Autores: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost e Leonardo Gambacorta
Compilado por: Yan Zilin
Em abril de 2025, o BIS publicou o artigo "Criptomoedas e finanças descentralizadas: funções e implicações para a estabilidade financeira", que explora o papel das criptomoedas e das finanças descentralizadas (DeFi) na replicação das principais funções econômicas das finanças tradicionais (TradFi). Analisa também os riscos para a estabilidade financeira colocados pelo seu mecanismo único. O documento analisa sistematicamente os principais desenvolvimentos, como contratos inteligentes, exchanges descentralizadas (DEXs), stablecoins e moedas digitais de bancos centrais (CBDCs), e aponta que, embora seus drivers econômicos subjacentes sejam semelhantes aos das finanças tradicionais, o DeFi deu origem a novos problemas, como assimetria de informação, falha de mercado e "cripto" nos mercados emergentes. Os autores propõem que a regulação deve ser diferenciada, como a incorporação de regras em contratos inteligentes e o fortalecimento da supervisão de stablecoins, para mitigar riscos sistêmicos. Ao mesmo tempo, o documento constrói um quadro regulamentar prudencial que visa promover a inovação, mantendo simultaneamente a estabilidade do sistema financeiro. O estudo também destaca direções de pesquisa futuras, como a ligação aprimorada entre DeFi e TradFi, o impacto macro da "cripto" nas economias emergentes e a proteção dos participantes do mercado DeFi. A parte central da pesquisa foi compilada pelo Instituto de Tecnologia Financeira da Universidade Minmin chinesa.
I. Introdução
O blockchain é visto como uma inovação fundamental na segurança de dados digitais. Embora o conceito já exista há décadas, o primeiro blockchain público foi criado em 2008 por um indivíduo ou grupo sob o pseudônimo "Satoshi Nakamoto". Sua data oficial de nascimento é 31 de outubro daquele ano, que é a data do lançamento do white paper do Bitcoin. Dois meses depois, o Bitcoin foi lançado oficialmente, e seu primeiro bloco foi chamado de "bloco de gênese". Desde então, os criptoativos experimentaram vários altos e baixos, com alguns dos primeiros jogadores acumulando riqueza significativa como resultado, enquanto a maioria dos investidores de varejo sofreu perdas significativas.
Embora os ativos criptográficos ainda não tenham alcançado completamente a função de pagamento inicialmente idealizada, eles fizeram progressos significativos desde o seu surgimento. Vários novos blockchains surgiram, e milhares de ativos criptográficos foram construídos sobre eles. O surgimento da blockchain Ethereum em 2015 é considerado um marco tecnológico crucial, pois permite que os desenvolvedores implementem aplicativos de software descentralizados, permitindo que os usuários acessem serviços financeiros como transações e empréstimos sem intermediários, uma série de serviços que são coletivamente chamados de finanças descentralizadas (DeFi).
Com o desenvolvimento dos criptoativos e DeFi, reguladores e organizações internacionais em vários países começaram gradualmente a responder aos desafios que ele traz. Inicialmente, devido ao pequeno tamanho do mercado de criptomoedas, a reação em nível de política foi em grande parte limitada a avisos sobre sua natureza especulativa. No entanto, nos últimos anos, as intervenções políticas intensificaram-se à medida que o mercado se expandiu e a sua ligação ao sistema financeiro tradicional (TradFi) se aprofundou. A nível internacional, instituições como o Banco de Pagamentos Internacionais (BPI), o Conselho de Estabilidade Financeira (CEF), o Fundo Monetário Internacional (FMI) e a Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (IOSCO) emitiram uma série de relatórios e recomendações regulamentares. A nível nacional, os reguladores também se tornaram cada vez mais ativos e começaram a formular políticas específicas para lidar com o crescimento das criptomoedas e DeFi.
Este capítulo tem como objetivo explicar as funções financeiras que os ativos criptográficos e o DeFi tentam realizar, abrangendo blockchain, ativos criptográficos, aplicações DeFi, stablecoins e novas moedas dos bancos centrais, e construir um quadro conceitual para avaliar o impacto na estabilidade financeira, apontando que a estrutura de regulamentação financeira tradicional existente pode ser adaptada para se aplicar a essas inovações. Além disso, discute-se a necessidade de implementar uma supervisão prudencial para ativos criptográficos, especialmente em situações em que estes interagem com o sistema financeiro tradicional ou precisam enfrentar diretamente os riscos do DeFi, e faz-se uma avaliação prospectiva das direções futuras de pesquisa.
Dois, Inovação em Criptografia e Suas Funções Financeiras
Mecanismo de funcionamento da blockchain e ativos criptográficos e suas características de utilização
A blockchain visa reduzir a dependência de instituições centralizadas para a validação de transações, combinando criptografia com mecanismos de incentivos econômicos. A sua essência é uma base de dados distribuída de "apenas adição", que regista continuamente blocos de dados ordenados e cuja integridade é mantida em conjunto por alguns participantes da rede (como mineiros ou validadores). Cada nó possui uma cópia completa da blockchain, garantindo a descentralização da rede.
No sistema bancário tradicional, a transferência de fundos depende de instituições intermediárias para realizar a verificação de contas e a alocação de recursos; enquanto no sistema de blockchain, as transações são submetidas pelos usuários ao pool de transações pendentes e são transmitidas para toda a rede. Os participantes da rede competem para adicionar novos blocos resolvendo problemas criptográficos intensivos em computação. Uma vez que um nó completa a validação e escreve com sucesso um novo bloco, outros nós podem rapidamente verificar e atualizar seus livros contábeis locais, alcançando consenso na rede. O novo bloco contém o resumo criptográfico do bloco anterior, formando uma estrutura em cadeia, garantindo que qualquer modificação exija consenso em toda a rede, protegendo assim a irreversibilidade e a resistência à alteração dos dados. Para incentivar os nós a participar deste processo intensivo em recursos, o sistema oferece novas criptomoedas emitidas ou taxas de transação pagas pelos usuários como recompensa.
Embora o objetivo inicial das criptomoedas fosse servir como meio de pagamento, essa função de pagamento ainda não foi amplamente realizada. Na realidade, um número muito pequeno de famílias usa criptomoedas para pagar bens ou serviços. Em contraste, o papel das criptomoedas em atividades especulativas é muito mais significativo. A volatilidade extrema dos preços atraiu um grande número de investidores em busca de altos retornos, especialmente durante períodos de aumento de preços, quando a frequência e o número de usuários que utilizam plataformas de negociação de criptomoedas aumentaram significativamente, mostrando uma alta correlação entre as tendências de preços e a atividade dos investidores. De maneira geral, os ativos criptográficos têm sido usados principalmente para investimentos de alto risco, em vez de pagamentos do dia a dia.
2.Estrutura e Função das Finanças Descentralizadas
Após o surgimento da blockchain do Bitcoin, o ecossistema de criptomoedas se expandiu rapidamente. O primeiro grande avanço foi o surgimento das exchanges de criptomoedas, permitindo que os usuários trocassem Bitcoin por moeda fiduciária, atraindo um grande número de novos usuários e impulsionando a volatilidade dos preços. Em seguida, o Ethereum foi lançado em 2015, com sua inovação central sendo a introdução de "contratos inteligentes", permitindo que os desenvolvedores implantassem aplicações descentralizadas na blockchain, realizando a execução automatizada de transações acionadas por condições. Esse mecanismo facilitou a formação do ecossistema de finanças descentralizadas (DeFi).
A arquitetura técnica do DeFi pode ser dividida em quatro níveis: blockchain, contratos inteligentes, protocolos e aplicações descentralizadas (Dapps). Os protocolos são compostos por vários contratos inteligentes, servindo a propósitos específicos, como troca descentralizada, empréstimos, gestão de ativos, entre outros; enquanto os Dapps oferecem aos usuários uma interface intuitiva, simplificando a interação com os protocolos, sendo a verdadeira porta de entrada do sistema DeFi.
Os sistemas DeFi tentam replicar as seis funções principais das finanças tradicionais: pagamento e compensação, agregação de fundos, alocação de recursos, gestão de riscos, descoberta de preços e integração de informações, e aliviar o problema da assimetria de incentivos. Por exemplo, as exchanges descentralizadas (DEXs) suportam a negociação de ativos sem intermediários, simulando a função de descoberta de preços do mercado; Os contratos de empréstimo preveem a alocação de capital por meio de sobregarantia; A plataforma de gestão de ativos e a agricultura de renda permitem que os usuários coinvistam e arbitrem entre múltiplas plataformas, replicando os mecanismos de captação de recursos e alocação de ativos nas finanças tradicionais. Além disso, os derivados e os contratos de seguros também correspondem a funções de gestão de riscos.
No entanto, apesar de o DeFi imitar estruturalmente as finanças tradicionais, o seu papel na economia real continua a ser bastante limitado. O DeFi atualmente serve quase exclusivamente o ecossistema cripto, sem apoiar efetivamente o financiamento da economia real, a cobertura de riscos ou a comercialização de produtos inovadores. Ao mesmo tempo, as atividades de DeFi são altamente especulativas, com os usuários a participar das transações principalmente com o objetivo de obter valorização dos tokens. Essa característica de "auto-ciclagem" limita a sua extensão funcional e destaca a diferença entre a sua eficácia real e a conexão econômica em relação às finanças tradicionais.
Avaliação dos tipos e funções das stablecoins
As stablecoins são um tipo de criptomoeda que visa alcançar a conversão equivalente a moedas fiduciárias como o dólar americano, com o objetivo de fornecer uma capacidade de resgate um a um sob demanda. Devido à sua estabilidade de preços, os stablecoins são frequentemente considerados mais seguros do que criptomoedas não garantidas e são amplamente promovidos como um meio de troca fundamental no ecossistema de criptomoedas.
De acordo com os diferentes mecanismos de manutenção do valor, as stablecoins podem ser divididas em três categorias:
A primeira categoria é a de stablecoins apoiadas por moeda fiduciária, como Tether e USD Coin, que dominam o mercado. Essas stablecoins têm ativos denominados em dólares de curto prazo (como títulos do governo dos EUA, papéis comerciais de alta qualidade, acordos de recompra e depósitos bancários) como reservas, cuja estrutura de ativos é altamente semelhante à de fundos do mercado monetário (MMFs).
A segunda categoria são as stablecoins apoiadas por ativos criptográficos, como o Dai, que utilizam criptomoedas em vez de moeda fiduciária como colateral para manter seu valor âncora, onde as "stablecoins descentralizadas" dependem ainda mais de contratos inteligentes para gerenciar automaticamente o colateral criptográfico.
A terceira categoria são as stablecoins suportadas por algoritmos, como a TerraUSD, que já colapsou, e que utilizam algoritmos para ajustar a oferta de tokens e alcançar uma âncora de preço. No entanto, na prática, esse mecanismo é suscetível a choques na confiança do mercado, apresentando riscos sistêmicos graves.
Embora as stablecoins sejam frequentemente promovidas como ferramentas para facilitar pagamentos transfronteiriços e evitar altas taxas nos sistemas tradicionais, na realidade, elas servem mais como ferramentas de entrada no DeFi e no mercado cripto. Além disso, sua função como "ativo de hedge" ainda não tem suporte de evidências concretas. Pesquisas recentes indicam que mais de 90% das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária também enfrentam saída de fundos diante de choques no mercado cripto e na política monetária dos EUA, demonstrando que não conseguem oferecer uma eficaz mitigação de riscos durante períodos de turbulência no mercado.
Desenvolvimento e design de novas moedas bancárias centrais
Além das stablecoins, as moedas digitais de banco central (CBDC), como uma nova ferramenta de pagamento digital, também estão a avançar rapidamente em todo o mundo. As CBDCs são denominadas na moeda local e constituem uma obrigação direta do banco central, podendo ser vistas como uma forma digital de dinheiro em espécie ou reservas de bancos comerciais.
As CBDC é dividida em duas categorias principais: a primeira é o CBDC de atacado, utilizado para transações entre instituições financeiras, parte dele utiliza tecnologia de livro-razão distribuído (DLT) e forma tokenizada, podendo ser visto como "reservas de banco central tokenizadas"; a segunda é o CBDC de varejo, destinado ao público (famílias e empresas), com funcionalidade semelhante ao dinheiro eletrônico. Diferente da moeda eletrônica existente, o CBDC de varejo é diretamente respaldado pelo banco central, possuindo maior segurança de crédito.
Atualmente, apenas as Bahamas, Nigéria e Jamaica lançaram oficialmente um CBDC de varejo, enquanto mais de 25 países já entraram na fase de teste. Pesquisas mostram que economias com alta taxa de penetração de tecnologia móvel e forte capacidade de inovação tendem a avançar mais na implementação de CBDCs; o CBDC de varejo é mais fácil de ser implementado em países com uma grande proporção de economia informal, enquanto o CBDC de atacado está correlacionado com o nível geral de desenvolvimento financeiro.
No nível do design, o CBDC reflete diversidade. Primeiro, em termos de arquitetura do sistema, a maioria dos países tende a preferir um modelo "híbrido" ou "de camada dupla", onde o banco central emite e registra, enquanto instituições privadas são responsáveis pelos serviços de interface com o cliente; poucos países estão explorando uma arquitetura "direta", adequada para objetivos de inclusão financeira. Em segundo lugar, a infraestrutura pode utilizar bancos de dados tradicionais centralizados ou tecnologia de livro-razão distribuído, com a maioria dos bancos centrais inclinando-se para soluções que equilibram eficiência e capacidade de resistência a falhas. Terceiro, em termos de mecanismos de acesso, os bancos centrais ponderam entre "sistema de contas" e "sistema de tokens", com a maioria explorando sistemas de contas ou modelos híbridos: transações de baixo valor podem ser usadas anonimamente, enquanto transações de alto valor exigem identificação. Por último, o design para uso transfronteiriço também está se tornando cada vez mais relevante, com um número crescente de projetos começando a considerar o uso por residentes não nacionais e cenários de pagamentos transfronteiriços.
No geral, o desenvolvimento das CBDCs demonstra o empenho dos reguladores em melhorar a eficiência dos pagamentos, fortalecer a soberania monetária e se adaptar às tendências digitais, sendo que suas escolhas de design refletem uma consideração integrada de aspectos técnicos, flexibilidade e objetivos de políticas.
Três, a base teórica da supervisão prudencial de criptomoedas e finanças descentralizadas
A base clássica para a regulação do mercado na teoria econômica reside na existência da "falha de mercado", ou seja, o mecanismo de funcionamento do próprio mercado não consegue realizar a alocação ótima de recursos, sendo necessária a intervenção política para aumentar a eficiência geral. Isso é especialmente verdadeiro nos mercados financeiros, devido à sua alta dependência de simetria de informações, mecanismos de confiança e estabilidade do sistema. Uma vez que essas condições sejam comprometidas, o mercado pode gerar externalidades graves, impactando assim toda a economia.
Essa lógica regulatória também se aplica a novas formas de intermediação financeira, como o DeFi. Embora os sistemas DeFi adotem uma arquitetura inovadora, ainda existem várias falhas potenciais de mercado durante sua operação, incluindo, mas não se limitando a, assimetria de informações, distorções nos mecanismos de incentivo e externalidades sistêmicas. Por isso, o setor financeiro de criptomoedas também precisa implementar uma supervisão prudencial correspondente, a fim de mitigar os riscos decorrentes dessas falhas, prevenir que comportamentos individuais se transformem em choques sistêmicos e manter a estabilidade de todo o sistema financeiro.
1.Externalidade
A externalidade refere-se aos custos ou benefícios gerados por uma transação para terceiros que não participam da transação. Nos mercados financeiros, as externalidades negativas podem ser extremamente graves, podendo até levar à falência completa do mecanismo de intermediação financeira. O problema da informação é uma fonte importante de externalidades, manifestando-se na insuficiência das informações que os participantes do mercado possuem para apoiar decisões racionais, ou na assimetria de informações entre as partes antes e depois da transação.
Uma forma típica de externalidade nos mercados financeiros é a "reação em cadeia de default": quando uma parte entra em default, a contraparte pode não conseguir cumprir suas obrigações devido às perdas sofridas, desencadeando assim uma instabilidade sistêmica. Devido ao papel central do sistema financeiro na alocação de recursos, esse tipo de default em cadeia pode se espalhar para a economia real, como uma redução abrupta na oferta de crédito, o que pode, por sua vez, inibir o crescimento econômico. Mais importante ainda, esse dano frequentemente afeta entidades que originalmente não tinham nenhuma relação com o evento de default inicial, fazendo com que suportem custos externos. É precisamente porque os custos de default podem ser externalizados que as instituições financeiras frequentemente enfrentam desequilíbrios de incentivos, tendendo a assumir riscos mais elevados.
Os eventos de volatilidade nos mercados financeiros nos últimos anos indicam que os defaults em cadeia não são a única via gerada por externalidades. Uma grande quantidade de intermediários financeiros não bancários também pode tornar-se uma fonte de instabilidade, especialmente durante o processo de desalavancagem, onde suas ações de venda de ativos podem desencadear uma espiral de queda nos preços, formando a chamada "externalidade monetária".
A externalidade sistêmica está amplamente presente nas diversas funções do sistema financeiro, especialmente nas funções de liquidação de pagamentos e alocação intertemporal de recursos. Se a primeira falhar, terá um efeito dominó sobre outras partes do sistema financeiro; a segunda, devido à alta interconexão da rede de relações de crédito, é mais suscetível a efeitos de contágio em caso de inadimplência. Embora a DeFi tenha introduzido contratos inteligentes e mecanismos de liquidação atômica, reduzindo certos tipos de riscos de externalidade, participantes importantes do sistema (como stablecoins e seus emissores) ainda podem se tornar nós de transmissão de risco sistêmico, o que merece a atenção dos reguladores.
Questão de informação
Os problemas de informação são amplamente presentes nos mercados financeiros, manifestando-se principalmente em duas situações: falta de informação e assimetria de informação. No campo dos ativos criptográficos e das finanças descentralizadas (DeFi), esses problemas são especialmente proeminentes, dificultando gravemente o funcionamento eficaz do mercado e a alocação razoável de recursos.
2.1. Informação insuficiente
A falta de informação refere-se à ausência de informações essenciais que os participantes do mercado precisam para tomar decisões racionais. Isso pode resultar da falta de motivação das empresas para divulgar informações, bem como da complexidade dos produtos financeiros em si. Muitos produtos financeiros possuem atributos multidimensionais, cuja verdadeira qualidade frequentemente leva tempo para se manifestar. No DeFi, problemas semelhantes são particularmente visíveis. Por exemplo, o funcionamento de contratos inteligentes depende de condições de entrada específicas, e seu comportamento pode sofrer ajustes dinâmicos conforme as mudanças no ambiente econômico, tornando difícil para os usuários preverem seu desempenho futuro. Ao mesmo tempo, os investidores têm quase nenhuma informação sobre o histórico, as capacidades técnicas ou as motivações dos desenvolvedores por trás das Dapps; mesmo quando há divulgação de informações, a veracidade e a verificabilidade dessas informações são difíceis de julgar.
Outro desafio informativo decorre do uso de "oráculos". Os oráculos são responsáveis por trazer dados do mundo real fora da cadeia para a blockchain para serem utilizados por contratos inteligentes. No entanto, se os oráculos realmente cumprem os princípios da descentralização ainda é controverso. A realização completa de um sistema de oráculos descentralizado pode introduzir mecanismos de consenso longos e complexos, reduzindo a eficiência das transações e aumentando a carga computacional do sistema, prejudicando o desempenho geral.
2.2. Informação assimétrica
A assimetria de informação pode levar à diminuição da eficiência do mercado, como a redução da produção, a degradação da qualidade do produto e até mesmo provocar o colapso do mercado. No ecossistema DeFi, a inovação de produtos é rápida e a estrutura é complexa, tornando difícil para os usuários distinguir efetivamente entre os diversos prestadores de serviços com base na qualidade, resultando na permanência de produtos de baixa qualidade e até projetos fraudulentos por longos períodos. Embora os preços e os dados de transação na blockchain sejam transparentes, os consumidores ainda enfrentam problemas como a falta de informações históricas, a dificuldade em rastrear a reputação dos desenvolvedores, a ausência de documentos de divulgação sistemática e a falta de meios eficazes para comparação de produtos.
Além disso, muitas aplicações DeFi têm a Organização Autônoma Descentralizada (DAO) como base para a governança, cuja estrutura interna é complexa e cujas responsabilidades e poderes não são claros, tornando difícil para os usuários externos identificar quem possui o poder de decisão substancial, quem é responsável pelos resultados da governança ou quem detém vantagens informativas além do usuário comum. Isso agrava ainda mais o problema da assimetria de informações, enfraquecendo a base de confiança do mercado e aumentando o risco sistêmico.
Mecanismos de mitigação das falhas de mercado
A existência de falhas de mercado não implica necessariamente a necessidade de intervenção regulatória. Em certas situações, o próprio mecanismo de mercado pode atenuar o impacto da falha através de inovações tecnológicas ou ajustes estruturais, ou a falha em si pode ter um impacto menor, não requerendo intervenção sistemática. Assim, a necessidade de intervenção regulatória deve ser avaliada de forma abrangente, considerando a função do mercado, o tipo de falha e os meios de mitigação existentes.
Do ponto de vista da função econômica, DeFi e finanças tradicionais (TradFi) enfrentam motivações regulatórias semelhantes em muitos aspetos, como externalidades sistêmicas, informação insuficiente e assimetria, mas há diferenças significativas nos mecanismos de enfrentamento entre os dois. Em termos de pagamento e compensação, o TradFi mitiga os riscos através da supervisão prudencial, do seguro de depósitos e do papel do credor do banco central de último recurso, enquanto o DeFi pode alcançar a liquidação instantânea, mas carece de um mecanismo de proteção eficaz para ativos sistêmicos, como stablecoins. Em termos de agregação e alocação de capital, a TradFi depende da divulgação obrigatória de informações e intermediários fiduciários para proteger os direitos e interesses dos investidores, enquanto a DeFi depende principalmente de contratos inteligentes e divulgação voluntária (como white papers), e a qualidade e transparência das informações são geralmente baixas. Em termos de função de crédito e gestão de risco, a TradFi concentra-se na supervisão prudencial, relatórios regulatórios e mecanismos centrais de garantia, enquanto a DeFi depende de mecanismos de garantia excessiva e on-chain para controle de risco, mas carece de avaliação de crédito sistemática e mecanismos de execução legal. Em termos de agregação de informações de preços e restrições de incentivos, embora o DeFi possa alcançar um certo grau de integração de informações por meio de contratos on-chain, na prática, a divulgação seletiva de informações é séria e o mecanismo de controle de qualidade é inexistente.
3.1. Externalidades e Risco Sistemático
Os mecanismos de mercado têm capacidade limitada para corrigir externalidades, especialmente em situações onde os incentivos privados e sociais não são consistentes. Portanto, o TradFi depende da intervenção do poder público, estabilizando o sistema através de regulamentação prudencial, exigências de gestão de riscos, seguros de depósito e intervenções do banco central. No entanto, no DeFi, mecanismos como as stablecoins (especialmente as stablecoins algorítmicas) são frágeis, tendo já ocorrido várias falências que constituem fontes de contágio para o sistema.
Além disso, a alta anonimidade no DeFi reduz as restrições de reputação dos participantes, aumentando a motivação para comportamentos de alto risco. As relações de empréstimo dependem de garantias extremamente voláteis, carecendo de mecanismos de crédito para os tomadores. Uma vez que o mercado se desvaloriza, isso provoca liquidações automáticas, levando à desvalorização sincronizada dos ativos colaterais em outras plataformas, formando "externalidades de preço" e ciclos de feedback sistêmico. A alta composabilidade entre os protocolos DeFi agrava ainda mais a vulnerabilidade da rede, onde a falha de nós locais pode gerar efeitos amplificadores entre várias redes, causando um impacto sistêmico mais amplo.
3.2. Questões de informação e mecanismos de divulgação
Embora o blockchain em si tenha um certo grau de transparência de informações, os sistemas DeFi ainda têm deficiências significativas na mitigação do problema de informação. Em primeiro lugar, a disponibilidade da informação não implica que seja compreensível ou utilizável. A divulgação de informações precisa ser estruturada e padronizada para ajudar os usuários a fazer julgamentos racionais. No entanto, a forma de divulgação no DeFi é muitas vezes um "white paper" voluntário e não padronizado, e seu conteúdo é principalmente materiais de marketing, que não tem garantia de autenticidade e não é comparável. Além disso, as informações no site do projeto são muitas vezes grosseiramente inconsistentes com os termos realmente aceitos pelo usuário.
Em segundo lugar, existem muitas lacunas de informações off-chain no DeFi, como a identidade dos desenvolvedores, histórico técnico, registros de conformidade, etc., que costumam ser ocultos, e os usuários não conseguem identificar sua reputação ou motivações de comportamento. Em situações mais extremas, como o "rug pull", ou "puxar o tapete", onde os desenvolvedores escapam com os fundos após emitir tokens. Embora esses eventos também ocorram no TradFi, pelo menos os usuários podem buscar responsabilização através de vias legais; já no DeFi, devido à anonimidade e características transfronteiriças, a responsabilização é praticamente impossível, ampliando significativamente o risco de assimetria de informações.
Em suma, embora o sistema DeFi tenha introduzido novos mecanismos de mitigação de riscos em certos aspectos (como liquidação atômica, execução de contratos inteligentes, etc.), ainda apresenta deficiências em áreas como divulgação de informações, compartilhamento de riscos, estrutura de governança e controle de externalidades, sendo urgente o design de uma estrutura de intervenção regulatória que se adapte às suas características estruturais.
Quatro, o quadro conceptual dos impactos na estabilidade financeira
No texto anterior, foi apontado que a lógica regulatória das finanças tradicionais (TradFi) também se aplica às finanças descentralizadas (DeFi). No entanto, em relação aos desafios trazidos pelos ativos criptográficos, há um debate ativo na academia e entre os reguladores, com o foco em como corrigir as falhas do mercado, sem sufocar o potencial de inovação e ao mesmo tempo, reduzir efetivamente os riscos para os participantes do mercado e para todo o sistema financeiro. Aquilina, Frost e Schrimpf (2024b) resumem as atuais estratégias de resposta em três caminhos de alto nível: "proibição", "isolamento" e "regulação".
A estratégia de "proibição" é principalmente apoiada por aqueles que acreditam que os ativos criptográficos e o DeFi têm quase nenhum valor prático e representam riscos significativos para o sistema financeiro e os consumidores. No entanto, esta seção foca nas estratégias de "isolamento" e "regulação", pois a proibição total não é viável nem atende a considerações de interesse. A estratégia de proibição é difícil de implementar, em parte devido à natureza global dos ativos criptográficos, que permite que a indústria seja facilmente transferida para jurisdições sem proibição; ao mesmo tempo, algumas tecnologias criptográficas e aplicações DeFi realmente contêm um potencial inovador benéfico, com valor de aplicação futura.
Em relação à estratégia de "segregação", o objetivo é isolar o sistema financeiro tradicional dos riscos no espaço cripto. Alguns proponentes argumentam que os reguladores devem "deixar os criptoativos à própria sorte" e evitar dar-lhes legitimidade por meio da regulamentação (Cecchetti e Schoenholtz, 2022a); O Comitê de Basileia de Supervisão Bancária (BCBS, 2022), parte do Banco de Compensações Internacionais, está mais preocupado em prevenir o risco de repercussões do ecossistema cripto para o sistema financeiro tradicional.
A estratégia "regulatória" defende a adoção de um marco regulatório semelhante ao das finanças tradicionais em resposta a essas falhas de mercado (Makarov e Schär, 2022). Para explorar como implantar estratégias de "segregação" e "regulação", podemos começar com os quatro canais de transmissão DeFi identificados pelo Conselho de Estabilidade Financeira (FSB, 2023a): (1) exposição de instituições financeiras a criptoativos, produtos financeiros relacionados e entidades afetadas por criptoativos; (2) o efeito de confiança; (3) o efeito riqueza provocado pela flutuação do valor de mercado dos criptoativos; (4) A medida em que os criptoativos são utilizados no pagamento e na liquidação.
Além disso, vale a pena prestar atenção às potenciais aplicações de contratos inteligentes nas finanças tradicionais, à criptomoeda (cryptoisation) e aos riscos para os mercados emergentes e economias em desenvolvimento (EMDEs), assim como a forma de proteger os interesses dos participantes do mercado DeFi, mesmo na ausência de efeitos significativos de transbordamento. Estes fatores constituem questões-chave para a construção de uma estrutura eficaz de regulamentação e isolamento de riscos.
A relação entre ativos criptográficos e as finanças tradicionais e a economia real
Atualmente, os ativos criptográficos e as finanças descentralizadas (DeFi) têm uma ligação bastante limitada com as finanças tradicionais (TradFi) e a economia real, mas nos últimos anos essa ligação tem aumentado e pode continuar a expandir-se no futuro. Em 2024, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA aprovou ETFs relacionados ao Bitcoin e Ethereum, facilitando a participação dos investidores e aprofundando a conexão entre bancos, corretores e o mercado de criptomoedas.
A tokenização de ativos reais também impulsionará o desenvolvimento dessa conexão, permitindo que mais ativos sejam digitalizados e negociados no DeFi, com instituições financeiras tradicionais e infraestruturas como as exchanges descentralizadas potencialmente se integrando gradualmente ao sistema financeiro convencional. Isso não apenas ampliará as conexões existentes, mas também poderá criar novos riscos e canais de transmissão. Por exemplo, os eventos de pressão no setor bancário dos EUA em 2023 foram parcialmente originados pela exposição indireta dos bancos a grandes jogadores do mercado cripto.
No que diz respeito à regulamentação prudente, deve-se adotar uma estratégia de "isolamento" para evitar que os riscos dos ativos criptográficos se espalhem para as finanças tradicionais e a economia real. As instituições financeiras, especialmente os bancos, devem estabelecer mecanismos de gestão de risco adequados, prestando atenção à volatilidade dos preços e aos potenciais riscos de passivo. Além disso, as aplicações de blockchain em áreas não financeiras, como a gestão da cadeia de abastecimento, também devem ser capazes de lidar com interrupções no sistema e riscos de segurança cibernética.
À medida que os ativos criptográficos se fundem cada vez mais com as finanças tradicionais e a economia real, as regras regulatórias relacionadas devem estar em conformidade com as finanças tradicionais, incluindo divulgação de informações, identificação de clientes e requisitos de qualificação profissional. As autoridades reguladoras devem obter recursos suficientes e autorização legal. Garantir que o sistema financeiro tradicional e a economia real possam responder efetivamente ao impacto dos ativos criptográficos é a chave para reduzir o risco econômico geral.
Risco da substituição de ativos criptográficos pela moeda local
Nos mercados emergentes e nas economias em desenvolvimento (EMDEs), as criptomoedas podem substituir as moedas locais para transações reais e financeiras, um fenômeno conhecido como "criptoativação" (cryptoisation), semelhante à dolarização e à euroização. Devido à alta inflação ou à falta de confiança na moeda local em algumas regiões, residentes e empresas tendem a manter ativos monetários mais estáveis ou a contrair empréstimos em moeda estrangeira para desfrutar de taxas de juros mais baixas. No entanto, isso pode levar a problemas macroeconômicos, como o enfraquecimento do mecanismo de transmissão da política monetária, o crescimento econômico e a inflação sendo influenciados pela política monetária estrangeira, e o risco de aumento das dívidas em moeda estrangeira devido à desvalorização da moeda local.
Os riscos da cripto assetização podem até ultrapassar os da dolarização e euroização. O uso generalizado de criptomoedas como meio de pagamento ou reserva de valor pode desencadear instabilidade macroeconômica e ineficiências. Em casos extremos, como Venezuela e Zimbábue, a alta inflação levou os usuários a considerar as criptomoedas como uma alternativa à sua moeda nativa. Os preços dos criptoativos são altamente voláteis e, se as criptomoedas forem usadas para um grande número de transações diárias, isso pode levar a oscilações selvagens nos níveis de preços e inflação, e o desempenho econômico é influenciado pela demanda especulativa nos mercados globais em vez de fundamentos domésticos. O caso de 2021 da tentativa de El Salvador de usar o Bitcoin como moeda legal mostra que há desafios significativos para tais práticas (Alvarez et al., 2022).
Na verdade, a adoção de criptomoedas em alguns mercados emergentes já ultrapassou a dos países desenvolvidos. Dados da Chainalysis (2024) mostram que a Índia, a Nigéria e a Indonésia têm as maiores taxas de uso de criptomoedas. Os usuários locais podem realizar transações reais para evitar o sistema financeiro existente e o risco da moeda local, ou podem estar especulando. As stablecoins utilizadas são geralmente denominadas em dólares ou euros, criando novos canais de dolarização e euroização. Uma vez que as criptomoedas ou stablecoins sejam amplamente utilizadas em transações reais, a volatilidade de quaisquer ativos relacionados pode causar efeitos de transmissão na economia global. Assim, os reguladores podem restringir o uso de criptomoedas por meio de regulamentações, controles de capital e medidas fiscais para reduzir os riscos.
Proteger os participantes do mercado no ecossistema de finanças descentralizadas (DeFi)
Com o rápido crescimento do número de investidores em DeFi e do tamanho dos fundos, a atenção dos reguladores à proteção dos investidores tem aumentado. A regulamentação deve ser baseada nas funções econômicas realizadas pelos protocolos DeFi, identificando atividades e entidades específicas, estabelecendo regras correspondentes e considerando as características descentralizadas do DeFi. O foco deve estar nos sujeitos que controlam efetivamente os protocolos DeFi e nas aplicações descentralizadas (Dapps) que os usuários de varejo mais frequentemente utilizam.
A regulamentação pode apoiar-se em duas grandes pilares: o primeiro são regras semelhantes às do sistema financeiro tradicional, que exigem a divulgação de informações off-chain, estabelecendo padrões mínimos para produtos e serviços, bem como exigências de qualificação profissional para os envolvidos (como desenvolvedores e equipas de gestão); o segundo é a utilização de informações on-chain e da função de execução automática dos contratos inteligentes, incorporando algumas regras de regulamentação diretamente nos contratos inteligentes para alcançar a conformidade automática, como garantir a "melhor execução" dos preços de transação e a divulgação de informações.
Além disso, as autoridades reguladoras devem prestar atenção à estabilidade geral do ecossistema cripto, especialmente ao papel das stablecoins. As stablecoins, como o núcleo da transmissão de valor no mercado cripto, têm uma capacidade crucial de manter a âncora ao dólar, o que requer a imposição de uma regulamentação rigorosa sobre os tipos de ativos e os mecanismos operacionais das stablecoins, garantindo que possam ser resgatadas mesmo sob pressão de mercado.
A proteção do consumidor também é importante. Dados mostram que os investidores de varejo tendem a buscar retornos de curto prazo durante a volatilidade do mercado e, durante a queda acentuada de preços em 2022, estavam mais ativos nas negociações, enquanto grandes detentores de criptomoedas ("baleias") estavam vendendo, e pequenos investidores ("krill") estavam comprando, refletindo uma tendência de transferência de riqueza dos pequenos investidores para os grandes investidores, revelando que o mercado de criptomoedas não é totalmente inclusivo e estável, mas pode acentuar a desigualdade de riqueza.
Cinco, Conclusão
Este capítulo analisa as funções econômicas das criptomoedas e das finanças descentralizadas (DeFi), em comparação com as finanças tradicionais (TradFi). Os resultados indicam que os principais motores econômicos da DeFi não diferem dos das finanças tradicionais, mas suas características únicas — como contratos inteligentes e composibilidade — trazem novos desafios que necessitam de intervenções regulatórias ativas para manter a estabilidade financeira, ao mesmo tempo que promovem o desenvolvimento da inovação.
À medida que o ecossistema DeFi continua a evoluir, as seguintes áreas merecem um estudo aprofundado. Em primeiro lugar, a interação entre DeFi e finanças tradicionais precisa ser prestada mais atenção, especialmente no contexto da tokenização de ativos reais, da aplicação de contratos inteligentes nas finanças tradicionais e do surgimento de novas formas de intermediação digital. Em segundo lugar, o papel das stablecoins no apoio ao crescimento DeFi e os riscos representados por sua instabilidade também precisam ser analisados em profundidade, incluindo a avaliação da estabilidade do próprio ecossistema DeFi e suas potenciais repercussões para as finanças tradicionais, e é particularmente importante estabelecer uma estrutura de avaliação robusta. Em terceiro lugar, as implicações regulatórias de protocolos totalmente descentralizados e organizações autônomas descentralizadas (DAOs) ainda são questões em aberto, e é necessário estudar como as estruturas de governança da DAO afetam a estabilidade financeira e como os reguladores respondem a sistemas verdadeiramente descentralizados. Finalmente, é necessário entender completamente o impacto macroeconômico da criptomoeda nos mercados emergentes e economias em desenvolvimento (EMDEs) e explorar como prevenir os riscos da adoção generalizada de criptomoedas por meio de moedas digitais de bancos centrais, controles de capital e políticas fiscais, promovendo a inovação tecnológica.
Estas áreas de pesquisa são de grande importância para a construção de um sistema financeiro futuro seguro e inclusivo.
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Ativos de criptografia e Finanças Descentralizadas: suas funções e impacto na estabilidade financeira
Autores: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost e Leonardo Gambacorta
Compilado por: Yan Zilin
Em abril de 2025, o BIS publicou o artigo "Criptomoedas e finanças descentralizadas: funções e implicações para a estabilidade financeira", que explora o papel das criptomoedas e das finanças descentralizadas (DeFi) na replicação das principais funções econômicas das finanças tradicionais (TradFi). Analisa também os riscos para a estabilidade financeira colocados pelo seu mecanismo único. O documento analisa sistematicamente os principais desenvolvimentos, como contratos inteligentes, exchanges descentralizadas (DEXs), stablecoins e moedas digitais de bancos centrais (CBDCs), e aponta que, embora seus drivers econômicos subjacentes sejam semelhantes aos das finanças tradicionais, o DeFi deu origem a novos problemas, como assimetria de informação, falha de mercado e "cripto" nos mercados emergentes. Os autores propõem que a regulação deve ser diferenciada, como a incorporação de regras em contratos inteligentes e o fortalecimento da supervisão de stablecoins, para mitigar riscos sistêmicos. Ao mesmo tempo, o documento constrói um quadro regulamentar prudencial que visa promover a inovação, mantendo simultaneamente a estabilidade do sistema financeiro. O estudo também destaca direções de pesquisa futuras, como a ligação aprimorada entre DeFi e TradFi, o impacto macro da "cripto" nas economias emergentes e a proteção dos participantes do mercado DeFi. A parte central da pesquisa foi compilada pelo Instituto de Tecnologia Financeira da Universidade Minmin chinesa.
I. Introdução
O blockchain é visto como uma inovação fundamental na segurança de dados digitais. Embora o conceito já exista há décadas, o primeiro blockchain público foi criado em 2008 por um indivíduo ou grupo sob o pseudônimo "Satoshi Nakamoto". Sua data oficial de nascimento é 31 de outubro daquele ano, que é a data do lançamento do white paper do Bitcoin. Dois meses depois, o Bitcoin foi lançado oficialmente, e seu primeiro bloco foi chamado de "bloco de gênese". Desde então, os criptoativos experimentaram vários altos e baixos, com alguns dos primeiros jogadores acumulando riqueza significativa como resultado, enquanto a maioria dos investidores de varejo sofreu perdas significativas.
Embora os ativos criptográficos ainda não tenham alcançado completamente a função de pagamento inicialmente idealizada, eles fizeram progressos significativos desde o seu surgimento. Vários novos blockchains surgiram, e milhares de ativos criptográficos foram construídos sobre eles. O surgimento da blockchain Ethereum em 2015 é considerado um marco tecnológico crucial, pois permite que os desenvolvedores implementem aplicativos de software descentralizados, permitindo que os usuários acessem serviços financeiros como transações e empréstimos sem intermediários, uma série de serviços que são coletivamente chamados de finanças descentralizadas (DeFi).
Com o desenvolvimento dos criptoativos e DeFi, reguladores e organizações internacionais em vários países começaram gradualmente a responder aos desafios que ele traz. Inicialmente, devido ao pequeno tamanho do mercado de criptomoedas, a reação em nível de política foi em grande parte limitada a avisos sobre sua natureza especulativa. No entanto, nos últimos anos, as intervenções políticas intensificaram-se à medida que o mercado se expandiu e a sua ligação ao sistema financeiro tradicional (TradFi) se aprofundou. A nível internacional, instituições como o Banco de Pagamentos Internacionais (BPI), o Conselho de Estabilidade Financeira (CEF), o Fundo Monetário Internacional (FMI) e a Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (IOSCO) emitiram uma série de relatórios e recomendações regulamentares. A nível nacional, os reguladores também se tornaram cada vez mais ativos e começaram a formular políticas específicas para lidar com o crescimento das criptomoedas e DeFi.
Este capítulo tem como objetivo explicar as funções financeiras que os ativos criptográficos e o DeFi tentam realizar, abrangendo blockchain, ativos criptográficos, aplicações DeFi, stablecoins e novas moedas dos bancos centrais, e construir um quadro conceitual para avaliar o impacto na estabilidade financeira, apontando que a estrutura de regulamentação financeira tradicional existente pode ser adaptada para se aplicar a essas inovações. Além disso, discute-se a necessidade de implementar uma supervisão prudencial para ativos criptográficos, especialmente em situações em que estes interagem com o sistema financeiro tradicional ou precisam enfrentar diretamente os riscos do DeFi, e faz-se uma avaliação prospectiva das direções futuras de pesquisa.
Dois, Inovação em Criptografia e Suas Funções Financeiras
A blockchain visa reduzir a dependência de instituições centralizadas para a validação de transações, combinando criptografia com mecanismos de incentivos econômicos. A sua essência é uma base de dados distribuída de "apenas adição", que regista continuamente blocos de dados ordenados e cuja integridade é mantida em conjunto por alguns participantes da rede (como mineiros ou validadores). Cada nó possui uma cópia completa da blockchain, garantindo a descentralização da rede.
No sistema bancário tradicional, a transferência de fundos depende de instituições intermediárias para realizar a verificação de contas e a alocação de recursos; enquanto no sistema de blockchain, as transações são submetidas pelos usuários ao pool de transações pendentes e são transmitidas para toda a rede. Os participantes da rede competem para adicionar novos blocos resolvendo problemas criptográficos intensivos em computação. Uma vez que um nó completa a validação e escreve com sucesso um novo bloco, outros nós podem rapidamente verificar e atualizar seus livros contábeis locais, alcançando consenso na rede. O novo bloco contém o resumo criptográfico do bloco anterior, formando uma estrutura em cadeia, garantindo que qualquer modificação exija consenso em toda a rede, protegendo assim a irreversibilidade e a resistência à alteração dos dados. Para incentivar os nós a participar deste processo intensivo em recursos, o sistema oferece novas criptomoedas emitidas ou taxas de transação pagas pelos usuários como recompensa.
Embora o objetivo inicial das criptomoedas fosse servir como meio de pagamento, essa função de pagamento ainda não foi amplamente realizada. Na realidade, um número muito pequeno de famílias usa criptomoedas para pagar bens ou serviços. Em contraste, o papel das criptomoedas em atividades especulativas é muito mais significativo. A volatilidade extrema dos preços atraiu um grande número de investidores em busca de altos retornos, especialmente durante períodos de aumento de preços, quando a frequência e o número de usuários que utilizam plataformas de negociação de criptomoedas aumentaram significativamente, mostrando uma alta correlação entre as tendências de preços e a atividade dos investidores. De maneira geral, os ativos criptográficos têm sido usados principalmente para investimentos de alto risco, em vez de pagamentos do dia a dia.
2.Estrutura e Função das Finanças Descentralizadas
Após o surgimento da blockchain do Bitcoin, o ecossistema de criptomoedas se expandiu rapidamente. O primeiro grande avanço foi o surgimento das exchanges de criptomoedas, permitindo que os usuários trocassem Bitcoin por moeda fiduciária, atraindo um grande número de novos usuários e impulsionando a volatilidade dos preços. Em seguida, o Ethereum foi lançado em 2015, com sua inovação central sendo a introdução de "contratos inteligentes", permitindo que os desenvolvedores implantassem aplicações descentralizadas na blockchain, realizando a execução automatizada de transações acionadas por condições. Esse mecanismo facilitou a formação do ecossistema de finanças descentralizadas (DeFi).
A arquitetura técnica do DeFi pode ser dividida em quatro níveis: blockchain, contratos inteligentes, protocolos e aplicações descentralizadas (Dapps). Os protocolos são compostos por vários contratos inteligentes, servindo a propósitos específicos, como troca descentralizada, empréstimos, gestão de ativos, entre outros; enquanto os Dapps oferecem aos usuários uma interface intuitiva, simplificando a interação com os protocolos, sendo a verdadeira porta de entrada do sistema DeFi.
Os sistemas DeFi tentam replicar as seis funções principais das finanças tradicionais: pagamento e compensação, agregação de fundos, alocação de recursos, gestão de riscos, descoberta de preços e integração de informações, e aliviar o problema da assimetria de incentivos. Por exemplo, as exchanges descentralizadas (DEXs) suportam a negociação de ativos sem intermediários, simulando a função de descoberta de preços do mercado; Os contratos de empréstimo preveem a alocação de capital por meio de sobregarantia; A plataforma de gestão de ativos e a agricultura de renda permitem que os usuários coinvistam e arbitrem entre múltiplas plataformas, replicando os mecanismos de captação de recursos e alocação de ativos nas finanças tradicionais. Além disso, os derivados e os contratos de seguros também correspondem a funções de gestão de riscos.
No entanto, apesar de o DeFi imitar estruturalmente as finanças tradicionais, o seu papel na economia real continua a ser bastante limitado. O DeFi atualmente serve quase exclusivamente o ecossistema cripto, sem apoiar efetivamente o financiamento da economia real, a cobertura de riscos ou a comercialização de produtos inovadores. Ao mesmo tempo, as atividades de DeFi são altamente especulativas, com os usuários a participar das transações principalmente com o objetivo de obter valorização dos tokens. Essa característica de "auto-ciclagem" limita a sua extensão funcional e destaca a diferença entre a sua eficácia real e a conexão econômica em relação às finanças tradicionais.
As stablecoins são um tipo de criptomoeda que visa alcançar a conversão equivalente a moedas fiduciárias como o dólar americano, com o objetivo de fornecer uma capacidade de resgate um a um sob demanda. Devido à sua estabilidade de preços, os stablecoins são frequentemente considerados mais seguros do que criptomoedas não garantidas e são amplamente promovidos como um meio de troca fundamental no ecossistema de criptomoedas.
De acordo com os diferentes mecanismos de manutenção do valor, as stablecoins podem ser divididas em três categorias:
A primeira categoria é a de stablecoins apoiadas por moeda fiduciária, como Tether e USD Coin, que dominam o mercado. Essas stablecoins têm ativos denominados em dólares de curto prazo (como títulos do governo dos EUA, papéis comerciais de alta qualidade, acordos de recompra e depósitos bancários) como reservas, cuja estrutura de ativos é altamente semelhante à de fundos do mercado monetário (MMFs).
A segunda categoria são as stablecoins apoiadas por ativos criptográficos, como o Dai, que utilizam criptomoedas em vez de moeda fiduciária como colateral para manter seu valor âncora, onde as "stablecoins descentralizadas" dependem ainda mais de contratos inteligentes para gerenciar automaticamente o colateral criptográfico.
A terceira categoria são as stablecoins suportadas por algoritmos, como a TerraUSD, que já colapsou, e que utilizam algoritmos para ajustar a oferta de tokens e alcançar uma âncora de preço. No entanto, na prática, esse mecanismo é suscetível a choques na confiança do mercado, apresentando riscos sistêmicos graves.
Embora as stablecoins sejam frequentemente promovidas como ferramentas para facilitar pagamentos transfronteiriços e evitar altas taxas nos sistemas tradicionais, na realidade, elas servem mais como ferramentas de entrada no DeFi e no mercado cripto. Além disso, sua função como "ativo de hedge" ainda não tem suporte de evidências concretas. Pesquisas recentes indicam que mais de 90% das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária também enfrentam saída de fundos diante de choques no mercado cripto e na política monetária dos EUA, demonstrando que não conseguem oferecer uma eficaz mitigação de riscos durante períodos de turbulência no mercado.
Além das stablecoins, as moedas digitais de banco central (CBDC), como uma nova ferramenta de pagamento digital, também estão a avançar rapidamente em todo o mundo. As CBDCs são denominadas na moeda local e constituem uma obrigação direta do banco central, podendo ser vistas como uma forma digital de dinheiro em espécie ou reservas de bancos comerciais.
As CBDC é dividida em duas categorias principais: a primeira é o CBDC de atacado, utilizado para transações entre instituições financeiras, parte dele utiliza tecnologia de livro-razão distribuído (DLT) e forma tokenizada, podendo ser visto como "reservas de banco central tokenizadas"; a segunda é o CBDC de varejo, destinado ao público (famílias e empresas), com funcionalidade semelhante ao dinheiro eletrônico. Diferente da moeda eletrônica existente, o CBDC de varejo é diretamente respaldado pelo banco central, possuindo maior segurança de crédito.
Atualmente, apenas as Bahamas, Nigéria e Jamaica lançaram oficialmente um CBDC de varejo, enquanto mais de 25 países já entraram na fase de teste. Pesquisas mostram que economias com alta taxa de penetração de tecnologia móvel e forte capacidade de inovação tendem a avançar mais na implementação de CBDCs; o CBDC de varejo é mais fácil de ser implementado em países com uma grande proporção de economia informal, enquanto o CBDC de atacado está correlacionado com o nível geral de desenvolvimento financeiro.
No nível do design, o CBDC reflete diversidade. Primeiro, em termos de arquitetura do sistema, a maioria dos países tende a preferir um modelo "híbrido" ou "de camada dupla", onde o banco central emite e registra, enquanto instituições privadas são responsáveis pelos serviços de interface com o cliente; poucos países estão explorando uma arquitetura "direta", adequada para objetivos de inclusão financeira. Em segundo lugar, a infraestrutura pode utilizar bancos de dados tradicionais centralizados ou tecnologia de livro-razão distribuído, com a maioria dos bancos centrais inclinando-se para soluções que equilibram eficiência e capacidade de resistência a falhas. Terceiro, em termos de mecanismos de acesso, os bancos centrais ponderam entre "sistema de contas" e "sistema de tokens", com a maioria explorando sistemas de contas ou modelos híbridos: transações de baixo valor podem ser usadas anonimamente, enquanto transações de alto valor exigem identificação. Por último, o design para uso transfronteiriço também está se tornando cada vez mais relevante, com um número crescente de projetos começando a considerar o uso por residentes não nacionais e cenários de pagamentos transfronteiriços.
No geral, o desenvolvimento das CBDCs demonstra o empenho dos reguladores em melhorar a eficiência dos pagamentos, fortalecer a soberania monetária e se adaptar às tendências digitais, sendo que suas escolhas de design refletem uma consideração integrada de aspectos técnicos, flexibilidade e objetivos de políticas.
Três, a base teórica da supervisão prudencial de criptomoedas e finanças descentralizadas
A base clássica para a regulação do mercado na teoria econômica reside na existência da "falha de mercado", ou seja, o mecanismo de funcionamento do próprio mercado não consegue realizar a alocação ótima de recursos, sendo necessária a intervenção política para aumentar a eficiência geral. Isso é especialmente verdadeiro nos mercados financeiros, devido à sua alta dependência de simetria de informações, mecanismos de confiança e estabilidade do sistema. Uma vez que essas condições sejam comprometidas, o mercado pode gerar externalidades graves, impactando assim toda a economia.
Essa lógica regulatória também se aplica a novas formas de intermediação financeira, como o DeFi. Embora os sistemas DeFi adotem uma arquitetura inovadora, ainda existem várias falhas potenciais de mercado durante sua operação, incluindo, mas não se limitando a, assimetria de informações, distorções nos mecanismos de incentivo e externalidades sistêmicas. Por isso, o setor financeiro de criptomoedas também precisa implementar uma supervisão prudencial correspondente, a fim de mitigar os riscos decorrentes dessas falhas, prevenir que comportamentos individuais se transformem em choques sistêmicos e manter a estabilidade de todo o sistema financeiro.
1.Externalidade
A externalidade refere-se aos custos ou benefícios gerados por uma transação para terceiros que não participam da transação. Nos mercados financeiros, as externalidades negativas podem ser extremamente graves, podendo até levar à falência completa do mecanismo de intermediação financeira. O problema da informação é uma fonte importante de externalidades, manifestando-se na insuficiência das informações que os participantes do mercado possuem para apoiar decisões racionais, ou na assimetria de informações entre as partes antes e depois da transação.
Uma forma típica de externalidade nos mercados financeiros é a "reação em cadeia de default": quando uma parte entra em default, a contraparte pode não conseguir cumprir suas obrigações devido às perdas sofridas, desencadeando assim uma instabilidade sistêmica. Devido ao papel central do sistema financeiro na alocação de recursos, esse tipo de default em cadeia pode se espalhar para a economia real, como uma redução abrupta na oferta de crédito, o que pode, por sua vez, inibir o crescimento econômico. Mais importante ainda, esse dano frequentemente afeta entidades que originalmente não tinham nenhuma relação com o evento de default inicial, fazendo com que suportem custos externos. É precisamente porque os custos de default podem ser externalizados que as instituições financeiras frequentemente enfrentam desequilíbrios de incentivos, tendendo a assumir riscos mais elevados.
Os eventos de volatilidade nos mercados financeiros nos últimos anos indicam que os defaults em cadeia não são a única via gerada por externalidades. Uma grande quantidade de intermediários financeiros não bancários também pode tornar-se uma fonte de instabilidade, especialmente durante o processo de desalavancagem, onde suas ações de venda de ativos podem desencadear uma espiral de queda nos preços, formando a chamada "externalidade monetária".
A externalidade sistêmica está amplamente presente nas diversas funções do sistema financeiro, especialmente nas funções de liquidação de pagamentos e alocação intertemporal de recursos. Se a primeira falhar, terá um efeito dominó sobre outras partes do sistema financeiro; a segunda, devido à alta interconexão da rede de relações de crédito, é mais suscetível a efeitos de contágio em caso de inadimplência. Embora a DeFi tenha introduzido contratos inteligentes e mecanismos de liquidação atômica, reduzindo certos tipos de riscos de externalidade, participantes importantes do sistema (como stablecoins e seus emissores) ainda podem se tornar nós de transmissão de risco sistêmico, o que merece a atenção dos reguladores.
Os problemas de informação são amplamente presentes nos mercados financeiros, manifestando-se principalmente em duas situações: falta de informação e assimetria de informação. No campo dos ativos criptográficos e das finanças descentralizadas (DeFi), esses problemas são especialmente proeminentes, dificultando gravemente o funcionamento eficaz do mercado e a alocação razoável de recursos.
2.1. Informação insuficiente
A falta de informação refere-se à ausência de informações essenciais que os participantes do mercado precisam para tomar decisões racionais. Isso pode resultar da falta de motivação das empresas para divulgar informações, bem como da complexidade dos produtos financeiros em si. Muitos produtos financeiros possuem atributos multidimensionais, cuja verdadeira qualidade frequentemente leva tempo para se manifestar. No DeFi, problemas semelhantes são particularmente visíveis. Por exemplo, o funcionamento de contratos inteligentes depende de condições de entrada específicas, e seu comportamento pode sofrer ajustes dinâmicos conforme as mudanças no ambiente econômico, tornando difícil para os usuários preverem seu desempenho futuro. Ao mesmo tempo, os investidores têm quase nenhuma informação sobre o histórico, as capacidades técnicas ou as motivações dos desenvolvedores por trás das Dapps; mesmo quando há divulgação de informações, a veracidade e a verificabilidade dessas informações são difíceis de julgar.
Outro desafio informativo decorre do uso de "oráculos". Os oráculos são responsáveis por trazer dados do mundo real fora da cadeia para a blockchain para serem utilizados por contratos inteligentes. No entanto, se os oráculos realmente cumprem os princípios da descentralização ainda é controverso. A realização completa de um sistema de oráculos descentralizado pode introduzir mecanismos de consenso longos e complexos, reduzindo a eficiência das transações e aumentando a carga computacional do sistema, prejudicando o desempenho geral.
2.2. Informação assimétrica
A assimetria de informação pode levar à diminuição da eficiência do mercado, como a redução da produção, a degradação da qualidade do produto e até mesmo provocar o colapso do mercado. No ecossistema DeFi, a inovação de produtos é rápida e a estrutura é complexa, tornando difícil para os usuários distinguir efetivamente entre os diversos prestadores de serviços com base na qualidade, resultando na permanência de produtos de baixa qualidade e até projetos fraudulentos por longos períodos. Embora os preços e os dados de transação na blockchain sejam transparentes, os consumidores ainda enfrentam problemas como a falta de informações históricas, a dificuldade em rastrear a reputação dos desenvolvedores, a ausência de documentos de divulgação sistemática e a falta de meios eficazes para comparação de produtos.
Além disso, muitas aplicações DeFi têm a Organização Autônoma Descentralizada (DAO) como base para a governança, cuja estrutura interna é complexa e cujas responsabilidades e poderes não são claros, tornando difícil para os usuários externos identificar quem possui o poder de decisão substancial, quem é responsável pelos resultados da governança ou quem detém vantagens informativas além do usuário comum. Isso agrava ainda mais o problema da assimetria de informações, enfraquecendo a base de confiança do mercado e aumentando o risco sistêmico.
A existência de falhas de mercado não implica necessariamente a necessidade de intervenção regulatória. Em certas situações, o próprio mecanismo de mercado pode atenuar o impacto da falha através de inovações tecnológicas ou ajustes estruturais, ou a falha em si pode ter um impacto menor, não requerendo intervenção sistemática. Assim, a necessidade de intervenção regulatória deve ser avaliada de forma abrangente, considerando a função do mercado, o tipo de falha e os meios de mitigação existentes.
Do ponto de vista da função econômica, DeFi e finanças tradicionais (TradFi) enfrentam motivações regulatórias semelhantes em muitos aspetos, como externalidades sistêmicas, informação insuficiente e assimetria, mas há diferenças significativas nos mecanismos de enfrentamento entre os dois. Em termos de pagamento e compensação, o TradFi mitiga os riscos através da supervisão prudencial, do seguro de depósitos e do papel do credor do banco central de último recurso, enquanto o DeFi pode alcançar a liquidação instantânea, mas carece de um mecanismo de proteção eficaz para ativos sistêmicos, como stablecoins. Em termos de agregação e alocação de capital, a TradFi depende da divulgação obrigatória de informações e intermediários fiduciários para proteger os direitos e interesses dos investidores, enquanto a DeFi depende principalmente de contratos inteligentes e divulgação voluntária (como white papers), e a qualidade e transparência das informações são geralmente baixas. Em termos de função de crédito e gestão de risco, a TradFi concentra-se na supervisão prudencial, relatórios regulatórios e mecanismos centrais de garantia, enquanto a DeFi depende de mecanismos de garantia excessiva e on-chain para controle de risco, mas carece de avaliação de crédito sistemática e mecanismos de execução legal. Em termos de agregação de informações de preços e restrições de incentivos, embora o DeFi possa alcançar um certo grau de integração de informações por meio de contratos on-chain, na prática, a divulgação seletiva de informações é séria e o mecanismo de controle de qualidade é inexistente.
3.1. Externalidades e Risco Sistemático
Os mecanismos de mercado têm capacidade limitada para corrigir externalidades, especialmente em situações onde os incentivos privados e sociais não são consistentes. Portanto, o TradFi depende da intervenção do poder público, estabilizando o sistema através de regulamentação prudencial, exigências de gestão de riscos, seguros de depósito e intervenções do banco central. No entanto, no DeFi, mecanismos como as stablecoins (especialmente as stablecoins algorítmicas) são frágeis, tendo já ocorrido várias falências que constituem fontes de contágio para o sistema.
Além disso, a alta anonimidade no DeFi reduz as restrições de reputação dos participantes, aumentando a motivação para comportamentos de alto risco. As relações de empréstimo dependem de garantias extremamente voláteis, carecendo de mecanismos de crédito para os tomadores. Uma vez que o mercado se desvaloriza, isso provoca liquidações automáticas, levando à desvalorização sincronizada dos ativos colaterais em outras plataformas, formando "externalidades de preço" e ciclos de feedback sistêmico. A alta composabilidade entre os protocolos DeFi agrava ainda mais a vulnerabilidade da rede, onde a falha de nós locais pode gerar efeitos amplificadores entre várias redes, causando um impacto sistêmico mais amplo.
3.2. Questões de informação e mecanismos de divulgação
Embora o blockchain em si tenha um certo grau de transparência de informações, os sistemas DeFi ainda têm deficiências significativas na mitigação do problema de informação. Em primeiro lugar, a disponibilidade da informação não implica que seja compreensível ou utilizável. A divulgação de informações precisa ser estruturada e padronizada para ajudar os usuários a fazer julgamentos racionais. No entanto, a forma de divulgação no DeFi é muitas vezes um "white paper" voluntário e não padronizado, e seu conteúdo é principalmente materiais de marketing, que não tem garantia de autenticidade e não é comparável. Além disso, as informações no site do projeto são muitas vezes grosseiramente inconsistentes com os termos realmente aceitos pelo usuário.
Em segundo lugar, existem muitas lacunas de informações off-chain no DeFi, como a identidade dos desenvolvedores, histórico técnico, registros de conformidade, etc., que costumam ser ocultos, e os usuários não conseguem identificar sua reputação ou motivações de comportamento. Em situações mais extremas, como o "rug pull", ou "puxar o tapete", onde os desenvolvedores escapam com os fundos após emitir tokens. Embora esses eventos também ocorram no TradFi, pelo menos os usuários podem buscar responsabilização através de vias legais; já no DeFi, devido à anonimidade e características transfronteiriças, a responsabilização é praticamente impossível, ampliando significativamente o risco de assimetria de informações.
Em suma, embora o sistema DeFi tenha introduzido novos mecanismos de mitigação de riscos em certos aspectos (como liquidação atômica, execução de contratos inteligentes, etc.), ainda apresenta deficiências em áreas como divulgação de informações, compartilhamento de riscos, estrutura de governança e controle de externalidades, sendo urgente o design de uma estrutura de intervenção regulatória que se adapte às suas características estruturais.
Quatro, o quadro conceptual dos impactos na estabilidade financeira
No texto anterior, foi apontado que a lógica regulatória das finanças tradicionais (TradFi) também se aplica às finanças descentralizadas (DeFi). No entanto, em relação aos desafios trazidos pelos ativos criptográficos, há um debate ativo na academia e entre os reguladores, com o foco em como corrigir as falhas do mercado, sem sufocar o potencial de inovação e ao mesmo tempo, reduzir efetivamente os riscos para os participantes do mercado e para todo o sistema financeiro. Aquilina, Frost e Schrimpf (2024b) resumem as atuais estratégias de resposta em três caminhos de alto nível: "proibição", "isolamento" e "regulação".
A estratégia de "proibição" é principalmente apoiada por aqueles que acreditam que os ativos criptográficos e o DeFi têm quase nenhum valor prático e representam riscos significativos para o sistema financeiro e os consumidores. No entanto, esta seção foca nas estratégias de "isolamento" e "regulação", pois a proibição total não é viável nem atende a considerações de interesse. A estratégia de proibição é difícil de implementar, em parte devido à natureza global dos ativos criptográficos, que permite que a indústria seja facilmente transferida para jurisdições sem proibição; ao mesmo tempo, algumas tecnologias criptográficas e aplicações DeFi realmente contêm um potencial inovador benéfico, com valor de aplicação futura.
Em relação à estratégia de "segregação", o objetivo é isolar o sistema financeiro tradicional dos riscos no espaço cripto. Alguns proponentes argumentam que os reguladores devem "deixar os criptoativos à própria sorte" e evitar dar-lhes legitimidade por meio da regulamentação (Cecchetti e Schoenholtz, 2022a); O Comitê de Basileia de Supervisão Bancária (BCBS, 2022), parte do Banco de Compensações Internacionais, está mais preocupado em prevenir o risco de repercussões do ecossistema cripto para o sistema financeiro tradicional.
A estratégia "regulatória" defende a adoção de um marco regulatório semelhante ao das finanças tradicionais em resposta a essas falhas de mercado (Makarov e Schär, 2022). Para explorar como implantar estratégias de "segregação" e "regulação", podemos começar com os quatro canais de transmissão DeFi identificados pelo Conselho de Estabilidade Financeira (FSB, 2023a): (1) exposição de instituições financeiras a criptoativos, produtos financeiros relacionados e entidades afetadas por criptoativos; (2) o efeito de confiança; (3) o efeito riqueza provocado pela flutuação do valor de mercado dos criptoativos; (4) A medida em que os criptoativos são utilizados no pagamento e na liquidação.
Além disso, vale a pena prestar atenção às potenciais aplicações de contratos inteligentes nas finanças tradicionais, à criptomoeda (cryptoisation) e aos riscos para os mercados emergentes e economias em desenvolvimento (EMDEs), assim como a forma de proteger os interesses dos participantes do mercado DeFi, mesmo na ausência de efeitos significativos de transbordamento. Estes fatores constituem questões-chave para a construção de uma estrutura eficaz de regulamentação e isolamento de riscos.
Atualmente, os ativos criptográficos e as finanças descentralizadas (DeFi) têm uma ligação bastante limitada com as finanças tradicionais (TradFi) e a economia real, mas nos últimos anos essa ligação tem aumentado e pode continuar a expandir-se no futuro. Em 2024, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA aprovou ETFs relacionados ao Bitcoin e Ethereum, facilitando a participação dos investidores e aprofundando a conexão entre bancos, corretores e o mercado de criptomoedas.
A tokenização de ativos reais também impulsionará o desenvolvimento dessa conexão, permitindo que mais ativos sejam digitalizados e negociados no DeFi, com instituições financeiras tradicionais e infraestruturas como as exchanges descentralizadas potencialmente se integrando gradualmente ao sistema financeiro convencional. Isso não apenas ampliará as conexões existentes, mas também poderá criar novos riscos e canais de transmissão. Por exemplo, os eventos de pressão no setor bancário dos EUA em 2023 foram parcialmente originados pela exposição indireta dos bancos a grandes jogadores do mercado cripto.
No que diz respeito à regulamentação prudente, deve-se adotar uma estratégia de "isolamento" para evitar que os riscos dos ativos criptográficos se espalhem para as finanças tradicionais e a economia real. As instituições financeiras, especialmente os bancos, devem estabelecer mecanismos de gestão de risco adequados, prestando atenção à volatilidade dos preços e aos potenciais riscos de passivo. Além disso, as aplicações de blockchain em áreas não financeiras, como a gestão da cadeia de abastecimento, também devem ser capazes de lidar com interrupções no sistema e riscos de segurança cibernética.
À medida que os ativos criptográficos se fundem cada vez mais com as finanças tradicionais e a economia real, as regras regulatórias relacionadas devem estar em conformidade com as finanças tradicionais, incluindo divulgação de informações, identificação de clientes e requisitos de qualificação profissional. As autoridades reguladoras devem obter recursos suficientes e autorização legal. Garantir que o sistema financeiro tradicional e a economia real possam responder efetivamente ao impacto dos ativos criptográficos é a chave para reduzir o risco econômico geral.
Nos mercados emergentes e nas economias em desenvolvimento (EMDEs), as criptomoedas podem substituir as moedas locais para transações reais e financeiras, um fenômeno conhecido como "criptoativação" (cryptoisation), semelhante à dolarização e à euroização. Devido à alta inflação ou à falta de confiança na moeda local em algumas regiões, residentes e empresas tendem a manter ativos monetários mais estáveis ou a contrair empréstimos em moeda estrangeira para desfrutar de taxas de juros mais baixas. No entanto, isso pode levar a problemas macroeconômicos, como o enfraquecimento do mecanismo de transmissão da política monetária, o crescimento econômico e a inflação sendo influenciados pela política monetária estrangeira, e o risco de aumento das dívidas em moeda estrangeira devido à desvalorização da moeda local.
Os riscos da cripto assetização podem até ultrapassar os da dolarização e euroização. O uso generalizado de criptomoedas como meio de pagamento ou reserva de valor pode desencadear instabilidade macroeconômica e ineficiências. Em casos extremos, como Venezuela e Zimbábue, a alta inflação levou os usuários a considerar as criptomoedas como uma alternativa à sua moeda nativa. Os preços dos criptoativos são altamente voláteis e, se as criptomoedas forem usadas para um grande número de transações diárias, isso pode levar a oscilações selvagens nos níveis de preços e inflação, e o desempenho econômico é influenciado pela demanda especulativa nos mercados globais em vez de fundamentos domésticos. O caso de 2021 da tentativa de El Salvador de usar o Bitcoin como moeda legal mostra que há desafios significativos para tais práticas (Alvarez et al., 2022).
Na verdade, a adoção de criptomoedas em alguns mercados emergentes já ultrapassou a dos países desenvolvidos. Dados da Chainalysis (2024) mostram que a Índia, a Nigéria e a Indonésia têm as maiores taxas de uso de criptomoedas. Os usuários locais podem realizar transações reais para evitar o sistema financeiro existente e o risco da moeda local, ou podem estar especulando. As stablecoins utilizadas são geralmente denominadas em dólares ou euros, criando novos canais de dolarização e euroização. Uma vez que as criptomoedas ou stablecoins sejam amplamente utilizadas em transações reais, a volatilidade de quaisquer ativos relacionados pode causar efeitos de transmissão na economia global. Assim, os reguladores podem restringir o uso de criptomoedas por meio de regulamentações, controles de capital e medidas fiscais para reduzir os riscos.
Com o rápido crescimento do número de investidores em DeFi e do tamanho dos fundos, a atenção dos reguladores à proteção dos investidores tem aumentado. A regulamentação deve ser baseada nas funções econômicas realizadas pelos protocolos DeFi, identificando atividades e entidades específicas, estabelecendo regras correspondentes e considerando as características descentralizadas do DeFi. O foco deve estar nos sujeitos que controlam efetivamente os protocolos DeFi e nas aplicações descentralizadas (Dapps) que os usuários de varejo mais frequentemente utilizam.
A regulamentação pode apoiar-se em duas grandes pilares: o primeiro são regras semelhantes às do sistema financeiro tradicional, que exigem a divulgação de informações off-chain, estabelecendo padrões mínimos para produtos e serviços, bem como exigências de qualificação profissional para os envolvidos (como desenvolvedores e equipas de gestão); o segundo é a utilização de informações on-chain e da função de execução automática dos contratos inteligentes, incorporando algumas regras de regulamentação diretamente nos contratos inteligentes para alcançar a conformidade automática, como garantir a "melhor execução" dos preços de transação e a divulgação de informações.
Além disso, as autoridades reguladoras devem prestar atenção à estabilidade geral do ecossistema cripto, especialmente ao papel das stablecoins. As stablecoins, como o núcleo da transmissão de valor no mercado cripto, têm uma capacidade crucial de manter a âncora ao dólar, o que requer a imposição de uma regulamentação rigorosa sobre os tipos de ativos e os mecanismos operacionais das stablecoins, garantindo que possam ser resgatadas mesmo sob pressão de mercado.
A proteção do consumidor também é importante. Dados mostram que os investidores de varejo tendem a buscar retornos de curto prazo durante a volatilidade do mercado e, durante a queda acentuada de preços em 2022, estavam mais ativos nas negociações, enquanto grandes detentores de criptomoedas ("baleias") estavam vendendo, e pequenos investidores ("krill") estavam comprando, refletindo uma tendência de transferência de riqueza dos pequenos investidores para os grandes investidores, revelando que o mercado de criptomoedas não é totalmente inclusivo e estável, mas pode acentuar a desigualdade de riqueza.
Cinco, Conclusão
Este capítulo analisa as funções econômicas das criptomoedas e das finanças descentralizadas (DeFi), em comparação com as finanças tradicionais (TradFi). Os resultados indicam que os principais motores econômicos da DeFi não diferem dos das finanças tradicionais, mas suas características únicas — como contratos inteligentes e composibilidade — trazem novos desafios que necessitam de intervenções regulatórias ativas para manter a estabilidade financeira, ao mesmo tempo que promovem o desenvolvimento da inovação.
À medida que o ecossistema DeFi continua a evoluir, as seguintes áreas merecem um estudo aprofundado. Em primeiro lugar, a interação entre DeFi e finanças tradicionais precisa ser prestada mais atenção, especialmente no contexto da tokenização de ativos reais, da aplicação de contratos inteligentes nas finanças tradicionais e do surgimento de novas formas de intermediação digital. Em segundo lugar, o papel das stablecoins no apoio ao crescimento DeFi e os riscos representados por sua instabilidade também precisam ser analisados em profundidade, incluindo a avaliação da estabilidade do próprio ecossistema DeFi e suas potenciais repercussões para as finanças tradicionais, e é particularmente importante estabelecer uma estrutura de avaliação robusta. Em terceiro lugar, as implicações regulatórias de protocolos totalmente descentralizados e organizações autônomas descentralizadas (DAOs) ainda são questões em aberto, e é necessário estudar como as estruturas de governança da DAO afetam a estabilidade financeira e como os reguladores respondem a sistemas verdadeiramente descentralizados. Finalmente, é necessário entender completamente o impacto macroeconômico da criptomoeda nos mercados emergentes e economias em desenvolvimento (EMDEs) e explorar como prevenir os riscos da adoção generalizada de criptomoedas por meio de moedas digitais de bancos centrais, controles de capital e políticas fiscais, promovendo a inovação tecnológica.
Estas áreas de pesquisa são de grande importância para a construção de um sistema financeiro futuro seguro e inclusivo.