari model kepatuhannya. BlackRock hanya menerima USDC sebagai jaminan dalam produk dana on-chain mereka, mencerminkan tingkat kepercayaan institusi terhadapnya. Penetrasi keuangan tradisional: USDC bekerja sama dengan SWIFT untuk mengembangkan "gerbang pembayaran dolar digital", yang akan terhubung dengan 150 bank internasional pada tahun 2024, dengan target menjadi "SWIFT versi blockchain" untuk penyelesaian lintas batas perusahaan. Dampak kebijakan regulasi Peluncuran "Rancangan Undang-Undang Inovasi dan Pendirian Stablecoin Amerika 2025" (GENIUS Act) mungkin akan membentuk kembali pola pasar stablecoin. RUU ini sebagai kerangka regulasi federal pertama yang ditujukan untuk stablecoin di AS, dapat menjadikan USDC sebagai satu-satunya stablecoin global yang memenuhi syarat, menarik lebih banyak lembaga untuk memasukkannya ke dalam produk manajemen aset. Untuk USDT, jika undang-undang tersebut mengharuskan penerbit stablecoin harus merupakan bank yang disetujui federal, USDT mungkin dilarang beroperasi di AS karena terdaftar di luar negeri, diperkirakan akan kehilangan 20% dari pangsa pasar. Analisis Keuangan Perusahaan Circle analisis profitabilitas Kondisi keuangan perusahaan Circle menunjukkan beberapa karakteristik yang bertentangan. Dalam hal profitabilitas, margin laba kotor perusahaan adalah 24,00%, jauh di bawah median industri 50,18% (semua "industri" selanjutnya mengacu pada sektor perbankan serta perusahaan fintech seperti PayPal, Visa, Stripe, dll.), penyebab utamanya adalah sumber pendapatan berasal dari dana pasar uang yang dikelola oleh BlackRock, di mana tingkat pengembalian terbatas pada suku bunga obligasi pemerintah AS, kurangnya kemampuan untuk mengambil premi, dan juga harus membayar biaya saluran. Namun, margin laba EBITDA Circle adalah 11,43%, sedikit lebih tinggi dari median industri 10,43%, menunjukkan kinerja perusahaan yang baik dalam efisiensi operasional. Yang lebih mencolok adalah margin laba bersih perusahaan mencapai 9,09%, jauh melebihi median industri 3,57%, mencerminkan efisiensi perusahaan dalam manajemen biaya operasional. Tingkat pemanfaatan aset yang rendah Circle menunjukkan kinerja yang buruk dalam hal pemanfaatan aset. Rasio perputaran aset perusahaan hanya 0,05 kali, jauh di bawah median industri 0,59 kali, yang berarti setiap 1 dolar aset hanya dapat menghasilkan 0,05 dolar pendapatan. Tingkat pengembalian aset total (ROA) adalah 0,28%, juga jauh di bawah median industri 2,05%. Penyebab mendasar dari situasi ini adalah bahwa Circle menginvestasikan sejumlah besar dana ke dalam obligasi pemerintah, meskipun imbal hasil stabil tetapi tingkat pengembalian relatif rendah, yang mengakibatkan efisiensi penggunaan aset yang tidak tinggi. Namun, selama Circle dapat mengumpulkan lebih banyak dana, total keuntungan yang dihasilkan masih cukup signifikan. kondisi arus kas Circle menunjukkan kinerja yang luar biasa dalam manajemen arus kas, dengan arus kas dari aktivitas operasi mencapai 324 juta USD, jauh melebihi median industri sebesar 113,92 juta USD. Ini terutama berkat persyaratan regulasi untuk bisnis stablecoin, di mana perusahaan perlu mempertahankan cadangan kas yang tinggi. Prospek pertumbuhan dan kekhawatiran Pendapatan Circle tumbuh dengan kuat, dengan tingkat pertumbuhan mencapai 15,57%, yang merupakan 2,6 kali dari median industri sebesar 5,95%. Namun, perusahaan mengalami kemerosotan yang signifikan dalam pertumbuhan laba. Pertumbuhan EBITDA adalah -31,75%, pertumbuhan EBIT adalah -32,57%, dan pertumbuhan laba per saham adalah -61,90%, yang menciptakan situasi "pendapatan meningkat tetapi laba menurun". Situasi ini terutama disebabkan oleh peningkatan biaya yang signifikan selama proses ekspansi perusahaan. Biaya distribusi dan transaksi meningkat 71,3% secara bulanan, pengeluaran pemasaran mencapai 3,9 juta dolar, dan pengeluaran gaji perusahaan meningkat 23,7% dibandingkan tahun lalu. Analisis valuasi dan pandangan investasi Tingkat valuasi saat ini

Rasio harga terhadap laba, rasio harga terhadap penjualan, rasio harga terhadap kas, dan rasio harga terhadap buku Circle semuanya lebih tinggi dari median industri, mencerminkan harapan tinggi investor terhadap kinerja masa depan perusahaan. Untuk mendukung harapan tinggi ini, Circle perlu mencapai pertumbuhan yang kuat dalam profitabilitas, penjualan, dan kas yang dapat digunakan untuk menyerap valuasi tinggi saat ini. Perlu dicatat bahwa pendorong pertumbuhan masa depan perusahaan Circle mungkin terutama berasal dari diversifikasi produk, terutama ekspansi cepat stablecoin EURC di pasar Eropa, serta terobosan produk tokenisasi RWA USYC di bidang digitalisasi aset fisik. Analisis Struktur Kepemilikan Struktur kepemilikan Circle tidak sehat. Investor institusi hanya memegang 10% saham, sementara investor institusi Coinbase memegang 30%. Proporsi kepemilikan eksekutif perusahaan adalah 7,4%, yang tergolong rendah. Investor ritel dan lainnya memegang 37% saham, lebih banyak dibandingkan dengan kepemilikan institusi dan eksekutif. Rentang harga IPO yang diberikan oleh JPMorgan, Citigroup, dan Goldman Sachs adalah 27-28 dolar, mencerminkan kurangnya kepercayaan institusi terhadap Circle. Analisis logika investasi Logika bullish: Stablecoin mengatasi titik sakit inheren dari sistem perdagangan fiat tradisional, pasar berada dalam periode ekspansi. USDC memiliki keunggulan kepatuhan sebagai pelopor yang signifikan di pasar stablecoin dan secara bertahap mengurangi ketergantungan distribusi pada Coinbase, di masa depan dapat memperoleh lebih banyak bagi hasil investasi. GENIUS Act mungkin memaksa pesaing utama USDT untuk keluar dari pasar Amerika. Logika bearish: Valuasi yang terputus dari fundamental, penurunan laba yang berkelanjutan dan valuasi yang tinggi menciptakan kontradiksi yang signifikan. Tingkat pengembalian aset yang rendah, sulit untuk mendukung pertumbuhan nilai jangka panjang. Lebih dari 60% dari pendapatan investasi USDC menjadi milik Coinbase, sementara Circle tidak dapat memperoleh pendapatan penuh (data keuangan 2024). Proporsi kepemilikan investor institusi terlalu rendah, struktur kepemilikan tidak sehat. Kesimpulan dan Harapan Perusahaan Circle menunjukkan karakteristik "harapan pasar yang tinggi, pertumbuhan cepat, dan valuasi yang tinggi". Di satu sisi, harga saham perusahaan telah meningkat lebih dari 540% sejak IPO, mencerminkan pengakuan pasar terhadap keunggulannya dalam kepatuhan regulasi, ekspansi pangsa pasar, dan aspek lainnya. USDC sebagai stablecoin dengan tingkat transparansi tertinggi, memiliki reputasi yang kuat di kalangan investor institusi, yang memberikan dasar kompetitif yang kokoh bagi perusahaan. Di sisi lain, perusahaan menghadapi tantangan seperti keterbatasan profitabilitas, tingkat pemanfaatan aset yang rendah, dan pengurangan valuasi yang tinggi. Dalam jangka pendek, kenaikan harga saham Circle yang signifikan telah mencerminkan harapan optimis pasar, investor perlu memperhatikan tingkat kesesuaian antara valuasi dan fundamental. Dalam jangka panjang, apakah Circle dapat mencapai terobosan melalui diversifikasi produk akan menjadi kunci. Perluasan stablecoin EURC di pasar Eropa, aplikasi inovatif produk tokenisasi RWA USYC, serta pengurangan ketergantungan pada pembagian pendapatan Coinbase secara bertahap, diharapkan dapat memberikan dorongan pertumbuhan baru bagi perusahaan. Seiring dengan kemajuan kebijakan regulasi seperti "GENIUS Act" dan perkembangan terus-menerus pasar stablecoin, keunggulan kepatuhan awal USDC mungkin akan bertransformasi menjadi pangsa pasar yang lebih besar dan profitabilitas yang lebih tinggi. Investor dalam mengevaluasi Circle perlu menyeimbangkan potensi inovasinya dengan tingkat valuasi saat ini, serta memperhatikan apakah perusahaan dapat membuktikan bahwa ekspektasi tinggi yang diberikan pasar adalah wajar melalui strategi diversifikasi dan peningkatan efisiensi operasional.