В этой статье будет дан обзор основных знаний о бессрочных фьючерсах, охватывающий различные аспекты, начиная от базового исполнения (цепь) до книги заказов / обнаружения цен, Машина Oracle, клиринг, сборы и т.д.
Автор: Диоген Касарес
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
С тех пор как dYdX и GMX были запущены в апреле 2020 года и 2021 году соответственно, использование платформ DeFi производных выросло в экспоненциальной степени, и теперь HyperLiquid бросает вызов централизованным биржам по объемам торгов и количеству открытых контрактов. Несмотря на то что HyperLiquid была основана позже, ее общая заблокированная стоимость (TVL) выросла в 100 раз. В настоящее время общая сумма TVL платформ производных и новых прогнозных рынков составляет 5,37 миллиарда долларов, а ежедневный объем торгов достигает сотен миллиардов долларов.
Однако глубокий анализ микро структуры рынка DeFi относительно недостаточен, например, механизмы предоставления ликвидности, такие как GLP и DMM, взаимодействие с Бессрочными фьючерсами, различия между DCLOB и (X)LP/«маркет мейкеры» в торговых платформах, различные требования к марже и проблемы взаимосвязи. Существующие отчеты в основном написаны не трейдерами или не инженерами и содержат поверхностную информацию.
В этой статье будет изложено основное знание о Бессрочных фьючерсах, охватывающее все аспекты, от базового исполнения (цепочка) до книги заказов / ценообразования, Машина Oracle, клиринга, сборов и т.д. В конце мы обсудим различия между текущей инфраструктурой DEX и TradFi.
Что такое Бессрочные фьючерсы?
Бессрочные фьючерсы позволяют трейдерам увеличивать свои позиции за счет кредитного плеча. Это означает, что когда цена BTC вырастает на 10%, пользователь может получить прибыль в 30% или даже больше, но если цена падает на 10%, убытки также будут пропорционально увеличены. Например, при кредитном плече 3x, прибыль и убытки будут увеличены в три раза.
!
В частности, бессрочные контракты — это производные фьючерсные контракты, которые не имеют фиксированной даты истечения срока действия. В отличие от большинства фьючерсов в американском стиле, расчеты по которым производятся ежемесячно и требуют физической поставки (например, сырая нефть), бессрочные контракты поддерживают ценовую привязку с помощью механизма ставки финансирования. Основываясь на премии и дисконте цены бессрочного контракта к базовому активу, механизм определяет, нужно ли выплачивать проценты по длинной или короткой позиции (рассчитываемые по номинальной стоимости, т.е. основной сумме * кредитному плечу). Когда цена контракта выше базового актива, короткая позиция получит ставку финансирования и наоборот. Статическая ставка финансирования по таким контрактам обычно поддерживается на уровне около 10,9% годовых. Такие протоколы, как @ethena_labs и @ResolvLabs будут использовать этот механизм для торговли на основе: обеспечение базового актива при одновременной продаже его на бессрочном рынке, тем самым получая дельта-нейтральную доходность.
!
（Иллюстрация дельта-нейтральной торговли в Ethena）Дельта-нейтральные трейдеры и маркетмейкеры являются основными поставщиками ликвидности на бессрочном рынке
Механизм торговли и залоговое обеспечение
Бессрочные фьючерсы торговля в основном использует стабильные монеты в качестве залога. Хотя активы, такие как BTC и ETH, также могут использоваться в качестве маржи, стандарты управления спотовыми маржами на разных платформах значительно различаются (особенно в DeFi), и для большинства трейдеров ставки на такие залоги обычно выше, чем при прямом использовании стабильных монет. В дальнейших разделах будет подробно рассмотрено в главе «Поддержка маржи и ликвидация».
Хотя Бессрочные фьючерсы могут увеличить прибыль, высокий кредитный рычаг также может привести к ликвидации. Будучи самым прибыльным финансовым продуктом в области криптовалют, конкуренция за Бессрочные фьючерсы в DeFi становится все более напряженной.
!
Логика классификации бессрочных протоколов DeFi
Ядро противоречий DeFi бессрочных протоколов сосредоточено на трех основных функциях: взаимосвязи между получением ликвидности, эффективностью исполнения и задержкой. Например, @avantisfi, система торговли с низкой задержкой может негативно повлиять на ликвидный пул, поскольку все сделки в этом протоколе заключаются в пари с ликвидным пулом самого протокола. Если возникает отклонение в ценообразовании, профессиональные трейдеры, быстро реагирующие на ситуацию, могут эрозировать прибыль протокола с помощью "токсичного потока заказов".
Переход от модели B-Booking (прием всех сделок) к модели A-Booking (создание рынка) может устранить системные риски ликвидности, но не может гарантировать постоянное обеспечение ликвидностью. HLP HyperLiquid прошел через эту трансформацию: в начале он принимал все сделки, а по мере роста объема торгов постепенно стал привлекать маркет-мейкеров для оптимизации ценообразования.
Теоретически, оффчейн книга заказов может предложить более эффективную и дешевую торговлю, но если валидаторы или сортировщики злонамеренно обрабатывают поток заказов, это все равно приведет к сбоям в исполнении. Эти проблемы можно решить, но ни одно из решений не идеально и будет потреблять ресурсы.
Проблема холодного старта ликвидности
!
Участники на торговом рынке
Во-первых, каждая сделка различается по ожидаемой прибыли и рискам. Трейдеры хотят сделать направленную ставку на базовый актив или вероятность события на предсказательном рынке. Маркетмейкеры стремятся зарабатывать, завершая цикл между покупателями и продавцами, взимая сборы и управляя своими позициями (то есть открытостью к различным активам в определенный момент времени). Кредиторы хотят предоставить кредитное плечо на спотовом рынке, одновременно неся минимальный риск, то есть они должны быть первыми в очереди на возмещение в структуре капитала.
!
В зависимости от разнообразных предпочтений к риску, условно можно представить три разных уровня участников, каждый из которых имеет разные соотношения риска и доходности. Трейдеры могут получить более 3000% прибыли через направленные ставки, но также могут потерять всю свою позицию. Крупные маркетмейкеры (если хеджирование выполнено правильно) ожидают ежегодную доходность в долларовом эквиваленте примерно в двухзначном числе, но при недостаточном управлении рисками они также могут понести убытки. Кредиторы в криптоиндустрии (ожидающие доходность выше, чем по государственным облигациям США (в настоящее время около 5,3%), близкую к доходности мусорных облигаций (около 7-8%)). Этот левередж будет предоставлен трейдерам или маркетмейкерам для поддержки их деятельности.
!
В условиях колебаний цен и ликвидации кредиторы имеют приоритет над маркетмейкерами и трейдерами, чьи позиции будут ликвидированы.
Реальная роль маркет-мейкера: создание ликвидности vs получение ликвидности
Маркет-мейкеры не зарабатывают, «играя против розничных трейдеров». Их основная модель прибыли заключается в завершении замкнутого цикла покупки и продажи: например, купить актив X за 9 долларов и продать его за 10 долларов, получая прибыль за счет небольшого спреда и количественной торговли. Маркет-мейкеры должны динамически управлять рисками позиций; если хеджирование не удается, они могут понести нереализованные убытки из-за обесценивания активов.
!
Для стимулирования ликвидности биржи в основном используют модель тарифов «Лимитный ордер - Рыночный ордер», взимая плату с поставщиков ликвидности для компенсации маркет-мейкеров.
Трейдеры по сути нуждаются и используют маркет-мейкеров, как правило, трейдеры выполняют заказы, установленные маркет-мейкерами. В отличие от маркет-мейкеров, трейдеры в основном делают ставки на повышение или понижение цен активов и надеются на ликвидность, чтобы открыть позиции, и могут использовать кредитное плечо для увеличения прибыли, когда торговля проходит успешно.
Например, если трейдер уверен, что BTC вырастет на 30%, и падение не превысит 10%, то использование бессрочных фьючерсов с 5-кратным левериджем может обеспечить 150% прибыли (за вычетом сборов / ставки финансирования), в то время как спотовая торговля принесет только 30%. Единственное отличие заключается в том, что если трейдер ошибается в своей оценке, он столкнется с риском ликвидации.
DEX как рыночная платформа сталкивается с классической проблемой «курицы и яйца»: трудно привлечь трейдеров при отсутствии ликвидности маркетмейкеров, а без объема торгов маркетмейкеры не хотят заходить. Обычно есть два решения:
Модель ликвидностного пула: такие как Ostium, ранний HyperLiquid HLP, GMX и т.д., где протокол сам выступает в роли контрагента. Но в долгосрочной перспективе это приведет к нулевой сумме игры — прибыль (X)LP обязательно будет происходить за счет убытков трейдеров.
Соглашение маркет-мейкера: высокозатратное и разбавляющее соглашение, используемое такими проектами, как dYdX и Aevo. Как только стимулы прекращаются, ликвидность может резко снизиться (например, после прекращения поддержки маркет-мейкеров в dYdX V3 спред резко расширяется).
Два основных способа решения проблемы курицы и яйца или яйца и яйца в первую очередь решают проблему ликвидности. Один подход решает проблему корыстной природы протокола маркет-мейкера ликвидности, а другой подход эффективно вовлекает пользователей и устанавливает обратную корреляцию между прибылью и убытком пользователя и прибылью и убытком поставщика ликвидности (см. рисунки 1 и 2). Ни в одной из моделей еще не было случая полного отхода от первоначальной модели.
Рис. 1, HLP прибыль и убыток:
!
Рисунок 2, Чистая прибыль и убыток трейдеров HyperLiquid:
!
Рисунок 3, комбинированный график:
!
Бессрочные фьючерсы и спот: основные различия
Спотовая торговля может свободно обращаться после расчета, но бессрочные фьючерсы по своей сути представляют собой постоянные обязательственные отношения. Стандарты расчета, требования к марже и механизмы формирования цен различаются между различными биржами, и процесс расчета в целом внутренний, что резко контрастирует с традиционным рынком производных инструментов.
В традиционных финансах сопоставление ордеров и клиринг разделены: биржа отвечает за подбор партнеров, а центральная клиринговая сторона (например, DTCC) управляет состоянием позиции. Платформы деривативов DeFi, с другой стороны, часто объединяют их для формирования нестандартизированных контрактов, препятствуя развитию совместимости.
Сравнение механизмов ценообразования
Ценообразование — это процесс определения цен участниками рынка и механизмами биржи. Разные биржи имеют очень разные способы управления ордерами, что влияет на ценообразование и последующую клиринг. Некоторые биржи работают по системе «пул ликвидности», где ликвидные провайдеры (LP) вносят активы в пул, чтобы делать ставки против трейдеров.
Ордербук биржи и AMM похожи на уровень сопоставления заказов биржи, место, где происходит ценообразование бессрочных фьючерсов, а также место, где покупатели и продавцы «договорились» о цене. Ордербук «строится» из ограниченных ордеров, которые постоянно выставляются пользователями, маркет-мейкерами и расчетным движком, а ценообразование определяется общим спросом.
!
АММ является автоматизированным, поэтому ценообразование определяется в соответствии с его моделью ценообразования, хотя все большее количество некоторых основных систем, получающих ликвидность от систем на основе АММ, позволяет формировать ордерные книги вокруг цен АММ.
Ордербук значительно различается по способу обработки заказов и окружению:
Ордербук (CLOB): цена формируется в результате непрерывной игры с лимитными ордерами на покупку и продажу, как в оффчейн-ордербуке dYdX V4, который освобождает от Gas-расходов, но валидаторы могут манипулировать порядком блоков.
Автоматизированный маркет-мейкер (AMM): как GLP от GMX, который устанавливает цены по предустановленной кривой, его прибыль полностью производится за счет убытков трейдеров (через сборы или ликвидацию). HyperLiquid инновационно объединяет оба подхода: позволяет лимитным ордерам сосуществовать с котировками AMM и динамически регулирует спред с помощью алгоритма.
Примеры связанных проектов:
!
CLOB Бессрочные фьючерсы交易示例
!
Допустим, Алиса хочет открыть длинную позицию по BTC с 1 000 USDC с 10-кратным кредитным плечом или условным размером позиции в 10 000 долларов. Боб открыл длинную позицию по BTC, а Алиса заплатила 5 базисных пунктов (0,05%) в виде комиссии тейкера/платформы, чтобы войти на рынок по цене 50 000 USDC / 1 BTC. Обратите внимание, что сюда не входит спред между ценой покупки и продажи, так как эта цена не является фактическим убытком. Предполагая, что Алиса использует 10-кратное кредитное плечо, Алисе фактически придется заплатить проскальзывание в размере 50 базисных пунктов (0,5%) (0,05 x 10). Это равняется 5 долларам, так что теперь эффективная маржа Алисы составляет 995 долларов. Интуитивно понятно, что если цена упадет на 10%, Алиса будет ликвидирована; Если цена вырастет на 10%, Алиса получит 100% прибыли в размере $995 (10% * 10). Однако в реальности «Алиса» будет ликвидирована, когда цена упадет примерно на 7-8%. Это связано с тем, что ликвидационный уровень должен гарантировать, что Алиса сможет вернуть деньги Боба в любое время, в противном случае позиция будет неплатежеспособной, и Боб не сможет заработать деньги, несмотря на сделку и принятие риска. Если механизм ликвидации ликвидирует Алису, когда ее позиция упадет на 10%, он, скорее всего, не сможет отыграть полную стоимость позиции, поэтому Боб все еще может зарабатывать деньги. И наоборот, биржа имеет поддерживающую маржу, которая варьируется от биржи к бирже, но обычно представляет собой комбинацию базовой маржи основного долга (например, 2%) и другого мультипликатора, основанного на кредитном плече, обычно в прогрессивной шкале, чтобы предотвратить плохие долги из-за позиций с высоким кредитным плечом.
В этой системе Боб и Алиса находят друг друга через CLOB, который просто сопоставляет пользователей, готовых купить или продать определенный актив. В этом случае Боб и Алиса могут размещать заказы без уплаты торговых сборов, что означает, что заказ осуществляется через внецепочечный заказной журнал, как это происходит в случае с IntentX и DyDx. Если Боб и Алиса захотят внести изменения в заказ в цепочке, им также придется оплатить Gas и конкурировать за блок-пространство.
Здесь заказы Боба и Алисы были выполнены, даже если они друг друга не знают, они все равно обязаны друг другу. Чтобы выполнить эти обязательства и избежать плохих долгов / проблем со здоровьем системы, в уровне ликвидации предусмотрены поддержание маржи и процедуры ликвидации.
Эволюция механизмов ликвидации
Когда маржа на счете опускается ниже уровня поддержания, ликвидационный механизм закроет позицию по дисконтной цене. Разные платформы обрабатывают это по-разному:
Модель dYdX: ликвидируемые позиции попадают в открытый ордербук, максимизируя коэффициент возврата через конкуренцию.
Модель GLP/HLP: связанные с протоколом стороны принимают на себя обязательства по фиксированной скидке, жертвуя эффективностью в обмен на лояльную ликвидность.
В крайних случаях, когда страховой фонд недостаточен, может произойти социализация потерь, и прибыльные позиции могут быть принудительно сокращены для покрытия дефицита системы. Хотя эта практика постепенно заменяется капитальными резервами, платформы DeFi все еще сталкиваются с вызовами из-за перекрытия ликвидностных стимулов и страховых фондов.
Сложность системы кросс-залогов
Кросс-маржу можно условно разделить на бессрочную кросс-маржу и спотовую кросс-маржу. Бессрочная кросс-маржа означает, что нереализованная прибыль и убыток (PnL) по разным позициям могут быть компенсированы друг против друга. Например, если общий депозит составляет $1000 и одна из позиций теряет $1100, а другая приносит прибыль в размере $1200, две позиции могут аннулировать друг друга, и вы не будете ликвидированы (при условии, что ваша поддерживающая маржа в безопасности). Бессрочная кросс-маржа широко внедрена и используется бессрочными платформами. Манипулирование ценой токена позволит манипулятивному трейдеру вывести залог, а затем продать спот обратно до нуля, что приведет к убыткам в случае коррекции цены марки и ударит по страховому фонду платформы.
Второй тип перекрестной маржи — это спотовая перекрестная маржа. Биржа позволяет рассчитывать позиции на маржу, но не на другие активы. Наиболее очевидным примером этого является Этина. Ethena использует BTC и ETH/LSD в качестве обеспечения для короткой позиции по BTC/ETH, эффективно создавая USDe из этих отрицательно коррелированных позиций, что очень выгодно для биржи. Если кто-то шортит 1 BTC и имеет 1 BTC в качестве обеспечения, то бессрочный контракт должен быть отвязан примерно на 90% или более, чтобы потенциально возникнуть безнадежные долги в результате этой транзакции. В то же время относительно сложно использовать спотовые активы, отличающиеся от расчетных, для проведения кросс-маржинальных операций по бессрочным контрактным позициям, поскольку теоретически отрицательно коррелированные позиции (которые требуют выплаты средств) ликвидировать непросто, а при большом количестве выводов расчетных активов теоретически может пострадать здоровье биржи. Большинство бирж используют единый торговый счет для решения этой проблемы для более крупных счетов, позволяя депонировать недоходные активы, а затем функционально ссужая большую их часть, зарабатывая деньги не только за счет существующих торговых комиссий, но и за счет размещения этих активов, хотя более крупные учреждения и трейдеры могут вносить доходные активы в качестве залога.
В DeFi проблема спотового кросс-маржинального обеспечения в основном решается через модель UTA (взаимное погашение позиций) или через модель кредитования. Модель кредитования функционально проще, так как она позволяет отделить кредитные позиции от маржи бессрочных фьючерсов и по сути создает систему кредитования, которая тесно интегрирована с независимым риск-движком (а не напрямую). Например, в этой системе вы можете предоставить 1 BTC в качестве залога для короткой позиции по BTC, а затем занять USDC в качестве маржи для короткой позиции. Система биржи имеет USDC для удовлетворения спроса, но такая система неэффективна для трейдеров, особенно для таких, как Ethena, которые пытаются проводить дельта-нейтральные сделки, поскольку заемная сумма снижает стоимость финансирования короткой позиции Ethena.
Бессрочный кросс-маржин: позволяет взаимозачет прибыли и убытков по разным позициям (например, из 1000 долларов США депозита, убыток в 1100 долларов США может быть компенсирован прибылью в 1200 долларов США).
Спотовый кросс-маржин: если Ethena использует BTC/ETH в качестве залога для короткой продажи аналогичных активов, необходимо учитывать риск отзыва расчетных активов (например, USDC).
Текущий рынок опционов DeFi отстает в развитии из-за высоких требований к марже и отсутствия функции кросс-залогов, платформы CeFi, такие как Deribit, по-прежнему доминируют в этой области.
В настоящее время, в отличие от централизованных бирж, не существует большой поддержки кредитования для кросс-маржи в стиле UTA. И это несмотря на то, что кредитные позиции USDe/sUSDe (которые, по сути, являются закулисными операциями) подкреплены дельта-нейтральной торговлей. CME и Deribit работают с использованием матрицы рисков, в то время как протоколы DeFi имеют относительно статические и нединамические маржинальные требования. Это означает, что опционы должны быть полностью покрыты, и большинство основных краткосрочных опционов могут быть покрыты всего лишь 50% от номинальной стоимости в 99% случаев. Если вы являетесь трейдером в DyDx или HyperLiquid и получили более 80% годовой прибыли на основе стратегии нейтрального финансирования Delta, вы не сможете продолжить эту стратегию, занимая по процентной ставке 10-20%, даже если вы занимаете позицию с отрицательной корреляцией и полностью хеджированы. Клиринговый слой биржи должен будет адаптироваться к этим проблемам, если он хочет оставаться конкурентоспособным.
Модель перекрестного залога Aevo
В модели Aevo есть централизованный участник, который будет продавать ваши залоги, чтобы расплатиться по прибыли и убыткам, а также по финансированию в USDC. Эта ситуация возникает, когда на бирже возникают требования к здоровью позиций или позиции ликвидируются. Система работает более эффективно, поскольку расчеты все еще производятся в USDC, но позволяет позициям, заложенным в других валютах, «учитываться» в системе в USDC. Когда необходимо оплатить финансирование и прибыль/убытки, эти позиции будут проданы для выполнения обязательств в USDC. Это переносит ответственность за эти позиции на систему клиринга Aevo.
Модель залога Drift
Кредитный продукт Drift обеспечивает функцию перекрестного обеспечения с несколькими активами в рамках биржи бессрочных контрактов. Все сделки с бессрочными контрактами рассчитываются в USDC на Drift. Всякий раз, когда актив, отличный от SUDC, используется в качестве обеспечения для транзакции, USDC автоматически заимствуется до тех пор, пока сделка не будет завершена. Кроме того, пользователи могут одалживать и заимствовать активы на Drift в зависимости от своих конкретных сценариев использования, как и в случае с другими кредитными протоколами. Вкладчики (кредиторы) могут получать доход от своих активов. Модель Drift позволяет заимствовать USDC под залог Solana и других активов (в зависимости от LTV), при этом процентная ставка определяется моделью процентной ставки. Похож на Aave. Поскольку все транзакции по-прежнему рассчитываются в USDC, это приводит к более глубокой ликвидности и упрощению расчетов. Но фактически это означает, что есть два потенциальных должника: спотовый кредитор и платформа, и существует неотъемлемый конфликт интересов.
Глубокое исследование механизма GLP
!
Несмотря на то, что модель GLP стала обычной в протоколах крипто производных, механизмы, стоящие за GLP, не были полностью поняты ни самой GMX, ни большинством участников рынка.
В отличие от большинства бирж, у которых уровень ликвидности находится между пользователями, в модели GLP уровень ликвидности и предоставление ликвидности управляются биржей через GLP. GLP по своей сути является капитальным пулом, аналогичным AMM. В отличие от торговли, которая заполняется трейдерами, а спред устанавливается маркет-мейкерами, торговля заполняется GLP, проскальзывание и большинство сборов идут на GLP, а не, как в модели маркет-мейкера, на маркет-мейкеров.
!
Трейдеры на GMX должны платить комиссию по займам в дополнение к своим обычным комиссиям. Это означает, что по модели (X)LP пользователи могут быть вынуждены платить комиссию как за длинные, так и за короткие позиции, в то время как в периоды высокой волатильности трейдеры могут получать ставку финансирования в размере 7% от капитала, в то время как шорты могут платить 14% от капитала, при этом обычно ставка финансирования относительно стабильна, т.е. если вы открываете длинную позицию и ставка финансирования положительная, то платите X%, а если отрицательная, вы получаете X%. Это позволяет протоколу зарабатывать спред между платой трейдеру и платой трейдеру, в то время как GLP не нужно платить такие комиссии по займам, что дает ему фундаментальное преимущество с точки зрения предоставления долгосрочной ликвидности.
GLP и GMX были серьезно использованы из-за отсутствия надлежащего управления рисками. Неискренние трейдеры, такие как Avi Eisenberg, манипулируют спотовыми ценами активов, такими как Avax, чтобы изменить vAMM на GMX, тем самым закрывая позиции с огромной прибылью за счет GLP и его вкладчиков.
Обнаружение цены - CLOB и AMM
Обнаружение цены используется для описания процесса определения цены актива, а аукционы являются примером определения цены. На аукционе окончательная цена отражает готовность группы покупать по заданной цене за определенное количество. Например, если есть пять клиентов и три продукта, два из которых они хотят купить три раза по 4 доллара, два — по 5 долларов и один — по 6 долларов, то окончательные цены на три товара составляют 6, 5 и 5 долларов соответственно. Это интуитивно понятно. То же самое касается и книг заказов, просто они постоянно меняются, и конца этому не видно. Люди постоянно получают информацию о цене, которую они готовы заплатить за актив, и о доходе, который они готовы получить, отказавшись от этого актива. Маркет-мейкеры выставляют ордера на покупку по низким ценам и на продажу по высоким, надеясь заработать на разнице в цене за счет покупки и продажи пользователем. В этой модели маркет-мейкеры и трейдеры отвечают за ценообразование, которое является процессом ценообразования.
Автоматический маркетмейкер (AMM) заменяет эту систему, создавая ценовые кривые. В отличие от того, как раньше каждый заявлял, по какой цене он хочет купить, заказы AMM функционально являются «оптовыми», и ликвидность также является «оптовой». У AMM есть два основных режима: динамический AMM и нединамический AMM. Нединамический AMM обычно используется для определения цены. Memecoin в основном выпускается в форме нединамического ценового AMM, который обычно следует ценовой кривой X * Y = K, где используется соотношение двух токенов в стандартном AMM для определения цены, а количество токенов используется для определения глубины.
!
Динамический AMM подходит для активов с высокой корреляцией. Например, Curve AMM или Uniswap V3 AMM, где Curve устанавливает цену, а Uniswap V3 позволяет провайдерам ликвидности выбирать свою цену.
Хотя люди широко понимают использование AMM на спотовом рынке, использование AMM на рынке деривативов не так хорошо известно.
В то время как люди понимают на макроуровне, что такие системы, как GLP от GMX, предоставляют ликвидность трейдерам на платформе, они могут не понимать, что единственный способ для GLP зарабатывать деньги — это прямой ущерб пользователям, либо через комиссии, либо в первую очередь через ликвидацию. Несмотря на игровую среду с нулевой суммой, AMM могут обеспечить чрезвычайно высокую ликвидность в пространстве криптовалютных деривативов, особенно для новых проектов. HyperLiquid является интересным и очевидным примером успешного слияния этих двух систем определения цен. Пользователи по-прежнему могут размещать лимитные ордера в книге ордеров, но это также автоматизированный маркет-мейкер, который может размещать ордера на покупку (покупку) и продажу (продажу) в одной и той же книге ордеров, обычно выбирая другую сторону ордера в книге ордеров. Эта автоматизированная система очень динамична и управляется бывшими высокочастотными трейдерами
и взимает все сборы за клиринг и платформу. Его функция также эквивалентна страховому фонду платформы. Хотя HLP является AMM, он отличается от «динамических» и нединамических AMM. Это автоматизированная модель, которая может (возможно) настраиваться в зависимости от колебаний рынка, корректируя спред в зависимости от волатильности других рынков, используя данные других рынков для влияния на решения по маркет-мейкингу и т.д. Это новый тип AMM, который благодаря своему успеху на HyperLiquid и закрытой природе выделяется среди аналогичных продуктов.
Сравнение DeFi и традиционной рыночной структуры
Традиционные финансы за 126 лет развития сформировали высокоспециализированную иерархию: розничные платформы (например, Robinhood) → маркет-мейкеры → биржи (например, CME) → клиринговые организации (например, DTCC). В то время как DeFi-протоколы часто пытаются одновременно охватывать несколько уровней, что и является причиной неэффективности.
Но DeFi обладает двумя основными преимуществами:
Нативность: возможность быстрого запуска производных инструментов на криптоактивы.
Без лицензии: предоставление каналов доступа для регулируемых территорий (таких как США, Бразилия) и создание справедливого уровня расчетов за пределами границ.
С увеличением безопасности инфраструктуры благодаря таким технологиям, как повторное залог, DeFi имеет шансы стать окончательной расчетной сетью для глобальных деривативов.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Все, что вам нужно знать о Децентрализованных финансах Производных
Автор: Диоген Касарес
Составитель: AididiaoJP, Новости Форсайта
С тех пор как dYdX и GMX были запущены в апреле 2020 года и 2021 году соответственно, использование платформ DeFi производных выросло в экспоненциальной степени, и теперь HyperLiquid бросает вызов централизованным биржам по объемам торгов и количеству открытых контрактов. Несмотря на то что HyperLiquid была основана позже, ее общая заблокированная стоимость (TVL) выросла в 100 раз. В настоящее время общая сумма TVL платформ производных и новых прогнозных рынков составляет 5,37 миллиарда долларов, а ежедневный объем торгов достигает сотен миллиардов долларов.
Однако глубокий анализ микро структуры рынка DeFi относительно недостаточен, например, механизмы предоставления ликвидности, такие как GLP и DMM, взаимодействие с Бессрочными фьючерсами, различия между DCLOB и (X)LP/«маркет мейкеры» в торговых платформах, различные требования к марже и проблемы взаимосвязи. Существующие отчеты в основном написаны не трейдерами или не инженерами и содержат поверхностную информацию.
В этой статье будет изложено основное знание о Бессрочных фьючерсах, охватывающее все аспекты, от базового исполнения (цепочка) до книги заказов / ценообразования, Машина Oracle, клиринга, сборов и т.д. В конце мы обсудим различия между текущей инфраструктурой DEX и TradFi.
Что такое Бессрочные фьючерсы?
Бессрочные фьючерсы позволяют трейдерам увеличивать свои позиции за счет кредитного плеча. Это означает, что когда цена BTC вырастает на 10%, пользователь может получить прибыль в 30% или даже больше, но если цена падает на 10%, убытки также будут пропорционально увеличены. Например, при кредитном плече 3x, прибыль и убытки будут увеличены в три раза.
!
В частности, бессрочные контракты — это производные фьючерсные контракты, которые не имеют фиксированной даты истечения срока действия. В отличие от большинства фьючерсов в американском стиле, расчеты по которым производятся ежемесячно и требуют физической поставки (например, сырая нефть), бессрочные контракты поддерживают ценовую привязку с помощью механизма ставки финансирования. Основываясь на премии и дисконте цены бессрочного контракта к базовому активу, механизм определяет, нужно ли выплачивать проценты по длинной или короткой позиции (рассчитываемые по номинальной стоимости, т.е. основной сумме * кредитному плечу). Когда цена контракта выше базового актива, короткая позиция получит ставку финансирования и наоборот. Статическая ставка финансирования по таким контрактам обычно поддерживается на уровне около 10,9% годовых. Такие протоколы, как @ethena_labs и @ResolvLabs будут использовать этот механизм для торговли на основе: обеспечение базового актива при одновременной продаже его на бессрочном рынке, тем самым получая дельта-нейтральную доходность.
!
（Иллюстрация дельта-нейтральной торговли в Ethena）Дельта-нейтральные трейдеры и маркетмейкеры являются основными поставщиками ликвидности на бессрочном рынке
Механизм торговли и залоговое обеспечение
Бессрочные фьючерсы торговля в основном использует стабильные монеты в качестве залога. Хотя активы, такие как BTC и ETH, также могут использоваться в качестве маржи, стандарты управления спотовыми маржами на разных платформах значительно различаются (особенно в DeFi), и для большинства трейдеров ставки на такие залоги обычно выше, чем при прямом использовании стабильных монет. В дальнейших разделах будет подробно рассмотрено в главе «Поддержка маржи и ликвидация».
Хотя Бессрочные фьючерсы могут увеличить прибыль, высокий кредитный рычаг также может привести к ликвидации. Будучи самым прибыльным финансовым продуктом в области криптовалют, конкуренция за Бессрочные фьючерсы в DeFi становится все более напряженной.
!
Логика классификации бессрочных протоколов DeFi
Ядро противоречий DeFi бессрочных протоколов сосредоточено на трех основных функциях: взаимосвязи между получением ликвидности, эффективностью исполнения и задержкой. Например, @avantisfi, система торговли с низкой задержкой может негативно повлиять на ликвидный пул, поскольку все сделки в этом протоколе заключаются в пари с ликвидным пулом самого протокола. Если возникает отклонение в ценообразовании, профессиональные трейдеры, быстро реагирующие на ситуацию, могут эрозировать прибыль протокола с помощью "токсичного потока заказов".
Переход от модели B-Booking (прием всех сделок) к модели A-Booking (создание рынка) может устранить системные риски ликвидности, но не может гарантировать постоянное обеспечение ликвидностью. HLP HyperLiquid прошел через эту трансформацию: в начале он принимал все сделки, а по мере роста объема торгов постепенно стал привлекать маркет-мейкеров для оптимизации ценообразования.
Теоретически, оффчейн книга заказов может предложить более эффективную и дешевую торговлю, но если валидаторы или сортировщики злонамеренно обрабатывают поток заказов, это все равно приведет к сбоям в исполнении. Эти проблемы можно решить, но ни одно из решений не идеально и будет потреблять ресурсы.
Проблема холодного старта ликвидности
!
Участники на торговом рынке
Во-первых, каждая сделка различается по ожидаемой прибыли и рискам. Трейдеры хотят сделать направленную ставку на базовый актив или вероятность события на предсказательном рынке. Маркетмейкеры стремятся зарабатывать, завершая цикл между покупателями и продавцами, взимая сборы и управляя своими позициями (то есть открытостью к различным активам в определенный момент времени). Кредиторы хотят предоставить кредитное плечо на спотовом рынке, одновременно неся минимальный риск, то есть они должны быть первыми в очереди на возмещение в структуре капитала.
!
В зависимости от разнообразных предпочтений к риску, условно можно представить три разных уровня участников, каждый из которых имеет разные соотношения риска и доходности. Трейдеры могут получить более 3000% прибыли через направленные ставки, но также могут потерять всю свою позицию. Крупные маркетмейкеры (если хеджирование выполнено правильно) ожидают ежегодную доходность в долларовом эквиваленте примерно в двухзначном числе, но при недостаточном управлении рисками они также могут понести убытки. Кредиторы в криптоиндустрии (ожидающие доходность выше, чем по государственным облигациям США (в настоящее время около 5,3%), близкую к доходности мусорных облигаций (около 7-8%)). Этот левередж будет предоставлен трейдерам или маркетмейкерам для поддержки их деятельности.
!
В условиях колебаний цен и ликвидации кредиторы имеют приоритет над маркетмейкерами и трейдерами, чьи позиции будут ликвидированы.
Реальная роль маркет-мейкера: создание ликвидности vs получение ликвидности
Маркет-мейкеры не зарабатывают, «играя против розничных трейдеров». Их основная модель прибыли заключается в завершении замкнутого цикла покупки и продажи: например, купить актив X за 9 долларов и продать его за 10 долларов, получая прибыль за счет небольшого спреда и количественной торговли. Маркет-мейкеры должны динамически управлять рисками позиций; если хеджирование не удается, они могут понести нереализованные убытки из-за обесценивания активов.
!
Для стимулирования ликвидности биржи в основном используют модель тарифов «Лимитный ордер - Рыночный ордер», взимая плату с поставщиков ликвидности для компенсации маркет-мейкеров.
Трейдеры по сути нуждаются и используют маркет-мейкеров, как правило, трейдеры выполняют заказы, установленные маркет-мейкерами. В отличие от маркет-мейкеров, трейдеры в основном делают ставки на повышение или понижение цен активов и надеются на ликвидность, чтобы открыть позиции, и могут использовать кредитное плечо для увеличения прибыли, когда торговля проходит успешно.
Например, если трейдер уверен, что BTC вырастет на 30%, и падение не превысит 10%, то использование бессрочных фьючерсов с 5-кратным левериджем может обеспечить 150% прибыли (за вычетом сборов / ставки финансирования), в то время как спотовая торговля принесет только 30%. Единственное отличие заключается в том, что если трейдер ошибается в своей оценке, он столкнется с риском ликвидации.
DEX как рыночная платформа сталкивается с классической проблемой «курицы и яйца»: трудно привлечь трейдеров при отсутствии ликвидности маркетмейкеров, а без объема торгов маркетмейкеры не хотят заходить. Обычно есть два решения:
Модель ликвидностного пула: такие как Ostium, ранний HyperLiquid HLP, GMX и т.д., где протокол сам выступает в роли контрагента. Но в долгосрочной перспективе это приведет к нулевой сумме игры — прибыль (X)LP обязательно будет происходить за счет убытков трейдеров.
Соглашение маркет-мейкера: высокозатратное и разбавляющее соглашение, используемое такими проектами, как dYdX и Aevo. Как только стимулы прекращаются, ликвидность может резко снизиться (например, после прекращения поддержки маркет-мейкеров в dYdX V3 спред резко расширяется).
Два основных способа решения проблемы курицы и яйца или яйца и яйца в первую очередь решают проблему ликвидности. Один подход решает проблему корыстной природы протокола маркет-мейкера ликвидности, а другой подход эффективно вовлекает пользователей и устанавливает обратную корреляцию между прибылью и убытком пользователя и прибылью и убытком поставщика ликвидности (см. рисунки 1 и 2). Ни в одной из моделей еще не было случая полного отхода от первоначальной модели.
Рис. 1, HLP прибыль и убыток:
!
Рисунок 2, Чистая прибыль и убыток трейдеров HyperLiquid:
!
Рисунок 3, комбинированный график:
!
Бессрочные фьючерсы и спот: основные различия
Спотовая торговля может свободно обращаться после расчета, но бессрочные фьючерсы по своей сути представляют собой постоянные обязательственные отношения. Стандарты расчета, требования к марже и механизмы формирования цен различаются между различными биржами, и процесс расчета в целом внутренний, что резко контрастирует с традиционным рынком производных инструментов.
В традиционных финансах сопоставление ордеров и клиринг разделены: биржа отвечает за подбор партнеров, а центральная клиринговая сторона (например, DTCC) управляет состоянием позиции. Платформы деривативов DeFi, с другой стороны, часто объединяют их для формирования нестандартизированных контрактов, препятствуя развитию совместимости.
Сравнение механизмов ценообразования
Ценообразование — это процесс определения цен участниками рынка и механизмами биржи. Разные биржи имеют очень разные способы управления ордерами, что влияет на ценообразование и последующую клиринг. Некоторые биржи работают по системе «пул ликвидности», где ликвидные провайдеры (LP) вносят активы в пул, чтобы делать ставки против трейдеров.
Ордербук биржи и AMM похожи на уровень сопоставления заказов биржи, место, где происходит ценообразование бессрочных фьючерсов, а также место, где покупатели и продавцы «договорились» о цене. Ордербук «строится» из ограниченных ордеров, которые постоянно выставляются пользователями, маркет-мейкерами и расчетным движком, а ценообразование определяется общим спросом.
!
АММ является автоматизированным, поэтому ценообразование определяется в соответствии с его моделью ценообразования, хотя все большее количество некоторых основных систем, получающих ликвидность от систем на основе АММ, позволяет формировать ордерные книги вокруг цен АММ.
Ордербук значительно различается по способу обработки заказов и окружению:
Примеры связанных проектов:
!
CLOB Бессрочные фьючерсы交易示例
!
Допустим, Алиса хочет открыть длинную позицию по BTC с 1 000 USDC с 10-кратным кредитным плечом или условным размером позиции в 10 000 долларов. Боб открыл длинную позицию по BTC, а Алиса заплатила 5 базисных пунктов (0,05%) в виде комиссии тейкера/платформы, чтобы войти на рынок по цене 50 000 USDC / 1 BTC. Обратите внимание, что сюда не входит спред между ценой покупки и продажи, так как эта цена не является фактическим убытком. Предполагая, что Алиса использует 10-кратное кредитное плечо, Алисе фактически придется заплатить проскальзывание в размере 50 базисных пунктов (0,5%) (0,05 x 10). Это равняется 5 долларам, так что теперь эффективная маржа Алисы составляет 995 долларов. Интуитивно понятно, что если цена упадет на 10%, Алиса будет ликвидирована; Если цена вырастет на 10%, Алиса получит 100% прибыли в размере $995 (10% * 10). Однако в реальности «Алиса» будет ликвидирована, когда цена упадет примерно на 7-8%. Это связано с тем, что ликвидационный уровень должен гарантировать, что Алиса сможет вернуть деньги Боба в любое время, в противном случае позиция будет неплатежеспособной, и Боб не сможет заработать деньги, несмотря на сделку и принятие риска. Если механизм ликвидации ликвидирует Алису, когда ее позиция упадет на 10%, он, скорее всего, не сможет отыграть полную стоимость позиции, поэтому Боб все еще может зарабатывать деньги. И наоборот, биржа имеет поддерживающую маржу, которая варьируется от биржи к бирже, но обычно представляет собой комбинацию базовой маржи основного долга (например, 2%) и другого мультипликатора, основанного на кредитном плече, обычно в прогрессивной шкале, чтобы предотвратить плохие долги из-за позиций с высоким кредитным плечом.
В этой системе Боб и Алиса находят друг друга через CLOB, который просто сопоставляет пользователей, готовых купить или продать определенный актив. В этом случае Боб и Алиса могут размещать заказы без уплаты торговых сборов, что означает, что заказ осуществляется через внецепочечный заказной журнал, как это происходит в случае с IntentX и DyDx. Если Боб и Алиса захотят внести изменения в заказ в цепочке, им также придется оплатить Gas и конкурировать за блок-пространство.
Здесь заказы Боба и Алисы были выполнены, даже если они друг друга не знают, они все равно обязаны друг другу. Чтобы выполнить эти обязательства и избежать плохих долгов / проблем со здоровьем системы, в уровне ликвидации предусмотрены поддержание маржи и процедуры ликвидации.
Эволюция механизмов ликвидации
Когда маржа на счете опускается ниже уровня поддержания, ликвидационный механизм закроет позицию по дисконтной цене. Разные платформы обрабатывают это по-разному:
В крайних случаях, когда страховой фонд недостаточен, может произойти социализация потерь, и прибыльные позиции могут быть принудительно сокращены для покрытия дефицита системы. Хотя эта практика постепенно заменяется капитальными резервами, платформы DeFi все еще сталкиваются с вызовами из-за перекрытия ликвидностных стимулов и страховых фондов.
Сложность системы кросс-залогов
Кросс-маржу можно условно разделить на бессрочную кросс-маржу и спотовую кросс-маржу. Бессрочная кросс-маржа означает, что нереализованная прибыль и убыток (PnL) по разным позициям могут быть компенсированы друг против друга. Например, если общий депозит составляет $1000 и одна из позиций теряет $1100, а другая приносит прибыль в размере $1200, две позиции могут аннулировать друг друга, и вы не будете ликвидированы (при условии, что ваша поддерживающая маржа в безопасности). Бессрочная кросс-маржа широко внедрена и используется бессрочными платформами. Манипулирование ценой токена позволит манипулятивному трейдеру вывести залог, а затем продать спот обратно до нуля, что приведет к убыткам в случае коррекции цены марки и ударит по страховому фонду платформы.
Второй тип перекрестной маржи — это спотовая перекрестная маржа. Биржа позволяет рассчитывать позиции на маржу, но не на другие активы. Наиболее очевидным примером этого является Этина. Ethena использует BTC и ETH/LSD в качестве обеспечения для короткой позиции по BTC/ETH, эффективно создавая USDe из этих отрицательно коррелированных позиций, что очень выгодно для биржи. Если кто-то шортит 1 BTC и имеет 1 BTC в качестве обеспечения, то бессрочный контракт должен быть отвязан примерно на 90% или более, чтобы потенциально возникнуть безнадежные долги в результате этой транзакции. В то же время относительно сложно использовать спотовые активы, отличающиеся от расчетных, для проведения кросс-маржинальных операций по бессрочным контрактным позициям, поскольку теоретически отрицательно коррелированные позиции (которые требуют выплаты средств) ликвидировать непросто, а при большом количестве выводов расчетных активов теоретически может пострадать здоровье биржи. Большинство бирж используют единый торговый счет для решения этой проблемы для более крупных счетов, позволяя депонировать недоходные активы, а затем функционально ссужая большую их часть, зарабатывая деньги не только за счет существующих торговых комиссий, но и за счет размещения этих активов, хотя более крупные учреждения и трейдеры могут вносить доходные активы в качестве залога.
В DeFi проблема спотового кросс-маржинального обеспечения в основном решается через модель UTA (взаимное погашение позиций) или через модель кредитования. Модель кредитования функционально проще, так как она позволяет отделить кредитные позиции от маржи бессрочных фьючерсов и по сути создает систему кредитования, которая тесно интегрирована с независимым риск-движком (а не напрямую). Например, в этой системе вы можете предоставить 1 BTC в качестве залога для короткой позиции по BTC, а затем занять USDC в качестве маржи для короткой позиции. Система биржи имеет USDC для удовлетворения спроса, но такая система неэффективна для трейдеров, особенно для таких, как Ethena, которые пытаются проводить дельта-нейтральные сделки, поскольку заемная сумма снижает стоимость финансирования короткой позиции Ethena.
Текущий рынок опционов DeFi отстает в развитии из-за высоких требований к марже и отсутствия функции кросс-залогов, платформы CeFi, такие как Deribit, по-прежнему доминируют в этой области.
В настоящее время, в отличие от централизованных бирж, не существует большой поддержки кредитования для кросс-маржи в стиле UTA. И это несмотря на то, что кредитные позиции USDe/sUSDe (которые, по сути, являются закулисными операциями) подкреплены дельта-нейтральной торговлей. CME и Deribit работают с использованием матрицы рисков, в то время как протоколы DeFi имеют относительно статические и нединамические маржинальные требования. Это означает, что опционы должны быть полностью покрыты, и большинство основных краткосрочных опционов могут быть покрыты всего лишь 50% от номинальной стоимости в 99% случаев. Если вы являетесь трейдером в DyDx или HyperLiquid и получили более 80% годовой прибыли на основе стратегии нейтрального финансирования Delta, вы не сможете продолжить эту стратегию, занимая по процентной ставке 10-20%, даже если вы занимаете позицию с отрицательной корреляцией и полностью хеджированы. Клиринговый слой биржи должен будет адаптироваться к этим проблемам, если он хочет оставаться конкурентоспособным.
Модель перекрестного залога Aevo
В модели Aevo есть централизованный участник, который будет продавать ваши залоги, чтобы расплатиться по прибыли и убыткам, а также по финансированию в USDC. Эта ситуация возникает, когда на бирже возникают требования к здоровью позиций или позиции ликвидируются. Система работает более эффективно, поскольку расчеты все еще производятся в USDC, но позволяет позициям, заложенным в других валютах, «учитываться» в системе в USDC. Когда необходимо оплатить финансирование и прибыль/убытки, эти позиции будут проданы для выполнения обязательств в USDC. Это переносит ответственность за эти позиции на систему клиринга Aevo.
Модель залога Drift
Кредитный продукт Drift обеспечивает функцию перекрестного обеспечения с несколькими активами в рамках биржи бессрочных контрактов. Все сделки с бессрочными контрактами рассчитываются в USDC на Drift. Всякий раз, когда актив, отличный от SUDC, используется в качестве обеспечения для транзакции, USDC автоматически заимствуется до тех пор, пока сделка не будет завершена. Кроме того, пользователи могут одалживать и заимствовать активы на Drift в зависимости от своих конкретных сценариев использования, как и в случае с другими кредитными протоколами. Вкладчики (кредиторы) могут получать доход от своих активов. Модель Drift позволяет заимствовать USDC под залог Solana и других активов (в зависимости от LTV), при этом процентная ставка определяется моделью процентной ставки. Похож на Aave. Поскольку все транзакции по-прежнему рассчитываются в USDC, это приводит к более глубокой ликвидности и упрощению расчетов. Но фактически это означает, что есть два потенциальных должника: спотовый кредитор и платформа, и существует неотъемлемый конфликт интересов.
Глубокое исследование механизма GLP
!
Несмотря на то, что модель GLP стала обычной в протоколах крипто производных, механизмы, стоящие за GLP, не были полностью поняты ни самой GMX, ни большинством участников рынка.
В отличие от большинства бирж, у которых уровень ликвидности находится между пользователями, в модели GLP уровень ликвидности и предоставление ликвидности управляются биржей через GLP. GLP по своей сути является капитальным пулом, аналогичным AMM. В отличие от торговли, которая заполняется трейдерами, а спред устанавливается маркет-мейкерами, торговля заполняется GLP, проскальзывание и большинство сборов идут на GLP, а не, как в модели маркет-мейкера, на маркет-мейкеров.
!
Трейдеры на GMX должны платить комиссию по займам в дополнение к своим обычным комиссиям. Это означает, что по модели (X)LP пользователи могут быть вынуждены платить комиссию как за длинные, так и за короткие позиции, в то время как в периоды высокой волатильности трейдеры могут получать ставку финансирования в размере 7% от капитала, в то время как шорты могут платить 14% от капитала, при этом обычно ставка финансирования относительно стабильна, т.е. если вы открываете длинную позицию и ставка финансирования положительная, то платите X%, а если отрицательная, вы получаете X%. Это позволяет протоколу зарабатывать спред между платой трейдеру и платой трейдеру, в то время как GLP не нужно платить такие комиссии по займам, что дает ему фундаментальное преимущество с точки зрения предоставления долгосрочной ликвидности.
GLP и GMX были серьезно использованы из-за отсутствия надлежащего управления рисками. Неискренние трейдеры, такие как Avi Eisenberg, манипулируют спотовыми ценами активов, такими как Avax, чтобы изменить vAMM на GMX, тем самым закрывая позиции с огромной прибылью за счет GLP и его вкладчиков.
Обнаружение цены - CLOB и AMM
Обнаружение цены используется для описания процесса определения цены актива, а аукционы являются примером определения цены. На аукционе окончательная цена отражает готовность группы покупать по заданной цене за определенное количество. Например, если есть пять клиентов и три продукта, два из которых они хотят купить три раза по 4 доллара, два — по 5 долларов и один — по 6 долларов, то окончательные цены на три товара составляют 6, 5 и 5 долларов соответственно. Это интуитивно понятно. То же самое касается и книг заказов, просто они постоянно меняются, и конца этому не видно. Люди постоянно получают информацию о цене, которую они готовы заплатить за актив, и о доходе, который они готовы получить, отказавшись от этого актива. Маркет-мейкеры выставляют ордера на покупку по низким ценам и на продажу по высоким, надеясь заработать на разнице в цене за счет покупки и продажи пользователем. В этой модели маркет-мейкеры и трейдеры отвечают за ценообразование, которое является процессом ценообразования.
Автоматический маркетмейкер (AMM) заменяет эту систему, создавая ценовые кривые. В отличие от того, как раньше каждый заявлял, по какой цене он хочет купить, заказы AMM функционально являются «оптовыми», и ликвидность также является «оптовой». У AMM есть два основных режима: динамический AMM и нединамический AMM. Нединамический AMM обычно используется для определения цены. Memecoin в основном выпускается в форме нединамического ценового AMM, который обычно следует ценовой кривой X * Y = K, где используется соотношение двух токенов в стандартном AMM для определения цены, а количество токенов используется для определения глубины.
!
Динамический AMM подходит для активов с высокой корреляцией. Например, Curve AMM или Uniswap V3 AMM, где Curve устанавливает цену, а Uniswap V3 позволяет провайдерам ликвидности выбирать свою цену.
Хотя люди широко понимают использование AMM на спотовом рынке, использование AMM на рынке деривативов не так хорошо известно.
В то время как люди понимают на макроуровне, что такие системы, как GLP от GMX, предоставляют ликвидность трейдерам на платформе, они могут не понимать, что единственный способ для GLP зарабатывать деньги — это прямой ущерб пользователям, либо через комиссии, либо в первую очередь через ликвидацию. Несмотря на игровую среду с нулевой суммой, AMM могут обеспечить чрезвычайно высокую ликвидность в пространстве криптовалютных деривативов, особенно для новых проектов. HyperLiquid является интересным и очевидным примером успешного слияния этих двух систем определения цен. Пользователи по-прежнему могут размещать лимитные ордера в книге ордеров, но это также автоматизированный маркет-мейкер, который может размещать ордера на покупку (покупку) и продажу (продажу) в одной и той же книге ордеров, обычно выбирая другую сторону ордера в книге ордеров. Эта автоматизированная система очень динамична и управляется бывшими высокочастотными трейдерами
и взимает все сборы за клиринг и платформу. Его функция также эквивалентна страховому фонду платформы. Хотя HLP является AMM, он отличается от «динамических» и нединамических AMM. Это автоматизированная модель, которая может (возможно) настраиваться в зависимости от колебаний рынка, корректируя спред в зависимости от волатильности других рынков, используя данные других рынков для влияния на решения по маркет-мейкингу и т.д. Это новый тип AMM, который благодаря своему успеху на HyperLiquid и закрытой природе выделяется среди аналогичных продуктов.
Сравнение DeFi и традиционной рыночной структуры
Традиционные финансы за 126 лет развития сформировали высокоспециализированную иерархию: розничные платформы (например, Robinhood) → маркет-мейкеры → биржи (например, CME) → клиринговые организации (например, DTCC). В то время как DeFi-протоколы часто пытаются одновременно охватывать несколько уровней, что и является причиной неэффективности.
Но DeFi обладает двумя основными преимуществами:
С увеличением безопасности инфраструктуры благодаря таким технологиям, как повторное залог, DeFi имеет шансы стать окончательной расчетной сетью для глобальных деривативов.