Circle デプス分析：ステーブルコイン巨頭の機会と挑戦

本文はUSDCの発行メカニズム、競争優位性、およびCircle社の投資価値について深く分析します。 著者: Biteye コア コントリビューター dddd 紹介 グローバルなデジタル通貨市場において、ステーブルコインは伝統的金融と暗号通貨の世界をつなぐ橋として、ますます重要な役割を果たしています。市場シェアで第2位のステーブルコインであるUSDC（USD Coin）とその発行元であるCircle社は、最近市場の注目を集めています。Circleの株価は6月初めに31ドルでIPO上場して以来、約200ドル（最高298.99ドル）に急上昇しました。この驚くべき株価のパフォーマンスは、ステーブルコイン業界の成長過程を反映しているだけでなく、この新興金融ツールが直面している機会と課題を明らかにしています。本稿では、USDCの発行メカニズム、利益モデル、競争優位性、そしてCircle社の財務状況と投資価値を深く分析します。 USDCの発行メカニズムと利益モデル 資金保障システム USDCは厳格な資金保護メカニズムを採用しています。投資家が1枚のUSDCを購入するごとに、1ドルを準備金として支払う必要があります。投資家の資金の安全を確保するために、USDCは所有権と管理権の分離制度を採用しています。法的な観点から、Circleは発行者としてUSDC準備金の所有権を保有し、これらの資産を「信託形式」で管理します。一方、USDC保有者はトークンを保有することにより、準備金の実際の管理権を享有し、Circleはユーザーの指示に基づいて準備金を操作することしかできません。 保管に関して、USDCの準備金はニューヨークメロン銀行によって保管され、専用口座に分けて保管されており、資金の安全性と独立性が確保されています。投資管理は、世界的に有名な資産管理会社であるブラックロックが担当しており、主に米国債を主要な投資対象とするマネーマーケットファンドに投資しています。利息差を通じて収益を得ています。 利益モデルのリスクと限界 USDCの利益モデルは比較的安定していますが、明らかなリスクと限界も存在します。まず、準備金収益は完全にベイラードのマネーマーケットファンドによって決定されます（主に短期国債に投資）。サークルはこの部分の収益に対して積極的なコントロール権を持っていません。実際のパフォーマンスを見ると、サークルの2024年の財務報告書によれば、USDCの準備金からの利息収入は166億1千万ドル、USDCの発行総量は600億ドル、実際の年率収益率は2.77%であり、同時期のアメリカの半年期国債の利回りは4.2%でした。このデータは、ベイラードが管理するマネーマーケットファンドの利回りが国債への直接投資の利回りレベルを明らかに下回っていることを示しており、主な理由にはマネーマーケットファンドの管理費用、流動性管理の要件（一定の現金を保持する必要がある）、および投資ポートフォリオのリスク分散の要求などの要因が考えられます。 次に、準備金収入は国債利回りの変動に非常に敏感であり、利回りが上昇すると利益が増加し、利回りが下降すると利益が減少します。この受動性により、Circleの収益性はマクロ経済環境や金融政策の変化に高度に依存しています。現在の米連邦準備制度の利上げサイクルはCircleにとって比較的良好な収益環境をもたらしていますが、一旦利下げサイクルに入ると、同社の収益性は著しい圧力に直面することになります。 更に重要なのは、CircleがUSDCから得られるすべての利益を独占できないということです。歴史的な協力関係により、CircleはCoinbaseとUSDCの投資利益を共有する必要があります。具体的な配分メカニズムは、Coinbaseプラットフォーム内のUSDCの利益はすべてCoinbaseのものとなり、プラットフォーム外のUSDCの利益は双方が50%ずつ占めることです。このような取り決めにより、Circleは実際にUSDC投資総利益の38.5%しか得られず、USDCの61.5%の利益はCoinbaseのものとなります（2024年の財務データに基づいて計算）。 市場競争とチャネル拡大 Coinbaseへの依存を減らすために、Circleは新しい流通チャネルを積極的に開拓しています。会社はBinanceと提携し、6025万ドルと毎月の取引報酬を支払って、Binanceの支援を得ました。この戦略は顕著な成果を上げ、Binanceは世界最大のUSDC取引市場となり、総取引量の49%を占め、Coinbaseの市場シェアを成功裏に減少させました。 しかし、この競争関係は新たな課題ももたらしました。CoinbaseはBaseチェーンでUSDCをコア決済トークンとして設定し、Stripeと提携してBaseチェーン上のUSDCをサポートし、ユーザーがCoinbase Adanceバージョンのデリバティブ市場でUSDCを保有することで最大12%の利息を提供し、自社の市場地位と流通収入を維持しています。 USDCとUSDTの競合分析 市場シェアの比較 安定したコイン市場では、USDTが依然として支配的な地位を占めています。2025年5月31日現在、USDTの時価総額は1530億ドルで、市場シェアは61.2％です。一方、USDCの時価総額は610億ドルで、市場シェアは24.4％です。USDTの発行量の増加率もUSDCを継続的に上回っており、市場におけるその強力な地位を示しています。 USDCの競争優位性 USDTに市場シェアで後れを取っているにもかかわらず、USDCは多くの面で顕著な利点を持っています。 透明性と監査の利点：USDCは「100%透明なペッグ」モデルを採用しており、準備資産は現金（23%）と短期米国債（77%）のみで、Grant Thorntonなどの機関によって毎月監査され、公開報告が発表されます。2024年第4四半期に準備規模は430億ドルに達します。この透明性により、ブラックロックやゴールドマン・サックスなどの機関がUSDCを国際決済手段として選択し、2024年の機関保有比率は38%に達します。 それに対して、USDTは準備金の透明性の問題から調査を受け、2017年から2019年の間に論争に直面し、最終的に4100万ドルで和解しました。USDTは2024年以降に準備構造を改善しましたが、その「自己証明」モデルには依然として透明性の不足という問題があります。 規制コンプライアンス：USDCはニューヨークのBitLicense、EUのMiCAライセンス、日本のFSA認証を取得しており、日本で流通が許可された初のグローバルステーブルコインとなっています。アメリカの《GENIUS Act》立法に参加することで、USDCは規制フレームワークの下での"業界標準"となることが期待されており、2024年にはモルガン・スタンレーやシティバンクなどの銀行がその決済ネットワークに接続することに成功するでしょう。 USDTは「グレーゾーン」戦略を採用しており、会社の本社は香港にあり、英領バージン諸島に登録されています。その運営は規制の枠組みが曖昧な地域にあります。EUのMiCA法案はUSDTをコンプライアンスリストから除外し、2024年初頭のEU市場におけるシェアは12%から5%に大幅に減少しました。 投資家の信頼度：2023年のシリコンバレー銀行の事件では、USDCは一時0.87ドルに下落しましたが、Circleが翌日に準備証明を公開した後、価格は48時間以内に0.99ドルに回復し、そのコンプライアンスモデルの市場修復能力を示しました。ブラックロックはそのオンチェーンファンド製品でUSDCのみを担保として受け入れており、機関投資家の信頼度を反映しています。 伝統的金融の浸透：USDCとSWIFTが共同で「デジタルドル決済ゲートウェイ」を開発し、2024年に150の国際銀行が接続される予定で、企業のクロスボーダー決済の「ブロックチェーン版SWIFT」になることを目指しています。 規制政策の影響 《2025年アメリカのステーブルコイン革新ガイドラインおよび設立法案》（GENIUS Act）の出台は、ステーブルコイン市場の状況を再構築する可能性があります。この法案はアメリカ初のステーブルコインに関する連邦規制フレームワークとして、USDCを唯一の要件を満たすグローバルなステーブルコインにする可能性があり、より多くの機関がその資産管理商品に組み込むことを引き寄せるでしょう。 USDTに関して、その法案がステーブルコインの発行者に連邦特許銀行であることを要求する場合、USDTはオフショア登録のために米国での運営を禁止される可能性があり、市場シェアの20%が失われると予想される。 Circle Companyの財務分析 収益性分析 Circle社の財務状況は、いくつかの矛盾した特徴を示しています。収益性の面では、同社の粗利益率は24.00%で、業界中央値の50.18%を大幅に下回っています（以下の「業界」は銀行業およびPayPal、Visa、Stripeなどのフィンテック企業を指します）。主な理由は、収益がブラックロックが管理するマネーマーケットファンドから来ており、収益率が米国債利回りに制約され、プレミアム能力が欠けており、チャネル費用を支払う必要があるからです。 しかし、CircleのEBITDA利益率は11.43%で、業界の中央値10.43%をわずかに上回っており、同社の運営効率の良さを示しています。さらに注目すべきは、同社の純利益率が9.09%に達し、業界の中央値3.57%を大きく上回っており、企業の運営コスト管理の効率性を反映しています。 資産の稼働率が低い Circleは資産利用率の面で低調なパフォーマンスを示しています。会社の資産回転率は0.05倍で、業界中央値の0.59倍を大きく下回っており、1ドルの資産が0.05ドルの収益しか生み出せないことを意味します。総資産利益率（ROA）は0.28%で、これも業界中央値の2.05%を大きく下回っています。 この状況の根本的な原因は、Circleが大量の資金を国債に投資していることにあります。収益は安定していますが、利回りは低く、資産の利用効率があまり良くありません。しかし、Circleがより多くの資金を確保できれば、そのもたらす総利益は依然としてかなりのものです。 キャッシュフロー状況 Circleはキャッシュフローマネジメントにおいて優れたパフォーマンスを示し、営業活動のキャッシュフローは3.24億ドルに達し、業界の中央値である1.1392億ドルを大きく上回っています。これは主にステーブルコイン事業の規制要件によるもので、会社は高い現金準備を維持する必要があります。 成長の見通しと懸念事項 Circleの収入成長は強力で、成長率は15.57%であり、業界の中央値5.95%の2.6倍です。しかし、会社の利益成長は著しく悪化しました。EBITDAの成長は-31.75%、EBITの成長は-32.57%、1株当たりの利益の成長は-61.90%であり、「収入は増加するが利益は増加しない」という状況を形成しています。 この状況は主に、会社が拡張する過程でコストが大幅に増加したためです。流通および取引コストは前期比で71.3%増加し、マーケティング支出は390万ドルに達し、会社の給与支出は前年同期比で23.7%増加しました。 バリュエーション分析と投資見解 現在の評価レベル

CircleのPER、PSR、PBR、PCFRは業界中央値を上回っており、投資家が企業の将来の業績に対して非常に高い期待を抱いていることを反映しています。これらの高い期待を支えるために、Circleは利益能力、売上高、自由現金において強力な成長を実現し、現在の高評価を消化する必要があります。注目すべきは、Circleの将来の成長ドライバーが主に製品の多様化戦略から来る可能性があり、特にEURCユーロステーブルコインのヨーロッパ市場での急速な拡大や、RWAトークン化製品USYCの実物資産デジタル化分野での突破が挙げられます。 株式保有構造分析 Circleの株式構造は健全ではありません。機関投資家の持株は10%に過ぎず、対照的にCoinbaseの機関投資家は30%を占めています。会社の経営陣の持株比率は7.4%で、この割合は低いです。個人投資家やその他の投資家が37%を占めており、機関投資家や経営陣の持株よりも多いです。モルガン・スタンレー、シティ、ゴールドマン・サックスが提示したIPOの価格帯は27-28ドルであり、これは機関投資家がCircleに対して信頼を欠いていることを反映しています。 投資ロジック分析 強気のロジック： ステーブルコインは、従来の法定通貨取引システムの固有の痛点を解決しました。市場は拡張期にあり、USDCはステーブルコイン市場で顕著なコンプライアンスの先行者優位性を持ち、徐々にCoinbaseへの流通依存を減らしています。今後、より大きな投資配当を得ることが可能です。GENIUS Actは、主要な競合であるUSDTをアメリカ市場から撤退させる可能性があります。 看空ロジック： 評価とファンダメンタルが乖離し、利益が継続的に減少し、高評価と顕著な矛盾を形成している。資産収益率が低く、長期的な価値成長を支えることが難しい。USDCの投資収益の60%以上がCoinbaseに帰属し、Circleは完全な収益を得ることができない（2024年度の財務データ）。機関投資家の保有比率が過剰に低く、株式構造が健全ではない。 結論と展望 Circle社は「高い市場期待、急速な成長、高い評価」という特徴を示しています。一方で、同社の株価はIPO以来540%以上上昇しており、これは市場が同社の規制遵守や市場シェア拡大といった面での優位性を認めていることを反映しています。USDCは最も透明性の高いステーブルコインとして、機関投資家の間で高い評判を得ており、同社にとって堅固な競争基盤を築いています。もう一方で、同社は収益性の制約、資産の利用率の低さ、高い評価の消化といった課題に直面しています。 短期内、Circleの株価の大幅な上昇はすでに市場の楽観的な期待を十分に反映しており、投資者は評価とファンダメンタルズの整合性に注目する必要があります。長期的には、Circleが製品の多様化を通じて突破を実現できるかどうかが鍵となるでしょう。EURCユーロ安定コインのヨーロッパ市場への展開、RWAトークン化製品USYCの革新的な応用、そしてCoinbaseからの収益分配への依存を徐々に減少させることが、同社に新たな成長の原動力をもたらすことが期待されています。 《GENIUS Act》などの規制政策の推進とステーブルコイン市場の持続的な発展に伴い、USDCのコンプライアンス先発優位性は、より大きな市場シェアと収益性に転換される可能性があります。投資家はCircleを評価する際、革新の潜在能力と現在の評価水準とのバランスを取る必要があり、会社が多様化戦略と運営効率の向上を通じて市場が与えた高い期待が合理的であることを証明できるかに注目する必要があります。