鏈上衍生品的生死較量：從模仿到創新的蛻變

你最近嘗試過哪些鏈上衍生品協議？

這個問題或許正暗示着鏈上衍生品賽道的尷尬現狀。實事求是地說，若非巨鯨James Wynn成爲Hyperliquid最佳代言人，以及dYdX與GMX這兩個日漸衰落的項目，鏈上衍生品敘事可能早已終結。

這些傳統鏈上衍生品協議的困境在於：它們復制了中心化平台的合約邏輯和槓杆機制，卻背負更高的風險和更差的用戶體驗。在爆倉機制、撮合效率和交易深度等核心維度，與中心化平台相比仍存在顯著差距。直到Hyperliquid出現，利用鏈上特性重構產品形態和用戶價值，才爲這一賽道保留了進一步演化的可能。

在剛過去的5月，Hyperliquid永續合約交易量達到2482.95億美元，創歷史單月新高，約等於同期某大型交易平台現貨交易量的42%，協議收入也創紀錄地達到7045萬美元。

然而，從長遠角度看，Hyperliquid的結構依然沿用典型合約交易模型，只是在從優化"已有解"轉向探索"原生解"的道路上邁出了第一步。這引發了更深層次的思考：鏈上衍生品的未來，是繼續優化中心化邏輯模板，還是基於區塊鏈的開放性與長尾資產特性，開闢更具差異化的產品創新路徑？

去中心化衍生品的"新船票"

從數據來看，無論市場如何變化，加密貨幣衍生品始終是一塊持續膨脹的超級蛋糕——但分割這塊蛋糕的工具，至今仍牢牢握在中心化交易所手中。

自2020年起，中心化交易所以合約期貨爲切入點，逐步重構了原先以現貨交易爲主導的市場格局。最新數據顯示，過去24小時內，前五大中心化交易所的合約期貨交易量均達到百億美元級別，領頭的平台更是突破600億美元。

放眼更廣闊視野，衍生品交易的滲透力更爲顯著。據統計，目前某頂級交易平台衍生品的單日交易量佔現貨+衍生品日總交易量(5000億美元)的78.16%，且這一比例仍在持續攀升。簡言之，當下中心化交易所衍生品一天的交易量，幾乎相當於現貨交易的4倍。

然而在鏈上，盡管DEX現貨交易量穩居數十億美元量級，但去中心化衍生品卻始終未能突破市場瓶頸：dYdX日均交易量約1900萬美元，曾經風頭無兩的GMX，其持倉量與24小時交易量更雙雙跌破1000萬美元，幾乎被市場遺忘。

唯一令人意外的是近期被視爲"漸進式去中心化勝利"的Hyperliquid——以鏈上衍生品協議"新王"姿態打破僵局，衍生品日交易量一度突破180億美元，佔據鏈上永續合約市場60%以上份額。

其收入規模甚至超過多數二線中心化交易所，連續三個月保持50%以上環比增速。細究Hyperliquid崛起路徑，關鍵在於通過垂直集成架構重構價值邏輯：將訂單簿引擎與智能合約平台深度融合，使鏈上衍生品首次在交易速度、成本維度與中心化平台正面抗衡，在成本、可審計性、可組合性等維度建立結構性優勢。

這證明，鏈上衍生品並非缺乏需求，而是缺乏真正適配DeFi特性的產品形態。傳統永續合約依賴保證金機制，高槓杆導致頻繁爆倉，用戶風險難以控制，而此前的鏈上衍生品卻遲遲未能創造出中心化平台無法替代的價值。

當用戶發現在dYdX/GMX上交易需承擔同樣的爆倉風險，卻無法獲得頂級交易所級別的流動性深度與交易體驗時，遷移意願自然歸零。

正因如此，去中心化衍生品在上一輪敘事中不可避免地從"聖杯"中祛魅，其衰落本質上是去中心化框架與金融產品需求的深層矛盾——空有去中心化敘事，卻拿不出一張讓用戶"非用不可"的產品船票，這也是Hyperliquid能夠彎道超車的核心因素。

從更深層次看，中心化平台的碾壓性優勢表面上源於其用戶基數與流動性深度，但更深層的矛盾在於鏈上衍生品始終未能破解一個核心命題：如何在去中心化框架下，平衡風險、效率與用戶體驗？尤其是當行業步入衍生品創新深水區，如何最大程度降低新用戶入場門檻並最大化釋放資產效率？

某大型交易平台前不久推出的"事件合約"提供了可供參考的新思路——本質是期權產品的變體，印證了市場對簡單易用、"非線性收益"的大衆化剛需。

個人判斷，若想跳出永續合約的競爭紅海，對大衆用戶而言，期權或許是更貼合鏈上特性的解藥——其"非線性收益"特性(買方損失有限、潛在收益無限)天然契合加密貨幣的高波動性，而"權利金小額預付"機制又能顯著契合大衆用戶以小博大的簡單交易需求。

從合約到期權，鏈上衍生品的應許之地？

客觀而言，在鏈上衍生品領域，"非線性收益"特性的期權其實是最適合的產品形態：不僅天然規避了爆倉風險，更通過"時間價值槓杆"實現了比期貨合約更優的風險收益比。

然而由於期權存在行權日、行權價等復雜組成部分，對散戶而言並不如永續合約直觀，尤其是傳統期權復雜的行權規則(如到期日、價差組合)與散戶追求簡單、即時交易的訴求始終存在結構性矛盾，這種錯配在鏈上場景中尤爲明顯。

因此對去中心化期權產品而言，關鍵在於如何搭建一套能平衡"加密資金效率"與"產品友好性"的鏈上期權系統。Fufuture提出的"幣本位永續期權"機制值得關注——試圖通過"去復雜化"與"資產效率革命"重塑鏈上衍生品的底層邏輯。

拆解"幣本位永續期權"架構，關鍵點在於"幣本位"和"永續期權"兩個概念。

幣本位才能最大化"長尾資產"的資金效率

"幣本位"的核心出發點在於最大化釋放用戶鏈上加密資產的資金效率。在meme幣浪潮與多鏈生態爆發的背景下，多數用戶的鏈上資產呈現高度碎片化特徵，分散於不同鏈上和長尾代幣資產中。

而現有協議卻多強制要求以穩定幣結算，這迫使持有BTC、ETH甚至meme幣等長尾資產的用戶要麼無法直接參與交易，要麼被動承受兌換損耗（目前主流交易所也以USDT/USDC作爲結算幣種，且都有最小交易限額），本質上與DeFi"資產主權自由"理念背道而馳。

以目前探索類似產品的去中心化幣本位期權協議Fufuture爲例，允許用戶直接以任意鏈上代幣作爲保證金，參與BTC/ETH指數期權交易，從而省去兌換步驟，激活沉睡資產的衍生品價值——例如持有meme幣的用戶無需變現即可對沖市場波動風險，甚至通過高槓杆放大收益。

從數據來看，截至2025年5月，Fufuture支持的保證金交易中，Shiba Inu(SHIB)、PEPE等meme幣保證金倉位合計佔全平台活躍倉位比例居高不下，證明用戶確實存在利用非穩定幣資產參與期權對沖與投機的強烈需求，也從側面驗證了"幣本位"保證金確實是一個重要市場痛點。

"末日期權"永續化的極致槓杆思路

另一方面，近幾年大衆對末日期權這種高賠率短線交易越來越偏愛——2016年以來，小型交易用戶開始大量湧入期權市場，其中0 DTE期權交易佔SPX期權總成交量的比例從5%上升至43%。

而末日期權的"永續化"，給用戶提供了持續押注高賠率"末日期權"的機會。

傳統期權的"行權日"設定與多數用戶的短線交易習慣嚴重錯配，而"末日期權"的頻繁開倉又難免讓人喫不消。以Fufuture在期權產品中引入永續機制的設計邏輯爲例——取消固定到期日，轉而通過動態資金費率調節持倉成本。

這意味着用戶可無限期持有看跌/看漲的期權倉位，僅需每日支付極少的資金費用（遠低於中心化永續合約的融資利率），相當於用戶可無限延續持倉週期，將"末日期權"的高賠率特性轉化爲可持續策略，同時避免因時間衰減(Theta)導致的被動虧損。

舉例說明，當用戶以USDT或其他長尾資產作爲保證金開立24小時的BTC看跌期權後，若BTC價格持續下跌，其倉位可長期持有以捕獲更大收益；若判斷失誤，最大損失僅限初始保證金，無需擔憂爆倉風險——同時24小時到期時，可自由選擇是否繼續展期。

這種"有限虧損+無限收益+時間自由"的組合，實質上將期權轉化爲"低風險版永續合約"，大幅降低散戶參與門檻。

總體而言，"幣本位永續期權"範式遷移的深層價值在於，當用戶發現錢包中的任何一種長尾代幣，甚至meme幣都可直接轉化爲風險對沖工具，且時間維度不再成爲收益的天敵，鏈上衍生品才有望真正突破小衆市場，構建起與中心化交易所分庭抗禮的生態位。

從這個角度看，"幣本位永續期權"展現的"新船票"潛力，或許正是鏈上與中心化平台博弈天平開始傾斜的重要砝碼之一。

鏈上期權的前景與挑戰

不過，期權尤其是鏈上期權的大規模普及滲透，仍處於極早期階段。

肉眼可見地，2023年下半年以來，鏈上衍生品新秀選手都在探索全新業務方向：無論是Hyperliquid的鏈上原生槓杆，還是Fufuture的"幣本位永續期權"，去中心化衍生品交易產品確實在醞釀一些變革的種子。

對這些新生代協議而言，除了在交易速度、成本維度實現與中心化平台的正面抗衡，以及釋放包括meme在內的加密長尾資產的資金效率，更關鍵的是基於鏈上架構，能夠最大化地讓社區、交易用戶與協議的利益徹底綁定在一起——流動性提供者、交易用戶、協議自身架構能夠形成一個"榮損與共"的利益共同體網路：

• 流動性提供者通過雙池機制獲得風險分層收益（私人池高回報+公共池低風險）；
• 交易者以任意資產參與高槓杆策略，且損失上限明確；
• 協議自身通過治理代幣捕獲生態價值增長；

這本質上是對傳統中心化"平台-用戶"剝削關係的徹底顛覆。當用戶錢包裏持有的長尾代幣不用依賴中心化平台即可直接成爲交易工具，當交易手續費和生態價值通過DAO分配給生態貢獻者，鏈上衍生品終於顯現出DeFi應有的模樣——不僅是交易場所，更是價值再分配網路。

這或許正是市場一直期盼的鏈上衍生品的"突破時刻"——讓去中心化衍生品擺脫交易體驗的制約，爲DeFi逐步引入鏈上原生槓杆與最大化資金效率，不再仰賴中心化平台作爲必需環節，從而爲市場帶來更大體量的跨越，催生更多無邊界創新，迎來新一輪"DeFi盛夏"。

歷史經驗告訴我們，每一輪敘事的爆發，都需要"正確敘事+正確時間"的共振，誰能在合適時機解決用戶最痛的資產效率問題，誰就能掌握鏈上衍生品的權杖。

結語

去中心化衍生品協議無疑是"鏈上聖杯"，而非敘事僞命題。

從多個維度看，去中心化衍生品仍有潛力成爲DeFi生態中最具擴展性與收入潛力的賽道之一，但它必須真正走出"中心化替代品"的陰影，借助鏈上原生結構和資金效率革命，完成產品形態的自我革新。

關鍵問題在於，對鏈上用戶而言，去中心化衍生品的價值不僅在於提供新的交易工具，更在於能否打通"資產無摩擦流動—衍生品對沖—收益復合增長"的路徑。

當Meme幣持有者可直接用代幣參與加密長尾資產交易，當多鏈資產無需跨鏈即可成爲保證金，鏈上衍生品的形態才算被重新定義，這也是Hyperliquid、Fufuture等新生代項目的躍遷思路。

或許，去中心化衍生品的終局不在於復制中心化交易所，而在於用區塊鏈的原生優勢（開放、可組合、無許可）創造新需求，而市場已經邁出了關鍵一步。