著者: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost and Leonardo Gambacortaコンパイラ:Yan Zilin2025年4月、BISは、従来の金融(TradFi)の中核的な経済機能を再現する上での暗号通貨と分散型金融(DeFi)の役割を探る記事「暗号通貨と分散型金融:機能と金融安定性への影響」を発表しました。 また、独自のメカニズムがもたらす金融安定性リスクについても分析しています。 この論文では、スマートコントラクト、分散型取引所(DEX)、ステーブルコイン、中央銀行デジタル通貨(CBDC)などの主要な開発を体系的にレビューし、その根底にある経済的推進力は従来の金融と似ている一方で、DeFiは情報の非対称性、市場の失敗、新興市場における「暗号」などの新たな問題を引き起こしていると指摘しています。 著者らは、システミックリスクを軽減するために、スマートコントラクトにルールを埋め込んだり、ステーブルコインの監視を強化したりするなど、規制を差別化する必要があると提案しています。 同時に、このペーパーは、金融システムの安定性を維持しながらイノベーションを促進することを目的としたプルデンシャル規制の枠組みを構築します。 また、この調査では、DeFiとTradFiの連携強化、新興経済国における「暗号」のマクロ的影響、DeFi市場参加者の保護など、将来の研究の方向性も強調しています。 研究の中核部分は、中国民大学金融技術研究所によってまとめられました。**I. はじめに**ブロックチェーンは、デジタルデータセキュリティにおける重要なイノベーションと見なされています。 この概念は何十年も前から存在していますが、最初のパブリックブロックチェーンは、2008年に「サトシ・ナカモト」というペンネームで個人またはグループによって作成されました。 その正式な生年月日はその年の10月31日で、これはビットコインホワイトペーパーのリリース日です。 2か月後、ビットコインは正式に発売され、その最初のブロックは「ジェネシスブロック」と呼ばれました。 それ以来、暗号資産は何度もブームと暴落を経験し、その結果、一部の初期のプレーヤーが多額の富を蓄積する一方で、ほとんどの個人投資家は大きな損失を被っています。暗号資産はまだその初期の支払い機能を完全に実現していませんが、誕生以来、著しい進展を遂げています。複数の新しいブロックチェーンが次々と登場し、数千種類の暗号資産がそれに基づいて構築されています。2015年に登場したイーサリアムブロックチェーンは、重要な技術的突破口と見なされており、開発者は分散型のソフトウェアアプリケーションを展開できるようになり、ユーザーは仲介者なしで取引、貸付などの金融サービスを利用できるようになりました。これら一連のサービスは分散型金融（DeFi）と総称されています。暗号資産やDeFiの発展に伴い、各国の規制当局や国際機関は、それがもたらす課題に対して徐々に対応し始めています。 当初、暗号市場の規模が小さいため、政策レベルの反応は、その投機的な性質についての警告に大きく制限されていました。 しかし、近年、市場が拡大し、従来の金融システム(TradFi)とのつながりが深まるにつれて、政策介入が激化しています。 国際レベルでは、国際決済銀行(BIS)、金融安定理事会(FSB)、国際通貨基金(IMF)、証券監督者国際機構(IOSCO)などの機関が、多くの報告書や規制上の勧告を発表しています。 国レベルでは、規制当局もますます活発になり、暗号とDeFiの成長に対処するための具体的な政策を策定し始めています。本章は、暗号資産とDeFiが達成しようとしている金融機能を説明することを目的としており、ブロックチェーン、暗号資産、DeFiアプリケーション、ステーブルコイン、新型中央銀行通貨などの内容を含んでいます。また、金融の安定性への影響を評価するための概念フレームワークを構築し、既存の伝統的金融規制フレームワークが適切に調整されれば、このような革新にも適用できることを指摘しています。さらに、暗号資産に対する慎重な規制の必要性についても探討しており、特にそれが伝統的金融システムと連携したり、DeFiリスクに直接対処する必要がある状況での重要性について述べています。また、今後の研究方向についても先見の明を持った評価を行っています。**二、暗号イノベーションとその金融機能**1. ブロックチェーンと暗号資産の動作メカニズムおよびその使用特性ブロックチェーンは、暗号技術と経済的インセンティブメカニズムを組み合わせることで、取引の検証における中央集権機関への依存を低減することを目的としています。その本質は「追加のみ」の分散型データベースであり、秩序あるデータブロックが継続的に記録され、一部のネットワーク参加者（マイナーや検証者など）によってデータの完全性が共同で維持されます。各ノードはブロックチェーンの完全なコピーを保持し、ネットワークの非中央集権性を確保します。従来の銀行システムでは、資金移動は仲介業者に依存して口座の確認と資金移動を完了します。 ブロックチェーンシステムでは、トランザクションはユーザーによってトランザクションのプールに送信され、確認されてネットワーク全体にブロードキャストされます。 ネットワーク参加者は、計算量の多い暗号パズルを解くことで新しいブロックの追加を競い合い、ノードが検証を完了して新しいブロックを正常に書き込むと、他のノードはローカル台帳を迅速に検証および更新してネットワークのコンセンサスを達成できます。 新しいブロックには、前のブロックの暗号化されたダイジェストが含まれており、データの不可逆性と耐タンパー性を確保するために、ネットワーク全体で改ざんに同意する必要があることを確認するためのチェーン構造を形成します。 このリソースを大量に消費するプロセスにノードが参加するように促すために、システムは新たに発行された暗号通貨またはユーザーが支払った取引手数料を報酬として提供します。暗号通貨はもともと支払い手段として意図されていましたが、その支払い機能はまだ広く認識されていません。 実際には、商品やサービスの支払いに暗号通貨を使用している世帯はごくわずかです。 対照的に、投機における暗号通貨の役割はさらに重要です。 急激な価格変動は、特に価格上昇期に高利回りを求める多くの投資家を引き付け、暗号取引プラットフォームを使用する頻度とユーザー数が大幅に増加し、価格変動と投資家の活動との間に高い相関関係があることを示しています。 全体として、暗号資産はこれまで、日常的な支払いではなく、主にリスクの高い投資に使用されてきました。2. 分散型金融の構造と機能ビットコインのブロックチェーンが誕生した後、暗号エコシステムは急速に拡大しました。最初の重要な進展は、暗号通貨取引所の台頭であり、ユーザーはビットコインを法定通貨に交換できるようになり、多くの新しいユーザーを引き付け、価格の変動を促しました。その後、2015年にイーサリアムが登場し、その核心的な革新は「スマートコントラクト」を導入することであり、これにより開発者はチェーン上に分散型アプリケーションをデプロイし、条件に基づいて自動化された取引の実行を可能にしました。このメカニズムは、分散型金融（DeFi）エコシステムの形成を促進しました。DeFiの技術アーキテクチャは4つのレイヤーに分けられます：ブロックチェーン、スマートコントラクト、プロトコル、そして分散型アプリケーション（Dapps）です。その中で、プロトコルは特定の用途（分散型取引、貸出、資産管理など）にサービスを提供するために複数のスマートコントラクトで構成されています。一方、Dappsはユーザーに直感的なインターフェースを提供し、プロトコルとのインタラクションを簡素化し、DeFiシステムにおける実際のアクセスポイントとなります。DeFiシステムは、従来の金融の6つのコア機能(支払いと清算、資金集約、リソース配分、リスク管理、価格発見と情報統合、インセンティブの非対称性の問題の緩和)を再現しようとしています。 たとえば、分散型取引所(DEX)は、仲介者なしで資産の取引をサポートし、市場の価格発見機能をシミュレートします。 貸付契約は、過剰担保による資本配分を規定しています。 資産管理プラットフォームとインカム農業により、ユーザーは複数のプラットフォーム間での共同投資と裁定取引が可能になり、従来の金融における資金調達と資産配分のメカニズムを再現できます。 また、デリバティブ契約や保険契約もリスク管理機能に対応しています。しかし、DeFiは構造的には伝統的な金融を高度に模倣していますが、実際の経済における役割は非常に限られています。現在のDeFiはほぼ完全に暗号エコシステムの内部にサービスを提供しており、実体経済の資金調達、リスクヘッジ、または革新的な製品の商業化を効果的に支援していません。同時に、DeFi活動は高度に投機的であり、ユーザーはトークンの価値上昇を狙って取引に参加することが多いです。この「自己循環」の特性はその機能の拡張を制限し、実際の効果や経済的な結びつきの面で伝統的な金融とのギャップを浮き彫りにしています。3.ステーブルコインの種類と機能評価ステーブルコインは、米ドルなどの法定通貨と等価交換を実現することを目的とした暗号トークンの一種であり、需要に応じて1対1の償還能力を提供することを目指しています。その価格の安定性から、ステーブルコインは無担保の暗号通貨よりも安全と見なされることが多く、暗号エコシステムにおける重要な交換手段として広く宣伝されています。価値保持メカニズムの違いに基づいて、ステーブルコインは3つのカテゴリに分けられます：第一のタイプは法定通貨サポート型ステーブルコインで、TetherやUSD Coinが市場の主導的地位を占めています。このタイプのステーブルコインは、短期の米ドル建て資産（米国債、高格付けのコマーシャルペーパー、レポ取引、銀行預金など）を準備としており、その資産構成はマネーマーケットファンド（MMFs）と非常に類似しています。第二のタイプは、Daiのような暗号資産担保型ステーブルコインであり、法定通貨ではなく暗号通貨を担保としてその価値を維持します。その中で「分散型ステーブルコイン」は、スマートコントラクトを利用して暗号担保を自動的に管理します。第三類はアルゴリズムサポート型のステーブルコインで、例えば崩壊したTerraUSDがあり、アルゴリズムによってトークン供給を調整し、価格の固定を実現します。しかし、実際にはこのメカニズムは市場の信頼が揺らぐ影響を受けやすく、深刻なシステミックリスクが存在します。ステーブルコインは、国境を越えた支払いを容易にし、従来のシステムの高額な手数料を回避するためのツールとしてよく宣伝されていますが、実際には、DeFiおよび暗号市場への入り口として機能しています。 さらに、その「安全資産」機能を裏付ける決定的な証拠はありません。 最近の研究では、全体の90%以上を占める法定通貨担保型ステーブルコインも、暗号市場や米国の金融政策ショックに直面して流出を経験しており、市場の混乱時に効果的なリスク軽減を提供できないことが示唆されています。4.新しいタイプの中央銀行マネーの開発と設計ステーブルコインを除いて、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は新しいデジタル決済ツールとして、世界的に急速に進展しています。CBDCは自国通貨で評価され、中央銀行の直接的な負債を構成し、実体現金または商業銀行の準備金のデジタル形式と見なされます。CBDCは主に2つのタイプに分けられます。1つは卸売型CBDCで、金融機関間の取引に使用され、一部は分散型台帳技術（DLT）やトークン化形式を採用しており、「トークン化された中央銀行準備金」と見なされることがあります。もう1つは小売型CBDCで、一般の人々（家庭や企業）を対象としており、機能的には電子現金に似ています。既存の電子マネーとは異なり、小売型CBDCは中央銀行によって直接保証されており、より高い信用の安全性を持っています。現在、世界で正式に小売型CBDCを導入しているのはバハマ、ナイジェリア、ジャマイカの3カ国のみで、さらに25カ国以上が試験段階に入っています。研究によると、モバイル技術の普及率が高く、革新能力が強い経済体では、CBDCの推進度も高いことが分かりました。小売CBDCは、非公式経済の比率が高い国で実現しやすく、卸売CBDCは全体的な金融発展レベルと正の相関関係があります。デザインレベルでは、CBDCは多様性を反映しています。 まず、システムアーキテクチャの面では、ほとんどの国が「ハイブリッド」または「2層アーキテクチャ」モデルを好み、中央銀行が発行と簿記を行い、民間部門が顧客インターフェースサービスを担当します。 金融包摂の目標に適用できる「直接的な」アーキテクチャを模索している国は一握りです。 第二に、インフラストラクチャは従来の中央集権型データベースまたは分散型台帳テクノロジーに基づくことができ、ほとんどの中央銀行は効率とレジリエンスのバランスが取れたソリューションを好みます。 第三に、アクセスメカニズムの観点から、中央銀行は「口座システム」と「トークンシステム」の間で取引を行い、それらのほとんどは口座システムまたはハイブリッドモデルを探求しています。 最後に、国境を越えた使用設計もますます注目を集めており、ますます多くのプロジェクトが非居住者の使用と国境を越えた支払いシナリオを検討し始めています。全体として、CBDCの発展は、規制当局が支払い効率を向上させ、通貨主権を強化し、デジタル化のトレンドに適応するための積極的な取り組みを示しています。その設計選択は、技術的、柔軟性および政策目標の総合的な考慮を示しています。III. 暗号通貨の健全性規制と分散型金融の理論的基礎**経済理論における市場規制の古典的根拠は「市場の失敗」の存在に基づいています。つまり、市場自体の運営メカニズムが資源の最適配置を実現できず、政策介入を通じて全体的な効率を向上させる必要があります。特に金融市場においては、情報の対称性、信頼メカニズム、システムの安定性に高度に依存しています。これらの条件が破壊されると、市場は深刻な外部性を生じ、全体の経済に影響を与える可能性があります。同じ規制論理が、DeFiなどの新しい形態の金融仲介にも当てはまります。 DeFiシステムは革新的なアーキテクチャを採用していますが、情報の非対称性、歪んだインセンティブメカニズム、システム的な外部性など、その運用にはさまざまな潜在的な市場失敗がまだあります。 このため、これらの失敗によってもたらされるリスクを軽減し、個々の行動がシステミックショックに変わるのを防ぎ、金融システム全体の安定性を維持するために、暗号金融セクターでは健全性規制も必要です。1. 外部性外部性とは、取引が行われていない第三者に対して取引がもたらすコストや利益を指します。金融市場において、負の外部性は非常に深刻な影響を及ぼし、金融仲介メカニズムの完全な機能不全を引き起こす可能性があります。情報問題は外部性の重要な原因であり、市場参加者が持っている情報が合理的な意思決定を支えるには不十分である場合や、取引の一方が取引前後に持っている情報がもう一方と非対称である場合に現れます。金融市場における外部性の典型的な形態は「デフォルトの連鎖反応」であり、一方の当事者がデフォルトすると、その取引相手は損失のためにパフォーマンスを発揮できなくなり、システミックな不安定性を引き起こす可能性があります。 金融システムは資源配分において中心的な役割を果たしているため、こうした連鎖的なデフォルトは、信用供給の急激な減少など、実体経済に波及し、ひいては経済成長を阻害する可能性があります。 さらに、この損害は、最初の債務不履行イベントに関連付けられていないエンティティに影響を与えることが多く、外部コストが発生します。 デフォルト・コストを外部化できるからこそ、金融機関はしばしばインセンティブの不均衡を抱え、より高いリスクを負う傾向があります。近年の金融市場のボラティリティの事象は、連鎖的なデフォルトが外部性から生じる唯一のチャネルではないことを示しています。多くの非銀行金融仲介機関も不安定な源となる可能性があり、特にデレバレッジの過程では、その資産売却行動が価格のスパイラルダウンを引き起こし、いわゆる「貨幣の外部性」を形成する可能性があります。システミック・エクステリアリティは、金融システムの広範な機能、特に支払いと清算、および資源の異時点間配分の機能に存在します。 前者が失敗した場合、金融システムの他の部分に波及効果があります。 後者は、信用関係ネットワークの相関性が高いため、デフォルトが発生した場合に伝染効果を引き起こす可能性が高くなります。 DeFiにおけるスマートコントラクトとアトミック清算メカニズムの導入により、ある種の外部性リスクはある程度減少しましたが、ステーブルコインやその発行者など、システム内の重要なプレーヤーは依然としてシステミックリスクの伝達ノードとなる可能性があり、規制当局の注意が必要です。2. 情報の問題金融市場における情報問題は広く存在し、主に情報不足と情報の非対称性の二つの状況に現れます。暗号資産と分散型金融（DeFi）の分野では、これらの問題が特に顕著であり、市場の適切な運営と資源の合理的な配分を深刻に妨げています。2.1. 不十分な情報情報不足とは、市場参加者が合理的な意思決定を行うために必要な重要な情報が不足していることを指し、開示に対するインセンティブの欠如や金融商品自体の複雑さに起因する可能性があります。 多くの金融商品は多次元的であり、その真の品質が明らかになるまでに長い時間がかかることがよくあります。 DeFiでは、同様の問題が特に顕著です。 例えば、スマートコントラクトの運用は特定の入力条件に依存しており、その動作は経済環境の変化に応じて動的に調整されるため、ユーザーが将来のパフォーマンスを予測することは困難です。 同時に、投資家はDappの背後にある開発チームの背景や技術力、行動動機についてほとんど無知であり、情報公開があったとしても、その真正性や検証可能性を判断することは困難です。別の情報の課題は「オラクル」の使用に起因します。オラクルは、オフチェーンの現実世界のデータをブロックチェーンに取り込み、スマートコントラクトが呼び出すためのものです。しかし、オラクルが本当に分散化の原則に合致しているかどうかは依然として議論の余地があります。完全に分散化されたオラクルシステムは、長く複雑なコンセンサスメカニズムを導入する可能性があり、これにより取引効率が低下し、システムの計算負担が増加し、全体的なパフォーマンスが損なわれる恐れがあります。2.2. 情報の非対称性情報の非対称性は、生産量の減少、製品品質の低下、さらには市場の崩壊など、市場効率の低下につながる可能性があります。 DeFiエコシステムでは、製品の革新が速く、構造が複雑であるため、ユーザーが品質に基づいてさまざまなサービスプロバイダーを効果的に区別することが難しく、その結果、低品質の製品や不正なプロジェクトが長期間にわたって発生しています。 ブロックチェーン上の価格と取引データの透明性にもかかわらず、消費者は依然として履歴情報の不足、追跡不可能な開発者の評判、体系的な開示文書の欠如、効果的な製品比較の欠如に直面しています。さらに、多くのDeFiアプリケーションは、ガバナンスの基盤として分散型自律組織（DAO）を採用しており、その内部構造は複雑で権利と責任が不明瞭であるため、外部のユーザーは誰が実質的な意思決定権を持っているのか、誰がガバナンスの結果に責任を持つべきなのか、また誰が通常のユーザーを超える情報の優位性を握っているのかを識別することが難しくなっています。これにより、情報の非対称性の問題がさらに悪化し、市場の信頼基盤が弱まり、システムリスクが増加しています。3.市場の失敗を緩和するメカニズム市場の失敗の存在は、必ずしも規制介入の必要性を意味するわけではない。特定の状況下では、市場メカニズム自体が技術革新や構造調整を通じて失敗の影響を弱めることができるか、または失敗自体の影響が小さく、体系的な介入が不要な場合もある。したがって、規制介入の必要性は、市場機能、失敗の種類、および既存の緩和手段を総合的に判断する必要がある。経済機能の観点から見ると、DeFiとトラディショナルファイナンス(TradFi)は、システミックな外部性、不十分な情報、非対称性など、多くの面で同様の規制上の動機に直面していますが、両者の対処メカニズムには大きな違いがあります。 支払いと清算の面では、TradFiはプルデンシャル監督、預金保険、および中央銀行の最後の貸し手の役割を通じてリスクを軽減しますが、DeFiは即時の清算を実現できますが、ステーブルコインなどのシステミック資産に対する効果的な保護メカニズムが不足しています。 資本の集約と配分の面では、TradFiは投資家の権利と利益を保護するために義務的な情報開示と受託者仲介者に依存しているのに対し、DeFiは主にスマートコントラクトと自主的な開示(ホワイトペーパーなど)に依存しており、情報の質と透明性は一般的に低いです。 信用機能とリスク管理の面では、TradFiはプルデンシャル監督、規制当局への報告、中央保証メカニズムに重点を置いているのに対し、DeFiはリスクコントロールのために過剰担保とオンチェーンメカニズムに依存していますが、体系的な信用評価と法的執行メカニズムが欠けています。 価格情報の集約とインセンティブの制約という点では、DeFiはオンチェーンコントラクトを通じてある程度の情報統合を達成できるものの、実際には情報の選択的開示が深刻であり、品質管理メカニズムが不足しています。3.1.外部性とシステミックリスク市場メカニズムは外部性を修正する能力が限られており、特に民間と社会のインセンティブが一致しない場合においてはそうです。したがって、TradFiは公権力の介入に依存し、慎重な規制、リスク管理要件、預金保険、中央銀行の介入などの方法でシステムを安定させています。一方、DeFiでは、ステーブルコイン（特にアルゴリズムステーブルコイン）のメカニズムが脆弱であり、これまでに何度も崩壊事件が発生し、システムにリスクの感染源を構成しています。さらに、DeFiの高度な匿名性は、参加者の評判制約を減らし、リスクの高い行動のモチベーションを高めます。 貸付関係は、ボラティリティの高い担保に依存しており、借り手の信用メカニズムを欠いています。 市場が下落すると、自動清算が引き起こされ、その結果、他のプラットフォームの担保資産の同時減価償却が促進され、「価格外部性」とシステミックフィードバックループが形成されます。 DeFiプロトコル間の高度なコンポーザビリティは、ネットワークの脆弱性をさらに悪化させ、ローカルノードの障害は複数のネットワークに拡大影響を及ぼし、より広範なシステムショックを引き起こす可能性があります。3.2.情報問題と開示メカニズムブロックチェーン自体にはある程度の情報の透明性がありますが、DeFiシステムには情報の問題を軽減する上でまだ大きな欠点があります。 第一に、情報の入手可能性は、それが理解可能または利用可能であることを意味するものではありません。 情報開示は、ユーザーが合理的な判断を下せるように構造化され、標準化されている必要があります。 しかし、DeFiにおける開示の形態は、多くの場合、自発的で標準化されていない「ホワイトペーパー」であり、その内容はほとんどがマーケティング資料であり、真正性の保証を欠いており、比較することはできません。 さらに、プロジェクトのWebサイト上の情報は、ユーザーが実際に受け入れた条件と大幅に矛盾していることがよくあります。次に、DeFiには、開発者の身元、技術的な背景、コンプライアンス記録など、オフチェーン情報のギャップが多数あり、これらはしばしば隠されており、ユーザーはその信頼性や行動動機を特定できません。 より極端なケースには、開発者がトークンを発行した後に逃げる「ラグプル」が含まれます。 このような事件はTradFiにも存在しますが、少なくともユーザーは法的なチャネルを通じて責任を問われる可能性があります。 DeFiでは、匿名性と国境を越えた特性により、説明責任がほぼ不可能であり、情報の非対称性のリスクが大幅に増幅されます。以上から見ると、DeFiシステムは特定の側面で新しいリスク軽減メカニズム（例えば、原子決済、スマートコントラクトの実行など）を導入しているものの、情報開示、リスク分担、ガバナンス構造および外部性の管理においては依然として不足しており、その構造的特性に適応した規制介入の枠組みを設計する必要がある。 **四、金融安定影響の概念フレームワーク**前述のように、従来の金融(TradFi)の規制論理は、分散型金融(DeFi)にも適用されます。 しかし、暗号資産がもたらす課題については、学者や規制当局の間で活発な議論が交わされており、イノベーションの可能性を阻害することなく、市場の失敗をどのように修正し、市場参加者や金融システム全体のリスクを効果的に軽減するかが核心となっています。 Aquilina, Frost, and Schrimpf (2024b) は、現在の対応戦略を「禁止」、「検疫」、「規制」の 3 つの大まかな経路に要約しています。「禁止」戦略は、暗号資産とDeFiには実際の価値がほとんどなく、金融システムと消費者に重大なリスクをもたらすという見解の支持者によって主に提唱されています。 しかし、このセクションでは「隔離」戦略と「規制」戦略の両方に焦点を当てており、全面的な禁止は実現可能ではなく、利益にもならない。 禁止事項の実施が難しいのは、暗号資産のグローバルな性質により、業界が禁止されていない管轄区域に簡単に移行できることが一因です。 同時に、一部の暗号およびDeFiアプリケーションは、有益なイノベーションの可能性を含んでおり、将来のアプリケーション価値を持っています。「隔離」戦略について、その目的は伝統的な金融システムと暗号分野のリスクを隔離することにあります。一部の支持者は、規制当局が「暗号資産を自生自滅させるべきだ」と主張し、規制を通じてその合法性を与えることを避けるべきだとしています（CecchettiとSchoenholtz、2022a）。一方、国際決済銀行傘下のバーゼル銀行監督委員会（BCBS、2022）は、暗号エコシステムが伝統的な金融システムに及ぼすリスクの溢出を防ぐことにより関心を持っています。「規制」戦略は、これらの市場の失敗に対応して、従来の金融と同様の規制枠組みの採用を提唱しています(Makarov and Schär、2022)。 「分離」戦略と「規制」戦略をどのように展開するかを探るために、金融安定理事会(FSB、2023a)によって特定された4つのDeFi伝送チャネルから始めることができます:(1)金融機関の暗号資産、関連金融商品、および暗号資産の影響を受ける事業体へのエクスポージャー。 (2)信頼効果。 (3)暗号資産の市場価値の変動によってもたらされる資産効果。 (4) 暗号資産が決済および決済に使用される範囲。さらに、注目すべきは、従来の金融におけるスマートコントラクトの潜在的な応用、暗号資産化（cryptoisation）が新興市場および発展途上経済（EMDEs）にもたらすリスク、そして顕著な波及効果がない場合でもDeFi市場の参加者の利益をどのように保護するかです。これらの要因は、効果的な規制とリスク隔離の枠組みを構築するための重要な課題を形成しています。1. 暗号資産と伝統的な金融と実体経済との関係現在、暗号資産と分散型金融（DeFi）と伝統的金融（TradFi）および実体経済との関係は限られていますが、近年増加しており、今後も拡大する可能性があります。2024年にアメリカ証券取引委員会がビットコインとイーサリアムに関連するETFを承認し、投資家の参加を容易にし、銀行やブローカーと暗号市場との関係を深めました。現実資産のトークン化は、この関係の発展を促進し、より多くの資産がデジタル化され、DeFiで取引されるようになります。伝統的な金融機関やインフラストラクチャー、例えば分散型取引所は、徐々に主流の金融システムに統合される可能性があります。これは既存の関係を拡大するだけでなく、新たなリスクや伝達チャネルを生む可能性もあります。例えば、2023年のアメリカの銀行業界のストレスイベントは、銀行が暗号市場の大口顧客に間接的にさらされていることに一部起因しています。慎重な規制の観点から、「隔離」戦略を採用し、暗号資産のリスクが伝統的金融や実体経済に広がるのを防ぐべきです。金融機関、特に銀行は、リスク管理メカニズムを整備し、価格の変動や潜在的な負債リスクに注目する必要があります。さらに、サプライチェーン管理などの非金融分野におけるブロックチェーンの応用も、システムの中断やネットワークセキュリティリスクに対処する能力を備えるべきです。暗号資産と伝統的な金融および実体経済との統合が深まるにつれて、情報開示、顧客識別、専門的な資格要件など、関連する規制規則は従来の金融の規則と一致するべきであり、規制当局は十分なリソースと法的承認を取得する必要があります。 従来の金融システムと実体経済が暗号資産の影響に効果的に対処できるようにすることは、全体的な経済リスクを軽減するための鍵となります。2.暗号資産が法定通貨に取って代わるリスク新興市場国および発展途上国(EMDE)では、暗号通貨が現物取引や金融取引で現地通貨に取って代わる可能性があり、これはドル化やユーロ化と同様に「暗号化」として知られる現象です。 一部の地域では、高インフレや現地通貨への信頼の欠如により、居住者や企業は、より安定した金融資産を保有したり、より低い金利を享受するために外貨建てローンを借りたりする傾向があります。 しかし、これは、金融政策の波及メカニズムの弱体化、海外金融政策による経済成長やインフレの制約、現地通貨安による外貨建て債務の急増リスクなど、マクロ経済問題につながる可能性があります。暗号資産化のリスクは、ドル化やユーロ化のリスクを上回る可能性さえあります。 支払い手段や価値の保存手段として暗号通貨が広く使用されると、マクロ経済の不安定性と非効率性が引き起こされる可能性があります。 ベネズエラやジンバブエなどの極端なケースでは、高インフレにより、ユーザーは自国通貨の代替として暗号通貨を検討するようになりました。 暗号資産の価格は変動が激しく、日々の取引で大量に利用されると、物価水準の乱高下やインフレを招き、国内のファンダメンタルズではなく、グローバル市場での投機需要に経済パフォーマンスが左右されます。 2021年にエルサルバドルがビットコインを法定通貨として使用しようとした事例は、そのような慣行には大きな課題があることを示しています(Alvarez et al., 2022)。実際、一部の新興市場での暗号通貨の採用は、先進国のそれを上回っています。 Chainalysis(2024)のデータによると、インド、ナイジェリア、インドネシアは暗号通貨の使用率が最も高いことが示されています。 現地のユーザーは、既存の金融システムや現地通貨のリスクをヘッジするために実際の取引を行う場合もあれば、投機を行う場合もあります。 使用されるステーブルコインのほとんどは米ドルまたはユーロ建てであり、ドル化とユーロ化のための新しいチャネルが生まれました。 暗号通貨やステーブルコインが現実世界の取引に広く使用されるようになると、原資産の変動は経済全体にパススルー効果をもたらす可能性があります。 その結果、規制当局は、リスクを軽減するための規制、資本規制、および税制措置を通じて暗号通貨の使用を制限する場合があります。3.分散型金融（DeFi）エコシステム内の市場参加者を保護するDeFi投資者の数と資金規模の急速な成長に伴い、規制当局は投資家保護への関心を高めています。規制はDeFiプロトコルが実現する経済機能に基づいて、具体的な活動と主体を特定し、適切なルールを策定するべきであり、DeFiの非中央集権的な特徴を考慮する必要があります。焦点は、DeFiプロトコルを実際に制御する主体と、小売ユーザーが主に接触する非中央集権的アプリケーション（Dapps）に置かれるべきです。規制は二つの主要な柱に依拠することができます。一つは、伝統的な金融に類似したルールで、オフチェーン情報の開示、製品サービスの最低基準の設定、従業員（開発者や管理チームなど）の専門的資格要件を求めます。もう一つは、オンチェーン情報とスマートコントラクトの自動実行機能を利用して、一部の規制ルールをスマートコントラクトに直接組み込み、自動的なコンプライアンスを実現します。例えば、取引価格の「最良執行」や情報開示などです。さらに、規制当局は暗号エコシステム全体の安定性、特にステーブルコインの役割に注目すべきです。ステーブルコインは暗号市場での価値移転の核心であり、その米ドルペッグを維持する能力は極めて重要です。これには、ステーブルコインの資産タイプと運営メカニズムに厳格な規制を適用し、市場の圧力下でも償還が実現できるようにする必要があります。消費者保護も同様に重要です。データによると、小売投資家は市場の変動時に短期的な利益を追求する傾向があり、2022年の価格暴落期間中に取引が活発になった一方で、大口保有者（「クジラ」）は売却を行い、一般の個人投資家（「エビ」）は購入を行い、富が小規模投資家から大規模投資家へ移転する傾向を示しています。これは、暗号市場が完全に包摂的かつ安定しているわけではなく、むしろ富の不平等を悪化させる可能性があることを明らかにしています。 **V. まとめ**この章では、暗号通貨と分散型金融(DeFi)の経済的機能を分析し、それらを従来の金融(TradFi)と比較します。 その結果、DeFiの基本的な経済的推進力は従来の金融のそれと変わらないものの、スマートコントラクトやコンポーザビリティなどの独自の特性が、積極的な規制介入を通じて金融の安定性を維持しながら、イノベーションと開発を促進するという新たな課題を提起していることが示されています。 **DeFiエコシステムが進化し続ける中、以下の分野は詳細な研究に値します。 まず第一に、DeFiと従来の金融との間の相互作用は、特に実物資産のトークン化、従来の金融におけるスマートコントラクトの適用、および新しい形態のデジタル仲介の出現の文脈で、より注意を払う必要があります。 第二に、DeFiの成長を支えるステーブルコインの役割とその不安定性によってもたらされるリスクについても、DeFiエコシステム自体の安定性と従来の金融への潜在的な波及効果の評価を含め、深く分析する必要があり、特に強固な評価フレームワークを確立することが重要です。 第三に、完全に分散化されたプロトコルと分散型自律組織(DAO)の規制への影響はまだ未解決の問題であり、DAOのガバナンス構造が金融の安定性にどのように影響するか、そして規制当局が真に分散化されたシステムにどのように対応するかを研究する必要があります。 最後に、新興市場国および発展途上国(EMDE)における暗号通貨のマクロ経済的影響を完全に理解し、技術革新を促進しながら、中央銀行のデジタル通貨、資本規制、および税制を通じて暗号通貨の広範な採用のリスクを防ぐ方法を探求する必要があります。これらの研究分野は、安全で包括的な未来の金融システムを構築する上で重要な意義を持っています。
暗号通貨と分散型金融:その機能と金融の安定性への影響
著者: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost and Leonardo Gambacorta
コンパイラ:Yan Zilin
2025年4月、BISは、従来の金融(TradFi)の中核的な経済機能を再現する上での暗号通貨と分散型金融(DeFi)の役割を探る記事「暗号通貨と分散型金融:機能と金融安定性への影響」を発表しました。 また、独自のメカニズムがもたらす金融安定性リスクについても分析しています。 この論文では、スマートコントラクト、分散型取引所(DEX)、ステーブルコイン、中央銀行デジタル通貨(CBDC)などの主要な開発を体系的にレビューし、その根底にある経済的推進力は従来の金融と似ている一方で、DeFiは情報の非対称性、市場の失敗、新興市場における「暗号」などの新たな問題を引き起こしていると指摘しています。 著者らは、システミックリスクを軽減するために、スマートコントラクトにルールを埋め込んだり、ステーブルコインの監視を強化したりするなど、規制を差別化する必要があると提案しています。 同時に、このペーパーは、金融システムの安定性を維持しながらイノベーションを促進することを目的としたプルデンシャル規制の枠組みを構築します。 また、この調査では、DeFiとTradFiの連携強化、新興経済国における「暗号」のマクロ的影響、DeFi市場参加者の保護など、将来の研究の方向性も強調しています。 研究の中核部分は、中国民大学金融技術研究所によってまとめられました。
I. はじめに
ブロックチェーンは、デジタルデータセキュリティにおける重要なイノベーションと見なされています。 この概念は何十年も前から存在していますが、最初のパブリックブロックチェーンは、2008年に「サトシ・ナカモト」というペンネームで個人またはグループによって作成されました。 その正式な生年月日はその年の10月31日で、これはビットコインホワイトペーパーのリリース日です。 2か月後、ビットコインは正式に発売され、その最初のブロックは「ジェネシスブロック」と呼ばれました。 それ以来、暗号資産は何度もブームと暴落を経験し、その結果、一部の初期のプレーヤーが多額の富を蓄積する一方で、ほとんどの個人投資家は大きな損失を被っています。
暗号資産はまだその初期の支払い機能を完全に実現していませんが、誕生以来、著しい進展を遂げています。複数の新しいブロックチェーンが次々と登場し、数千種類の暗号資産がそれに基づいて構築されています。2015年に登場したイーサリアムブロックチェーンは、重要な技術的突破口と見なされており、開発者は分散型のソフトウェアアプリケーションを展開できるようになり、ユーザーは仲介者なしで取引、貸付などの金融サービスを利用できるようになりました。これら一連のサービスは分散型金融（DeFi）と総称されています。
暗号資産やDeFiの発展に伴い、各国の規制当局や国際機関は、それがもたらす課題に対して徐々に対応し始めています。 当初、暗号市場の規模が小さいため、政策レベルの反応は、その投機的な性質についての警告に大きく制限されていました。 しかし、近年、市場が拡大し、従来の金融システム(TradFi)とのつながりが深まるにつれて、政策介入が激化しています。 国際レベルでは、国際決済銀行(BIS)、金融安定理事会(FSB)、国際通貨基金(IMF)、証券監督者国際機構(IOSCO)などの機関が、多くの報告書や規制上の勧告を発表しています。 国レベルでは、規制当局もますます活発になり、暗号とDeFiの成長に対処するための具体的な政策を策定し始めています。
本章は、暗号資産とDeFiが達成しようとしている金融機能を説明することを目的としており、ブロックチェーン、暗号資産、DeFiアプリケーション、ステーブルコイン、新型中央銀行通貨などの内容を含んでいます。また、金融の安定性への影響を評価するための概念フレームワークを構築し、既存の伝統的金融規制フレームワークが適切に調整されれば、このような革新にも適用できることを指摘しています。さらに、暗号資産に対する慎重な規制の必要性についても探討しており、特にそれが伝統的金融システムと連携したり、DeFiリスクに直接対処する必要がある状況での重要性について述べています。また、今後の研究方向についても先見の明を持った評価を行っています。
二、暗号イノベーションとその金融機能
ブロックチェーンは、暗号技術と経済的インセンティブメカニズムを組み合わせることで、取引の検証における中央集権機関への依存を低減することを目的としています。その本質は「追加のみ」の分散型データベースであり、秩序あるデータブロックが継続的に記録され、一部のネットワーク参加者（マイナーや検証者など）によってデータの完全性が共同で維持されます。各ノードはブロックチェーンの完全なコピーを保持し、ネットワークの非中央集権性を確保します。
従来の銀行システムでは、資金移動は仲介業者に依存して口座の確認と資金移動を完了します。 ブロックチェーンシステムでは、トランザクションはユーザーによってトランザクションのプールに送信され、確認されてネットワーク全体にブロードキャストされます。 ネットワーク参加者は、計算量の多い暗号パズルを解くことで新しいブロックの追加を競い合い、ノードが検証を完了して新しいブロックを正常に書き込むと、他のノードはローカル台帳を迅速に検証および更新してネットワークのコンセンサスを達成できます。 新しいブロックには、前のブロックの暗号化されたダイジェストが含まれており、データの不可逆性と耐タンパー性を確保するために、ネットワーク全体で改ざんに同意する必要があることを確認するためのチェーン構造を形成します。 このリソースを大量に消費するプロセスにノードが参加するように促すために、システムは新たに発行された暗号通貨またはユーザーが支払った取引手数料を報酬として提供します。
暗号通貨はもともと支払い手段として意図されていましたが、その支払い機能はまだ広く認識されていません。 実際には、商品やサービスの支払いに暗号通貨を使用している世帯はごくわずかです。 対照的に、投機における暗号通貨の役割はさらに重要です。 急激な価格変動は、特に価格上昇期に高利回りを求める多くの投資家を引き付け、暗号取引プラットフォームを使用する頻度とユーザー数が大幅に増加し、価格変動と投資家の活動との間に高い相関関係があることを示しています。 全体として、暗号資産はこれまで、日常的な支払いではなく、主にリスクの高い投資に使用されてきました。
ビットコインのブロックチェーンが誕生した後、暗号エコシステムは急速に拡大しました。最初の重要な進展は、暗号通貨取引所の台頭であり、ユーザーはビットコインを法定通貨に交換できるようになり、多くの新しいユーザーを引き付け、価格の変動を促しました。その後、2015年にイーサリアムが登場し、その核心的な革新は「スマートコントラクト」を導入することであり、これにより開発者はチェーン上に分散型アプリケーションをデプロイし、条件に基づいて自動化された取引の実行を可能にしました。このメカニズムは、分散型金融（DeFi）エコシステムの形成を促進しました。
DeFiの技術アーキテクチャは4つのレイヤーに分けられます：ブロックチェーン、スマートコントラクト、プロトコル、そして分散型アプリケーション（Dapps）です。その中で、プロトコルは特定の用途（分散型取引、貸出、資産管理など）にサービスを提供するために複数のスマートコントラクトで構成されています。一方、Dappsはユーザーに直感的なインターフェースを提供し、プロトコルとのインタラクションを簡素化し、DeFiシステムにおける実際のアクセスポイントとなります。
DeFiシステムは、従来の金融の6つのコア機能(支払いと清算、資金集約、リソース配分、リスク管理、価格発見と情報統合、インセンティブの非対称性の問題の緩和)を再現しようとしています。 たとえば、分散型取引所(DEX)は、仲介者なしで資産の取引をサポートし、市場の価格発見機能をシミュレートします。 貸付契約は、過剰担保による資本配分を規定しています。 資産管理プラットフォームとインカム農業により、ユーザーは複数のプラットフォーム間での共同投資と裁定取引が可能になり、従来の金融における資金調達と資産配分のメカニズムを再現できます。 また、デリバティブ契約や保険契約もリスク管理機能に対応しています。
しかし、DeFiは構造的には伝統的な金融を高度に模倣していますが、実際の経済における役割は非常に限られています。現在のDeFiはほぼ完全に暗号エコシステムの内部にサービスを提供しており、実体経済の資金調達、リスクヘッジ、または革新的な製品の商業化を効果的に支援していません。同時に、DeFi活動は高度に投機的であり、ユーザーはトークンの価値上昇を狙って取引に参加することが多いです。この「自己循環」の特性はその機能の拡張を制限し、実際の効果や経済的な結びつきの面で伝統的な金融とのギャップを浮き彫りにしています。
3.ステーブルコインの種類と機能評価
ステーブルコインは、米ドルなどの法定通貨と等価交換を実現することを目的とした暗号トークンの一種であり、需要に応じて1対1の償還能力を提供することを目指しています。その価格の安定性から、ステーブルコインは無担保の暗号通貨よりも安全と見なされることが多く、暗号エコシステムにおける重要な交換手段として広く宣伝されています。
価値保持メカニズムの違いに基づいて、ステーブルコインは3つのカテゴリに分けられます：
第一のタイプは法定通貨サポート型ステーブルコインで、TetherやUSD Coinが市場の主導的地位を占めています。このタイプのステーブルコインは、短期の米ドル建て資産（米国債、高格付けのコマーシャルペーパー、レポ取引、銀行預金など）を準備としており、その資産構成はマネーマーケットファンド（MMFs）と非常に類似しています。
第二のタイプは、Daiのような暗号資産担保型ステーブルコインであり、法定通貨ではなく暗号通貨を担保としてその価値を維持します。その中で「分散型ステーブルコイン」は、スマートコントラクトを利用して暗号担保を自動的に管理します。
第三類はアルゴリズムサポート型のステーブルコインで、例えば崩壊したTerraUSDがあり、アルゴリズムによってトークン供給を調整し、価格の固定を実現します。しかし、実際にはこのメカニズムは市場の信頼が揺らぐ影響を受けやすく、深刻なシステミックリスクが存在します。
ステーブルコインは、国境を越えた支払いを容易にし、従来のシステムの高額な手数料を回避するためのツールとしてよく宣伝されていますが、実際には、DeFiおよび暗号市場への入り口として機能しています。 さらに、その「安全資産」機能を裏付ける決定的な証拠はありません。 最近の研究では、全体の90%以上を占める法定通貨担保型ステーブルコインも、暗号市場や米国の金融政策ショックに直面して流出を経験しており、市場の混乱時に効果的なリスク軽減を提供できないことが示唆されています。
4.新しいタイプの中央銀行マネーの開発と設計
ステーブルコインを除いて、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は新しいデジタル決済ツールとして、世界的に急速に進展しています。CBDCは自国通貨で評価され、中央銀行の直接的な負債を構成し、実体現金または商業銀行の準備金のデジタル形式と見なされます。
CBDCは主に2つのタイプに分けられます。1つは卸売型CBDCで、金融機関間の取引に使用され、一部は分散型台帳技術（DLT）やトークン化形式を採用しており、「トークン化された中央銀行準備金」と見なされることがあります。もう1つは小売型CBDCで、一般の人々（家庭や企業）を対象としており、機能的には電子現金に似ています。既存の電子マネーとは異なり、小売型CBDCは中央銀行によって直接保証されており、より高い信用の安全性を持っています。
現在、世界で正式に小売型CBDCを導入しているのはバハマ、ナイジェリア、ジャマイカの3カ国のみで、さらに25カ国以上が試験段階に入っています。研究によると、モバイル技術の普及率が高く、革新能力が強い経済体では、CBDCの推進度も高いことが分かりました。小売CBDCは、非公式経済の比率が高い国で実現しやすく、卸売CBDCは全体的な金融発展レベルと正の相関関係があります。
デザインレベルでは、CBDCは多様性を反映しています。 まず、システムアーキテクチャの面では、ほとんどの国が「ハイブリッド」または「2層アーキテクチャ」モデルを好み、中央銀行が発行と簿記を行い、民間部門が顧客インターフェースサービスを担当します。 金融包摂の目標に適用できる「直接的な」アーキテクチャを模索している国は一握りです。 第二に、インフラストラクチャは従来の中央集権型データベースまたは分散型台帳テクノロジーに基づくことができ、ほとんどの中央銀行は効率とレジリエンスのバランスが取れたソリューションを好みます。 第三に、アクセスメカニズムの観点から、中央銀行は「口座システム」と「トークンシステム」の間で取引を行い、それらのほとんどは口座システムまたはハイブリッドモデルを探求しています。 最後に、国境を越えた使用設計もますます注目を集めており、ますます多くのプロジェクトが非居住者の使用と国境を越えた支払いシナリオを検討し始めています。
全体として、CBDCの発展は、規制当局が支払い効率を向上させ、通貨主権を強化し、デジタル化のトレンドに適応するための積極的な取り組みを示しています。その設計選択は、技術的、柔軟性および政策目標の総合的な考慮を示しています。
III. 暗号通貨の健全性規制と分散型金融の理論的基礎**
経済理論における市場規制の古典的根拠は「市場の失敗」の存在に基づいています。つまり、市場自体の運営メカニズムが資源の最適配置を実現できず、政策介入を通じて全体的な効率を向上させる必要があります。特に金融市場においては、情報の対称性、信頼メカニズム、システムの安定性に高度に依存しています。これらの条件が破壊されると、市場は深刻な外部性を生じ、全体の経済に影響を与える可能性があります。
同じ規制論理が、DeFiなどの新しい形態の金融仲介にも当てはまります。 DeFiシステムは革新的なアーキテクチャを採用していますが、情報の非対称性、歪んだインセンティブメカニズム、システム的な外部性など、その運用にはさまざまな潜在的な市場失敗がまだあります。 このため、これらの失敗によってもたらされるリスクを軽減し、個々の行動がシステミックショックに変わるのを防ぎ、金融システム全体の安定性を維持するために、暗号金融セクターでは健全性規制も必要です。
外部性とは、取引が行われていない第三者に対して取引がもたらすコストや利益を指します。金融市場において、負の外部性は非常に深刻な影響を及ぼし、金融仲介メカニズムの完全な機能不全を引き起こす可能性があります。情報問題は外部性の重要な原因であり、市場参加者が持っている情報が合理的な意思決定を支えるには不十分である場合や、取引の一方が取引前後に持っている情報がもう一方と非対称である場合に現れます。
金融市場における外部性の典型的な形態は「デフォルトの連鎖反応」であり、一方の当事者がデフォルトすると、その取引相手は損失のためにパフォーマンスを発揮できなくなり、システミックな不安定性を引き起こす可能性があります。 金融システムは資源配分において中心的な役割を果たしているため、こうした連鎖的なデフォルトは、信用供給の急激な減少など、実体経済に波及し、ひいては経済成長を阻害する可能性があります。 さらに、この損害は、最初の債務不履行イベントに関連付けられていないエンティティに影響を与えることが多く、外部コストが発生します。 デフォルト・コストを外部化できるからこそ、金融機関はしばしばインセンティブの不均衡を抱え、より高いリスクを負う傾向があります。
近年の金融市場のボラティリティの事象は、連鎖的なデフォルトが外部性から生じる唯一のチャネルではないことを示しています。多くの非銀行金融仲介機関も不安定な源となる可能性があり、特にデレバレッジの過程では、その資産売却行動が価格のスパイラルダウンを引き起こし、いわゆる「貨幣の外部性」を形成する可能性があります。
システミック・エクステリアリティは、金融システムの広範な機能、特に支払いと清算、および資源の異時点間配分の機能に存在します。 前者が失敗した場合、金融システムの他の部分に波及効果があります。 後者は、信用関係ネットワークの相関性が高いため、デフォルトが発生した場合に伝染効果を引き起こす可能性が高くなります。 DeFiにおけるスマートコントラクトとアトミック清算メカニズムの導入により、ある種の外部性リスクはある程度減少しましたが、ステーブルコインやその発行者など、システム内の重要なプレーヤーは依然としてシステミックリスクの伝達ノードとなる可能性があり、規制当局の注意が必要です。
金融市場における情報問題は広く存在し、主に情報不足と情報の非対称性の二つの状況に現れます。暗号資産と分散型金融（DeFi）の分野では、これらの問題が特に顕著であり、市場の適切な運営と資源の合理的な配分を深刻に妨げています。
2.1. 不十分な情報
情報不足とは、市場参加者が合理的な意思決定を行うために必要な重要な情報が不足していることを指し、開示に対するインセンティブの欠如や金融商品自体の複雑さに起因する可能性があります。 多くの金融商品は多次元的であり、その真の品質が明らかになるまでに長い時間がかかることがよくあります。 DeFiでは、同様の問題が特に顕著です。 例えば、スマートコントラクトの運用は特定の入力条件に依存しており、その動作は経済環境の変化に応じて動的に調整されるため、ユーザーが将来のパフォーマンスを予測することは困難です。 同時に、投資家はDappの背後にある開発チームの背景や技術力、行動動機についてほとんど無知であり、情報公開があったとしても、その真正性や検証可能性を判断することは困難です。
別の情報の課題は「オラクル」の使用に起因します。オラクルは、オフチェーンの現実世界のデータをブロックチェーンに取り込み、スマートコントラクトが呼び出すためのものです。しかし、オラクルが本当に分散化の原則に合致しているかどうかは依然として議論の余地があります。完全に分散化されたオラクルシステムは、長く複雑なコンセンサスメカニズムを導入する可能性があり、これにより取引効率が低下し、システムの計算負担が増加し、全体的なパフォーマンスが損なわれる恐れがあります。
2.2. 情報の非対称性
情報の非対称性は、生産量の減少、製品品質の低下、さらには市場の崩壊など、市場効率の低下につながる可能性があります。 DeFiエコシステムでは、製品の革新が速く、構造が複雑であるため、ユーザーが品質に基づいてさまざまなサービスプロバイダーを効果的に区別することが難しく、その結果、低品質の製品や不正なプロジェクトが長期間にわたって発生しています。 ブロックチェーン上の価格と取引データの透明性にもかかわらず、消費者は依然として履歴情報の不足、追跡不可能な開発者の評判、体系的な開示文書の欠如、効果的な製品比較の欠如に直面しています。
さらに、多くのDeFiアプリケーションは、ガバナンスの基盤として分散型自律組織（DAO）を採用しており、その内部構造は複雑で権利と責任が不明瞭であるため、外部のユーザーは誰が実質的な意思決定権を持っているのか、誰がガバナンスの結果に責任を持つべきなのか、また誰が通常のユーザーを超える情報の優位性を握っているのかを識別することが難しくなっています。これにより、情報の非対称性の問題がさらに悪化し、市場の信頼基盤が弱まり、システムリスクが増加しています。
3.市場の失敗を緩和するメカニズム
市場の失敗の存在は、必ずしも規制介入の必要性を意味するわけではない。特定の状況下では、市場メカニズム自体が技術革新や構造調整を通じて失敗の影響を弱めることができるか、または失敗自体の影響が小さく、体系的な介入が不要な場合もある。したがって、規制介入の必要性は、市場機能、失敗の種類、および既存の緩和手段を総合的に判断する必要がある。
経済機能の観点から見ると、DeFiとトラディショナルファイナンス(TradFi)は、システミックな外部性、不十分な情報、非対称性など、多くの面で同様の規制上の動機に直面していますが、両者の対処メカニズムには大きな違いがあります。 支払いと清算の面では、TradFiはプルデンシャル監督、預金保険、および中央銀行の最後の貸し手の役割を通じてリスクを軽減しますが、DeFiは即時の清算を実現できますが、ステーブルコインなどのシステミック資産に対する効果的な保護メカニズムが不足しています。 資本の集約と配分の面では、TradFiは投資家の権利と利益を保護するために義務的な情報開示と受託者仲介者に依存しているのに対し、DeFiは主にスマートコントラクトと自主的な開示(ホワイトペーパーなど)に依存しており、情報の質と透明性は一般的に低いです。 信用機能とリスク管理の面では、TradFiはプルデンシャル監督、規制当局への報告、中央保証メカニズムに重点を置いているのに対し、DeFiはリスクコントロールのために過剰担保とオンチェーンメカニズムに依存していますが、体系的な信用評価と法的執行メカニズムが欠けています。 価格情報の集約とインセンティブの制約という点では、DeFiはオンチェーンコントラクトを通じてある程度の情報統合を達成できるものの、実際には情報の選択的開示が深刻であり、品質管理メカニズムが不足しています。
3.1.外部性とシステミックリスク
市場メカニズムは外部性を修正する能力が限られており、特に民間と社会のインセンティブが一致しない場合においてはそうです。したがって、TradFiは公権力の介入に依存し、慎重な規制、リスク管理要件、預金保険、中央銀行の介入などの方法でシステムを安定させています。一方、DeFiでは、ステーブルコイン（特にアルゴリズムステーブルコイン）のメカニズムが脆弱であり、これまでに何度も崩壊事件が発生し、システムにリスクの感染源を構成しています。
さらに、DeFiの高度な匿名性は、参加者の評判制約を減らし、リスクの高い行動のモチベーションを高めます。 貸付関係は、ボラティリティの高い担保に依存しており、借り手の信用メカニズムを欠いています。 市場が下落すると、自動清算が引き起こされ、その結果、他のプラットフォームの担保資産の同時減価償却が促進され、「価格外部性」とシステミックフィードバックループが形成されます。 DeFiプロトコル間の高度なコンポーザビリティは、ネットワークの脆弱性をさらに悪化させ、ローカルノードの障害は複数のネットワークに拡大影響を及ぼし、より広範なシステムショックを引き起こす可能性があります。
3.2.情報問題と開示メカニズム
ブロックチェーン自体にはある程度の情報の透明性がありますが、DeFiシステムには情報の問題を軽減する上でまだ大きな欠点があります。 第一に、情報の入手可能性は、それが理解可能または利用可能であることを意味するものではありません。 情報開示は、ユーザーが合理的な判断を下せるように構造化され、標準化されている必要があります。 しかし、DeFiにおける開示の形態は、多くの場合、自発的で標準化されていない「ホワイトペーパー」であり、その内容はほとんどがマーケティング資料であり、真正性の保証を欠いており、比較することはできません。 さらに、プロジェクトのWebサイト上の情報は、ユーザーが実際に受け入れた条件と大幅に矛盾していることがよくあります。
次に、DeFiには、開発者の身元、技術的な背景、コンプライアンス記録など、オフチェーン情報のギャップが多数あり、これらはしばしば隠されており、ユーザーはその信頼性や行動動機を特定できません。 より極端なケースには、開発者がトークンを発行した後に逃げる「ラグプル」が含まれます。 このような事件はTradFiにも存在しますが、少なくともユーザーは法的なチャネルを通じて責任を問われる可能性があります。 DeFiでは、匿名性と国境を越えた特性により、説明責任がほぼ不可能であり、情報の非対称性のリスクが大幅に増幅されます。
以上から見ると、DeFiシステムは特定の側面で新しいリスク軽減メカニズム（例えば、原子決済、スマートコントラクトの実行など）を導入しているものの、情報開示、リスク分担、ガバナンス構造および外部性の管理においては依然として不足しており、その構造的特性に適応した規制介入の枠組みを設計する必要がある。
四、金融安定影響の概念フレームワーク
前述のように、従来の金融(TradFi)の規制論理は、分散型金融(DeFi)にも適用されます。 しかし、暗号資産がもたらす課題については、学者や規制当局の間で活発な議論が交わされており、イノベーションの可能性を阻害することなく、市場の失敗をどのように修正し、市場参加者や金融システム全体のリスクを効果的に軽減するかが核心となっています。 Aquilina, Frost, and Schrimpf (2024b) は、現在の対応戦略を「禁止」、「検疫」、「規制」の 3 つの大まかな経路に要約しています。
「禁止」戦略は、暗号資産とDeFiには実際の価値がほとんどなく、金融システムと消費者に重大なリスクをもたらすという見解の支持者によって主に提唱されています。 しかし、このセクションでは「隔離」戦略と「規制」戦略の両方に焦点を当てており、全面的な禁止は実現可能ではなく、利益にもならない。 禁止事項の実施が難しいのは、暗号資産のグローバルな性質により、業界が禁止されていない管轄区域に簡単に移行できることが一因です。 同時に、一部の暗号およびDeFiアプリケーションは、有益なイノベーションの可能性を含んでおり、将来のアプリケーション価値を持っています。
「隔離」戦略について、その目的は伝統的な金融システムと暗号分野のリスクを隔離することにあります。一部の支持者は、規制当局が「暗号資産を自生自滅させるべきだ」と主張し、規制を通じてその合法性を与えることを避けるべきだとしています（CecchettiとSchoenholtz、2022a）。一方、国際決済銀行傘下のバーゼル銀行監督委員会（BCBS、2022）は、暗号エコシステムが伝統的な金融システムに及ぼすリスクの溢出を防ぐことにより関心を持っています。
「規制」戦略は、これらの市場の失敗に対応して、従来の金融と同様の規制枠組みの採用を提唱しています(Makarov and Schär、2022)。 「分離」戦略と「規制」戦略をどのように展開するかを探るために、金融安定理事会(FSB、2023a)によって特定された4つのDeFi伝送チャネルから始めることができます:(1)金融機関の暗号資産、関連金融商品、および暗号資産の影響を受ける事業体へのエクスポージャー。 (2)信頼効果。 (3)暗号資産の市場価値の変動によってもたらされる資産効果。 (4) 暗号資産が決済および決済に使用される範囲。
さらに、注目すべきは、従来の金融におけるスマートコントラクトの潜在的な応用、暗号資産化（cryptoisation）が新興市場および発展途上経済（EMDEs）にもたらすリスク、そして顕著な波及効果がない場合でもDeFi市場の参加者の利益をどのように保護するかです。これらの要因は、効果的な規制とリスク隔離の枠組みを構築するための重要な課題を形成しています。
現在、暗号資産と分散型金融（DeFi）と伝統的金融（TradFi）および実体経済との関係は限られていますが、近年増加しており、今後も拡大する可能性があります。2024年にアメリカ証券取引委員会がビットコインとイーサリアムに関連するETFを承認し、投資家の参加を容易にし、銀行やブローカーと暗号市場との関係を深めました。
現実資産のトークン化は、この関係の発展を促進し、より多くの資産がデジタル化され、DeFiで取引されるようになります。伝統的な金融機関やインフラストラクチャー、例えば分散型取引所は、徐々に主流の金融システムに統合される可能性があります。これは既存の関係を拡大するだけでなく、新たなリスクや伝達チャネルを生む可能性もあります。例えば、2023年のアメリカの銀行業界のストレスイベントは、銀行が暗号市場の大口顧客に間接的にさらされていることに一部起因しています。
慎重な規制の観点から、「隔離」戦略を採用し、暗号資産のリスクが伝統的金融や実体経済に広がるのを防ぐべきです。金融機関、特に銀行は、リスク管理メカニズムを整備し、価格の変動や潜在的な負債リスクに注目する必要があります。さらに、サプライチェーン管理などの非金融分野におけるブロックチェーンの応用も、システムの中断やネットワークセキュリティリスクに対処する能力を備えるべきです。
暗号資産と伝統的な金融および実体経済との統合が深まるにつれて、情報開示、顧客識別、専門的な資格要件など、関連する規制規則は従来の金融の規則と一致するべきであり、規制当局は十分なリソースと法的承認を取得する必要があります。 従来の金融システムと実体経済が暗号資産の影響に効果的に対処できるようにすることは、全体的な経済リスクを軽減するための鍵となります。
2.暗号資産が法定通貨に取って代わるリスク
新興市場国および発展途上国(EMDE)では、暗号通貨が現物取引や金融取引で現地通貨に取って代わる可能性があり、これはドル化やユーロ化と同様に「暗号化」として知られる現象です。 一部の地域では、高インフレや現地通貨への信頼の欠如により、居住者や企業は、より安定した金融資産を保有したり、より低い金利を享受するために外貨建てローンを借りたりする傾向があります。 しかし、これは、金融政策の波及メカニズムの弱体化、海外金融政策による経済成長やインフレの制約、現地通貨安による外貨建て債務の急増リスクなど、マクロ経済問題につながる可能性があります。
暗号資産化のリスクは、ドル化やユーロ化のリスクを上回る可能性さえあります。 支払い手段や価値の保存手段として暗号通貨が広く使用されると、マクロ経済の不安定性と非効率性が引き起こされる可能性があります。 ベネズエラやジンバブエなどの極端なケースでは、高インフレにより、ユーザーは自国通貨の代替として暗号通貨を検討するようになりました。 暗号資産の価格は変動が激しく、日々の取引で大量に利用されると、物価水準の乱高下やインフレを招き、国内のファンダメンタルズではなく、グローバル市場での投機需要に経済パフォーマンスが左右されます。 2021年にエルサルバドルがビットコインを法定通貨として使用しようとした事例は、そのような慣行には大きな課題があることを示しています(Alvarez et al., 2022)。
実際、一部の新興市場での暗号通貨の採用は、先進国のそれを上回っています。 Chainalysis(2024)のデータによると、インド、ナイジェリア、インドネシアは暗号通貨の使用率が最も高いことが示されています。 現地のユーザーは、既存の金融システムや現地通貨のリスクをヘッジするために実際の取引を行う場合もあれば、投機を行う場合もあります。 使用されるステーブルコインのほとんどは米ドルまたはユーロ建てであり、ドル化とユーロ化のための新しいチャネルが生まれました。 暗号通貨やステーブルコインが現実世界の取引に広く使用されるようになると、原資産の変動は経済全体にパススルー効果をもたらす可能性があります。 その結果、規制当局は、リスクを軽減するための規制、資本規制、および税制措置を通じて暗号通貨の使用を制限する場合があります。
3.分散型金融（DeFi）エコシステム内の市場参加者を保護する
DeFi投資者の数と資金規模の急速な成長に伴い、規制当局は投資家保護への関心を高めています。規制はDeFiプロトコルが実現する経済機能に基づいて、具体的な活動と主体を特定し、適切なルールを策定するべきであり、DeFiの非中央集権的な特徴を考慮する必要があります。焦点は、DeFiプロトコルを実際に制御する主体と、小売ユーザーが主に接触する非中央集権的アプリケーション（Dapps）に置かれるべきです。
規制は二つの主要な柱に依拠することができます。一つは、伝統的な金融に類似したルールで、オフチェーン情報の開示、製品サービスの最低基準の設定、従業員（開発者や管理チームなど）の専門的資格要件を求めます。もう一つは、オンチェーン情報とスマートコントラクトの自動実行機能を利用して、一部の規制ルールをスマートコントラクトに直接組み込み、自動的なコンプライアンスを実現します。例えば、取引価格の「最良執行」や情報開示などです。
さらに、規制当局は暗号エコシステム全体の安定性、特にステーブルコインの役割に注目すべきです。ステーブルコインは暗号市場での価値移転の核心であり、その米ドルペッグを維持する能力は極めて重要です。これには、ステーブルコインの資産タイプと運営メカニズムに厳格な規制を適用し、市場の圧力下でも償還が実現できるようにする必要があります。
消費者保護も同様に重要です。データによると、小売投資家は市場の変動時に短期的な利益を追求する傾向があり、2022年の価格暴落期間中に取引が活発になった一方で、大口保有者（「クジラ」）は売却を行い、一般の個人投資家（「エビ」）は購入を行い、富が小規模投資家から大規模投資家へ移転する傾向を示しています。これは、暗号市場が完全に包摂的かつ安定しているわけではなく、むしろ富の不平等を悪化させる可能性があることを明らかにしています。
V. まとめ
この章では、暗号通貨と分散型金融(DeFi)の経済的機能を分析し、それらを従来の金融(TradFi)と比較します。 その結果、DeFiの基本的な経済的推進力は従来の金融のそれと変わらないものの、スマートコントラクトやコンポーザビリティなどの独自の特性が、積極的な規制介入を通じて金融の安定性を維持しながら、イノベーションと開発を促進するという新たな課題を提起していることが示されています。 **
DeFiエコシステムが進化し続ける中、以下の分野は詳細な研究に値します。 まず第一に、DeFiと従来の金融との間の相互作用は、特に実物資産のトークン化、従来の金融におけるスマートコントラクトの適用、および新しい形態のデジタル仲介の出現の文脈で、より注意を払う必要があります。 第二に、DeFiの成長を支えるステーブルコインの役割とその不安定性によってもたらされるリスクについても、DeFiエコシステム自体の安定性と従来の金融への潜在的な波及効果の評価を含め、深く分析する必要があり、特に強固な評価フレームワークを確立することが重要です。 第三に、完全に分散化されたプロトコルと分散型自律組織(DAO)の規制への影響はまだ未解決の問題であり、DAOのガバナンス構造が金融の安定性にどのように影響するか、そして規制当局が真に分散化されたシステムにどのように対応するかを研究する必要があります。 最後に、新興市場国および発展途上国(EMDE)における暗号通貨のマクロ経済的影響を完全に理解し、技術革新を促進しながら、中央銀行のデジタル通貨、資本規制、および税制を通じて暗号通貨の広範な採用のリスクを防ぐ方法を探求する必要があります。
これらの研究分野は、安全で包括的な未来の金融システムを構築する上で重要な意義を持っています。