Aevo のモデルには、中央集権的な参加者が存在し、あなたの担保を売却して USDC を使って損益や資金コストを支払います。この状況は、取引所が健全性リスク要件を示したり、ポジションが強制決済される場合に発生します。このシステムは、USDC で決済されるため、より効率的ですが、他の通貨で担保されたポジションをシステム内で「記入」することを許可します。資金コストや損益を支払う必要がある場合、これらのポジションは USDC の義務を果たすために売却されます。これにより、これらのポジションの責任が Aevo の清算システムに移転します。
DeFi 派生について知っておくべきことすべて
執筆：ディオゲネス・カサレス
コンパイラ: AididiaoJP, Foresight News
dYdX と GMX がそれぞれ 2020 年 4 月と 2021 年にローンチして以来、DeFi デリバティブプラットフォームの利用量は指数関数的に増加し、現在 HyperLiquid は取引量と未決済契約量の面で中央集権的取引所に挑戦しています。HyperLiquid は設立が遅れたにもかかわらず、その総ロックバリュー (TVL) は 100 倍に増加しました。現在、デリバティブプラットフォームと新興予測市場の TVL の合計は 537 億ドルに達し、日々の取引量は数百億ドルに上ります。
しかし、DeFi市場のミクロ構造に関する詳細な分析は比較的不足しており、例えばGLPやDMMタイプの流動性供給メカニズムと無期限先物の協調原理、DCLOBと(X)LP/「マーケットメーカー」モデル取引所の違い、マージン要件の違い、相互運用性などの問題があります。既存の報告書の多くは、トレーダーやエンジニアでない人々によって執筆されており、内容は表面的です。
この記事では、無期限先物の基本知識を概説し、基本的な実行（チェーン）からオーダーブック / 価格発見、オラクルマシン、清算、手数料などの各側面をカバーします。最後に、現行のDEXインフラとTradFiとの違いについて議論します。
無期限先物とは何ですか？
無期限先物は、トレーダーがレバレッジを使って資産のエクスポージャーを拡大することを許可します。これは、BTCの価格が10%上昇すると、ユーザーは30%またはそれ以上の利益を得る可能性があることを意味しますが、価格が10%下落すると、損失も同様に拡大します。例えば、3倍のレバレッジの場合、損益は3倍に拡大します。
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具体的には、無期限契約とは、有効期限が固定されていないデリバティブ先物契約です。 月単位で決済され、現物引渡し(原油など)を必要とするほとんどの米国型先物とは異なり、永久契約は資金調達率メカニズムを通じて価格ペッグを維持します。 原資産に対する永久契約価格のプレミアムと割引に基づいて、このメカニズムは、ロングポジションまたはショートポジションが利息を支払う必要があるかどうかを判断します(想定元本、つまり元本*レバレッジで計算されます)。 契約価格が原資産よりも高い場合、ショートポジションは資金調達率を受け取り、その逆も同様です。 このような契約の静的資金調達率は、通常、年間約10.9%に維持されています。 @ethena_labsや@ResolvLabsなどのプロトコルは、このメカニズムを使用して、原資産を担保にし、永久市場でショートすることでデルタニュートラルリターンを得るという基準で取引します。
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（Ethena のデルタニュートラル取引図解説明）デルタニュートラル取引者とマーケットメーカーは無期限先物市場の流動性の主要な提供者です
取引メカニズムと担保
無期限先物取引では、主にステーブルコインが担保として使用されます。BTCやETHなどの資産も証拠金として使用可能ですが、異なるプラットフォーム間での現物クロスマージンの管理基準には顕著な差があります（特にDeFiにおいて）、そして大多数のトレーダーにとって、このような担保の料金は通常ステーブルコインを直接使用する場合よりも高くなります。後の「維持保証金と清算」章で詳細に探討します。
無期限先物は利益を拡大できるが、高レバレッジは清算を引き起こす可能性が高い。暗号分野で最も利益を上げる金融商品として、DeFiにおける無期限先物の競争はますます激化している。
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DeFiパーペチュアルプロトコルのカテゴリーロジック
DeFi 無期限先物協定の核心的な矛盾は、流動性の獲得、実行効率、および遅延の相互関係に集中しています。例として@avantisfiを挙げると、低遅延の取引システムは流動性プールに悪影響を及ぼす可能性があります。なぜなら、その協定におけるすべての取引は協定自身の流動性プールに対して賭けを行うからです。価格に偏差が生じた場合、迅速に反応するプロのトレーダーが「毒性注文フロー」を通じて協定の利益を侵食する可能性があります。
B-Booking（すべての取引を受け入れるプロトコル）からA-Booking（市場を構築する）モデルに移行すると、流動性プールのシステムリスクを排除できるが、持続的な流動性供給を保証することはできない。HyperLiquid のHLPはこのような転換を経験した：初期は全ての取引を受け入れ、取引量が増加した後に徐々にマーケットメーカーを導入して価格を最適化していった。
理論的にはオフチェーンのオーダーブックがより効率的で安価な取引を提供できるが、もしバリデーターやソート者がオーダーフローを処理せずに悪行を働いた場合、実行が失敗することになる。これらの問題は解決可能だが、いずれの解決策も完璧ではなく、リソースを消費する。
流動性コールドスタートのジレンマ
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取引市場の参加者
まず、各注文は期待される収益とリスクの面で異なります。トレーダーは、基準資産や予測市場における特定の出来事の可能性に対して方向性の賭けを行いたいと考えています。マーケットメイカーは、売買のサイクルを完了させることで利益を上げ、手数料を徴収し、ポジションを管理したいと考えています（つまり、ある時点における異なる資産へのエクスポージャー）。貸し手は、スポット市場でレバレッジを提供し、最小のリスクを負うことを望んでいます。つまり、資本構造の中で優先的に返済されることです。
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分散されたリスク選好度に基づいて、それは大まかに3つの異なる参加者の層と考えられており、それぞれが異なるリスクと報酬の比率を持っています。 トレーダーはディレクショナルベッティングで3000%以上の利益を得ることができますが、ポジション全体を失う可能性もあります。 大規模なマーケットメイカーは(適切にヘッジされている場合)、米ドルベースで約2桁の年間リターンを期待できますが、リスク管理が適切に行われていない場合、依然として損失を被る可能性があります。 暗号空間の貸し手(米国債よりも高い収益率(現在約5.3%)を期待しており、ジャンク債金利(約7〜8%)に近い。 このレバレッジは、トレーダーやマーケットメーカーに提供され、彼らの活動をサポートします。
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価格の変動と清算の状況において、貸し手はマーケットメーカーやトレーダーに優先され、後者のポジションは清算される。
マーケットメーカーの真の役割：流動性を創造する vs 流動性を得る
マーケットメーカーは「個人投資家との賭け」で利益を得るのではありません。そのコアな利益モデルは、売買のクローズドループを完成させることです：例えば、9ドルで資産Xを購入し、10ドルで売却することで、わずかな価格差と量子取引によって利益を得ます。マーケットメーカーはポジションリスクを動的に管理する必要があり、ヘッジが失敗した場合、資産の価値が下がることによる未実現損失を被る可能性があります。
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流動性を促進するために、取引所は一般的に「指値注文 - 成行注文」の手数料モデルを採用し、流動性供給者に対して手数料を徴収してマーケットメイカーを補償します。
トレーダーは本質的にマーケットメーカーを必要とし、使用します。通常、トレーダーはマーケットメーカーが設定した注文を完了させます。マーケットメーカーとは異なり、トレーダーは主に資産価格の上昇と下降に直接賭け、ポジションを開くための流動性を望み、取引が正しいときにレバレッジを使用して利益を拡大します。
例えば、トレーダーがBTCが30%上昇し、下落幅が10%を超えないと確信している場合、無期限先物と5倍のレバレッジを使用することで150%の利益（手数料/資金コストを差し引いた後）を得ることができ、現物取引では30%しか得られません。唯一の違いは、トレーダーが判断を誤った場合、清算リスクに直面することです。
DEXは市場プラットフォームとして、クラシックな「鶏と卵」の問題に直面しています。すなわち、マーケットメーカーの流動性が不足しているとトレーダーを引き付けるのが難しく、取引量がなければマーケットメーカーも参入を望まないのです。通常、解決策は二つあります：
流動性プールモード：Ostium、初期のHyperLiquidのHLP、GMXなどによって、プロトコル自体が取引相手として機能します。しかし、長期的にはゼロサムゲームが形成されます——(X)LPの利益は必然的にトレーダーの損失から生まれます。
マーケットメーカー契約：dYdXやAevoが採用する高コストかつ希薄化する協力契約。一度インセンティブが停止すると、流動性が急激に減少する可能性があります（例えば、dYdX V3がマーケットメーカーのサポートを終了した後にベーシスが急激に拡大します）。
「鶏が先か卵が先か」問題を解決するための2つの主要な方法は、まず流動性の問題を解決しました。一つの方法は、本質的に利益至上主義の流動性提供業者のプロトコルを解決し、もう一つの方法は、ユーザーを効果的に引き付け、ユーザーの損益と流動性提供者の損益の間に逆相関関係を築くことです（図1および図2を参照）。これら2つのモデルは、まだ初期モデルから完全に脱却した事例はありません。
図1、HLP損益:
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図2、HyperLiquid Traderの純損益:
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図3、コンビネーション図：
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永久契約とスポットの本質的な違い
現物取引の決済後は自由に流通できますが、無期限先物は本質的に継続的な義務関係です。取引所ごとに清算基準、マージン要件、価格形成メカニズムなどに顕著な違いがあり、清算プロセスは一般的に内部化されています。これは従来のデリバティブ市場とは全く異なります。
従来の金融では、注文のマッチングと清算は分離されています：取引所がマッチングを担当し、中央清算機関（DTCCなど）がポジションの健全性を管理します。一方、DeFiデリバティブプラットフォームは通常、両者を束ねて非標準化契約を形成し、相互運用性の発展を妨げています。
価格発見メカニズムの比較
価格発見は、市場参加者と取引所のメカニズムによって価格が決定されるプロセスです。異なる取引所は非常に異なる注文管理方法を持っており、これは価格発見およびその後の清算に影響を与えます。一部の取引所は「流動性プール」システムを通じて運営されており、LPは資産をプールに預けてトレーダーと賭けを行います。
取引所の注文簿とAMMは、取引所の注文マッチングの階層に似ており、無期限先物の価格発見が行われる場所であり、買い手と売り手が「合意」する価格の場所でもあります。注文簿は、ユーザー、マーケットメイカー、クリアリングエンジンによって継続的に設定される指値注文によって「構築」され、価格は総需要によって決まります。
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AMMは自動化されているため、その価格発見は価格モデルに基づいて決定されますが、AMMに基づくシステムから流動性を取得する主要なシステムの中には、AMMの価格を中心にオーダーブックを形成することを許可するものも増えてきています。
注文書は、注文の処理方法や環境において大きな違いがあります：
関連プロジェクトの例：
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CLOB無期限契約取引の例
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例えば、アリスが10倍のレバレッジで1,000USDCのBTCをロングしたい、または想定元のポジションサイズを$10,000にしたいとします。 ボブはBTCをロングし、アリスはテイカー/プラットフォーム手数料として5ベーシスポイント(0.05%)を支払い、50,000 USDC / 1 BTCの価格で市場に参入しました。 この価格設定は実際の損失ではないため、これにはビッド・アスク・スプレッドは含まれていないことに注意してください。 アリスが10倍のレバレッジを使用していると仮定すると、アリスは実際には50ベーシスポイント(0.5%)のスリッページ(0.05 x 10)を支払う必要があります。 これは5ドルに相当するため、アリスの有効証拠金は995ドルになります。 直感的には、価格が10%下がると、アリスは清算されます。 価格が10%上昇した場合、アリスは100%の995ドルの利益を受け取ります(10%* 10)。 しかし、実際には価格が7〜8%ほど下がるとアリスは清算されます。 これは、清算層がアリスがいつでもボブのお金を返済できるようにしなければならないためであり、そうでなければポジションは破産し、ボブは取引とリスクを冒しているにもかかわらずお金を稼ぐことができなくなります。 もしアリスがポジションが10%下がったときに清算エンジンがアリスを清算したとしても、ポジションの全額を取り戻すことはできない可能性が高いので、ボブはまだお金を稼ぐことができます。 逆に、取引所には維持証拠金があり、これは取引所自体によって異なりますが、通常は元本の基本証拠金(2%など)とレバレッジに基づく別の乗数の組み合わせであり、通常はプログレッシブスケールで、高レバレッジのポジションからの不良債権を防ぎます。
このシステムでは、ボブとアリスはCLOBを介して互いに見つけ合い、CLOBは資産を売買する意志のあるユーザーを単純にマッチングします。この場合、ボブとアリスは取引手数料を支払うことなく注文を出すことができ、これはその注文がオフチェーンのオーダーブックを介して行われていることを示しています。これはIntentXやDyDxの動作原理と同様です。ボブとアリスがオンチェーンで注文を調整する必要がある場合、彼らはガス代を支払う必要があり、ブロックスペースを競争しなければなりません。
ここで、ボブとアリスの注文は互いに知らなくても満たされています。これらの約束を履行し、悪化した債権やシステムの健康問題を避けるために、清算レイヤーには維持証拠金と清算手続きが設けられています。
清算メカニズムの進化
口座のマージンが維持マージンを下回った場合、清算エンジンはディスカウント価格でポジションを閉じます。異なるプラットフォームでは処理方法が異なります：
極端な状況下で、保険基金が不足する場合、損失の社会化が引き起こされる可能性があり、利益ポジションが強制的に減少されてシステムの赤字を補填します。このような措置は徐々に資本準備に置き換えられつつあるものの、DeFiプラットフォームは流動性のインセンティブと保険基金の重複により依然として課題に直面しています。
クロスマージンシステムの複雑性
クロスマージンは、パーペチュアルクロスマージンとスポットクロスマージンに大別できます。 パーペチュアルクロスマージンとは、異なるポジションの未実現損益(PnL)を互いに相殺できることを意味します。 たとえば、合計預金が1000ドルで、ポジションの1つが1100ドルを失い、もう1つが1200ドルの利益を上げた場合、2つのポジションは互いに相殺され、清算されません(維持証拠金が安全である場合)。 パーペチュアルクロスマージンは、パーペチュアルプラットフォームによって広く実装され、使用されています。 唯一の主要な考慮事項は、同様のDyDx年金攻撃を避けるために流動性に基づいて調整することですトークン価格を操作すると、操作トレーダーは担保を引き出し、スポットをゼロに戻すことができ、マーク価格の修正が発生した場合に損失を引き起こし、プラットフォームの保険基金に打撃を与えます。
クロスマージンの2番目のタイプは、スポットクロスマージンです。 この取引所では、ポジションを証拠金で決済することはできますが、他の資産では決済できません。 これの最も明白な例はエテナです。 Ethenaは、BTCとETH/LSDを担保としてBTC/ETHを空売りし、これらの負の相関関係にあるポジションからUSDeを効果的に作成し、取引所にとって非常に有益です。 誰かが1BTCをショートし、1BTCを担保として持っている場合、この取引の結果として不良債権が発生する可能性があるためには、永久契約を約90%以上デペッグする必要があります。 同時に、決済資産とは異なるスポット資産を使用して永久契約ポジションのクロスマージン操作を行うことは比較的複雑であり、理論的には負の相関ポジション(資金の支払いが必要)は清算が容易ではなく、決済資産の引き出しが大量に行われると、理論的には取引所の健全性に影響を与える可能性があります。 ほとんどの取引所は、大規模な口座のこの問題に対処するために統一取引口座を使用しており、非利回り資産の預け入れを可能にし、そのほとんどを機能的に貸し出し、既存の取引手数料だけでなく、それらの資産の変動を通じてもお金を稼いでいますが、大規模な機関やトレーダーは利回り資産を担保として預けることができる場合があります。
DeFiでは、スポットクロスマージンの問題は、主にUTAモデル(ポジションが互いに打ち消し合う)またはレンディングモデルによって解決されます。 レンディングモデルは、借入ポジションを永久契約のマージンから切り離すことができ、機能的には、直接統合されるのではなく、スタンドアロンのリスクエンジンと緊密に統合されたレンディングシステムを作成するだけであるため、機能的にはよりシンプルです。 例えば、このシステムでは、BTCをショートするための担保として1BTCを提供し、その後、ショートのための証拠金としてUSDCを借りることができます。 為替システムには需要を満たすためにUSDCがありますが、この種のシステムは、トレーダー、特にデルタニュートラルを取引しようとしているエテナのようなトレーダーにとって、借りた金額がエテナの空売りの資金調達率を下げるため、資本効率が悪いです。
現在のDeFiオプション市場は、高いマージン要件とクロス担保機能の不足のために発展が遅れており、DeribitなどのCeFiプラットフォームが依然としてこの分野を支配しています。
現在、中央集権的な取引所とは異なり、UTAスタイルのクロスマージンに対する貸付サポートはあまりありません。 これは、USDe/sUSDeのレンディングポジション(基本的には舞台裏の業務)がデルタの中立取引に支えられているという事実にもかかわらずです。 CMEとDeribitはリスクマトリックスを使用して運用されていますが、DeFiプロトコルには比較的静的および非動的な証拠金要件があります。 これは、オプションが完全にカバーされなければならないことを意味し、ほとんどの主要な短期オプションは、99%のケースで想定元の価値のわずか50%でカバーできます。 あなたがDyDxまたはHyperLiquidのトレーダーであり、デルタの中立的な資金調達戦略に基づいて年率80%以上の利益を上げている場合、負の相関ポジションを保持し、完全にヘッジされている場合でも、10〜20%の金利で借りることでこの戦略を継続することはできません。 取引所の清算層は、競争力を維持したいのであれば、これらの問題に適応する必要があります。
Aevo クロス担保モデル
Aevo のモデルには、中央集権的な参加者が存在し、あなたの担保を売却して USDC を使って損益や資金コストを支払います。この状況は、取引所が健全性リスク要件を示したり、ポジションが強制決済される場合に発生します。このシステムは、USDC で決済されるため、より効率的ですが、他の通貨で担保されたポジションをシステム内で「記入」することを許可します。資金コストや損益を支払う必要がある場合、これらのポジションは USDC の義務を果たすために売却されます。これにより、これらのポジションの責任が Aevo の清算システムに移転します。
Driftの担保モデル
ドリフトのレンディング商品は、永久契約取引所のマルチアセットクロス担保機能を強化します。 すべての永久契約取引は、DriftのUSDCで決済されます。 SUDC以外の資産が取引の担保として使用されるたびに、取引が完了するまでUSDCは自動的に借りられます。 さらに、ユーザーは、他の貸付プロトコルと同様に、特定のユースケースに基づいてDriftで資産を貸し借りすることができます。 預金者(貸し手)は、自分の資産から収入を得ることができます。 Driftのモデルでは、Solanaやその他の資産(LTVによる)に対してUSDCを借りることができ、金利は金利モデルによって決定されます。 Aaveに似ています。 すべての取引は引き続きUSDCで決済されるため、流動性が深くなり、決済が容易になります。 しかし、これは事実上、スポット貸し手とプラットフォームという2つの潜在的な債務者が存在することを意味し、固有の利益相反が存在することになります。
GLPメカニズムの詳細な検討
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GLPモデルは暗号派生商品プロトコルで一般的になっていますが、GLPの背後にあるメカニズムはGMX自体やほとんどの市場参加者によって完全には理解されていません。
大多数の取引所の清算レベルがユーザー間にあるのとは異なり、GLPモデルでは清算レベルと流動性提供は取引所がGLPを通じて管理します。GLPは本質的に資本プールであり、AMMに似ています。取引がトレーダーによって埋められ、市場メーカーによってスプレッドが設定されるのとは異なり、取引はGLPによって埋められ、スリッページやほとんどの手数料はGLPに帰属し、市場メーカーに帰属するマーケットメイキング-テイクモデルとは異なります。
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GMXのトレーダーは、通常の手数料に加えて借入手数料を支払う必要があります。 これは、(X)LPモデルでは、ユーザーはロングポジションとショートポジションの両方に手数料を支払うことを余儀なくされる可能性があり、ボラティリティが高い期間中、トレーダーはエクイティの7%の資金調達率を受け取ることができ、ショートはエクイティの14%を支払う可能性がありますが、通常は資金調達率は比較的安定しています、つまり、ロングして資金調達率がプラスの場合はX%を支払い、マイナスの場合はX%を受け取ります。 これにより、プロトコルはペイ・トゥ・トレーダーとペイ・トゥ・トレーダーの間のスプレッドを獲得することができ、GLPはそのような借入手数料を支払う必要がないため、長期的な流動性供給の面で基本的な優位性を得ることができます。
GLPとGMXは、適切なリスク管理が欠如しているため、深刻な利用を受けています。不誠実なトレーダーであるAvi Eisenbergは、Avax資産の現物価格を操作してGMXのvAMMを変更し、その結果、GLPおよびその預金者の犠牲にして巨額の利益を確保しています。
プライスディスカバリー - CLOB vs. AMM
プライスディスカバリーは、資産の価格設定プロセスを説明するために使用され、オークションはプライスディスカバリーの一例です。 オークションでは、最終価格は、特定の数量に対して特定の価格で購入するグループの意欲を反映しています。 たとえば、5 人の顧客と 3 つの製品があり、そのうちの 2 つを 4 ドル、2 つを 5 ドル、1 つを 6 ドルで購入したい場合、3 つのアイテムの最終価格はそれぞれ 6 ドル、5 ドル、5 ドルになります。 直感的です。 オーダーブックも同様で、常に変化しており、終わりが見えません。 人々は、資産に対して支払う意思のある価格と、その資産を放棄した場合に受け取る意思のあるリターンについて常に更新されています。 マーケットメーカーは、ユーザーの売買を通じて価格の差を稼ぐことを望んで、低価格で買い注文と高価格で売り注文を出します。 このモデルでは、マーケットメーカーとトレーダーが、価格形成のプロセスである価格発見を担当します。
自動マーケットメーカー (AMM) は、価格曲線を作成することによってこのシステムを置き換えます。従来の各自がどの価格で購入したいかを主張するのとは異なり、AMMの注文は機能的には「バルク」であり、流動性も同様に「バルク」です。AMMには主に二つのモードがあります：動的AMMと非動的AMM。非動的AMMは通常、価格発見に使用されます。Memecoinは主に非動的価格AMMの形式で導入され、これらのAMMは通常X * Y = Kの価格曲線に従い、この曲線は標準AMMの二種類のトークンの比率を使用して価格を決定し、トークンの数量を使用して深さを決定します。
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ダイナミックAMMは、相関性の高い資産に適しています。例えば、Curve AMMやUniswap V3 AMMでは、Curveが価格を設定し、Uniswap V3では流動性提供者が自分の価格を選択できます。
人々はAMMが現物市場で使用されることについて広く理解していますが、AMMがデリバティブ市場で使用されることについてはあまり理解していません。
人々は、GMXのGLPのようなシステムがプラットフォーム上のトレーダーに流動性を提供することをマクロレベルで理解していますが、GLPがお金を稼ぐ唯一の方法は、手数料を通じて、または主に清算を通じて、ユーザーに直接的な損害を与えることであることを理解していないかもしれません。 このようなゼロサムゲーム環境にもかかわらず、AMMは、特に新興プロジェクトに対して、暗号デリバティブ空間に非常に深い流動性を提供することができます。 HyperLiquidは、これら2つの価格発見システムをうまく融合させた、興味深く明白な例です。 ユーザーは引き続きオーダーブックに指値注文を出すことができますが、同じオーダーブックに買い(買い)注文と売り(売り)注文を出すことができる自動マーケットメーカーでもあり、通常はオーダーブックで注文の反対側を選択します。 この自動化システムは非常にダイナミックで、かつての高頻度トレーダーによって管理されています
すべての清算およびプラットフォーム手数料を徴収します。これはプラットフォームの保険基金にも相当します。HLPはAMMの一種ですが、「ダイナミック」と非ダイナミックAMMとは異なります。これは自動化されたモデルで、市場の変動に応じて調整し、他の市場のボラティリティに基づいてスプレッドを調整し、他の市場のデータを使用してマーケットメイキングの意思決定に影響を与えることができます。これは新しいタイプのAMMであり、HyperLiquidでの成功とそのクローズドソース特性により、同類製品の中で独自の地位を確立しています。
DeFiと従来の市場構造の比較
伝統的な金融は126年の発展を経て、高度に専門化された階層を形成しました：小売プラットフォーム（例：Robinhood）→マーケットメーカー→取引所（例：CME）→清算機関（例：DTCC）。一方、DeFiプロトコルは複数のレイヤーを同時にカバーしようとすることが多く、これが非効率の原因でもあります。
しかし、DeFi には2つの大きな利点があります：
再質押などの技術によってインフラストラクチャの安全性が向上することで、DeFiは世界のデリバティブの最終決済ネットワークになることが期待されています。