Авторы: Маттео Аквилина, Джулио Корнелли, Джон Фрост и Леонардо Гамбакорта
Перевод: Ян Цзилин
В апреле 2025 года BIS опубликовал статью «Криптовалюты и децентрализованные финансы: функции и последствия для финансовой стабильности», в которой исследуется роль криптовалют и децентрализованных финансов (DeFi) в воспроизведении основных экономических функций традиционных финансов (TradFi). В нем также анализируются риски для финансовой стабильности, связанные с его уникальным механизмом. В документе систематически рассматриваются ключевые разработки, такие как смарт-контракты, децентрализованные биржи (DEX), стейблкоины и цифровые валюты центральных банков (CBDC), и указывается, что, хотя его основные экономические драйверы аналогичны традиционным финансам, DeFi породил новые проблемы, такие как информационная асимметрия, провал рынка и «криптовалюта» на развивающихся рынках. Авторы предлагают дифференцировать регулирование, например, внедрять правила в смарт-контракты и усиливать надзор за стейблкоинами, чтобы смягчить системные риски. В то же время в документе конструируется пруденциальная нормативно-правовая база, направленная на содействие инновациям при сохранении стабильности финансовой системы. В исследовании также освещаются будущие направления исследований, такие как усиление связи между DeFi и TradFi, макровлияние «криптовалюты» в странах с развивающейся экономикой и защита участников рынка DeFi. Основная часть исследования подготовлена Институтом финансовых технологий китайского университета Минминь.
1. Введение
Блокчейн рассматривается как ключевое нововведение в области безопасности цифровых данных. Несмотря на то, что эта концепция существует уже несколько десятилетий, первый публичный блокчейн был создан в 2008 году лицом или группой под псевдонимом «Сатоши Накамото». Официальной датой его рождения считается 31 октября того же года, когда была опубликована белая книга биткойна. Через два месяца биткойн-система была официально запущена, а его первый блок называется «генезис-блок». С тех пор криптоактивы пережили несколько раундов рыночного бума и краха, в результате чего некоторые ранние участники накопили значительное богатство, тогда как большинство розничных инвесторов понесли серьезные убытки.
Хотя криптоактивы еще не полностью реализовали задуманную изначально платежную функцию, с момента своего появления они достигли значительного прогресса. Появилось множество новых блокчейнов, на основе которых были созданы тысячи криптоактивов. Появление блокчейна Ethereum в 2015 году считается ключевым технологическим прорывом, который позволил разработчикам разрабатывать децентрализованные программные приложения, благодаря чему пользователи смогли использовать финансовые услуги, такие как торговля и кредитование, без посредников; этот ряд услуг называется децентрализованными финансами (DeFi).
С развитием криптоактивов и DeFi регуляторы и международные организации в разных странах постепенно начали реагировать на вызовы, которые это приносит. Изначально, из-за небольшого размера криптовалютного рынка, реакция на уровне политики в основном ограничивалась предупреждениями о его спекулятивном характере. Однако в последние годы политические интервенции усилились по мере расширения рынка и углубления его связи с традиционной финансовой системой (TradFi). На международном уровне такие учреждения, как Банк международных расчетов (БМР), Совет по финансовой стабильности (СФС), Международный валютный фонд (МВФ) и Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), выпустили ряд докладов и рекомендаций регулирующих органов. На национальном уровне регулирующие органы также становятся все более активными и начали формулировать конкретные политики для борьбы с ростом криптовалют и DeFi.
Глава направлена на объяснение финансовых функций, которые криптоактивы и DeFi пытаются реализовать, охватывая блокчейн, криптоактивы, приложения DeFi, стейблкоины и новые валюты центральных банков, а также строит концептуальную рамку для оценки их влияния на финансовую стабильность, указывая, что существующие традиционные рамки финансового регулирования могут быть применены к таким инновациям после соответствующих корректировок. Кроме того, обсуждается необходимость внедрения надзорного регулирования для криптоактивов, особенно в ситуациях, когда они взаимодействуют с традиционной финансовой системой или требуют прямого реагирования на риски DeFi, а также делается прогностическая оценка направлений будущих исследований.
2. Криптоинновации и их финансовые функции
Механизм работы блокчейна и криптоактивов, а также их особенности использования
Блокчейн нацелен на снижение зависимости от централизованных учреждений для обеспечения верификации транзакций за счет сочетания криптографии и экономических стимулов. Его суть заключается в распределенной базе данных с принципом "только добавление", которая постоянно фиксирует упорядоченные блоки данных и поддерживается частью участников сети (например, майнерами или валидаторами) для обеспечения целостности данных. Каждый узел хранит полную копию блокчейна, что обеспечивает децентрализацию сети.
В традиционной банковской системе переводы средств полагаются на посредников для завершения проверки счета и перевода средств. В системе блокчейн транзакции отправляются пользователями в пул транзакций для подтверждения и трансляции на всю сеть. Участники сети соревнуются в добавлении новых блоков, решая криптографические головоломки, требующие больших вычислительных ресурсов, и как только узел завершает проверку и успешно записывает новый блок, другие узлы могут быстро проверить и обновить локальный реестр для достижения консенсуса в сети. Новый блок содержит зашифрованный дайджест предыдущего блока, образуя цепную структуру, гарантирующую, что любое вмешательство должно быть согласовано всей сетью, чтобы обеспечить необратимость и защиту данных к несанкционированному вмешательству. Чтобы стимулировать узлы к участию в этом ресурсоемком процессе, система предлагает в качестве вознаграждения недавно выпущенные криптовалюты или оплаченные пользователем комиссии за транзакции.
Хотя изначальной целью криптовалют было использование в качестве средства платежа, эта функция до сих пор не получила широкого применения. В реальности лишь немногие домохозяйства используют криптовалюту для оплаты товаров или услуг. В отличие от этого, роль криптовалют в спекулятивной деятельности более заметна. Резкие колебания цен привлекают множество инвесторов, стремящихся к высокой доходности, особенно во время роста цен, когда частота и количество пользователей криптовалютных торговых платформ значительно увеличиваются, что демонстрирует высокую взаимосвязь между динамикой цен и активностью инвесторов. В целом, криптоактивы до сих пор в основном используются для высокорискованных инвестиций, а не для повседневных платежей.
Структура и функции децентрализованных финансов
После появления блокчейна Биткойна криптоэкосистема быстро расширилась, и первым значительным достижением стало возникновение криптовалютных бирж, позволяющих пользователям обменивать биткойны на фиатные валюты, что привлекло большое количество новых пользователей и способствовало колебаниям цен. Затем в 2015 году был запущен Эфириум, ключевым инновационным элементом которого стало введение "умных контрактов", позволяющих разработчикам разрабатывать децентрализованные приложения на цепочке и осуществлять автоматизацию исполнения сделок при выполнении условий. Этот механизм способствовал формированию экосистемы децентрализованных финансов (DeFi).
Техническая архитектура DeFi делится на четыре уровня: блокчейн, смарт-контракты, протоколы и децентрализованные приложения (Dapps). Протокол состоит из нескольких смарт-контрактов, которые служат для конкретных целей, таких как децентрализованная торговля, кредитование, управление активами и др.; в то время как Dapps предоставляют пользователям интуитивно понятный интерфейс, упрощая взаимодействие с протоколами и являясь фактической точкой доступа в систему DeFi.
Системы DeFi пытаются воспроизвести шесть основных функций традиционных финансов: расчет и клиринг, аккумулирование капитала, распределение ресурсов по срокам, управление рисками, ценообразование и интеграция информации, а также смягчение проблемы асимметрии стимулов. Например, децентрализованные биржи (DEX) поддерживают торговлю активами без посредников, имитируя функцию ценообразования на рынке; кредитные протоколы предоставляют перераспределение капитала через избыточное обеспечение; платформы управления активами и доходное фермерство позволяют пользователям совместно инвестировать и арбитражить между несколькими платформами, воспроизводя механизмы привлечения капитала и распределения активов из традиционных финансов; кроме того, деривативы и страховые протоколы соответствуют функциям управления рисками.
Однако, несмотря на то, что DeFi структурно сильно имитирует традиционные финансы, его роль в реальной экономике все еще очень ограничена. В настоящее время DeFi обслуживает почти исключительно криптоэкосистему и еще не эффективно поддерживает финансирование реальной экономики, хеджирование рисков или коммерциализацию инновационных продуктов. В то же время деятельность DeFi носит весьма спекулятивный характер, и пользователи в основном участвуют в транзакциях с целью заработать на повышении стоимости токенов. Эта характеристика «самоциркуляции» ограничивает ее функциональное расширение, а также подчеркивает разрыв между ней и традиционными финансами с точки зрения фактической эффективности и экономической связи.
Оценка типов и функций стабильных монет
Стейблкоины представляют собой класс крипто-токенов, которые призваны обеспечить эквивалентный обмен с фиатными валютами, такими как доллар США, с целью предоставления возможности выкупа один к одному по мере необходимости. Благодаря своей ценовой стабильности, стейблкоины обычно рассматриваются как более безопасные по сравнению с необеспеченными криптовалютами и широко рекламируются как ключевое средство обмена в криптоэкосистеме.
В зависимости от различных механизмов поддержания равновесия, стейблкоины можно разделить на три категории:
Первый тип - это стабильные монеты, поддерживаемые фиатной валютой, такие как Tether и USD Coin, которые занимают доминирующее положение на рынке. Эти стабильные монеты используют краткосрочные активы, оцененные в долларах США (такие как казначейские облигации США, высококачественные коммерческие векселя, репо-соглашения и банковские депозиты), в качестве резервов, и их структура активов очень похожа на структуру денежных рыночных фондов (MMF).
Второй тип - это стабильные монеты, поддерживаемые криптоактивами, такие как Dai, которые используют криптовалюту, а не фиатные деньги, в качестве обеспечения для поддержания своего якорного значения, при этом "децентрализованные стабильные монеты" еще больше полагаются на смарт-контракты для автоматического управления криптообеспечением.
Третий тип - это алгоритмически поддерживаемые стабильные монеты, такие как уже обанкротившаяся TerraUSD, которая использует алгоритмы для регулирования предложения токенов для достижения ценового якоря. Однако на практике этот механизм подвержен ударам, вызванным подрывом рыночной уверенности, и существует серьезный системный риск.
Хотя стабильные монеты часто рекламируются как инструменты для содействия трансакциям через границы и избегания высоких затрат в традиционных системах, на практике они больше служат входными инструментами для доступа в DeFi и криптовалютный рынок. Кроме того, их функция "хеджирования" пока не имеет убедительных доказательств. Недавние исследования показали, что более 90% стабильных монет, обеспеченных фиатными валютами, также испытывают отток средств при воздействии колебаний криптовалютного рынка и денежно-кредитной политики США, что демонстрирует их неспособность предоставлять эффективные механизмы снижения рисков в периоды рыночной нестабильности.
Развитие и проектирование новых центральных банковских валют
Помимо стейблкоинов, цифровые валюты центральных банков (CBDC) также быстро развиваются по всему миру в качестве нового цифрового платежного инструмента. CBDC номинированы в национальной валюте и представляют собой прямое обязательство центрального банка и могут рассматриваться как физические денежные средства или цифровая форма резервов коммерческого банка.
CBDC делится на два основных типа: первый - это оптовый CBDC, используемый для сделок между финансовыми учреждениями, часть из которых использует технологию распределенного реестра (DLT) и токенизированную форму, что можно рассматривать как "токенизированные резервные средства центрального банка"; второй - это розничный CBDC, ориентированный на общественность (домохозяйства и предприятия), функционально аналогичный электронным наличным деньгам. В отличие от существующих электронных денег, розничный CBDC прямо поддерживается центральным банком, что обеспечивает более высокую кредитную безопасность.
В настоящее время только на Багамах, в Нигерии и Ямайке официально запущены розничные CBDC, кроме того, более 25 стран уже вступили в этап пилотирования. Исследования показывают, что экономики с высокой степенью распространения мобильных технологий и сильной инновационной способностью также имеют более высокий уровень продвижения CBDC; розничные CBDC легче внедряются в странах с высоким удельным весом неформальной экономики, в то время как оптовые CBDC положительно коррелируют с общим уровнем финансового развития.
На уровне дизайна CBDC проявляет разнообразие. Во-первых, в отношении системной архитектуры большинство стран предпочитают «гибридную» или «двухуровневую архитектуру», где центральный банк отвечает за эмиссию и учет, а частные учреждения занимаются услугами клиентского интерфейса; лишь в немногих странах исследуется «прямой» архитектурный подход, который подходит для целей финансовой инклюзии. Во-вторых, инфраструктура может использовать как традиционные централизованные базы данных, так и технологии распределенного реестра, большинство центральных банков склоняются к решениям, которые обеспечивают баланс между эффективностью и устойчивостью к сбоям. В-третьих, в отношении механизма доступа центральные банки взвешивают «счетный» и «токенизированный» подходы, большинство изучает модели на основе счетов или смешанные модели: для мелких транзакций возможно анонимное использование, для крупных требуется идентификация личности. Наконец, проектирование для трансграничного использования также становится все более актуальным, все больше проектов начинает учитывать использование нерезидентами и сценарии трансграничных платежей.
В целом, развитие CBDC демонстрирует активную работу регуляторов по повышению эффективности платежей, укреплению денежного суверенитета и адаптации к цифровым трендам. Выбор дизайна также отражает комплексное рассмотрение технических аспектов, гибкости и политических целей.
Теоретические основы осторожного регулирования криптовалют и децентрализованных финансов
Классическим обоснованием регулирования рынка в экономической теории является существование "рыночных сбоев", то есть механизм функционирования самого рынка не может обеспечить оптимальное распределение ресурсов, и требуется вмешательство политики для повышения общей эффективности. Особенно это касается финансовых рынков, так как они сильно зависят от симметрии информации, механизма доверия и стабильности системы. Как только эти условия нарушаются, рынок может стать источником серьезных внешних эффектов, что, в свою очередь, окажет влияние на всю экономику.
Эта логика регулирования также применима к новым финансовым посредническим способам, таким как DeFi. Несмотря на то, что системы DeFi используют инновационную архитектуру, в их работе по-прежнему существуют различные потенциальные рыночные недостатки, включая, но не ограничиваясь, информационной асимметрией, искажением стимулов и системными внешними эффектами. Именно поэтому в области криптофинансов также необходимо внедрить соответствующее надзорное регулирование, чтобы смягчить риски, возникающие из этих недостатков, предотвратить превращение индивидуальных действий в системные потрясения и поддержать стабильность всей финансовой системы.
Внешние эффекты
Внешние эффекты относятся к затратам или выгодам, возникающим от сделки и затрагивающим третьих лиц, не участвующих в сделке. На финансовых рынках отрицательные внешние эффекты могут быть крайне серьезными и даже привести к полной утрате механизмов финансового посредничества. Проблема информации является важным источником внешних эффектов, проявляясь в том, что информация, которой обладают участники рынка, недостаточна для обоснованного принятия решений, или информация, которой владеет одна сторона до и после сделки, асимметрична по отношению к другой стороне.
Типичной формой экстерналий на финансовых рынках является «цепная реакция дефолта»: когда одна сторона объявляет дефолт, ее контрагент может не выполнить свои обязательства из-за убытков, что вызывает системную нестабильность. Из-за центральной роли финансовой системы в распределении ресурсов такие каскадные дефолты могут распространиться на реальную экономику, например, резкое сокращение предложения кредитов, что, в свою очередь, может замедлить экономический рост. Более того, этот ущерб часто затрагивает объекты, которые иначе не связаны с первоначальным событием дефолта, что влечет за собой внешние издержки. Именно потому, что издержки дефолта могут быть экстернализированы, финансовые учреждения часто имеют дисбаланс стимулов и склонны брать на себя более высокие риски.
Волатильность финансовых рынков в последние годы показала, что каскадные дефолты не являются единственным каналом, через который возникают экстерналии. Большое количество небанковских финансовых посредников также может быть источником нестабильности, особенно в процессе сокращения доли заемных средств, а распродажа их активов может спровоцировать ценовую спираль, создавая так называемые «валютные экстерналии».
Системные внешние эффекты широко распространены в различных функциях финансовой системы, особенно в функциях платежей и расчетов, а также распределения ресурсов во времени. Если первая из них выйдет из строя, это вызовет цепную реакцию в других частях финансовой системы; вторая же, из-за высокой взаимосвязи кредитных отношений, может легче вызвать эффект заражения в случае дефолта. Несмотря на то, что DeFi ввело смарт-контракты и атомарные механизмы расчетов, что в определенной степени снизило риски некоторых типов внешних эффектов, важные участники системы (такие как стейблкоины и их эмитенты) все еще могут стать узлами передачи системного риска, что требует внимания со стороны регулирующих органов.
Проблема с информацией
Проблемы информации широко распространены на финансовых рынках и в основном проявляются в двух формах: недостаток информации и информационная асимметрия. В области криптоактивов и децентрализованных финансов (DeFi) эти проблемы особенно выражены и серьезно препятствуют эффективному функционированию рынка и рациональному распределению ресурсов.
2.1.Недостаточно информации
Недостаток информации указывает на то, что участники рынка не обладают ключевой информацией, необходимой для принятия рациональных решений. Это может быть связано как с отсутствием у компаний мотивации к раскрытию информации, так и с самой сложностью финансовых продуктов. Многие финансовые продукты имеют многомерные характеристики, и их истинное качество часто проявляется лишь со временем. В DeFi подобные проблемы особенно очевидны. Например, функционирование смарт-контрактов зависит от определенных входных условий, и их поведение может динамически изменяться в зависимости от экономической обстановки, что затрудняет пользователям предсказать их будущее поведение. В то же время инвесторы почти ничего не знают о фоне, технических возможностях или мотивах поведения команды разработчиков Dapp, и даже если информация раскрывается, трудно оценить ее достоверность и проверяемость.
Еще одна информационная проблема связана с использованием «оракулов». Оракулы отвечают за перенос данных реального мира вне сети в блокчейн для вызовов смарт-контрактов. Тем не менее, до сих пор остается спорным, действительно ли оракулы соответствуют принципу децентрализации. Полностью децентрализованные системы оракулов могут вводить длительные и сложные механизмы консенсуса, что может снизить эффективность транзакций и увеличить вычислительную нагрузку на систему, что нанесет ущерб общей производительности.
2.2.Информационная асимметрия
Информационное несоответствие может привести к снижению эффективности рынка, например, к сокращению производства, ухудшению качества продуктов и даже к краху рынка. В экосистеме DeFi инновации в продуктах происходят быстро, структура сложная, и пользователям трудно эффективно различать различных поставщиков услуг на основе качества, что приводит к длительному существованию низкокачественных продуктов и даже мошеннических проектов. Несмотря на то, что цены и данные о сделках на блокчейне являются прозрачными, потребители по-прежнему сталкиваются с проблемами нехватки исторической информации, трудностью отслеживания репутации разработчиков, отсутствием системных раскрывающих документов и нехваткой эффективных средств сравнения продуктов.
Кроме того, многие DeFi-приложения основываются на децентрализованных автономных организациях (DAO) для управления, их внутренняя структура сложна, а полномочия и ответственность нечеткие, что затрудняет внешним пользователям определение того, кто обладает реальной властью в принятии решений, кто несет ответственность за результаты управления или кто имеет доступ к информации, превышающей обычные пользовательские знания. Это дополнительно усугубляет проблему информационной асимметрии, ослабляет базу доверия на рынке и увеличивает системные риски.
Механизмы смягчения рыночных сбоев
Наличие рыночных сбоев не обязательно означает необходимость регуляторного вмешательства. В некоторых случаях рыночный механизм сам по себе может ослабить влияние сбоев за счет технологических инноваций или структурных изменений, или же сам сбой оказывается незначительным, и системное вмешательство не требуется. Таким образом, необходимость регуляторного вмешательства должна оцениваться в совокупности с функциями рынка, типами сбоев и существующими средствами смягчения.
С точки зрения экономической функции, DeFi и традиционные финансы (TradFi) сталкиваются со схожими регулятивными мотивациями во многих аспектах, таких как системные внешние эффекты, недостаточная информация и асимметрия, но между ними существуют значительные различия в механизмах преодоления. С точки зрения платежей и клиринга, TradFi снижает риски за счет пруденциального надзора, страхования вкладов и роли кредитора последней инстанции центрального банка, в то время как DeFi может добиться мгновенной ликвидации, но ему не хватает эффективного механизма защиты системных активов, таких как стейблкоины. С точки зрения агрегации и распределения капитала, TradFi полагается на обязательное раскрытие информации и фидуциарных посредников для защиты прав и интересов инвесторов, в то время как DeFi в основном полагается на смарт-контракты и добровольное раскрытие информации (например, white papers), а качество и прозрачность информации в целом низкие. С точки зрения кредитной функции и управления рисками, TradFi фокусируется на пруденциальном надзоре, нормативной отчетности и центральных механизмах гарантий, в то время как DeFi полагается на чрезмерное обеспечение и ончейн-механизмы контроля рисков, но ему не хватает систематической оценки кредитоспособности и механизмов правового принуждения. С точки зрения агрегации ценовой информации и ограничений стимулов, хотя DeFi может достичь определенной степени интеграции информации за счет ончейн-контрактов, на практике выборочное раскрытие информации является серьезным и отсутствует механизм контроля качества.
3.1. Внешние и системные риски
Рыночные механизмы имеют ограниченные возможности в исправлении внешних эффектов, особенно в случаях, когда личные и социальные стимулы не совпадают. Поэтому TradFi полагается на вмешательство государственной власти, чтобы стабилизировать систему через осторожное регулирование, требования по управлению рисками, страхование депозитов и вмешательство центрального банка. В DeFi, например, механизмы стабильных монет (особенно алгоритмических стабильных монет) являются слабыми и многократно становились причиной краха, что создает источник рисков для системы.
Кроме того, высокая анонимность в DeFi снижает репутационные ограничения участников, усиливая мотивацию к высокорисковому поведению. Кредитные отношения зависят от крайне волатильного обеспечения, не имеющего кредитного механизма для заёмщиков. Как только рынок начнёт падать, это приведёт к автоматической ликвидации, что, в свою очередь, повлечёт за собой синхронное обесценивание залоговых активов на других платформах, создавая "ценовую внешность" и системную обратную связь. Высокая комбинируемость (composability) между DeFi-протоколами дополнительно усугубляет уязвимость сети: сбой локального узла может вызвать эффект домино в нескольких сетях, приведя к более широким системным потрясениям.
3.2. Вопросы информации и механизмы раскрытия
Хотя сам по себе блокчейн обладает определенной степенью информационной прозрачности, в системах DeFi все еще существуют значительные недостатки в устранении информационных проблем. Во-первых, доступная информация не означает, что она понятна или может быть использована. Раскрытие информации требует структурирования и стандартизации, чтобы помочь пользователям принимать рациональные решения. Однако в DeFi форма раскрытия информации часто является добровольной, нестандартизированной "белой книгой", содержание которой в основном представляет собой маркетинговые материалы, лишенные гарантии достоверности и несравнимости. Более того, информация на сайте проекта часто серьезно не соответствует условиям, которые фактически принимают пользователи.
Во-вторых, в DeFi существует множество пробелов в офлайн-информации, таких как идентичность разработчиков, технический фон, соблюдение норм и правил и т. д., которые часто скрываются, и пользователи не могут определить их репутацию или мотивацию поведения. В более экстремальных случаях, таких как "rug pull", разработчики могут сбежать с деньгами после выпуска токенов. Хотя такие события также существуют в TradFi, по крайней мере, пользователи могут привлечь к ответственности через юридические средства; в DeFi, из-за анонимности и трансграничного характера, это почти невозможно, что значительно увеличивает риск информационной асимметрии.
В заключение, хотя система DeFi вводит новые механизмы снижения рисков в некоторых аспектах (таких как атомные расчеты, выполнение смарт-контрактов и т.д.), она все еще недостаточно развита в таких областях, как раскрытие информации, распределение рисков, структура управления и контроль внешних факторов, и срочно требуется разработать рамки регуляторного вмешательства, соответствующие ее структурным характеристикам.
Четыре. Концептуальная рамка влияния на финансовую стабильность
В предыдущем тексте указано, что логика регулирования традиционных финансов (TradFi) также применима к децентрализованным финансам (DeFi). Однако существует активная дискуссия в академических кругах и среди регулирующих органов относительно вызовов, представляемых криптоактивами, основная проблема заключается в том, как исправить рыночные неэффективности, не подавляя потенциальные инновационные стимулы и эффективно снижая риски участников рынка и всей финансовой системы. Aquilina, Frost и Schrimpf (2024b) обобщили текущие стратегии реагирования в три высокоуровневых направления: "запрет", "изоляция" и "регулирование".
Стратегия "запрета" в основном поддерживается теми, кто считает, что криптоактивы и DeFi практически не имеют реальной ценности и представляют собой значительный риск для финансовой системы и потребителей. Однако в этом разделе основное внимание уделяется стратегиям "изоляции" и "регулирования", так как полное запрещение не является ни жизнеспособным, ни учитывающим интересы. Стратегия запрета трудна для реализации, отчасти потому, что глобальный характер криптоактивов позволяет этой отрасли легко перемещаться в юрисдикции без запретов; в то же время некоторые криптотехнологии и приложения DeFi действительно содержат полезный инновационный потенциал и имеют ценность для будущего.
Что касается стратегии «изоляции», то ее цель заключается в том, чтобы отделить риски традиционной финансовой системы от криптовалютной сферы. Некоторые сторонники утверждают, что регуляторам следует «позволить криптоактивам выживать самостоятельно», избегая легитимизации через регулирование (Cecchetti и Schoenholtz, 2022a); в то время как Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS, 2022), входящий в состав Международного банка расчетов, уделяет больше внимания предотвращению риска перераспределения криптоэкосистемы на традиционную финансовую систему.
«Регулятивная» стратегия выступает за принятие нормативно-правовой базы, аналогичной той, которая используется в традиционных финансах, в ответ на эти сбои рынка (Makarov and Schär, 2022). Чтобы понять, как использовать стратегии «сегрегации» и «регулирования», мы можем начать с четырех каналов передачи DeFi, определенных Советом по финансовой стабильности (FSB, 2023a): (1) подверженность финансовых учреждений криптоактивам, связанным с ними финансовым продуктам и организациям, затронутым криптоактивами; (2) эффект доверия; (3) эффект богатства, вызванный колебаниями рыночной стоимости криптоактивов; (4) Степень, в которой криптоактивы используются для платежей и расчетов.
Кроме того, стоит обратить внимание на потенциальные применения смарт-контрактов в традиционных финансах, риски, связанные с криптоактивизацией (cryptoisation) для развивающихся рынков и развивающихся экономик (EMDEs), а также на то, как защитить интересы участников рынка DeFi, даже в условиях отсутствия значительных эффектов переполнения. Эти факторы вместе составляют ключевые вопросы для создания эффективной регуляторной и риск-изолирующей структуры.
Связь криптоактивов с традиционными финансами и реальной экономикой
На данный момент связь между криптоактивами и децентрализованными финансами (DeFi) с традиционными финансами (TradFi) и реальной экономикой достаточно ограничена, но в последние годы она увеличилась и, возможно, будет продолжать расширяться. В 2024 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобрит ETF, связанные с биткойном и эфиром, что облегчит участие инвесторов и углубит связь банков и брокеров с крипторынком.
Токенизация реальных активов также будет способствовать развитию этой связи, позволяя большему количеству активов становиться цифровыми и торговаться в DeFi, традиционные финансовые учреждения и инфраструктура, такие как децентрализованные биржи, могут постепенно интегрироваться в мейнстримную финансовую систему. Это не только расширит существующие связи, но также может создать новые риски и каналы передачи. Например, события давления в банковском секторе США в 2023 году частично были вызваны косвенным воздействием банков на крупных игроков крипторынка.
В области осторожного регулирования следует применять стратегию «изоляции», чтобы предотвратить распространение рисков криптоактивов на традиционную финансовую систему и реальную экономику. Финансовые учреждения, особенно банки, должны создать完善ный механизм управления рисками, обращая внимание на ценовые колебания и потенциальные риски обязательств. Кроме того, применение блокчейна в нефинансовой сфере, такой как управление цепочками поставок, также должно обладать способностью справляться с системными сбоями и рисками кибербезопасности.
С углублением интеграции криптоактивов с традиционными финансами и реальной экономикой, соответствующие правила регулирования должны соответствовать традиционным финансам, включая раскрытие информации, идентификацию клиентов и требования к профессиональной квалификации. Регуляторные органы должны получить достаточные ресурсы и юридические полномочия. Обеспечение того, чтобы традиционная финансовая система и реальная экономика могли эффективно справляться с воздействием криптоактивов, является ключом к снижению общего экономического риска.
Риски замены криптоактивов национальной валютой
В странах с формирующимся рынком и развивающихся странах (EMDE) криптовалюты могут заменить местные валюты для физических и финансовых транзакций, явление, известное как «криптоизация», аналогичное долларизации и евроизации. Из-за высокой инфляции или отсутствия доверия к местной валюте в некоторых регионах жители и предприятия, как правило, держат более стабильные денежные активы или берут кредиты в иностранной валюте, чтобы получить более низкие процентные ставки. Однако это может привести к возникновению макроэкономических проблем, таких как ослабление трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики, сдерживание экономического роста и инфляции внешней денежно-кредитной политикой, а также риск резкого роста обязательств в иностранной валюте из-за обесценивания национальной валюты.
Риски криптоактивизации могут даже превысить риски долларизации и евроизации. Широкое использование криптовалют в качестве платежного средства или средства сбережения может спровоцировать макроэкономическую нестабильность и неэффективность. В крайних случаях, таких как Венесуэла и Зимбабве, высокая инфляция побудила пользователей рассматривать криптовалюты в качестве альтернативы родной валюте. Цены на криптоактивы очень волатильны, и если криптовалюты используются для большого количества ежедневных транзакций, это может привести к резким колебаниям уровня цен и инфляции, а экономические показатели зависят скорее от спекулятивного спроса на мировых рынках, чем от внутренних фундаментальных показателей. Случай 2021 года, когда Сальвадор пытался использовать биткоин в качестве законного платежного средства, показывает, что такая практика сопряжена со значительными проблемами (Alvarez et al., 2022).
На самом деле, принятие криптовалюты на некоторых развивающихся рынках превзошло принятие в развитых странах. Данные Chainalysis (2024) показывают, что Индия, Нигерия и Индонезия имеют самые высокие показатели использования криптовалюты. Местные пользователи могут участвовать в реальных сделках для хеджирования рисков существующей финансовой системы и местной валюты, или они могут спекулировать. Большая часть используемых стейблкоинов номинирована в долларах США или евро, что создало новый канал для долларизации и евроизации. Как только криптовалюты или стейблкоины станут широко использоваться для транзакций в реальном мире, колебания любого базового актива могут оказать влияние на экономику в целом. В результате регулирующие органы могут ограничить использование криптовалют с помощью нормативных актов, контроля за движением капитала и налоговых мер для снижения риска.
Защита участников рынка в экосистеме децентрализованных финансов (DeFi)
С ростом числа инвесторов в DeFi и увеличением объема средств, внимание регулирующих органов к защите инвесторов становится все более актуальным. Регулирование должно основываться на экономических функциях, реализуемых DeFi-протоколами, определять конкретные действия и субъекты, разрабатывать соответствующие правила и учитывать особенности децентрализованности DeFi. Основное внимание должно уделяться субъектам, фактически контролирующим DeFi-протоколы, а также децентрализованным приложениям (Dapps), с которыми в основном взаимодействуют розничные пользователи.
Регулирование может опираться на два основных столпа: во-первых, правила, схожие с традиционными финансовыми, требующие раскрытия информации вне сети, установления минимальных стандартов продуктов и услуг, а также требований к профессиональной квалификации участников (таких как разработчики и управляющие команды); во-вторых, использование информации на блокчейне и функции автоматического исполнения смарт-контрактов, позволяющее внедрить некоторые регуляторные правила непосредственно в смарт-контракты для достижения автоматического соблюдения норм, например, обеспечение "наилучшего исполнения" цен сделок, раскрытие информации и т.д.
Кроме того, регулирующим органам следует обратить внимание на общую стабильность криптоэкосистемы, особенно на роль стабильных монет. Стабильные монеты, являющиеся ядром передачи стоимости на крипторынке, играют жизненно важную роль в поддержании привязки к доллару, что требует строгого регулирования типов активов и механизмов работы стабильных монет, чтобы гарантировать возможность их обмена даже в условиях рыночного давления.
Защита потребителей также важна. Данные показывают, что розничные инвесторы часто стремятся к краткосрочной прибыли во время колебаний рынка, и в период резкого падения цен в 2022 году они, наоборот, активно торговали, в то время как крупные держатели ("киты") распродавали свои активы, а обычные розничные инвесторы ("крилья") покупали, что отражает тенденцию к перераспределению богатства от мелких инвесторов к крупным, раскрывая, что крипторынок не является полностью инклюзивным и стабильным, а, наоборот, может усугубить неравенство в богатстве.
Пять, вывод
В этой главе анализируются экономические функции криптовалют и децентрализованных финансов (DeFi) и проводится сравнение с традиционными финансами (TradFi). Результаты показывают, что основные экономические движущие силы DeFi не отличаются от традиционных финансов, но их уникальные характеристики — такие как смарт-контракты и композируемость — представляют собой новые вызовы, которые требуют активного регулирующего вмешательства для поддержания финансовой стабильности, одновременно способствуя инновационному развитию.
Поскольку экосистема DeFi продолжает развиваться, следующие области заслуживают глубокого изучения. В первую очередь, взаимодействию DeFi и традиционных финансов необходимо уделять больше внимания, особенно в контексте токенизации реальных активов, применения смарт-контрактов в традиционных финансах и появления новых форм цифрового посредничества. Во-вторых, роль стейблкоинов в поддержке роста DeFi и риски, связанные с их нестабильностью, также нуждаются в глубоком анализе, включая оценку стабильности самой экосистемы DeFi и ее потенциальных побочных эффектов для традиционных финансов, и особенно важно создать надежную систему оценки. В-третьих, регулятивные последствия полностью децентрализованных протоколов и децентрализованных автономных организаций (DAO) все еще остаются открытыми, и необходимо изучить, как структуры управления DAO влияют на финансовую стабильность и как регуляторы реагируют на по-настоящему децентрализованные системы. Наконец, необходимо в полной мере понимать макроэкономическое влияние криптовалют на страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны (EMDE), а также изучить, как предотвратить риски широкого внедрения криптовалют через цифровые валюты центральных банков, контроль за движением капитала и налоговую политику, одновременно продвигая технологические инновации.
Эти направления исследований имеют важное значение для построения безопасной и инклюзивной будущей финансовой системы.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Криптоактивы и Децентрализованное финансирование: их функции и влияние на финансовую стабильность
Авторы: Маттео Аквилина, Джулио Корнелли, Джон Фрост и Леонардо Гамбакорта
Перевод: Ян Цзилин
В апреле 2025 года BIS опубликовал статью «Криптовалюты и децентрализованные финансы: функции и последствия для финансовой стабильности», в которой исследуется роль криптовалют и децентрализованных финансов (DeFi) в воспроизведении основных экономических функций традиционных финансов (TradFi). В нем также анализируются риски для финансовой стабильности, связанные с его уникальным механизмом. В документе систематически рассматриваются ключевые разработки, такие как смарт-контракты, децентрализованные биржи (DEX), стейблкоины и цифровые валюты центральных банков (CBDC), и указывается, что, хотя его основные экономические драйверы аналогичны традиционным финансам, DeFi породил новые проблемы, такие как информационная асимметрия, провал рынка и «криптовалюта» на развивающихся рынках. Авторы предлагают дифференцировать регулирование, например, внедрять правила в смарт-контракты и усиливать надзор за стейблкоинами, чтобы смягчить системные риски. В то же время в документе конструируется пруденциальная нормативно-правовая база, направленная на содействие инновациям при сохранении стабильности финансовой системы. В исследовании также освещаются будущие направления исследований, такие как усиление связи между DeFi и TradFi, макровлияние «криптовалюты» в странах с развивающейся экономикой и защита участников рынка DeFi. Основная часть исследования подготовлена Институтом финансовых технологий китайского университета Минминь.
1. Введение
Блокчейн рассматривается как ключевое нововведение в области безопасности цифровых данных. Несмотря на то, что эта концепция существует уже несколько десятилетий, первый публичный блокчейн был создан в 2008 году лицом или группой под псевдонимом «Сатоши Накамото». Официальной датой его рождения считается 31 октября того же года, когда была опубликована белая книга биткойна. Через два месяца биткойн-система была официально запущена, а его первый блок называется «генезис-блок». С тех пор криптоактивы пережили несколько раундов рыночного бума и краха, в результате чего некоторые ранние участники накопили значительное богатство, тогда как большинство розничных инвесторов понесли серьезные убытки.
Хотя криптоактивы еще не полностью реализовали задуманную изначально платежную функцию, с момента своего появления они достигли значительного прогресса. Появилось множество новых блокчейнов, на основе которых были созданы тысячи криптоактивов. Появление блокчейна Ethereum в 2015 году считается ключевым технологическим прорывом, который позволил разработчикам разрабатывать децентрализованные программные приложения, благодаря чему пользователи смогли использовать финансовые услуги, такие как торговля и кредитование, без посредников; этот ряд услуг называется децентрализованными финансами (DeFi).
С развитием криптоактивов и DeFi регуляторы и международные организации в разных странах постепенно начали реагировать на вызовы, которые это приносит. Изначально, из-за небольшого размера криптовалютного рынка, реакция на уровне политики в основном ограничивалась предупреждениями о его спекулятивном характере. Однако в последние годы политические интервенции усилились по мере расширения рынка и углубления его связи с традиционной финансовой системой (TradFi). На международном уровне такие учреждения, как Банк международных расчетов (БМР), Совет по финансовой стабильности (СФС), Международный валютный фонд (МВФ) и Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), выпустили ряд докладов и рекомендаций регулирующих органов. На национальном уровне регулирующие органы также становятся все более активными и начали формулировать конкретные политики для борьбы с ростом криптовалют и DeFi.
Глава направлена на объяснение финансовых функций, которые криптоактивы и DeFi пытаются реализовать, охватывая блокчейн, криптоактивы, приложения DeFi, стейблкоины и новые валюты центральных банков, а также строит концептуальную рамку для оценки их влияния на финансовую стабильность, указывая, что существующие традиционные рамки финансового регулирования могут быть применены к таким инновациям после соответствующих корректировок. Кроме того, обсуждается необходимость внедрения надзорного регулирования для криптоактивов, особенно в ситуациях, когда они взаимодействуют с традиционной финансовой системой или требуют прямого реагирования на риски DeFi, а также делается прогностическая оценка направлений будущих исследований.
2. Криптоинновации и их финансовые функции
Блокчейн нацелен на снижение зависимости от централизованных учреждений для обеспечения верификации транзакций за счет сочетания криптографии и экономических стимулов. Его суть заключается в распределенной базе данных с принципом "только добавление", которая постоянно фиксирует упорядоченные блоки данных и поддерживается частью участников сети (например, майнерами или валидаторами) для обеспечения целостности данных. Каждый узел хранит полную копию блокчейна, что обеспечивает децентрализацию сети.
В традиционной банковской системе переводы средств полагаются на посредников для завершения проверки счета и перевода средств. В системе блокчейн транзакции отправляются пользователями в пул транзакций для подтверждения и трансляции на всю сеть. Участники сети соревнуются в добавлении новых блоков, решая криптографические головоломки, требующие больших вычислительных ресурсов, и как только узел завершает проверку и успешно записывает новый блок, другие узлы могут быстро проверить и обновить локальный реестр для достижения консенсуса в сети. Новый блок содержит зашифрованный дайджест предыдущего блока, образуя цепную структуру, гарантирующую, что любое вмешательство должно быть согласовано всей сетью, чтобы обеспечить необратимость и защиту данных к несанкционированному вмешательству. Чтобы стимулировать узлы к участию в этом ресурсоемком процессе, система предлагает в качестве вознаграждения недавно выпущенные криптовалюты или оплаченные пользователем комиссии за транзакции.
Хотя изначальной целью криптовалют было использование в качестве средства платежа, эта функция до сих пор не получила широкого применения. В реальности лишь немногие домохозяйства используют криптовалюту для оплаты товаров или услуг. В отличие от этого, роль криптовалют в спекулятивной деятельности более заметна. Резкие колебания цен привлекают множество инвесторов, стремящихся к высокой доходности, особенно во время роста цен, когда частота и количество пользователей криптовалютных торговых платформ значительно увеличиваются, что демонстрирует высокую взаимосвязь между динамикой цен и активностью инвесторов. В целом, криптоактивы до сих пор в основном используются для высокорискованных инвестиций, а не для повседневных платежей.
После появления блокчейна Биткойна криптоэкосистема быстро расширилась, и первым значительным достижением стало возникновение криптовалютных бирж, позволяющих пользователям обменивать биткойны на фиатные валюты, что привлекло большое количество новых пользователей и способствовало колебаниям цен. Затем в 2015 году был запущен Эфириум, ключевым инновационным элементом которого стало введение "умных контрактов", позволяющих разработчикам разрабатывать децентрализованные приложения на цепочке и осуществлять автоматизацию исполнения сделок при выполнении условий. Этот механизм способствовал формированию экосистемы децентрализованных финансов (DeFi).
Техническая архитектура DeFi делится на четыре уровня: блокчейн, смарт-контракты, протоколы и децентрализованные приложения (Dapps). Протокол состоит из нескольких смарт-контрактов, которые служат для конкретных целей, таких как децентрализованная торговля, кредитование, управление активами и др.; в то время как Dapps предоставляют пользователям интуитивно понятный интерфейс, упрощая взаимодействие с протоколами и являясь фактической точкой доступа в систему DeFi.
Системы DeFi пытаются воспроизвести шесть основных функций традиционных финансов: расчет и клиринг, аккумулирование капитала, распределение ресурсов по срокам, управление рисками, ценообразование и интеграция информации, а также смягчение проблемы асимметрии стимулов. Например, децентрализованные биржи (DEX) поддерживают торговлю активами без посредников, имитируя функцию ценообразования на рынке; кредитные протоколы предоставляют перераспределение капитала через избыточное обеспечение; платформы управления активами и доходное фермерство позволяют пользователям совместно инвестировать и арбитражить между несколькими платформами, воспроизводя механизмы привлечения капитала и распределения активов из традиционных финансов; кроме того, деривативы и страховые протоколы соответствуют функциям управления рисками.
Однако, несмотря на то, что DeFi структурно сильно имитирует традиционные финансы, его роль в реальной экономике все еще очень ограничена. В настоящее время DeFi обслуживает почти исключительно криптоэкосистему и еще не эффективно поддерживает финансирование реальной экономики, хеджирование рисков или коммерциализацию инновационных продуктов. В то же время деятельность DeFi носит весьма спекулятивный характер, и пользователи в основном участвуют в транзакциях с целью заработать на повышении стоимости токенов. Эта характеристика «самоциркуляции» ограничивает ее функциональное расширение, а также подчеркивает разрыв между ней и традиционными финансами с точки зрения фактической эффективности и экономической связи.
Стейблкоины представляют собой класс крипто-токенов, которые призваны обеспечить эквивалентный обмен с фиатными валютами, такими как доллар США, с целью предоставления возможности выкупа один к одному по мере необходимости. Благодаря своей ценовой стабильности, стейблкоины обычно рассматриваются как более безопасные по сравнению с необеспеченными криптовалютами и широко рекламируются как ключевое средство обмена в криптоэкосистеме.
В зависимости от различных механизмов поддержания равновесия, стейблкоины можно разделить на три категории:
Первый тип - это стабильные монеты, поддерживаемые фиатной валютой, такие как Tether и USD Coin, которые занимают доминирующее положение на рынке. Эти стабильные монеты используют краткосрочные активы, оцененные в долларах США (такие как казначейские облигации США, высококачественные коммерческие векселя, репо-соглашения и банковские депозиты), в качестве резервов, и их структура активов очень похожа на структуру денежных рыночных фондов (MMF).
Второй тип - это стабильные монеты, поддерживаемые криптоактивами, такие как Dai, которые используют криптовалюту, а не фиатные деньги, в качестве обеспечения для поддержания своего якорного значения, при этом "децентрализованные стабильные монеты" еще больше полагаются на смарт-контракты для автоматического управления криптообеспечением.
Третий тип - это алгоритмически поддерживаемые стабильные монеты, такие как уже обанкротившаяся TerraUSD, которая использует алгоритмы для регулирования предложения токенов для достижения ценового якоря. Однако на практике этот механизм подвержен ударам, вызванным подрывом рыночной уверенности, и существует серьезный системный риск.
Хотя стабильные монеты часто рекламируются как инструменты для содействия трансакциям через границы и избегания высоких затрат в традиционных системах, на практике они больше служат входными инструментами для доступа в DeFi и криптовалютный рынок. Кроме того, их функция "хеджирования" пока не имеет убедительных доказательств. Недавние исследования показали, что более 90% стабильных монет, обеспеченных фиатными валютами, также испытывают отток средств при воздействии колебаний криптовалютного рынка и денежно-кредитной политики США, что демонстрирует их неспособность предоставлять эффективные механизмы снижения рисков в периоды рыночной нестабильности.
Помимо стейблкоинов, цифровые валюты центральных банков (CBDC) также быстро развиваются по всему миру в качестве нового цифрового платежного инструмента. CBDC номинированы в национальной валюте и представляют собой прямое обязательство центрального банка и могут рассматриваться как физические денежные средства или цифровая форма резервов коммерческого банка.
CBDC делится на два основных типа: первый - это оптовый CBDC, используемый для сделок между финансовыми учреждениями, часть из которых использует технологию распределенного реестра (DLT) и токенизированную форму, что можно рассматривать как "токенизированные резервные средства центрального банка"; второй - это розничный CBDC, ориентированный на общественность (домохозяйства и предприятия), функционально аналогичный электронным наличным деньгам. В отличие от существующих электронных денег, розничный CBDC прямо поддерживается центральным банком, что обеспечивает более высокую кредитную безопасность.
В настоящее время только на Багамах, в Нигерии и Ямайке официально запущены розничные CBDC, кроме того, более 25 стран уже вступили в этап пилотирования. Исследования показывают, что экономики с высокой степенью распространения мобильных технологий и сильной инновационной способностью также имеют более высокий уровень продвижения CBDC; розничные CBDC легче внедряются в странах с высоким удельным весом неформальной экономики, в то время как оптовые CBDC положительно коррелируют с общим уровнем финансового развития.
На уровне дизайна CBDC проявляет разнообразие. Во-первых, в отношении системной архитектуры большинство стран предпочитают «гибридную» или «двухуровневую архитектуру», где центральный банк отвечает за эмиссию и учет, а частные учреждения занимаются услугами клиентского интерфейса; лишь в немногих странах исследуется «прямой» архитектурный подход, который подходит для целей финансовой инклюзии. Во-вторых, инфраструктура может использовать как традиционные централизованные базы данных, так и технологии распределенного реестра, большинство центральных банков склоняются к решениям, которые обеспечивают баланс между эффективностью и устойчивостью к сбоям. В-третьих, в отношении механизма доступа центральные банки взвешивают «счетный» и «токенизированный» подходы, большинство изучает модели на основе счетов или смешанные модели: для мелких транзакций возможно анонимное использование, для крупных требуется идентификация личности. Наконец, проектирование для трансграничного использования также становится все более актуальным, все больше проектов начинает учитывать использование нерезидентами и сценарии трансграничных платежей.
В целом, развитие CBDC демонстрирует активную работу регуляторов по повышению эффективности платежей, укреплению денежного суверенитета и адаптации к цифровым трендам. Выбор дизайна также отражает комплексное рассмотрение технических аспектов, гибкости и политических целей.
Теоретические основы осторожного регулирования криптовалют и децентрализованных финансов
Классическим обоснованием регулирования рынка в экономической теории является существование "рыночных сбоев", то есть механизм функционирования самого рынка не может обеспечить оптимальное распределение ресурсов, и требуется вмешательство политики для повышения общей эффективности. Особенно это касается финансовых рынков, так как они сильно зависят от симметрии информации, механизма доверия и стабильности системы. Как только эти условия нарушаются, рынок может стать источником серьезных внешних эффектов, что, в свою очередь, окажет влияние на всю экономику.
Эта логика регулирования также применима к новым финансовым посредническим способам, таким как DeFi. Несмотря на то, что системы DeFi используют инновационную архитектуру, в их работе по-прежнему существуют различные потенциальные рыночные недостатки, включая, но не ограничиваясь, информационной асимметрией, искажением стимулов и системными внешними эффектами. Именно поэтому в области криптофинансов также необходимо внедрить соответствующее надзорное регулирование, чтобы смягчить риски, возникающие из этих недостатков, предотвратить превращение индивидуальных действий в системные потрясения и поддержать стабильность всей финансовой системы.
Внешние эффекты относятся к затратам или выгодам, возникающим от сделки и затрагивающим третьих лиц, не участвующих в сделке. На финансовых рынках отрицательные внешние эффекты могут быть крайне серьезными и даже привести к полной утрате механизмов финансового посредничества. Проблема информации является важным источником внешних эффектов, проявляясь в том, что информация, которой обладают участники рынка, недостаточна для обоснованного принятия решений, или информация, которой владеет одна сторона до и после сделки, асимметрична по отношению к другой стороне.
Типичной формой экстерналий на финансовых рынках является «цепная реакция дефолта»: когда одна сторона объявляет дефолт, ее контрагент может не выполнить свои обязательства из-за убытков, что вызывает системную нестабильность. Из-за центральной роли финансовой системы в распределении ресурсов такие каскадные дефолты могут распространиться на реальную экономику, например, резкое сокращение предложения кредитов, что, в свою очередь, может замедлить экономический рост. Более того, этот ущерб часто затрагивает объекты, которые иначе не связаны с первоначальным событием дефолта, что влечет за собой внешние издержки. Именно потому, что издержки дефолта могут быть экстернализированы, финансовые учреждения часто имеют дисбаланс стимулов и склонны брать на себя более высокие риски.
Волатильность финансовых рынков в последние годы показала, что каскадные дефолты не являются единственным каналом, через который возникают экстерналии. Большое количество небанковских финансовых посредников также может быть источником нестабильности, особенно в процессе сокращения доли заемных средств, а распродажа их активов может спровоцировать ценовую спираль, создавая так называемые «валютные экстерналии».
Системные внешние эффекты широко распространены в различных функциях финансовой системы, особенно в функциях платежей и расчетов, а также распределения ресурсов во времени. Если первая из них выйдет из строя, это вызовет цепную реакцию в других частях финансовой системы; вторая же, из-за высокой взаимосвязи кредитных отношений, может легче вызвать эффект заражения в случае дефолта. Несмотря на то, что DeFi ввело смарт-контракты и атомарные механизмы расчетов, что в определенной степени снизило риски некоторых типов внешних эффектов, важные участники системы (такие как стейблкоины и их эмитенты) все еще могут стать узлами передачи системного риска, что требует внимания со стороны регулирующих органов.
Проблемы информации широко распространены на финансовых рынках и в основном проявляются в двух формах: недостаток информации и информационная асимметрия. В области криптоактивов и децентрализованных финансов (DeFi) эти проблемы особенно выражены и серьезно препятствуют эффективному функционированию рынка и рациональному распределению ресурсов.
2.1.Недостаточно информации
Недостаток информации указывает на то, что участники рынка не обладают ключевой информацией, необходимой для принятия рациональных решений. Это может быть связано как с отсутствием у компаний мотивации к раскрытию информации, так и с самой сложностью финансовых продуктов. Многие финансовые продукты имеют многомерные характеристики, и их истинное качество часто проявляется лишь со временем. В DeFi подобные проблемы особенно очевидны. Например, функционирование смарт-контрактов зависит от определенных входных условий, и их поведение может динамически изменяться в зависимости от экономической обстановки, что затрудняет пользователям предсказать их будущее поведение. В то же время инвесторы почти ничего не знают о фоне, технических возможностях или мотивах поведения команды разработчиков Dapp, и даже если информация раскрывается, трудно оценить ее достоверность и проверяемость.
Еще одна информационная проблема связана с использованием «оракулов». Оракулы отвечают за перенос данных реального мира вне сети в блокчейн для вызовов смарт-контрактов. Тем не менее, до сих пор остается спорным, действительно ли оракулы соответствуют принципу децентрализации. Полностью децентрализованные системы оракулов могут вводить длительные и сложные механизмы консенсуса, что может снизить эффективность транзакций и увеличить вычислительную нагрузку на систему, что нанесет ущерб общей производительности.
2.2.Информационная асимметрия
Информационное несоответствие может привести к снижению эффективности рынка, например, к сокращению производства, ухудшению качества продуктов и даже к краху рынка. В экосистеме DeFi инновации в продуктах происходят быстро, структура сложная, и пользователям трудно эффективно различать различных поставщиков услуг на основе качества, что приводит к длительному существованию низкокачественных продуктов и даже мошеннических проектов. Несмотря на то, что цены и данные о сделках на блокчейне являются прозрачными, потребители по-прежнему сталкиваются с проблемами нехватки исторической информации, трудностью отслеживания репутации разработчиков, отсутствием системных раскрывающих документов и нехваткой эффективных средств сравнения продуктов.
Кроме того, многие DeFi-приложения основываются на децентрализованных автономных организациях (DAO) для управления, их внутренняя структура сложна, а полномочия и ответственность нечеткие, что затрудняет внешним пользователям определение того, кто обладает реальной властью в принятии решений, кто несет ответственность за результаты управления или кто имеет доступ к информации, превышающей обычные пользовательские знания. Это дополнительно усугубляет проблему информационной асимметрии, ослабляет базу доверия на рынке и увеличивает системные риски.
Наличие рыночных сбоев не обязательно означает необходимость регуляторного вмешательства. В некоторых случаях рыночный механизм сам по себе может ослабить влияние сбоев за счет технологических инноваций или структурных изменений, или же сам сбой оказывается незначительным, и системное вмешательство не требуется. Таким образом, необходимость регуляторного вмешательства должна оцениваться в совокупности с функциями рынка, типами сбоев и существующими средствами смягчения.
С точки зрения экономической функции, DeFi и традиционные финансы (TradFi) сталкиваются со схожими регулятивными мотивациями во многих аспектах, таких как системные внешние эффекты, недостаточная информация и асимметрия, но между ними существуют значительные различия в механизмах преодоления. С точки зрения платежей и клиринга, TradFi снижает риски за счет пруденциального надзора, страхования вкладов и роли кредитора последней инстанции центрального банка, в то время как DeFi может добиться мгновенной ликвидации, но ему не хватает эффективного механизма защиты системных активов, таких как стейблкоины. С точки зрения агрегации и распределения капитала, TradFi полагается на обязательное раскрытие информации и фидуциарных посредников для защиты прав и интересов инвесторов, в то время как DeFi в основном полагается на смарт-контракты и добровольное раскрытие информации (например, white papers), а качество и прозрачность информации в целом низкие. С точки зрения кредитной функции и управления рисками, TradFi фокусируется на пруденциальном надзоре, нормативной отчетности и центральных механизмах гарантий, в то время как DeFi полагается на чрезмерное обеспечение и ончейн-механизмы контроля рисков, но ему не хватает систематической оценки кредитоспособности и механизмов правового принуждения. С точки зрения агрегации ценовой информации и ограничений стимулов, хотя DeFi может достичь определенной степени интеграции информации за счет ончейн-контрактов, на практике выборочное раскрытие информации является серьезным и отсутствует механизм контроля качества.
3.1. Внешние и системные риски
Рыночные механизмы имеют ограниченные возможности в исправлении внешних эффектов, особенно в случаях, когда личные и социальные стимулы не совпадают. Поэтому TradFi полагается на вмешательство государственной власти, чтобы стабилизировать систему через осторожное регулирование, требования по управлению рисками, страхование депозитов и вмешательство центрального банка. В DeFi, например, механизмы стабильных монет (особенно алгоритмических стабильных монет) являются слабыми и многократно становились причиной краха, что создает источник рисков для системы.
Кроме того, высокая анонимность в DeFi снижает репутационные ограничения участников, усиливая мотивацию к высокорисковому поведению. Кредитные отношения зависят от крайне волатильного обеспечения, не имеющего кредитного механизма для заёмщиков. Как только рынок начнёт падать, это приведёт к автоматической ликвидации, что, в свою очередь, повлечёт за собой синхронное обесценивание залоговых активов на других платформах, создавая "ценовую внешность" и системную обратную связь. Высокая комбинируемость (composability) между DeFi-протоколами дополнительно усугубляет уязвимость сети: сбой локального узла может вызвать эффект домино в нескольких сетях, приведя к более широким системным потрясениям.
3.2. Вопросы информации и механизмы раскрытия
Хотя сам по себе блокчейн обладает определенной степенью информационной прозрачности, в системах DeFi все еще существуют значительные недостатки в устранении информационных проблем. Во-первых, доступная информация не означает, что она понятна или может быть использована. Раскрытие информации требует структурирования и стандартизации, чтобы помочь пользователям принимать рациональные решения. Однако в DeFi форма раскрытия информации часто является добровольной, нестандартизированной "белой книгой", содержание которой в основном представляет собой маркетинговые материалы, лишенные гарантии достоверности и несравнимости. Более того, информация на сайте проекта часто серьезно не соответствует условиям, которые фактически принимают пользователи.
Во-вторых, в DeFi существует множество пробелов в офлайн-информации, таких как идентичность разработчиков, технический фон, соблюдение норм и правил и т. д., которые часто скрываются, и пользователи не могут определить их репутацию или мотивацию поведения. В более экстремальных случаях, таких как "rug pull", разработчики могут сбежать с деньгами после выпуска токенов. Хотя такие события также существуют в TradFi, по крайней мере, пользователи могут привлечь к ответственности через юридические средства; в DeFi, из-за анонимности и трансграничного характера, это почти невозможно, что значительно увеличивает риск информационной асимметрии.
В заключение, хотя система DeFi вводит новые механизмы снижения рисков в некоторых аспектах (таких как атомные расчеты, выполнение смарт-контрактов и т.д.), она все еще недостаточно развита в таких областях, как раскрытие информации, распределение рисков, структура управления и контроль внешних факторов, и срочно требуется разработать рамки регуляторного вмешательства, соответствующие ее структурным характеристикам.
Четыре. Концептуальная рамка влияния на финансовую стабильность
В предыдущем тексте указано, что логика регулирования традиционных финансов (TradFi) также применима к децентрализованным финансам (DeFi). Однако существует активная дискуссия в академических кругах и среди регулирующих органов относительно вызовов, представляемых криптоактивами, основная проблема заключается в том, как исправить рыночные неэффективности, не подавляя потенциальные инновационные стимулы и эффективно снижая риски участников рынка и всей финансовой системы. Aquilina, Frost и Schrimpf (2024b) обобщили текущие стратегии реагирования в три высокоуровневых направления: "запрет", "изоляция" и "регулирование".
Стратегия "запрета" в основном поддерживается теми, кто считает, что криптоактивы и DeFi практически не имеют реальной ценности и представляют собой значительный риск для финансовой системы и потребителей. Однако в этом разделе основное внимание уделяется стратегиям "изоляции" и "регулирования", так как полное запрещение не является ни жизнеспособным, ни учитывающим интересы. Стратегия запрета трудна для реализации, отчасти потому, что глобальный характер криптоактивов позволяет этой отрасли легко перемещаться в юрисдикции без запретов; в то же время некоторые криптотехнологии и приложения DeFi действительно содержат полезный инновационный потенциал и имеют ценность для будущего.
Что касается стратегии «изоляции», то ее цель заключается в том, чтобы отделить риски традиционной финансовой системы от криптовалютной сферы. Некоторые сторонники утверждают, что регуляторам следует «позволить криптоактивам выживать самостоятельно», избегая легитимизации через регулирование (Cecchetti и Schoenholtz, 2022a); в то время как Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS, 2022), входящий в состав Международного банка расчетов, уделяет больше внимания предотвращению риска перераспределения криптоэкосистемы на традиционную финансовую систему.
«Регулятивная» стратегия выступает за принятие нормативно-правовой базы, аналогичной той, которая используется в традиционных финансах, в ответ на эти сбои рынка (Makarov and Schär, 2022). Чтобы понять, как использовать стратегии «сегрегации» и «регулирования», мы можем начать с четырех каналов передачи DeFi, определенных Советом по финансовой стабильности (FSB, 2023a): (1) подверженность финансовых учреждений криптоактивам, связанным с ними финансовым продуктам и организациям, затронутым криптоактивами; (2) эффект доверия; (3) эффект богатства, вызванный колебаниями рыночной стоимости криптоактивов; (4) Степень, в которой криптоактивы используются для платежей и расчетов.
Кроме того, стоит обратить внимание на потенциальные применения смарт-контрактов в традиционных финансах, риски, связанные с криптоактивизацией (cryptoisation) для развивающихся рынков и развивающихся экономик (EMDEs), а также на то, как защитить интересы участников рынка DeFi, даже в условиях отсутствия значительных эффектов переполнения. Эти факторы вместе составляют ключевые вопросы для создания эффективной регуляторной и риск-изолирующей структуры.
На данный момент связь между криптоактивами и децентрализованными финансами (DeFi) с традиционными финансами (TradFi) и реальной экономикой достаточно ограничена, но в последние годы она увеличилась и, возможно, будет продолжать расширяться. В 2024 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США одобрит ETF, связанные с биткойном и эфиром, что облегчит участие инвесторов и углубит связь банков и брокеров с крипторынком.
Токенизация реальных активов также будет способствовать развитию этой связи, позволяя большему количеству активов становиться цифровыми и торговаться в DeFi, традиционные финансовые учреждения и инфраструктура, такие как децентрализованные биржи, могут постепенно интегрироваться в мейнстримную финансовую систему. Это не только расширит существующие связи, но также может создать новые риски и каналы передачи. Например, события давления в банковском секторе США в 2023 году частично были вызваны косвенным воздействием банков на крупных игроков крипторынка.
В области осторожного регулирования следует применять стратегию «изоляции», чтобы предотвратить распространение рисков криптоактивов на традиционную финансовую систему и реальную экономику. Финансовые учреждения, особенно банки, должны создать完善ный механизм управления рисками, обращая внимание на ценовые колебания и потенциальные риски обязательств. Кроме того, применение блокчейна в нефинансовой сфере, такой как управление цепочками поставок, также должно обладать способностью справляться с системными сбоями и рисками кибербезопасности.
С углублением интеграции криптоактивов с традиционными финансами и реальной экономикой, соответствующие правила регулирования должны соответствовать традиционным финансам, включая раскрытие информации, идентификацию клиентов и требования к профессиональной квалификации. Регуляторные органы должны получить достаточные ресурсы и юридические полномочия. Обеспечение того, чтобы традиционная финансовая система и реальная экономика могли эффективно справляться с воздействием криптоактивов, является ключом к снижению общего экономического риска.
В странах с формирующимся рынком и развивающихся странах (EMDE) криптовалюты могут заменить местные валюты для физических и финансовых транзакций, явление, известное как «криптоизация», аналогичное долларизации и евроизации. Из-за высокой инфляции или отсутствия доверия к местной валюте в некоторых регионах жители и предприятия, как правило, держат более стабильные денежные активы или берут кредиты в иностранной валюте, чтобы получить более низкие процентные ставки. Однако это может привести к возникновению макроэкономических проблем, таких как ослабление трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики, сдерживание экономического роста и инфляции внешней денежно-кредитной политикой, а также риск резкого роста обязательств в иностранной валюте из-за обесценивания национальной валюты.
Риски криптоактивизации могут даже превысить риски долларизации и евроизации. Широкое использование криптовалют в качестве платежного средства или средства сбережения может спровоцировать макроэкономическую нестабильность и неэффективность. В крайних случаях, таких как Венесуэла и Зимбабве, высокая инфляция побудила пользователей рассматривать криптовалюты в качестве альтернативы родной валюте. Цены на криптоактивы очень волатильны, и если криптовалюты используются для большого количества ежедневных транзакций, это может привести к резким колебаниям уровня цен и инфляции, а экономические показатели зависят скорее от спекулятивного спроса на мировых рынках, чем от внутренних фундаментальных показателей. Случай 2021 года, когда Сальвадор пытался использовать биткоин в качестве законного платежного средства, показывает, что такая практика сопряжена со значительными проблемами (Alvarez et al., 2022).
На самом деле, принятие криптовалюты на некоторых развивающихся рынках превзошло принятие в развитых странах. Данные Chainalysis (2024) показывают, что Индия, Нигерия и Индонезия имеют самые высокие показатели использования криптовалюты. Местные пользователи могут участвовать в реальных сделках для хеджирования рисков существующей финансовой системы и местной валюты, или они могут спекулировать. Большая часть используемых стейблкоинов номинирована в долларах США или евро, что создало новый канал для долларизации и евроизации. Как только криптовалюты или стейблкоины станут широко использоваться для транзакций в реальном мире, колебания любого базового актива могут оказать влияние на экономику в целом. В результате регулирующие органы могут ограничить использование криптовалют с помощью нормативных актов, контроля за движением капитала и налоговых мер для снижения риска.
С ростом числа инвесторов в DeFi и увеличением объема средств, внимание регулирующих органов к защите инвесторов становится все более актуальным. Регулирование должно основываться на экономических функциях, реализуемых DeFi-протоколами, определять конкретные действия и субъекты, разрабатывать соответствующие правила и учитывать особенности децентрализованности DeFi. Основное внимание должно уделяться субъектам, фактически контролирующим DeFi-протоколы, а также децентрализованным приложениям (Dapps), с которыми в основном взаимодействуют розничные пользователи.
Регулирование может опираться на два основных столпа: во-первых, правила, схожие с традиционными финансовыми, требующие раскрытия информации вне сети, установления минимальных стандартов продуктов и услуг, а также требований к профессиональной квалификации участников (таких как разработчики и управляющие команды); во-вторых, использование информации на блокчейне и функции автоматического исполнения смарт-контрактов, позволяющее внедрить некоторые регуляторные правила непосредственно в смарт-контракты для достижения автоматического соблюдения норм, например, обеспечение "наилучшего исполнения" цен сделок, раскрытие информации и т.д.
Кроме того, регулирующим органам следует обратить внимание на общую стабильность криптоэкосистемы, особенно на роль стабильных монет. Стабильные монеты, являющиеся ядром передачи стоимости на крипторынке, играют жизненно важную роль в поддержании привязки к доллару, что требует строгого регулирования типов активов и механизмов работы стабильных монет, чтобы гарантировать возможность их обмена даже в условиях рыночного давления.
Защита потребителей также важна. Данные показывают, что розничные инвесторы часто стремятся к краткосрочной прибыли во время колебаний рынка, и в период резкого падения цен в 2022 году они, наоборот, активно торговали, в то время как крупные держатели ("киты") распродавали свои активы, а обычные розничные инвесторы ("крилья") покупали, что отражает тенденцию к перераспределению богатства от мелких инвесторов к крупным, раскрывая, что крипторынок не является полностью инклюзивным и стабильным, а, наоборот, может усугубить неравенство в богатстве.
Пять, вывод
В этой главе анализируются экономические функции криптовалют и децентрализованных финансов (DeFi) и проводится сравнение с традиционными финансами (TradFi). Результаты показывают, что основные экономические движущие силы DeFi не отличаются от традиционных финансов, но их уникальные характеристики — такие как смарт-контракты и композируемость — представляют собой новые вызовы, которые требуют активного регулирующего вмешательства для поддержания финансовой стабильности, одновременно способствуя инновационному развитию.
Поскольку экосистема DeFi продолжает развиваться, следующие области заслуживают глубокого изучения. В первую очередь, взаимодействию DeFi и традиционных финансов необходимо уделять больше внимания, особенно в контексте токенизации реальных активов, применения смарт-контрактов в традиционных финансах и появления новых форм цифрового посредничества. Во-вторых, роль стейблкоинов в поддержке роста DeFi и риски, связанные с их нестабильностью, также нуждаются в глубоком анализе, включая оценку стабильности самой экосистемы DeFi и ее потенциальных побочных эффектов для традиционных финансов, и особенно важно создать надежную систему оценки. В-третьих, регулятивные последствия полностью децентрализованных протоколов и децентрализованных автономных организаций (DAO) все еще остаются открытыми, и необходимо изучить, как структуры управления DAO влияют на финансовую стабильность и как регуляторы реагируют на по-настоящему децентрализованные системы. Наконец, необходимо в полной мере понимать макроэкономическое влияние криптовалют на страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны (EMDE), а также изучить, как предотвратить риски широкого внедрения криптовалют через цифровые валюты центральных банков, контроль за движением капитала и налоговую политику, одновременно продвигая технологические инновации.
Эти направления исследований имеют важное значение для построения безопасной и инклюзивной будущей финансовой системы.