Stablecoin đầu tiên lại không duy trì được sự ổn định

Ngày 5/6/2025, Circle (NYSE: CRCL)—doanh nghiệp stablecoin đầu tiên niêm yết đại chúng—chính thức ra mắt trên sàn NYSE với giá chào sàn 31 USD/cổ phiếu. Chỉ sau 12 phiên, giá cổ phiếu đã vọt lên đỉnh 299 USD.

Đóng cửa ngày 18/7, cổ phiếu đứng ở mức 223,78 USD, tăng 622% so với giá chào bán, đưa vốn hóa Circle sát ngưỡng 50 tỷ USD. Ngay cả khi đã điều chỉnh giảm 25% từ đỉnh, cổ phiếu này vẫn biến động mạnh, tiềm ẩn nhiều rủi ro.

Stablecoin: Biên lai lưu ký kỹ thuật số của tiền pháp định

Stablecoin là tiền mã hóa được neo giá với tiền pháp định, đóng vai trò đại diện kỹ thuật số cho tiền truyền thống. Nói cách khác, stablecoin chính là “biên lai lưu ký” cho tiền pháp định.

Khái niệm này tương tự như cổ phiếu Trung Quốc niêm yết trên thị trường Mỹ dưới dạng Chứng chỉ Lưu ký Mỹ (ADR). Ví dụ: một ADR Alibaba tương ứng một cổ phiếu phổ thông, một ADR Baidu quy đổi tám cổ phiếu phổ thông, một ADR Trip.com đổi một cổ phiếu phổ thông, một ADR JD.com đại diện cho hai cổ phiếu phổ thông, v.v.

Stablecoin và ADR có bốn điểm tương đồng nổi bật:

• Thứ nhất, đều phát hành giấy chứng nhận sở hữu. ADR mang lại cho nhà đầu tư quyền liên quan đến cổ phiếu cơ sở như hưởng cổ tức, biểu quyết; còn stablecoin phát hành chứng chỉ kỹ thuật số, trao quyền sở hữu tài sản dự trữ (tiền pháp định, trái phiếu chính phủ) cho người nắm giữ;
• Thứ hai, cấu trúc trung gian kép. ADR do ngân hàng lưu ký phát hành, còn cổ phiếu thực do ngân hàng giám sát giữ; tương tự, stablecoin dựa trên tổ chức phát hành (Tether, Circle) và ngân hàng lưu ký dự trữ (BlackRock…), phối hợp để đảm bảo token bằng tài sản thực;
• Thứ ba, vượt qua rào cản pháp lý. Theo luật Mỹ, chỉ doanh nghiệp nội địa mới được niêm yết đại chúng; ADR cho phép nhà đầu tư Mỹ gián tiếp sở hữu cổ phiếu nước ngoài. Stablecoin cũng giúp người dùng toàn cầu nắm giữ USD, EUR, HKD... mà không cần tài khoản ngân hàng truyền thống;
• Thứ tư, cơ chế neo giá. ADR luôn được neo chặt với cổ phiếu cơ sở, còn stablecoin tuân thủ sẽ được bảo chứng 1:1 bằng tài sản dự trữ.

Tuy nhiên, có một khác biệt mấu chốt: ADR là sản phẩm thay thế cổ phiếu, được xếp loại chứng khoán; stablecoin là phương tiện thay thế tiền, được xem là tiền tệ. Điều này rất quan trọng—dưới Đạo luật “Genius Act” vừa được thông qua, stablecoin được công nhận là “phương tiện thanh toán”, không phải chứng khoán, hàng hóa hay sản phẩm đầu tư.

“Genius Act” được Quốc hội Mỹ thông qua song song với “Anti-CBDC Act”—đạo luật cấm chính phủ phát hành tiền kỹ thuật số quốc gia, đối lập hoàn toàn với chiến lược phát triển Nhân dân tệ số của Trung Quốc (là tiền chủ quyền thực sự).

Biến động chỉ số phát hành của Circle

Circle thành lập năm 2013 tại Boston, ban đầu cung cấp dịch vụ thanh toán bitcoin và chuyển tiền xuyên biên giới. Các vòng gọi vốn Series A và B thu hút 26 triệu USD; vòng Series D năm 2016 do IDG Capital dẫn dắt, Goldman Sachs và Baidu cùng tham gia; China Everbright Holdings góp vốn vào Series E năm 2018.

Bước ngoặt đến với Circle vào năm 2018 khi hợp tác với Coinbase phát hành USDC. USDC đặt chuẩn mới cho thị trường bằng dự trữ USD 1:1 và công khai báo cáo kiểm toán hàng tháng, tạo ra sân chơi cạnh tranh khác biệt với USDT.

• Năm 2022, Circle phát hành 167,61 tỷ USD, quy đổi 165,47 tỷ USD, phát hành ròng 2,14 tỷ USD, lưu hành cuối năm đạt 44,55 tỷ USD;
• Năm 2023, phát hành 95,83 tỷ USD, quy đổi 115,98 tỷ USD, rút ròng 20,14 tỷ USD, lượng lưu hành cuối năm còn 24,41 tỷ USD;
• Sau sự cố Silicon Valley Bank năm 2023, 3,3 tỷ USD của Circle bị phong tỏa tạm thời. Ngày 11/3, giá USDC giảm hơn 12% trong một ngày, xuống mức thấp nhất 0,878 USD trước khi hồi phục về mốc neo giá; tuy nhiên niềm tin nhà đầu tư bị tổn hại khiến lượng lưu hành USDC cuối năm bị giảm gần một nửa;
• Quý I/2024, thị trường chưa hồi phục, phát hành 32,15 tỷ USD, quy đổi 24,14 tỷ USD—lưu hành tăng thêm 8 tỷ USD;
• Ba quý tiếp theo của 2024, USDC tăng trưởng mạnh, tổng phát hành cả năm là 141,34 tỷ USD, lưu hành ròng tăng 19,44 tỷ USD lên 43,86 tỷ USD.
• Quý I/2025, phát hành 53,22 tỷ USD, quy đổi 37,10 tỷ USD, lưu hành ròng tăng 16,12 tỷ USD lên 60 tỷ USD;

Từ 1/1/2021 đến 31/3/2025, tổng phát hành USDC đạt 558 tỷ USD, tổng quy đổi 502 tỷ USD, tổng dòng tiền hai chiều vượt 1.000 tỷ USD.

Đến tháng 6/2025, USDC lưu hành khoảng 61 tỷ USD, chiếm 25% thị phần toàn cầu, đứng thứ hai sau Tether USDT (150 tỷ USD, 62% thị phần).

Dù phần lớn người dùng tại Trung Quốc ít biết về stablecoin, giao dịch stablecoin trên toàn cầu đã bùng nổ vượt mức đáng kinh ngạc:

Năm 2024, stablecoin ghi nhận 15,6 nghìn tỷ USD giao dịch—vượt Visa và Mastercard.

Theo hồ sơ IPO của Circle, riêng quý I/2025, lượng giao dịch đạt 6 nghìn tỷ USD. Tổng cộng từ khi ra mắt, USDC đã xử lý 25 nghìn tỷ USD giao dịch.

Tháng 7/2025, khối lượng giao dịch bình quân 24h của USDC và USDT đạt lần lượt 60 tỷ USD và 120 tỷ USD. Khối lượng giao dịch thường niên của hai đồng này đã vượt mốc 70 nghìn tỷ USD!

Để dễ hình dung, tổng giá trị giao dịch thẻ ngân hàng tại Trung Quốc năm 2024 là 992,5 nghìn tỷ CNY, gồm 791,7 nghìn tỷ chuyển khoản, 133,7 nghìn tỷ tiêu dùng, 67,1 nghìn tỷ gửi/rút tiền mặt.

Chỉ sau hai năm, giao dịch stablecoin đã đạt khoảng một nửa quy mô giao dịch thẻ ngân hàng toàn Trung Quốc.

“Học sinh gương mẫu”
Circle dù có quy mô bằng một nửa Tether, nhưng lại là doanh nghiệp đầu tiên niêm yết đại chúng, tạo sức hút lớn với giới đầu tư nhờ định hướng chuẩn mực và tuân thủ pháp lý—nói cách khác, là “học sinh gương mẫu”.

Circle thể hiện chuẩn mực qua hai mặt:

• Thứ nhất, chủ động xin và giữ giấy phép tại Mỹ, Anh, EU (chứng chỉ MiCA), Singapore và nhiều thị trường quan trọng;
• Thứ hai, tuyệt đối minh bạch. 100% dự trữ bằng tiền mặt và trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, kiểm toán hàng tháng bởi Deloitte (chuẩn AICPA); người dùng có thể xác thực dự trữ trực tuyến thời gian thực.

Ngược lại, Tether có trụ sở offshore, chuyển sang El Salvador. Điều đáng ngại nhất là hơn 60% dự trữ là thương phiếu—dấy lên nhiều lo ngại về an toàn khi so với Circle.

USDC của Circle tuân thủ pháp lý, còn USDT của Tether không—dù vậy, giải pháp “phi tuân thủ” này đang thống lĩnh thị trường.

Đạo luật “Genius Act” mới của Mỹ yêu cầu stablecoin phải dự trữ 100% tiền mặt và trái phiếu Kho bạc Mỹ, có lợi cho USDC, đồng thời đặt USDT vào rủi ro bị loại khỏi các sàn giao dịch Mỹ. Tuy nhiên, tại nhiều thị trường mới nổi, chính nhờ thiếu quy định chặt chẽ mà USDT lại được ưa chuộng hơn.

Những điểm “thiếu khuyết” của Circle

Coinbase, thành lập tháng 5/2012, phát triển thành hệ sinh thái tiền số hàng đầu, ghi nhận doanh thu 3,99 tỷ USD năm 2024.

Coinbase cũng là “học sinh gương mẫu” với giấy phép MSB ở Mỹ, đăng ký FinCEN, CFTC, SEC (tư vấn đầu tư crypto), đồng thời đáp ứng tiêu chuẩn MiCA châu Âu.

Coinbase chủ động dự báo và định hình chính sách, tham gia xây dựng luật—như Đạo luật GENIUS Stablecoin.

Tuân thủ pháp lý là ưu tiên số một của Coinbase, nhưng điều này đồng nghĩa chi phí cao và số lượng token bị hạn chế.

Circle–Coinbase là “cặp đôi hoàn hảo”: năm 2018 cùng lập Centre Consortium, chia đôi sở hữu. Circle phụ trách công nghệ và quản lý dự trữ, Coinbase quản lý phân phối.

Tháng 8/2023, Circle mua lại toàn bộ cổ phần của Centre Consortium (giá 210 triệu USD cổ phiếu Circle, tương ứng 4% vốn).

Dù vậy, mối quan hệ hai bên có nhiều lệch pha rõ rệt:

• Thứ nhất, doanh thu tài sản dự trữ. Coinbase được chia 50% tổng lãi dự trữ như phí phân phối; tiền gửi USDC trên Coinbase thì toàn bộ lợi nhuận dự trữ thuộc về Coinbase. Nói cách khác: “Của tôi là của tôi, một nửa của bạn cũng là của tôi”;
• Thứ hai, quyền phát hành và thương hiệu. Nếu Circle mặc định (ví dụ trả chậm), Coinbase sẽ có quyền tự phát hành USDC;
• Thứ ba, ưu đãi người dùng. Coinbase trả “lợi suất thả nổi” cho người gửi USDC (năm 2025 là 4,1%);
• Thứ tư, quyền ưu tiên bảo vệ. Nếu xảy ra sự cố mất neo (như 2023), người nắm USDC trên Coinbase sẽ được ưu tiên bồi thường.

Nhiều ưu đãi và bảo vệ, nên tỷ lệ USDC do Coinbase phân phối từ 5% năm 2024 lên 20%, rồi 23% quý I/2025.

Circle không sở hữu nền tảng giao dịch/phân phối riêng, buộc phải phụ thuộc vào các đối tác như Coinbase.

Tin xấu—Hạ lãi suất

Trên 90% doanh thu Circle đến từ lợi suất dự trữ, chủ yếu là trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn.

• Năm 2023, lãi từ dự trữ đạt 1,43 tỷ USD (98,6% tổng doanh thu);
• Năm 2024, tăng lên 1,66 tỷ USD (99,1% doanh thu);
• Quý I/2025, lãi dự trữ 560 triệu USD (96,4% doanh thu).

Tổng USDC lưu hành gần bằng tổng tài sản sinh lãi của Circle, là nền tảng tính lợi suất dự trữ.

• Năm 2022, USDC lưu hành trung bình 49,86 tỷ USD, doanh thu 740 triệu USD, lợi suất 1,5%;
• Năm 2023, lưu hành trung bình 30,47 tỷ USD, doanh thu 1,43 tỷ USD, lợi suất 4,7%;
• Năm 2024, lưu hành bình quân 33,34 tỷ USD, doanh thu 1,66 tỷ USD, lợi suất 5%;
• Quý I/2025, bình quân 54,14 tỷ USD, doanh thu 560 triệu USD, lợi suất năm hóa 4,2%;
• Năm 2022, lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn đạt 4,7%, nhưng lợi suất dự trữ Circle chỉ 1,5%—gần 2/3 dự trữ là tiền mặt không sinh lãi;
• Năm 2023, 2024, lợi suất dự trữ gần bằng trái phiếu quốc khố—gần như toàn bộ dự trữ là trái phiếu, tiền mặt chỉ còn tối thiểu.
  Tháng 3/2025, USDC lưu hành đạt 60 tỷ USD. Lợi suất trái phiếu giảm 1% làm Circle bị mất 600 triệu USD doanh thu mỗi năm.

Tin xấu—Coinbase “siết vòng kim cô”

Fed đã bắt đầu giảm lãi suất, bức tranh còn tệ hơn: Coinbase ngày càng chiếm phần lớn “chiếc bánh lợi nhuận”.

Năm 2022, chi phí phân phối/giao dịch của Circle là 290 triệu USD, chiếm 39% lợi nhuận đầu tư.

• Tháng 8/2023, khi Coinbase “chia đôi lợi nhuận”, chi phí phân phối/giao dịch tăng vọt lên 720 triệu USD/năm (50,3% lợi nhuận đầu tư), Circle chỉ còn lãi ròng 272 triệu USD;
• Năm 2024, chi phí này vượt 1 tỷ USD (908 triệu USD trả cho Coinbase), tương đương 60,9% lợi nhuận đầu tư. Lợi nhuận ròng giảm mạnh còn 157 triệu USD, hợp tác với Coinbase ngày càng kém hấp dẫn;
• Quý I/2025, chi phí phân phối/giao dịch đạt 350 triệu USD, chiếm 62,3% lợi nhuận đầu tư; lãi ròng quý chỉ còn 64,79 triệu USD.

Hiện có tin đồn Coinbase đang muốn tăng phần chia lãi tài sản dự trữ từ 50% lên 70%.

Coinbase đang trở thành “chiếc thòng lọng” siết chặt cổ Circle—từ đòi chia lợi nhuận, nay thành mối đe dọa đến sự tồn tại của Circle.

Tin xấu—Đại gia công nghệ lấn sân

1) Mỹ không “đoái hoài” stablecoin

Đổi mới tài chính số luôn vấp phải lợi ích của ngành tài chính truyền thống—ở bất cứ quốc gia nào.

Circle hướng tới “trao đổi giá trị không ma sát”, trực tiếp cạnh tranh phí cao của SWIFT.

SWIFT (Hiệp hội Viễn thông Liên ngân hàng Thế giới) kết nối hơn 11.000 tổ chức tài chính trên 200 quốc gia, phục vụ thanh toán quốc tế. Theo Ngân hàng Thế giới, phí trung bình SWIFT là 6,01% số tiền chuyển—mức “chi phí ma sát” nổi tiếng.

SWIFT sử dụng công nghệ lỗi thời từ thập niên 1970, vẫn dựa vào hồ sơ giấy, xử lý thủ công, khiến thanh toán mất từ 2–5 ngày.

Stablecoin đe dọa SWIFT nhờ khả năng chuyển tiền toàn cầu nhanh, phí thấp—nên dễ thành “cái gai” với các ông lớn truyền thống.

Chưa kể, SWIFT thuộc kiểm soát phương Tây, là công cụ quản lý tài chính toàn cầu. Sau xung đột Nga–Ukraine, Mỹ áp hàng nghìn lệnh trừng phạt lên Nga, biện pháp mạnh nhất là loại Nga khỏi SWIFT, được ví như “bom nguyên tử tài chính”—đồng thời là lời cảnh báo tới Trung Quốc.

Stablecoin có thể đi đường vòng SWIFT nên việc chính phủ Mỹ dè dặt là điều dễ hiểu.

2) Washington “đảo chiều” có chủ đích

Mỹ thay đổi chính sách với stablecoin vì mục đích duy nhất: tạo cầu cho Trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đây là “bí mật công khai” mà không thể dễ hóa giải.

Chiến lược này gồm hai lớp:

• Thứ nhất, người nắm USD toàn cầu muốn chuyển đổi sang stablecoin—an toàn, tiện lợi, nhanh, rẻ, giống thanh toán di động ở Trung Quốc. Ở các quốc gia bất ổn tài khóa, mất giá tiền tệ, lạm phát cao, stablecoin càng hấp dẫn hơn;
• Thứ hai, tổ chức phát hành stablecoin buộc phải gom Trái phiếu Kho bạc Mỹ vì Đạo luật Genius yêu cầu dự trữ 100% tiền mặt và Trái phiếu Kho bạc, tạo ra cầu bền vững cho trái phiếu.

Hai tác động này khiến người nắm USD dần trở thành “người nắm giữ Trái phiếu Mỹ”. Nhà phân tích Besant dự báo đến 2030, lượng stablecoin phát hành toàn cầu có thể tới 3,7 nghìn tỷ USD—tất cả phải được đảm bảo bằng tiền mặt hoặc Trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Có ý kiến cho rằng stablecoin chỉ đẩy mạnh nhu cầu trái phiếu ngắn hạn vốn dễ bán—còn vấn đề nan giải là trái phiếu dài hạn.

Thực tế, trái phiếu ngắn hạn chỉ được mua mạnh khi lãi suất hấp dẫn:

• Năm 2021, lãi suất trái phiếu 3 tháng chỉ từ 0,02–0,06%;
• Năm 2022, tăng vọt tới 4,7%;
• 2023 đạt 5,4%;
• 2024, hạ còn 3,36% (chu kỳ giảm lãi bắt đầu tháng 9);
• Ngày 11/7/2025 ở mức 3,79%—cao gấp 95 lần năm 2021!

Các công ty như Evergrande thích bán trái phiếu 10 năm, nhưng "tiền tươi" sẵn thì kỳ hạn nào cũng được. Với Trump, quan trọng là bán được càng nhiều trái phiếu càng tốt—kỳ hạn là việc của tương lai. Ông gây sức ép lên Fed giảm lãi suất, nhưng Fed cũng phải tính đến rủi ro trái phiếu bán không được, buộc Ngân hàng Trung ương phải ra tay mua.

Có quan điểm cho rằng nếu nhà đầu tư bán trái phiếu để lấy stablecoin, thì không tạo cầu mới cho trái phiếu. Nhưng nếu đánh đổi lãi suất lấy thanh khoản (vì tổ chức phát hành stablecoin nhận lãi), vậy động lực là gì?

Kế hoạch “Mar-a-Lago” từng cố ép các chủ nợ nước ngoài mua trái phiếu “100 năm, không trả lãi” thông qua thuế và các biện pháp khác; kể cả Nhật Bản còn không đồng ý, kế hoạch sụp đổ.

Hiện tại, chiến lược mang tên “Pennsylvania Avenue” (địa chỉ Bộ Tài chính Hoa Kỳ, do Besant đề xuất) đặt cược vào stablecoin để tháo gỡ nút thắt nợ công Mỹ. Nhưng các đại gia công nghệ như Apple hay Amazon (“AppleUSD”, “AmazonCoin”) mới là ứng viên sáng giá thống trị thị trường, chứ không phải Circle (và càng không phải Tether).

Với uy tín toàn cầu và sự bảo chứng của trái phiếu quốc gia Mỹ, đại gia công nghệ hoàn toàn có thể chiếm lĩnh thị trường stablecoin—đây là thách thức lớn cho Circle, còn Tether vốn “lách luật” lại ít chịu ảnh hưởng.

Dưới áp lực chính trị, các tập đoàn như Apple hoàn toàn có thể dùng một phần tiền mặt khổng lồ để phát hành stablecoin của chính mình.

Tóm lại, ba nguy cơ lớn nhất với Circle hiện nay: xu hướng giảm lãi suất, đại gia công nghệ lấn sân và áp lực lấn át từ Coinbase.

Lưu ý:

1. Bài viết này được trích đăng từ [huxiu] và thuộc quyền sở hữu trí tuệ của tác giả gốc [Eastland]. Nếu có khiếu nại về bản quyền, vui lòng liên hệ Đội ngũ Gate Learn để được xử lý theo quy trình.
2. Lưu ý: Mọi nhận định trong bài viết chỉ thể hiện quan điểm cá nhân tác giả và không cấu thành lời khuyên đầu tư.
3. Các bản dịch sang ngôn ngữ khác của bài viết do Gate Learn Team thực hiện. Không được sao chép, phân phối hoặc sử dụng lại nếu không nêu rõ nguồn Gate.