Прошло более четырех лет с тех пор, как инфляция начала значительно подниматься выше целевого показателя в 2% в марте 2021 года, и ФРС до сих пор не вернула инфляцию к 2%. Теперь тарифная война Трампа вот-вот окажет новое повышательное давление на цены, пакет налоговых льгот может принести дополнительные экономические стимулы, а высокая инфляция, вероятно, вступит в пятый год по сравнению со знаменитой стагфляцией 1970-х годов, которая длилась «всего» десятилетие. Навязчивое стремление ФРС к целевому показателю инфляции в 2% было долгим и трудным, напоминая о «любви во время холеры» Гарсиа Маркеса.
Таможенные пошлины и цены: куда они поднялись?
После "приостановки" тарифов 9 апреля и 12 мая, переговоры между США и основными торговыми партнерами — ЕС, Китаем и Японией пока не принесли результатов. Однако для новых тарифов, которые уже вступили в силу, имеются почти двухмесячные полные данные, что позволяет приблизительно оценить влияние тарифов на цены.
По данным Центра двухпартийной политики, аналитического центра США, совокупная общая сумма тарифов, собранных таможней США за год по состоянию на 22 марта 2025 года, составит 26,5 миллиарда долларов, а к 22 мая 2025 года вышеуказанная цифра составит 67,3 миллиарда долларов; Показатели за аналогичный период 2024 года составляют $17,7 млрд и $33 млрд соответственно. Тарифы, введенные в период с 22 марта по 22 мая 2025 года, составят $40,8 млрд, что на $26 млрд выше, чем за аналогичный период 2024 года. Общая стоимость импорта США за эти два месяца составляет около $640 млрд, а если тарифное бремя ложится на плечи покупателей из США и добавляется к конечной цене реализации, то рост цен на импортируемые товары должен составить около 4% (4 сроки введения новых тарифов в месяц более полные, налоговая ставка выше, а доля роста цен должна быть больше, около 3%). В общем потреблении домохозяйств США импортные потребительские товары составляют около 1,7 трлн юаней, что составляет 8,5%, поэтому тарифы должны подтолкнуть вверх ИПЦ в апреле примерно на 0,3% в месячном исчислении, учитывая первоначальный уровень тренда, апрельский ИПЦ должен составить 0,5% в месячном исчислении.
Однако данные по ИПЦ, опубликованные в апреле, далеки от этого. Темп роста ИПЦ в апреле составил 2,3% в годовом исчислении и 0,2% в месячном исчислении, что является низким уровнем за последние месяцы. Некоторые товары с высокой долей импорта, такие как одежда и игрушки, не изменились в ценах по сравнению с предыдущим месяцем, на коммуникационную электронику почти не изменилось по сравнению с предыдущим месяцем, а медицинские товары выросли на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем. Объяснений вышеуказанным противоречиям может быть несколько, одно из них заключается в том, что импорт и накопление запасов, поэтому цена пока не вырастет, но вырастет позже; Другая возможность заключается в том, что иностранные экспортеры несут львиную долю тарифного бремени, поэтому внутренние розничные цены в США не должны сильно расти. Для проверки этих объяснений потребуется время, но в любом случае мы можем проанализировать среднесрочное и долгосрочное экономическое «устойчивое состояние» после введения тарифов.
Таможенные пошлины и «двойное снижение»: долгосрочный анализ
В долгосрочной открытой экономике, если бюджетный дефицит сокращается, это приведет к увеличению общих сбережений. Избыточные сбережения страны могут быть использованы для внутренних или иностранных инвестиций. Увеличение иностранных инвестиций может быть достигнуто за счет увеличения экспорта, «зарабатывания большего количества денег на иностранцах» и владения большим количеством валютных активов, что отражается в сокращении торгового дефицита (или увеличении положительного сальдо торгового баланса) в торговле. Увеличение чистого экспорта сопровождается снижением бюджетного дефицита для поддержания стабильного производства, и это «двойное снижение» – именно то, в чем сейчас отчаянно нуждаются Соединенные Штаты.
Существует несколько очень разных способов сокращения торгового дефицита, например, через снижение курса доллара или через введение импортных пошлин. Обесценивание доллара снижает торговый дефицит, делая американские товары дешевле (по сравнению с иностранными товарами) и повышая внешний спрос. Тарифы, с другой стороны, сокращают экспорт США (потому что тарифы увеличивают стоимость доллара), но также сокращают импорт США (импорт становится дороже из-за налогов), а положительное сальдо торгового баланса увеличивается, потому что импорт падает еще больше. Иными словами, США, как страна с дефицитом торгового баланса, стали более закрытыми за счет тарифных барьеров, а покупательная способность США в большей степени сместилась в сторону отечественных товаров, что приведет к увеличению внутреннего спроса в США, тем самым сократив торговый дефицит (торговый дефицит полностью закрытой экономики будет равен нулю).
Как я уже анализировал в предыдущей статье в этом журнале, часть тарифов ложится на плечи местных жителей, что эквивалентно принудительному повышению цен для субсидирования местных продуктов (необходимо помнить, что повышение цен может стимулировать местное производство); Часть этой суммы легла на плечи зарубежных экспортеров, которые были вынуждены снизить цены на свой экспорт (зарабатывая меньше долларов за тот же экспорт), что было равносильно трансфертному платежу правительству США. Предположим, что торговый и бюджетный дефициты США составляли 900 миллиардов долларов до введения тарифов; После введения тарифа предполагается, что тарифная выручка увеличится на 400 млрд, половину из которых США возьмут на себя внутри страны, а другую половину возьмут на себя иностранные экспортеры по сниженной цене (для простоты изменения курса доллара здесь не учитываются); Предположим, что тарифы приведут к сокращению торгового дефицита на 200 миллиардов.
Для того, чтобы сохранить совокупный спрос на прежнем уровне, снижение торгового дефицита на 200 млрд юаней (экспансионистский) должно соответствовать снижению бюджетного дефицита на 200 млрд долларов (сократительный), а 200 млрд тарифов, взимаемых страной, являются ужесточением совокупного спроса, что точно соответствует снижению торгового дефицита, поэтому эту часть тарифных доходов не нужно тратить снова (чтобы достичь эффекта ужесточения спроса), и она может быть использована для погашения существующего долга. Остальные 200 миллиардов долларов тарифов (эквивалентные международным трансфертам) не окажут сдерживающего влияния на совокупный спрос в США, поэтому все они должны быть использованы для сокращения существующего долга. В данном примере торговый дефицит сократился, но бюджетный дефицит может сократиться еще больше, в то время как макроэкономика остается на уровне полной занятости. Нельзя игнорировать важность вывода о том, что бюджетный дефицит мог сократиться больше, чем торговый дефицит, и, согласно авторскому прочтению, этот анализ в настоящее время не рассматривается мейнстримным взглядом на Уолл-стрит.
Долгосрочные перспективы выглядят многообещающе, но для того чтобы перейти от текущего "краткосрочного" к вышеупомянутому "долгосрочному", требуется больше анализа.
краткосрочная «необычная» стагнация
На ранних стадиях реализации тарифов рост цен на импортные товары приведет к снижению общего предложения Соединенных Штатов, а это означает, что хеджирование между инфляцией и безработицей ухудшилось. При одинаковом уровне безработицы уровень инфляции будет выше, и чем более академическим термином является восходящее движение кривой Филлипса. Вообще говоря, движение кривой Филлипса вызвано инфляционными ожиданиями, представьте, что у людей есть примерный консенсус относительно будущего уровня инфляции, и затем на основе этого устанавливают цены на продукты и заработную плату. Но изменение предложения, вызванное тарифами, – это совсем другое, оно вызвано фактическим ростом цен, и это повышение связано с тарифами, как будто повышение цен было вынужденным по указу президента. Эта маленькая разница имеет большое значение для вывода.
Более высокие инфляционные ожидания приводят к сокращению предложения, но не влияют на совокупный спрос. С другой стороны, кризис предложения, вызванный тарифами, автоматически ужесточит денежно-кредитные условия из-за реального роста цен, что приведет к повышению реальных процентных ставок, в то время как более высокие процентные ставки ослабят совокупный спрос в краткосрочной перспективе (а неопределенность также повлияет на инвестиции), что повысит вероятность рецессии. Как уже было сказано выше, тарифы «сдерживают» внутренний спрос для стимулирования внутреннего спроса, но если сдерживающий эффект роста цен будет больше в краткосрочной перспективе, то рынок будет беспокоиться о рецессии, что может в значительной степени объяснить падение рынка с февраля по апрель.
В отличие от свободной монетарной политики, повышение цен, вызванное тарифами, является пассивным и вызвано фактическим налогообложением, приводящим к пассивному повышению цен со стороны предприятий; после полного завершения передачи цен повышение также прекратится. Трудно представить, что в период низкого спроса (несмотря на рост цен) на рынке возникнут более высокие инфляционные ожидания. Таким образом, задержка роста цен из-за тарифов является новой явлением и отличается от "обычной" задержки роста цен, с которой люди знакомы в истории; с большой вероятностью это временное явление.
"пик и снижение" стагнации нестандартного.
Процесс роста цен из-за тарифов был завершен в то время, когда денежно-кредитная политика была наиболее жесткой, так как цены были на самом высоком уровне, а ФРС поддерживала процентные ставки на прежнем уровне, чтобы стабилизировать инфляционные ожидания, что, вероятно, было «самым темным часом» для экономики. Тем не менее, худшее время для роста цен – это когда тарифный шок вот-вот закончится, а вместе с ним наступит время снижения процентных ставок. Снижение процентных ставок будет стимулировать совокупный спрос, а международный отток капитала из-за более низких процентных ставок также пойдет на пользу экспорту. Если фискальная политика будет ужесточена в это время, это станет началом «двойного спада» экономики, таким образом двигаясь к вышеупомянутым долгосрочным целям.
В мартовском экономическом прогнозе ФРС прогнозируется, что инфляция не вернется к 2% до 2027 года, но этот прогноз сделан в то время, когда «взаимные тарифы» и снижение налогов еще не введены. Выступая в Чикаго в апреле, Пауэлл выразил серьезную обеспокоенность по поводу тарифов, заявив, что и инфляция, и рынок труда находятся под давлением, что спровоцировало падение фондового рынка в тот же день. Это вызвало крайнее неудовольствие со стороны Трампа, который потребовал от ФРС снизить процентные ставки и заявил, что имеет право сместить Пауэлла. На пресс-конференции после майского заседания ФРС Пауэлл в очередной раз подчеркнул двойные риски роста инфляции и ослабления рынка труда. Высокий уровень неопределенности заставил ФРС принять стратегию «поживем — увидим».
В отличие от «дилеммы» большинства управляющих ФРС, Уоллер выразил более четкую точку зрения в недавнем интервью, утверждая, что ФРС должна быть достаточно смелой, чтобы признать, что инфляция, вызванная тарифами, является временной, и что она должна решительно снизить процентные ставки, если появятся признаки слабости на рынке труда, что близко к позиции «нетрадиционной стагфляции» предыдущего автора. В своем майском заявлении ФРС по-прежнему рассматривала рынок труда как сильный, но некоторые индикаторы намекают на опасения, поскольку недавнее соотношение открытых вакансий к безработным в марте приближается к 1, что уже ниже допандемического консенсуса нормы (1,2). Еще один фактор, который не стоит игнорировать, заключается в том, что спрос на услуги и товары замещается друг на друга, и если цена на товар увеличивается, то спрос может больше сместиться в сторону услуг, поэтому общий рост цен будет не таким большим. Кроме того, более низкие реальные доходы населения из-за роста цен на сырьевые товары также будут способствовать более медленному росту цен на услуги.
Текущая политика процентных ставок является жесткой, и в этом нет особых сомнений. Инфляция в конечном итоге замедлится, однако срок ее достижения остается неопределенным. В данной статье анализируются краткосрочные пути, включая два этапа: "необычная стагнация" и "снижение процентных ставок", однако прогресс в торговых переговорах и окончательный масштаб налоговых льгот могут принести больше изменений. Цель по инфляции в 2% очень привлекательна, но стремление Федеральной резервной системы к ее достижению является сложной задачей, как и "Любовь во время холеры" у Маркеса.
Реакция американских акций и облигаций
В середине февраля до начала апреля этого года, после того как Трамп объявил о взаимных тарифах, десятидневные процентные ставки и фондовые рынки США демонстрировали хорошую синхронность. Рынок беспокоился о возможной экономической рецессии, вызванной тарифами, поэтому, когда доходность облигаций США падала, фондовый рынок также склонялся к снижению.
В период с 7 по 9 апреля ситуация резко изменилась: ставка по 10-летним казначейским облигациям выросла на 33 базисных пункта за три дня, финансовые рынки демонстрируют признаки паники, казначейские облигации больше не считаются безопасными, а спрос на наличные резко растет. Эта экстремальная аномалия может произойти только во времена крайней паники, такой как крайняя паника из-за пандемии коронавируса, которая привела к резкому росту ставки по 10-летним казначейским облигациям с 0,54% до 1,18% в период с 9 по 18 марта 2020 года. Трехдневное падение акций и облигаций подорвало уверенность Трампа в тарифном плане, и во второй половине дня в среду, 9 апреля, Белый дом спешно объявил о тарифной паузе.
11 апреля ставка по казначейским облигациям выросла до этапного максимума в 4,48%, затем стремительно упала до 4,17%, а затем снова выросла до 4,58% 21 мая, что примерно соответствует V-образной форме. Эта крайняя волатильность отражает высокую степень макроэкономической неопределенности, при этом различные сигналы «стагнации» и «инфляции» сильно влияют на рынок облигаций в противоположных направлениях. Фондовый рынок чувствует себя намного лучше после тарифной паузы, самые радикальные политические риски миновали, а последующие сигналы, будь то «стагнация» или «инфляция», хороши, пока они относительно мягкие. Заглядывая в будущее американских акций, по мере того, как цены передаются и постепенно открывается «период нетрадиционной стагфляции», американские акции могут начать испытывать некоторое давление после резкого ралли. К концу этой фазы, когда ФРС начнет с уверенностью снижать процентные ставки, ожидается, что американские акции войдут в более благоприятный период. В то же время риски рецессии нуждаются в тщательной оценке.
Сколько удачи осталось у Пауэлла?
Через 50 лет пары в «Любви во время холеры» воссоединяются (китайские романисты гораздо более доброжелательны, обычно десять лет, максимум двадцать лет). Что касается ФРС, то, вероятно, она не сможет полностью достичь своей цели по снижению инфляции до 2% до 2027 года, через шесть лет после начала 2021 года. Шесть лет – это долгий срок для цикла политики или срока полномочий председателя ФРС, около 50 лет. Разница в том, что главный герой в холере был «победителем», в то время как Пауэлл все еще изо всех сил пытается исследовать.
Пауэлл уйдет в отставку в мае 2026 года, и ему повезло, что он испытал великолепие, сравнимое с великолепием Гринспена и Бернанке, и богаче, чем две легенды его предшественников, всего за семь лет Пауэлл пережил экономический спад из-за COVID-19, QE больше, чем в период 2009-2015 годов, высокую инфляцию, невиданную за 40 лет, эпическую почти идеальную мягкую посадку и две ожесточенные торговые войны. Он уже знаменитость, и на собрании персонала ФРБ Чикаго в апреле, куда были приглашены все, от экономистов до уборщиков, люди спрашивали его о его повседневных рабочих привычках и увлечениях. Если экономика США сможет избежать рецессии, когда он покинет свой пост в следующем году, Пауэллу повезет очень хорошо, и у него будет повод прочитать «Любовь во время холеры».
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Тарифы, инфляция и Федеральная резервная система (ФРС): сколько удачи осталось у Пауэлла?
Автор: Чэнь Даотянь
Прошло более четырех лет с тех пор, как инфляция начала значительно подниматься выше целевого показателя в 2% в марте 2021 года, и ФРС до сих пор не вернула инфляцию к 2%. Теперь тарифная война Трампа вот-вот окажет новое повышательное давление на цены, пакет налоговых льгот может принести дополнительные экономические стимулы, а высокая инфляция, вероятно, вступит в пятый год по сравнению со знаменитой стагфляцией 1970-х годов, которая длилась «всего» десятилетие. Навязчивое стремление ФРС к целевому показателю инфляции в 2% было долгим и трудным, напоминая о «любви во время холеры» Гарсиа Маркеса.
Таможенные пошлины и цены: куда они поднялись?
После "приостановки" тарифов 9 апреля и 12 мая, переговоры между США и основными торговыми партнерами — ЕС, Китаем и Японией пока не принесли результатов. Однако для новых тарифов, которые уже вступили в силу, имеются почти двухмесячные полные данные, что позволяет приблизительно оценить влияние тарифов на цены.
По данным Центра двухпартийной политики, аналитического центра США, совокупная общая сумма тарифов, собранных таможней США за год по состоянию на 22 марта 2025 года, составит 26,5 миллиарда долларов, а к 22 мая 2025 года вышеуказанная цифра составит 67,3 миллиарда долларов; Показатели за аналогичный период 2024 года составляют $17,7 млрд и $33 млрд соответственно. Тарифы, введенные в период с 22 марта по 22 мая 2025 года, составят $40,8 млрд, что на $26 млрд выше, чем за аналогичный период 2024 года. Общая стоимость импорта США за эти два месяца составляет около $640 млрд, а если тарифное бремя ложится на плечи покупателей из США и добавляется к конечной цене реализации, то рост цен на импортируемые товары должен составить около 4% (4 сроки введения новых тарифов в месяц более полные, налоговая ставка выше, а доля роста цен должна быть больше, около 3%). В общем потреблении домохозяйств США импортные потребительские товары составляют около 1,7 трлн юаней, что составляет 8,5%, поэтому тарифы должны подтолкнуть вверх ИПЦ в апреле примерно на 0,3% в месячном исчислении, учитывая первоначальный уровень тренда, апрельский ИПЦ должен составить 0,5% в месячном исчислении.
Однако данные по ИПЦ, опубликованные в апреле, далеки от этого. Темп роста ИПЦ в апреле составил 2,3% в годовом исчислении и 0,2% в месячном исчислении, что является низким уровнем за последние месяцы. Некоторые товары с высокой долей импорта, такие как одежда и игрушки, не изменились в ценах по сравнению с предыдущим месяцем, на коммуникационную электронику почти не изменилось по сравнению с предыдущим месяцем, а медицинские товары выросли на 0,4% по сравнению с предыдущим месяцем. Объяснений вышеуказанным противоречиям может быть несколько, одно из них заключается в том, что импорт и накопление запасов, поэтому цена пока не вырастет, но вырастет позже; Другая возможность заключается в том, что иностранные экспортеры несут львиную долю тарифного бремени, поэтому внутренние розничные цены в США не должны сильно расти. Для проверки этих объяснений потребуется время, но в любом случае мы можем проанализировать среднесрочное и долгосрочное экономическое «устойчивое состояние» после введения тарифов.
Таможенные пошлины и «двойное снижение»: долгосрочный анализ
В долгосрочной открытой экономике, если бюджетный дефицит сокращается, это приведет к увеличению общих сбережений. Избыточные сбережения страны могут быть использованы для внутренних или иностранных инвестиций. Увеличение иностранных инвестиций может быть достигнуто за счет увеличения экспорта, «зарабатывания большего количества денег на иностранцах» и владения большим количеством валютных активов, что отражается в сокращении торгового дефицита (или увеличении положительного сальдо торгового баланса) в торговле. Увеличение чистого экспорта сопровождается снижением бюджетного дефицита для поддержания стабильного производства, и это «двойное снижение» – именно то, в чем сейчас отчаянно нуждаются Соединенные Штаты.
Существует несколько очень разных способов сокращения торгового дефицита, например, через снижение курса доллара или через введение импортных пошлин. Обесценивание доллара снижает торговый дефицит, делая американские товары дешевле (по сравнению с иностранными товарами) и повышая внешний спрос. Тарифы, с другой стороны, сокращают экспорт США (потому что тарифы увеличивают стоимость доллара), но также сокращают импорт США (импорт становится дороже из-за налогов), а положительное сальдо торгового баланса увеличивается, потому что импорт падает еще больше. Иными словами, США, как страна с дефицитом торгового баланса, стали более закрытыми за счет тарифных барьеров, а покупательная способность США в большей степени сместилась в сторону отечественных товаров, что приведет к увеличению внутреннего спроса в США, тем самым сократив торговый дефицит (торговый дефицит полностью закрытой экономики будет равен нулю).
Как я уже анализировал в предыдущей статье в этом журнале, часть тарифов ложится на плечи местных жителей, что эквивалентно принудительному повышению цен для субсидирования местных продуктов (необходимо помнить, что повышение цен может стимулировать местное производство); Часть этой суммы легла на плечи зарубежных экспортеров, которые были вынуждены снизить цены на свой экспорт (зарабатывая меньше долларов за тот же экспорт), что было равносильно трансфертному платежу правительству США. Предположим, что торговый и бюджетный дефициты США составляли 900 миллиардов долларов до введения тарифов; После введения тарифа предполагается, что тарифная выручка увеличится на 400 млрд, половину из которых США возьмут на себя внутри страны, а другую половину возьмут на себя иностранные экспортеры по сниженной цене (для простоты изменения курса доллара здесь не учитываются); Предположим, что тарифы приведут к сокращению торгового дефицита на 200 миллиардов.
Для того, чтобы сохранить совокупный спрос на прежнем уровне, снижение торгового дефицита на 200 млрд юаней (экспансионистский) должно соответствовать снижению бюджетного дефицита на 200 млрд долларов (сократительный), а 200 млрд тарифов, взимаемых страной, являются ужесточением совокупного спроса, что точно соответствует снижению торгового дефицита, поэтому эту часть тарифных доходов не нужно тратить снова (чтобы достичь эффекта ужесточения спроса), и она может быть использована для погашения существующего долга. Остальные 200 миллиардов долларов тарифов (эквивалентные международным трансфертам) не окажут сдерживающего влияния на совокупный спрос в США, поэтому все они должны быть использованы для сокращения существующего долга. В данном примере торговый дефицит сократился, но бюджетный дефицит может сократиться еще больше, в то время как макроэкономика остается на уровне полной занятости. Нельзя игнорировать важность вывода о том, что бюджетный дефицит мог сократиться больше, чем торговый дефицит, и, согласно авторскому прочтению, этот анализ в настоящее время не рассматривается мейнстримным взглядом на Уолл-стрит.
Долгосрочные перспективы выглядят многообещающе, но для того чтобы перейти от текущего "краткосрочного" к вышеупомянутому "долгосрочному", требуется больше анализа.
краткосрочная «необычная» стагнация
На ранних стадиях реализации тарифов рост цен на импортные товары приведет к снижению общего предложения Соединенных Штатов, а это означает, что хеджирование между инфляцией и безработицей ухудшилось. При одинаковом уровне безработицы уровень инфляции будет выше, и чем более академическим термином является восходящее движение кривой Филлипса. Вообще говоря, движение кривой Филлипса вызвано инфляционными ожиданиями, представьте, что у людей есть примерный консенсус относительно будущего уровня инфляции, и затем на основе этого устанавливают цены на продукты и заработную плату. Но изменение предложения, вызванное тарифами, – это совсем другое, оно вызвано фактическим ростом цен, и это повышение связано с тарифами, как будто повышение цен было вынужденным по указу президента. Эта маленькая разница имеет большое значение для вывода.
Более высокие инфляционные ожидания приводят к сокращению предложения, но не влияют на совокупный спрос. С другой стороны, кризис предложения, вызванный тарифами, автоматически ужесточит денежно-кредитные условия из-за реального роста цен, что приведет к повышению реальных процентных ставок, в то время как более высокие процентные ставки ослабят совокупный спрос в краткосрочной перспективе (а неопределенность также повлияет на инвестиции), что повысит вероятность рецессии. Как уже было сказано выше, тарифы «сдерживают» внутренний спрос для стимулирования внутреннего спроса, но если сдерживающий эффект роста цен будет больше в краткосрочной перспективе, то рынок будет беспокоиться о рецессии, что может в значительной степени объяснить падение рынка с февраля по апрель.
В отличие от свободной монетарной политики, повышение цен, вызванное тарифами, является пассивным и вызвано фактическим налогообложением, приводящим к пассивному повышению цен со стороны предприятий; после полного завершения передачи цен повышение также прекратится. Трудно представить, что в период низкого спроса (несмотря на рост цен) на рынке возникнут более высокие инфляционные ожидания. Таким образом, задержка роста цен из-за тарифов является новой явлением и отличается от "обычной" задержки роста цен, с которой люди знакомы в истории; с большой вероятностью это временное явление.
"пик и снижение" стагнации нестандартного.
Процесс роста цен из-за тарифов был завершен в то время, когда денежно-кредитная политика была наиболее жесткой, так как цены были на самом высоком уровне, а ФРС поддерживала процентные ставки на прежнем уровне, чтобы стабилизировать инфляционные ожидания, что, вероятно, было «самым темным часом» для экономики. Тем не менее, худшее время для роста цен – это когда тарифный шок вот-вот закончится, а вместе с ним наступит время снижения процентных ставок. Снижение процентных ставок будет стимулировать совокупный спрос, а международный отток капитала из-за более низких процентных ставок также пойдет на пользу экспорту. Если фискальная политика будет ужесточена в это время, это станет началом «двойного спада» экономики, таким образом двигаясь к вышеупомянутым долгосрочным целям.
В мартовском экономическом прогнозе ФРС прогнозируется, что инфляция не вернется к 2% до 2027 года, но этот прогноз сделан в то время, когда «взаимные тарифы» и снижение налогов еще не введены. Выступая в Чикаго в апреле, Пауэлл выразил серьезную обеспокоенность по поводу тарифов, заявив, что и инфляция, и рынок труда находятся под давлением, что спровоцировало падение фондового рынка в тот же день. Это вызвало крайнее неудовольствие со стороны Трампа, который потребовал от ФРС снизить процентные ставки и заявил, что имеет право сместить Пауэлла. На пресс-конференции после майского заседания ФРС Пауэлл в очередной раз подчеркнул двойные риски роста инфляции и ослабления рынка труда. Высокий уровень неопределенности заставил ФРС принять стратегию «поживем — увидим».
В отличие от «дилеммы» большинства управляющих ФРС, Уоллер выразил более четкую точку зрения в недавнем интервью, утверждая, что ФРС должна быть достаточно смелой, чтобы признать, что инфляция, вызванная тарифами, является временной, и что она должна решительно снизить процентные ставки, если появятся признаки слабости на рынке труда, что близко к позиции «нетрадиционной стагфляции» предыдущего автора. В своем майском заявлении ФРС по-прежнему рассматривала рынок труда как сильный, но некоторые индикаторы намекают на опасения, поскольку недавнее соотношение открытых вакансий к безработным в марте приближается к 1, что уже ниже допандемического консенсуса нормы (1,2). Еще один фактор, который не стоит игнорировать, заключается в том, что спрос на услуги и товары замещается друг на друга, и если цена на товар увеличивается, то спрос может больше сместиться в сторону услуг, поэтому общий рост цен будет не таким большим. Кроме того, более низкие реальные доходы населения из-за роста цен на сырьевые товары также будут способствовать более медленному росту цен на услуги.
Текущая политика процентных ставок является жесткой, и в этом нет особых сомнений. Инфляция в конечном итоге замедлится, однако срок ее достижения остается неопределенным. В данной статье анализируются краткосрочные пути, включая два этапа: "необычная стагнация" и "снижение процентных ставок", однако прогресс в торговых переговорах и окончательный масштаб налоговых льгот могут принести больше изменений. Цель по инфляции в 2% очень привлекательна, но стремление Федеральной резервной системы к ее достижению является сложной задачей, как и "Любовь во время холеры" у Маркеса.
Реакция американских акций и облигаций
В середине февраля до начала апреля этого года, после того как Трамп объявил о взаимных тарифах, десятидневные процентные ставки и фондовые рынки США демонстрировали хорошую синхронность. Рынок беспокоился о возможной экономической рецессии, вызванной тарифами, поэтому, когда доходность облигаций США падала, фондовый рынок также склонялся к снижению.
В период с 7 по 9 апреля ситуация резко изменилась: ставка по 10-летним казначейским облигациям выросла на 33 базисных пункта за три дня, финансовые рынки демонстрируют признаки паники, казначейские облигации больше не считаются безопасными, а спрос на наличные резко растет. Эта экстремальная аномалия может произойти только во времена крайней паники, такой как крайняя паника из-за пандемии коронавируса, которая привела к резкому росту ставки по 10-летним казначейским облигациям с 0,54% до 1,18% в период с 9 по 18 марта 2020 года. Трехдневное падение акций и облигаций подорвало уверенность Трампа в тарифном плане, и во второй половине дня в среду, 9 апреля, Белый дом спешно объявил о тарифной паузе.
11 апреля ставка по казначейским облигациям выросла до этапного максимума в 4,48%, затем стремительно упала до 4,17%, а затем снова выросла до 4,58% 21 мая, что примерно соответствует V-образной форме. Эта крайняя волатильность отражает высокую степень макроэкономической неопределенности, при этом различные сигналы «стагнации» и «инфляции» сильно влияют на рынок облигаций в противоположных направлениях. Фондовый рынок чувствует себя намного лучше после тарифной паузы, самые радикальные политические риски миновали, а последующие сигналы, будь то «стагнация» или «инфляция», хороши, пока они относительно мягкие. Заглядывая в будущее американских акций, по мере того, как цены передаются и постепенно открывается «период нетрадиционной стагфляции», американские акции могут начать испытывать некоторое давление после резкого ралли. К концу этой фазы, когда ФРС начнет с уверенностью снижать процентные ставки, ожидается, что американские акции войдут в более благоприятный период. В то же время риски рецессии нуждаются в тщательной оценке.
Сколько удачи осталось у Пауэлла?
Через 50 лет пары в «Любви во время холеры» воссоединяются (китайские романисты гораздо более доброжелательны, обычно десять лет, максимум двадцать лет). Что касается ФРС, то, вероятно, она не сможет полностью достичь своей цели по снижению инфляции до 2% до 2027 года, через шесть лет после начала 2021 года. Шесть лет – это долгий срок для цикла политики или срока полномочий председателя ФРС, около 50 лет. Разница в том, что главный герой в холере был «победителем», в то время как Пауэлл все еще изо всех сил пытается исследовать.
Пауэлл уйдет в отставку в мае 2026 года, и ему повезло, что он испытал великолепие, сравнимое с великолепием Гринспена и Бернанке, и богаче, чем две легенды его предшественников, всего за семь лет Пауэлл пережил экономический спад из-за COVID-19, QE больше, чем в период 2009-2015 годов, высокую инфляцию, невиданную за 40 лет, эпическую почти идеальную мягкую посадку и две ожесточенные торговые войны. Он уже знаменитость, и на собрании персонала ФРБ Чикаго в апреле, куда были приглашены все, от экономистов до уборщиков, люди спрашивали его о его повседневных рабочих привычках и увлечениях. Если экономика США сможет избежать рецессии, когда он покинет свой пост в следующем году, Пауэллу повезет очень хорошо, и у него будет повод прочитать «Любовь во время холеры».