ステーブルコイン収益ガイド

著者: JacobZhao, Mirror

最近の暗号市場は芳しくなく、保守的で安定した利益が再び市場の需要となっています。そのため、ここ数年の投資の心得や昨年末のステーブルコイン分野に関する集中的な研究成果をもとに、安定したコインの利益という古くて常緑の話題についてお話ししたいと思います。

現在の暗号市場におけるステーブルコインのカテゴリは主に以下のいくつかの大きなカテゴリに分かれています：

• 条件付きでコンプライアンスがあり、市場シェアが最も高いUSDT：アプリケーションシーンが十分に広い(取引所のコイン取引ペア、暗号業界の企業の給料支払い、実際の国際貿易およびオフライン決済シーン)、ユーザーは倒産できない大きさとTetherの底支え能力に期待している。
• 法定通貨に1:1でペッグされたコンプライアンススタビリティコイン：USDCは、最も多くのブロックチェーンおよびアプリケーションシーンをサポートする真のオンチェーンドルであり、PayPal USDやBackRock USDなどの他のコンプライアンススタビリティコインのアプリケーションシーンには一定の制限があります。
• 過剰担保型ステーブルコイン：MakerDAOのDAIおよびSky ProtocolにアップグレードされたUSDSを主に使用；LiquityのLUSDは0担保貸出金利と110%の低担保率というマイクロイノベーションにより競合製品の一つとなった。
• 合成資産ステーブルコイン：今回のサイクルでは、現象的なEthenaのUSDeが最も代表的です。その資金コストアービトラージによる収益獲得のモデルは、本文で後ほど重点的に分析するステーブルコインの収益モデルの一つでもあります。
• 基盤資産が米国債のRWAプロジェクトのステーブルコイン：今回のサイクルではUsualのUSD0とOndoのUSDYが最も代表的です。そして、Usualの**USD0++**は米国債に流動性を提供し、ETHステーキングにおけるLidoのように革新性があります。
• アルゴリズム安定コイン：TerraのUST崩壊後、レースは基本的に証明されてしまいました。Lunaは真の価値の支持がなく、トークン価格が激しく変動し、暴落、再暴落のデススパイラルの後にデカップリングし、最終的に崩壊しました。FRAXはアルゴリズム安定コインと過剰担保モデルを組み合わせたもので、いくつかのアプリケーションシーンが残っていますが、他のアルゴリズム安定コインは市場への影響力を失っています。
• 非ドル安定コイン：ユーロ安定コイン(CircleのEURC、TetherのEURTなど)およびその他の法定通貨安定コイン(BRZ、ZCHF、円コインHKDRなど)は、現在ドル主導の安定コイン市場に対して影響がほとんどなく、非ドル安定コインの唯一の道は、ネイティブ暗号コミュニティへの適用ではなく、コンプライアンス規制フレームワークの下での支払い業務にあります。

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ステーブルコインの時価総額ランキング データソース：

現在、ステーブルコインを通じて得られる収益のモデルの種類は主に以下の大きなカテゴリーに分けられます。本稿では各収益の詳細な分析を行います。

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ステーブルコインの収益カテゴリ

1. ステーブルコイン貸付(Lending & Borrowing):

貸付は最も伝統的な金融収益モデルとして、収益の本質は借り手が支払う利息に由来し、プラットフォームやプロトコルの安全性、借り手のデフォルト確率、収益の安定性を考慮する必要があります。現在市場にあるステーブルコイン貸付商品：

• Cefiプラットフォームは、(Binance、Coinbase、OKX、Bybit)のトップ取引所の現在のウェルスマネジメント商品によって支配されています
• 主要なDeFiプロトコルはAave、Sky Protocol(MakerDAOのアップグレード後のブランド)、Morpho Blueなどです。

サイクルの試練を経た主要な取引所のプラットフォームの安全性と主要なDeFiプロトコルの安全性は高く、市場の上昇期には借入需要が旺盛でUの活期利回りが20%以上に急上昇することが容易ですが、市場が静かな期間は一般的に利回りが低く、2%-4%に維持されます。したがって、**活期借貸利率(Flexible Interest)**は非常に直感的な市場の活発度指標です。固定金利(Fixed Interest)の借入は流動性を犠牲にするため、ほとんどの時間で活期よりも利回りが高いですが、市場が活発な期間には活期利回りの急上昇を捉えることができません。

さらに、全体のステーブルコイン貸出市場には一部のマイクロイノベーションが存在します。

• 固定金利貸出Defiプロトコル：今回のサイクルで非常に代表的なPendleプロトコルは、固定金利貸出から始まり、収益トークン化に至りました。本記事の後半では詳細に紹介します。また、Notional Finance、Element Financeなどの初期の固定金利Defiプロジェクトは成功を収めていませんが、その設計理念は参考にする価値があります。 ・貸出における段階的な金利(Rate Tranching)と劣った(Subordination)メカニズムを導入する。
• 提供**レバレッジ貸出(レバレッジレンディング)**のDefiプロトコル；
• Maple FinanceのSyrupなど、機関投資家向けのDefi貸付プロトコルでは、利回りは機関投資家向け貸付から導き出されます。
• RWAは、Huma Financeのオンチェーンサプライチェーン金融商品のように、リアルワールドの貸付ビジネスの収益をブロックチェーン上に記録します。

つまり、借入業務は最も伝統的な金融収益モデルであり、分かりやすく、最大の資金量を支えることが引き続き最も主要なステーブルコインの収益モデルとなるでしょう。

二、流動性マイニング(イールドファーミング)収益：

Curveを代表として、その収益はAMM取引からLPに分配される手数料とトークン報酬に由来します。CurveはステーブルコインDEXプラットフォームの聖杯として、Curve Poolsでサポートされるステーブルコインが新しいステーブルコインの業界採用度を測る重要な指標となっています。Curveマイニングの利点は非常に高い安全性ですが、欠点は収益が低すぎて魅力に欠けることです(0-2%)。大口でなく長期資金がCurveの流動性マイニングに参加する場合、収益が取引のガス代すらカバーできない可能性があります。

Uniswapのステーブルコインプール取引ペアも同じ問題に直面しており、Uniswapの非ステーブルコイン取引ペアは流動性マイニングの損失の可能性がありますが、小規模なDEXの他のステーブルコインプール取引ペアは、リターンが高くてもラグプルの懸念があり、これは慎重で慎重なステーブルコインの財務管理の原則に沿っていません。 現在のDefiステーブルコインプールは依然としてレンディングモデルによって支配されており、Curveの最も古典的な3Pool(DAI USDT USDC)はTVLのトップ20にしか入っていないことがわかります。

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ステーブルコインプールTVLランキング 出典：

三、市場中立アービトラージ収益：

マーケットニュートラルなアービトラージ戦略は、長期間にわたり専門的なトレーディング機関で広く使用されてきました。ロング（Long）とショート（Short）のポジションを同時に保有することで、投資ポートフォリオのネットマーケットエクスポージャー（Net Exposure）をゼロに近づけます。Cryptoに特有のものは次のとおりです：

• 資金調達率アービトラージ:永久先物契約には有効期限がなく、その価格は資金調達率メカニズムを通じてスポット価格と一致します。 資金調達率は、スポット契約と永久契約の間の短期的なスプレッドを短縮するために、定期的に支払う必要があります。

• 永続契約の価格が現物価格を上回る（プレミアム）、ロングポジションがショートポジションに支払い、資金調達率は正となる。
• 永続契約の価格が現物価格（ディスカウント）を下回ると、ショートポジションはロングポジションに支払い、資金調達率はマイナスになります。
• 歴史的なリトレースメントデータでは、資金調達率が正である確率が長期的に資金調達率が負である確率を上回っています。したがって、利益の主な源は、正の資金調達率のシナリオにおける現物購入と、永続的な契約のショートポジションを取り、ロングポジションからの支払いを受け取ることです。

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Ethenaの歴史的資金レート統計では、資金レートが正である確率が長期的に負である確率を上回っています。

*スポットと先物アービトラージ(キャッシュアンドキャリー Arbitrage):スポットと先物アービトラージは、スポット市場と満期を迎える先物市場(先物)の価格差を利用して、ポジションをヘッジすることで利益を固定します。 コアコンセプトは**「ベーシス」(Basis)**、これは満期を迎える先物価格とスポット価格の差です。 通常、コンタンゴ(先物価格がスポット価格よりも高い)またはバックワーデーション(先物価格がスポット価格よりも低い)市場で運営されます。 スポットアービトラージは、多額の資金を持つ投資家に適しており、ロックイン期間を受け入れることができ、ベーシスコンバージェンスについて楽観的であり、従来の金融思考を持つトレーダーに一般的です。

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• 取引所間のアービトラージ：異なる取引所間で価格差を利用してニュートラルポジションを構築することは、Crypto業界の初期の主流なアービトラージ方法ですが、現在は主流な取引ペア間の価格差が非常に低くなっており、自動化されたアービトラージスクリプトに依存する必要があり、より高いボラティリティの市場や小規模な暗号通貨に適しています。一般投資家の参加のハードルは高く、Hummingbotプラットフォームを参考にできます。
• さらに、市場には三角アービトラージ、クロスチェーンアービトラージ、クロスポールアービトラージなどのアービトラージモデルが存在しますが、本稿ではこれ以上の展開は行いません。

市場中立のアービトラージ戦略は、その専門性が非常に高いため、大部分の受け手は専門の投資家に限られています。しかし、今回の周期においてEthenaの登場により、「資金調達率アービトラージ（Funding Rate Arbitrage）」という成熟したモデルがブロックチェーン上に移行し、一般の小売ユーザーも参加できるようになりました。

EthenaプロトコルにstETHを預けるユーザーは、同額のUSDeトークンを受け取ると同時に、中央集権的な取引所で同額のショートオーダーを開いてヘッジし、プラスの資金調達率を獲得します。過去の統計によると、80%以上の確率でプラスの資金調達率であり、Ethenaはマイナスの資金調達率のシナリオで準備金を通じて損失を補います。 Ethenaプロトコルは、収入ヘッジ資金調達率の65%以上を持っており、イーサリアムのステーキング、オンチェーンまたは為替貸付収入の一部も(35%)補足収入としてあります。 さらに、ユーザー資産はExchange Settlement(**OES)Offサードパーティのカストディアンに委託され、定期的な監査レポートが発行されるため、Exchangeプラットフォームのリスクを効果的に分離できます。

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Ethenaプロトコルフローチャート

エテナのリスクの考え方については、取引所プラットフォームとカストディアンとの間の事故、スマートコントラクトのセキュリティ、固定資産のデカップリングなど、プロジェクト当事者の制御不能な要因に加えて、より重要な核心点は、「長期的なマイナスの資金調達率シナリオの損失と契約の準備金はカバーできない」ということです。過去のデータのドローダウンによると、確率は低く、たとえ発生したとしても、業界で一般的に適用される「資金調達率アービトラージ」取引戦略は無効であることを意味します。 したがって、チームが悪を行わないという前提の下で、EthenaプロトコルはTerraアルゴリズムのステーブルコインのようなデススパイラルパターンを持ちませんが、トークンによって助成される高利回りの可能性は徐々に低下し、通常のアービトラージ収入範囲に戻ります。

その一方で、私たちはEthenaが最大限のデータ透明性を実現していることを認めざるを得ません。公式サイトでは、過去の収益、資金レート、異なる取引所のポジション、毎月の保管監査報告書を明確に確認することができ、市場の他の資金レートアービトラージ製品よりも優れています。

Ethenaの「資金レートアービトラージ」モデルを除けば、Pionex取引所にも「期限アービトラージ」モデルのステーブルコイン投資商品があります。残念なことに、Ethenaを除いて、現在の市場では低い敷居で参加できる市場中立的なアービトラージ商品はあまり見られません。

第四に、米国債利回りRWAプロジェクト (US Treasury Bills)

2022年から2023年の間に、米連邦準備制度の利上げサイクルにより、米ドル金利は5%以上に達しました。現在は段階的な利下げに移行していますが、4%以上の米ドル金利は、伝統的な金融業界において高い安全性と比較的高い収益を兼ね備えた資産対象としては非常に希少です。RWA業務は高いコンプライアンス要件と運営モデルが求められます。米国債は高い取引量を誇る標準化された資産であり、数少ないビジネスロジックが成立するRWA製品の一つです。

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米国債RWA成長トレンドグラフ：データソース：

Ondoは、米国債を原資産としており、米国以外の一般小売顧客向けのUSDYリターンは4.25%、米国の機関投資家向けOUSGのリターンは4.25%で、マルチチェーンサポートとエコロジカルアプリケーションの観点からはRWAトラックの最初の兄弟ですが、Franklin TempletonやBlackRockのBUIDLが立ち上げたFOBXXと比較すると、規制コンプライアンスの点ではわずかに不足しています。 このサイクルで登場した通常のプロトコルは、Lidoのイーサリアムの誓約と同様に、原資産として米国債のバスケットを持つUSD0に加えて流動性トークンUSD0++を追加し、4年ロックされた米国債に流動性を提供し、ステーブルコインの流動性マイニングまたは貸付プールに参加して追加の収入を得ることができます。

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通常のプロトコルのUSD0およびUSD0++収益の概略図

特に指摘すべきは、ほとんどの米国債RWAプロジェクトの収益が約4%で安定しているのに対し、Usual安定コインプールの高い収益は主にUsualトークンの補助金、Pills (Point)のインセンティブ、流動性マイニングなどの投機的な追加収益から来ており、持続可能性はありません。Defiエコシステムと最も完全な米国債RWAプロジェクトとして、今後は収益が緩やかに減少するリスクに直面しますが、暴落することはありません。

2025年初のUSD0++の償還メカニズムの調整による価格の乖離と売却事件は、その債券特性と市場の期待の不一致、さらにガバナンスの失敗の重なりが根本にありますが、その流動性設計メカニズムは業界の革新として、他の米国債RWAプロジェクトにとって参考にする価値があります。

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五、オプション構造化商品(ストラクチャードプロダクト)

現在、多くの中央集権型取引所で流行している構造化商品や二重通貨戦略は、オプション取引における「オプションを売ってプレミアムを稼ぐ」Sell PutやSell Call戦略に由来しています。Uベースのステーブルコインは主にSell Put戦略に基づいており、その利回りはオプションの買い手が支払うオプションプレミアムから得られます。つまり、安定したUSDTのオプションプレミアムを稼ぐか、より低い目標価格でBTCやETHを購入することができます。

実際には、売りオプション戦略はレンジバウンド市場により適しており、売りプットの目標価格がレンジの下限、売りコールの目標価格がレンジの上限となります。 一方的な上昇市場では、オプション保険料の収入は限られており、不足しやすいため、バイコールを選択する方が適切です。 一方的な下降市場の場合、売りプットは山の中腹で買った後、継続的な損失の状態になる傾向があります。 オプション取引を売る初心者にとっては、短期的な「高プレミアムリターン」を追求する罠に陥りやすく、通貨価格の急落によるリスクエクスポージャーを無視してしまいがちですが、目標価格の設定が低すぎて、プレミアム利回りが十分に魅力的ではありません。 著者の長年にわたるオプション取引と相まって、売りプット戦略は、市場が下落し、パニックが蔓延しているときに高いオプションプレミアム収入を得るために、主に低い買い目標価格の操作を設定し、一方、市場が上昇しているときには、為替需要ローンの利回りがより印象的です。

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最近、OKXなどの取引所で流行しているShark Fin元本保護戦略についてですが、Bear Call Spread戦略（売りコールでオプションプレミアムを受け取り + より高い行使価格の買いコールで上昇幅を制限） + Bull Put Spread（売りプットでオプションプレミアムを受け取り + より低い行使価格の買いプットで下落幅を制限）を採用し、全体のオプションポートフォリオが範囲内でオプションプレミアム収益を得るようにします。範囲外では、買いと売りのオプションが相互にヘッジし、追加の収益は得られません。元本の安全性を重視し、オプションプレミアムやコインベースの収益最大化を追求しないユーザーにとっては、適切なUベースの資産運用プランと言えるでしょう。

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OKXシャークフィンオプションの構造化製品の図

オンチェーンオプションの成熟度はまだ開発されていません。Ribbon Financeは以前のサイクルで最も有名なオプション金庫プロトコルとなり、OpynやLyra Financeなどの主要なオンチェーンオプション取引プラットフォームでもオプション金戦略を手動で取引できますが、現在ではその栄光は失われています。

6. 収益トークン化(Yield Tokenization)

今回のサイクルを代表するPendleプロトコルは、2020年に始まった固定金利の貸出から、2024年に収益のトークン化を実現しました。これにより、収益資産を異なる構成要素に分割し、ユーザーが固定収益をロックしたり、将来の収益を投機したり、収益リスクをヘッジしたりできるようにしています。

*標準化されたイールドトークンSY(standardizedイールドtokens)は、プリンシパルトークンPTとイールドトークンYTに分割できます

• PT（プリンシパル・トークン）：基礎資産の元本部分を表し、満期時に1:1で基礎資産を償還できます。
• YT（イールドトークン）：将来の収益部分を代表し、時間とともに減少し、期限が切れると価値がゼロになります。

Pendleの取引戦略は主に次の通りです：

• 固定収益：PTを保有することで、満期に固定収益を得られ、リスク回避者に適しています。
• 利益の投機：将来の収益上昇に賭けて YT を購入することは、リスクを好む者に適しています。
• ヘッジリスク：YTを売却して現在の利益を固定し、市場の下落リスクを回避します。
• 流動性提供：ユーザーは PT と YT を流動性プールに預けて、取引手数料と PENDLE の報酬を獲得できます。

現在、主に推奨されているステーブルコインプールは、基礎資産のネイティブ収益に加え、YTの投機収益、LP収益、Pendleトークンのインセンティブ、Pointsなどのインセンティブ措置を重ねており、全体的な収益率はかなり高いです。唯一の欠点は、Pendleの高収益プールは一般的に中短期の期限が多く、ステーキングや流動性マイニング、貸し出しプールのように一度の操作で完了するわけではなく、定期的にオンチェーンで収益プールを変更する必要があることです。

7、バスケット型ステーブルコイン収益商品：

Ether.FiはLiquid Restakingの主要プロトコルとして、Restakingの分野が飽和の下落トレンドに入った後、BTC、ETH、そしてステーブルコインの多くの収益商品を提供する製品転換を積極的に受け入れ、全Defi業界でのリーダーシップを維持し続けています。

そのステーブルコインのマーケットニュートラルUSDプールでは、アクティブに管理された資金、Morpho、Aave(、流動性マイニング)Curve(の形でユーザーに利息を稼ぐ)Syrupを提供します。 資金調達率アービトラージ(Ethena)、インカムトークン化(Pendle)、**などのステーブルコインインカム商品のバスケット。 安定したオンチェーンリターンを追求し、資金が不足し、頻繁に運用することを望まないユーザーにとって、高リターンとリスク分散のバランスをとる方法です。

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Ether.Fi マーケットニュートラル USD 資産配分

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Ether.Fi マーケットニュートラル USD 参加プロトコル

8. ステーブルコインステーキングの利回り：

ステーブルコイン資産はETHなどのPOSブロックチェーンが持つステーキング属性を有していませんが、Arweaveチームが発表したAOネットワークのトークンフェアローンチ発行モデルでは、stETHとDAIのオンチェーンステーキングが受け入れられており、DAIのステーキングは最高のAO収益資金効率を持っています。このようなステーブルコインのステーキングモデルは、DAI資産の安全を確保した上で追加のAOトークン報酬を得ることを目的とした代替ステーブルコイン収益モデルに分類できますが、その核心的なリスクはAOネットワークの発展とトークン価格の不確実性にあります。

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以上のことから、現在の暗号市場で主流のステーブルコインの収益モデルを上表のようにまとめました。ステーブルコイン資産は暗号市場の従事者が最も馴染みがあるが最も見落としやすい市場であり、ステーブルコインの収益源を理解し、適切に配分することで、財務の基盤が堅実な上に、暗号市場の不確実性リスクにより冷静に対処できるようになります。