Круглая Глубина анализа: возможности и вызовы гигантов стейблкоинов

В данной статье будет подробно проанализирован механизм выпуска USDC, конкурентные преимущества и инвестиционная ценность компании Circle. Автор: ключевой участник Biteye dddd Введение На глобальном рынке цифровых валют стейблкоины играют все более важную роль в качестве моста между традиционными финансами и миром криптовалют. Как второй по величине стейблкоин по рыночной доле, USDC (USD Coin) и его эмитент компания Circle в последнее время привлекли большое внимание рынка. Акции Circle с момента IPO в начале июня по цене 31 доллар выросли почти до 200 долларов (максимум до 298,99 долларов). Этот удивительный рост акций не только отражает путь роста индустрии стейблкоинов, но и выявляет возможности и вызовы, с которыми сталкивается этот новый финансовый инструмент. В этой статье будет подробно проанализирован механизм выпуска USDC, бизнес-модель, конкурентные преимущества, а также финансовое состояние и инвестиционная ценность компании Circle. Механизм выпуска USDC и модель получения прибыли Система обеспечения средств USDC использует строгую систему обеспечения средств. Каждому инвестору, покупающему 1 USDC, необходимо внести 1 доллар в качестве резерва. Чтобы обеспечить безопасность средств инвесторов, USDC реализует систему разделения прав собственности и контроля. На юридическом уровне Circle как эмитент владеет правом собственности на резервы USDC и управляет этими активами "в доверительной форме". В то время как держатели USDC через владение токенами имеют фактический контроль над резервами, Circle может управлять резервами только по указанию пользователей. В отношении хранения резерва USDC, он находится под управлением Банка Нью-Йорка Меллон и хранится отдельно на специализированном счете, что обеспечивает безопасность и независимость средств. Управление инвестициями осуществляется всемирно известной управляющей компанией BlackRock, которая в основном инвестирует в управляемые ею фонды денежного рынка, с основным объектом инвестирования в государственные облигации США, получая доход за счет процентной разницы. Риски и ограничения модели прибыли Хотя модель получения прибыли USDC относительно стабильна, она также имеет явные риски и ограничения. Во-первых, доход от резервов полностью определяется денежным рынком фондов BlackRock (в основном инвестирующих в краткосрочные государственные облигации), Circle не имеет активного контроля над этой частью дохода. Судя по фактическим показателям, согласно финансовому отчету Circle за 2024 год, процентный доход от резервов USDC составил 1,661 миллиарда долларов, общий объем выпуска USDC составляет 60 миллиардов долларов, фактическая годовая доходность составляет 2,77%, в то время как доходность по шестимесячным государственным облигациям США за тот же период составила 4,2%. Эти данные показывают, что доходность денежных рынков фондов, управляемых BlackRock, явно ниже уровня доходности прямых инвестиций в государственные облигации, что, возможно, связано с управленческими расходами денежных рынков фондов, потребностями в управлении ликвидностью (необходимость удержания части наличных средств) и требованиями к диверсификации рисков портфеля. Во-вторых, доходы от резервов крайне чувствительны к колебаниям процентных ставок по государственным облигациям: при повышении ставок прибыль увеличивается, а при снижении ставок прибыль уменьшается. Эта пассивность делает прибыльность Circle высоко зависимой от макроэкономической среды и изменений в монетарной политике. В настоящее время цикл повышения процентных ставок Федеральной резервной системы приносит Circle относительно благоприятные условия для получения дохода, но как только начнется цикл снижения ставок, прибыльность компании столкнется с значительным давлением. Более важно то, что Circle не может в полной мере наслаждаться всеми доходами, которые приносит USDC. Из-за исторических отношений сотрудничества Circle необходимо делить инвестиционные доходы от USDC с Coinbase. Конкретный механизм распределения следующий: все доходы от USDC на платформе Coinbase полностью принадлежат Coinbase, а доходы от USDC вне платформы делятся между сторонами поровну, по 50%. Эта схема приводит к тому, что Circle фактически получает лишь 38,5% от общего дохода от инвестиций в USDC, в то время как 61,5% дохода от USDC принадлежит Coinbase (по расчетам на основе финансовых данных за 2024 год). Рыночная конкуренция и развитие каналов Для снижения зависимости от Coinbase, Circle активно развивает новые каналы дистрибуции. Компания заключила соглашение с Binance, заплатив 60,25 миллиона долларов и ежемесячные вознаграждения за сделки в обмен на поддержку Binance. Эта стратегия принесла значительные результаты, и Binance стала крупнейшим в мире рынком торговли USDC, занимая 49% от общего объема торгов, успешно снизив долю рынка Coinbase. Однако эта конкурентная связь также принесла новые вызовы. Coinbase установила USDC в качестве основной расчетной валюты на цепочке Base, сотрудничая со Stripe для поддержки USDC на цепочке Base, и предлагает пользователям, которые держат USDC на рынке производных финансов в версии Coinbase Advance, доход до 12%, чтобы сохранить свою рыночную позицию и доход от распределения. Анализ конкуренции между USDC и USDT Сравнение доли рынка На рынке стейблкоинов USDT по-прежнему занимает доминирующее положение. По состоянию на 31 мая 2025 года рыночная капитализация USDT составляет 153 миллиарда долларов, что составляет 61,2% от рыночной доли; в то время как капитализация USDC составляет 61 миллиард долларов, что составляет 24,4% от рыночной доли. Темпы выпуска USDT также продолжают превышать USDC, что свидетельствует о его сильной позиции на рынке. Конкурентные преимущества USDC Несмотря на то, что по доле рынка USDC отстает от USDT, он имеет значительные преимущества в нескольких аспектах. Прозрачность и преимущества аудита: USDC использует модель "100% прозрачного обеспечения", резервные активы состоят исключительно из наличных (23%) и краткосрочных государственных облигаций США (77%), которые ежемесячно аудитируются и публикуются организациями, такими как Grant Thornton. В четвертом квартале 2024 года объем резервов достигнет 43 миллиарда долларов. Эта прозрачность позволила таким учреждениям, как BlackRock и Goldman Sachs, выбрать USDC в качестве инструмента для международных расчетов, доля институциональных инвестиций в 2024 году составит 38%. В отличие от этого, USDT подвергался расследованию из-за проблем с прозрачностью резервов и сталкивался с争议 в период с 2017 по 2019 год, в конечном итоге достигнув мирового соглашения на сумму 41 миллион долларов. Хотя USDT улучшил структуру резервов после 2024 года, его модель "самоподтверждения" по-прежнему страдает от недостатка прозрачности. Регуляторная соответствие: USDC имеет лицензию BitLicense в Нью-Йорке, разрешение MiCA в Европейском Союзе и сертификацию FSA в Японии, став первым глобальным стабильнымcoin, получившим разрешение на использование в Японии. Участвуя в законодательстве США «GENIUS Act», USDC имеет все шансы стать "отраслевым стандартом" в рамках регуляторной структуры, успешно привлекая такие банки, как JPMorgan и Citibank, к своей платежной сети в 2024 году. USDT использует стратегию "серой зоны", штаб-квартира компании расположена в Гонконге, зарегистрирована на Британских Виргинских островах, а ее деятельность находится в нечеткой зоне регулирования. Законодательство ЕС MiCA исключает USDT из списка соответствующих, что приводит к значительному снижению его доли на рынке ЕС с 12% в начале 2024 года до 5%. Доверие инвесторов: во время событий с Silicon Valley Bank в 2023 году, USDC кратковременно упал до 0,87 долларов, но после публикации Circle доказательства резервов на следующий день, цена восстановилась до 0,99 долларов в течение 48 часов, что продемонстрировало способность его соответствующей модели к восстановлению на рынке. BlackRock принимает только USDC в качестве залога в своих продуктах на блокчейне, что отражает доверие институтов к нему. Традиционные финансы проникают: USDC совместно с SWIFT разрабатывает "Цифровой долларовый платежный шлюз", который в 2024 году подключит 150 международных банков с целью стать "блокчейн-версией SWIFT" для трансакций между предприятиями. Влияние регуляторной политики Введение Закона о руководстве и создании инноваций в области стабильных монет в США (GENIUS Act) может изменить рынок стабильных монет. Этот закон, как первая федеральная регуляторная структура для стабильных монет в США, может сделать USDC единственной глобальной стабильной монетой, соответствующей требованиям, привлекая больше институтов к включению ее в свои инвестиционные продукты. Что касается USDT, если этот законопроект требует, чтобы эмитенты стабильных монет были федеральными уполномоченными банками, то USDT может быть запрещен в США из-за оффшорной регистрации, и ожидается, что он может потерять 20% своей доли на рынке. Финансовый анализ компании Circle Анализ прибыльности Финансовое состояние компании Circle демонстрирует некоторые противоречивые характеристики. В отношении рентабельности валовая маржа компании составляет 24,00%, что значительно ниже медианы по отрасли 50,18% (все упоминания "отрасли" далее относятся к банковскому сектору, а также к финансовым технологиям, таким как PayPal, Visa, Stripe и т.д.). Основная причина заключается в том, что доходы поступают от денежного фонда, управляемого BlackRock, и доходность ограничена ставками по государственным облигациям США, что приводит к отсутствию возможности получения премии, а также необходимости оплаты комиссий за каналы. Тем не менее, EBITDA маржа Circle составляет 11,43%, что немного выше медианы по отрасли в 10,43%, что свидетельствует о хорошем уровне операционной эффективности компании. Более того, чистая маржа компании достигла 9,09%, что значительно превышает медиану по отрасли в 3,57%, отражая высокую эффективность управления операционными расходами. Уровень использования активов низкий Circle показывает плохие результаты в отношении использования активов. Оборот активов компании составляет всего 0,05 раза, что значительно ниже медианы по отрасли в 0,59 раза, что означает, что каждый 1 доллар активов приносит лишь 0,05 доллара дохода. Общая рентабельность активов (ROA) составляет 0,28%, что также значительно ниже медианы по отрасли в 2,05%. Основная причина такой ситуации заключается в том, что Circle инвестирует значительные средства в государственные облигации, которые хотя и обеспечивают стабильный доход, но имеют низкую доходность, что приводит к низкой эффективности использования активов. Однако, пока Circle сможет удерживать больше средств, общая прибыль, которую она приносит, все равно будет довольно значительной. Состояние денежного потока Circle продемонстрировала отличные результаты в управлении денежными потоками, денежный поток от операционной деятельности составил 324 миллиона долларов, что значительно превышает медиану по отрасли в 113,92 миллиона долларов. Это в значительной степени обусловлено требованиями регулирования бизнеса со стабильными монетами, компании необходимо поддерживать высокие денежные резервы. Перспективы роста и опасения Рост доходов Circle демонстрирует сильные показатели, составив 15,57%, что в 2,6 раза превышает медиану по отрасли в 5,95%. Однако компания столкнулась с значительным ухудшением в росте прибыли. Рост EBITDA составил -31,75%, рост EBIT составил -32,57%, а рост прибыли на акцию составил -61,90%, что привело к ситуации "рост доходов без роста прибыли". Эта ситуация в основном вызвана значительным увеличением затрат компании в процессе расширения. Расходы на дистрибуцию и торговлю увеличились на 71,3% по сравнению с предыдущим периодом, маркетинговые расходы достигли 3,9 миллиона долларов, а затраты на зарплату компании увеличились на 23,7% по сравнению с предыдущим годом. Анализ оценки и инвестиционные взгляды Текущий уровень оценки

Показатели P/E, P/S, P/CF и P/B компании Circle выше медианы по отрасли, что отражает высокие ожидания инвесторов относительно будущих операционных показателей компании. Для того чтобы поддержать эти высокие ожидания, Circle необходимо добиться сильного роста в прибыльности, объеме продаж и свободных денежных средствах, чтобы поглотить текущую высокую оценку. Стоит отметить, что будущий рост компании Circle может в значительной степени быть обусловлен диверсификацией продуктов, особенно быстрым расширением евро-стабильной монеты EURC на европейском рынке, а также прорывом токенизированного продукта RWA USYC в области цифровизации физических активов. Анализ структуры акционерного капитала Структура акционерного капитала Circle не здорова. Доля акций, принадлежащих институциональным инвесторам, составляет всего 10%, в то время как у Coinbase эта доля составляет 30%. Доля акций, принадлежащих руководству компании, составляет 7,4%, что довольно низко. Доля акций, принадлежащих розничным и другим инвесторам, составляет 37%, что больше, чем у институциональных инвесторов и руководства. Диапазон цен на IPO, предложенный JPMorgan, Citigroup и Goldman Sachs, составляет 27-28 долларов, что отражает недостаток доверия институциональных инвесторов к Circle. Анализ инвестиционной логики Логика роста: Стейблкоины решили присущие традиционным фиатным торговым системам проблемы, рынок находится в стадии расширения. USDC имеет значительное преимущество в соблюдении норм в рынке стейблкоинов, что постепенно уменьшает зависимость от распределения через Coinbase, в будущем может получить большую долю инвестиционных дивидендов. Закон GENIUS может заставить основных конкурентов USDT покинуть рынок США. Медвежья логика: Оценка и фундаментальные показатели разошлись, продолжающееся снижение прибыли создает значительное противоречие с высокой оценкой. Доходность активов низкая, что затрудняет поддержку долгосрочного роста ценности. Более 60% дохода от инвестиций в USDC принадлежит Coinbase, Circle не может получить полную прибыль (финансовые данные 2024 года). Доля акций институциональных инвесторов слишком низкая, структура капитала нездоровая. Заключение и перспективы Компания Circle демонстрирует характеристики "высоких рыночных ожиданий, быстрого роста и завышенной оценки". С одной стороны, акции компании с момента IPO выросли более чем на 540%, что отражает признание рынка ее преимуществ в области соблюдения нормативных требований и расширения доли рынка. USDC, являясь самой прозрачной стабильной валютой, пользуется высокой репутацией среди институциональных инвесторов, что обеспечивает компании прочную конкурентную основу. С другой стороны, компания сталкивается с вызовами, такими как ограниченная рентабельность, низкая степень использования активов и проблемы с усвоением завышенной оценки. В краткосрочной перспективе резкий рост акций Circle уже в полной мере отражает оптимистичные ожидания рынка, инвесторам следует обратить внимание на соответствие оценки и фундаментальных показателей. В долгосрочной перспективе ключевым моментом станет то, сможет ли Circle добиться прорыва за счет диверсификации продуктов. Расширение евро-стабильной монеты EURC на европейском рынке, инновационное применение токенизированных продуктов RWA USYC, а также постепенное снижение зависимости от распределения доходов Coinbase могут стать новыми движущими силами роста компании. С учетом продвижения регуляторных политик, таких как «Закон GENIUS», и продолжающегося развития рынка стабильных монет, преимущества соблюдения норм USDC могут преобразоваться в большую долю рынка и прибыльность. Инвесторам, оценивающим Circle, необходимо сбалансировать его инновационный потенциал с текущим уровнем оценки и обратить внимание на то, сможет ли компания оправдать высокие ожидания рынка за счет диверсификационной стратегии и повышения операционной эффективности.