一週間で近く50%上昇、ENAはETHの最大のBetaになるでしょうか？

オリジナル | 毎日 (@OdailyChina)

著者|東(@azuma_eth)

! 毎週50%近く上昇するENAはETHの最大のベータになるのでしょうか?

ETH はついに硬くなりました！

「山寨頭子」ETH の絶え間ない上昇に伴い、山寨コイン市場には回復の兆しが見られ、Ethena（ENA）、Lido（LDO）、Curve（CRV）、Frax（FRAX）などのイーサリアムエコシステムの主要プロジェクトはさらに上昇しています。その中でも ENA は短期間で一時 0.5 米ドルを突破し、一週間の上昇率は 50% に近づいています（これは ENA が一週間以上前に Upbit に上場した際に一度上昇した後のもので、複数のいわゆる「ETH beta」の中で特に目立つパフォーマンスを見せています）。

ENAの強力な上昇の理由について、さまざまな分析を総合すると、以下の4つの主要な理由に集約できると考えています。

理由1:ETHがブーストされる

まず、Ethenaの大部分のビジネスは現在もEthereumエコシステムに集中しており（少部分のUSDeはクロスチェーン形式でSolanaなどのエコシステムに流れています）、Ethenaはここ2年でEthereumエコシステムから生まれた数少ないスタープロジェクトの一つであるため、「Ethereumの嫡系」と言っても過言ではありません。

前述のLDO、CRVなどの暗号通貨と同様に、ETHの上昇はこのようなエコシステムの主流プロジェクトを必然的に押し上げるものであり、これは不可欠な前提条件です。

しかし、これが最近 ENA が「イーサリアムコンセプトコイン」をリードできた理由を説明するものではありません。本当の理由は以下の三点です。

理由2：ビジネスモデルが正のフィードバックループに戻る

この理由を理解するには、まずEthenaのビジネスモデルについて書く必要があります。

要するに、**Ethenaは「現物先物アービトラージ」に焦点を当てた利息を生むステーブルコインプロジェクトであり、そのステーブルコインUSDeは等量の現物ロングと契約ショートによって担保されます。その収益は主に「現物ロングのステーキング収益」と「契約ショートの資金利率収益」に由来します。**その中で、最初の収益はあまり変動せず、二番目の収益はこのプロトコルのビジネス運営の鍵となります。

契約の資金レートは市場の強気と弱気の相互作用に依存しており、その自体には大きな不確実性があります。長期的には資金レートが正である時間が大半を占めるでしょう（つまり、全体として契約のショートポジションが正のレート収益を得ることになります）が、市場の感情が悲観的な場合、レートはどんどん低下し、さらには負の値を示すことになります —— この時、Ethenaのプロトコルの収入能力に深刻な影響を与え、短期的に損失が発生する可能性もあります。

• Odaily 注：Ethenaの基本概念および料金の変動影響については、《Ethena Labsの浅い分析：評価額3億ドル、Arthur Hayesの見解によるステーブルコインの革命者》、《暴落後の負の料金下でのEthena（USDe）のパフォーマンスはどうだったか？》を参照してください。

以前の長い間、市場全体の感情があまり楽観的でなかったため、契約市場の料金は常に低位にあり、これがEthenaのプロトコル収入レベルやsUSDe（ステーキング後の利息付きUSDe）の利回りが長期的にあまり理想的でなかった原因となっています。

しかし、最近市場の急速な回復（特にETHの価格が上昇しているため、ETHはEthenaの主要な期限アービトラージ対象である）に伴い、契約費用の水準も上昇し続けています —— Ethenaのページによれば、現在このプロトコルの平均費用は年率約16%です。

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レート市場の利回りは sUSDe の利回りに直接影響を与え、最近の2週間で sUSDe の平均利回りは約5.59% から 9.74% に増加しました。これにより、より多くの資金が流入しました —— **オンチェーンで、**USDe の発行規模は約610億ドルに増加し、歴史的な最高値を記録しました。

簡単に言えば、これは正のフライホイールです：市場の回復 ➡️ ロングポジションの感情の高まり ➡️ 手数料収入の増加 ➡️ ステーブルコインの収益の向上 ➡️ 資金の流入の増加 ➡️ ステーブルコインの発行規模の拡大 ➡️ プロトコルのファンダメンタルズの向上 ➡️ コイン価格がより強力なサポートを得る……

下の図は、この論理をより直感的に示すことができ、ENAの価格の上昇と下降はETHの契約規模の増減と明らかな同期が存在する。

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原因三：ステーブルコイン法案の通過、セクター全体に好影響

Ethenaにとって最近のもう一つの大きな朗報は、ステーブルコイン法案の通過です。

中国時間 7 月 19 日の午前、アメリカ合衆国大統領トランプはホワイトハウスの東ホールで正式に《GENIUS法案》に署名しました。これは、ステーブルコイン業界の発展に焦点を当てたこの法案がすべての立法プロセスを通過し、正式に施行待ちの法律となったことを意味します。

• Odaily 注：詳しくは《歴史的瞬間：トランプが正式に《GENIUS法案》に署名しました。

USDeは担保構造が「GENIUS法案」における「ステーブルコインは1:1の比率で完全に米ドルまたはその他の高流動性資産で裏付けされる必要がある」という要件に必ずしも合致していないかもしれませんが、Ethenaはすでに対応の準備を整えています——昨年末、EthenaはベライゾンBUIDLがサポートする新しいステーブルコイン製品USDtbを発表しました。このステーブルコインは、現金または現金等価物の準備金で1:1の比率でサポートされ、記事執筆時点でUSDtbの発行規模は146億ドルに達しています。

簡単に言うと、現在の Ethena は二本足で歩いており、USDe は暗号ネイティブ市場に特化し、USDtb はコンプライアンス機関市場に特化しています。

原因四：ENA の「料金スイッチ」の期待

潜在的「手数料スイッチ」の活性化は、ENAの最近の上昇のもう一つの理由です。**「手数料スイッチ」とは、DeFiプロトコルの一般的な用語であり、プロトコルの収入をプロトコルのネイティブトークン（この記事のシナリオではENA）に分配するかどうかを指します。**このスイッチがオンにされれば、ENAの価値捕捉能力を直接高めることになります。

これまでのコミュニティ投票において、Ethenaは「料金スイッチ」を有効にするための5つの条件を明確に定めました。具体的には以下の通りです。

• ✅USDe 流通量：要求超过 60 億ドル，現在は 61 億ドル、基準を満たしています。
• ✅累計協定収入：要求は2.5億ドルを超え、現在は4.3131億ドルで、基準を満たしています。
• ❌取引所採用：USDeはデリバティブ取引量ランキング上位5位の取引所に4つ上場する必要があり、現在は3つで基準に達していません。
• ✅リザーブファンド：USDeの供給量が1％を超えることが要求され、基準を達成しました。
• ❌sUSDe の利回りと基準金利の利ざや：要求 5.0-7.5% 、現在 Aave USDC との利ざやは 3.03% 、米国債との利ざやは 2.48% 、sUSDS との利ざやは 2.05% 、基準に達していません。

上記の通り、五つの要件のうち三つは既に条件を満たしています。最近の料金の上昇傾向を考慮すると、sUSDeの利回りも同様に上昇しており、これが第五の条件の達成に寄与するでしょう。また、第三の要件に関しては、残るは一つの取引所の統合のみです。

「費用スイッチ」のアクティブ化までの距離はあまり遠くないように見え、市場はこの時点で先行投資を選択する可能性があります。

ENAはETHの最大のBetaになるのでしょうか？

上記の主な理由に加えて、以前 ENA が 1 ドル以上の高値にあった時に「買いながら打撃を与える」BitMEX の創設者アーサー・ヘイズが静かにポジションを補充しているようです。 ブロックチェーンアナリストの余烬は先週、アーサーが1日で複数のチャネルを通じて合計150.5万ドル相当のENAを購入したことを監視しました。

アーサーが言ったことはすべて信じることはできないが、彼がしたことには一定の参考になる意味がある……

• Odaily 注：参考文献《Arthur Hayes が突然あなたが買ったコインを推してきたら、注意が必要です》。

これらの主要な理由を総合すると、今後しばらくの間、ENAのファンダメンタルズの成長傾向と価値捕捉の期待は依然として続くと予想され、これは現在の価格動向を維持するのをサポートするかもしれません。ETHが勢いを増している中、ENAは潜在的なベータ選択肢となるかもしれません。