Artikel ini akan mengulas pengetahuan dasar tentang Perpetual Futures, mencakup berbagai aspek mulai dari eksekusi dasar (rantai) hingga buku pesanan / penemuan harga, Mesin Oracle, likuidasi, biaya, dan lainnya.
Penulis: Diogenes Casares
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight
Sejak dYdX dan GMX diluncurkan masing-masing pada April 2020 dan 2021, penggunaan platform derivatif DeFi telah meningkat secara eksponensial, dan kini HyperLiquid telah menantang bursa terpusat dalam hal volume perdagangan dan jumlah kontrak terbuka. Meskipun HyperLiquid didirikan lebih belakangan, nilai total yang terkunci (TVL) telah meningkat 100 kali lipat. Saat ini, total TVL dari platform derivatif dan pasar prediksi yang sedang berkembang mencapai 5,37 miliar dolar, dengan volume perdagangan harian mencapai ratusan miliar dolar.
Namun, analisis mendalam tentang struktur mikro pasar DeFi relatif kurang, seperti prinsip kolaborasi antara mekanisme penyediaan likuiditas jenis GLP dan DMM dengan Perpetual Futures, perbedaan antara DCLOB dan (X)LP/"market maker" model bursa, perbedaan persyaratan margin, serta interoperabilitas dan masalah lainnya. Laporan yang ada sebagian besar ditulis oleh non-trader atau non-engineer, dengan konten yang hanya permukaan.
Artikel ini akan mengulas dasar-dasar Perpetual Futures, mencakup berbagai aspek mulai dari eksekusi dasar (rantai) hingga buku pesanan / penemuan harga, Mesin Oracle, likuidasi, biaya, dan lainnya. Akhirnya, kami akan membahas perbedaan antara infrastruktur DEX saat ini dan TradFi.
Apa itu Perpetual Futures?
Perpetual Futures memungkinkan trader untuk memperbesar eksposur aset melalui leverage. Ini berarti ketika harga BTC naik 10%, pengguna bisa mendapatkan keuntungan 30% atau bahkan lebih, tetapi jika harga turun 10%, kerugian juga akan diperbesar secara proporsional. Misalnya, dengan leverage 3x, keuntungan dan kerugian akan diperbesar tiga kali.
Secara khusus, kontrak perpetual adalah kontrak berjangka derivatif yang tidak memiliki tanggal kedaluwarsa tetap. Tidak seperti kebanyakan kontrak berjangka gaya AS, yang diselesaikan setiap bulan dan memerlukan pengiriman fisik (seperti minyak mentah), kontrak perpetual mempertahankan patokan harga melalui mekanisme tingkat pendanaan. Berdasarkan premi dan diskon harga kontrak perpetual terhadap aset dasar, mekanisme menentukan apakah posisi long atau short perlu membayar bunga (dihitung pada nilai nosional, yaitu, jumlah pokok * leverage). Ketika harga kontrak lebih tinggi dari yang mendasarinya, posisi short akan menerima tingkat pendanaan dan sebaliknya. Tingkat pendanaan statis untuk kontrak tersebut umumnya dipertahankan sekitar 10,9% per tahun. Protokol seperti @ethena_labs dan @ResolvLabs akan menggunakan mekanisme ini untuk berdagang berdasarkan: menjaminkan aset dasar sambil mempersingkatnya di pasar abadi, sehingga memperoleh pengembalian delta-netral.
（Penjelasan Diagram Perdagangan Delta Netral Ethena）Pedagang Delta netral dan pembuat pasar adalah penyedia utama likuiditas di pasar Perpetual Futures
Mekanisme Perdagangan dan Jaminan
Perdagangan Perpetual Futures terutama menggunakan stablecoin sebagai jaminan. Meskipun aset seperti BTC dan ETH juga dapat digunakan sebagai margin, standar pengelolaan margin silang spot yang berbeda di berbagai platform sangat signifikan (terutama dalam DeFi), dan bagi sebagian besar trader, tarif untuk jenis jaminan ini biasanya lebih tinggi daripada menggunakan stablecoin secara langsung. Bagian selanjutnya akan membahas secara rinci dalam bab "Margin Pemeliharaan dan Likuidasi".
Meskipun Perpetual Futures dapat meningkatkan keuntungan, leverage tinggi juga dapat menyebabkan likuidasi. Sebagai produk keuangan paling menguntungkan di bidang kripto, kompetisi untuk Perpetual Futures di DeFi semakin ketat.
Inti dari kontradiksi dalam protokol DeFi Perpetual Futures terletak pada tiga fungsi utama: hubungan antara perolehan likuiditas, efisiensi eksekusi, dan penundaan. Menggunakan @avantisfi sebagai contoh, sistem perdagangan latensi rendah mungkin berdampak negatif pada kolam likuiditas, karena semua transaksi dalam protokol ini bertaruh melawan kolam likuiditas protokol itu sendiri. Jika terjadi penyimpangan harga, trader profesional yang cepat bereaksi mungkin akan mengikis keuntungan protokol melalui "aliran pesanan beracun".
Beralih dari model B-Booking (di mana semua transaksi ditangani oleh protokol) ke model A-Booking (membangun pasar) dapat menghilangkan risiko sistemik dari kolam likuiditas, tetapi tidak dapat menjamin pasokan likuiditas yang berkelanjutan. HLP dari HyperLiquid telah mengalami transformasi ini: awalnya menangani semua transaksi, dan setelah volume transaksi meningkat, secara bertahap memperkenalkan pembuat pasar untuk mengoptimalkan penetapan harga.
Secara teoritis, buku pesanan off-chain dapat menyediakan perdagangan yang lebih efisien dan murah, tetapi jika validator atau sorter berbuat jahat saat memproses aliran pesanan, itu masih dapat menyebabkan kegagalan eksekusi. Masalah-masalah ini dapat diatasi, tetapi solusinya tidak sempurna dan akan menghabiskan sumber daya.
Dilema Dingin Peluncuran Likuiditas
Peserta di pasar perdagangan
Pertama-tama, setiap pesanan bervariasi dalam hal manfaat dan risiko yang diharapkan. Trader ingin membuat taruhan terarah pada aset dasar atau kemungkinan memprediksi suatu peristiwa di pasar. Market maker ingin menghasilkan uang dengan menyelesaikan siklus pembeli-penjual, membebankan biaya dan mengelola posisi (yaitu, eksposur ke aset yang berbeda pada titik waktu tertentu). Pemberi pinjaman ingin memberikan leverage di pasar spot sambil mengambil risiko minimal, yaitu, dilunasi secara istimewa dalam struktur modal.
Berdasarkan selera risiko yang beragam, secara kasar dianggap sebagai tiga tingkatan peserta yang berbeda, masing-masing dengan rasio risiko-imbalan yang berbeda. Seorang trader dapat memperoleh keuntungan lebih dari 3000% dengan taruhan terarah, tetapi juga mungkin untuk kehilangan seluruh posisi. Pembuat pasar besar (jika dilindung nilai dengan benar) dapat mengharapkan pengembalian tahunan sekitar dua digit dalam dolar AS, tetapi masih bisa kehilangan uang jika manajemen risiko tidak dilakukan dengan benar. Pemberi pinjaman di ruang kripto (mengharapkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi daripada Treasury AS (saat ini sekitar 5,3%), mendekati suku bunga obligasi sampah (sekitar 7-8%). Leverage ini akan diberikan kepada trader atau market maker untuk mendukung aktivitas mereka.
Dalam situasi fluktuasi harga dan likuidasi, pemberi pinjaman memiliki prioritas atas pembuat pasar dan trader, di mana posisi mereka akan dilikuidasi.
Peran nyata pembuat pasar: menciptakan likuiditas vs mendapatkan likuiditas
Market maker tidak menghasilkan keuntungan dengan "bertaruh pada ritel". Model keuntungan intinya adalah menyelesaikan siklus pembelian dan penjualan: misalnya membeli aset X seharga 9 dolar dan menjualnya seharga 10 dolar, menghasilkan keuntungan melalui selisih harga kecil dan perdagangan kuantitatif. Market maker perlu mengelola risiko posisi secara dinamis, jika hedging gagal, mereka mungkin menghadapi kerugian yang belum direalisasi akibat penurunan nilai aset.
Untuk mendorong likuiditas, bursa umumnya mengadopsi model tarif "order - makan order", mengenakan biaya kepada penarik likuiditas untuk mengkompensasi pembuat pasar.
Pedagang pada dasarnya memerlukan dan menggunakan pembuat pasar, biasanya pedagang menyelesaikan pesanan yang diatur oleh pembuat pasar. Berbeda dengan pembuat pasar, pedagang terutama bertaruh langsung pada naik turunnya harga aset, dan berharap ada likuiditas untuk membuka posisi, serta dapat menggunakan leverage untuk memperbesar keuntungan saat perdagangan berjalan dengan benar.
Misalnya, jika trader yakin bahwa BTC akan naik 30%, dan penurunan tidak akan melebihi 10%, maka menggunakan Perpetual Futures dan leverage 5x dapat menghasilkan keuntungan 150% (setelah biaya / biaya pendanaan), sementara perdagangan spot hanya dapat menghasilkan 30%. Satu-satunya perbedaan adalah jika trader salah dalam penilaian, mereka akan menghadapi risiko likuidasi.
DEX sebagai platform pasar menghadapi masalah klasik "ayam dan telur": sulit menarik trader jika tidak ada likuiditas dari pembuat pasar, sementara tanpa volume perdagangan, pembuat pasar juga enggan untuk bergabung. Solusi biasanya terdiri dari dua jenis:
Mode kolam likuiditas: seperti Ostium, HLP HyperLiquid awal, GMX, dll., di mana protokol itu sendiri bertindak sebagai pihak lawan. Namun dalam jangka panjang akan membentuk permainan zero-sum — keuntungan (X)LP pasti berasal dari kerugian trader.
Perjanjian pembuat pasar: seperti dYdX dan Aevo yang menggunakan perjanjian kerjasama yang mahal dan dapat mengencerkan. Begitu insentif dihentikan, likuiditas dapat turun drastis (seperti dYdX V3 yang mengalami pelebaran basis secara drastis setelah dukungan pembuat pasar dihentikan).
Dua metode utama untuk menyelesaikan masalah "Mana yang lebih dulu, ayam atau telur" pertama-tama menyelesaikan masalah likuiditas. Salah satu metode menyelesaikan protokol pembuat pasar yang pada dasarnya mengejar keuntungan, sedangkan metode lainnya secara efektif menarik pengguna dan membangun hubungan berlawanan antara keuntungan dan kerugian pengguna dengan keuntungan dan kerugian penyedia likuiditas (lihat Gambar 1 dan Gambar 2). Kedua model ini belum sepenuhnya terlepas dari model awal.
Gambar 1, HLP Untung Rugi:
Gambar 2, Laba/Rugi Bersih Trader HyperLiquid:
Gambar 3, gambar kombinasi:
Perbedaan Esensial Antara Perpetual Futures dan Spot
Pasca penyelesaian perdagangan spot dapat beredar bebas, tetapi Perpetual Futures pada dasarnya adalah hubungan kewajiban yang berkelanjutan. Terdapat perbedaan signifikan dalam standar penyelesaian, persyaratan margin, mekanisme pembentukan harga, dan lain-lain di setiap bursa, dan proses penyelesaian umumnya diinternalisasi, yang sangat berbeda dari pasar derivatif tradisional.
Dalam keuangan tradisional, pencocokan pesanan dan kliring adalah terpisah: bursa bertanggung jawab untuk mencocokkan, sementara pihak kliring pusat (seperti DTCC) mengelola kesehatan posisi. Sementara itu, platform derivatif DeFi biasanya menggabungkan keduanya, membentuk kontrak yang tidak terstandarisasi, yang menghambat perkembangan interoperabilitas.
Perbandingan Mekanisme Penemuan Harga
Penemuan harga adalah proses di mana peserta pasar dan mekanisme bursa menentukan harga. Berbagai bursa memiliki cara manajemen pesanan yang sangat berbeda, yang dapat mempengaruhi penemuan harga dan penyelesaian selanjutnya. Beberapa bursa beroperasi melalui sistem "kolam likuiditas", di mana LP menyimpan aset ke dalam kolam untuk bertaruh melawan trader.
Buku pesanan bursa dan AMM mirip dengan tingkat pencocokan pesanan bursa, tempat terjadinya penemuan harga untuk Perpetual Futures, juga merupakan tempat di mana pembeli dan penjual "menyetujui" harga. Buku pesanan "dibangun" oleh pesanan batas yang terus-menerus diatur oleh pengguna, pembuat pasar, dan mesin penyelesaian, dengan harga yang ditentukan oleh total permintaan.
!
AMM bersifat otomatis, oleh karena itu menentukan penemuan harga berdasarkan model penetapan harganya, meskipun semakin banyak sistem utama yang mengambil likuiditas dari sistem berbasis AMM memungkinkan buku pesanan terbentuk di sekitar penetapan harga AMM.
Buku pesanan memiliki perbedaan yang signifikan dalam cara dan lingkungan pemrosesan pesanan.
Buku Pesanan (CLOB): Harga terbentuk melalui pertempuran berkelanjutan dari order limit beli dan jual, seperti buku pesanan off-chain dYdX V4 yang dapat menghindari biaya Gas, tetapi validator mungkin memanipulasi urutan blok.
Automated Market Maker (AMM): Seperti GLP GMX yang menetapkan harga melalui kurva yang telah ditentukan, keuntungannya sepenuhnya berasal dari kerugian trader (melalui biaya atau likuidasi). HyperLiquid secara inovatif menggabungkan keduanya: memungkinkan order limit dan penawaran AMM untuk coexist, dan disesuaikan secara dinamis oleh algoritma.
Contoh proyek terkait:
Contoh Perdagangan CLOB Perpetual Futures
Katakanlah Alice ingin membeli BTC dengan 1.000 USDC dengan leverage 10x, atau ukuran posisi nosional $10.000. Bob membeli BTC, dan Alice membayar 5 basis poin (0,05%) dalam biaya taker/platform untuk memasuki pasar dengan harga 50.000 USDC / 1 BTC. Perhatikan bahwa ini tidak termasuk spread bid-ask, karena harga ini bukan kerugian yang sebenarnya. Dengan asumsi Alice menggunakan leverage 10x, Alice sebenarnya harus membayar selip 50 basis poin (0,5%) (0,05 x 10). Ini setara dengan $5, jadi sekarang margin efektif Alice adalah $995. Secara intuitif, jika harga turun 10%, Alice akan dilikuidasi; Jika harga naik 10%, Alice akan menerima keuntungan 100% sebesar $995 (10% * 10). Namun, pada kenyataannya, Alice akan dilikuidasi ketika harga turun sekitar 7-8%. Ini karena lapisan likuidasi harus memastikan bahwa Alice dapat membayar kembali uang Bob kapan saja, jika tidak, posisinya akan bangkrut dan Bob tidak akan dapat menghasilkan uang meskipun ada perdagangan dan mengambil risiko. Jika mesin likuidasi kebetulan melikuidasi Alice ketika posisinya turun 10%, kemungkinan besar tidak akan dapat menutup nilai penuh dari posisi tersebut, sehingga Bob masih bisa menghasilkan uang. Sebaliknya, bursa memiliki margin pemeliharaan, yang bervariasi dari satu bursa ke bursa itu sendiri, tetapi biasanya merupakan kombinasi dari margin dasar pokok (misalnya 2%) dan pengganda lain berdasarkan leverage, biasanya dalam skala progresif, untuk mencegah hutang macet dari posisi dengan leverage tinggi.
Dalam sistem ini, Bob dan Alice menemukan satu sama lain melalui CLOB, yang hanya mencocokkan pengguna yang bersedia membeli atau menjual suatu aset. Dalam hal ini, Bob dan Alice tidak perlu membayar biaya transaksi untuk melakukan pemesanan, yang menunjukkan bahwa pesanan tersebut dilakukan melalui buku pesanan off-chain, sama seperti cara kerja IntentX dan DyDx. Jika Bob dan Alice perlu menyesuaikan pesanan di on-chain, mereka juga perlu membayar biaya Gas dan bersaing untuk ruang blok.
Di sini, pesanan Bob dan Alice telah terpenuhi, meskipun mereka tidak saling mengenal, mereka memiliki kewajiban satu sama lain. Untuk memenuhi komitmen ini dan menghindari piutang macet / masalah kesehatan sistem, lapisan likuidasi memiliki prosedur pemeliharaan margin dan likuidasi.
Evolusi Mekanisme Likuidasi
Ketika margin akun turun di bawah ambang pemeliharaan, mesin likuidasi akan menutup posisi pada harga diskon. Cara penanganan bervariasi di setiap platform:
Mode dYdX: Posisi yang dilikuidasi masuk ke buku pesanan publik, memaksimalkan tingkat pemulihan melalui kompetisi.
Mode GLP/HLP: Pihak terkait dalam protokol mengambil alih dengan diskon tetap, mengorbankan efisiensi untuk mendapatkan loyalitas likuiditas.
Dalam situasi ekstrem, ketika dana asuransi tidak mencukupi, dapat memicu sosialiasi kerugian, posisi yang menguntungkan dipaksa untuk dikurangi untuk menutupi defisit sistem. Meskipun praktik ini telah secara bertahap digantikan oleh cadangan modal, platform DeFi masih menghadapi tantangan karena tumpang tindih insentif likuiditas dan dana asuransi.
Kompleksitas Sistem Margin Lintas
Margin penuh secara keseluruhan dapat dibagi menjadi margin penuh kontrak berkelanjutan dan margin penuh spot. Margin penuh kontrak berkelanjutan mengacu pada keuntungan dan kerugian yang belum direalisasikan (PnL) dari posisi yang berbeda dapat saling mengimbangi. Misalnya, jika total deposit adalah 1000 dolar AS, di mana satu posisi mengalami kerugian 1100 dolar AS, sementara posisi lainnya mendapatkan keuntungan 1200 dolar AS, maka kedua posisi ini dapat saling mengimbangi, dan Anda tidak akan dilikuidasi (dengan syarat bahwa margin pemeliharaan Anda aman). Margin penuh kontrak berkelanjutan saat ini telah diterapkan dan digunakan secara luas di platform kontrak berkelanjutan. Satu-satunya pertimbangan utama adalah penyesuaian berdasarkan likuiditas untuk menghindari manipulasi harga token seperti serangan DyDx Yearn yang memungkinkan trader yang memanipulasi untuk menarik kembali jaminan, kemudian menjual secara spot hingga nol, sehingga menyebabkan kerugian saat penyesuaian harga yang ditandai dan menyerang dana asuransi platform.
Jenis margin silang kedua adalah margin silang spot. Pertukaran memungkinkan posisi untuk diselesaikan dengan margin, tetapi tidak pada aset lain. Contoh yang paling jelas dari ini adalah Ethena. Ethena menggunakan BTC dan ETH/LSD sebagai jaminan untuk short BTC/ETH, secara efektif menciptakan USDe dari posisi berkorelasi negatif ini, yang sangat bermanfaat bagi bursa. Jika seseorang melakukan short 1 BTC dan memiliki 1 BTC sebagai jaminan, maka kontrak perpetual harus didepatok sekitar 90% atau lebih untuk berpotensi menimbulkan hutang macet sebagai akibat dari transaksi ini. Pada saat yang sama, relatif rumit untuk menggunakan aset spot yang berbeda dari aset yang diselesaikan untuk melakukan operasi cross-margin pada posisi kontrak perpetual, karena secara teoritis, posisi berkorelasi negatif (yang memerlukan pembayaran dana) tidak mudah untuk dilikuidasi, dan jika ada sejumlah besar penarikan aset yang diselesaikan, kesehatan bursa secara teoritis dapat terpengaruh. Sebagian besar bursa menggunakan akun perdagangan terpadu untuk menangani masalah ini untuk akun yang lebih besar, memungkinkan penyetoran aset non-hasil dan kemudian secara fungsional meminjamkan sebagian besar dari mereka, menghasilkan uang tidak hanya melalui biaya perdagangan yang ada tetapi juga melalui mengambang aset tersebut, meskipun lembaga dan pedagang yang lebih besar mungkin dapat menyetor aset hasil sebagai jaminan.
Dalam DeFi, masalah margin silang spot terutama diselesaikan melalui model UTA (posisi saling mengimbangi) atau model pinjaman. Model pinjaman secara fungsional lebih sederhana karena memungkinkan posisi pinjaman terpisah dari margin kontrak perpetual, dan secara fungsional hanya menciptakan sistem pinjaman yang terintegrasi erat dengan mesin risiko independen (bukan integrasi langsung). Misalnya, dalam sistem ini, Anda dapat menyediakan 1 BTC sebagai jaminan untuk menjual pendek BTC, kemudian meminjam USDC sebagai margin untuk menjual pendek. Sistem bursa memiliki USDC untuk memenuhi permintaan, tetapi sistem ini tidak efisien secara modal bagi trader, terutama untuk trader seperti Ethena yang mencoba melakukan perdagangan netral Delta, karena jumlah yang dipinjam akan mengurangi tarif biaya modal yang dijual pendek oleh Ethena.
Perpetual Cross Margin: Memungkinkan laba dan rugi dari posisi yang berbeda untuk saling mengimbangi (misalnya, dalam deposit 1000 dolar, kerugian 1100 dolar dapat seimbang dengan keuntungan 1200 dolar).
Margin silang spot: Jika Ethena menggunakan BTC/ETH sebagai jaminan untuk menjual aset sejenis, perlu menangani risiko penarikan aset penyelesaian (seperti USDC).
Pasar opsi DeFi saat ini mengalami kemunduran karena persyaratan margin yang tinggi dan kurangnya fungsi cross-collateral, platform CeFi seperti Deribit masih mendominasi bidang ini.
Saat ini, tidak seperti bursa terpusat, tidak banyak dukungan pinjaman untuk cross-margining gaya UTA. Ini terlepas dari kenyataan bahwa posisi pinjaman USDe/sUSDe (yang pada dasarnya merupakan operasi di belakang layar) didukung oleh perdagangan netral Delta. CME dan Deribit beroperasi menggunakan matriks risiko, sedangkan protokol DeFi memiliki persyaratan margin yang relatif statis dan non-dinamis. Ini berarti bahwa opsi harus sepenuhnya tercakup, dan sebagian besar opsi jangka pendek utama dapat dicakup hanya dengan 50% dari nilai nosional dalam 99% kasus. Jika Anda seorang trader di DyDx atau HyperLiquid dan telah menghasilkan lebih dari 80% keuntungan tahunan berdasarkan strategi pembiayaan netral Delta, Anda tidak akan dapat melanjutkan strategi ini dengan meminjam dengan suku bunga 10-20%, bahkan jika Anda memegang posisi berkorelasi negatif dan sepenuhnya dilindung nilai. Lapisan kliring bursa harus beradaptasi dengan masalah ini jika ingin tetap kompetitif.
Model Cross-Collateral Aevo
Ada peserta terpusat dalam model Aevo yang menjual agunan Anda untuk membayar untung rugi dan tingkat pendanaan dalam USDC. Hal ini dapat terjadi ketika ada persyaratan risiko kesehatan di bursa atau ketika posisi ditutup. Sistem ini lebih efisien karena masih diselesaikan di USDC, tetapi memungkinkan posisi yang dijamin dalam mata uang lain untuk "dikreditkan" ke USDC dalam sistem. Ketika tingkat pendanaan dan P & L harus dibayar, posisi ini dijual untuk membayar kewajiban USDC. Ini mengalihkan tanggung jawab untuk posisi ini ke sistem kliring Aevo.
Model Staking Drift
Produk pinjaman Drift mendukung fitur agunan silang multi-aset dari pertukaran kontrak abadi. Semua transaksi kontrak perpetual diselesaikan dalam USDC di Drift. Setiap kali aset selain SUDC digunakan sebagai jaminan untuk suatu transaksi, USDC secara otomatis dipinjam hingga transaksi selesai. Selain itu, pengguna dapat meminjamkan dan meminjam aset di Drift berdasarkan kasus penggunaan spesifik mereka, seperti yang mereka lakukan dengan protokol pinjaman lainnya. Deposan (pemberi pinjaman) dapat memperoleh penghasilan dari aset mereka. Model Drift memungkinkan Anda untuk meminjam USDC terhadap Solana dan aset lainnya (tergantung pada LTV), dengan suku bunga ditentukan oleh model suku bunga. Mirip dengan Aave. Karena semua transaksi masih diselesaikan dalam USDC, ini mengarah pada likuiditas yang lebih dalam dan penyelesaian yang lebih mudah. Tetapi ini secara efektif berarti bahwa ada dua debitur potensial: pemberi pinjaman spot dan platform, dan ada konflik kepentingan yang melekat.
Diskusi Mendalam tentang Mekanisme GLP
Meskipun model GLP menjadi umum dalam protokol derivatif kripto, mekanisme di balik GLP tidak sepenuhnya dipahami oleh GMX itu sendiri atau sebagian besar peserta pasar.
Berbeda dengan sebagian besar bursa yang memiliki lapisan likuidasi di antara pengguna, dalam model GLP, lapisan likuidasi dan penyediaan likuiditas dikelola oleh bursa melalui GLP. GLP pada dasarnya adalah sebuah kolam modal, mirip dengan AMM. Berbeda dengan perdagangan yang diisi oleh trader dan selisih harga yang ditetapkan oleh pembuat pasar, perdagangan diisi oleh GLP, slip dan sebagian besar biaya menjadi milik GLP, bukan seperti model pembuat pasar - memakan order yang menjadi milik pembuat pasar.
Pedagang di GMX harus membayar biaya pinjaman selain biaya normal. Ini berarti bahwa dalam model (X)LP, pengguna mungkin terpaksa membayar biaya untuk posisi panjang dan pendek secara bersamaan, dan selama periode volatilitas tinggi, pedagang mungkin mendapatkan suku bunga biaya modal 7% nilai bersih, sementara pihak yang menjual pendek mungkin membayar 14% nilai bersih, sedangkan suku bunga biaya biasanya relatif stabil, yaitu jika Anda melakukan posisi panjang dan suku bunga biaya positif, maka membayar X%, jika negatif maka mendapatkan X%. Ini memungkinkan protokol untuk mendapatkan selisih antara yang dibayarkan kepada pedagang dan yang dibayarkan kepada pedagang, sementara GLP tidak perlu membayar biaya pinjaman semacam itu, memberikan keuntungan mendasar dalam penyediaan likuiditas jangka panjang.
GLP dan GMX telah dieksploitasi secara serius karena kurangnya manajemen risiko yang tepat. Trader yang tidak jujur seperti Avi Eisenberg akan memanipulasi harga aset Avax di pasar spot untuk mengubah vAMM di GMX, sehingga mengunci keuntungan besar dengan mengorbankan GLP dan para penyimpan.
Penemuan Harga - CLOB dan AMM
Penemuan harga digunakan untuk menggambarkan proses penetapan harga aset, lelang adalah salah satu contoh penemuan harga. Dalam lelang, harga akhir mencerminkan keinginan kelompok untuk membeli pada harga tertentu dalam jumlah tertentu. Misalnya, jika ada lima pembeli dan tiga barang, di mana dua pembeli ingin membeli tiga barang seharga 4 dolar, dua barang seharga 5 dolar, dan satu barang seharga 6 dolar, maka harga akhir untuk ketiga barang tersebut masing-masing adalah 6 dolar, 5 dolar, dan 5 dolar. Ini intuitif. Buku pesanan juga sama, hanya saja terus berubah tanpa akhir. Orang-orang terus memperbarui harga yang mereka bersedia bayar untuk sebuah aset serta imbalan yang mereka harapkan untuk melepaskan aset tersebut. Pembuat pasar mengajukan pesanan beli dengan harga rendah dan pesanan jual dengan harga tinggi, berharap untuk mendapatkan selisih dari pembelian dan penjualan pengguna. Dalam model ini, pembuat pasar dan pedagang bertanggung jawab atas penemuan harga, yaitu proses pembentukan harga.
Automated Market Maker (AMM) menggantikan sistem ini dengan menciptakan kurva harga. Berbeda dengan sebelumnya di mana setiap orang menyatakan harga yang mereka bersedia beli, pesanan AMM secara fungsional bersifat "batch", dan likuiditas juga bersifat "batch". AMM memiliki dua mode utama: AMM dinamis dan AMM non-dinamis. AMM non-dinamis biasanya digunakan untuk penemuan harga. Memecoin diluncurkan terutama dalam bentuk AMM harga non-dinamis, yang biasanya mengikuti kurva harga X * Y = K, yang menggunakan rasio dua token dalam AMM standar untuk menentukan harga, dan menggunakan jumlah token untuk menentukan kedalaman.
AMM dinamis cocok untuk aset yang memiliki korelasi tinggi. Misalnya AMM Curve atau AMM Uniswap V3, di mana Curve menetapkan harga, sedangkan Uniswap V3 memungkinkan penyedia likuiditas untuk memilih harga mereka sendiri.
Meskipun orang-orang memiliki pemahaman yang luas tentang penggunaan AMM di pasar spot, pemahaman tentang penggunaan AMM di pasar derivatif masih belum begitu jelas.
Meskipun orang-orang memahami sistem seperti GLP dari GMX sebagai penyedia likuiditas bagi trader di platform dari sudut pandang makro, mereka mungkin tidak menyadari bahwa satu-satunya cara untuk menghasilkan keuntungan dari GLP adalah dengan merugikan kepentingan pengguna, baik melalui biaya, atau terutama melalui likuidasi. Meskipun ada lingkungan permainan zero-sum ini, AMM dalam bidang derivatif kripto dapat menyediakan likuiditas yang sangat dalam, terutama untuk proyek-proyek yang muncul. HyperLiquid adalah contoh yang menarik dan jelas, berhasil menggabungkan kedua sistem penemuan harga ini. Pengguna masih dapat menempatkan order limit di order book, tetapi itu juga merupakan pembuat pasar otomatis, yang dapat menempatkan order beli (buy) dan jual (sell) di order book yang sama, biasanya memilih pihak lain dari order di order book. Sistem otomatisasi ini sangat dinamis, dikelola oleh mantan trader frekuensi tinggi.
dan membebankan semua biaya kliring dan platform. Ini juga berfungsi sebagai dana asuransi platform. Meskipun HLP adalah jenis AMM, namun tidak sama dengan AMM "dinamis" dan non-dinamis. Ini adalah model otomatis yang dapat (mungkin) menyesuaikan volatilitas pasar, menyesuaikan spread berdasarkan volatilitas di pasar lain, menggunakan data dari pasar lain untuk memengaruhi keputusan pembuatan pasar, dll. Ini adalah jenis AMM baru yang unik di kelasnya karena keberhasilannya dengan HyperLiquid dan sifat sumber tertutupnya.
Perbandingan DeFi dan Struktur Pasar Tradisional
Keuangan tradisional telah berkembang selama 126 tahun dan membentuk lapisan yang sangat profesional: platform ritel (seperti Robinhood) → pembuat pasar → bursa (seperti CME) → lembaga kliring (seperti DTCC). Sementara itu, protokol DeFi sering kali mencoba untuk mencakup beberapa lapisan sekaligus, yang juga menjadi alasan kurangnya efisiensi.
Tetapi DeFi memiliki dua keuntungan utama:
Asli: dapat dengan cepat meluncurkan derivatif aset kripto.
Tanpa izin: Menyediakan saluran akses untuk daerah yang dibatasi oleh regulasi (seperti AS, Brasil) dan membangun lapisan penyelesaian yang adil di seluruh negara.
Dengan adanya teknologi seperti re-staking yang meningkatkan keamanan infrastruktur, DeFi diharapkan dapat menjadi jaringan penyelesaian utama untuk derivatif global.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Tentang derivasi Keuangan Desentralisasi, semua yang perlu Anda ketahui.
Penulis: Diogenes Casares
Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight
Sejak dYdX dan GMX diluncurkan masing-masing pada April 2020 dan 2021, penggunaan platform derivatif DeFi telah meningkat secara eksponensial, dan kini HyperLiquid telah menantang bursa terpusat dalam hal volume perdagangan dan jumlah kontrak terbuka. Meskipun HyperLiquid didirikan lebih belakangan, nilai total yang terkunci (TVL) telah meningkat 100 kali lipat. Saat ini, total TVL dari platform derivatif dan pasar prediksi yang sedang berkembang mencapai 5,37 miliar dolar, dengan volume perdagangan harian mencapai ratusan miliar dolar.
Namun, analisis mendalam tentang struktur mikro pasar DeFi relatif kurang, seperti prinsip kolaborasi antara mekanisme penyediaan likuiditas jenis GLP dan DMM dengan Perpetual Futures, perbedaan antara DCLOB dan (X)LP/"market maker" model bursa, perbedaan persyaratan margin, serta interoperabilitas dan masalah lainnya. Laporan yang ada sebagian besar ditulis oleh non-trader atau non-engineer, dengan konten yang hanya permukaan.
Artikel ini akan mengulas dasar-dasar Perpetual Futures, mencakup berbagai aspek mulai dari eksekusi dasar (rantai) hingga buku pesanan / penemuan harga, Mesin Oracle, likuidasi, biaya, dan lainnya. Akhirnya, kami akan membahas perbedaan antara infrastruktur DEX saat ini dan TradFi.
Apa itu Perpetual Futures?
Perpetual Futures memungkinkan trader untuk memperbesar eksposur aset melalui leverage. Ini berarti ketika harga BTC naik 10%, pengguna bisa mendapatkan keuntungan 30% atau bahkan lebih, tetapi jika harga turun 10%, kerugian juga akan diperbesar secara proporsional. Misalnya, dengan leverage 3x, keuntungan dan kerugian akan diperbesar tiga kali.
Secara khusus, kontrak perpetual adalah kontrak berjangka derivatif yang tidak memiliki tanggal kedaluwarsa tetap. Tidak seperti kebanyakan kontrak berjangka gaya AS, yang diselesaikan setiap bulan dan memerlukan pengiriman fisik (seperti minyak mentah), kontrak perpetual mempertahankan patokan harga melalui mekanisme tingkat pendanaan. Berdasarkan premi dan diskon harga kontrak perpetual terhadap aset dasar, mekanisme menentukan apakah posisi long atau short perlu membayar bunga (dihitung pada nilai nosional, yaitu, jumlah pokok * leverage). Ketika harga kontrak lebih tinggi dari yang mendasarinya, posisi short akan menerima tingkat pendanaan dan sebaliknya. Tingkat pendanaan statis untuk kontrak tersebut umumnya dipertahankan sekitar 10,9% per tahun. Protokol seperti @ethena_labs dan @ResolvLabs akan menggunakan mekanisme ini untuk berdagang berdasarkan: menjaminkan aset dasar sambil mempersingkatnya di pasar abadi, sehingga memperoleh pengembalian delta-netral.
（Penjelasan Diagram Perdagangan Delta Netral Ethena）Pedagang Delta netral dan pembuat pasar adalah penyedia utama likuiditas di pasar Perpetual Futures
Mekanisme Perdagangan dan Jaminan
Perdagangan Perpetual Futures terutama menggunakan stablecoin sebagai jaminan. Meskipun aset seperti BTC dan ETH juga dapat digunakan sebagai margin, standar pengelolaan margin silang spot yang berbeda di berbagai platform sangat signifikan (terutama dalam DeFi), dan bagi sebagian besar trader, tarif untuk jenis jaminan ini biasanya lebih tinggi daripada menggunakan stablecoin secara langsung. Bagian selanjutnya akan membahas secara rinci dalam bab "Margin Pemeliharaan dan Likuidasi".
Meskipun Perpetual Futures dapat meningkatkan keuntungan, leverage tinggi juga dapat menyebabkan likuidasi. Sebagai produk keuangan paling menguntungkan di bidang kripto, kompetisi untuk Perpetual Futures di DeFi semakin ketat.
Logika Klasifikasi Protokol DeFi Perpetual Futures
Inti dari kontradiksi dalam protokol DeFi Perpetual Futures terletak pada tiga fungsi utama: hubungan antara perolehan likuiditas, efisiensi eksekusi, dan penundaan. Menggunakan @avantisfi sebagai contoh, sistem perdagangan latensi rendah mungkin berdampak negatif pada kolam likuiditas, karena semua transaksi dalam protokol ini bertaruh melawan kolam likuiditas protokol itu sendiri. Jika terjadi penyimpangan harga, trader profesional yang cepat bereaksi mungkin akan mengikis keuntungan protokol melalui "aliran pesanan beracun".
Beralih dari model B-Booking (di mana semua transaksi ditangani oleh protokol) ke model A-Booking (membangun pasar) dapat menghilangkan risiko sistemik dari kolam likuiditas, tetapi tidak dapat menjamin pasokan likuiditas yang berkelanjutan. HLP dari HyperLiquid telah mengalami transformasi ini: awalnya menangani semua transaksi, dan setelah volume transaksi meningkat, secara bertahap memperkenalkan pembuat pasar untuk mengoptimalkan penetapan harga.
Secara teoritis, buku pesanan off-chain dapat menyediakan perdagangan yang lebih efisien dan murah, tetapi jika validator atau sorter berbuat jahat saat memproses aliran pesanan, itu masih dapat menyebabkan kegagalan eksekusi. Masalah-masalah ini dapat diatasi, tetapi solusinya tidak sempurna dan akan menghabiskan sumber daya.
Dilema Dingin Peluncuran Likuiditas
Peserta di pasar perdagangan
Pertama-tama, setiap pesanan bervariasi dalam hal manfaat dan risiko yang diharapkan. Trader ingin membuat taruhan terarah pada aset dasar atau kemungkinan memprediksi suatu peristiwa di pasar. Market maker ingin menghasilkan uang dengan menyelesaikan siklus pembeli-penjual, membebankan biaya dan mengelola posisi (yaitu, eksposur ke aset yang berbeda pada titik waktu tertentu). Pemberi pinjaman ingin memberikan leverage di pasar spot sambil mengambil risiko minimal, yaitu, dilunasi secara istimewa dalam struktur modal.
Berdasarkan selera risiko yang beragam, secara kasar dianggap sebagai tiga tingkatan peserta yang berbeda, masing-masing dengan rasio risiko-imbalan yang berbeda. Seorang trader dapat memperoleh keuntungan lebih dari 3000% dengan taruhan terarah, tetapi juga mungkin untuk kehilangan seluruh posisi. Pembuat pasar besar (jika dilindung nilai dengan benar) dapat mengharapkan pengembalian tahunan sekitar dua digit dalam dolar AS, tetapi masih bisa kehilangan uang jika manajemen risiko tidak dilakukan dengan benar. Pemberi pinjaman di ruang kripto (mengharapkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi daripada Treasury AS (saat ini sekitar 5,3%), mendekati suku bunga obligasi sampah (sekitar 7-8%). Leverage ini akan diberikan kepada trader atau market maker untuk mendukung aktivitas mereka.
Dalam situasi fluktuasi harga dan likuidasi, pemberi pinjaman memiliki prioritas atas pembuat pasar dan trader, di mana posisi mereka akan dilikuidasi.
Peran nyata pembuat pasar: menciptakan likuiditas vs mendapatkan likuiditas
Market maker tidak menghasilkan keuntungan dengan "bertaruh pada ritel". Model keuntungan intinya adalah menyelesaikan siklus pembelian dan penjualan: misalnya membeli aset X seharga 9 dolar dan menjualnya seharga 10 dolar, menghasilkan keuntungan melalui selisih harga kecil dan perdagangan kuantitatif. Market maker perlu mengelola risiko posisi secara dinamis, jika hedging gagal, mereka mungkin menghadapi kerugian yang belum direalisasi akibat penurunan nilai aset.
Untuk mendorong likuiditas, bursa umumnya mengadopsi model tarif "order - makan order", mengenakan biaya kepada penarik likuiditas untuk mengkompensasi pembuat pasar.
Pedagang pada dasarnya memerlukan dan menggunakan pembuat pasar, biasanya pedagang menyelesaikan pesanan yang diatur oleh pembuat pasar. Berbeda dengan pembuat pasar, pedagang terutama bertaruh langsung pada naik turunnya harga aset, dan berharap ada likuiditas untuk membuka posisi, serta dapat menggunakan leverage untuk memperbesar keuntungan saat perdagangan berjalan dengan benar.
Misalnya, jika trader yakin bahwa BTC akan naik 30%, dan penurunan tidak akan melebihi 10%, maka menggunakan Perpetual Futures dan leverage 5x dapat menghasilkan keuntungan 150% (setelah biaya / biaya pendanaan), sementara perdagangan spot hanya dapat menghasilkan 30%. Satu-satunya perbedaan adalah jika trader salah dalam penilaian, mereka akan menghadapi risiko likuidasi.
DEX sebagai platform pasar menghadapi masalah klasik "ayam dan telur": sulit menarik trader jika tidak ada likuiditas dari pembuat pasar, sementara tanpa volume perdagangan, pembuat pasar juga enggan untuk bergabung. Solusi biasanya terdiri dari dua jenis:
Mode kolam likuiditas: seperti Ostium, HLP HyperLiquid awal, GMX, dll., di mana protokol itu sendiri bertindak sebagai pihak lawan. Namun dalam jangka panjang akan membentuk permainan zero-sum — keuntungan (X)LP pasti berasal dari kerugian trader.
Perjanjian pembuat pasar: seperti dYdX dan Aevo yang menggunakan perjanjian kerjasama yang mahal dan dapat mengencerkan. Begitu insentif dihentikan, likuiditas dapat turun drastis (seperti dYdX V3 yang mengalami pelebaran basis secara drastis setelah dukungan pembuat pasar dihentikan).
Dua metode utama untuk menyelesaikan masalah "Mana yang lebih dulu, ayam atau telur" pertama-tama menyelesaikan masalah likuiditas. Salah satu metode menyelesaikan protokol pembuat pasar yang pada dasarnya mengejar keuntungan, sedangkan metode lainnya secara efektif menarik pengguna dan membangun hubungan berlawanan antara keuntungan dan kerugian pengguna dengan keuntungan dan kerugian penyedia likuiditas (lihat Gambar 1 dan Gambar 2). Kedua model ini belum sepenuhnya terlepas dari model awal.
Gambar 1, HLP Untung Rugi:
Gambar 2, Laba/Rugi Bersih Trader HyperLiquid:
Gambar 3, gambar kombinasi:
Perbedaan Esensial Antara Perpetual Futures dan Spot
Pasca penyelesaian perdagangan spot dapat beredar bebas, tetapi Perpetual Futures pada dasarnya adalah hubungan kewajiban yang berkelanjutan. Terdapat perbedaan signifikan dalam standar penyelesaian, persyaratan margin, mekanisme pembentukan harga, dan lain-lain di setiap bursa, dan proses penyelesaian umumnya diinternalisasi, yang sangat berbeda dari pasar derivatif tradisional.
Dalam keuangan tradisional, pencocokan pesanan dan kliring adalah terpisah: bursa bertanggung jawab untuk mencocokkan, sementara pihak kliring pusat (seperti DTCC) mengelola kesehatan posisi. Sementara itu, platform derivatif DeFi biasanya menggabungkan keduanya, membentuk kontrak yang tidak terstandarisasi, yang menghambat perkembangan interoperabilitas.
Perbandingan Mekanisme Penemuan Harga
Penemuan harga adalah proses di mana peserta pasar dan mekanisme bursa menentukan harga. Berbagai bursa memiliki cara manajemen pesanan yang sangat berbeda, yang dapat mempengaruhi penemuan harga dan penyelesaian selanjutnya. Beberapa bursa beroperasi melalui sistem "kolam likuiditas", di mana LP menyimpan aset ke dalam kolam untuk bertaruh melawan trader.
Buku pesanan bursa dan AMM mirip dengan tingkat pencocokan pesanan bursa, tempat terjadinya penemuan harga untuk Perpetual Futures, juga merupakan tempat di mana pembeli dan penjual "menyetujui" harga. Buku pesanan "dibangun" oleh pesanan batas yang terus-menerus diatur oleh pengguna, pembuat pasar, dan mesin penyelesaian, dengan harga yang ditentukan oleh total permintaan.
!
AMM bersifat otomatis, oleh karena itu menentukan penemuan harga berdasarkan model penetapan harganya, meskipun semakin banyak sistem utama yang mengambil likuiditas dari sistem berbasis AMM memungkinkan buku pesanan terbentuk di sekitar penetapan harga AMM.
Buku pesanan memiliki perbedaan yang signifikan dalam cara dan lingkungan pemrosesan pesanan.
Contoh proyek terkait:
Contoh Perdagangan CLOB Perpetual Futures
Katakanlah Alice ingin membeli BTC dengan 1.000 USDC dengan leverage 10x, atau ukuran posisi nosional $10.000. Bob membeli BTC, dan Alice membayar 5 basis poin (0,05%) dalam biaya taker/platform untuk memasuki pasar dengan harga 50.000 USDC / 1 BTC. Perhatikan bahwa ini tidak termasuk spread bid-ask, karena harga ini bukan kerugian yang sebenarnya. Dengan asumsi Alice menggunakan leverage 10x, Alice sebenarnya harus membayar selip 50 basis poin (0,5%) (0,05 x 10). Ini setara dengan $5, jadi sekarang margin efektif Alice adalah $995. Secara intuitif, jika harga turun 10%, Alice akan dilikuidasi; Jika harga naik 10%, Alice akan menerima keuntungan 100% sebesar $995 (10% * 10). Namun, pada kenyataannya, Alice akan dilikuidasi ketika harga turun sekitar 7-8%. Ini karena lapisan likuidasi harus memastikan bahwa Alice dapat membayar kembali uang Bob kapan saja, jika tidak, posisinya akan bangkrut dan Bob tidak akan dapat menghasilkan uang meskipun ada perdagangan dan mengambil risiko. Jika mesin likuidasi kebetulan melikuidasi Alice ketika posisinya turun 10%, kemungkinan besar tidak akan dapat menutup nilai penuh dari posisi tersebut, sehingga Bob masih bisa menghasilkan uang. Sebaliknya, bursa memiliki margin pemeliharaan, yang bervariasi dari satu bursa ke bursa itu sendiri, tetapi biasanya merupakan kombinasi dari margin dasar pokok (misalnya 2%) dan pengganda lain berdasarkan leverage, biasanya dalam skala progresif, untuk mencegah hutang macet dari posisi dengan leverage tinggi.
Dalam sistem ini, Bob dan Alice menemukan satu sama lain melalui CLOB, yang hanya mencocokkan pengguna yang bersedia membeli atau menjual suatu aset. Dalam hal ini, Bob dan Alice tidak perlu membayar biaya transaksi untuk melakukan pemesanan, yang menunjukkan bahwa pesanan tersebut dilakukan melalui buku pesanan off-chain, sama seperti cara kerja IntentX dan DyDx. Jika Bob dan Alice perlu menyesuaikan pesanan di on-chain, mereka juga perlu membayar biaya Gas dan bersaing untuk ruang blok.
Di sini, pesanan Bob dan Alice telah terpenuhi, meskipun mereka tidak saling mengenal, mereka memiliki kewajiban satu sama lain. Untuk memenuhi komitmen ini dan menghindari piutang macet / masalah kesehatan sistem, lapisan likuidasi memiliki prosedur pemeliharaan margin dan likuidasi.
Evolusi Mekanisme Likuidasi
Ketika margin akun turun di bawah ambang pemeliharaan, mesin likuidasi akan menutup posisi pada harga diskon. Cara penanganan bervariasi di setiap platform:
Dalam situasi ekstrem, ketika dana asuransi tidak mencukupi, dapat memicu sosialiasi kerugian, posisi yang menguntungkan dipaksa untuk dikurangi untuk menutupi defisit sistem. Meskipun praktik ini telah secara bertahap digantikan oleh cadangan modal, platform DeFi masih menghadapi tantangan karena tumpang tindih insentif likuiditas dan dana asuransi.
Kompleksitas Sistem Margin Lintas
Margin penuh secara keseluruhan dapat dibagi menjadi margin penuh kontrak berkelanjutan dan margin penuh spot. Margin penuh kontrak berkelanjutan mengacu pada keuntungan dan kerugian yang belum direalisasikan (PnL) dari posisi yang berbeda dapat saling mengimbangi. Misalnya, jika total deposit adalah 1000 dolar AS, di mana satu posisi mengalami kerugian 1100 dolar AS, sementara posisi lainnya mendapatkan keuntungan 1200 dolar AS, maka kedua posisi ini dapat saling mengimbangi, dan Anda tidak akan dilikuidasi (dengan syarat bahwa margin pemeliharaan Anda aman). Margin penuh kontrak berkelanjutan saat ini telah diterapkan dan digunakan secara luas di platform kontrak berkelanjutan. Satu-satunya pertimbangan utama adalah penyesuaian berdasarkan likuiditas untuk menghindari manipulasi harga token seperti serangan DyDx Yearn yang memungkinkan trader yang memanipulasi untuk menarik kembali jaminan, kemudian menjual secara spot hingga nol, sehingga menyebabkan kerugian saat penyesuaian harga yang ditandai dan menyerang dana asuransi platform.
Jenis margin silang kedua adalah margin silang spot. Pertukaran memungkinkan posisi untuk diselesaikan dengan margin, tetapi tidak pada aset lain. Contoh yang paling jelas dari ini adalah Ethena. Ethena menggunakan BTC dan ETH/LSD sebagai jaminan untuk short BTC/ETH, secara efektif menciptakan USDe dari posisi berkorelasi negatif ini, yang sangat bermanfaat bagi bursa. Jika seseorang melakukan short 1 BTC dan memiliki 1 BTC sebagai jaminan, maka kontrak perpetual harus didepatok sekitar 90% atau lebih untuk berpotensi menimbulkan hutang macet sebagai akibat dari transaksi ini. Pada saat yang sama, relatif rumit untuk menggunakan aset spot yang berbeda dari aset yang diselesaikan untuk melakukan operasi cross-margin pada posisi kontrak perpetual, karena secara teoritis, posisi berkorelasi negatif (yang memerlukan pembayaran dana) tidak mudah untuk dilikuidasi, dan jika ada sejumlah besar penarikan aset yang diselesaikan, kesehatan bursa secara teoritis dapat terpengaruh. Sebagian besar bursa menggunakan akun perdagangan terpadu untuk menangani masalah ini untuk akun yang lebih besar, memungkinkan penyetoran aset non-hasil dan kemudian secara fungsional meminjamkan sebagian besar dari mereka, menghasilkan uang tidak hanya melalui biaya perdagangan yang ada tetapi juga melalui mengambang aset tersebut, meskipun lembaga dan pedagang yang lebih besar mungkin dapat menyetor aset hasil sebagai jaminan.
Dalam DeFi, masalah margin silang spot terutama diselesaikan melalui model UTA (posisi saling mengimbangi) atau model pinjaman. Model pinjaman secara fungsional lebih sederhana karena memungkinkan posisi pinjaman terpisah dari margin kontrak perpetual, dan secara fungsional hanya menciptakan sistem pinjaman yang terintegrasi erat dengan mesin risiko independen (bukan integrasi langsung). Misalnya, dalam sistem ini, Anda dapat menyediakan 1 BTC sebagai jaminan untuk menjual pendek BTC, kemudian meminjam USDC sebagai margin untuk menjual pendek. Sistem bursa memiliki USDC untuk memenuhi permintaan, tetapi sistem ini tidak efisien secara modal bagi trader, terutama untuk trader seperti Ethena yang mencoba melakukan perdagangan netral Delta, karena jumlah yang dipinjam akan mengurangi tarif biaya modal yang dijual pendek oleh Ethena.
Pasar opsi DeFi saat ini mengalami kemunduran karena persyaratan margin yang tinggi dan kurangnya fungsi cross-collateral, platform CeFi seperti Deribit masih mendominasi bidang ini.
Saat ini, tidak seperti bursa terpusat, tidak banyak dukungan pinjaman untuk cross-margining gaya UTA. Ini terlepas dari kenyataan bahwa posisi pinjaman USDe/sUSDe (yang pada dasarnya merupakan operasi di belakang layar) didukung oleh perdagangan netral Delta. CME dan Deribit beroperasi menggunakan matriks risiko, sedangkan protokol DeFi memiliki persyaratan margin yang relatif statis dan non-dinamis. Ini berarti bahwa opsi harus sepenuhnya tercakup, dan sebagian besar opsi jangka pendek utama dapat dicakup hanya dengan 50% dari nilai nosional dalam 99% kasus. Jika Anda seorang trader di DyDx atau HyperLiquid dan telah menghasilkan lebih dari 80% keuntungan tahunan berdasarkan strategi pembiayaan netral Delta, Anda tidak akan dapat melanjutkan strategi ini dengan meminjam dengan suku bunga 10-20%, bahkan jika Anda memegang posisi berkorelasi negatif dan sepenuhnya dilindung nilai. Lapisan kliring bursa harus beradaptasi dengan masalah ini jika ingin tetap kompetitif.
Model Cross-Collateral Aevo
Ada peserta terpusat dalam model Aevo yang menjual agunan Anda untuk membayar untung rugi dan tingkat pendanaan dalam USDC. Hal ini dapat terjadi ketika ada persyaratan risiko kesehatan di bursa atau ketika posisi ditutup. Sistem ini lebih efisien karena masih diselesaikan di USDC, tetapi memungkinkan posisi yang dijamin dalam mata uang lain untuk "dikreditkan" ke USDC dalam sistem. Ketika tingkat pendanaan dan P & L harus dibayar, posisi ini dijual untuk membayar kewajiban USDC. Ini mengalihkan tanggung jawab untuk posisi ini ke sistem kliring Aevo.
Model Staking Drift
Produk pinjaman Drift mendukung fitur agunan silang multi-aset dari pertukaran kontrak abadi. Semua transaksi kontrak perpetual diselesaikan dalam USDC di Drift. Setiap kali aset selain SUDC digunakan sebagai jaminan untuk suatu transaksi, USDC secara otomatis dipinjam hingga transaksi selesai. Selain itu, pengguna dapat meminjamkan dan meminjam aset di Drift berdasarkan kasus penggunaan spesifik mereka, seperti yang mereka lakukan dengan protokol pinjaman lainnya. Deposan (pemberi pinjaman) dapat memperoleh penghasilan dari aset mereka. Model Drift memungkinkan Anda untuk meminjam USDC terhadap Solana dan aset lainnya (tergantung pada LTV), dengan suku bunga ditentukan oleh model suku bunga. Mirip dengan Aave. Karena semua transaksi masih diselesaikan dalam USDC, ini mengarah pada likuiditas yang lebih dalam dan penyelesaian yang lebih mudah. Tetapi ini secara efektif berarti bahwa ada dua debitur potensial: pemberi pinjaman spot dan platform, dan ada konflik kepentingan yang melekat.
Diskusi Mendalam tentang Mekanisme GLP
Meskipun model GLP menjadi umum dalam protokol derivatif kripto, mekanisme di balik GLP tidak sepenuhnya dipahami oleh GMX itu sendiri atau sebagian besar peserta pasar.
Berbeda dengan sebagian besar bursa yang memiliki lapisan likuidasi di antara pengguna, dalam model GLP, lapisan likuidasi dan penyediaan likuiditas dikelola oleh bursa melalui GLP. GLP pada dasarnya adalah sebuah kolam modal, mirip dengan AMM. Berbeda dengan perdagangan yang diisi oleh trader dan selisih harga yang ditetapkan oleh pembuat pasar, perdagangan diisi oleh GLP, slip dan sebagian besar biaya menjadi milik GLP, bukan seperti model pembuat pasar - memakan order yang menjadi milik pembuat pasar.
Pedagang di GMX harus membayar biaya pinjaman selain biaya normal. Ini berarti bahwa dalam model (X)LP, pengguna mungkin terpaksa membayar biaya untuk posisi panjang dan pendek secara bersamaan, dan selama periode volatilitas tinggi, pedagang mungkin mendapatkan suku bunga biaya modal 7% nilai bersih, sementara pihak yang menjual pendek mungkin membayar 14% nilai bersih, sedangkan suku bunga biaya biasanya relatif stabil, yaitu jika Anda melakukan posisi panjang dan suku bunga biaya positif, maka membayar X%, jika negatif maka mendapatkan X%. Ini memungkinkan protokol untuk mendapatkan selisih antara yang dibayarkan kepada pedagang dan yang dibayarkan kepada pedagang, sementara GLP tidak perlu membayar biaya pinjaman semacam itu, memberikan keuntungan mendasar dalam penyediaan likuiditas jangka panjang.
GLP dan GMX telah dieksploitasi secara serius karena kurangnya manajemen risiko yang tepat. Trader yang tidak jujur seperti Avi Eisenberg akan memanipulasi harga aset Avax di pasar spot untuk mengubah vAMM di GMX, sehingga mengunci keuntungan besar dengan mengorbankan GLP dan para penyimpan.
Penemuan Harga - CLOB dan AMM
Penemuan harga digunakan untuk menggambarkan proses penetapan harga aset, lelang adalah salah satu contoh penemuan harga. Dalam lelang, harga akhir mencerminkan keinginan kelompok untuk membeli pada harga tertentu dalam jumlah tertentu. Misalnya, jika ada lima pembeli dan tiga barang, di mana dua pembeli ingin membeli tiga barang seharga 4 dolar, dua barang seharga 5 dolar, dan satu barang seharga 6 dolar, maka harga akhir untuk ketiga barang tersebut masing-masing adalah 6 dolar, 5 dolar, dan 5 dolar. Ini intuitif. Buku pesanan juga sama, hanya saja terus berubah tanpa akhir. Orang-orang terus memperbarui harga yang mereka bersedia bayar untuk sebuah aset serta imbalan yang mereka harapkan untuk melepaskan aset tersebut. Pembuat pasar mengajukan pesanan beli dengan harga rendah dan pesanan jual dengan harga tinggi, berharap untuk mendapatkan selisih dari pembelian dan penjualan pengguna. Dalam model ini, pembuat pasar dan pedagang bertanggung jawab atas penemuan harga, yaitu proses pembentukan harga.
Automated Market Maker (AMM) menggantikan sistem ini dengan menciptakan kurva harga. Berbeda dengan sebelumnya di mana setiap orang menyatakan harga yang mereka bersedia beli, pesanan AMM secara fungsional bersifat "batch", dan likuiditas juga bersifat "batch". AMM memiliki dua mode utama: AMM dinamis dan AMM non-dinamis. AMM non-dinamis biasanya digunakan untuk penemuan harga. Memecoin diluncurkan terutama dalam bentuk AMM harga non-dinamis, yang biasanya mengikuti kurva harga X * Y = K, yang menggunakan rasio dua token dalam AMM standar untuk menentukan harga, dan menggunakan jumlah token untuk menentukan kedalaman.
AMM dinamis cocok untuk aset yang memiliki korelasi tinggi. Misalnya AMM Curve atau AMM Uniswap V3, di mana Curve menetapkan harga, sedangkan Uniswap V3 memungkinkan penyedia likuiditas untuk memilih harga mereka sendiri.
Meskipun orang-orang memiliki pemahaman yang luas tentang penggunaan AMM di pasar spot, pemahaman tentang penggunaan AMM di pasar derivatif masih belum begitu jelas.
Meskipun orang-orang memahami sistem seperti GLP dari GMX sebagai penyedia likuiditas bagi trader di platform dari sudut pandang makro, mereka mungkin tidak menyadari bahwa satu-satunya cara untuk menghasilkan keuntungan dari GLP adalah dengan merugikan kepentingan pengguna, baik melalui biaya, atau terutama melalui likuidasi. Meskipun ada lingkungan permainan zero-sum ini, AMM dalam bidang derivatif kripto dapat menyediakan likuiditas yang sangat dalam, terutama untuk proyek-proyek yang muncul. HyperLiquid adalah contoh yang menarik dan jelas, berhasil menggabungkan kedua sistem penemuan harga ini. Pengguna masih dapat menempatkan order limit di order book, tetapi itu juga merupakan pembuat pasar otomatis, yang dapat menempatkan order beli (buy) dan jual (sell) di order book yang sama, biasanya memilih pihak lain dari order di order book. Sistem otomatisasi ini sangat dinamis, dikelola oleh mantan trader frekuensi tinggi.
dan membebankan semua biaya kliring dan platform. Ini juga berfungsi sebagai dana asuransi platform. Meskipun HLP adalah jenis AMM, namun tidak sama dengan AMM "dinamis" dan non-dinamis. Ini adalah model otomatis yang dapat (mungkin) menyesuaikan volatilitas pasar, menyesuaikan spread berdasarkan volatilitas di pasar lain, menggunakan data dari pasar lain untuk memengaruhi keputusan pembuatan pasar, dll. Ini adalah jenis AMM baru yang unik di kelasnya karena keberhasilannya dengan HyperLiquid dan sifat sumber tertutupnya.
Perbandingan DeFi dan Struktur Pasar Tradisional
Keuangan tradisional telah berkembang selama 126 tahun dan membentuk lapisan yang sangat profesional: platform ritel (seperti Robinhood) → pembuat pasar → bursa (seperti CME) → lembaga kliring (seperti DTCC). Sementara itu, protokol DeFi sering kali mencoba untuk mencakup beberapa lapisan sekaligus, yang juga menjadi alasan kurangnya efisiensi.
Tetapi DeFi memiliki dua keuntungan utama:
Dengan adanya teknologi seperti re-staking yang meningkatkan keamanan infrastruktur, DeFi diharapkan dapat menjadi jaringan penyelesaian utama untuk derivatif global.