Este artigo irá descrever os conhecimentos básicos sobre Futuros Perpétuos, cobrindo todos os aspectos desde a execução básica (cadeia) até o livro de ordens / descoberta de preços, Máquina Oracle, liquidação, taxas, etc.
Escrito por: Diogenes Casares
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
Desde que dYdX e GMX foram lançados em abril de 2020 e em 2021, respectivamente, o uso de plataformas de derivativos DeFi cresceu exponencialmente, e agora a HyperLiquid representa um desafio para as exchanges centralizadas em termos de volume de negociação e valor em aberto de contratos. Apesar de a HyperLiquid ter sido criada mais tarde, seu valor total bloqueado (TVL) cresceu 100 vezes. Atualmente, o TVL total das plataformas de derivativos e dos novos mercados de previsão atinge 5,37 bilhões de dólares, com um volume diário de negociação que chega a centenas de bilhões de dólares.
No entanto, a análise aprofundada da microestrutura do mercado DeFi é relativamente escassa, como os mecanismos de fornecimento de liquidez do tipo GLP e DMM e os princípios de sinergia com Futuros Perpétuos, as diferenças entre DCLOB e (X)LP/"modelo de "market maker" das exchanges, as diferentes exigências de margem e questões de interoperabilidade. A maioria dos relatórios existentes é escrita por não traders ou não engenheiros, com conteúdo superficial.
Este artigo irá descrever os conhecimentos básicos sobre Futuros Perpétuos, abrangendo desde a execução básica (cadeia) até o livro de ordens / descoberta de preços, Máquina Oracle, liquidação, taxas, entre outros aspectos. Por fim, discutiremos as diferenças entre a infraestrutura DEX atual e o TradFi.
O que são Futuros Perpétuos?
Futuros Perpétuos permitem que os traders amplifiquem a exposição aos ativos através de alavancagem. Isso significa que quando o preço do BTC sobe 10%, os usuários podem lucrar 30% ou até mais, mas se o preço cair 10%, as perdas também serão proporcionalmente ampliadas. Por exemplo, com uma alavancagem de 3x, os lucros e perdas serão amplificados em três vezes.
Especificamente, os Futuros Perpétuos são contratos futuros derivados sem data de expiração fixa. Ao contrário da maioria dos contratos futuros americanos que são liquidadas mensalmente e requerem entrega física (como o petróleo), os Futuros Perpétuos mantêm a ancoragem de preço através de um mecanismo de taxa de financiamento. Este mecanismo determina os juros que os compradores ou vendedores devem pagar (calculados com base no valor nominal, ou seja, capital * múltiplo de alavancagem) com base na situação de prêmio e desconto do preço do contrato perpétuo em relação ao ativo subjacente. Quando o preço do contrato está acima do subjacente, os vendedores a descoberto receberão a taxa de financiamento, e vice-versa. A taxa de financiamento estática para este tipo de contrato geralmente se mantém em cerca de 10,9% ao ano. Protocolos como @ethena_labs e @ResolvLabs utilizam esse mecanismo para realizar negociação de base: colateralizando ativos subjacentes enquanto fazem short no mercado perpétuo, assim obtendo rendimentos Delta neutros.
（Explicação ilustrada do comércio Delta Neutro da Ethena）Os traders Delta Neutro e os formadores de mercado são os principais provedores de liquidez do mercado perpétuo
Mecanismo de Negociação e Colateral
As negociações de Futuros Perpétuos utilizam principalmente stablecoins como colateral. Embora ativos como BTC e ETH também possam ser utilizados como margem, as normas de gestão de margem cruzada em diferentes plataformas variam significativamente (especialmente em DeFi), e para a maioria dos traders, as taxas para esse tipo de colateral geralmente são mais altas do que ao usar stablecoins diretamente. A seção a seguir discutirá em detalhes "Margem de Manutenção e Liquidação".
Embora os Futuros Perpétuos possam amplificar os lucros, a alta alavancagem também pode levar a liquidações. Como o produto financeiro mais lucrativo no campo das criptomoedas, a competição pelos Futuros Perpétuos no DeFi está cada vez mais acirrada.
Lógica de Classificação dos Protocolos DeFi de Futuros Perpétuos
A contradição central dos protocolos perpétuos DeFi concentra-se em três funções principais: a inter-relação entre acesso à liquidez, eficiência de execução e latência. No caso do @avantisfi, um sistema de negociação de baixa latência pode ter um impacto negativo nos pools de liquidez, já que todas as transações no protocolo são contra o próprio pool de liquidez do protocolo. Se houver um desvio no preço, um trader profissional reagindo pode corroer os lucros do protocolo através de um "fluxo de ordem tóxico".
A transição do modelo B-Booking (onde o protocolo assume todas as transações) para o modelo A-Booking (construindo o mercado) pode eliminar o risco sistêmico do pool de liquidez, mas não garante um fornecimento contínuo de liquidez. O HLP da HyperLiquid passou por essa transformação: inicialmente assumindo todas as transações, e após o aumento do volume de transações, introduzindo gradualmente formadores de mercado para otimizar a precificação.
Teoricamente, um livro de ordens off-chain pode oferecer transações mais eficientes e baratas, mas se os validadores ou ordenadores agirem de forma maliciosa ao processar o fluxo de ordens, isso ainda poderá resultar em falhas na execução. Embora esses problemas possam ser resolvidos, nenhuma das soluções é perfeita e todas consomem recursos.
Dilema do arranque a frio de liquidez
Participantes no mercado de negociação
Primeiro, cada ordem tem diferentes expectativas de lucro e risco. Os traders desejam fazer apostas direcionais sobre o ativo de referência ou a probabilidade de um evento no mercado preditivo. Os market makers querem lucrar completando o ciclo de compra e venda, cobrando taxas e gerenciando as posições (ou seja, a exposição a diferentes ativos em um determinado momento). Os credores desejam oferecer alavancagem no mercado à vista, ao mesmo tempo que assumem o mínimo de risco, ou seja, sendo priorizados na estrutura de capital.
De acordo com as diversas preferências de risco, podemos imaginar aproximadamente três níveis diferentes de participantes, cada um com diferentes razões de risco-retorno. Os traders podem obter retornos superiores a 3000% através de apostas direcionais, mas também podem perder toda a sua posição. Os grandes formadores de mercado (se hedged adequadamente) esperam uma taxa de retorno anual em dólares de cerca de dois dígitos, mas ainda podem incorrer em perdas se a gestão de risco não for adequada. Os credores no espaço cripto (esperando retornos superiores aos dos títulos do Tesouro dos EUA (atualmente cerca de 5,3%)) se aproximam das taxas de títulos de lixo (cerca de 7-8%). Esse nível de alavancagem será fornecido aos traders ou formadores de mercado para apoiar suas atividades.
Em caso de flutuações de preços e liquidações, os credores têm prioridade sobre os formadores de mercado e os traders, cujas posições serão liquidadas.
O verdadeiro papel dos market makers: criar liquidez vs obter liquidez
Os market makers não lucram através de "apostar contra os investidores individuais". O seu modelo de lucro central é completar o ciclo de compra e venda: por exemplo, comprar o ativo X a 9 dólares e vendê-lo a 10 dólares, lucrando com pequenas diferenças de preço e trading quantitativo. Os market makers precisam gerir dinamicamente o risco das suas posições; se a cobertura falhar, podem sofrer perdas não realizadas devido à desvalorização do ativo.
Para incentivar a liquidez, as bolsas geralmente adotam o modelo de taxas "ordem - comer ordem", cobrando dos provedores de liquidez para compensar os formadores de mercado.
Os traders essencialmente precisam e utilizam os market makers; na maioria dos casos, os traders estão a cumprir as ordens definidas pelos market makers. Ao contrário dos market makers, os traders apostam principalmente diretamente nas flutuações de preços dos ativos e esperam ter liquidez para abrir posições, podendo usar alavancagem para amplificar os lucros quando negociam corretamente.
Por exemplo, se um trader acreditar que o BTC vai subir 30% e que a queda não vai ultrapassar 10%, então usando Futuros Perpétuos e uma alavancagem de 5 vezes, pode obter um retorno de 150% (deduzindo taxas / taxa de financiamento), enquanto o trading à vista só pode obter 30%. A única diferença é que se o trader estiver errado, enfrentará o risco de liquidação.
DEX como plataforma de mercado enfrenta o clássico problema do "ovo e da galinha": é difícil atrair traders sem a liquidez dos market makers, e sem volume de negociação os market makers não querem se estabelecer. As soluções geralmente têm duas opções:
Modo de pool de liquidez: como Ostium, HLP do HyperLiquid inicial, GMX, etc., onde o próprio protocolo atua como contraparte. Mas a longo prazo, isso formará um jogo de soma zero — o lucro de (X)LP deve necessariamente vir das perdas dos traders.
Acordo de Market Maker: como os acordos de colaboração de alto custo e dilutivos adotados pela dYdX e Aevo. Uma vez que os incentivos cessem, a liquidez pode diminuir drasticamente (como a expansão acentuada do basis após a cessação do suporte a Market Maker na dYdX V3).
As duas principais maneiras de resolver o problema "O que veio primeiro, o ovo ou a galinha" resolveram primeiro o problema da liquidez. Uma abordagem resolve o protocolo de formador de mercado que é essencialmente orientado para o lucro, enquanto a outra atrai efetivamente os usuários e estabelece uma relação inversa entre os lucros e perdas dos usuários e dos provedores de liquidez (veja a Figura 1 e a Figura 2). Ambos os modelos ainda não têm casos que se desvincularam completamente do modelo inicial.
Figura 1, HLP Lucro e Perda:
Figura 2, Lucro e Perda Líquidos dos Traders HyperLiquid:
Figura 3, Gráfico Combinado:
Futuros Perpétuos e a diferença essencial em relação ao mercado à vista
Após a liquidação das transações à vista, podem circular livremente, mas os Futuros Perpétuos são essencialmente uma relação de obrigações contínuas. Existem diferenças significativas nos padrões de liquidação, requisitos de margem, mecanismos de formação de preços, etc., entre as várias bolsas, e o processo de liquidação é geralmente internalizado, o que é radicalmente diferente do mercado tradicional de derivados.
No sistema financeiro tradicional, a correspondência de ordens e a liquidação são separadas: as bolsas são responsáveis pela mediação, enquanto a câmara de compensação central (como a DTCC) gerencia a saúde das posições. Por outro lado, as plataformas DeFi de derivativos costumam agrupar os dois, formando contratos não padronizados, o que impede o desenvolvimento da interoperabilidade.
Comparação dos mecanismos de descoberta de preços
A descoberta de preços é o processo pelo qual os participantes do mercado e os mecanismos das bolsas de valores determinam o preço. Diferentes bolsas têm maneiras de gestão de ordens muito diferentes, o que pode afetar a descoberta de preços e a liquidação subsequente. Algumas bolsas operam através de um sistema de "pool de liquidez", onde os LP depositam ativos no pool para apostar contra os traders.
O livro de ordens da bolsa é semelhante ao nível de correspondência de ordens da bolsa, onde ocorre a descoberta de preços dos Futuros Perpétuos, e também é o lugar onde as partes compradoras e vendedoras "acordam" o preço. O livro de ordens é "construído" por ordens limitadas continuamente definidas por usuários, formadores de mercado e motores de liquidação, e o preço é determinado pela demanda total.
AMM é automatizado, portanto, o descobrimento de preços é determinado pelo seu modelo de preços, embora cada vez mais alguns sistemas principais que obtêm liquidez de sistemas baseados em AMM permitam que o livro de ordens se forme em torno da precificação do AMM.
O livro de ordens varia muito na forma como processa as ordens e no ambiente.
Livro de Ordens (CLOB): O preço é formado através de uma batalha contínua entre ordens de compra e venda a preço limite. Assim como o livro de ordens off-chain do dYdX V4, que pode isentar taxas de Gas, mas os validadores podem manipular a ordenação dos blocos.
Market Maker Automatizado (AMM): Como o GLP da GMX é precificado através de curvas predefinidas, seus lucros vêm totalmente das perdas dos traders (através de taxas ou liquidações). A HyperLiquid combina inovadoramente ambos: permite que ordens de limite coexistam com cotações AMM, sendo o spread ajustado dinamicamente por um algoritmo.
Exemplos de projetos relacionados:
Exemplo de negociação de Futuros Perpétuos CLOB
Digamos que Alice queira ir longo BTC com 1.000 USDC com alavancagem de 10x, ou um tamanho de posição nocional de $10.000. Bob foi longo BTC, e Alice pagou 5 pontos base (0,05%) em taxas de tomador/plataforma para entrar no mercado a um preço de 50.000 USDC / 1 BTC. Observe que isso não inclui o spread bid-ask, pois esse preço não é uma perda real. Supondo que Alice está usando alavancagem de 10x, Alice realmente teria que pagar 50 pontos base (0,5%) de deslizamento (0,05 x 10). Isso equivale a US $ 5, então agora a margem efetiva de Alice é de US $ 995. Intuitivamente, se o preço cair 10%, Alice será liquidada; Se o preço subir 10%, Alice receberá um ganho de 100% de $995 (10% * 10). No entanto, na realidade, Alice será liquidada quando o preço cair cerca de 7-8%. Isso ocorre porque a camada de liquidação deve garantir que Alice possa reembolsar o dinheiro de Bob a qualquer momento, caso contrário, a posição será insolvente e Bob não será capaz de ganhar dinheiro apesar da negociação e assumir o risco. Se o motor de liquidação liquidar Alice quando sua posição cair 10%, provavelmente não será capaz de recuperar o valor total da posição, então Bob ainda pode ganhar dinheiro. Por outro lado, a bolsa tem uma margem de manutenção, que varia de troca para troca em si, mas geralmente é uma combinação de uma margem base do capital (por exemplo, 2%) e outro multiplicador baseado na alavancagem, geralmente em escala progressiva, para evitar dívidas incobráveis de posições altamente alavancadas.
Neste sistema, Bob e Alice encontram-se através do CLOB, que simplesmente combina utilizadores dispostos a comprar e vender um determinado ativo. Neste caso, Bob e Alice podem fazer uma ordem sem pagar taxas de transação, o que indica que a ordem foi feita através de um livro de ordens off-chain, tal como funciona o IntentX e o DyDx. Se Bob e Alice precisarem de ajustar a ordem on-chain, também terão de pagar taxas de Gas e competir pelo espaço no bloco.
Aqui, os pedidos de Bob e Alice foram atendidos, mesmo que eles não se conheçam, ambos têm obrigações entre si. Para cumprir essas promessas e evitar problemas de inadimplência / saúde do sistema, a camada de liquidação possui um mecanismo de manutenção de margem e procedimentos de liquidação.
Evolução do Mecanismo de Liquidação
Quando a margem da conta estiver abaixo do limite de manutenção, o motor de liquidação fechará as posições a preços com desconto. A forma como isso é tratado varia entre plataformas:
Modo dYdX: Posições liquidadas entram no livro de ordens público, maximizando a taxa de recuperação por meio de competição.
Modo GLP/HLP: As partes relacionadas ao protocolo adquirem a posição com um desconto fixo, sacrificando eficiência em troca de liquidez leal.
Em situações extremas, quando o fundo de garantia é insuficiente, pode ocorrer a socialização das perdas, e as posições lucrativas são forçadas a ser reduzidas para compensar o déficit do sistema. Embora essa prática tenha sido gradualmente substituída por reservas de capital, as plataformas DeFi ainda enfrentam desafios devido à sobreposição entre incentivos de liquidez e fundos de garantia.
A complexidade do sistema de margem cruzada
A margem cruzada pode ser dividida aproximadamente em margem cruzada perpétua e margem cruzada spot. A margem cruzada perpétua significa que os lucros e perdas não realizados (PnL) de diferentes posições podem ser compensados entre si. Por exemplo, se o depósito total for de $1000 e uma das posições perder $1100 e a outra tiver um lucro de $1200, as duas posições podem anular-se mutuamente e você não será liquidado (desde que a sua margem de manutenção seja segura). A margem cruzada perpétua tem sido amplamente implementada e utilizada por plataformas perpétuas. A única consideração importante é ajustar com base na liquidez para evitar um ataque semelhante do DyDx Yearn Manipular o preço do token permitiria que o trader manipulador retirasse garantias e, em seguida, vendesse o spot de volta a zero, causando perdas no caso de uma correção de preço de marca e atingindo o fundo de seguro da plataforma.
O segundo tipo de margem cruzada é a margem cruzada spot. A bolsa permite que as posições sejam liquidadas na margem, mas não em outros ativos. O exemplo mais óbvio disso é Ethena. A Ethena usa BTC e ETH/LSD como garantia para BTC/ETH curto, criando efetivamente USDe a partir dessas posições negativamente correlacionadas, o que é muito benéfico para a bolsa. Se alguém shorts 1 BTC e tem 1 BTC como garantia, então o contrato perpétuo deve ser desvinculado em cerca de 90% ou mais para potencialmente incorrer em dívidas incobráveis como resultado desta transação. Ao mesmo tempo, é relativamente complicado usar ativos à vista que são diferentes dos ativos liquidados para realizar operações de margem cruzada em posições contratuais perpétuas, porque, teoricamente, posições negativamente correlacionadas (que exigem o pagamento de fundos) não são fáceis de liquidar e, se houver um grande número de retiradas de ativos liquidados, a saúde da bolsa pode, teoricamente, ser afetada. A maioria das bolsas usa uma conta de negociação unificada para lidar com este problema para contas maiores, permitindo o depósito de ativos sem rendimento e, em seguida, emprestando funcionalmente a maioria deles, ganhando dinheiro não apenas através das taxas de negociação existentes, mas também através da flutuação desses ativos, embora instituições maiores e comerciantes possam ser capazes de depositar ativos de rendimento como garantia.
No DeFi, o problema da margem cruzada à vista é principalmente resolvido através do modelo UTA (compensação de posições) ou do modelo de empréstimos. O modelo de empréstimos é funcionalmente mais simples, pois permite que as posições de empréstimo sejam separadas da margem dos Futuros Perpétuos, e funcionalmente apenas cria um sistema de empréstimos que está intimamente integrado com um motor de risco independente (e não diretamente integrado). Por exemplo, neste sistema, você pode fornecer 1 BTC como colateral para vender BTC a descoberto, e então emprestar USDC como margem para a venda a descoberto. O sistema da corretora tem USDC para atender à demanda, mas esse sistema é ineficiente em termos de capital para os traders, especialmente para traders como a Ethena que tentam realizar operações de arbitragem Delta neutra, pois o montante emprestado reduz a taxa de financiamento para a venda a descoberto da Ethena.
Futuros Perpétuos com Garantia Cruzada: permite que os lucros e perdas de diferentes posições se compensam (por exemplo, em um depósito de 1000 dólares, uma perda de 1100 dólares pode ser equilibrada com um lucro de 1200 dólares).
Margem cruzada à vista: se a Ethena usar BTC/ETH como colateral para vender a descoberto ativos semelhantes, é necessário lidar com o risco de corrida de liquidação dos ativos (como USDC).
O mercado de opções DeFi atual está atrasado devido a altos requisitos de margem e à falta de funcionalidade de colateral cruzado, com plataformas CeFi como a Deribit ainda dominando este campo.
Atualmente, ao contrário das bolsas centralizadas, não há muito suporte de empréstimo para margens cruzadas no estilo UTA. Isto apesar do fato de que as posições de empréstimo do USDe/sUSDe (que são essencialmente operações de bastidores) são apoiadas pela negociação neutra da Delta. CME e Deribit operam usando uma matriz de risco, enquanto os protocolos DeFi têm requisitos de margem relativamente estáticos e não dinâmicos. Isto significa que as opções devem ser totalmente cobertas e que a maioria das principais opções a curto prazo pode ser coberta por apenas 50% do valor nocional em 99% dos casos. Se você é um trader na DyDx ou HyperLiquid e obteve ganhos anualizados de mais de 80% com base na estratégia de financiamento neutro da Delta, você não será capaz de continuar essa estratégia tomando empréstimos a uma taxa de juros de 10-20%, mesmo que você mantenha uma posição correlacionada negativamente e esteja totalmente coberto. A camada de compensação de uma bolsa terá de se adaptar a estas questões se quiser manter-se competitiva.
Modelo de Colateral Cruzado Aevo
No modelo da Aevo, há um participante centralizado que venderá os seus colaterais para pagar lucros e taxas de financiamento em USDC. Essa situação ocorre quando a bolsa exige um requisito de risco de saúde ou quando a posição é liquidada. O sistema é mais eficiente, pois ainda liquida em USDC, mas permite que as posições colaterais em outras moedas sejam "creditadas" em USDC no sistema. Quando é necessário pagar as taxas de financiamento e lucros, essas posições são vendidas para cumprir as obrigações em USDC. Isso transfere a responsabilidade dessas posições para o sistema de liquidação da Aevo.
Modelo de Colateral Drift
O produto de empréstimo da Drift alimenta o recurso de garantia cruzada de vários ativos da troca de contrato perpétuo. Todas as transações de contratos perpétuos são liquidadas em USDC no Drift. Sempre que um ativo diferente do SUDC é usado como garantia para uma transação, o USDC é automaticamente emprestado até que a transação seja concluída. Além disso, os usuários podem emprestar e emprestar ativos no Drift com base em seus casos de uso específicos, assim como fariam com outros protocolos de empréstimo. Os depositantes (mutuantes) podem obter rendimentos com os seus ativos. O modelo da Drift permite contrair empréstimos USDC contra Solana e outros ativos (dependendo do LTV), com a taxa de juro determinada pelo modelo de taxa de juro. Semelhante a Aave. Como todas as transações ainda são liquidadas em USDC, isso leva a uma liquidez mais profunda e a uma liquidação mais fácil. Mas isso significa efetivamente que existem dois potenciais devedores: o credor à vista e a plataforma, e há um conflito de interesses inerente.
Discussão aprofundada sobre o mecanismo GLP
Apesar de o modelo GLP ter se tornado comum em protocolos de derivados cripto, os mecanismos por trás do GLP não são completamente compreendidos pela GMX em si ou pela maioria dos participantes do mercado.
Ao contrário da maioria das exchanges cujo nível de liquidação está entre os usuários, no modelo GLP, o nível de liquidação e a provisão de liquidez são geridos pela exchange através do GLP. O GLP é essencialmente um fundo de capital, semelhante ao AMM. Ao contrário das transações preenchidas pelos traders e o spread definido pelos market makers, as transações são preenchidas pelo GLP, o deslizamento e a maioria das taxas pertencem ao GLP, em vez de serem atribuídas aos market makers como no modelo de market-making - comer ordens.
Os comerciantes na GMX são obrigados a pagar taxas de empréstimo, além de suas taxas normais. Isso significa que, sob o modelo (X)LP, os usuários podem ser forçados a pagar taxas para posições longas e curtas, enquanto durante períodos de alta volatilidade, os traders podem receber uma taxa de financiamento de 7% do capital, enquanto os shorts podem pagar 14% do capital, enquanto geralmente a taxa de financiamento é relativamente estável, ou seja, se você for longo e a taxa de financiamento for positiva, então pague X%, e se for negativa, você obtém X%. Isso permite que o protocolo ganhe o spread entre pay-to-trader e pay-to-trader, enquanto o GLP não precisa pagar tais taxas de empréstimo, dando-lhe uma vantagem fundamental em termos de provisão de liquidez de longo prazo.
GLP e GMX foram severamente explorados devido à falta de gestão de risco adequada. Traders desonestos como Avi Eisenberg manipulam o preço spot de ativos como Avax para alterar o vAMM na GMX, encerrando posições com lucros enormes às custas do GLP e dos seus depositantes.
Descoberta de Preços - CLOB e AMM
A descoberta de preços é usada para descrever o processo de precificação de ativos, e os leilões são um exemplo de descoberta de preços. Em um leilão, o preço final reflete a disposição do grupo em comprar a um determinado preço para uma quantidade dada. Por exemplo, se houver cinco compradores e três itens, onde dois compradores querem comprar três vezes a 4 dólares, dois itens a 5 dólares e um item a 6 dólares, então os preços finais desses três itens seriam 6 dólares, 5 dólares e 5 dólares, respetivamente. Isso é intuitivo. O livro de ordens é semelhante, apenas em constante mudança, sem fim. As pessoas estão constantemente atualizando o preço que estão dispostas a pagar por um ativo e o retorno que estão dispostas a receber por desistir desse ativo. Os formadores de mercado fazem ordens de compra a preços baixos e ordens de venda a preços altos, esperando lucrar com a diferença através das transações dos usuários. Nesse modelo, os formadores de mercado e os traders são responsáveis pela descoberta de preços, ou seja, o processo de formação de preços.
Automated Market Maker (AMM) substitui o sistema criando curvas de preços. Ao contrário de todos no passado que declaravam a que preço estavam dispostos a comprar, as ordens do AMM são funcionalmente "em lote", e a liquidez também é "em lote". O AMM tem principalmente dois modos: AMM dinâmico e AMM não dinâmico. O AMM não dinâmico é geralmente usado para descoberta de preços. Memecoin é lançado principalmente na forma de AMM de preço não dinâmico, que geralmente segue a curva de preços X * Y = K, que usa a proporção de dois tokens no AMM padrão para determinar o preço e usa a quantidade de tokens para determinar a profundidade.
AMM dinâmico é adequado para ativos com alta correlação. Por exemplo, AMM Curve ou AMM Uniswap V3, onde a Curve define o preço, enquanto a Uniswap V3 permite que os provedores de liquidez escolham seu próprio preço.
Apesar de as pessoas terem uma ampla compreensão do uso de AMM no mercado à vista, o uso de AMM no mercado de derivados não é muito bem compreendido.
Embora as pessoas entendam, a partir de uma perspectiva macro, que sistemas como o GLP da GMX fornecem liquidez para os traders na plataforma, pode ser que não compreendam que a única maneira de o GLP gerar lucro é prejudicando diretamente os interesses dos usuários, seja através de taxas, seja principalmente através de liquidações. Apesar desse ambiente de jogo de soma zero, no campo dos derivados de criptomoedas, as AMMs podem oferecer liquidez extremamente profunda, especialmente para projetos emergentes. A HyperLiquid é um exemplo interessante e evidente, que conseguiu fundir com sucesso esses dois sistemas de descoberta de preços. Os usuários ainda podem colocar ordens limitadas no livro de ordens, mas é ao mesmo tempo um formador de mercado automático, podendo colocar ordens de compra (comprar) e venda (vender) no mesmo livro de ordens, geralmente escolhendo a contraparte das ordens no livro de ordens. Este sistema automatizado é muito dinâmico, administrado por ex-traders de alta frequência.
e cobrar todas as taxas de liquidação e da plataforma. A sua função também é equivalente ao fundo de seguro da plataforma. Embora o HLP seja um tipo de AMM, ele é diferente dos AMMs "dinâmicos" e não dinâmicos. É um modelo automatizado que pode (provavelmente) se ajustar com base nas flutuações do mercado, ajustando o spread com base na volatilidade de outros mercados, utilizando dados de outros mercados para influenciar decisões de mercado, entre outros. É um novo tipo de AMM, que se destaca entre os produtos semelhantes devido ao seu sucesso na HyperLiquid e às suas características de código fechado.
Comparação entre DeFi e a Estrutura do Mercado Tradicional
O sistema financeiro tradicional, após 126 anos de desenvolvimento, formou uma divisão altamente especializada: plataformas de retalho (como Robinhood) → formadores de mercado → bolsas (como CME) → instituições de compensação (como DTCC). Por outro lado, os protocolos DeFi frequentemente tentam cobrir vários níveis ao mesmo tempo, o que é uma das razões para a ineficiência.
Mas o DeFi tem duas grandes vantagens:
Natividade: pode lançar rapidamente derivados de ativos criptográficos.
Sem permissões: oferece canais de acesso para regiões com restrições regulatórias (como os EUA e o Brasil) e estabelece uma camada de liquidação justa transfronteiriça.
Com o aumento da segurança da infraestrutura através de técnicas como o re-staking, espera-se que o DeFi se torne a rede de liquidação definitiva para derivados globais.
O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
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Escrito por: Diogenes Casares
Compilado por: AididiaoJP, Foresight News
Desde que dYdX e GMX foram lançados em abril de 2020 e em 2021, respectivamente, o uso de plataformas de derivativos DeFi cresceu exponencialmente, e agora a HyperLiquid representa um desafio para as exchanges centralizadas em termos de volume de negociação e valor em aberto de contratos. Apesar de a HyperLiquid ter sido criada mais tarde, seu valor total bloqueado (TVL) cresceu 100 vezes. Atualmente, o TVL total das plataformas de derivativos e dos novos mercados de previsão atinge 5,37 bilhões de dólares, com um volume diário de negociação que chega a centenas de bilhões de dólares.
No entanto, a análise aprofundada da microestrutura do mercado DeFi é relativamente escassa, como os mecanismos de fornecimento de liquidez do tipo GLP e DMM e os princípios de sinergia com Futuros Perpétuos, as diferenças entre DCLOB e (X)LP/"modelo de "market maker" das exchanges, as diferentes exigências de margem e questões de interoperabilidade. A maioria dos relatórios existentes é escrita por não traders ou não engenheiros, com conteúdo superficial.
Este artigo irá descrever os conhecimentos básicos sobre Futuros Perpétuos, abrangendo desde a execução básica (cadeia) até o livro de ordens / descoberta de preços, Máquina Oracle, liquidação, taxas, entre outros aspectos. Por fim, discutiremos as diferenças entre a infraestrutura DEX atual e o TradFi.
O que são Futuros Perpétuos?
Futuros Perpétuos permitem que os traders amplifiquem a exposição aos ativos através de alavancagem. Isso significa que quando o preço do BTC sobe 10%, os usuários podem lucrar 30% ou até mais, mas se o preço cair 10%, as perdas também serão proporcionalmente ampliadas. Por exemplo, com uma alavancagem de 3x, os lucros e perdas serão amplificados em três vezes.
Especificamente, os Futuros Perpétuos são contratos futuros derivados sem data de expiração fixa. Ao contrário da maioria dos contratos futuros americanos que são liquidadas mensalmente e requerem entrega física (como o petróleo), os Futuros Perpétuos mantêm a ancoragem de preço através de um mecanismo de taxa de financiamento. Este mecanismo determina os juros que os compradores ou vendedores devem pagar (calculados com base no valor nominal, ou seja, capital * múltiplo de alavancagem) com base na situação de prêmio e desconto do preço do contrato perpétuo em relação ao ativo subjacente. Quando o preço do contrato está acima do subjacente, os vendedores a descoberto receberão a taxa de financiamento, e vice-versa. A taxa de financiamento estática para este tipo de contrato geralmente se mantém em cerca de 10,9% ao ano. Protocolos como @ethena_labs e @ResolvLabs utilizam esse mecanismo para realizar negociação de base: colateralizando ativos subjacentes enquanto fazem short no mercado perpétuo, assim obtendo rendimentos Delta neutros.
（Explicação ilustrada do comércio Delta Neutro da Ethena）Os traders Delta Neutro e os formadores de mercado são os principais provedores de liquidez do mercado perpétuo
Mecanismo de Negociação e Colateral
As negociações de Futuros Perpétuos utilizam principalmente stablecoins como colateral. Embora ativos como BTC e ETH também possam ser utilizados como margem, as normas de gestão de margem cruzada em diferentes plataformas variam significativamente (especialmente em DeFi), e para a maioria dos traders, as taxas para esse tipo de colateral geralmente são mais altas do que ao usar stablecoins diretamente. A seção a seguir discutirá em detalhes "Margem de Manutenção e Liquidação".
Embora os Futuros Perpétuos possam amplificar os lucros, a alta alavancagem também pode levar a liquidações. Como o produto financeiro mais lucrativo no campo das criptomoedas, a competição pelos Futuros Perpétuos no DeFi está cada vez mais acirrada.
Lógica de Classificação dos Protocolos DeFi de Futuros Perpétuos
A contradição central dos protocolos perpétuos DeFi concentra-se em três funções principais: a inter-relação entre acesso à liquidez, eficiência de execução e latência. No caso do @avantisfi, um sistema de negociação de baixa latência pode ter um impacto negativo nos pools de liquidez, já que todas as transações no protocolo são contra o próprio pool de liquidez do protocolo. Se houver um desvio no preço, um trader profissional reagindo pode corroer os lucros do protocolo através de um "fluxo de ordem tóxico".
A transição do modelo B-Booking (onde o protocolo assume todas as transações) para o modelo A-Booking (construindo o mercado) pode eliminar o risco sistêmico do pool de liquidez, mas não garante um fornecimento contínuo de liquidez. O HLP da HyperLiquid passou por essa transformação: inicialmente assumindo todas as transações, e após o aumento do volume de transações, introduzindo gradualmente formadores de mercado para otimizar a precificação.
Teoricamente, um livro de ordens off-chain pode oferecer transações mais eficientes e baratas, mas se os validadores ou ordenadores agirem de forma maliciosa ao processar o fluxo de ordens, isso ainda poderá resultar em falhas na execução. Embora esses problemas possam ser resolvidos, nenhuma das soluções é perfeita e todas consomem recursos.
Dilema do arranque a frio de liquidez
Participantes no mercado de negociação
Primeiro, cada ordem tem diferentes expectativas de lucro e risco. Os traders desejam fazer apostas direcionais sobre o ativo de referência ou a probabilidade de um evento no mercado preditivo. Os market makers querem lucrar completando o ciclo de compra e venda, cobrando taxas e gerenciando as posições (ou seja, a exposição a diferentes ativos em um determinado momento). Os credores desejam oferecer alavancagem no mercado à vista, ao mesmo tempo que assumem o mínimo de risco, ou seja, sendo priorizados na estrutura de capital.
De acordo com as diversas preferências de risco, podemos imaginar aproximadamente três níveis diferentes de participantes, cada um com diferentes razões de risco-retorno. Os traders podem obter retornos superiores a 3000% através de apostas direcionais, mas também podem perder toda a sua posição. Os grandes formadores de mercado (se hedged adequadamente) esperam uma taxa de retorno anual em dólares de cerca de dois dígitos, mas ainda podem incorrer em perdas se a gestão de risco não for adequada. Os credores no espaço cripto (esperando retornos superiores aos dos títulos do Tesouro dos EUA (atualmente cerca de 5,3%)) se aproximam das taxas de títulos de lixo (cerca de 7-8%). Esse nível de alavancagem será fornecido aos traders ou formadores de mercado para apoiar suas atividades.
Em caso de flutuações de preços e liquidações, os credores têm prioridade sobre os formadores de mercado e os traders, cujas posições serão liquidadas.
O verdadeiro papel dos market makers: criar liquidez vs obter liquidez
Os market makers não lucram através de "apostar contra os investidores individuais". O seu modelo de lucro central é completar o ciclo de compra e venda: por exemplo, comprar o ativo X a 9 dólares e vendê-lo a 10 dólares, lucrando com pequenas diferenças de preço e trading quantitativo. Os market makers precisam gerir dinamicamente o risco das suas posições; se a cobertura falhar, podem sofrer perdas não realizadas devido à desvalorização do ativo.
Para incentivar a liquidez, as bolsas geralmente adotam o modelo de taxas "ordem - comer ordem", cobrando dos provedores de liquidez para compensar os formadores de mercado.
Os traders essencialmente precisam e utilizam os market makers; na maioria dos casos, os traders estão a cumprir as ordens definidas pelos market makers. Ao contrário dos market makers, os traders apostam principalmente diretamente nas flutuações de preços dos ativos e esperam ter liquidez para abrir posições, podendo usar alavancagem para amplificar os lucros quando negociam corretamente.
Por exemplo, se um trader acreditar que o BTC vai subir 30% e que a queda não vai ultrapassar 10%, então usando Futuros Perpétuos e uma alavancagem de 5 vezes, pode obter um retorno de 150% (deduzindo taxas / taxa de financiamento), enquanto o trading à vista só pode obter 30%. A única diferença é que se o trader estiver errado, enfrentará o risco de liquidação.
DEX como plataforma de mercado enfrenta o clássico problema do "ovo e da galinha": é difícil atrair traders sem a liquidez dos market makers, e sem volume de negociação os market makers não querem se estabelecer. As soluções geralmente têm duas opções:
Modo de pool de liquidez: como Ostium, HLP do HyperLiquid inicial, GMX, etc., onde o próprio protocolo atua como contraparte. Mas a longo prazo, isso formará um jogo de soma zero — o lucro de (X)LP deve necessariamente vir das perdas dos traders.
Acordo de Market Maker: como os acordos de colaboração de alto custo e dilutivos adotados pela dYdX e Aevo. Uma vez que os incentivos cessem, a liquidez pode diminuir drasticamente (como a expansão acentuada do basis após a cessação do suporte a Market Maker na dYdX V3).
As duas principais maneiras de resolver o problema "O que veio primeiro, o ovo ou a galinha" resolveram primeiro o problema da liquidez. Uma abordagem resolve o protocolo de formador de mercado que é essencialmente orientado para o lucro, enquanto a outra atrai efetivamente os usuários e estabelece uma relação inversa entre os lucros e perdas dos usuários e dos provedores de liquidez (veja a Figura 1 e a Figura 2). Ambos os modelos ainda não têm casos que se desvincularam completamente do modelo inicial.
Figura 1, HLP Lucro e Perda:
Figura 2, Lucro e Perda Líquidos dos Traders HyperLiquid:
Figura 3, Gráfico Combinado:
Futuros Perpétuos e a diferença essencial em relação ao mercado à vista
Após a liquidação das transações à vista, podem circular livremente, mas os Futuros Perpétuos são essencialmente uma relação de obrigações contínuas. Existem diferenças significativas nos padrões de liquidação, requisitos de margem, mecanismos de formação de preços, etc., entre as várias bolsas, e o processo de liquidação é geralmente internalizado, o que é radicalmente diferente do mercado tradicional de derivados.
No sistema financeiro tradicional, a correspondência de ordens e a liquidação são separadas: as bolsas são responsáveis pela mediação, enquanto a câmara de compensação central (como a DTCC) gerencia a saúde das posições. Por outro lado, as plataformas DeFi de derivativos costumam agrupar os dois, formando contratos não padronizados, o que impede o desenvolvimento da interoperabilidade.
Comparação dos mecanismos de descoberta de preços
A descoberta de preços é o processo pelo qual os participantes do mercado e os mecanismos das bolsas de valores determinam o preço. Diferentes bolsas têm maneiras de gestão de ordens muito diferentes, o que pode afetar a descoberta de preços e a liquidação subsequente. Algumas bolsas operam através de um sistema de "pool de liquidez", onde os LP depositam ativos no pool para apostar contra os traders.
O livro de ordens da bolsa é semelhante ao nível de correspondência de ordens da bolsa, onde ocorre a descoberta de preços dos Futuros Perpétuos, e também é o lugar onde as partes compradoras e vendedoras "acordam" o preço. O livro de ordens é "construído" por ordens limitadas continuamente definidas por usuários, formadores de mercado e motores de liquidação, e o preço é determinado pela demanda total.
AMM é automatizado, portanto, o descobrimento de preços é determinado pelo seu modelo de preços, embora cada vez mais alguns sistemas principais que obtêm liquidez de sistemas baseados em AMM permitam que o livro de ordens se forme em torno da precificação do AMM.
O livro de ordens varia muito na forma como processa as ordens e no ambiente.
Exemplos de projetos relacionados:
Exemplo de negociação de Futuros Perpétuos CLOB
Digamos que Alice queira ir longo BTC com 1.000 USDC com alavancagem de 10x, ou um tamanho de posição nocional de $10.000. Bob foi longo BTC, e Alice pagou 5 pontos base (0,05%) em taxas de tomador/plataforma para entrar no mercado a um preço de 50.000 USDC / 1 BTC. Observe que isso não inclui o spread bid-ask, pois esse preço não é uma perda real. Supondo que Alice está usando alavancagem de 10x, Alice realmente teria que pagar 50 pontos base (0,5%) de deslizamento (0,05 x 10). Isso equivale a US $ 5, então agora a margem efetiva de Alice é de US $ 995. Intuitivamente, se o preço cair 10%, Alice será liquidada; Se o preço subir 10%, Alice receberá um ganho de 100% de $995 (10% * 10). No entanto, na realidade, Alice será liquidada quando o preço cair cerca de 7-8%. Isso ocorre porque a camada de liquidação deve garantir que Alice possa reembolsar o dinheiro de Bob a qualquer momento, caso contrário, a posição será insolvente e Bob não será capaz de ganhar dinheiro apesar da negociação e assumir o risco. Se o motor de liquidação liquidar Alice quando sua posição cair 10%, provavelmente não será capaz de recuperar o valor total da posição, então Bob ainda pode ganhar dinheiro. Por outro lado, a bolsa tem uma margem de manutenção, que varia de troca para troca em si, mas geralmente é uma combinação de uma margem base do capital (por exemplo, 2%) e outro multiplicador baseado na alavancagem, geralmente em escala progressiva, para evitar dívidas incobráveis de posições altamente alavancadas.
Neste sistema, Bob e Alice encontram-se através do CLOB, que simplesmente combina utilizadores dispostos a comprar e vender um determinado ativo. Neste caso, Bob e Alice podem fazer uma ordem sem pagar taxas de transação, o que indica que a ordem foi feita através de um livro de ordens off-chain, tal como funciona o IntentX e o DyDx. Se Bob e Alice precisarem de ajustar a ordem on-chain, também terão de pagar taxas de Gas e competir pelo espaço no bloco.
Aqui, os pedidos de Bob e Alice foram atendidos, mesmo que eles não se conheçam, ambos têm obrigações entre si. Para cumprir essas promessas e evitar problemas de inadimplência / saúde do sistema, a camada de liquidação possui um mecanismo de manutenção de margem e procedimentos de liquidação.
Evolução do Mecanismo de Liquidação
Quando a margem da conta estiver abaixo do limite de manutenção, o motor de liquidação fechará as posições a preços com desconto. A forma como isso é tratado varia entre plataformas:
Em situações extremas, quando o fundo de garantia é insuficiente, pode ocorrer a socialização das perdas, e as posições lucrativas são forçadas a ser reduzidas para compensar o déficit do sistema. Embora essa prática tenha sido gradualmente substituída por reservas de capital, as plataformas DeFi ainda enfrentam desafios devido à sobreposição entre incentivos de liquidez e fundos de garantia.
A complexidade do sistema de margem cruzada
A margem cruzada pode ser dividida aproximadamente em margem cruzada perpétua e margem cruzada spot. A margem cruzada perpétua significa que os lucros e perdas não realizados (PnL) de diferentes posições podem ser compensados entre si. Por exemplo, se o depósito total for de $1000 e uma das posições perder $1100 e a outra tiver um lucro de $1200, as duas posições podem anular-se mutuamente e você não será liquidado (desde que a sua margem de manutenção seja segura). A margem cruzada perpétua tem sido amplamente implementada e utilizada por plataformas perpétuas. A única consideração importante é ajustar com base na liquidez para evitar um ataque semelhante do DyDx Yearn Manipular o preço do token permitiria que o trader manipulador retirasse garantias e, em seguida, vendesse o spot de volta a zero, causando perdas no caso de uma correção de preço de marca e atingindo o fundo de seguro da plataforma.
O segundo tipo de margem cruzada é a margem cruzada spot. A bolsa permite que as posições sejam liquidadas na margem, mas não em outros ativos. O exemplo mais óbvio disso é Ethena. A Ethena usa BTC e ETH/LSD como garantia para BTC/ETH curto, criando efetivamente USDe a partir dessas posições negativamente correlacionadas, o que é muito benéfico para a bolsa. Se alguém shorts 1 BTC e tem 1 BTC como garantia, então o contrato perpétuo deve ser desvinculado em cerca de 90% ou mais para potencialmente incorrer em dívidas incobráveis como resultado desta transação. Ao mesmo tempo, é relativamente complicado usar ativos à vista que são diferentes dos ativos liquidados para realizar operações de margem cruzada em posições contratuais perpétuas, porque, teoricamente, posições negativamente correlacionadas (que exigem o pagamento de fundos) não são fáceis de liquidar e, se houver um grande número de retiradas de ativos liquidados, a saúde da bolsa pode, teoricamente, ser afetada. A maioria das bolsas usa uma conta de negociação unificada para lidar com este problema para contas maiores, permitindo o depósito de ativos sem rendimento e, em seguida, emprestando funcionalmente a maioria deles, ganhando dinheiro não apenas através das taxas de negociação existentes, mas também através da flutuação desses ativos, embora instituições maiores e comerciantes possam ser capazes de depositar ativos de rendimento como garantia.
No DeFi, o problema da margem cruzada à vista é principalmente resolvido através do modelo UTA (compensação de posições) ou do modelo de empréstimos. O modelo de empréstimos é funcionalmente mais simples, pois permite que as posições de empréstimo sejam separadas da margem dos Futuros Perpétuos, e funcionalmente apenas cria um sistema de empréstimos que está intimamente integrado com um motor de risco independente (e não diretamente integrado). Por exemplo, neste sistema, você pode fornecer 1 BTC como colateral para vender BTC a descoberto, e então emprestar USDC como margem para a venda a descoberto. O sistema da corretora tem USDC para atender à demanda, mas esse sistema é ineficiente em termos de capital para os traders, especialmente para traders como a Ethena que tentam realizar operações de arbitragem Delta neutra, pois o montante emprestado reduz a taxa de financiamento para a venda a descoberto da Ethena.
O mercado de opções DeFi atual está atrasado devido a altos requisitos de margem e à falta de funcionalidade de colateral cruzado, com plataformas CeFi como a Deribit ainda dominando este campo.
Atualmente, ao contrário das bolsas centralizadas, não há muito suporte de empréstimo para margens cruzadas no estilo UTA. Isto apesar do fato de que as posições de empréstimo do USDe/sUSDe (que são essencialmente operações de bastidores) são apoiadas pela negociação neutra da Delta. CME e Deribit operam usando uma matriz de risco, enquanto os protocolos DeFi têm requisitos de margem relativamente estáticos e não dinâmicos. Isto significa que as opções devem ser totalmente cobertas e que a maioria das principais opções a curto prazo pode ser coberta por apenas 50% do valor nocional em 99% dos casos. Se você é um trader na DyDx ou HyperLiquid e obteve ganhos anualizados de mais de 80% com base na estratégia de financiamento neutro da Delta, você não será capaz de continuar essa estratégia tomando empréstimos a uma taxa de juros de 10-20%, mesmo que você mantenha uma posição correlacionada negativamente e esteja totalmente coberto. A camada de compensação de uma bolsa terá de se adaptar a estas questões se quiser manter-se competitiva.
Modelo de Colateral Cruzado Aevo
No modelo da Aevo, há um participante centralizado que venderá os seus colaterais para pagar lucros e taxas de financiamento em USDC. Essa situação ocorre quando a bolsa exige um requisito de risco de saúde ou quando a posição é liquidada. O sistema é mais eficiente, pois ainda liquida em USDC, mas permite que as posições colaterais em outras moedas sejam "creditadas" em USDC no sistema. Quando é necessário pagar as taxas de financiamento e lucros, essas posições são vendidas para cumprir as obrigações em USDC. Isso transfere a responsabilidade dessas posições para o sistema de liquidação da Aevo.
Modelo de Colateral Drift
O produto de empréstimo da Drift alimenta o recurso de garantia cruzada de vários ativos da troca de contrato perpétuo. Todas as transações de contratos perpétuos são liquidadas em USDC no Drift. Sempre que um ativo diferente do SUDC é usado como garantia para uma transação, o USDC é automaticamente emprestado até que a transação seja concluída. Além disso, os usuários podem emprestar e emprestar ativos no Drift com base em seus casos de uso específicos, assim como fariam com outros protocolos de empréstimo. Os depositantes (mutuantes) podem obter rendimentos com os seus ativos. O modelo da Drift permite contrair empréstimos USDC contra Solana e outros ativos (dependendo do LTV), com a taxa de juro determinada pelo modelo de taxa de juro. Semelhante a Aave. Como todas as transações ainda são liquidadas em USDC, isso leva a uma liquidez mais profunda e a uma liquidação mais fácil. Mas isso significa efetivamente que existem dois potenciais devedores: o credor à vista e a plataforma, e há um conflito de interesses inerente.
Discussão aprofundada sobre o mecanismo GLP
Apesar de o modelo GLP ter se tornado comum em protocolos de derivados cripto, os mecanismos por trás do GLP não são completamente compreendidos pela GMX em si ou pela maioria dos participantes do mercado.
Ao contrário da maioria das exchanges cujo nível de liquidação está entre os usuários, no modelo GLP, o nível de liquidação e a provisão de liquidez são geridos pela exchange através do GLP. O GLP é essencialmente um fundo de capital, semelhante ao AMM. Ao contrário das transações preenchidas pelos traders e o spread definido pelos market makers, as transações são preenchidas pelo GLP, o deslizamento e a maioria das taxas pertencem ao GLP, em vez de serem atribuídas aos market makers como no modelo de market-making - comer ordens.
Os comerciantes na GMX são obrigados a pagar taxas de empréstimo, além de suas taxas normais. Isso significa que, sob o modelo (X)LP, os usuários podem ser forçados a pagar taxas para posições longas e curtas, enquanto durante períodos de alta volatilidade, os traders podem receber uma taxa de financiamento de 7% do capital, enquanto os shorts podem pagar 14% do capital, enquanto geralmente a taxa de financiamento é relativamente estável, ou seja, se você for longo e a taxa de financiamento for positiva, então pague X%, e se for negativa, você obtém X%. Isso permite que o protocolo ganhe o spread entre pay-to-trader e pay-to-trader, enquanto o GLP não precisa pagar tais taxas de empréstimo, dando-lhe uma vantagem fundamental em termos de provisão de liquidez de longo prazo.
GLP e GMX foram severamente explorados devido à falta de gestão de risco adequada. Traders desonestos como Avi Eisenberg manipulam o preço spot de ativos como Avax para alterar o vAMM na GMX, encerrando posições com lucros enormes às custas do GLP e dos seus depositantes.
Descoberta de Preços - CLOB e AMM
A descoberta de preços é usada para descrever o processo de precificação de ativos, e os leilões são um exemplo de descoberta de preços. Em um leilão, o preço final reflete a disposição do grupo em comprar a um determinado preço para uma quantidade dada. Por exemplo, se houver cinco compradores e três itens, onde dois compradores querem comprar três vezes a 4 dólares, dois itens a 5 dólares e um item a 6 dólares, então os preços finais desses três itens seriam 6 dólares, 5 dólares e 5 dólares, respetivamente. Isso é intuitivo. O livro de ordens é semelhante, apenas em constante mudança, sem fim. As pessoas estão constantemente atualizando o preço que estão dispostas a pagar por um ativo e o retorno que estão dispostas a receber por desistir desse ativo. Os formadores de mercado fazem ordens de compra a preços baixos e ordens de venda a preços altos, esperando lucrar com a diferença através das transações dos usuários. Nesse modelo, os formadores de mercado e os traders são responsáveis pela descoberta de preços, ou seja, o processo de formação de preços.
Automated Market Maker (AMM) substitui o sistema criando curvas de preços. Ao contrário de todos no passado que declaravam a que preço estavam dispostos a comprar, as ordens do AMM são funcionalmente "em lote", e a liquidez também é "em lote". O AMM tem principalmente dois modos: AMM dinâmico e AMM não dinâmico. O AMM não dinâmico é geralmente usado para descoberta de preços. Memecoin é lançado principalmente na forma de AMM de preço não dinâmico, que geralmente segue a curva de preços X * Y = K, que usa a proporção de dois tokens no AMM padrão para determinar o preço e usa a quantidade de tokens para determinar a profundidade.
AMM dinâmico é adequado para ativos com alta correlação. Por exemplo, AMM Curve ou AMM Uniswap V3, onde a Curve define o preço, enquanto a Uniswap V3 permite que os provedores de liquidez escolham seu próprio preço.
Apesar de as pessoas terem uma ampla compreensão do uso de AMM no mercado à vista, o uso de AMM no mercado de derivados não é muito bem compreendido.
Embora as pessoas entendam, a partir de uma perspectiva macro, que sistemas como o GLP da GMX fornecem liquidez para os traders na plataforma, pode ser que não compreendam que a única maneira de o GLP gerar lucro é prejudicando diretamente os interesses dos usuários, seja através de taxas, seja principalmente através de liquidações. Apesar desse ambiente de jogo de soma zero, no campo dos derivados de criptomoedas, as AMMs podem oferecer liquidez extremamente profunda, especialmente para projetos emergentes. A HyperLiquid é um exemplo interessante e evidente, que conseguiu fundir com sucesso esses dois sistemas de descoberta de preços. Os usuários ainda podem colocar ordens limitadas no livro de ordens, mas é ao mesmo tempo um formador de mercado automático, podendo colocar ordens de compra (comprar) e venda (vender) no mesmo livro de ordens, geralmente escolhendo a contraparte das ordens no livro de ordens. Este sistema automatizado é muito dinâmico, administrado por ex-traders de alta frequência.
e cobrar todas as taxas de liquidação e da plataforma. A sua função também é equivalente ao fundo de seguro da plataforma. Embora o HLP seja um tipo de AMM, ele é diferente dos AMMs "dinâmicos" e não dinâmicos. É um modelo automatizado que pode (provavelmente) se ajustar com base nas flutuações do mercado, ajustando o spread com base na volatilidade de outros mercados, utilizando dados de outros mercados para influenciar decisões de mercado, entre outros. É um novo tipo de AMM, que se destaca entre os produtos semelhantes devido ao seu sucesso na HyperLiquid e às suas características de código fechado.
Comparação entre DeFi e a Estrutura do Mercado Tradicional
O sistema financeiro tradicional, após 126 anos de desenvolvimento, formou uma divisão altamente especializada: plataformas de retalho (como Robinhood) → formadores de mercado → bolsas (como CME) → instituições de compensação (como DTCC). Por outro lado, os protocolos DeFi frequentemente tentam cobrir vários níveis ao mesmo tempo, o que é uma das razões para a ineficiência.
Mas o DeFi tem duas grandes vantagens:
Com o aumento da segurança da infraestrutura através de técnicas como o re-staking, espera-se que o DeFi se torne a rede de liquidação definitiva para derivados globais.