CircleがIPOで異なるアプローチを取る方法

Circle, USDCステーブルコインの背後にある会社は、先週IPOを行い、株式を31ドル（最初の24-26ドルの価格提示から上昇）で価格設定しました。株式は取引初日の終値が84ドルで、週末には107ドルを超えて閉じました。このIPOの価格設定を投資銀行が誤ったと言うのは控えめな表現です。ウォール街の暗号資産、特にステーブルコインへの需要が高いと言うのも控えめな表現です。

CRCLに関する強気の見解:

• それは、投資家が7年以上求めてきた安定したコインの成長に賭けるための唯一の純粋な方法です（Arcaを含む）。その理由だけでも、安定したコインの成長が期待されています。1兆ドル以上のAUM, それは良い投資の話です。
• USDCは60億ドルの運用資産(AUM)を持ち、前年比91%成長しました

CRCLに関するベアケース:

• それは金利への賭けであり、その収益はすべて利息収入から得られています。
• CircleはCoinbaseに依存しており、Coinbaseは流通代理店として機能し、約50%の利息収入を得ています。
• サークルはブラックロックに依存しており、ブラックロックは現在サークルやテザーと安定コインの分野で競争しようとしている他の銀行との関係が多くあります。
• 過去3.5年間にわたり、収益と利益の成長はほとんどなく、（EBITDAは前年比+60%の成長を遂げました）。

107ドル/株で、CRCLは少し高いですが、現在の取引価格はおおよそ:

• 30倍の粗利益
• 110倍の収益
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 年間化)

出典：アーテミス

多くの方が、今週のIPO価格設定後にCircleのCEOであるジェレミー・アレアに宛てた公開書簡についてのツイートやその後のニュース報道を見たかもしれません。私のツイートにおける派手な表現についてお詫び申し上げますが、それは公式なArcaの声明を代表するものではなかったため、私はそれを削除しました。しかし、私が送ったコンセプトには完全に賛同しています。私の意見では、Circleは暗号資産ファンドよりも伝統的金融ファンドに株式を配分するという大きな間違いを犯しており、彼らはその決定の背後にある潜在的なメッセージについて責任を負うべきです。

私たちは、CRCLオーダーに大規模な配分を行った多くの暗号資産ファンドや企業と話をしました。その中には、USDCの初期の採用者やユーザーであるArcaなども含まれており、彼らの中にはArcaよりも引受業者（JPMやCiti）との関係がさらに強い者もいます。これらの業界の巨人たちから、彼らもまたひどい配分やゼロの配分を受けたという逸話的な確認を受けており、Circleが暗号資産ネイティブの支持者よりもウォール街のTradFi企業に好意的であることを確認しています。この配分プロセスで適切に扱われた暗号資産ネイティブ企業を一つも見つけていません。

それは馬鹿げています！ そして、Circleによって非常に短絡的です。

私を知っている人や、Arcaに投資したことがある人は、私が感情的な投資家ではないことを知っています。実際にはその逆です。私は良い時も悪い時も非常に冷静であり、感情よりも論理に焦点を当てるようにしています。

私は、しかし、暗号資産産業を正しい方法で成長させることに非常に情熱的で感情的であり、一般的な誠実さについてさらに情熱を持っています。アーカはこの業界の最前線に立ち、2018年の設立以来、このセクターのために戦ってきました。私たちは、投資家や顧客の資金を誤って管理した暗号資産会社に対して、数え切れないほどの時間を費やし、活動家キャンペーンを推進し、勝利を収めてきました。ほとんどの人はトークン保有者に権利があるとは思っていませんでしたが、私たちはその仮説を覆し、その過程で私たちの評判を危険にさらしました。その戦いは価値があったと信じています。私たちは常に、業界内で詐欺や不正行為だと信じていることを指摘してきましたが、それはしばしば友人やパートナーとの不快な会話につながりました。それもまた価値がありました。私たちは、従来の金融（TradFi）がこの業界を故意に誤分類し、すべてのトークンを一つにまとめていることを指摘してきました。非常に明らかな違いがあるにもかかわらずです。私たちは、自己中心的な理由で物語を故意に歪めている暗号資産業界内の他の企業をも指摘してきました。それは、彼らと共に成長しようとしている他の人々の犠牲の上に成り立っています。私たちは自分自身のミスを認め続け、今後もそうするつもりです。私たちは、暗号資産の良い面と悪い面について世界を教育するために尽力してきました。これにより、投資家やこの技術のユーザーは、メディアや他の信頼できない団体に影響されることなく、この業界の未来について事実に基づいた情報に基づいた意思決定を行うことができます。

結局のところ、私たちはすべての暗号資産の成長を応援します。そして、正しいか間違っているかは別として、私たちは拡大された声を使って、明らかな詐欺と思われるものから悪行者、悪い判断に至るまで、すべてを指摘する義務があると感じています。この業界を長期的に大きくし、良くするために努力しているのです。それに伴い、私たちはいくつかの取引の流れや友人を失うかもしれませんが、それは業界を前進させるためにArcaが初日から引き受けてきた計算されたリスクでした。

ジェレミー・アレアとサークル – あなたは暗号資産の対極であるため、市民逮捕されています。

私は単なる無邪気なイデオロギー主義者ではありません。顧客を豊かにすることで、会社も豊かになると心から信じています。Binance、Hyperliquid、そして現在苦境にあるAxie Infinityのような企業には、幸せな創業者、従業員、顧客、そして投資家がいる理由があります。一言で言えば、それは「アラインメント」です。

これは新しい概念ではありません。私は株式との整合性の欠如について書いた2018年にArcaがウェブサイトを持つ前に、私はAirBNBとDoorDashについて書きました。顧客を自社の財務利益と一致させることに失敗した2020年にIPOを通じて。私は、Coinbaseがどのように高尚なことをしようとしたのかについて書きました。直接上場による株式の発行, リスクが伴うことを認識しつつ、投資家を教育する投資銀行家のサポートがないためです。私は8年間、トークンがこれまでに作られた最高の資本形成と顧客ブートストラップのメカニズムであると語ってきました。トークンはすべての利害関係者を即座に調整し、顧客をパワーユーザーや伝道者に変えるからです。

CircleはこのIPOにおいて顧客を完全に無視することを意図的に選択しました。

他の企業については（多くの企業がIPOに対する不適切な配分に対してArcaと連帯して参加した）、私はArcaのことについて話すことができます。Arcaはほぼ10年間、Circleの顧客でありパートナーです。私たちは、USDCがほとんど traction や AUMを持っていなかった頃に、CircleとUSDCを高めるために私たちのプラットフォームを利用しました。私たちは、USDCと暗号資産全般を、彼らをジョークだと呼んだ地球上のすべての機関に対して守ってきました。私たちの取引および運営チームは、Circleのチームと共に、製品アイデアのテストや改善の提案、2023年3月の銀行危機や他のUSDCのデペッグのような厳しい時期を乗り越える手助けをするために懸命に働きました。

彼らのIPOでこれほど低い配分を得ることは、顔への平手打ちです。アーカは、暗号資産業界の多くの企業と同様に、過去8年間で地獄を経験しました。この分野のほとんどの人々や企業は、互いに助け合い、団結する傾向があります。顧客を豊かにし、その結果、この業界の成長に寄与できる人々のためにリターンとAUMを増加させる機会があるなら、それは明らかな選択であるべきです。良好なパフォーマンスでより多くの資金を調達できる暗号資産ファンドを報いることはどうでしょうか？そして、その利益をエコシステムに再投入するのです。それは業界にとって良いことではないでしょうか？

しかし、サークルは暗号資産の精神とは正反対のことをすることに決めました。顧客やステークホルダーを株式（またはトークン）に合わせて、顧客が生涯のパワーユーザーや伝道者になれるようにし、会社のさらなる成長を助ける方向に一致させるのではなく、サークルはおそらく目論見書すら読んでいないトラディショナルファイナンスのミューチュアルファンドやヘッジファンドに多額の配分を与えることを選びました。彼らはウォレットを持っておらず、おそらく彼らの製品を使用することもないでしょう。

多くの人がサークルに対する私の怒りに反発しました。いくつかのコメントに対処したいと思います:

• Arcaは、製品を使用することでより大きなトークンエアドロップを受けるべきだと思っている他の暗号資産関係者と同じです!
  答え：はいといいえです。それはある程度公平な評価だと思いますし、上で話した理念を指し示しています。すべての規模の顧客は、ビジネスの成長に直接影響を与えた場合、何らかの形で報われるべきです。DoorDashのドライバーやダイナーはDASHの株式を受け取るべきでした。AirBNBのレンターやホームオーナーはABNBの株式を受け取るべきでした。Amazon PrimeユーザーやAmazonの店舗はAMZNの株式を受け取るべきでした…リストは続きます。しかし、トークンエアドロップとIPOの間には一つの大きな違いがあります。それは、私たちが他の誰とも同じ価格を支払う意志があったということです。対照的に、エアドロップは本質的には無料の贈り物です。さらに、エアドロップへの配分はしばしばあらかじめ決められた計算に基づいています。それに対して、IPOの配分はCircleが誰にどの配分を与えるかを直接監視する手動プロセスです。

• CitiとJPM（引受業者）に怒るべきで、Circleに怒るべきではない！
  回答：明らかに誤りです。私は資本市場の投資銀行家であり、ほぼ10年間シンジケートデスクと直接連携して働いてきました。多くの債券および株式取引の配分に深く関与しており、このプロセスがどのように機能するかを正確に理解しています。引受人が需要を生み出し、取引の価格設定を行い、ファンドからの初期の関心の指標を提示する任務を負っていることは真実ですが、配分に関してはクライアントが最終的かつ完全な権限を持っています。Circleは、取引を主導または共同管理しているJPM、Citi、および他の投資銀行家に非常に大きな手数料を支払っており、株式または債券取引の価格が決まる前にすべての注文を確認する権利があります。彼らは誰が株式を受け取るかを完全に100%指定することができます。これは彼らの権利であり、義務でもあります。したがって、引受人との関係に関係なく、発行者の経営陣との直接の関係がある場合、それがより重要です。

さらに、価値があるかどうかは別として、Arcaはおそらくほとんどすべての暗号資産ファンドよりも多くの株式、債券、優先株、その他の証券を取引しています。私たちは2022年にGalaxy（GLXY）の転換社債の発行を支援し、投資家を見つけるのに苦労していたときに、配分を3倍にして彼らがゴールを達成するのを助けました（引受業者はシティでした - 彼らは私たちがその取引を救ったときにArcaを気に入っていました）。マイク・ノボグラッツとGalaxyチームは、その配分プロセスに深く関与していました。しかし、私たちや他の暗号資産ファンドが何をしようとも、JPMやシティのような大手ウォール街の銀行が小規模な暗号資産企業を彼らの主要顧客よりも優先することは考えにくいです。配分はCircleから必要でしたが、彼らはこれを実現できませんでした。

Circleは暗号資産ファンドを排除した際、過失、無能、または故意のいずれかであった。この責任は引受業者にはない。

• その取引は25倍のオーバーサブスクリプションで、みんなが削減されました！
  回答：完全に真実ではありません。これはCircleがIPOを試みた2回目であることを忘れないでください（最初の試みは失敗し、取引を引き上げる必要がありました）。そして、この取引は4月初めに様々な理由で苦戦していました（関税戦争のため、一般的に市場は軟調で、Circleの収益の欠如や金利およびパートナーへの依存に対する反発が多くありました）。取引は、すべての投資家がこのIPOが上昇することを知り、大きな最後の瞬間の注文を入れ始めたプロセスのかなり後になって、過剰な申し込みがありました。注文を出し、割り当てを受け取るプロセスは、しばしば猫とネズミのゲームです。多くの投資家は、実際に望む量の10〜20倍の注文を出し、割り当てプロセスで縮小されることを理解しています。したがって、プロセスの初期に注文を出すと（Arcaが行ったように）、ブックが確立される前に、通常は要求した正確な量で埋まることを期待します。対照的に、プロセスの後半で割り当てを求めると、取引が過剰または不足しているかどうかについての知識が増え、指示注文を調整できます。25倍の過剰申し込みの見出しは、主に冗談のように見えます。

• 愚痴を言うな – 嫌なぶどう！
  回答: うん、そうですね。それがこの長い話の全体的なポイントです。

この決定がCircleとUSDCの将来に影響を与えるかどうかは、今後の検証が必要です。Circleが自社の顧客や支持者よりもどの投資家基盤を豊かにすることを選択したのかを見るために、提出される13Fを楽しみにしています。

免責事項：

1. この記事は[から転載されています。ar.ca]. すべての著作権は原著作者に帰属します [ ジェフ・ドーマン、CFA]. この再版に異議がある場合は、次の連絡先までご連絡ください。ゲートラーニングチームが迅速に対応します。
2. 免責事項：この記事に表明された見解や意見は著者のものであり、投資アドバイスを構成するものではありません。
3. 翻訳された記事の他の言語への翻訳は、Gate Learnチームによって行われます。特に言及がない限り、翻訳された記事のコピー、配布、または剽窃は禁止されています。