また美株のトークン化を見て、20年のあの夏が懐かしい。

7月、厳しい日差しの中、盛夏の暗号化界は米国株のトークン化の熱波を迎えた。

Robinhoodは高らかに発表しました。ヨーロッパのユーザーはArbitrumチェーン上で米国株を24時間取引できるようになります。xStocksはKrakenとSolanaと提携し、60種類の人気米国株のチェーン上トークンを発売しました。CoinbaseもSECに対してトークン化証券の発売を申請しました...

一時、美国株のトークン化が沈滞した暗号化界において数少ない正しい物語となり、この熱潮がすべての人のタイムラインを占有している。

しかし、これは米国株のトークン化の初めてではありません。

死んだ記憶が再び私を襲い、五年前のあの夏を懐かしませる。

2020年8月、DeFiの夏が烈火のように暗号圈を席巻し、Uniswapの流動性マイニングが熱狂を引き起こし、TerraのLunaチェーンとUSTが急上昇し、オンチェーン金融は実際に多くの革新を成し遂げました。その中には米国株のトークン化も含まれています。

その時、LunaにはMirrorというプロトコルがあり、私は当時Terra Stationで数ドルのUSTを使ってmAAPL（Apple株に対応するトークン）を鋳造しました。KYCも口座開設も不要で、初めて証券会社を介さずにAppleの株価の動きに触れることができました。

しかし、ある歌詞は、古い韭菜がこれらすべてを経験した後の心情を完璧に表現しています：

「あなたは私の人生に喧騒を残し、去った後は静けさが恐ろしい。」

Lunaは最終的に崩壊し、MirrorもSECの訴訟によって粉砕され、2020年の夢は地に砕けました。取引ハッシュを除いて、5年前の夏にトークン化されたアメリカ株が存在していたことを証明できるものはないようです。

今、xStocksやRobinhoodが再び登場し、オンチェーンの米国株は再び希望を燃やしています。今回は成功するでしょうか？5年前と比べて、何が違うのでしょうか？

あの年の夏、Mirrorの自由なユートピア

もしあなたがMirror Protocolをすでに忘れてしまったり、その時点で全く関与していなかった場合、私があなたの古い記憶を取り戻す手助けをしましょう。

Mirror Protocolの核心的な考え方は、オンチェーン合成資産を利用して、現実世界の米国株の株価を追跡することです。このプレイスタイルにより、mAssetsと呼ばれる資産の一種が誕生しました。

いわゆる「合成資産」mAssetsは、スマートコントラクトとオラクルを通じて株価を模倣するトークンであり、ホルダーは実際の株を保有せず、あたかも「チェーン上の影」として価格の変動を追跡します。

例えば、mAAPL（アップル）、mTSLA（テスラ）、mSPY（S&P 500 ETF）は、Band Protocolの分散型オラクルを利用してリアルタイムの米国株データを取得しています。

これは米国株を直接購入することとは異なりますが、便利さが勝っています。

mAssetsの鋳造は簡単で、当時のTerraチェーン上のステーブルコインUSTを150%-200%オーバーコラテラルで使用し、Terra Stationで操作することで対応するトークン化された株式を取得できます。KYCは不要で、取引手数料は約0.1ドルです。

これらのトークンは、Terraswap（当時のTerraのDEX）で24時間年中無休で取引でき、Uniswapのトークンペアのように柔軟です。また、自社エコシステム内の別の貸付プロトコルであるAnchor Protocolで担保として使用し、借入や利息を得ることもできます。

米国株上場企業の成長利益を享受でき、かつブロックチェーン上の金融の柔軟性を利用できる5年前のDeFiは、米国株をトークン化することをすでに理解しているようです。

しかし、良い時期は長く続かず、その夏の夢は人々を驚かせるほど壊れてしまった。

2022年5月、暗号化界で有名なブラックスワン事件が発生しました。Terraのアルゴリズム通貨 UST がペッグを外し、Luna は80ドルから瞬時に数セントまで急落し、mAssetsは一晩でゼロになり、Mirrorはほぼ停止しました。

さらに厳しい状況になるのは、アメリカのSECが動き出し、mAssetsが未登録の証券であると告発し、Terraform Labsとその創設者ド・クォンは訴訟の泥沼に陥っている。

「座りをしっかりと持って、仲間たち」という言葉から「申し訳ありません、私たちは失敗しました」という言葉まで、Terra 系の崩壊は米国株のトークン化がブロックチェーン上で影も形もなく消えてしまったことを示しています。感慨や追憶を抱く一方で、その致命的な弱点も見えてきます：

合成資産はオラクルとUSTの安定性に大きく依存しており、実際の株式による支えがまったくありません。基盤の崩壊は上位資産を虚無に変えるでしょう。また、匿名取引はユーザーを惹きつける一方で、必然的に規制のレッドラインに触れることになります。その当時の規制と政策は、今日のように開明的で緩やかなものではありません。

合成資産の脆弱さ、ステーブルコインのリスク、規制の欠如が、この実験に痛ましい代償をもたらしました。

今回は、何が違うのですか？

当時成功しなかったからといって、今成功しないわけではない。

2020年の夏が過ぎ去り、今回はKraken、Robinhood、Coinbaseが、より成熟した技術とコンプライアンスの姿勢を持って、物語を書き換えようとしています。

DeFiの夏を経験した古参プレイヤーとして、私は比較せずにはいられません：今回のMirrorと5年前のMirrorでは、いったい何が違うのでしょうか？

私たちは製品、参加主体、市場環境の3つの部分から見ることができるかもしれません。

製品：オンチェーンの影からリアルなアンカーへ

前述のように、mAAPLやmTSLAのようなトークンは、スマートコントラクトによってシミュレートされた「オンチェーンシャドウ」であり、実際の株式を保有せず、価格の変動をシミュレートするだけです。

そして今の xStocks は別の道を歩んでいます。xStocks は規制されたブローカーによって保管されており、株式購入後の換金可能な現金価値を保証しています。

この米国株のトークン化プロセスは、スイスに登録されたトークン発行会社Backed Assetsによって操作されており、資産の購入とトークン化を担当しています。

それは、Interactive BrokersのIBKR Primeチャネル（米国株市場に接続するプロフェッショナルブローカーサービス）を通じて、AppleやTeslaなどの株を購入し、Clearstream（ドイツ取引所の保管機関）に資産を移転して隔離保管を行い、各トークンが実際の保有と1:1で対応し、法的監査を受けることを保証します。

簡単に言えば、あなたのすべてのオンチェーン購入には、リアルな株式の購入行為が裏付けとして存在します。

(画像出典:Xユーザー@_FORAB))

さらに、xStocksは、トークン保有者がBacked Assetsを通じて実際の株式を逆に償還できることをサポートしています。この機能により、Mirrorの純粋なチェーン上の投機フレームワークから脱却し、オンチェーンとオフチェーンを接続します。

参加主体：DeFi ネイティブから TradFi との融合

MirrorのステージはDeFiネイティブプレーヤーに属しています。Terraコミュニティの個人投資家と開発者が主力であり、DiscordやTwitterでの熱い議論がmAssetsの人気を引き起こしました。Mirrorの成功は、TerraエコシステムのLunaとUSTの熱潮なしには成し得ませんでした。コミュニティの実験精神がそれを彗星のように輝かせました。

これも人々が感慨を抱かざるを得ない、大人の時代が変わったということです。

この波の米国株のトークン化では、主導者は主に伝統的な金融大手と業界内のコンプライアンス企業です。

例えば、xStocksはKrakenが提供するコンプライアンスプラットフォームであり、Robinhoodは伝統的な証券会社の経験をブロックチェーンに持ち込み、ブラックロックのトークン化パイロットは機関投資家の参入を示しています。

SolanaのDeFiエコシステム（RaydiumやJupiterなど）は確かにxStocksに活力を与え、個人投資家はトークンを流動性マイニングや貸出に利用でき、部分的にDeFiの遺伝子を保持しています。

しかし、Mirrorのコミュニティ主導と比較すると、xStocksは取引所とTradFiの巨頭によって演出された大きな舞台のようです：規模は大きいが、野性は少ない。

市場と規制環境：グレーゾーンからコンプライアンスの王へ

2020年のMirrorは規制のグレーゾーンで誕生しました。DeFiの夏にはほとんど誰もコンプライアンスを気にせず、匿名取引がコミュニティのデフォルトルールでした。2022年、SECはmAssetsを未登録の証券と認定し、Terraform Labsは訴訟に巻き込まれ、匿名性が致命的な傷となりました。

その時の市場はまだ小さく、DeFiはより一群のギークの実験場のようでした。

2025年の市場と規制は全く異なる。xStocksなどのプロジェクトはコンプライアンスを最優先し、KYC/AMLを強制し、EUのMiCA規則および米国の証券法に準拠している。

トランプ政権が2025年1月に発足した後、SECの新しい議長ポール・アトキンスはトークン化を「金融のデジタル革命」と呼び、緩和政策もイノベーションを後押ししている。2025年6月、ディナリはアメリカ初のトークン化された株式仲介ライセンスを取得し、さらにクラーケンやコインベースへの道を開いた。

主流金融の受け入れと市場環境の変化により、xStocksとRobinhoodはコンプライアンスの姿勢でMirrorの法律的な危険を回避しましたが、同時にオンチェーンの米国株にはかつての草の根的な味わいが欠けているようです。

夏の余韻

暗号化の世界はここ数年、変わったようで、また変わっていないようだ。

5年前のDeFiにおける米国株のトークン化は、彫琢されていない狂乱のようで、情熱に満ちていたが安定性に欠けていた。5年後の今日、暗号はコンプライアンスの衣をまとい、より安定した道を歩んでいるが、いくつかの自由さや草野の気質が失われてしまった。

似たような製品、異なる光景。

より多くの人々が BTC をデジタルゴールドと見なすようになり、機関投資家たちが準備を整え、暗号が次第に従来の資本市場の株価を高めるためのツールとなるとき、業界内外の2つの波の人々は、もしかしたら無意識のうちに疑問の転換を達成しているかもしれません：

以前アメリカ株を取引していた人は、なぜ暗号市場がこんなに盛況なのか理解できなかった；今、トークンを取引している人々は、暗号ラベルの付いたアメリカ株がなぜますます高騰しているのか疑問を抱き始めている。

ただあの年の夏、その誰もが先を争って参加したFOMOの熱狂、そのどこにでもある草莽とギーク精神は、もしかしたらもう風に流されてしまったのかもしれない。