香港のステーブルコイン新規則の解釈 業界の構図をどう再編成するか？

はじめに

2025年5月21日、《香港のステーブルコイン条例》が香港立法会で通過したことは、規制が重要な転換点に入ったことを示しています。この条例は2025年5月30日に官報に掲載され、2025年8月1日に正式に施行される予定です。法定通貨に連動したステーブルコイン（FRS）は、香港国内、香港国外で発行されたり香港ドルに関与する活動は、もはや暗号金融のグレーゾーンにとどまらず、正式かつ機関によって規制される法律の枠組みに組み込まれます。この条例は、香港を遵法かつ先見性のある仮想資産のハブとして位置付け、法治の枠組みの下で次世代のプログラム可能な金融を支えることを意図した意図的な再調整を反映しています。本稿では、この条例の重要な条文、戦略的な位置付け、実際の影響を分析し、実物資産のトークン化（RWA）などの関連技術との違いを明確にします。

法的インフラ

この立法は、デジタル価値に関する複雑な意味体系を構築しました。ステーブルコインは、機能的なツールとして定義されるだけでなく、技術的、経済的、法的次元からも定義されています：暗号学的な保障を持ち、価値の貯蔵または交換媒体として使用され、分散型台帳技術（DLT）上で運用される必要があります。「特定のステーブルコイン」は、公式通貨または香港金融管理局（「金管局」）によって承認された他の単位に固定されたトークンに範囲を限定します。

規制対象の活動範囲は広範であり、発行と償還だけでなく、市場促進、運営参加、さらには香港の居住者を対象とした間接的な誘導も含まれます。この広義の定義は、規制の適用能力を確保し、地域や活動タイプに基づく規制のアービトラージの余地を最小化します。

法定通貨のサポート原則は核心にあります。規制は、あらゆる「特定のステーブルコイン」は、その連動する法定通貨、特に香港ドルに全額償還可能でなければならないと明確に規定しています。これは単なる機械的な要求ではなく、根本的な保障メカニズムです。法定通貨のサポートは、ステーブルコインが信頼できる通貨ツールとして機能することを保証し、投機的な暗号資産ではないことを保証します。金融管理局は、準備資産は高品質で流動性のある資産（現金、短期国債など）でなければならず、ステーブルコインが連動する同じ法定通貨で評価されるべきだと要求しています。この措置は、通貨の不整合リスク、すなわち準備資産の通貨とステーブルコインの通貨が一致しないことによる価値の減少のリスクを排除します。また、これはユーザーがボラティリティの感染リスクにさらされることを防ぎます。つまり、非連動の暗号資産の急落によって引き起こされるパニック売りがステーブルコイン市場に与える影響を隔離します。

規則は、高いボラティリティや流動性が低い資産を基準として使用することを明確に禁止しています。例えば、不動産トークン、商品バスケットまたは混合資産インデックスです。トークンが法定通貨に明確に償還できず、法定通貨の支援が明確でない場合、それはステーブルコインとは見なされず、法的保護を享受することもできません。このような措置は、規制のアービトラージを効果的に防止し、金融工学が資産担保証券と通貨の間の境界を曖昧にすることを阻止し、香港が金融の安定性を投機的または合成的な革新よりも優先している立場を示しています。

許可フレームワーク

この規則は、包括的な慎重な許可制度を導入し、ステーブルコイン発行者のシステム上の重要性を強調しています。主な要件には以下が含まれます:

キャピタルフロア:最低払込資本金は2,500万香港ドルです。

• リザーブ構造：発行者は流通するステーブルコインに対して1:1の比率で高品質で流動性のあるリザーブ資産（現金、短期国債など）を維持する必要があります。
• 隔離と法的保護：準備資産は信託または類似の閉鎖的メカニズムに置かれ、破産時に他の債権者のために使用されてはならない。
• 償還メカニズム：価値に基づいて償還要求をリアルタイムで履行するためのメカニズムが必要であり、遅延または追加料金は法的違反となります。
• ガバナンス監査：株主、取締役、ステーブルコイン管理者の任命は金融管理局の承認を得る必要があり、常に「適切な選択者」基準および開示義務を満たす必要があります。

ライセンス保持者は、年会費の支払い、重要な変更の申告、年度コンプライアンス報告など、関連する義務を引き続き履行する必要があります。

さらに、財務省は6月6日に公告を発表し、ライセンスを持たない発行者が、規制の対象外のステーブルコインのオファーを《証券および先物条例》に定義される専門投資家に提供することを許可し、規制のボーダーラインを破ることなく一定の実務的なスペースを保持しました。

規制当局と執行ツール

金融管理局の監督権限は強力なツールで装備されています：

• 調査権限：権限を与えられた調査員は、文書を要求し、現場検査を行い、宣誓証言を求めることができます。
• 制裁メカニズム：規則は金融管理局に多層的な制裁権限を付与し、これには罰金、ライセンスの取り消しまたは撤回、公的警告、押収命令および法定管理者の任命が含まれます。金融管理局はまた、規則に基づく詳細な監督要件についての公衆相談を行い、特にマネーロンダリング対策およびテロ資金調達撲滅などの核心的なコンプライアンス条項をカバーし、将来の執行に向けた操作指針を確立しました。
• 管理介入：金融監督庁は、経営が困難な免許保持者に法定管理人を指名して引き継ぐことができる——これはもともとシステム上の銀行専用の手段である。
• 裁定メカニズム：独立した「ステーブルコイン裁定所」が制裁決定、ライセンス承認、調査行為についての司法レビューを担当します。

禁止行為と刑事責任:法律間の線引き

規則は、仮想資産市場において行為者が行ってはならない活動を明確に列挙し、法的な確実性を高め、市場の規律を強化します。主な禁止事項には、以下が含まれます：

• 無許可営業（第9条）：安定したコインに関する規制対象の活動（発行、償還、管理を含む）を行うこと、または関連する活動を行っていると自称することは、香港に設置されているかどうかにかかわらず、香港市場に向けた活動であれば、すべて刑事犯罪と見なされる。
• 特定のステーブルコインの不正発行（第9条）：適切な許可を得ずに特定のステーブルコインを一般に提供することは独立した刑事犯罪です；
• 広告制限（第10条）：当事者がライセンスを持っていないか、免除を受けていない場合、ステーブルコインの活動に参加またはステーブルコインを発行することを示す広告を発表または発表準備することは犯罪です；
• 詐欺と誤解（第11条）：ステーブルコイン取引に関して詐欺、誤解、虚偽の宣伝などの行為を試みることは犯罪であり、準備金の支援、償還権、またはライセンスを持つ法人との関係に関する虚偽の声明を含みます；
• 誘導的犯罪（第12条）：虚偽の陳述または真実を無視して他者に特定のステーブルコインを購入、処分、引受または販売するように勧誘することは、刑事犯罪を構成します。

経過規定

この規則は2025年8月1日に発効する予定であり、限られた期間の移行措置が設けられています：規則が正式に施行される前に香港で実質的に運営されているステーブルコインの発行者は、最初の3ヶ月以内に許可申請を行う場合、6ヶ月間の業務を継続することができます。しかし、これは無期限または無条件の免除ではなく、ライセンスを取得していない者は法律に従って市場から撤退するか、承認プロセスを完了しなければなりません。

国際比較と香港の差別化されたポジショニング

EUの「暗号資産市場規制指令」（MiCA）、シンガポールの「2019年支払いサービス法」、およびアメリカの州レベルの送金ライセンス制度と比較して、香港の規制は独自の規制選択を示しています：

• 強制面値償還義務：多くの司法管轄区（MiCAおよび米国MTL制度を含む）は、償還の遅延または発行者の裁量に基づく決定を許可しています。例えば、MiCAは5営業日以内の償還を許可しており、香港では即座に面値での償還を強制しています。
• 法定管理メカニズムの導入：暗号資産の立法において稀な「破産前介入権」が香港の条例に明確に導入され、元々は銀行専用のツールでした。
• 銀行規制との交差：資本要件、準備隔離、「適切な候補者」基準などの規制要件は、従来の預金機関に似ており、トークン発行者と従来の金融仲介者との境界を曖昧にしています。

この戦略的な違いは、香港が市場の成長や発行者の柔軟性を単純に追求するのではなく、優先的に安定性と法定通貨のペッグを重視していることを示しています。

物理資産のトークン化:主な差別化要因

一般的な誤解は、ステーブルコインのコンプライアンスがRWAも間接的に認められることを意味するということです。事実はそうではありません。この規制はRWAプロジェクトに対して直接的な道筋や法的認識を提供していません。

ステーブルコインは法定通貨の枠組み内で運用され、一方でRWAは不動産、株式、債券などの国内資産をトークン形式に取り込むことに関係しています。規制はRWAに関してまだ空白があり、主な課題は以下の通りです：

• クロスボーダー資産移転：もし中国本土にある資産をトークン化する場合、外国為替管理、証券法規、資本口座の規制が関与します。
• QFII制限：従来のチャネルでQFII/RQFIIの許可を取得しない限り、国内資産を越境してトークン化に使用してはならない。
• ステーブルコインライセンス ≠ RWAの合法性：FRSの許可を取得しても、特に流動性がなく、検証されていない、または「ファイアウォール」状態の資産に関しては、RWAビジネスを合法的に行うことにはなりません。

RWAプロジェクトは独自の法的課題に対処する必要があります。ステーブルコインはRWAエコシステムにおいて支払いまたは担保の手段として機能できますが、資産の越境流通に関する核心的な法的問題を解決することはできません。

実際的な影響と業界の調整

新しい規則は、香港における仮想資産企業の運営方法を根本的に変えるでしょう。発行者も投資者も、戦略、パートナーシップ、法的リスクを再評価する必要があります。

• 発行者：もはや迅速なスタートアップ製品の時代ではありません。ステーブルコインの発行には、堅実な財務ガバナンス、実際の通貨の支持、明確な法的責任が必要です。香港ドル2,500万からの資本要件、監査費用、準備金チェック、リアルタイムの償還システムにより、ハードルは大幅に引き上げられました。無許可発行はもはや「リスク」ではなく、刑事犯罪です。
• 銀行と信託機関： 自然に預金保管者、コンプライアンス検証者、リスク管理者になり得る。将来的にはステーブルコイン国庫管理、KYCサポートなどのサービスが発展する可能性があるが、トークン化取引をサポートし、法的責任を評価するためにシステムをアップグレードする必要がある。
• 投資家：保障が強化され、選択肢が一時的に減少。強制的な償還権と準備金の隔離が投資家の信頼を高め、初期のステーブルコインの選択肢は減るかもしれないが、長期的には真に規制を遵守し、法定通貨に裏付けされたステーブルコインを見分けやすくなる。
• グローバルプラットフォーム： 香港に対してステーブルコインを「ついでに」提供することはできません。新しい規則の下では、専用のコンプライアンス戦略を設立する必要があります。EUのMiCAパスポート制度とは異なり、香港は外部ライセンスを認めていません。香港のユーザーにプロモーションを行ったり、資産バスケットに連動するトークンを提供したりすると、広告法に違反する可能性が非常に高いです。
• 開発者とDeFiの構築者：技術は法律を超えることはできません。法定通貨のステーブルコインと相互作用するプロトコルの開発は、最初からコンプライアンスを優先し、ステーブルコイン発行者のステータス検証システムを組み込む必要があります。

まとめ

香港のステーブルコイン規制は意図的な戦略的選択である：暗号金融を制度的な責任体系に組み込むこと。ライセンス、規制、執行を統一された枠組みに統合することによって、香港は世界市場に明確なメッセージを送る：デジタル金融は法治の下で運営されなければならない。市場参加者は厳格な監査、準備金のチェック、および継続的な規制対話に備えるべきである。適応できる者は生き残るだけでなく、アジアのコンプライアンスを持つデジタル金融の未来を形作ることができる。

しかし、より深い問題が残っています：プログラム可能な通貨は法治経済の中で成長できるのか？分散型技術は集中型規制と共存できるのか？暗号イノベーションは、実行可能な引き換え権と制度的責任がない状態で公衆の信頼を得ることができるのか？これらの課題は、以下の未解決の亀裂によってさらに拡大しています：匿名性を保持しながらAML/CFT規制をどのようにバランスを取るか；および本土の資本規制が香港ドルのステーブルコインの越境流通や本土資産のトークン化とどのように相互作用するか。

これらの緊張は、香港の核心的な命題を強化しています：金融の進化において重要なのは速度ではなく、主権、安定性、そしてシステムの完全性です。規制のみが、技術が自己証明の信頼を持たない場所で信頼を築くことができます。信頼がなければ、革新は最終的に失敗します。