再びアメリカ株のトークン化を見ましたが、私は20年の夏が恋しいです。

によって書かれた: TechFlow

7月、太陽が照りつける盛夏の暗号界は、米国株式のトークン化の熱波を迎えています。

ロビンフッドは、高らかに発表しました。ヨーロッパのユーザーは、Arbitrumチェーン上で米国株を24時間取引できるようになります；xStocksはKrakenとSolanaと提携し、60種類の人気米国株のチェーン上トークンを発表、CoinbaseもSECにトークン化証券の導入を申請しました...

一瞬、米国株のトークン化は、沈滞した暗号界の数少ない正しい物語となり、この熱潮はすべての人のタイムラインを占拠しました。

しかし、これは米国株のトークン化の初めてではありません。

死んだ記憶が再び私を襲い始め、5年前の夏を懐かしく思い出させる。

2020年8月、DeFiの夏が炎のように暗号圈を席巻し、Uniswapの流動性マイニングが熱狂を引き起こし、TerraのLunaチェーンとUSTが急上昇し、オンチェーン金融は実際に多くの革新を達成しました。その中には米国株のトークン化も含まれています。

当時、LunaにはMirrorというプロトコルがあり、私はTerra Stationで数ドルのUSTを使ってmAAPL（Apple株に対応するトークン）をミントしました。KYCも口座開設も必要なく、初めて証券会社を介さずにAppleの株価の動きに触れることができました。

しかし、ある歌の歌詞は、古い韭菜がこれらすべてを経験した後の心情を完璧に表現しています：

「あなたは私の人生に騒音を残し、去った後は静かすぎる。」

Lunaは最終的に崩壊し、MirrorもSECの訴訟に潰され、2020年の夢は粉々になった。取引ハッシュを除いて、5年前の夏にトークン化された米国株が存在していたことを証明するものは何もないようだ。

今、xStocksやRobinhoodが再登場し、オンチェーンの米国株が再び希望を点火しています。今回は成功するのでしょうか？5年前と比べて、何が違うのでしょうか？

あの夏、Mirrorの自由なユートピア

もしあなたがすでにMirror Protocolを思い出せない、またはその時に全くこの業界に入っていなかったのなら、私があなたの昔の記憶を取り戻す手助けをしましょう。

Mirror Protocolのコアアイデアは、オンチェーン合成資産を利用して、現実世界の米国株の株価を追跡することです。このプレイスタイルによって、mAssetsと呼ばれる資産の一種が誕生しました。

いわゆる「合成資産」mAssetsは、スマートコントラクトとオラクルを通じて株価を模擬するトークンであり、保有者は実際の株式を所有せず、「チェーン上の影」として価格の変動を追跡します。

例えば、mAAPL（アップル）、mTSLA（テスラ）、mSPY（S&P 500 ETF）は、Band Protocolの分散型オラクルを利用してリアルタイムの米国株データを取得しています。

これは直接アメリカの株を買うこととは異なりますが、便利さが勝っています：

mAssetsの鋳造は非常に簡単です。当時のTerraチェーン上のステーブルコインUSTを150%-200%超過担保して、Terra Stationで操作することで対応するトークン化株を取得できます。KYCは不要で、取引手数料は約0.1ドルです。

これらのトークンは、Terraswap（当時のTerraのDEX）で24時間年中無休で取引でき、Uniswapのトークンペアのように柔軟です。また、独自のエコシステム内の別の貸出プロトコルであるAnchor Protocolで担保として使用し、貸し出しや利息を得ることもできます。

米国株上場企業の成長利益を享受できるだけでなく、オンチェーン金融の柔軟性も利用できる5年前のDeFiは、米国株のトークン化をすでに理解しているようです。

しかし、良い景色は長く続かず、その夏の夢は人々を驚かせるほどに砕けました。

2022年5月、暗号通貨業界に有名なブラックスワン事件が発生しました。TerraのアルゴリズムステーブルコインUSTがペッグを外れ、Lunaは80ドルから瞬時に数セントまで急落し、mAssetsは一夜にしてゼロになり、Mirrorはほぼ停止しました。

さらに厳しいことに、アメリカのSECが動き出し、mAssetsを未登録の証券として告発し、Terraform Labsとその創設者Do Kwonは訴訟の泥沼に陥っています。

「座ってしっかりと仲間を支えろ」から「ごめんなさい、私たちは失敗しました」まで、Terra システムの崩壊は米国株式のトークン化がブロックチェーン上から跡形もなく消え去ったことを示しています。感慨と追憶の中で、逆にその致命的な弱点も見ることができます：

合成資産はオラクルとUSTの安定性に大きく依存しており、実際の株式の支えが全くないため、基盤の崩壊が上層資産を泡沫にすることになります。また、匿名取引はユーザーを引き付けますが、必然的に規制のレッドラインに触れることになります。その当時の規制や政策は、今日のように開明的で緩やかではありませんでした。

合成資産の脆弱性、ステーブルコインのリスク、規制の欠如が、この実験に痛ましい代償をもたらしました。

今回は、何が違うの？

当時成功しなかったからといって、今成功しないわけではありません。

2020年の夏が過ぎ去り、今回、Kraken、Robinhood、Coinbaseは、より成熟した技術とコンプライアンスの姿勢を持って、物語を再び書こうとしています。

DeFiの夏を見守ってきた古参プレイヤーとして、私は比較せざるを得ません：今回のMirrorは5年前のものと何が違うのでしょうか？

私たちは製品、参加主体、市場環境の3つの部分から見ることができるかもしれません。

製品：オンチェーンの影からリアルなアンカーへ

前述のように、mAAPLやmTSLAのようなトークンは、スマートコントラクトによってシミュレートされた「オンチェーンの影」に過ぎず、実際の株式を保有せず、価格の変動をシミュレートするだけです。

そして今のxStocksは別の道を歩んでいます。xStocksは規制されたブローカーによって保管されており、株式購入後の換金可能な現金価値を保証します。

この米国株のトークン化プロセスの背後には、スイスに登録されたトークン発行者であるBacked Assetsが操縦しており、資産の購入とトークン化を担当しています。

それは、Interactive BrokersのIBKR Primeチャネル（米国株式市場に接続する専門的なブローカーサービス）を通じて、AppleやTeslaなどの株式を購入し、Clearstream（ドイツ取引所の保管機関）に資産を移して隔離保管を行い、各トークンが実際の保有資産に1:1で対応し、法的監査を受けることを保証します。

要するに、あなたのすべてのオンチェーン購入の背後には、実際の株式購入行為が裏付けとして存在します。

(画像出典:Xユーザー@_FORAB))

さらに、xStocksはトークン保有者がBacked Assetsを通じて実際の株式を逆に引き出すことをサポートしており、この機能により、それはMirrorの純粋なオンチェーン投機の枠組みから脱却し、オンチェーンとオフチェーンをつなげています。

参加主体：DeFi ネイティブから TradFi への融合

MirrorのステージはDeFiのネイティブプレイヤーに属しています。Terraコミュニティの個人投資家と開発者が主力であり、DiscordやTwitterでの熱い議論がmAssetsの人気を駆動しています。Mirrorの成功は、TerraエコシステムのLunaとUSTの熱潮なしには成し得ず、コミュニティの実験精神がそれを彗星のように輝かせています。

これも人々が感慨深く思うべきことだ、大人の時代が変わった。

この波の米国株のトークン化では、主導者は主に伝統的な金融大手と業界内の適合企業です。

例えば、xStocksはKrakenが提供するコンプライアンスプラットフォームであり、Robinhoodは従来の証券会社の経験をブロックチェーンに持ち込み、ブラックロックのトークン化プログラムは機関投資家の参入を象徴しています。

SolanaのDeFiエコシステム（RaydiumやJupiterなど）は、確かにxStocksに活力を与え、個人投資家はトークンを流動性マイニングや貸出に利用でき、一部のDeFi遺伝子を保持しています。

しかし、Mirrorのコミュニティ主導と比較すると、xStocksは取引所とTradFiの巨頭によって演出された大規模な劇のようです：規模は大きく、野性は少ない。

市場と規制環境：グレーゾーンからコンプライアンス至上主義へ

2020年のMirrorは規制のグレーゾーンで誕生しました。DeFiの夏にはほとんど誰もコンプライアンスを気にせず、匿名取引がコミュニティのデフォルトルールとなっていました。2022年、SECはmAssetsを未登録の証券と認定し、Terraform Labsは訴訟に巻き込まれ、匿名性が致命的な欠点となりました。

その時の市場はまだ小さく、DeFiはむしろ一群のギークの実験場のようだった。

2025年の市場と規制は全く異なります。xStocksなどのプロジェクトはコンプライアンスを優先し、KYC/AMLを強制し、EUのMiCA規制と米国証券法に準拠しています。

トランプ政権が2025年1月に発足した後、SECの新しい議長ポール・アトキンスは、トークン化を「金融のデジタル革命」と呼び、緩和政策が革新を促進している。2025年6月、Dinariはアメリカ初のトークン化株式仲介ライセンスを取得し、KrakenやCoinbaseへの道をさらに開いた。

主流金融の受け入れと市場環境の変化により、xStocksとRobinhoodはコンプライアンスの姿勢でMirrorの法的リスクを回避しましたが、それでもオンチェーンの米国株はかつての草の根の味わいが少なくなっているようです。

夏の余韻

暗号業界はこんなに何年も経ったのに、変わったようで変わっていないようだ。

5年前のDeFiにおける米株のトークン化は、磨かれていない狂騒のようで、情熱に満ちているが安定性に欠けていた。5年後の今日、暗号は規制の外套を身にまとい、道をより確実に進んでいるが、自由さや草野心が少し欠けている。

似たような製品、異なる光景。

より多くの人々がBTCをデジタルゴールドと見なし、機関投資家が意気込んでいるとき、暗号が徐々に従来の資本市場の株価を高めるためのツールとなっていく中で、業界内外の2つのグループの人々は、もしかしたら無意識のうちに疑問の変換を完了しているのかもしれません。

以前アメリカ株を取引していた人々は、なぜ暗号市場がこんなに盛り上がっているのかわからなかった；今、暗号を扱う人々は、なぜ暗号ラベルの付いたアメリカ株がどんどん上昇しているのか疑問に思い始めている。

ただあの年の夏、誰もが先を争って参加したFOMOの熱狂、そのどこにでもある草の根とギーク精神は、おそらく風に吹き飛ばされてしまったのだ。