關於監管加密資產活動的討論

概述

英國金融行爲監管局（FCA）於 2025 年 5 月發布《監管加密資產活動》討論文件（DP25/1），旨在落實英國財政部 2023 年提出的加密資產監管立法計劃，構建安全、具競爭力和可持續性的加密行業生態。根據財政部 2024 年 11 月公布的《監管活動令》草案，FCA 的監管範圍將從現行的反洗錢規則、金融推廣制度及消費者保護法律，擴展至加密資產交易平台運營、中介服務、借貸、質押及去中心化金融等活動，通過平衡創新與風險、強化市場誠信建設和消費者保護，推動英國成爲全球加密金融中心。盡管加密資產在英國已有較高認知度，但市場固有的高波動性、估值體系缺失及跨境匿名特性，使其風險水平顯著高於傳統金融產品。FCA 特別強調，即便新監管制度落地，投資者仍需做好 “損失全部資金” 的準備，且加密市場因缺乏中心化發行主體、成熟的風險結算基礎設施及統一治理機制，無法提供傳統金融市場的同等保護。因此，新制度的核心定位是 “風險防控”—— 通過規則約束降低系統性風險，而非消除市場本身的高不確定性。在監管框架設計上，FCA 緊密對標國際標準，深度參與國際證監會組織（IOSCO）、金融穩定委員會（FSB）等機構的規則制定，主導了 IOSCO《加密與數字資產建議》的落地，並推動全球監管框架的同行評審。目前已發布穩定幣監管、市場濫用制度等討論文件，還計劃於 2025 年分階段就合格穩定幣發行、資產安全保障、行爲標準等展開諮詢，以 “先立框架、再細規則” 的方式爲行業預留創新空間。對於監管可能帶來的影響，FCA 既關注企業合規成本如 IT 系統升級、員工培訓、治理調整等直接支出，也重視市場結構變化如成本傳導至消費者、中小機構退出等間接效應。爲此，監管機構承諾通過公開徵集意見、行業圓桌討論等機制保持政策靈活性。在消費者保護領域，除適用《消費者責任》強化透明度外，還將針對加密資產特性增設專門規則，例如要求企業在用戶參與前進行風險認知測試、明確資產所有權轉移條款、禁止向零售客戶提供高風險借貸產品等，體現差異化審慎思路。## 加密資產交易平台監管框架構建

英國金融行爲監管局（FCA）在加密資產交易平台（CATPs）監管框架的構建中，採取了一種兼顧市場活力與風險防控的平衡策略。當前加密交易市場呈現出高度全球化特徵，平台運營商往往同時承擔交易撮合、資產托管甚至信貸提供等多元角色，這種垂直整合模式雖然提升了效率，但也帶來了復雜的利益衝突和系統性風險隱患。監管機構特別關注到，缺乏約束的平台自營交易行爲可能扭曲市場價格發現機制，而算法交易與高頻策略的普及則加劇了市場波動性，零售投資者直接參與交易更放大了信息不對稱的潛在危害。針對這些挑戰，FCA提出了一套分層監管方案。在機構準入層面，要求面向英國零售客戶的服務必須通過本土授權實體提供，但允許國際平台通過"分支+子公司"的雙軌架構接入全球流動性池，在該分工模式中，英國分支負責核心交易功能，本土子公司處理客戶準入與合規管理。這種設計既保持了監管機構對關鍵環節的掌控力，又避免了因過度封閉導致的市場碎片化。在交易機制規範上，明確禁止平台運營商行使訂單匹配自由裁量權，所有交易必須按照預先公布的規則自動執行，以消除人爲幹預可能帶來的不公平優勢。對於做市商等流動性提供者，則要求平台建立透明的準入協議，披露商業關聯關係，防止通過虛假報價操縱市場。結算與資產安全是另一監管重點。FCA強調交易平台不應承擔清算職能或向客戶提供信貸支持，必須保持風險中性立場，避免因自營頭寸或信貸敞口影響市場正常運行。考慮到區塊鏈技術的特殊性，監管方案對結算安排保持一定靈活性，但要求平台明確告知客戶資產轉移的時效性與責任劃分。在透明度建設方面，擬同步推行交易前訂單簿信息公開與交易後成交數據披露制度，不過對敏感商業信息允許適當延遲發布。值得注意的是，針對零售投資者直接參與交易的特殊性，監管機構賦予平台更主動的監控義務，包括設置風險參數、識別異常交易等，以彌補個人投資者行爲不受金融行爲規則約束的監管空白。這套監管框架的獨特之處在於，它既吸收了傳統金融市場數十年來積累的監管智慧，如做市商管理、交易透明度等成熟做法，又充分考慮了加密資產市場7×24小時運作、智能合約結算、全球流動性池等新興特徵。在風險防控與市場效率的權衡中，FCA表現出明顯的"風險爲本"導向，對可能危及系統穩定的自營交易、信貸敞口等活動實施嚴格限制，而對有助於提升市場質量的做市商、算法交易等則採取適度規範的策略。這種差異化的監管思路，反映了監管機構在促進創新與防控風險之間尋求動態平衡的審慎態度。## 加密資產中介服務監管體系

英國金融行爲監管局（FCA）針對加密資產中介活動構建了一個與風險相匹配的監管體系，同時兼顧零售與機構客戶的不同需求。當前加密市場中，中介機構扮演着連接投資者與交易平台的關鍵角色，約28%的英國加密用戶通過支付或經紀類中介參與市場，但這類服務往往伴隨着更高的費用和潛在的信息不對稱風險。中介業務的核心風險集中在消費者認知偏差與市場透明度不足。部分中介未明確區分自營交易與代理業務模式，界面設計易與交易平台混淆，導致零售投資者難以辨識服務本質。訂單執行質量參差不齊，流動性分散導致同類資產價格差異顯著，加之部分中介存在多重業務疊加，如同時從事自營交易與客戶訂單執行，可能誘發利益衝突。尤其值得關注的是"訂單流付費"模式，中介機構因將客戶訂單導向特定交易平台獲取佣金，可能損害客戶最佳執行利益，FCA擬明確禁止該做法。針對上述風險，監管框架提出分層治理方案。在訂單執行環節，要求中介建立類似傳統金融市場的"最佳執行"標準，尤其對零售客戶需以"總對價"（含費用和隱含成本）作爲衡量基準。中介需定期評估至少三家英國授權交易平台的價格數據，並每年審查執行政策。對於跨境業務，允許符合特定條件的海外機構通過英國分支機構提供服務，但零售客戶必須通過英國法律實體建立關係。透明度建設方面，擬要求自營交易中介近乎實時披露交易量、價格等關鍵信息，同時探索引入預交易透明度規則，例如要求中介公布報價範圍。考慮到不同加密資產的流動性差異，監管可能對小規模機構或特定資產豁免部分披露要求。在客戶分類上，零售客戶升級爲專業投資者的"選擇加入"機制將受到嚴格限制，防止中介不當引導客戶放棄保護措施。該框架特別強調技術中立原則，無論採用中心化或分布式帳本技術，只要業務實質相同即適用統一監管標準。FCA將通過後續諮詢明確操作細節，包括如何將現有《消費者信貸手冊》中關於信用評估、寬限安排等規則適配至加密借貸場景。整體而言，新規試圖在保護消費者與維持市場競爭力間尋求平衡，既要求中介承擔更多信息披露與合規責任，又保留業務模式創新的空間。## 加密資產借貸市場風險管控

加密資產借貸市場呈現出典型的週期性特徵，從早期的快速擴張到後期的風險集中暴露，這一過程揭示了該領域特有的系統性風險。從業務模式本質來看，其核心特徵在於資產所有權的完全轉移機制——投資者將加密資產的法律和受益所有權轉移至平台方，以換取平台承諾的固定收益回報。作爲對價，平台方則通過多元化的資產配置策略實現收益，包括但不限於再投資、流動性池參與以及去中心化金融協議交互等操作。從監管視角分析，當前市場存在三個維度的關鍵風險：首先，在零售投資者保護層面，普遍存在對資產所有權轉移法律後果的認知偏差；其次，在抵押借貸業務中，加密資產的高波動性特徵導致保證金追繳機制可能引發系統性風險；最後，平台代幣的經濟模型設計存在結構性利益衝突。針對這些風險，監管機構正在構建差異化的監管框架，包括對零售市場的保護性限制措施和對機構投資者的風險管理要求。在監管工具的創新應用方面，政策制定者正在推動傳統金融監管規則的適應性改造。具體措施包括：建立基於償付能力的信用評估體系，實施標準化的關鍵信息披露制度，以及引入針對技術風險的資本緩衝機制。特別值得注意的是，穩定幣由於其價格穩定特性，在監管框架中可能獲得差異化對待，這體現了監管機構在促進創新與防範風險之間的審慎平衡。## 加密資產信貸購買限制措施

英國金融行爲監管局（FCA）注意到，隨着加密資產在消費者中的普及，使用信用卡或其他信貸工具購買加密資產的行爲正在快速增長。最新調查顯示，通過信用卡或現有信貸額度購買加密資產的英國消費者比例已從2022年8月的6%上升至2024年8月的14%。這一趨勢引發監管擔憂：加密資產價格的劇烈波動可能使消費者在短時間內面臨債務償還困境 —— 當資產價值急劇下跌時，依賴其升值償還信貸的消費者可能陷入財務危機，甚至因逾期還款影響信用評分，進而制約未來的信貸獲取能力。面對這一風險，FCA正在考慮實施限制措施，包括禁止使用信用卡直接購買加密資產，以及限制電子貨幣機構提供的信貸額度用於此類交易。監管機構尤其關注這一政策對金融脆弱羣體的保護效果，同時也注意到部分支付公司已主動採取措施限制相關交易。然而，市場上仍有加密資產服務提供商在推廣信貸購買選項，這可能導致消費者暴露於不必要的財務風險中。值得注意的是，FCA在提案中爲經其授權的合格穩定幣發行商預留了豁免條款，這反映出監管機構在風險控制與金融創新之間尋求平衡的意圖。在政策制定層面，FCA 認識到任何限制措施都將對市場參與者和消費者產生廣泛影響，因此正積極收集行業反饋，以評估不同方案的可行性與潛在效果。這一舉措彰顯了英國監管機構對加密資產市場風險的前瞻性管理，其核心目標是通過審慎監管幹預，防止消費者因加密資產的高波動性承擔過度信貸風險，同時維護金融市場整體穩定。## 加密資產質押服務規範

加密資產質押（Staking）作爲區塊鏈生態中的關鍵機制，正在經歷從技術實踐向規範化金融服務的轉型。這一過程伴隨着獨特的業務模式創新與風險特徵的演變，需要建立與之適配的監管框架。當前主流的質押服務主要圍繞降低參與門檻展開，通過委托驗證、資產池化等方式使零售投資者能夠間接參與原本需要高額技術門檻的區塊鏈驗證工作。然而這種便利性也帶來了新的挑戰——投資者對復雜的智能合約條款、資產鎖定機制以及收益計算方式往往缺乏充分認知，而服務商的技術故障或操作失誤可能直接導致用戶資產損失。在業務架構方面，流動性質押模式的興起尤其值得關注。該模式通過發行代表質押資產的衍生代幣，理論上解決了傳統質押中流動性不足的問題。但實踐中，衍生代幣的價格波動、贖回延遲等問題可能引發連鎖反應，特別是在市場劇烈波動時期。與此同時，部分平台存在模糊披露的行爲，未能明確告知用戶質押期間資產所有權的實際歸屬，這爲潛在的糾紛埋下隱患。監管介入的核心在於建立透明、可問責的運作標準，包括但不限於強制披露關鍵條款、規範第三方服務商管理、實施資產隔離保管等具體要求。從風險管理的全局視角來看，質押服務實際上構建了一個多層次的信任體系：技術層面依賴區塊鏈協議的穩定性，操作層面依托服務商的專業能力，金融層面則需要合理的收益分配與風險補償機制。有效的監管應當同時覆蓋這三個維度，既保護處於信息劣勢的零售投資者，也爲合規運營的創新主體提供清晰的發展預期。未來隨着質押資產規模的擴大和產品復雜度的提升，如何在保持技術中立的前提下防範系統性風險，將成爲監管與行業共同探索的重要課題。## 去中心化金融（DeFi）監管路徑

去中心化金融（DeFi）作爲加密資產領域的重要創新，其監管框架的構建面臨獨特挑戰。當前市場上標榜"去中心化"的服務實則呈現光譜化特徵——從完全算法驅動到存在實質控制主體的混合模式。英國金融行爲監管局採取"實質重於形式"的監管原則，重點關注是否存在可識別的控制人或實體，包括能夠修改智能合約的管理密鑰持有者、集中持有治理代幣的決策團體，以及提供關鍵技術支持的開發團隊。這類主體運營的DeFi服務，無論其技術架構如何，都將被視同傳統金融機構進行監管，涵蓋交易、借貸、資產管理等全業務鏈條。在具體監管實施層面，監管機構特別關注三個核心風險維度：首先是技術風險，智能合約漏洞可能導致用戶資產瞬間蒸發且難以追索；其次是治理風險，去中心化自治組織的決策機制可能使責任主體模糊化；最後是認知風險，普通投資者往往難以理解復雜的質押、流動性挖礦等機制。爲此，監管要求必須確保信息披露的透明性、產品設計的公平性，以及爭議解決機制的有效性。值得注意的是，對於真正無中心控制主體的協議，監管將保持適度寬容，但要求其必須滿足基本的反洗錢和消費者保護標準。爲實現監管與創新的平衡，英國採取漸進式監管策略。初期將通過行業對話釐清監管邊界，特別是針對治理代幣持有者的責任認定、智能合約的安全審計標準等前沿問題。監管沙盒機制將被用於測試自動化合規解決方案的可行性，例如利用預言機實時監控鏈上活動，或開發DeFi專屬的"監管插件"。這種柔性監管方式既爲技術創新保留空間，又通過"相同活動、相同風險、相同監管"原則防範監管套利。隨着國際監管協調的深化，英國將動態調整政策框架，在維護金融穩定的同時保持其在全球加密資產領域的競爭力。## 結論與展望

英國加密資產監管框架的構建，標志着金融市場治理正在經歷一場深刻的範式轉變。這一系統性改革既非簡單移植傳統金融監管模式，也非對新興技術採取放任態度，而是通過精準識別加密資產市場的獨特風險特徵，構建了一套兼具原則性和靈活性的監管體系。在監管架構的設計上，FCA展現出分層遞進的監管智慧。基礎層面聚焦交易平台這一市場樞紐，通過強制採用非自由裁量交易規則、限制自有帳戶交易等措施，重塑市場基礎設施的穩健性。這一改革直指加密市場最突出的系統性風險源，爲整個監管體系奠定了堅實基礎。中間層面則着力規範中介服務鏈條，以訂單執行透明度爲核心，構建貫穿交易全流程的消費者保護機制。特別值得注意的是對算法交易和市場做市行爲的特別規定，這些條款既承認了加密市場的技術特性，又防範了新型交易模式可能帶來的市場扭曲。針對加密借貸、質押等高風險業務，監管方案採取了差異化的監管強度。這種分級監管策略既體現了風險爲本的監管理念，也避免了"一刀切"可能帶來的創新抑制。在DeFi等前沿領域，監管機構更展現出難得的政策彈性，其提出的"實質重於形式"監管原則，既確保了監管的有效覆蓋，又爲技術演進預留了試驗空間。這套監管體系的獨特價值在於其動態適應性。FCA明確建立了政策反饋機制，通過持續的市場對話來校準監管力度。這種設計既克服了傳統監管對技術變革響應滯後的缺陷，又防範了"監管空白"可能誘發的風險積累。在跨境監管協作方面，方案提出的"分支+子公司"混合監管模式，既維護了英國監管主權，又保持了與國際市場的互聯互通。展望未來，這套監管框架的實施將面臨三重考驗：技術迭代帶來的規則適應性挑戰、全球化市場的監管協同難題，以及合規成本與創新活力之間的微妙平衡。FCA對此保持着清醒認識，其強調的"漸進式改革"路徑，既設定了明確的監管底線，又保留了根據實踐反饋優化規則的空間。這種務實而前瞻的監管哲學，或將使英國在加密資產監管的國際競爭中佔據先發優勢，爲全球加密資產治理提供有價值的制度範本。