Você já tentou comer macarrão quente enquanto anda de montanha-russa? Pode parecer absurdo, mas é a melhor analogia para o que@ethena_labs""> @ethena_labs realiza diariamente: mantém uma stablecoin de $5B em capitalização de mercado (USDe) que permanece a $1, apesar do caos ininterrupto da volatilidade cripto. E faz tudo isso com apenas 26 pessoas na equipe, liderado pelo fundador@gdog97_""> @gdog97_. Este memo aprofunda-se no molho secreto da Ethena, mostra por que é tão difícil de replicar e explica como a Ethena planeja levar o USDe a $25B em circulação.

1. Protegendo Bilhões em Volatilidade

Uma stablecoin normalmente parece monótona: $1 é $1, certo? Mas se você olhar de perto para a Ethena, é tudo menos simples. Em vez de lastrear sua stablecoin com dólares em um banco, a Ethena emprega uma mistura robusta de ETH, BTC, SOL, ETH LSTs e stablecoins líquidas, e até mesmo $1,44 bilhão em USDtb (um ativo estável respaldado por T-bills). Esses ativos são continuamente vendidos a descoberto nos principais mercados de derivativos para que qualquer flutuação no preço da garantia seja compensada por um ganho ou perda correspondente na posição vendida.

Fonte:Painel de Transparência Ethena

Se o ETH subir 5% e sua razão de hedge cair, isso pode significar dezenas de milhões em exposição não protegida. Se os mercados despencarem às 3 da manhã, seu motor de risco deve reequilibrar imediatamente a colateral ou fechar posições. A margem para erro é minúscula. No entanto, a Ethena operou bilhões em hedge diário sem um único colapso (sem desvios, sem explosões de margem, sem déficits) durante os mercados montanha-russa de 2023 a 2024.

Essa estabilidade também se manteve firme durante aHack do Bybit, onde a Ethena permaneceu solvente e emergiu sem perdas colaterais. Um fundo de hedge tradicional pode precisar de um andar inteiro de analistas e traders apenas para lidar com esse nível de volatilidade, mas a Ethena faz isso com uma equipe enxuta e zero drama.

Nos meses seguintes ao lançamento, a Ethena se tornou a maior contraparte em várias exchanges centralizadas. Seus fluxos de hedge até influenciaram a liquidez e a profundidade do livro de ordens, mas poucas pessoas notaram porque a stablecoin simplesmente "funcionava."

*Sobre aquele alto rendimento: Ethena ofereceu APYs de dois dígitos quando as condições de mercado são otimistas. Observadores inicialmente lembraram do Terra/LUNA e seu fiasco de 20% do Anchor. A diferença é que os rendimentos da Ethena vêm de ineficiências reais do mercado (recompensas de staking mais taxas de financiamento perp positivas, etc.) em vez de tokens cunhados ou subsídios insustentáveis.

2. Como Funciona a Magia Delta-Neutra da Ethena

Quando um usuário deposita $1k ETH, ele pode cunhar ~$1k USDe. O protocolo automaticamente abre uma posição de futuros curta. Se o preço do ETH cair, a posição curta ganha dinheiro que compensa as perdas de colateral; se o ETH subir, a posição curta perde, mas o colateral ganha. O resultado é que o valor em dólar líquido permanece estável. Enquanto isso, quando os mercados perpétuos ficam superalavancados no lado longo, a Ethena (mantendo a posição curta) pode coletar taxas de financiamento, permitindo que o USDe ofereça APYs de dois dígitos em condições de alta, tudo isso sem subsídios do tesouro.

Ethena espalha essas hedge entre Binance, Bybit, OKX e até mesmo alguns protocolos perp descentralizados para evitar riscos de uma única exchange e limites de margem.Uma proposta de governança recente revela planos de adicionar Hyperliquid a essa mistura, permitindo que a Ethena faça posições curtas em perpétuos sempre que encontrar a liquidez mais profunda. Ao diversificar as posições curtas, a Ethena reduz a dependência de qualquer uma das plataformas, fortalecendo ainda mais a estabilidade.

Fonte:Painel de Transparência Ethena

Para lidar com os ajustes incessantes, a Ethena utiliza bots automatizados em conjunto com a equipe de negociação (semelhante aos sistemas de negociação de alta frequência) que reequilibram constantemente todo o livro multi-local. É assim que o USDe permanece atrelado, independentemente das oscilações selvagens do mercado.

Finalmente, o protocolo é supercolateralizado para lidar com quedas extremas e pode pausar a mintagem se as condições se tornarem inseguras. Integrações de custódia (Copper, Fireblocks) permitem que a Ethena mantenha controle em tempo real de seus ativos em vez de deixá-los na hot wallet de uma exchange. Se uma exchange falir, a Ethena pode desbloquear rapidamente o colateral, isolando os usuários de desastres de ponto único de falha.

3. O Fosso Inquebrável

A abordagem da Ethena pode parecer replicável no papel (delta-hedge algum cripto, coletar financiamento, lucro), mas na realidade, o protocolo construiu fossos formidáveis que desencorajam cópias.

Um dos principais obstáculos é a confiança e as linhas de crédito: a Ethena protege bilhões fora da bolsa por meio de acordos institucionais com custodiante e grandes plataformas (Binance Ceffu, OKX). A maioria dos projetos menores não pode simplesmente entrar nessas instituições e negociar uma colateralização mínima em bolsa para posições curtas de vários milhões de dólares; esse acesso exige rigor legal, de conformidade e operacional em nível institucional.

Igualmente crítico é a gestão de riscos em múltiplos locais. Dividir grandes hedge entre várias exchanges exige análises em tempo real comparáveis a uma grande operação quantitativa de Wall Street. Sim, qualquer um pode replicar a cobertura delta em pequena escala, mas escalar para $5 bilhões (e reequilibrar enormes colaterais em várias plataformas ao longo do dia) está em outro nível. O escopo de análises, automação e relacionamentos de crédito necessários aumenta exponencialmente com o tamanho, tornando quase impossível para um novo participante igualar a escala da Ethena da noite para o dia.

Enquanto isso, a Ethena não depende de rendimento gratuito perpétuo. Se o financiamento perpétuo se tornar negativo, ela reduz posições curtas e se apoia em rendimento de staking ou stablecoins. Um fundo de reserva amortiza episódios prolongados de financiamento negativo, enquanto incontáveis protocolos DeFi de alto rendimento colapsaram quando a música parou.

O risco de contraparte é ainda mais minimizado ao nunca manter todo o pool de colaterais diretamente em uma única exchange; em vez disso, a Ethena armazena ativos com custodiante. Se um local se tornar instável, a Ethena pode rapidamente desfazer posições e garantir seu colateral fora da exchange, assegurando um risco mínimo de falha catastrófica.

Finalmente, o histórico da Ethena sob extrema volatilidade cimenta sua proteção. O USDe sobreviveu a meses de severas oscilações de mercado sem uma única quebra de paridade ou colapso. Essa confiabilidade impulsiona nova adoção, listagens e acordos de corretagem (de Securitize a BlackRock e Franklin Templeton), gerando um efeito dominó de confiança que nenhuma bifurcação pode copiar. A diferença entre falar sobre hedge delta e entregá-lo em escala de bilhões 24/7 é precisamente o que separa a Ethena da multidão.

4. A Estrada para $25B

A estratégia de crescimento da Ethena depende de um ecossistema auto-reforçado no qual o dinheiro (USDe), a rede (a cadeia "Converge") e a agregação de troca/liquidez evoluem simultaneamente. O USDe chegou primeiro, impulsionado pela demanda nativa do cripto no DeFi (Aave, Pendle, Morpho) e no CeFi (Bybit, OKX). A próxima fase envolve o iUSDe, uma versão regulamentada adequada para bancos, fundos e tesourarias corporativas que precisam de conformidade. Mesmo uma fatia modesta do enorme mercado de títulos do TradFi, se atraída para o USDe, poderia multiplicar a circulação da stablecoin para $25B ou mais.

Impulsionando esse crescimento está a arbitragem entre as taxas de financiamento on-chain e as taxas de juros tradicionais. Assim que houver um gap de rendimento significativo, o dinheiro fluirá dos mercados de baixa taxa para os mercados de alta taxa até que o equilíbrio seja alcançado. USDe, portanto, se torna o ponto de pivô que alinha os rendimentos criptográficos com os benchmarks macro.

Fonte:Ethena 2025: Convergência

Enquanto isso, a Ethena está desenvolvendo um aplicativo baseado no Telegram que introduz a poupança em dólares de alto rendimento para usuários do dia a dia, conectando centenas de milhões ao sUSDe por meio de uma interface amigável. No lado da infraestrutura, a cadeia Converge irá entrelaçar as trilhas DeFi e CeFi, de modo que cada nova integração amplifique a liquidez e a utilidade do USDe em um ciclo contínuo de crescimento.

Notavelmente, os retornos do sUSDe estão negativamente correlacionados às taxas reais, como evidenciado no Q4 de 2024, quando os cortes de 75bps do Fed coincidiram com um aumento nos rendimentos de financiamento de ~8% a mais de 20%, sublinhando como a queda das taxas macro pode turboalimentar o potencial de rendimento da Ethena.

Isso não é uma luta lenta, fase a fase, mas uma expansão circular: a adoção mais ampla reforça a liquidez e o potencial de rendimento do USDe, o que então atrai instituições maiores, alimentando um maior crescimento da oferta e um vínculo mais forte.

5. Olhando para frente

Ethena não é a primeira stablecoin a prometer altos rendimentos ou se posicionar como uma abordagem inovadora. A diferença é que ela cumpriu, mantendo o USDe firmemente em $1 durante alguns dos piores choques do mercado. Nos bastidores, ela opera como uma instituição de alto nível, vendendo futuros perpétuos a descoberto e gerenciando colaterais apostados. O detentor médio, no entanto, experimenta um dólar estável e gerador de rendimento que simplesmente funciona.

Escalar de $5B para $25B não será um passo trivial. O aumento do escrutínio por parte dos reguladores, exposições maiores a contrapartes e potenciais crises de liquidez podem representar novos riscos. No entanto, a garantia multi-ativo da Ethena (incluindo $1,44B em USDtb), a forte automação e a gestão de riscos robusta sugerem que está melhor equipada do que a maioria.

No final, a Ethena está demonstrando como aproveitar a volatilidade das criptos sob uma estratégia disciplinada e delta-neutra em tamanhos impressionantes. É uma visão de um futuro onde o USDe está no coração de todos os domínios financeiros, desde as fronteiras sem permissão do DeFi e as mesas de negociação do CeFi até o colossal mercado de títulos do TradFi.

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