Ethena, Pendle e Aave: A operação e os riscos da cadeia de Arbitragem em Finanças Descentralizadas

Com a crescente popularidade da Ethena, uma complexa cadeia de arbitragem está em rápida operação: colateralizando (e/s)USDe para emprestar stablecoins em plataformas de empréstimo, comprar YT/PT de um determinado DEX para obter rendimentos, e parte da posição é novamente oferecida de volta à plataforma de empréstimo para alavancar, a fim de obter pontos Ethena e outros incentivos externos. Essa operação resultou em um aumento acentuado na exposição colateral de PT nas plataformas de empréstimo, com a utilização de stablecoins mainstream sendo elevada para mais de 80%, tornando todo o sistema mais sensível a quaisquer flutuações.

Este artigo irá analisar profundamente o mecanismo de operação desta cadeia de financiamento, as vias de saída e o design de gestão de risco das plataformas relacionadas. No entanto, apenas entender o mecanismo não é suficiente, um verdadeiro especialista precisa elevar a estrutura de análise. Costumamos usar ferramentas de análise de dados para rever o passado, mas frequentemente ignoramos como perceber as várias possibilidades do futuro, e devemos primeiro definir os limites de risco antes de considerar os retornos.

Arbitragens de cadeia em funcionamento: da rentabilidade ao impacto no sistema

O funcionamento deste caminho de Arbitragem é: depositar eUSDe ou sUSDe(sUSDe na plataforma de empréstimo como garantia para eUSDe, com rendimento nativo), emprestar stablecoins e depois comprar YT/PT em algum DEX. YT corresponde a rendimentos futuros, enquanto PT, devido à separação dos rendimentos, geralmente pode ser comprado a um preço com desconto, mantendo até o vencimento para resgatar 1:1 e lucrar com a diferença. Mas o que realmente atrai é o incentivo externo como pontos Ethena.

O PT obtido pode ser utilizado como garantia na plataforma de empréstimos, formando um empréstimo em ciclo: "Garantia de PT → Empréstimo de stablecoins → Compra de PT/YT → Nova garantia". Isso é feito para, com base em retornos relativamente certos, usar alavancagem para buscar recompensas altamente elásticas, como os pontos Ethena.

Esta operação teve um impacto significativo no mercado de empréstimos:

• Os ativos suportados pelo USDe tornaram-se gradualmente a garantia principal nas plataformas de empréstimo, com uma participação que chegou a cerca de 43,5%, aumentando diretamente a utilização das stablecoins principais USDT/USDC.

• O tamanho do empréstimo em USDe é de aproximadamente 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 220 milhões (≈60%) são utilizados para estratégias de alavancagem PT, com a utilização subindo de cerca de 50% para cerca de 80%.

• A oferta de USDe na plataforma de empréstimos é altamente concentrada, com os dois principais agentes a somar mais de 61%. Essa concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, amplifica os rendimentos, mas também agrava a vulnerabilidade do sistema.

A regra é clara: quanto mais atraentes os rendimentos, mais congestionado fica o ciclo, e todo o sistema torna-se mais sensível. Qualquer pequena oscilação nos preços, taxas de juros ou liquidez pode ser amplificada implacavelmente por essa cadeia de alavancagem.

Aumenta a dificuldade de saída: limitações estruturais do DEX

Ao realizar a redução de alavancagem ou liquidação das posições cíclicas mencionadas, existem principalmente duas maneiras:

1. Saída do mercado: Vender PT/YT antes do vencimento, trocar por stablecoins para reembolsar e desbloquear.

2. Manter até o vencimento: manter PT até o vencimento, 1:1 de volta ao ativo subjacente para reembolso. Este método é mais lento, mas é mais seguro em tempos de volatilidade do mercado.

A dificuldade em sair resulta principalmente de duas limitações estruturais de um DEX:

1. Prazo fixo: não é possível resgatar diretamente antes do vencimento do PT, apenas pode ser vendido no mercado secundário. Para reduzir rapidamente a alavancagem, é necessário enfrentar o duplo desafio da profundidade do mercado secundário e da volatilidade dos preços.

2. A "faixa de rendimento implícito" do AMM: o AMM deste DEX é mais eficiente dentro da faixa de rendimento implícito pré-definida. Uma vez que a mudança no sentimento do mercado leva a uma precificação de rendimento que ultrapassa essa faixa, o AMM pode "falhar", e as transações só podem ser realizadas em um livro de ordens mais fino, aumentando drasticamente o slippage e o risco de liquidação. Para evitar a propagação de riscos, as plataformas de empréstimo implementaram oráculos de risco PT: quando o preço do PT cai para um determinado preço mínimo, o mercado é congelado diretamente. Isso pode evitar contas inadimplentes, mas também significa que é difícil vender PT a curto prazo, sendo necessário esperar a recuperação do mercado ou manter até o vencimento.

Assim, sair do mercado normalmente não é difícil quando o mercado está estável, mas quando o mercado começa a reavaliar e a liquidez se torna escassa, a saída torna-se um ponto de atrito importante, necessitando de um plano de contingência preparado com antecedência.

"Freio e Amortecimento" das Plataformas de Empréstimo: Permite que a Desalavancagem Seja Ordenada e Controlável

Perante esta fricção estrutural, a plataforma de empréstimos incorporou um mecanismo de "freio e amortecimento":

• Mecanismo de congelamento e preço de reserva: se o preço do PT atingir o preço de reserva do oráculo e se mantiver, o mercado relacionado pode ser congelado até a data de vencimento; após a data de vencimento, o PT se decompõe naturalmente em ativos subjacentes, sendo depois liquidado/descongelado de forma segura, evitando ao máximo a disfunção de liquidez causada pela estrutura de prazo fixo.

• Liquidação internalizada: em situações extremas, a recompensa de liquidação é definida como 0, formando primeiro um buffer e depois tratando os colaterais em segmentos: USDe será vendido em nível secundário após a recuperação da liquidez, enquanto PT será mantido até o vencimento, evitando a venda passiva em um livro de ordens com liquidez escassa, ampliando assim o slippage.

• Resgate em lista branca: se a plataforma de empréstimos obtiver a lista branca Ethena, pode contornar o mercado secundário e resgatar diretamente a moeda estável subjacente com USDe, reduzindo o impacto e aumentando a recuperação.

• Limites das ferramentas auxiliares: Quando a liquidez do USDe está temporariamente apertada, o Debt Swap pode converter a dívida denominada em USDe em USDT/USDC; no entanto, está sujeito a restrições de configuração do E-mode, a migração tem requisitos e etapas, necessitando de margem mais suficiente.

"Base Adaptativa" da Ethena: Suporta a separação entre estrutura e custódia

Ethena absorve choques através do mecanismo "caixa de velocidades automática":

• Quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, a Ethena reduz a exposição à hedge e aumenta o suporte a stablecoins; em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins chegou a cerca de 76,3%, depois recuou para cerca de 50%, ainda assim alta em comparação aos anos anteriores, conseguindo aliviar ativamente durante períodos de taxas de financiamento negativas.

• Em cenários extremos de penalização LST, a estimativa do impacto líquido no suporte geral ao USDe é de cerca de 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de choque ( representando apenas cerca de 27% ), portanto, o impacto substancial na ancoragem e no reembolso é controlável.

• Os ativos da Ethena são liquidadas fora da bolsa e isolados por um terceiro custódio. Isso significa que, mesmo que a bolsa enfrente problemas operacionais ou de pagamento, esses ativos usados como colateral são, em termos de propriedade, independentes e protegidos. Sob essa estrutura de isolamento, um processo de emergência eficiente é realizado: se a bolsa for interrompida, o custódio pode anular posições em aberto após perder certos ciclos de liquidação, liberando o colateral e ajudando a Ethena a transferir rapidamente as posições de hedge para outras bolsas, reduzindo assim significativamente a janela de exposição ao risco.

Quando o desvio provém principalmente da "reavaliação da taxa de rendimento implícita" em vez de danos no suporte USDe, sob a proteção da congelamento de oráculos e da disposição em camadas, o risco de dívida incobrável é controlável; o que realmente precisa ser prevenido com foco são os eventos extremos de danos no lado do suporte.

Seis Sinais de Risco

Os seguintes 6 sinais estão altamente relacionados com plataformas de empréstimo, um DEX e a Ethena, podendo servir como um painel de monitoramento diário:

1. Empréstimo e taxa de utilização do USDe: monitorizar continuamente o volume total de empréstimos do USDe, a proporção da estratégia de PT alavancada e a curva de taxa de utilização. A taxa de utilização mantém-se a longo prazo acima de cerca de 80%, a sensibilidade do sistema aumenta significativamente.

2. Exposição da plataforma de empréstimos e efeitos de segunda ordem das stablecoins: prestar atenção à proporção de ativos que suportam o USDe no total das garantias, bem como ao efeito de transmissão sobre a taxa de utilização das stablecoins principais como USDT/USDC.

3. Concentração e Rehipoteca: monitorar a proporção de depósitos dos principais endereços; quando a concentração dos principais endereços (, como a soma dos dois principais ), ultrapassar 50-60%, é necessário estar atento ao impacto de liquidez que as operações na mesma direção podem causar.

4. Proximidade da faixa de taxa de retorno implícita: verifique se a taxa de retorno implícita do pool PT/YT alvo se aproxima das bordas da faixa pré-definida do AMM; aproximar-se ou ultrapassar a faixa significa que a eficiência da execução diminui e a fricção de saída aumenta.

5. Estado do oráculo de risco PT: Preste atenção à distância entre o preço de mercado do PT e o limite mínimo de preço do oráculo de risco da plataforma de empréstimos; a proximidade do limite é um forte sinal de que a cadeia de alavancagem precisa de "desaceleração ordenada".

6. Estado de suporte da Ethena: verificar regularmente a composição das reservas divulgada pela Ethena. As mudanças na proporção de stablecoins refletem sua estratégia de adaptação à taxa de financiamento e à capacidade de amortecimento do sistema.

Pode definir um limiar de ativação para cada sinal e planejar antecipadamente as ações a serem tomadas (, por exemplo: utilização ≥ 80% → reduzir o número de ciclos ).

Gestão de Risco e Liquidez: Quatro Limites

Consolide esses sinais em 4 "limites" claros e opere em torno do ciclo fechado "limite de risco → limiar de disparo → ação de disposição:"

1. Limite do número de ciclos

   • Limite: definir o número máximo de ciclos e a mínima margem de redundância.
   • Gatilho: utilização ≥ 80% / taxa de juros de empréstimos em stablecoins a subir rapidamente / aumento da proximidade do intervalo.
   • Ação: reduzir a multiplicidade, adicionar margem, pausar novas rodadas; mudar para "manter até ao vencimento" se necessário.

2. Limite de prazo (PT) limite

   • Limite: Estabelecer um limite de escala para posições que dependem de "venda antes do vencimento".
   • Disparar: a taxa de rendimento implícita ultrapassa o intervalo / a profundidade do mercado cai abruptamente / o preço base do oráculo está próximo.
   • Ação: aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento de "só redução" se necessário.

3. Limite de Estado do Oráculo

   • Limite: a menor diferença de preço com o preço base do oráculo (buffer) e a janela de observação mais curta.
   • Acionar: Diferença de preço ≤ Limite predefinido / Sinal de congelamento acionado.
   • Ação: Redução de posição em segmentos, aumento do alerta de liquidação, execução da troca de dívida / SOP de redução de alavancagem, e aumento da frequência de polling de dados.

4. Ferramentas de atrito na fronteira

   • Limite: limite de uso da ferramenta/intervalo de tempo e o maior deslizamento e custo suportáveis.
   • Acionar: taxa de empréstimo ou tempo de espera ultrapassa o limite / profundidade de negociação cai abaixo do limite.
   • Ação: reservar um excesso de fundos, alternar para um canal de substituição e pausar a expansão da estratégia.

Conclusão

A arbitragem entre a Ethena e um determinado DEX ligou a plataforma de empréstimos, o DEX e a Ethena em uma cadeia de condução que vai de "magnetismo de rendimento" a "elasticidade do sistema". O ciclo do lado dos fundos aumentou a sensibilidade, enquanto as restrições estruturais do lado do mercado aumentaram a dificuldade de saída, e cada protocolo oferece um buffer através do design de controle de risco.

No campo das Finanças Descentralizadas, a capacidade de análise avança na forma como vemos e usamos os dados. Estamos acostumados a usar ferramentas de análise de dados para revisar o "passado", o que ajuda a identificar vulnerabilidades do sistema, como alta alavancagem e concentração. No entanto, os dados históricos só conseguem mostrar um "instantâneo estático" dos riscos, sem prever como esses riscos estáticos se transformarão em um colapso dinâmico do sistema quando a tempestade do mercado chegar.

Para entender os potenciais riscos de cauda e traçar seus caminhos de transmissão, é necessário introduzir "testes de estresse" proativos - é exatamente para isso que servem os modelos de simulação. Eles nos permitem parametrizar todos os sinais de risco, colocá-los em uma caixa de areia digital e simular repetidamente várias situações extremas:

• O preço do ETH caiu 30% enquanto a taxa de financiamento se tornou negativa, quanto tempo os contratos podem ser mantidos?
• Quanto deslizamento é necessário suportar para uma saída segura?
• Qual deve ser a margem de segurança mínima?

As respostas a estas questões não podem ser obtidas diretamente a partir de dados históricos, mas podem ser antecipadas através de modelagem de simulação, formando assim um manual de execução fiável. Se quiser praticar, pode optar pela estrutura padrão da indústria baseada em Python, cadCAD, ou experimentar a nova geração de plataformas baseada na tecnologia de ponta GABM, que oferecem poderosas funcionalidades de visualização e sem necessidade de programação.