Circle IPO目論見書分析:財政状態、ビジネスモデル、戦略計画

2025年4月1日、Circle Internet Financialはアメリカ合衆国証券取引委員会にS-1登録申請書を提出し、ニューヨーク証券取引所に上場する計画を立て、株式コードは"CRCL"です。USDCステーブルコインの発行者として、Circleは2022年にSPAC方式での上場を試みましたが、成功しませんでした。現在、より透明な財務データと明確な戦略目標を持って再度資本市場に挑戦しています。本記事では、Circleの登録申請書を詳しく分析し、その財務パフォーマンス、ビジネスモデル、上場動機、そして暗号通貨業界への潜在的影響について探ります。

I. サークルの財政状態

1.1 収益成長と利益減少の矛盾

Circleの財務データは、成長と圧力が共存する状況を示しています。2024年、会社の総収入および準備収入は167.6百万ドルに達し、2023年の145百万ドルから16%の増加を見せました。しかし、純利益は2.68百万ドルから1.56百万ドルに減少し、減少率は42%に達しました。収入は増加しているのに利益は減少している、この矛盾の背後にはどのような理由が隠されているのでしょうか？

データによると、収入の増加は主に準備収入の向上に起因し、2024年には16.61億ドルに達し、総収入の99%を占めます。これはUSDCの流通量の大幅な増加によるもので、2025年3月までに流通量は320億ドルに達し、前年比36%の増加となります。しかし、コスト面の圧力も無視できません。流通および取引コストは7.20億ドルから10.11億ドルに上昇し、40%の増加を記録しました。また、運営費用も4.53億ドルから4.92億ドルに増加し、そのうち一般管理費用は1.00億ドルから1.37億ドルに上昇しました。これはCircleが収入面で好調である一方で、利益に対する圧力も増大していることを示しています。

1.2 準備金収入の謎

準備収入はCircleの主要な収入源で、2024年には166.1億ドルに達し、総収入の99%を占めます。この収入はUSDCの準備資産の管理から得られる利息に由来します。USDCはドルと1:1でペッグされたステーブルコインで、1 USDCが発行されるごとに1ドルが裏付けとして存在します。2025年3月時点で320億ドルのUSDCの流通量は、同額の準備資産を意味し、これらの資産は主に低リスクの金融商品に投資されています。これには米国債（85%はある資産運用会社のCircleReserveFundが管理）や現金（10-20%はグローバルなシステム上重要な銀行に預けられています）を含みます。

2024年を例にとると、平均準備規模が310億ドルと仮定し、国債の利回りを5.35%で計算すると、年換算の利息は約16.59億ドルとなり、実際の16.61億ドルとほぼ一致します。しかし、注目すべきポイントは、Circleがある取引プラットフォームとこの収入を分け合う必要があることです。これは、Circleが実際には準備収入の半分しか保持できないことを意味しており、これが純収入が相対的に低い理由を説明しています。さらに、準備収入の安定性はUSDCの流通量と市場金利にも依存しており、将来的に連邦準備制度が利下げを行ったり、USDCの需要が変動したりする場合、収入に影響を与える可能性があります。

1.3 資産と流動性の概要

Circleの資産構造は流動性と透明性に重点を置いています。85％のUSDC準備金は国債に投資され、10-20％は現金として一流の銀行に預けられ、毎月準備金報告を公開して信頼を高めています。しかし、会社自身の現金および短期投資の利息収入はマイナスで、2024年には-3471.2万ドルとなり、管理費用の影響を受ける可能性があります。目論見書には総資産および負債データが完全に開示されていませんが、準備金管理の堅実性から見ると、Circleの財務基盤は比較的堅固ですが、外部環境の変化による潜在的リスクには警戒が必要です。

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二、Circleのビジネスモデル分析

2.1 USDCのコアポジション

Circleのビジネスの核心はUSDCであり、このステーブルコインは世界で2番目のランキングを誇ります。あるデータプラットフォームの統計によると、USDCの流通量は601億ドル（時間差のため、目論見書に記載された320億ドルと食い違いがある可能性があります）で、市場シェアは約26%、競合他社に次ぐものです。USDCは、支払い、国境を越えた送金（市場規模は150兆ドルに達します）、および分散型金融（DeFi）分野で広く利用されており、ブロックチェーン技術を利用して迅速かつ低コストの取引を実現し、従来のSWIFTシステムに比べて明らかな優位性を持っています。

USDCの核心的な競争力は、そのコンプライアンスと透明性にあります。これはEUのMiCA規制要件に準拠しており、2024年7月にはフランスのEMIライセンスを取得しました。Circleが毎月発表している準備金報告は監査機関によって検証されており、これは特定の規制されていないステーブルコインとは対照的です。収入構成の99%は準備金利息（166.1億ドル）から来ており、取引手数料やその他の収入はわずか1516.9万ドルで、非常に少ない割合です。この収入構造は、Circleを「準備資産を管理する」会社のように感じさせ、サービス料金に依存する従来のテクノロジー企業とは異なります。

2.2 ビジネスの多様化の試み

USDCを除いて、Circleはデジタルウォレット、クロスチェーンブリッジ（異なるブロックチェーンネットワークを接続するための）および自社開発のLayer 2パブリックチェーンを開発中で、USDCのアプリケーションシナリオを拡大し、そのスケーラビリティを向上させることを目的としています。現在、これらのビジネスの収益貢献は限られており、1516.9万ドルのその他の収益に含まれています。それにもかかわらず、これらのビジネスは会社の将来的な成長ポテンシャルを示していますが、技術開発にかかる高い投資は短期的にはコスト負担を増加させる可能性があります。

2.3 とある取引所との複雑な関係

Circleとある取引プラットフォームの関係は非常にドラマチックです。両社はかつてUSDCを管理するアライアンスを共同設立し、2023年にCircleは2.1億ドルの株式でそのプラットフォームのアライアンス内の持分を買収し、アライアンスを独立して管理しましたが、収益分配契約は継続しています。そのプラットフォームは50%の準備金収入を分配しており、2024年にCircleの流通コストは10.11億ドルに達する見込みです。この関係は協力の遺産であると同時に、現在の利益の主要な圧力源でもあり、将来的に分配比率が調整されるかどうかは注目に値します。

第三に、上場の戦略的意図

3.1 資金調達と拡張計画

Circleの今回のIPOの主な目的は資金を調達することで、予想される純調達額はX百万ドル（具体的な金額は発行価格によって決まります）の一部がRSU関連の税金の支払いに充てられ、残りの資金は運転資本、製品開発、および潜在的なM&A活動に投資されます。USDCの現在の26%の市場シェアは、ある競合他社の67%に比べて明らかに低いため、Circleはこの資金を通じてビジネスの拡大を加速させることを望んでおり、たとえばLayer 2のパブリックチェーンの開発やグローバル市場への浸透を進めることを目指しています。

3.2 規制に対応し、社会的信用を高める

米国によるステーブルコインの規制が厳格化する中、Circleは本社を米国に移転し、上場を目指すことを選択し、証券取引委員会の開示要件を積極的に受け入れました。財務データや準備状況を公開することで、Circleは規制の期待を満たすだけでなく、機関投資家の信頼を高めることができます。このような透明性を積極的に受け入れる戦略は暗号通貨業界では非常にユニークであり、Circleにより多くの伝統的金融分野との協力機会をもたらす可能性があります。

3.3 株式保有構造と流動性に関する考慮事項

Circleの株式構造は、Aクラス（1票/株）、Bクラス（5票/株、上限30%）、Cクラス（無投票権）に分かれており、創業者チームは会社のコントロールを保持しています。上場は早期投資家や従業員に流動的な退出機会を提供するだけでなく、二次市場取引（評価範囲40-50億ドル）も投資家の需要を示しています。したがって、今回のIPOは資金調達の手段であると同時に、各株主の利益をバランスさせる施策でもあります。

4. 暗号通貨業界への影響

4.1 業界の標準を確立する

CircleのIPOは暗号通貨会社に伝統的な出口パスを開きました。これまで、ICOとプライベートファイナンスが業界の主流でしたが、リスクが高く流動性が低いものでした。CircleはIPOを通じて公開市場の実現可能性を証明し、これがベンチャーキャピタルの信頼を高め、より多くの資金が暗号通貨スタートアップに流入することを促し、業界全体の発展を推進する可能性があります。

4.2 革新モデルの可能性

Circleが成功裏に上場すれば、他の企業もSPACや直接上場などの手法を通じて資本市場に迅速に参入することを模倣する可能性があります。将来的には、株式のトークン化、ブロックチェーン上での取引、またはDeFiとの統合（例：貸付やステーキングに使用）などの革新的なモデルが登場する可能性があります。これらの新しい資金調達および取引方法は、伝統的な金融と暗号金融の境界をさらに曖昧にし、投資家に新たな機会をもたらすでしょう。

4.3 リスクと課題

しかし、上場の道は順風満帆ではありません。最近のテクノロジー株市場の低迷（ある指数が2022年以来最悪の四半期パフォーマンスを記録）により、IPO価格が押し下げられる可能性があります。また、規制政策の不確実性（例えば、ステーブルコインの立法が厳格化されること）も潜在的な脅威となります。Circleの上場パフォーマンスは、暗号通貨企業が伝統的な資本市場に適応する能力を検証する重要な事例となるでしょう。

まとめ

CircleのIPOは、その財務力（16.76億米ドルの収入）、ビジネスの野心（USDC+多様化戦略）および業界への野望を示しました。準備金収入は会社の命脈ですが、ある取引プラットフォームとの収入分配契約や金利環境への依存も潜在的なリスクです。成功裏に上場すれば、Circleは安定したコイン市場での地位を強化するだけでなく、全体の暗号通貨業界に伝統的な金融の扉を開き、資本と技術革新の新たな機会をもたらす可能性があります。コンプライアンスからエグジットパスまで、Circleの上場の旅は機会を示すと同時にリスクを思い出させます。暗号通貨と伝統的な金融の交差点において、Circleの次のステップは業界が注目する価値があります。