最初に登場したステーブルコインは安定性に欠けています。

2025年6月5日、Circle（NYSE: CRCL）は世界初の上場ステーブルコイン企業としてニューヨーク証券取引所で1株31ドルの公開価格でデビューし、取引開始からわずか12営業日で株価は299ドルまで急騰しました。
7月18日の終値は223.78ドルとなり、初値比622％の上昇で時価総額は約500億ドルに到達。高値から25％下落したものの、依然として株価のボラティリティは極めて高く、非常にリスキーな状態が続いています。

ステーブルコイン：法定通貨のデジタル預託証書

ステーブルコインは法定通貨に連動して価値が安定する暗号資産であり、従来の現金に代わるデジタル版として機能します。言い換えれば、ステーブルコインは法定通貨の「預託証書」とみなせます。
同様の仕組みは米上場中国株のADR（米国預託証券）にも見られます。たとえばアリババのADRは普通株1株、バイドゥのADRは普通株8株、トリップドットコムADRは普通株1株、JD.comのADRは普通株2株に相当します。

ステーブルコインとADRの主な類似点は以下の4つです。

• 第1に、いずれも所有権証書を発行します。ADRは配当や議決権など基礎株式に関する権利を付与し、ステーブルコイン発行者は法定通貨や国債等の裏付け資産に対するデジタル所有証明をユーザーに付与します。
• 第2に、どちらも二重の仲介構造です。ADRは預託銀行が発行し、基礎株式はカストディアンバンクで保管。ステーブルコインの場合、TetherやCircleのような発行体とブラックロックなどのリザーブカストディアンが協働し、実物資産に裏付けられたデジタルトークンを提供します。
• 第3に、“法的障壁”の回避策となります。米国法では上場が国内企業に限定されていますが、ADRにより投資家は間接的に海外株式を保有可能。同様に、ステーブルコイン利用で銀行口座なしでも米ドルやユーロ、香港ドルなどを実質的に保有できます。
• 第4に、連動（ペッグ）機構を持っています。ADRは基礎株式に厳密に連動し、法令遵守のステーブルコインも準備資産で1対1の裏付けが行われます。

ただし、根本的な違いとして、ADRは株式の代替で証券扱い、ステーブルコインは通貨の代替でカレンシー扱いとなります。ここは重要なポイントです。最近成立した「Genius法」では、ステーブルコインは「支払手段」と正確に定義され、証券・コモディティ・投資商品には該当しません。

「Genius法」は「Anti-CBDC法」と同時に可決されました。この法律は米国政府によるデジタル通貨発行を禁止するもので、中国のデジタル人民元（主権通貨であり、プロキシではない）とは対照的です。
Circleの発行量推移

Circleは2013年創業のボストン拠点企業で、創業当初はビットコイン決済や国際送金サービスを提供していました。シリーズA・Bラウンドで2,600万ドルを調達し、2016年のシリーズDではIDGキャピタル主導、ゴールドマン・サックスやバイドゥが参加。2018年のシリーズEでは中国光大控股も加わりました。

Circleが大きく飛躍したのは2018年。Coinbaseと共同でUSDCを立ち上げ、1ドル＝1USDCの完全準備・月次監査報告によって透明性を確立し、USDTとの差別化を実現しました。

• 2022年は発行額1,676億1,000万ドル、償還額1,654億7,000万ドルで純発行が21億4,000万ドル、年末流通量は445億5,000万ドル。
• 2023年は発行958億3,000万ドル、償還1,159億8,000万ドル、純償還201億4,000万ドル、年末流通量は244億1,000万ドル。
• 2023年のシリコンバレー銀行破綻時、Circleの預金33億ドルが一時凍結。3月11日にはUSDCが1日で12％超下落し0.878ドルまで下落後ペッグ回復。しかし投資家心理は大きく揺らぎ、年末流通量はほぼ半減。
• 2024年第1四半期は発行321億5,000万ドル、償還241億4,000万ドル、流通量は80億ドル増加。
• 2024年残りの3四半期では本格回復し、年間発行額は1,413億4,000万ドル、純流通増加は194億4,000万ドルで、年末の流通量は438億6,000万ドル。
• 2025年第1四半期は発行532億2,000万ドル、償還371億ドルで純流通増加は161億2,000万ドルと流通量は600億ドルに拡大。

2021年1月1日から2025年3月31日までのUSDC累計発行額は5,580億ドル、累計償還額は5,020億ドルで、総流通額は1兆ドルを超えています。
2025年6月時点のUSDC流通量は約610億ドル、市場シェアは25％で2位。TetherのUSDTは流通1,500億ドル、シェア62％で首位を維持。
中国ではほとんど認知されていませんが、ステーブルコインの取引量は驚異的なペースで拡大しています。
2024年にはステーブルコインの総取引高が15.6兆ドルに達し、VisaやMastercardを上回りました。
CircleのIPO資料によれば、2025年第1四半期だけで取引高は6兆ドル。USDC開始以来の累計取引高は25兆ドル。
2025年7月、USDCとUSDTの24時間平均取引高はそれぞれ600億ドル、1,200億ドル。この2つだけで年間取引高は70兆ドル以上にも及びます。
参考までに、中国の銀行カード2024年取引高は人民元992.5兆元（送金791.7兆元、消費133.7兆元、現金出入67.1兆元）。
ステーブルコイン取引の本格化は過去2年ほどの現象ですが、すでに中国銀行カード総取引高の約半分に相当します。

模範生
CircleはTetherの半分ほどの規模ながら、上場によって早期に資本市場の関心を集めています。その大きな理由は、徹底したコンプライアンス重視、すなわち「模範生」としての姿勢にあります。

Circleの「模範行動」は主に2つ。

• 一つ目は、積極的なライセンス取得です。Circleは米国、英国、EU（MiCA認証）、シンガポールなどで決済・デジタル資産関連ライセンスを保持しています。
• 二つ目は、徹底した透明性の維持です。準備資産はすべて現金と米国短期国債とし、Deloitte（AICPA基準）などの会計事務所による月次監査を導入。リアルタイムで保有証明をオンライン公開しています。

一方Tetherはオフショアで本社をエルサルバドルに移転。さらにリザーブの6割超がコマーシャルペーパーで構成されており、Circleと比べて安全性に大きな懸念があります。
CircleのUSDCはコンプライアンス遵守のステーブルコインである一方、TetherのUSDTは非準拠ですが、現状ではUSDTが市場を席巻しています。

米国の新法「Genius法」では、ステーブルコインについて米ドル現金および米国債による100％裏付けを義務付けており、USDCに有利に働き、USDTは米国取引所上場廃止リスクに直面します。ただし、新興国市場ではUSDTの規制非準拠こそ最大の魅力となっている実情もあります。

Circleの「欠けたピース」

Coinbaseは2012年5月に創業し、単なる取引所から総合暗号資産エコシステム企業へと発展、2024年の売上高は39億9,000万ドルに上りました。
Coinbaseも「模範生」で、米国MSBライセンス、FinCEN登録、CFTC登録、SECの仮想通貨投資アドバイザー登録、EUのMiCAなど多様な資格を持ちます。
規制対応を事前に予測するモデル運用や、GENIUS Stablecoin Actなど政策立案にも積極的に関与。
ただしコンプライアンス重視のため手数料が高く、取り扱いトークンも限定的です。
CircleとCoinbaseは「自然なペア」。2018年にCentre Consortiumを共同設立し、出資比率は50:50。Circleが技術開発・リザーブ管理、CoinbaseがUSDC流通を担当しました。
2023年8月、Circleは210百万ドル（Circle株4％相当）でCentre Consortiumの全株式を買収しました。

しかし、両社は深く結びついており、提携内容は「一方的」とも言える特徴があります。

• 1つ目がリザーブ資産収入の分配です。Coinbaseはリザーブ収益の50％を配分手数料として取得。Coinbase上でUSDC預入すれば、すべてのリザーブ収入がCoinbaseへ。つまり「自分のものは自分のもの、あなたのものも半分は自分のもの」という構図です。
• 2つ目が発行権および商標権。Circleがデフォルト（支払い遅延等）となった場合、CoinbaseはUSDCの発行権を取得できます。
• 3つ目にユーザーへの報酬。CoinbaseはUSDC預入ユーザーに年4.1％（2025年）の変動利回りを提供します。
• 4つ目に優先保護。Circleがペッグ解除危機（2023年）に直面した場合、Coinbaseユーザーが最優先で補償を受けます。

高利回りと優先補償で、Coinbase経由のUSDC保有比率は2024年に5％から20％、2025年第1四半期には23％に拡大。
独自の流通・取引基盤がないCircleはCoinbaseに依存しており、事業上の「欠けたピース」となっています。

逆風—利下げ

Circleの収益の90％超はリザーブ資産、特に米国短期国債の金利収入によるものです。

• 2023年のリザーブ資産収益は14億3,000万ドル（売上高の98.6％）。
• 2024年は16億6,000万ドル（売上高の99.1％）。
• 2025年第1四半期は5億6,000万ドル（売上高の96.4％）。

USDC流通量はCircleの金利収益ベース資産とほぼ一致し、リザーブ利回り計算の基準となります。

• 2022年のUSDC平均流通額は498億6,000万ドル、収益7億4,000万ドル、利回り1.5％。
• 2023年は平均流通304億7,000万ドル、収益14億3,000万ドル、利回り4.7％。
• 2024年は平均流通333億4,000万ドル、収益16億6,000万ドル、利回り5.0％。
• 2025年第1四半期は平均流通541億4,000万ドル、収益5億6,000万ドル、年率換算で4.2％の利回り。
• 2022年、米短期国債利回りは4.7％でしたが、Circleのリザーブ利回りは1.5％に留まり、準備金の約3分の2が無利回りの現金だったことを示唆します。
• 2023年と2024年はリザーブ利回りと国債利回りがほぼ一致し、資産の大半が債券化されて現金比率が最小化されていたと推測されます。
  2025年3月時点のUSDC流通量は600億ドル。国債利回りが1％下がると、年収益は6億ドル減少します。

逆風—Coinbase包囲網

FRBの利下げが既定路線となる中、さらなる逆風はCoinbaseによる「取り分」拡大です。
2022年、Circleの流通・取引コストは2億9,000万ドル（投資収益の39％）。

• 2023年8月にCoinbaseとの分配が開始されると、流通・取引コストは年間7億2,000万ドル（投資収益の50.3％）へ急増し、Circleの純利益は2億7,200万ドル。
• 2024年はコストが10億ドル超、うち9億800万ドルがCoinbaseへの支払いで、投資収益の60.9％。Circleの純利益は1億5,700万ドルと大幅減。
• 2025年第1四半期はコスト3億5,000万ドル（投資収益の62.3％）、四半期純利益6,479万ドル。

Coinbaseはリザーブ収益の取り分を50％から70％への増額を求めているとの噂です。
Coinbaseは、かつては単なる分配先でしたが、今やCircle存続自体を脅かす存在となっています。

逆風—IT大手の市場参入

1）米国はステーブルコインを好まない

インターネット金融の革新は、必然的に伝統金融の既得権益と衝突します。これは世界共通です。
Circleのビジョンである「摩擦なき価値移転」は、SWIFTの高手数料構造と正面から対立します。
SWIFT（国際銀行間通信協会）は200カ国以上・11,000超の金融機関をつなぎ、国際送金を支えています。世界銀行によれば、SWIFTの平均手数料は送金額の6.01％とされ、高額な“摩擦コスト”となっています。
SWIFTのシステムは1970年代のレガシーで、多くが紙ベースと手動処理のまま。決済には2～5日かかります。
ステーブルコインは即時・低コストで国際送金を可能にし、SWIFTモデル自体を脅かす存在。そのため、既存金融機関の標的になりやすいのです。
さらにSWIFTは西側諸国により支配され、戦略的な金融圧力の道具でもあります。ロシア・ウクライナ紛争開始後、米国はロシアに数千件の経済制裁を課し、その中で最も効果的だったのがSWIFT排除、すなわち「金融の核兵器」と呼ばれる措置でした。この動きは中国に対する警告も含みます。
ステーブルコインはSWIFTを迂回できるため、米政府が警戒するのも当然といえるでしょう。

2）ワシントンの戦略的転換

米国がステーブルコイン政策を転換した最大の目的は、米国債への新規需要創出です。これは公然の秘密で、対抗策はほとんどありません。
そのからくりは主に2点あります。

• 1つ目は、世界中のドル保有者がステーブルコイン化を望んでいること。安全・便利・迅速・低コストで、中国のモバイル決済のような利便性。財政不安やインフレ国ではより一層魅力的です。
• 2つ目は、発行体が国債を買わざるを得なくなる点。「Genius法」により、発行残高の100％をドル現金や米国債で裏付ける義務が生じるため、構造的な実需が発生します。

これにより、ドル保有者は実質的に国債保有者に組み替えられます。アナリストのBesant氏は、2030年までにステーブルコイン発行残高が3兆7,000億ドルに拡大し、すべてが現金または国債で裏付けられると見込んでいます。

一部には「短期債の需要しか伸びず、長期債への効果は限定的」との声もあります。

しかし現実には、短期債ですら金利が高くなければ売れません。

• 2021年、米3カ月国債は0.02～0.06％。
• 2022年には4.7％まで急騰。
• 2023年は5.4％。
• 2024年は3.36％（9月に利下げ開始）。
• 2025年7月11日時点で3.79％、2021年の平均水準の95倍です。

もちろん、恒大のような企業は本来10年国債を売りたいものの、資金繰りが苦しければ3カ月債でも良いのです。トランプ政権もできるだけ多く販売したい意向で、償還時は「他人事」。FRBには利下げを求めつつ、金利低下で債券が売れなくなると中央銀行が買い支える必要が生じます。

また「債権者が国債からステーブルコインに乗り換えても新たな国債需要は生まれない」との意見もありますが、金利を放棄して流動性を選ぶ（発行体が利回りを得る）動機は何か、という疑問が残ります。

かつての「Mar-a-Lagoプラン」は、関税などを使って外国人投資家に100年物ゼロクーポン国債「センチュリー債」購入を強制するというものでしたが、最大のターゲット日本も拒否し、頓挫しました。
現在の米国の“ペンシルベニア・アベニュープラン”（財務省住所にちなみ、Besant主導）はステーブルコインを通じた国債問題解消策。ただし主役はAppleUSDやAmazonCoinといった米IT大手であり、Circleではありません（もちろんTetherでもありません）。
ブランド力と米国債裏付けにより、IT大手がステーブルコイン市場の大半を奪う可能性が高く、Circleには大きな逆風ですが、グレーなTetherには大きな打撃とはなりません。
さらに政治的圧力次第で、Appleなどは潤沢な現金を自社ステーブルコインの裏付けに使うシナリオもあり得ます。
まとめれば、Circleにとって最大の課題は利下げ、IT大手の参入、Coinbase包囲網の3つです。

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