Yazarlar: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost ve Leonardo Gambacorta
Derleyen: Yan Zilin
Nisan 2025'te BIS, kripto para birimlerinin ve merkezi olmayan finansın (DeFi) geleneksel finansın (TradFi) temel ekonomik işlevlerini çoğaltmadaki rolünü araştıran "Kripto para birimleri ve merkezi olmayan finans: işlevler ve finansal istikrar etkileri" makalesini yayınladı. Ayrıca, benzersiz mekanizmasının yarattığı finansal istikrar risklerini de analiz eder. Makale, akıllı sözleşmeler, merkezi olmayan borsalar (DEX'ler), stablecoin'ler ve merkez bankası dijital para birimleri (CBDC'ler) gibi önemli gelişmeleri sistematik olarak gözden geçiriyor ve altta yatan ekonomik itici güçlerinin geleneksel finansınkine benzer olmasına rağmen, DeFi'nin gelişmekte olan pazarlarda bilgi asimetrisi, piyasa başarısızlığı ve "kripto" gibi yeni sorunlara yol açtığına dikkat çekiyor. Yazarlar, sistemik riskleri azaltmak için akıllı sözleşmelere kurallar yerleştirmek ve sabit paraların denetimini güçlendirmek gibi düzenlemelerin farklılaştırılması gerektiğini öne sürüyorlar. Aynı zamanda, makale, finansal sistemin istikrarını korurken yeniliği teşvik etmeyi amaçlayan ihtiyatlı bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır. Çalışma ayrıca DeFi ve TradFi arasındaki gelişmiş bağlantı, gelişmekte olan ekonomilerde "kripto"nun makro etkisi ve DeFi piyasa katılımcılarının korunması gibi gelecekteki araştırma yönlerini de vurguluyor. Araştırmanın temel kısmı, Çin Minmin Üniversitesi Finansal Teknoloji Enstitüsü tarafından derlenmiştir.
I. Giriş
Blockchain, dijital veri güvenliğinde önemli bir yenilik olarak görülüyor. Konsept onlarca yıldır var olmasına rağmen, ilk halka açık blok zinciri 2008 yılında "Satoshi Nakamoto" takma adı altında bir kişi veya grup tarafından oluşturuldu. Resmi doğum tarihi, Bitcoin teknik incelemesinin yayınlandığı tarih olan o yılın 31 Ekim'idir. İki ay sonra, Bitcoin resmi olarak piyasaya sürüldü ve ilk bloğuna "genesis bloğu" adı verildi. O zamandan beri, kripto varlıkları birden fazla patlama ve çöküş yaşadı ve bunun sonucunda bazı erken oyuncular önemli servet biriktirirken, çoğu perakende yatırımcı önemli kayıplar yaşadı.
Kripto varlıklar henüz başlangıçta tasarlanan ödeme işlevini tam olarak yerine getiremese de, doğduğu günden bu yana önemli ilerlemeler kaydedilmiştir. Birçok yeni blok zinciri peş peşe ortaya çıkmış ve bunların üzerine binlerce kripto varlık inşa edilmiştir. 2015 yılında Ethereum blok zincirinin ortaya çıkışı, geliştiricilerin merkeziyetsiz yazılım uygulamaları dağıtmasına olanak tanıyan kritik bir teknolojik atılım olarak görülmektedir. Kullanıcılar bu sayede aracısız koşullarda ticaret, borç verme gibi finansal hizmetlerden faydalanabilmektedir; bu hizmetlerin tümü merkeziyetsiz finans (DeFi) olarak adlandırılmaktadır.
Kripto varlıkların ve DeFi'nin gelişmesiyle birlikte, çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler ve uluslararası kuruluşlar, bunun getirdiği zorluklara yavaş yavaş yanıt vermeye başladı. Başlangıçta, kripto piyasasının küçük boyutu nedeniyle, politika düzeyindeki tepki büyük ölçüde spekülatif doğası hakkındaki uyarılarla sınırlıydı. Bununla birlikte, son yıllarda, piyasa genişledikçe ve geleneksel finansal sistemle (TradFi) bağlantısı derinleştikçe politika müdahaleleri yoğunlaşmıştır. Uluslararası düzeyde, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Finansal İstikrar Kurulu (FSB), Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Örgütü (IOSCO) gibi kurumlar bir dizi rapor ve düzenleyici tavsiye yayınlamıştır. Ulusal düzeyde, düzenleyiciler de giderek daha aktif hale geldi ve kripto ve DeFi'nin büyümesiyle başa çıkmak için özel politikalar formüle etmeye başladılar.
Bu bölüm, kripto varlıkların ve DeFi'nin gerçekleştirmeye çalıştığı finansal işlevleri açıklamayı amaçlamaktadır; blockchain, kripto varlıklar, DeFi uygulamaları, stabilcoinler ve yeni tür merkez bankası parası gibi konuları kapsamaktadır. Ayrıca, finansal istikrar etkilerini değerlendirmek için bir kavramsal çerçeve oluşturmakta ve mevcut geleneksel finansal düzenleme çerçevesinin uygun şekilde ayarlanması durumunda bu tür yenilikler için de uygulanabileceğini belirtmektedir. Bunun yanı sıra, kripto varlıklar için ihtiyatlı düzenlemenin gerekliliği, özellikle geleneksel finansal sistemle etkileşime girdiği veya DeFi riskleriyle doğrudan başa çıkılması gereken durumlarda tartışılmakta ve gelecekteki araştırma yönleri hakkında öngörülerde bulunulmaktadır.
İkincisi, Kripto Yenilik ve Finansal Fonksiyonları
Blok zinciri ve kripto varlıkların çalışma mekanizması ve kullanım özellikleri
Blockchain, merkezi kuruluşlara olan bağımlılığı azaltarak işlem doğrulamasını sağlamak için kriptografi ve ekonomik teşvik mekanizmalarını birleştirmeyi amaçlamaktadır. Temelinde, sürekli olarak sıralı veri bloklarını kaydeden ve bazı ağ katılımcıları (madenciler veya doğrulayıcılar gibi) tarafından veri bütünlüğünü ortaklaşa korunan "sadece ekleme" dağıtılmış veritabanı bulunmaktadır. Her düğüm blockchain'in tam bir kopyasına sahiptir ve bu da ağı merkeziyetsiz hale getirir.
Geleneksel bankacılık sisteminde fon transferleri, hesap doğrulama ve para transferlerini tamamlamak için aracılara dayanır. Blok zinciri sisteminde, işlemler kullanıcılar tarafından onaylanmak ve tüm ağa yayınlanmak üzere bir işlem havuzuna gönderilir. Ağ katılımcıları, hesaplama açısından yoğun kriptografik bulmacaları çözerek yeni bloklar eklemek için rekabet eder ve bir düğüm doğrulamayı tamamlayıp yeni bir bloğu başarıyla yazdığında, diğer düğümler ağ fikir birliğini sağlamak için yerel defteri hızlı bir şekilde doğrulayabilir ve güncelleyebilir. Yeni blok, önceki bloğun şifrelenmiş özetini içerir ve verilerin geri döndürülemezliğini ve kurcalamaya karşı direncini sağlamak için herhangi bir kurcalamanın tüm ağ tarafından kabul edilmesini sağlamak için bir zincir yapısı oluşturur. Düğümleri bu kaynak yoğun sürece katılmaya teşvik etmek için sistem, ödül olarak yeni çıkarılan kripto para birimleri veya kullanıcı tarafından ödenen işlem ücretleri sunar.
Kripto paraların başlangıçtaki amacı bir ödeme aracı olarak kullanılmaktı, ancak bu ödeme işlevi henüz geniş ölçüde gerçekleştirilmedi. Gerçek hayatta, çok az sayıda hane kripto paralarla mal veya hizmet ödemesi yapmaktadır. Buna karşılık, kripto paraların spekülasyon faaliyetlerindeki rolü daha belirgindir. Fiyatların sert dalgalanması, yüksek getiriler arayan birçok yatırımcının dikkatini çekmiştir; özellikle fiyatların yükseldiği dönemlerde, kullanıcıların kripto ticaret platformlarını kullanma sıklığı ve sayısı önemli ölçüde artmış, bu da fiyat hareketleri ile yatırımcı aktivitesi arasında yüksek bir bağlantı olduğunu göstermiştir. Genel olarak, kripto varlıklar şimdiye kadar günlük ödemelerden ziyade yüksek riskli yatırımlar için kullanılmaktadır.
Merkeziyetsiz finansın yapısı ve fonksiyonları
Bitcoin blok zincirinin ortaya çıkmasından sonra, kripto ekosistemi hızla genişledi; ilk büyük gelişme, kullanıcıların Bitcoin ile fiat para birimlerini değiştirebildiği kripto para borsalarının yükselişi oldu, bu da birçok yeni kullanıcıyı çekti ve fiyat dalgalanmalarını artırdı. Ardından, 2015'te Ethereum piyasaya sürüldü; temel yeniliği, geliştiricilerin zincir üzerinde merkeziyetsiz uygulamalar dağıtmasına olanak tanıyan "akıllı sözleşmeler"in tanıtılmasıydı, bu da koşul tetiklemeli otomatik ticaret yürütmesini sağladı. Bu mekanizma, merkeziyetsiz finans (DeFi) ekosisteminin oluşumunu sağladı.
DeFi'nin teknik mimarisi dört katmana ayrılabilir: blok zinciri, akıllı sözleşmeler, protokoller ve merkezi olmayan uygulamalar (Dapps). Bunlar arasında protokol, merkezi olmayan ticaret, borç verme, varlık yönetimi vb. gibi belirli amaçlara hizmet eden birden fazla akıllı sözleşmeden oluşur; Öte yandan Dapps, kullanıcılara protokolle etkileşimi basitleştiren ve DeFi sistemine gerçek erişim noktası olan sezgisel bir arayüz sağlar.
DeFi sistemleri, geleneksel finansın altı temel işlevini kopyalamaya çalışır: ödeme likiditesi, fon toplama, kaynaklar arası dönemsel tahsis, risk yönetimi, fiyat keşfi ve bilgi entegrasyonu, ayrıca teşvik asimetrisi sorununu hafifletme. Örneğin, merkeziyetsiz borsa (DEX'ler) aracısız varlık ticaretine olanak tanır ve piyasanın fiyat keşfi işlevini simüle eder; borç verme protokolleri ise aşırı teminatlama yöntemiyle fon tahsisi sağlar; varlık yönetim platformları ve getiri tarımı, kullanıcıların ortak yatırım yapabilmesine ve birden fazla platformda arbitraj yapabilmesine olanak tanır, geleneksel finansın fon toplama ve varlık tahsis mekanizmalarını kopyalar; ayrıca, türev ürünler ve sigorta protokolleri de sırasıyla risk yönetimi işlevine karşılık gelir.
Ancak, DeFi yapısal olarak geleneksel finansı yüksek derecede taklit etmesine rağmen, gerçek ekonomideki rolü hala oldukça sınırlıdır. Mevcut DeFi, neredeyse tamamen kripto ekosisteminin iç hizmetine yönelmiştir ve henüz gerçek ekonomi finansmanı, riskten korunma veya yenilikçi ürünlerin ticarileştirilmesini etkili bir şekilde desteklememektedir. Aynı zamanda, DeFi faaliyetleri yüksek oranda spekülatif olup, kullanıcılar genellikle token değer artışı elde etmek amacıyla ticarete katılmaktadır. Bu 'kendini döngü' özelliği, işlevselliğinin genişlemesini sınırlamaktadır ve geleneksel finans ile gerçek etkinlik ve ekonomik bağlantılar açısından farklarını vurgulamaktadır.
Stabilcoin Türleri ve Fonksiyon Değerlendirmesi
Stablecoin, ABD doları gibi yasal para birimleri ile eşdeğer değişim sağlamayı amaçlayan bir kripto token türüdür ve talep altında birbiriyle değiştirilebilirlik yeteneği sunmayı hedefler. Fiyat istikrarı nedeniyle, stablecoin genellikle teminatsız kripto para birimlerinden daha güvenli olarak görülür ve kripto ekosistemindeki önemli bir değişim aracı olarak geniş çapta tanıtılmaktadır.
Değer mekanizmasını sürdürme şekline göre, stabilcoinler üç türe ayrılabilir:
Birinci tür, Tether ve USD Coin gibi fiat para destekli stabilcoinlerdir ve piyasa hakimiyetini elinde bulundururlar. Bu tür stabilcoinler, kısa vadeli dolar cinsinden varlıkları (örneğin, ABD Hazine tahvilleri, yüksek kaliteli ticari senetler, geri alım anlaşmaları ve banka mevduatları) rezerv olarak kullanır ve varlık yapısı para piyasa fonlarına (MMF'ler) son derece benzerdir.
İkinci tür, Dai gibi kripto varlık destekli stabilcoinlerdir; bunlar, değerlerini korumak için kripto para birimlerini teminat olarak kullanırken, fiat para birimleri yerine geçer. "Merkeziyetsiz stabilcoinler" ise, kripto teminatı otomatik olarak yönetmek için akıllı sözleşmelere dayanır.
Üçüncü kategori, algoritma destekli stabil coinlerdir; örneğin, çöküş yaşayan TerraUSD, fiyat sabitlemesi sağlamak için token arzını algoritmik olarak ayarlamaktadır. Ancak pratikte, bu mekanizma piyasa güveninin sarsılması ile kolayca etkilenmekte ve ciddi sistemik riskler taşımaktadır.
Stablecoin'lar genellikle geleneksel sistemlerdeki yüksek ücretleri aşmak için sınır ötesi ödemeleri kolaylaştıran araçlar olarak tanıtılsa da, aslında daha çok DeFi ve kripto piyasalarına giriş araçları olarak kullanılmaktadır. Ayrıca, "hedge varlığı" işlevine dair kesin bir kanıt mevcut değildir. Son araştırmalar, %90'dan fazla fiat para destekli stablecoin'in, kripto piyasası ve ABD para politikası şoklarıyla karşılaştığında da fon çıkışı yaşadığını göstermektedir; bu durum, piyasa dalgalanmaları sırasında etkili bir risk azaltma sağlama yeteneğine sahip olmadıklarını ortaya koymaktadır.
Yeni Merkez Bankası Parası'nın Gelişimi ve Tasarımı
Stablecoin'lar dışında, merkez bankası dijital para birimi (CBDC) yeni bir dijital ödeme aracı olarak dünya genelinde hızla ilerliyor. CBDC, kendi ülkesinin para birimi cinsinden değerlenir ve merkez bankasının doğrudan yükümlülüğünü oluşturur; fiziksel nakit veya ticari bankaların rezervlerinin dijital biçimi olarak görülebilir.
CBDC iki ana kategoriye ayrılmaktadır: birincisi, finansal kurumlar arasındaki işlemler için kullanılan wholesale CBDC'dir, bazıları dağıtık defter teknolojisi (DLT) ve tokenizasyon biçimi kullanmaktadır ve "tokenize merkezi banka rezervi" olarak düşünülebilir; ikincisi, kamuya (haneler ve işletmeler) yönelik retail CBDC'dir, işlevsellik açısından elektronik nakit ile benzerlik göstermektedir. Mevcut elektronik para ile karşılaştırıldığında, retail CBDC merkezi banka tarafından doğrudan desteklenmektedir ve daha yüksek bir kredi güvenliği sunmaktadır.
Şu anda, dünya genelinde yalnızca Bahamalar, Nijerya ve Jamaika, perakende türü CBDC'yi resmi olarak piyasaya sürdü, ayrıca 25'ten fazla ülke pilot aşamaya girmiş durumda. Araştırmalar, mobil teknoloji yaygınlığının yüksek ve yenilikçilik kapasitesinin güçlü olduğu ekonomilerin CBDC ilerleme düzeyinin de daha yüksek olduğunu göstermektedir; perakende CBDC, kayıtdışı ekonominin büyük bir paya sahip olduğu ülkelerde daha kolay uygulanabilirken, Wholesale CBDC ise genel finansal gelişim düzeyi ile olumlu bir ilişkiye sahiptir.
Tasarım düzeyinde, CBDC'ler çeşitliliği yansıtır. Birincisi, sistem mimarisi açısından, çoğu ülke, merkez bankasının ihraç ettiği ve defter tuttuğu ve müşteri arayüzü hizmetlerinden özel sektörün sorumlu olduğu "hibrit" veya "iki katmanlı mimari" modelini tercih etmektedir. Bir avuç ülke, finansal katılım hedefine uygulanabilecek "doğrudan" bir mimariyi araştırıyor. İkincisi, altyapı geleneksel merkezi veritabanlarına veya dağıtılmış defter teknolojilerine dayanabilir ve çoğu merkez bankası verimlilik ve esnekliği dengeleyen çözümleri tercih eder. Üçüncüsü, erişim mekanizması açısından, merkez bankası "hesap sistemi" ve "belirteç sistemi" arasında işlem yapar ve çoğu hesap sistemini veya hibrit modeli keşfeder: küçük işlemler anonim olarak kullanılabilir ve büyük işlemlerin tanımlanması gerekir. Son olarak, sınır ötesi kullanım tasarımı da artan bir ilgi gördü ve giderek daha fazla proje, yerleşik olmayan kullanım ve sınır ötesi ödeme senaryolarını dikkate almaya başladı.
Genel olarak, CBDC'nin gelişimi, düzenleyici kurumların ödeme verimliliğini artırma, para egemenliğini güçlendirme ve dijitalleşme trendlerine uyum sağlama konusundaki aktif çabalarını göstermektedir. Tasarım seçimleri de teknik, esneklik ve politik hedeflerin birleşik değerlendirmesini yansıtmaktadır.
Üç, Kripto Para ve Merkeziyetsiz Finansın İhtiyatlı Düzenlemesinin Teorik Temeli
Ekonomi teorisinde piyasa denetiminin klasik dayanağı, "piyasa başarısızlığı"nın varlığıdır; yani piyasanın kendi işletim mekanizması, kaynakların en iyi dağılımını gerçekleştiremeyebilir ve genel verimliliği artırmak için politika müdahalesine ihtiyaç vardır. Finansal piyasa özellikle bu durumdadır, çünkü yüksek derecede bilgi asimetrisine, güven mekanizmasına ve sistemin istikrarına bağımlıdır. Bu koşullar bir kez bozulduğunda, piyasa ciddi dışsallıklar üretebilir ve bu da tüm ekonomi üzerinde etki yapabilir.
Bu düzenleyici mantık, DeFi gibi yeni finansal aracılık yöntemlerine de uygulanmaktadır. DeFi sistemleri yenilikçi bir yapı kullansa da, çalışmaları sırasında bilgi asimetrisi, teşvik mekanizmalarının bozulması ve sistemik dışsallıklar da dahil olmak üzere çeşitli potansiyel piyasa başarısızlıkları bulunmaktadır. Bu nedenle, kripto finans alanında da bu başarısızlıkların neden olduğu riskleri hafifletmek, bireysel davranışların sistemik şoklara dönüşmesini önlemek ve tüm finansal sistemin istikrarını korumak için uygun ihtiyatlı düzenlemeler uygulanmalıdır.
1.Dışsallık
Dışsallık, bir işlemin işlemde yer almayan üçüncü taraflar üzerinde oluşturduğu maliyet veya faydayı ifade eder. Finansal piyasalarda, negatif dışsallık son derece ciddi olabilir ve hatta finansal aracılık mekanizmasının tamamen başarısız olmasına yol açabilir. Bilgi sorunu, dışsallığın önemli bir kaynağıdır ve piyasa katılımcılarının sahip olduğu bilginin rasyonel karar verme için yetersiz olması veya bir tarafın işlem öncesi ve sonrası sahip olduğu bilginin diğer tarafla asimetrik olması şeklinde kendini gösterir.
Finansal piyasalarda tipik bir dışsallık biçimi "temerrüdün zincirleme reaksiyonu" dur: bir taraf temerrüde düştüğünde, karşı taraf kayıplar nedeniyle performans gösteremeyebilir ve bu da sistemik istikrarsızlığı tetikler. Finansal sistemin kaynak tahsisindeki merkezi rolü nedeniyle, bu tür kademeli temerrütler, kredi arzındaki keskin bir düşüş gibi reel ekonomiye yayılabilir ve bu da ekonomik büyümeyi azaltabilir. Dahası, bu hasar genellikle ilk temerrüt olayıyla başka şekilde ilişkili olmayan varlıkları etkiler ve dış maliyetlere neden olur. Tam da temerrüt maliyetinin dışsallaştırılabilmesi nedeniyle, finansal kurumların genellikle teşvik dengesizlikleri vardır ve daha yüksek riskler alma eğilimindedir.
Son yıllardaki finansal piyasalardaki dalgalanma olayları, zincirleme temerrütlerin dışsal bir etkiden kaynaklanan tek yol olmadığını göstermektedir. Çok sayıda banka dışı finansal aracının da istikrarsızlığın kaynağı olabileceği, özellikle de kaldıraç azaltma sürecinde, varlık satışlarının fiyat spiral düşüşüne yol açabileceği ve sözde "para dışsallığı" oluşturabileceği belirtilmiştir.
Finansal sistemin çeşitli işlevlerinde yaygın olarak bulunan sistemik dışsallık, özellikle ödeme, uzlaşma ve kaynakların dönemler arası dağılım işlevlerinde belirgindir. İlk durumda bir arıza meydana gelirse, finansal sistemin diğer bileşenlerinde zincirleme etkiler yaratabilir; ikincisi ise, kredi ilişkileri ağının yüksek derecede bağlantılı olması nedeniyle, temerrüt gerçekleştiğinde daha kolay bulaşma etkisi yaratabilir. DeFi, akıllı sözleşmeler ve atomik uzlaşma mekanizması getirerek, belirli dışsallık risklerini bir ölçüde azaltmış olsa da, sistemin önemli katılımcıları (örneğin, stabilcoinler ve bunların ihraççıları) hala sistemik risklerin iletim noktaları olabilir ve bu durum düzenleyici dikkat gerektirmektedir.
2.Bilgi Sorunları
Finansal piyasalarda bilgi sorunları yaygın olarak bulunmaktadır ve bu durum esas olarak yetersiz bilgi ve bilgi asimetrisi olmak üzere iki tür durumla kendini göstermektedir. Kripto varlıklar ve merkeziyetsiz finans (DeFi) alanında bu sorunlar özellikle belirgindir ve pazarın etkin çalışmasını ve kaynakların makul bir şekilde dağıtımını ciddi şekilde engellemektedir.
2.1. Yetersiz Bilgi
Yetersiz bilgi, piyasa katılımcılarının rasyonel kararlar almak için ihtiyaç duyduğu kritik bilgi eksikliğini ifade eder ve bu, açıklama için teşvik eksikliğinden veya finansal ürünün kendisinin karmaşıklığından kaynaklanabilir. Birçok finansal ürün çok boyutludur ve gerçek kalitelerinin ortaya çıkması genellikle uzun zaman alır. DeFi'de de benzer bir sorun özellikle belirgindir. Örneğin, bir akıllı sözleşmenin işleyişi belirli girdi koşullarına dayanır ve davranışı, ekonomik ortam değiştikçe dinamik olarak ayarlanır ve bu da kullanıcıların gelecekteki performanslarını tahmin etmelerini zorlaştırır. Aynı zamanda yatırımcılar, Dapp'in arkasındaki geliştirme ekibinin geçmişinden, teknik yeteneklerinden veya davranışsal motivasyonlarından neredeyse habersizdir ve bilgi ifşası olsa bile, gerçekliğini ve doğrulanabilirliğini değerlendirmek zordur.
Bir diğer bilgi zorluğu, "oracle" kullanımından kaynaklanmaktadır. Oracle, dış dünyadan gerçek dünya verilerini blockchain'e getirmekten sorumludur, böylece akıllı sözleşmeler tarafından çağrılabilir. Ancak, oracle'ların gerçekten merkeziyetsizlik ilkesine uyup uymadığı hâlâ tartışmalıdır. Tam merkeziyetsiz bir oracle sistemi, işlem verimliliğini azaltıp sistemin hesaplama yükünü artırarak genel performansı olumsuz etkileyen uzun ve karmaşık bir konsensüs mekanizması getirebilir.
2.2. Bilgi Asimetrisi
Bilgi asimetrisi, çıktıda azalma, ürün kalitesinde düşüş ve hatta pazarın çökmesi gibi pazar verimliliğinde bir azalmaya yol açabilir. DeFi ekosisteminde, ürün inovasyonu hızlıdır ve yapı karmaşıktır, bu da kullanıcıların çeşitli hizmet sağlayıcıları kaliteye dayalı olarak etkili bir şekilde ayırt etmesini zorlaştırır, bu da düşük kaliteli ürünlere ve hatta uzun süre hileli projelere neden olur. Blok zincirindeki fiyat ve işlem verilerinin şeffaflığına rağmen, tüketiciler hala geçmiş bilgi eksikliği, izlenemeyen geliştirici itibarları, sistematik açıklama belgelerinin eksikliği ve etkili ürün karşılaştırmalarının eksikliği ile karşı karşıyadır.
Ayrıca, birçok DeFi uygulaması, yönetişim temeli olarak merkeziyetsiz otonom organizasyonları (DAO) kullanmaktadır; bu yapıların iç yapısı karmaşık ve yetki sorunu belirsiz olduğundan, dış kullanıcıların kimin gerçek karar verme yetkisine sahip olduğunu, kimin yönetişim sonuçlarından sorumlu olduğunu veya kimin sıradan kullanıcıların ötesinde bilgi avantajına sahip olduğunu tespit etmesini zorlaştırmaktadır. Bu durum, bilgi asimetrisi sorununu daha da artırarak piyasa güveni zeminini zayıflatmakta ve sistemik riskleri artırmaktadır.
Pazar başarısızlığının hafifletme mekanizması
Piyasa başarısızlıklarının varlığı, mutlaka düzenleyici müdahalenin gerekliliğini ifade etmez. Belirli durumlarda, piyasa mekanizması kendisi teknik yenilikler veya yapısal ayarlamalarla başarısızlığın etkilerini azaltabilir veya başarısızlığın kendisi çok az etkide bulunarak sistematik müdahaleye gerek kalmayabilir. Bu nedenle, düzenleyici müdahalenin gerekliliği, piyasa işlevi, başarısızlık türü ve mevcut hafifletme yöntemleri dikkate alınarak kapsamlı bir şekilde değerlendirilmelidir.
Ekonomik işlev açısından bakıldığında, DeFi ve geleneksel finans (TradFi), sistemik dışsallıklar, yetersiz bilgi ve asimetri gibi birçok açıdan benzer düzenleyici motivasyonlarla karşı karşıyadır, ancak ikisi arasında başa çıkma mekanizmalarında önemli farklılıklar vardır. Ödeme ve takas açısından TradFi, ihtiyati denetim, mevduat sigortası ve son çare olarak merkez bankası borç verenin rolü yoluyla riskleri azaltırken, DeFi anlık tasfiye sağlayabilir, ancak sabit paralar gibi sistemik varlıklar için etkili bir koruma mekanizmasından yoksundur. Sermaye toplama ve tahsisi açısından TradFi, yatırımcıların haklarını ve çıkarlarını korumak için zorunlu bilgi ifşasına ve güvene dayalı aracılara güvenirken, DeFi esas olarak akıllı sözleşmelere ve gönüllü ifşaya (teknik incelemeler gibi) dayanır ve bilgilerin kalitesi ve şeffaflığı genellikle düşüktür. Kredi işlevi ve risk yönetimi açısından TradFi, ihtiyatlı denetim, düzenleyici raporlama ve merkezi garanti mekanizmalarına odaklanırken, DeFi risk kontrolü için aşırı teminatlandırma ve zincir üstü mekanizmalara dayanır, ancak sistematik kredi değerlendirmesi ve yasal uygulama mekanizmalarından yoksundur. Fiyat bilgisi toplama ve teşvik kısıtlamaları açısından, DeFi, zincir üstü sözleşmeler yoluyla belirli bir dereceye kadar bilgi entegrasyonu sağlayabilse de, pratikte bilgilerin seçici olarak açıklanması ciddidir ve kalite kontrol mekanizması eksiktir.
3.1. Dışsallık ve Sistematik Risk
Piyasa mekanizmalarının dışsallıkları düzeltme yeteneği sınırlıdır, özellikle de özel ve toplumsal teşviklerin uyumsuz olduğu durumlarda. Bu nedenle, TradFi kamu gücüne müdahale edilmesine dayanarak, sistemin istikrarını sağlamak için ihtiyatlı düzenlemeler, risk yönetimi gereksinimleri, mevduat sigortası ve merkez bankası müdahalesi gibi yollarla istikrar sağlamaktadır. DeFi'de ise, stabilcoinler (özellikle algoritmik stabilcoinler) mekanizmaları zayıftır ve birçok kez çöküş olayları yaşamışlardır, bu da sisteme risk bulaşma kaynağı oluşturmaktadır.
Buna ek olarak, DeFi'deki yüksek derecede anonimlik, katılımcıların itibar kısıtlamalarını azaltır ve yüksek riskli davranışlar için motivasyonu artırır. Borç verme ilişkisi, oldukça değişken teminatlara dayanır ve borçlunun kredi mekanizmasından yoksundur. Piyasa düştüğünde, otomatik tasfiyeyi tetikleyecek ve bu da diğer platformların teminat varlıklarının aynı anda değer kaybetmesine neden olarak bir "fiyat dışsallığı" ve sistemik bir geri bildirim döngüsü oluşturacaktır. DeFi protokolleri arasındaki yüksek derecede birleştirilebilirlik, ağ güvenlik açığını daha da şiddetlendirir ve yerel düğüm arızaları, birden fazla ağda büyütme etkisine sahip olabilir ve bu da daha geniş bir sistem şokları yelpazesine neden olabilir.
3.2. Bilgi Sorunları ve Açıklama Mekanizması
Blockchain'ın kendisi belirli bir düzeyde bilgi şeffaflığı sağlasa da, DeFi sistemleri bilgi sorunlarını hafifletme konusunda hala önemli eksiklikler taşımaktadır. Öncelikle, erişilebilir bilgiler anlamlı veya kullanılabilir olduğu anlamına gelmez. Bilgi ifşası, kullanıcıların mantıklı kararlar vermesine yardımcı olmak için yapılandırılmış ve standartlaştırılmış olmalıdır. Ancak DeFi'deki ifşa biçimleri genellikle gönüllü, standart dışı "beyaz belgeler"dir ve içeriği çoğunlukla pazarlama materyallerinden oluşur, gerçeklik garantisi yoktur ve karşılaştırılabilirlikten yoksundur. Dahası, proje web sitelerindeki bilgiler genellikle kullanıcıların gerçekten kabul ettiği şartlarla ciddi şekilde çelişmektedir.
İkincisi, DeFi'de birçok çevrimdışı bilgi açığı bulunmaktadır; örneğin, geliştirici kimlikleri, teknik geçmişler, uyum kayıtları gibi bilgiler genellikle gizlenir ve kullanıcılar bu kişilerin güvenilirliğini veya davranış motivasyonlarını tanımlayamaz. Daha aşırı bir durum olan "halı çekme" (rug pull), yani geliştiricinin token'ı piyasaya sürdükten sonra parayı alıp kaçmasıdır. Bu tür olaylar TradFi'de de mevcut olsa da, en azından kullanıcılar hukuki yollarla hesap sorabilir; oysa DeFi'de, anonimlik ve sınır ötesi özellikler nedeniyle hesap sormak neredeyse imkansızdır ve bu, bilgi asimetrisi riskini önemli ölçüde artırır.
Özetle, DeFi sistemi bazı açılardan yeni risk azaltma mekanizmaları (örneğin atomik likidasyon, akıllı sözleşme yürütme vb.) getirirken, bilgi açıklama, risk dağıtımı, yönetim yapısı ve dışsallık kontrolü gibi konularda hala yetersiz kalmakta ve yapısal özelliklerine uygun bir düzenleyici müdahale çerçevesinin tasarlanmasına acilen ihtiyaç duyulmaktadır.
Önceki metinde belirtildiği gibi, geleneksel finans (TradFi) düzenleme mantığı merkeziyetsiz finans (DeFi) için de geçerlidir. Ancak, kripto varlıkların getirdiği zorluklarla ilgili olarak akademik dünyada ve düzenleyici kurumlarda aktif tartışmalar mevcuttur; bu tartışmaların merkezinde piyasa başarısızlıklarını nasıl düzeltileceği yer almaktadır. Hem potansiyel yenilik gücünü boğmamak hem de piyasa katılımcıları ve tüm finansal sistemin risklerini etkili bir şekilde azaltmak önemlidir. Aquilina, Frost ve Schrimpf (2024b), mevcut yanıt stratejilerini üç yüksek seviyeli yolda toplamaktadır: "yasaklama", "izole etme" ve "düzenleme".
"Yasak" politikası, kripto varlıklar ve DeFi'nin neredeyse hiçbir gerçek değeri olmadığına ve finansal sisteme ve tüketicilere ciddi bir risk oluşturduğuna inananların savunduğu görüşler tarafından desteklenmektedir. Ancak bu bölüm, "izolasyon" ve "denetim" olmak üzere iki stratejiye odaklanmaktadır, çünkü kapsamlı bir yasak ne uygulanabilirlik taşımakta ne de çıkar hesaplarıyla örtüşmektedir. Yasaklama stratejisi zor uygulanır; bunun bir kısmı, kripto varlıkların küresel doğasının sektörü yasakların olmadığı yargı alanlarına kolayca kaydırabilmesindendir. Aynı zamanda, bazı kripto teknolojileri ve DeFi uygulamaları gerçekten faydalı yenilik potansiyeli içermekte ve gelecekteki uygulama değeri taşımaktadır.
"İzole" stratejisi, geleneksel finans sistemini kripto alanındaki risklerden ayırmayı hedeflemektedir. Bazı destekçiler, düzenleyici kurumların kripto varlıkların kendi kendine doğup büyümesine izin vermesi gerektiğini, düzenleme ile onlara meşruluk kazandırmaktan kaçınmaları gerektiğini savunuyor (Cecchetti ve Schoenholtz, 2022a); oysa Uluslararası İhtiyat Bankası'na bağlı Basel Bankacılık Denetim Komitesi (BCBS, 2022) ise kripto ekosisteminin geleneksel finans sistemine sızma riskini önlemeye daha fazla odaklanmaktadır.
"Düzenleyici" strateji, bu piyasa başarısızlıklarına yanıt olarak geleneksel finansınkine benzer bir düzenleyici çerçevenin benimsenmesini savunmaktadır (Makarov ve Schär, 2022). "Ayrıştırma" ve "düzenleme" stratejilerinin nasıl uygulanacağını keşfetmek için, Finansal İstikrar Kurulu (FSB, 2023a) tarafından belirlenen dört DeFi iletim kanalıyla başlayabiliriz: (1) finansal kurumların kripto varlıklara, ilgili finansal ürünlere ve kripto varlıklardan etkilenen kuruluşlara maruz kalması; (2) güven etkisi; (3) kripto varlıkların piyasa değerindeki dalgalanmanın getirdiği servet etkisi; (4) Kripto varlıkların ödeme ve mutabakatta ne ölçüde kullanıldığı.
Ayrıca, geleneksel finansal sistemdeki akıllı sözleşmelerin potansiyel uygulamaları, kripto varlıklaşmanın (cryptoisation) gelişen pazarlar ve gelişmekte olan ekonomiler (EMDE'ler) üzerindeki riskleri ve belirgin bir dışsallık etkisi olmaksızın DeFi pazar katılımcılarının menfaatlerini nasıl koruyacağımız gibi konulara dikkat edilmesi gerekmektedir. Bu faktörler, etkili bir düzenleme ve risk izolasyon çerçevesi oluşturmanın temel konularını oluşturmaktadır.
Kripto varlıkların geleneksel finans ve reel ekonomi ile ilişkisi
Şu anda, kripto varlıklar ve merkeziyetsiz finans (DeFi) ile geleneksel finans (TradFi) ve reel ekonomi arasındaki bağlantı sınırlıdır, ancak son yıllarda artış göstermiştir ve gelecekte genişlemeye devam edebilir. 2024'te ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Bitcoin ve Ethereum ile ilgili ETF'leri onaylayarak yatırımcıların katılımını kolaylaştırmış ve bankalar ile aracılar ile kripto piyasası arasındaki bağlantıyı derinleştirmiştir.
Gerçek varlıkların tokenleştirilmesi, bu bağlantının gelişimini teşvik edecek ve daha fazla varlığın dijitalleşmesini ile DeFi'de işlem görmesini sağlayacaktır. Geleneksel finansal kurumlar ve altyapılar, merkeziyetsiz borsa gibi, yavaş yavaş ana akım finansal sisteme entegre olabilir. Bu yalnızca mevcut bağlantıları genişletmekle kalmayacak, aynı zamanda yeni riskler ve iletim kanalları da yaratabilir. Örneğin, 2023'teki ABD bankacılık sektörü baskı olaylarının bir kısmı, bankaların kripto pazarındaki büyük oyunculara dolaylı maruziyetinden kaynaklanmaktadır.
İhtiyatlı düzenleme açısından, kripto varlık risklerinin geleneksel finans ve reel ekonomiye yayılmasını önlemek için "izolasyon" stratejisi benimsenmelidir. Finansal kuruluşlar, özellikle bankalar, fiyat dalgalanmaları ve potansiyel borç risklerine odaklanarak kapsamlı bir risk yönetim mekanizması kurmalıdır. Ayrıca, tedarik zinciri yönetimi gibi finansal olmayan alanlarda blok zinciri uygulamalarının sistem kesintileri ve siber güvenlik risklerine karşı koyma yeteneğine sahip olması gerekmektedir.
Kripto varlıkların geleneksel finans ve reel ekonomi ile entegrasyonunun derinleşmesiyle birlikte, ilgili düzenleyici kuralların geleneksel finans ile uyumlu olması gerekmektedir; bu, bilgi açıklaması, müşteri tanıma ve profesyonel yeterlilik gereksinimlerini içermektedir. Düzenleyici kurumların yeterli kaynak ve yasal yetki alması gerekmektedir. Geleneksel finans sisteminin ve reel ekonominin kripto varlıkların getirdiği şoklara etkili bir şekilde yanıt verebilmesi, genel ekonomik riskin azaltılmasında kritik öneme sahiptir.
Kripto varlıkların yerel para biriminin yerini almasının riski
Yükselen piyasa ve gelişmekte olan ekonomilerde (EMDE'ler), kripto para birimleri, dolarizasyon ve eurolaşmaya benzer şekilde "kriptoizasyon" olarak bilinen bir fenomen olan fiziksel ve finansal işlemler için yerel para birimlerinin yerini alabilir. Bazı bölgelerde yüksek enflasyon veya yerel para birimine olan güven eksikliği nedeniyle, sakinler ve işletmeler daha düşük faiz oranlarından yararlanmak için daha istikrarlı parasal varlıklara sahip olma veya döviz kredileri ödünç alma eğilimindedir. Ancak bu durum, para politikası aktarım mekanizmalarının zayıflaması, ekonomik büyüme ve enflasyonun yabancı para politikaları tarafından kısıtlanması ve yerel para birimlerindeki değer kaybına bağlı olarak yabancı para yükümlülüklerinde artış riski gibi makroekonomik sorunlara yol açabilir.
Kripto varlıklaştırmanın riskleri, dolarizasyon ve avrolaşmanın risklerini bile aşabilir. Kripto para birimlerinin bir ödeme aracı veya değer deposu olarak yaygın kullanımı, makroekonomik istikrarsızlığı ve verimsizlikleri tetikleyebilir. Venezuela ve Zimbabve gibi aşırı durumlarda, yüksek enflasyon, kullanıcıları kripto para birimlerini yerel para birimlerine bir alternatif olarak düşünmeye sevk etti. Kripto varlık fiyatları oldukça değişkendir ve kripto para birimleri çok sayıda günlük işlem için kullanılırsa, fiyat seviyelerinde ve enflasyonda vahşi dalgalanmalara yol açabilir ve ekonomik performans, yerel temellerden ziyade küresel piyasalardaki spekülatif talepten etkilenir. El Salvador'un Bitcoin'i yasal ihale olarak kullanma girişimine ilişkin 2021 vakası, bu tür uygulamaların önünde önemli zorluklar olduğunu gösteriyor (Alvarez ve diğerleri, 2022).
Aslında, bazı gelişmekte olan pazarlarda kripto para biriminin benimsenmesi, gelişmiş ülkelerinkini aştı. Chainalysis (2024) verileri, Hindistan, Nijerya ve Endonezya'nın en yüksek kripto para birimi kullanım oranlarına sahip olduğunu gösteriyor. Yerel kullanıcılar, mevcut finansal sisteme ve yerel para birimi risklerine karşı korunmak için gerçek işlemlerde bulunabilir veya spekülasyon yapabilirler. Kullanılan stablecoin'lerin çoğu ABD doları veya euro cinsindendir ve bu da dolarizasyon ve eurolaşma için yeni bir kanal yaratmıştır. Kripto para birimleri veya sabit paralar gerçek dünya işlemleri için yaygın olarak kullanıldığında, herhangi bir dayanak varlıktaki dalgalanmaların genel ekonomi üzerinde bir geçiş etkisi olabilir. Sonuç olarak, düzenleyiciler, riski azaltmak için düzenlemeler, sermaye kontrolleri ve vergi önlemleri yoluyla kripto para birimlerinin kullanımını kısıtlayabilir.
Merkeziyetsiz Finans (DeFi) ekosistemindeki piyasa katılımcılarını korumak
DeFi yatırımcı sayısının ve fon büyüklüğünün hızlı bir şekilde artmasıyla birlikte, düzenleyici kurumların yatırımcı korumasına olan dikkati artmaktadır. Düzenleme, DeFi protokollerinin sağladığı ekonomik işlevlere dayalı olmalı, belirli faaliyetleri ve varlıkları tanımlamalı, buna uygun kurallar geliştirmeli ve DeFi'nin merkeziyetsiz özelliklerini göz önünde bulundurmalıdır. Odak noktası, DeFi protokollerini gerçek anlamda kontrol eden taraflar ve perakende kullanıcıların en çok etkileşimde bulunduğu merkeziyetsiz uygulamalar (Dapps) olmalıdır.
Düzenleme iki sütuna dayanabilir: birincisi, zincir dışı bilgilerin açıklanmasını gerektiren, ürün ve hizmetler için minimum standartların belirlenmesini ve uygulayıcılar (geliştiriciler ve yönetim ekipleri gibi) için mesleki yeterlilik gerekliliklerini gerektiren geleneksel finansa benzer kurallar; İkincisi, işlem fiyatlarının "en iyi şekilde yürütülmesini", bilgilerin açıklanmasını vb. sağlamak gibi otomatik uyumluluğu sağlamak için bazı düzenleyici kuralları doğrudan akıllı sözleşmelere yerleştirmek için zincir üstü bilgilerin ve akıllı sözleşmelerin otomatik yürütme işlevini kullanmaktır.
Ayrıca, düzenleyici kurumlar kripto ekosisteminin genel istikrarına, özellikle de stablecoinlerin rolüne odaklanmalıdır. Stablecoinler, kripto pazarındaki değer transferinin temel unsuru olarak, ABD doları ile olan sabitlenme yeteneklerini sürdürmeleri açısından kritik öneme sahiptir; bu da stablecoin varlık türleri ve operasyonel mekanizmalar üzerinde sıkı düzenlemeler uygulanmasını gerektirir ve piyasa baskısı altında bile geri ödemelerin gerçekleştirilebilmesini sağlamalıdır.
Tüketici koruması da aynı derecede önemlidir. Veriler, perakende yatırımcıların piyasa dalgalanmaları sırasında genellikle kısa vadeli kazanç peşinde koştuğunu ve 2022'deki fiyat çöküşü sırasında daha aktif ticaret yaptığını göstermektedir. Oysa büyük varlık sahipleri ("balinalar") satış yaparken, sıradan küçük yatırımcılar ("krill") alım yapmaktadır. Bu durum, zenginliğin küçük yatırımcılardan büyük yatırımcılara doğru kayma eğilimini göstermekte ve kripto pazarının tamamen kapsayıcı ve istikrarlı olmadığını, aksine zenginlik eşitsizliğini artırabileceğini ortaya koymaktadır.
Beş, Sonuç
Bu bölüm, kripto para birimleri ve merkeziyetsiz finansın (DeFi) ekonomik işlevlerini analiz etmekte ve bunları geleneksel finansla (TradFi) karşılaştırmaktadır. Sonuçlar, DeFi'nin temel ekonomik itici güçlerinin geleneksel finansla aynı olduğunu göstermektedir, ancak akıllı sözleşmeler ve bileşenlik gibi benzersiz özellikleri, finansal istikrarı korumak için aktif düzenleyici müdahale gerektiren yeni zorluklar getirmektedir ve yenilikçi gelişimi teşvik etmektedir.
DeFi ekosistemi gelişmeye devam ederken, aşağıdaki alanlar derinlemesine incelenmeyi hak ediyor. Her şeyden önce, özellikle gerçek varlıkların tokenizasyonu, geleneksel finansta akıllı sözleşmelerin uygulanması ve yeni dijital aracılık biçimlerinin ortaya çıkması bağlamında, DeFi ve geleneksel finans arasındaki etkileşime daha fazla dikkat edilmesi gerekiyor. İkinci olarak, stablecoin'lerin DeFi büyümesini desteklemedeki rolü ve istikrarsızlıklarından kaynaklanan riskler, DeFi ekosisteminin kendisinin istikrarının ve geleneksel finansa potansiyel yayılmalarının değerlendirilmesi de dahil olmak üzere derinlemesine analiz edilmelidir ve sağlam bir değerlendirme çerçevesi oluşturmak özellikle önemlidir. Üçüncüsü, tamamen merkeziyetsiz protokollerin ve merkeziyetsiz özerk organizasyonların (DAO'lar) düzenleyici etkileri hala açık konulardır ve DAO yönetişim yapılarının finansal istikrarı nasıl etkilediğini ve düzenleyicilerin gerçekten merkeziyetsiz sistemlere nasıl tepki verdiğini incelemek gerekir. Son olarak, kripto para biriminin yükselen piyasa ve gelişmekte olan ekonomilerdeki (EMDE'ler) makroekonomik etkisini tam olarak anlamak ve teknolojik yeniliği teşvik ederken merkez bankası dijital para birimleri, sermaye kontrolleri ve vergi politikaları aracılığıyla kripto para birimlerinin yaygın olarak benimsenmesi risklerinin nasıl önleneceğini araştırmak gerekir.
Bu araştırma alanları, güvenli ve kapsayıcı bir gelecekteki finansal sistemin inşası için önemli bir anlam taşımaktadır.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Kripto Varlıklar ve Merkezi Olmayan Finans: Fonksiyonları ve Finansal İstikrar Üzerindeki Etkileri
Yazarlar: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost ve Leonardo Gambacorta
Derleyen: Yan Zilin
Nisan 2025'te BIS, kripto para birimlerinin ve merkezi olmayan finansın (DeFi) geleneksel finansın (TradFi) temel ekonomik işlevlerini çoğaltmadaki rolünü araştıran "Kripto para birimleri ve merkezi olmayan finans: işlevler ve finansal istikrar etkileri" makalesini yayınladı. Ayrıca, benzersiz mekanizmasının yarattığı finansal istikrar risklerini de analiz eder. Makale, akıllı sözleşmeler, merkezi olmayan borsalar (DEX'ler), stablecoin'ler ve merkez bankası dijital para birimleri (CBDC'ler) gibi önemli gelişmeleri sistematik olarak gözden geçiriyor ve altta yatan ekonomik itici güçlerinin geleneksel finansınkine benzer olmasına rağmen, DeFi'nin gelişmekte olan pazarlarda bilgi asimetrisi, piyasa başarısızlığı ve "kripto" gibi yeni sorunlara yol açtığına dikkat çekiyor. Yazarlar, sistemik riskleri azaltmak için akıllı sözleşmelere kurallar yerleştirmek ve sabit paraların denetimini güçlendirmek gibi düzenlemelerin farklılaştırılması gerektiğini öne sürüyorlar. Aynı zamanda, makale, finansal sistemin istikrarını korurken yeniliği teşvik etmeyi amaçlayan ihtiyatlı bir düzenleyici çerçeve oluşturmaktadır. Çalışma ayrıca DeFi ve TradFi arasındaki gelişmiş bağlantı, gelişmekte olan ekonomilerde "kripto"nun makro etkisi ve DeFi piyasa katılımcılarının korunması gibi gelecekteki araştırma yönlerini de vurguluyor. Araştırmanın temel kısmı, Çin Minmin Üniversitesi Finansal Teknoloji Enstitüsü tarafından derlenmiştir.
I. Giriş
Blockchain, dijital veri güvenliğinde önemli bir yenilik olarak görülüyor. Konsept onlarca yıldır var olmasına rağmen, ilk halka açık blok zinciri 2008 yılında "Satoshi Nakamoto" takma adı altında bir kişi veya grup tarafından oluşturuldu. Resmi doğum tarihi, Bitcoin teknik incelemesinin yayınlandığı tarih olan o yılın 31 Ekim'idir. İki ay sonra, Bitcoin resmi olarak piyasaya sürüldü ve ilk bloğuna "genesis bloğu" adı verildi. O zamandan beri, kripto varlıkları birden fazla patlama ve çöküş yaşadı ve bunun sonucunda bazı erken oyuncular önemli servet biriktirirken, çoğu perakende yatırımcı önemli kayıplar yaşadı.
Kripto varlıklar henüz başlangıçta tasarlanan ödeme işlevini tam olarak yerine getiremese de, doğduğu günden bu yana önemli ilerlemeler kaydedilmiştir. Birçok yeni blok zinciri peş peşe ortaya çıkmış ve bunların üzerine binlerce kripto varlık inşa edilmiştir. 2015 yılında Ethereum blok zincirinin ortaya çıkışı, geliştiricilerin merkeziyetsiz yazılım uygulamaları dağıtmasına olanak tanıyan kritik bir teknolojik atılım olarak görülmektedir. Kullanıcılar bu sayede aracısız koşullarda ticaret, borç verme gibi finansal hizmetlerden faydalanabilmektedir; bu hizmetlerin tümü merkeziyetsiz finans (DeFi) olarak adlandırılmaktadır.
Kripto varlıkların ve DeFi'nin gelişmesiyle birlikte, çeşitli ülkelerdeki düzenleyiciler ve uluslararası kuruluşlar, bunun getirdiği zorluklara yavaş yavaş yanıt vermeye başladı. Başlangıçta, kripto piyasasının küçük boyutu nedeniyle, politika düzeyindeki tepki büyük ölçüde spekülatif doğası hakkındaki uyarılarla sınırlıydı. Bununla birlikte, son yıllarda, piyasa genişledikçe ve geleneksel finansal sistemle (TradFi) bağlantısı derinleştikçe politika müdahaleleri yoğunlaşmıştır. Uluslararası düzeyde, Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Finansal İstikrar Kurulu (FSB), Uluslararası Para Fonu (IMF) ve Uluslararası Menkul Kıymetler Komisyonları Örgütü (IOSCO) gibi kurumlar bir dizi rapor ve düzenleyici tavsiye yayınlamıştır. Ulusal düzeyde, düzenleyiciler de giderek daha aktif hale geldi ve kripto ve DeFi'nin büyümesiyle başa çıkmak için özel politikalar formüle etmeye başladılar.
Bu bölüm, kripto varlıkların ve DeFi'nin gerçekleştirmeye çalıştığı finansal işlevleri açıklamayı amaçlamaktadır; blockchain, kripto varlıklar, DeFi uygulamaları, stabilcoinler ve yeni tür merkez bankası parası gibi konuları kapsamaktadır. Ayrıca, finansal istikrar etkilerini değerlendirmek için bir kavramsal çerçeve oluşturmakta ve mevcut geleneksel finansal düzenleme çerçevesinin uygun şekilde ayarlanması durumunda bu tür yenilikler için de uygulanabileceğini belirtmektedir. Bunun yanı sıra, kripto varlıklar için ihtiyatlı düzenlemenin gerekliliği, özellikle geleneksel finansal sistemle etkileşime girdiği veya DeFi riskleriyle doğrudan başa çıkılması gereken durumlarda tartışılmakta ve gelecekteki araştırma yönleri hakkında öngörülerde bulunulmaktadır.
İkincisi, Kripto Yenilik ve Finansal Fonksiyonları
Blockchain, merkezi kuruluşlara olan bağımlılığı azaltarak işlem doğrulamasını sağlamak için kriptografi ve ekonomik teşvik mekanizmalarını birleştirmeyi amaçlamaktadır. Temelinde, sürekli olarak sıralı veri bloklarını kaydeden ve bazı ağ katılımcıları (madenciler veya doğrulayıcılar gibi) tarafından veri bütünlüğünü ortaklaşa korunan "sadece ekleme" dağıtılmış veritabanı bulunmaktadır. Her düğüm blockchain'in tam bir kopyasına sahiptir ve bu da ağı merkeziyetsiz hale getirir.
Geleneksel bankacılık sisteminde fon transferleri, hesap doğrulama ve para transferlerini tamamlamak için aracılara dayanır. Blok zinciri sisteminde, işlemler kullanıcılar tarafından onaylanmak ve tüm ağa yayınlanmak üzere bir işlem havuzuna gönderilir. Ağ katılımcıları, hesaplama açısından yoğun kriptografik bulmacaları çözerek yeni bloklar eklemek için rekabet eder ve bir düğüm doğrulamayı tamamlayıp yeni bir bloğu başarıyla yazdığında, diğer düğümler ağ fikir birliğini sağlamak için yerel defteri hızlı bir şekilde doğrulayabilir ve güncelleyebilir. Yeni blok, önceki bloğun şifrelenmiş özetini içerir ve verilerin geri döndürülemezliğini ve kurcalamaya karşı direncini sağlamak için herhangi bir kurcalamanın tüm ağ tarafından kabul edilmesini sağlamak için bir zincir yapısı oluşturur. Düğümleri bu kaynak yoğun sürece katılmaya teşvik etmek için sistem, ödül olarak yeni çıkarılan kripto para birimleri veya kullanıcı tarafından ödenen işlem ücretleri sunar.
Kripto paraların başlangıçtaki amacı bir ödeme aracı olarak kullanılmaktı, ancak bu ödeme işlevi henüz geniş ölçüde gerçekleştirilmedi. Gerçek hayatta, çok az sayıda hane kripto paralarla mal veya hizmet ödemesi yapmaktadır. Buna karşılık, kripto paraların spekülasyon faaliyetlerindeki rolü daha belirgindir. Fiyatların sert dalgalanması, yüksek getiriler arayan birçok yatırımcının dikkatini çekmiştir; özellikle fiyatların yükseldiği dönemlerde, kullanıcıların kripto ticaret platformlarını kullanma sıklığı ve sayısı önemli ölçüde artmış, bu da fiyat hareketleri ile yatırımcı aktivitesi arasında yüksek bir bağlantı olduğunu göstermiştir. Genel olarak, kripto varlıklar şimdiye kadar günlük ödemelerden ziyade yüksek riskli yatırımlar için kullanılmaktadır.
Bitcoin blok zincirinin ortaya çıkmasından sonra, kripto ekosistemi hızla genişledi; ilk büyük gelişme, kullanıcıların Bitcoin ile fiat para birimlerini değiştirebildiği kripto para borsalarının yükselişi oldu, bu da birçok yeni kullanıcıyı çekti ve fiyat dalgalanmalarını artırdı. Ardından, 2015'te Ethereum piyasaya sürüldü; temel yeniliği, geliştiricilerin zincir üzerinde merkeziyetsiz uygulamalar dağıtmasına olanak tanıyan "akıllı sözleşmeler"in tanıtılmasıydı, bu da koşul tetiklemeli otomatik ticaret yürütmesini sağladı. Bu mekanizma, merkeziyetsiz finans (DeFi) ekosisteminin oluşumunu sağladı.
DeFi'nin teknik mimarisi dört katmana ayrılabilir: blok zinciri, akıllı sözleşmeler, protokoller ve merkezi olmayan uygulamalar (Dapps). Bunlar arasında protokol, merkezi olmayan ticaret, borç verme, varlık yönetimi vb. gibi belirli amaçlara hizmet eden birden fazla akıllı sözleşmeden oluşur; Öte yandan Dapps, kullanıcılara protokolle etkileşimi basitleştiren ve DeFi sistemine gerçek erişim noktası olan sezgisel bir arayüz sağlar.
DeFi sistemleri, geleneksel finansın altı temel işlevini kopyalamaya çalışır: ödeme likiditesi, fon toplama, kaynaklar arası dönemsel tahsis, risk yönetimi, fiyat keşfi ve bilgi entegrasyonu, ayrıca teşvik asimetrisi sorununu hafifletme. Örneğin, merkeziyetsiz borsa (DEX'ler) aracısız varlık ticaretine olanak tanır ve piyasanın fiyat keşfi işlevini simüle eder; borç verme protokolleri ise aşırı teminatlama yöntemiyle fon tahsisi sağlar; varlık yönetim platformları ve getiri tarımı, kullanıcıların ortak yatırım yapabilmesine ve birden fazla platformda arbitraj yapabilmesine olanak tanır, geleneksel finansın fon toplama ve varlık tahsis mekanizmalarını kopyalar; ayrıca, türev ürünler ve sigorta protokolleri de sırasıyla risk yönetimi işlevine karşılık gelir.
Ancak, DeFi yapısal olarak geleneksel finansı yüksek derecede taklit etmesine rağmen, gerçek ekonomideki rolü hala oldukça sınırlıdır. Mevcut DeFi, neredeyse tamamen kripto ekosisteminin iç hizmetine yönelmiştir ve henüz gerçek ekonomi finansmanı, riskten korunma veya yenilikçi ürünlerin ticarileştirilmesini etkili bir şekilde desteklememektedir. Aynı zamanda, DeFi faaliyetleri yüksek oranda spekülatif olup, kullanıcılar genellikle token değer artışı elde etmek amacıyla ticarete katılmaktadır. Bu 'kendini döngü' özelliği, işlevselliğinin genişlemesini sınırlamaktadır ve geleneksel finans ile gerçek etkinlik ve ekonomik bağlantılar açısından farklarını vurgulamaktadır.
Stablecoin, ABD doları gibi yasal para birimleri ile eşdeğer değişim sağlamayı amaçlayan bir kripto token türüdür ve talep altında birbiriyle değiştirilebilirlik yeteneği sunmayı hedefler. Fiyat istikrarı nedeniyle, stablecoin genellikle teminatsız kripto para birimlerinden daha güvenli olarak görülür ve kripto ekosistemindeki önemli bir değişim aracı olarak geniş çapta tanıtılmaktadır.
Değer mekanizmasını sürdürme şekline göre, stabilcoinler üç türe ayrılabilir:
Birinci tür, Tether ve USD Coin gibi fiat para destekli stabilcoinlerdir ve piyasa hakimiyetini elinde bulundururlar. Bu tür stabilcoinler, kısa vadeli dolar cinsinden varlıkları (örneğin, ABD Hazine tahvilleri, yüksek kaliteli ticari senetler, geri alım anlaşmaları ve banka mevduatları) rezerv olarak kullanır ve varlık yapısı para piyasa fonlarına (MMF'ler) son derece benzerdir.
İkinci tür, Dai gibi kripto varlık destekli stabilcoinlerdir; bunlar, değerlerini korumak için kripto para birimlerini teminat olarak kullanırken, fiat para birimleri yerine geçer. "Merkeziyetsiz stabilcoinler" ise, kripto teminatı otomatik olarak yönetmek için akıllı sözleşmelere dayanır.
Üçüncü kategori, algoritma destekli stabil coinlerdir; örneğin, çöküş yaşayan TerraUSD, fiyat sabitlemesi sağlamak için token arzını algoritmik olarak ayarlamaktadır. Ancak pratikte, bu mekanizma piyasa güveninin sarsılması ile kolayca etkilenmekte ve ciddi sistemik riskler taşımaktadır.
Stablecoin'lar genellikle geleneksel sistemlerdeki yüksek ücretleri aşmak için sınır ötesi ödemeleri kolaylaştıran araçlar olarak tanıtılsa da, aslında daha çok DeFi ve kripto piyasalarına giriş araçları olarak kullanılmaktadır. Ayrıca, "hedge varlığı" işlevine dair kesin bir kanıt mevcut değildir. Son araştırmalar, %90'dan fazla fiat para destekli stablecoin'in, kripto piyasası ve ABD para politikası şoklarıyla karşılaştığında da fon çıkışı yaşadığını göstermektedir; bu durum, piyasa dalgalanmaları sırasında etkili bir risk azaltma sağlama yeteneğine sahip olmadıklarını ortaya koymaktadır.
Stablecoin'lar dışında, merkez bankası dijital para birimi (CBDC) yeni bir dijital ödeme aracı olarak dünya genelinde hızla ilerliyor. CBDC, kendi ülkesinin para birimi cinsinden değerlenir ve merkez bankasının doğrudan yükümlülüğünü oluşturur; fiziksel nakit veya ticari bankaların rezervlerinin dijital biçimi olarak görülebilir.
CBDC iki ana kategoriye ayrılmaktadır: birincisi, finansal kurumlar arasındaki işlemler için kullanılan wholesale CBDC'dir, bazıları dağıtık defter teknolojisi (DLT) ve tokenizasyon biçimi kullanmaktadır ve "tokenize merkezi banka rezervi" olarak düşünülebilir; ikincisi, kamuya (haneler ve işletmeler) yönelik retail CBDC'dir, işlevsellik açısından elektronik nakit ile benzerlik göstermektedir. Mevcut elektronik para ile karşılaştırıldığında, retail CBDC merkezi banka tarafından doğrudan desteklenmektedir ve daha yüksek bir kredi güvenliği sunmaktadır.
Şu anda, dünya genelinde yalnızca Bahamalar, Nijerya ve Jamaika, perakende türü CBDC'yi resmi olarak piyasaya sürdü, ayrıca 25'ten fazla ülke pilot aşamaya girmiş durumda. Araştırmalar, mobil teknoloji yaygınlığının yüksek ve yenilikçilik kapasitesinin güçlü olduğu ekonomilerin CBDC ilerleme düzeyinin de daha yüksek olduğunu göstermektedir; perakende CBDC, kayıtdışı ekonominin büyük bir paya sahip olduğu ülkelerde daha kolay uygulanabilirken, Wholesale CBDC ise genel finansal gelişim düzeyi ile olumlu bir ilişkiye sahiptir.
Tasarım düzeyinde, CBDC'ler çeşitliliği yansıtır. Birincisi, sistem mimarisi açısından, çoğu ülke, merkez bankasının ihraç ettiği ve defter tuttuğu ve müşteri arayüzü hizmetlerinden özel sektörün sorumlu olduğu "hibrit" veya "iki katmanlı mimari" modelini tercih etmektedir. Bir avuç ülke, finansal katılım hedefine uygulanabilecek "doğrudan" bir mimariyi araştırıyor. İkincisi, altyapı geleneksel merkezi veritabanlarına veya dağıtılmış defter teknolojilerine dayanabilir ve çoğu merkez bankası verimlilik ve esnekliği dengeleyen çözümleri tercih eder. Üçüncüsü, erişim mekanizması açısından, merkez bankası "hesap sistemi" ve "belirteç sistemi" arasında işlem yapar ve çoğu hesap sistemini veya hibrit modeli keşfeder: küçük işlemler anonim olarak kullanılabilir ve büyük işlemlerin tanımlanması gerekir. Son olarak, sınır ötesi kullanım tasarımı da artan bir ilgi gördü ve giderek daha fazla proje, yerleşik olmayan kullanım ve sınır ötesi ödeme senaryolarını dikkate almaya başladı.
Genel olarak, CBDC'nin gelişimi, düzenleyici kurumların ödeme verimliliğini artırma, para egemenliğini güçlendirme ve dijitalleşme trendlerine uyum sağlama konusundaki aktif çabalarını göstermektedir. Tasarım seçimleri de teknik, esneklik ve politik hedeflerin birleşik değerlendirmesini yansıtmaktadır.
Üç, Kripto Para ve Merkeziyetsiz Finansın İhtiyatlı Düzenlemesinin Teorik Temeli
Ekonomi teorisinde piyasa denetiminin klasik dayanağı, "piyasa başarısızlığı"nın varlığıdır; yani piyasanın kendi işletim mekanizması, kaynakların en iyi dağılımını gerçekleştiremeyebilir ve genel verimliliği artırmak için politika müdahalesine ihtiyaç vardır. Finansal piyasa özellikle bu durumdadır, çünkü yüksek derecede bilgi asimetrisine, güven mekanizmasına ve sistemin istikrarına bağımlıdır. Bu koşullar bir kez bozulduğunda, piyasa ciddi dışsallıklar üretebilir ve bu da tüm ekonomi üzerinde etki yapabilir.
Bu düzenleyici mantık, DeFi gibi yeni finansal aracılık yöntemlerine de uygulanmaktadır. DeFi sistemleri yenilikçi bir yapı kullansa da, çalışmaları sırasında bilgi asimetrisi, teşvik mekanizmalarının bozulması ve sistemik dışsallıklar da dahil olmak üzere çeşitli potansiyel piyasa başarısızlıkları bulunmaktadır. Bu nedenle, kripto finans alanında da bu başarısızlıkların neden olduğu riskleri hafifletmek, bireysel davranışların sistemik şoklara dönüşmesini önlemek ve tüm finansal sistemin istikrarını korumak için uygun ihtiyatlı düzenlemeler uygulanmalıdır.
1.Dışsallık
Dışsallık, bir işlemin işlemde yer almayan üçüncü taraflar üzerinde oluşturduğu maliyet veya faydayı ifade eder. Finansal piyasalarda, negatif dışsallık son derece ciddi olabilir ve hatta finansal aracılık mekanizmasının tamamen başarısız olmasına yol açabilir. Bilgi sorunu, dışsallığın önemli bir kaynağıdır ve piyasa katılımcılarının sahip olduğu bilginin rasyonel karar verme için yetersiz olması veya bir tarafın işlem öncesi ve sonrası sahip olduğu bilginin diğer tarafla asimetrik olması şeklinde kendini gösterir.
Finansal piyasalarda tipik bir dışsallık biçimi "temerrüdün zincirleme reaksiyonu" dur: bir taraf temerrüde düştüğünde, karşı taraf kayıplar nedeniyle performans gösteremeyebilir ve bu da sistemik istikrarsızlığı tetikler. Finansal sistemin kaynak tahsisindeki merkezi rolü nedeniyle, bu tür kademeli temerrütler, kredi arzındaki keskin bir düşüş gibi reel ekonomiye yayılabilir ve bu da ekonomik büyümeyi azaltabilir. Dahası, bu hasar genellikle ilk temerrüt olayıyla başka şekilde ilişkili olmayan varlıkları etkiler ve dış maliyetlere neden olur. Tam da temerrüt maliyetinin dışsallaştırılabilmesi nedeniyle, finansal kurumların genellikle teşvik dengesizlikleri vardır ve daha yüksek riskler alma eğilimindedir.
Son yıllardaki finansal piyasalardaki dalgalanma olayları, zincirleme temerrütlerin dışsal bir etkiden kaynaklanan tek yol olmadığını göstermektedir. Çok sayıda banka dışı finansal aracının da istikrarsızlığın kaynağı olabileceği, özellikle de kaldıraç azaltma sürecinde, varlık satışlarının fiyat spiral düşüşüne yol açabileceği ve sözde "para dışsallığı" oluşturabileceği belirtilmiştir.
Finansal sistemin çeşitli işlevlerinde yaygın olarak bulunan sistemik dışsallık, özellikle ödeme, uzlaşma ve kaynakların dönemler arası dağılım işlevlerinde belirgindir. İlk durumda bir arıza meydana gelirse, finansal sistemin diğer bileşenlerinde zincirleme etkiler yaratabilir; ikincisi ise, kredi ilişkileri ağının yüksek derecede bağlantılı olması nedeniyle, temerrüt gerçekleştiğinde daha kolay bulaşma etkisi yaratabilir. DeFi, akıllı sözleşmeler ve atomik uzlaşma mekanizması getirerek, belirli dışsallık risklerini bir ölçüde azaltmış olsa da, sistemin önemli katılımcıları (örneğin, stabilcoinler ve bunların ihraççıları) hala sistemik risklerin iletim noktaları olabilir ve bu durum düzenleyici dikkat gerektirmektedir.
2.Bilgi Sorunları
Finansal piyasalarda bilgi sorunları yaygın olarak bulunmaktadır ve bu durum esas olarak yetersiz bilgi ve bilgi asimetrisi olmak üzere iki tür durumla kendini göstermektedir. Kripto varlıklar ve merkeziyetsiz finans (DeFi) alanında bu sorunlar özellikle belirgindir ve pazarın etkin çalışmasını ve kaynakların makul bir şekilde dağıtımını ciddi şekilde engellemektedir.
2.1. Yetersiz Bilgi
Yetersiz bilgi, piyasa katılımcılarının rasyonel kararlar almak için ihtiyaç duyduğu kritik bilgi eksikliğini ifade eder ve bu, açıklama için teşvik eksikliğinden veya finansal ürünün kendisinin karmaşıklığından kaynaklanabilir. Birçok finansal ürün çok boyutludur ve gerçek kalitelerinin ortaya çıkması genellikle uzun zaman alır. DeFi'de de benzer bir sorun özellikle belirgindir. Örneğin, bir akıllı sözleşmenin işleyişi belirli girdi koşullarına dayanır ve davranışı, ekonomik ortam değiştikçe dinamik olarak ayarlanır ve bu da kullanıcıların gelecekteki performanslarını tahmin etmelerini zorlaştırır. Aynı zamanda yatırımcılar, Dapp'in arkasındaki geliştirme ekibinin geçmişinden, teknik yeteneklerinden veya davranışsal motivasyonlarından neredeyse habersizdir ve bilgi ifşası olsa bile, gerçekliğini ve doğrulanabilirliğini değerlendirmek zordur.
Bir diğer bilgi zorluğu, "oracle" kullanımından kaynaklanmaktadır. Oracle, dış dünyadan gerçek dünya verilerini blockchain'e getirmekten sorumludur, böylece akıllı sözleşmeler tarafından çağrılabilir. Ancak, oracle'ların gerçekten merkeziyetsizlik ilkesine uyup uymadığı hâlâ tartışmalıdır. Tam merkeziyetsiz bir oracle sistemi, işlem verimliliğini azaltıp sistemin hesaplama yükünü artırarak genel performansı olumsuz etkileyen uzun ve karmaşık bir konsensüs mekanizması getirebilir.
2.2. Bilgi Asimetrisi
Bilgi asimetrisi, çıktıda azalma, ürün kalitesinde düşüş ve hatta pazarın çökmesi gibi pazar verimliliğinde bir azalmaya yol açabilir. DeFi ekosisteminde, ürün inovasyonu hızlıdır ve yapı karmaşıktır, bu da kullanıcıların çeşitli hizmet sağlayıcıları kaliteye dayalı olarak etkili bir şekilde ayırt etmesini zorlaştırır, bu da düşük kaliteli ürünlere ve hatta uzun süre hileli projelere neden olur. Blok zincirindeki fiyat ve işlem verilerinin şeffaflığına rağmen, tüketiciler hala geçmiş bilgi eksikliği, izlenemeyen geliştirici itibarları, sistematik açıklama belgelerinin eksikliği ve etkili ürün karşılaştırmalarının eksikliği ile karşı karşıyadır.
Ayrıca, birçok DeFi uygulaması, yönetişim temeli olarak merkeziyetsiz otonom organizasyonları (DAO) kullanmaktadır; bu yapıların iç yapısı karmaşık ve yetki sorunu belirsiz olduğundan, dış kullanıcıların kimin gerçek karar verme yetkisine sahip olduğunu, kimin yönetişim sonuçlarından sorumlu olduğunu veya kimin sıradan kullanıcıların ötesinde bilgi avantajına sahip olduğunu tespit etmesini zorlaştırmaktadır. Bu durum, bilgi asimetrisi sorununu daha da artırarak piyasa güveni zeminini zayıflatmakta ve sistemik riskleri artırmaktadır.
Piyasa başarısızlıklarının varlığı, mutlaka düzenleyici müdahalenin gerekliliğini ifade etmez. Belirli durumlarda, piyasa mekanizması kendisi teknik yenilikler veya yapısal ayarlamalarla başarısızlığın etkilerini azaltabilir veya başarısızlığın kendisi çok az etkide bulunarak sistematik müdahaleye gerek kalmayabilir. Bu nedenle, düzenleyici müdahalenin gerekliliği, piyasa işlevi, başarısızlık türü ve mevcut hafifletme yöntemleri dikkate alınarak kapsamlı bir şekilde değerlendirilmelidir.
Ekonomik işlev açısından bakıldığında, DeFi ve geleneksel finans (TradFi), sistemik dışsallıklar, yetersiz bilgi ve asimetri gibi birçok açıdan benzer düzenleyici motivasyonlarla karşı karşıyadır, ancak ikisi arasında başa çıkma mekanizmalarında önemli farklılıklar vardır. Ödeme ve takas açısından TradFi, ihtiyati denetim, mevduat sigortası ve son çare olarak merkez bankası borç verenin rolü yoluyla riskleri azaltırken, DeFi anlık tasfiye sağlayabilir, ancak sabit paralar gibi sistemik varlıklar için etkili bir koruma mekanizmasından yoksundur. Sermaye toplama ve tahsisi açısından TradFi, yatırımcıların haklarını ve çıkarlarını korumak için zorunlu bilgi ifşasına ve güvene dayalı aracılara güvenirken, DeFi esas olarak akıllı sözleşmelere ve gönüllü ifşaya (teknik incelemeler gibi) dayanır ve bilgilerin kalitesi ve şeffaflığı genellikle düşüktür. Kredi işlevi ve risk yönetimi açısından TradFi, ihtiyatlı denetim, düzenleyici raporlama ve merkezi garanti mekanizmalarına odaklanırken, DeFi risk kontrolü için aşırı teminatlandırma ve zincir üstü mekanizmalara dayanır, ancak sistematik kredi değerlendirmesi ve yasal uygulama mekanizmalarından yoksundur. Fiyat bilgisi toplama ve teşvik kısıtlamaları açısından, DeFi, zincir üstü sözleşmeler yoluyla belirli bir dereceye kadar bilgi entegrasyonu sağlayabilse de, pratikte bilgilerin seçici olarak açıklanması ciddidir ve kalite kontrol mekanizması eksiktir.
3.1. Dışsallık ve Sistematik Risk
Piyasa mekanizmalarının dışsallıkları düzeltme yeteneği sınırlıdır, özellikle de özel ve toplumsal teşviklerin uyumsuz olduğu durumlarda. Bu nedenle, TradFi kamu gücüne müdahale edilmesine dayanarak, sistemin istikrarını sağlamak için ihtiyatlı düzenlemeler, risk yönetimi gereksinimleri, mevduat sigortası ve merkez bankası müdahalesi gibi yollarla istikrar sağlamaktadır. DeFi'de ise, stabilcoinler (özellikle algoritmik stabilcoinler) mekanizmaları zayıftır ve birçok kez çöküş olayları yaşamışlardır, bu da sisteme risk bulaşma kaynağı oluşturmaktadır.
Buna ek olarak, DeFi'deki yüksek derecede anonimlik, katılımcıların itibar kısıtlamalarını azaltır ve yüksek riskli davranışlar için motivasyonu artırır. Borç verme ilişkisi, oldukça değişken teminatlara dayanır ve borçlunun kredi mekanizmasından yoksundur. Piyasa düştüğünde, otomatik tasfiyeyi tetikleyecek ve bu da diğer platformların teminat varlıklarının aynı anda değer kaybetmesine neden olarak bir "fiyat dışsallığı" ve sistemik bir geri bildirim döngüsü oluşturacaktır. DeFi protokolleri arasındaki yüksek derecede birleştirilebilirlik, ağ güvenlik açığını daha da şiddetlendirir ve yerel düğüm arızaları, birden fazla ağda büyütme etkisine sahip olabilir ve bu da daha geniş bir sistem şokları yelpazesine neden olabilir.
3.2. Bilgi Sorunları ve Açıklama Mekanizması
Blockchain'ın kendisi belirli bir düzeyde bilgi şeffaflığı sağlasa da, DeFi sistemleri bilgi sorunlarını hafifletme konusunda hala önemli eksiklikler taşımaktadır. Öncelikle, erişilebilir bilgiler anlamlı veya kullanılabilir olduğu anlamına gelmez. Bilgi ifşası, kullanıcıların mantıklı kararlar vermesine yardımcı olmak için yapılandırılmış ve standartlaştırılmış olmalıdır. Ancak DeFi'deki ifşa biçimleri genellikle gönüllü, standart dışı "beyaz belgeler"dir ve içeriği çoğunlukla pazarlama materyallerinden oluşur, gerçeklik garantisi yoktur ve karşılaştırılabilirlikten yoksundur. Dahası, proje web sitelerindeki bilgiler genellikle kullanıcıların gerçekten kabul ettiği şartlarla ciddi şekilde çelişmektedir.
İkincisi, DeFi'de birçok çevrimdışı bilgi açığı bulunmaktadır; örneğin, geliştirici kimlikleri, teknik geçmişler, uyum kayıtları gibi bilgiler genellikle gizlenir ve kullanıcılar bu kişilerin güvenilirliğini veya davranış motivasyonlarını tanımlayamaz. Daha aşırı bir durum olan "halı çekme" (rug pull), yani geliştiricinin token'ı piyasaya sürdükten sonra parayı alıp kaçmasıdır. Bu tür olaylar TradFi'de de mevcut olsa da, en azından kullanıcılar hukuki yollarla hesap sorabilir; oysa DeFi'de, anonimlik ve sınır ötesi özellikler nedeniyle hesap sormak neredeyse imkansızdır ve bu, bilgi asimetrisi riskini önemli ölçüde artırır.
Özetle, DeFi sistemi bazı açılardan yeni risk azaltma mekanizmaları (örneğin atomik likidasyon, akıllı sözleşme yürütme vb.) getirirken, bilgi açıklama, risk dağıtımı, yönetim yapısı ve dışsallık kontrolü gibi konularda hala yetersiz kalmakta ve yapısal özelliklerine uygun bir düzenleyici müdahale çerçevesinin tasarlanmasına acilen ihtiyaç duyulmaktadır.
Dört, Finansal İstikrar Etkilerinin Kavramsal Çerçevesi
Önceki metinde belirtildiği gibi, geleneksel finans (TradFi) düzenleme mantığı merkeziyetsiz finans (DeFi) için de geçerlidir. Ancak, kripto varlıkların getirdiği zorluklarla ilgili olarak akademik dünyada ve düzenleyici kurumlarda aktif tartışmalar mevcuttur; bu tartışmaların merkezinde piyasa başarısızlıklarını nasıl düzeltileceği yer almaktadır. Hem potansiyel yenilik gücünü boğmamak hem de piyasa katılımcıları ve tüm finansal sistemin risklerini etkili bir şekilde azaltmak önemlidir. Aquilina, Frost ve Schrimpf (2024b), mevcut yanıt stratejilerini üç yüksek seviyeli yolda toplamaktadır: "yasaklama", "izole etme" ve "düzenleme".
"Yasak" politikası, kripto varlıklar ve DeFi'nin neredeyse hiçbir gerçek değeri olmadığına ve finansal sisteme ve tüketicilere ciddi bir risk oluşturduğuna inananların savunduğu görüşler tarafından desteklenmektedir. Ancak bu bölüm, "izolasyon" ve "denetim" olmak üzere iki stratejiye odaklanmaktadır, çünkü kapsamlı bir yasak ne uygulanabilirlik taşımakta ne de çıkar hesaplarıyla örtüşmektedir. Yasaklama stratejisi zor uygulanır; bunun bir kısmı, kripto varlıkların küresel doğasının sektörü yasakların olmadığı yargı alanlarına kolayca kaydırabilmesindendir. Aynı zamanda, bazı kripto teknolojileri ve DeFi uygulamaları gerçekten faydalı yenilik potansiyeli içermekte ve gelecekteki uygulama değeri taşımaktadır.
"İzole" stratejisi, geleneksel finans sistemini kripto alanındaki risklerden ayırmayı hedeflemektedir. Bazı destekçiler, düzenleyici kurumların kripto varlıkların kendi kendine doğup büyümesine izin vermesi gerektiğini, düzenleme ile onlara meşruluk kazandırmaktan kaçınmaları gerektiğini savunuyor (Cecchetti ve Schoenholtz, 2022a); oysa Uluslararası İhtiyat Bankası'na bağlı Basel Bankacılık Denetim Komitesi (BCBS, 2022) ise kripto ekosisteminin geleneksel finans sistemine sızma riskini önlemeye daha fazla odaklanmaktadır.
"Düzenleyici" strateji, bu piyasa başarısızlıklarına yanıt olarak geleneksel finansınkine benzer bir düzenleyici çerçevenin benimsenmesini savunmaktadır (Makarov ve Schär, 2022). "Ayrıştırma" ve "düzenleme" stratejilerinin nasıl uygulanacağını keşfetmek için, Finansal İstikrar Kurulu (FSB, 2023a) tarafından belirlenen dört DeFi iletim kanalıyla başlayabiliriz: (1) finansal kurumların kripto varlıklara, ilgili finansal ürünlere ve kripto varlıklardan etkilenen kuruluşlara maruz kalması; (2) güven etkisi; (3) kripto varlıkların piyasa değerindeki dalgalanmanın getirdiği servet etkisi; (4) Kripto varlıkların ödeme ve mutabakatta ne ölçüde kullanıldığı.
Ayrıca, geleneksel finansal sistemdeki akıllı sözleşmelerin potansiyel uygulamaları, kripto varlıklaşmanın (cryptoisation) gelişen pazarlar ve gelişmekte olan ekonomiler (EMDE'ler) üzerindeki riskleri ve belirgin bir dışsallık etkisi olmaksızın DeFi pazar katılımcılarının menfaatlerini nasıl koruyacağımız gibi konulara dikkat edilmesi gerekmektedir. Bu faktörler, etkili bir düzenleme ve risk izolasyon çerçevesi oluşturmanın temel konularını oluşturmaktadır.
Şu anda, kripto varlıklar ve merkeziyetsiz finans (DeFi) ile geleneksel finans (TradFi) ve reel ekonomi arasındaki bağlantı sınırlıdır, ancak son yıllarda artış göstermiştir ve gelecekte genişlemeye devam edebilir. 2024'te ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Bitcoin ve Ethereum ile ilgili ETF'leri onaylayarak yatırımcıların katılımını kolaylaştırmış ve bankalar ile aracılar ile kripto piyasası arasındaki bağlantıyı derinleştirmiştir.
Gerçek varlıkların tokenleştirilmesi, bu bağlantının gelişimini teşvik edecek ve daha fazla varlığın dijitalleşmesini ile DeFi'de işlem görmesini sağlayacaktır. Geleneksel finansal kurumlar ve altyapılar, merkeziyetsiz borsa gibi, yavaş yavaş ana akım finansal sisteme entegre olabilir. Bu yalnızca mevcut bağlantıları genişletmekle kalmayacak, aynı zamanda yeni riskler ve iletim kanalları da yaratabilir. Örneğin, 2023'teki ABD bankacılık sektörü baskı olaylarının bir kısmı, bankaların kripto pazarındaki büyük oyunculara dolaylı maruziyetinden kaynaklanmaktadır.
İhtiyatlı düzenleme açısından, kripto varlık risklerinin geleneksel finans ve reel ekonomiye yayılmasını önlemek için "izolasyon" stratejisi benimsenmelidir. Finansal kuruluşlar, özellikle bankalar, fiyat dalgalanmaları ve potansiyel borç risklerine odaklanarak kapsamlı bir risk yönetim mekanizması kurmalıdır. Ayrıca, tedarik zinciri yönetimi gibi finansal olmayan alanlarda blok zinciri uygulamalarının sistem kesintileri ve siber güvenlik risklerine karşı koyma yeteneğine sahip olması gerekmektedir.
Kripto varlıkların geleneksel finans ve reel ekonomi ile entegrasyonunun derinleşmesiyle birlikte, ilgili düzenleyici kuralların geleneksel finans ile uyumlu olması gerekmektedir; bu, bilgi açıklaması, müşteri tanıma ve profesyonel yeterlilik gereksinimlerini içermektedir. Düzenleyici kurumların yeterli kaynak ve yasal yetki alması gerekmektedir. Geleneksel finans sisteminin ve reel ekonominin kripto varlıkların getirdiği şoklara etkili bir şekilde yanıt verebilmesi, genel ekonomik riskin azaltılmasında kritik öneme sahiptir.
Yükselen piyasa ve gelişmekte olan ekonomilerde (EMDE'ler), kripto para birimleri, dolarizasyon ve eurolaşmaya benzer şekilde "kriptoizasyon" olarak bilinen bir fenomen olan fiziksel ve finansal işlemler için yerel para birimlerinin yerini alabilir. Bazı bölgelerde yüksek enflasyon veya yerel para birimine olan güven eksikliği nedeniyle, sakinler ve işletmeler daha düşük faiz oranlarından yararlanmak için daha istikrarlı parasal varlıklara sahip olma veya döviz kredileri ödünç alma eğilimindedir. Ancak bu durum, para politikası aktarım mekanizmalarının zayıflaması, ekonomik büyüme ve enflasyonun yabancı para politikaları tarafından kısıtlanması ve yerel para birimlerindeki değer kaybına bağlı olarak yabancı para yükümlülüklerinde artış riski gibi makroekonomik sorunlara yol açabilir.
Kripto varlıklaştırmanın riskleri, dolarizasyon ve avrolaşmanın risklerini bile aşabilir. Kripto para birimlerinin bir ödeme aracı veya değer deposu olarak yaygın kullanımı, makroekonomik istikrarsızlığı ve verimsizlikleri tetikleyebilir. Venezuela ve Zimbabve gibi aşırı durumlarda, yüksek enflasyon, kullanıcıları kripto para birimlerini yerel para birimlerine bir alternatif olarak düşünmeye sevk etti. Kripto varlık fiyatları oldukça değişkendir ve kripto para birimleri çok sayıda günlük işlem için kullanılırsa, fiyat seviyelerinde ve enflasyonda vahşi dalgalanmalara yol açabilir ve ekonomik performans, yerel temellerden ziyade küresel piyasalardaki spekülatif talepten etkilenir. El Salvador'un Bitcoin'i yasal ihale olarak kullanma girişimine ilişkin 2021 vakası, bu tür uygulamaların önünde önemli zorluklar olduğunu gösteriyor (Alvarez ve diğerleri, 2022).
Aslında, bazı gelişmekte olan pazarlarda kripto para biriminin benimsenmesi, gelişmiş ülkelerinkini aştı. Chainalysis (2024) verileri, Hindistan, Nijerya ve Endonezya'nın en yüksek kripto para birimi kullanım oranlarına sahip olduğunu gösteriyor. Yerel kullanıcılar, mevcut finansal sisteme ve yerel para birimi risklerine karşı korunmak için gerçek işlemlerde bulunabilir veya spekülasyon yapabilirler. Kullanılan stablecoin'lerin çoğu ABD doları veya euro cinsindendir ve bu da dolarizasyon ve eurolaşma için yeni bir kanal yaratmıştır. Kripto para birimleri veya sabit paralar gerçek dünya işlemleri için yaygın olarak kullanıldığında, herhangi bir dayanak varlıktaki dalgalanmaların genel ekonomi üzerinde bir geçiş etkisi olabilir. Sonuç olarak, düzenleyiciler, riski azaltmak için düzenlemeler, sermaye kontrolleri ve vergi önlemleri yoluyla kripto para birimlerinin kullanımını kısıtlayabilir.
DeFi yatırımcı sayısının ve fon büyüklüğünün hızlı bir şekilde artmasıyla birlikte, düzenleyici kurumların yatırımcı korumasına olan dikkati artmaktadır. Düzenleme, DeFi protokollerinin sağladığı ekonomik işlevlere dayalı olmalı, belirli faaliyetleri ve varlıkları tanımlamalı, buna uygun kurallar geliştirmeli ve DeFi'nin merkeziyetsiz özelliklerini göz önünde bulundurmalıdır. Odak noktası, DeFi protokollerini gerçek anlamda kontrol eden taraflar ve perakende kullanıcıların en çok etkileşimde bulunduğu merkeziyetsiz uygulamalar (Dapps) olmalıdır.
Düzenleme iki sütuna dayanabilir: birincisi, zincir dışı bilgilerin açıklanmasını gerektiren, ürün ve hizmetler için minimum standartların belirlenmesini ve uygulayıcılar (geliştiriciler ve yönetim ekipleri gibi) için mesleki yeterlilik gerekliliklerini gerektiren geleneksel finansa benzer kurallar; İkincisi, işlem fiyatlarının "en iyi şekilde yürütülmesini", bilgilerin açıklanmasını vb. sağlamak gibi otomatik uyumluluğu sağlamak için bazı düzenleyici kuralları doğrudan akıllı sözleşmelere yerleştirmek için zincir üstü bilgilerin ve akıllı sözleşmelerin otomatik yürütme işlevini kullanmaktır.
Ayrıca, düzenleyici kurumlar kripto ekosisteminin genel istikrarına, özellikle de stablecoinlerin rolüne odaklanmalıdır. Stablecoinler, kripto pazarındaki değer transferinin temel unsuru olarak, ABD doları ile olan sabitlenme yeteneklerini sürdürmeleri açısından kritik öneme sahiptir; bu da stablecoin varlık türleri ve operasyonel mekanizmalar üzerinde sıkı düzenlemeler uygulanmasını gerektirir ve piyasa baskısı altında bile geri ödemelerin gerçekleştirilebilmesini sağlamalıdır.
Tüketici koruması da aynı derecede önemlidir. Veriler, perakende yatırımcıların piyasa dalgalanmaları sırasında genellikle kısa vadeli kazanç peşinde koştuğunu ve 2022'deki fiyat çöküşü sırasında daha aktif ticaret yaptığını göstermektedir. Oysa büyük varlık sahipleri ("balinalar") satış yaparken, sıradan küçük yatırımcılar ("krill") alım yapmaktadır. Bu durum, zenginliğin küçük yatırımcılardan büyük yatırımcılara doğru kayma eğilimini göstermekte ve kripto pazarının tamamen kapsayıcı ve istikrarlı olmadığını, aksine zenginlik eşitsizliğini artırabileceğini ortaya koymaktadır.
Beş, Sonuç
Bu bölüm, kripto para birimleri ve merkeziyetsiz finansın (DeFi) ekonomik işlevlerini analiz etmekte ve bunları geleneksel finansla (TradFi) karşılaştırmaktadır. Sonuçlar, DeFi'nin temel ekonomik itici güçlerinin geleneksel finansla aynı olduğunu göstermektedir, ancak akıllı sözleşmeler ve bileşenlik gibi benzersiz özellikleri, finansal istikrarı korumak için aktif düzenleyici müdahale gerektiren yeni zorluklar getirmektedir ve yenilikçi gelişimi teşvik etmektedir.
DeFi ekosistemi gelişmeye devam ederken, aşağıdaki alanlar derinlemesine incelenmeyi hak ediyor. Her şeyden önce, özellikle gerçek varlıkların tokenizasyonu, geleneksel finansta akıllı sözleşmelerin uygulanması ve yeni dijital aracılık biçimlerinin ortaya çıkması bağlamında, DeFi ve geleneksel finans arasındaki etkileşime daha fazla dikkat edilmesi gerekiyor. İkinci olarak, stablecoin'lerin DeFi büyümesini desteklemedeki rolü ve istikrarsızlıklarından kaynaklanan riskler, DeFi ekosisteminin kendisinin istikrarının ve geleneksel finansa potansiyel yayılmalarının değerlendirilmesi de dahil olmak üzere derinlemesine analiz edilmelidir ve sağlam bir değerlendirme çerçevesi oluşturmak özellikle önemlidir. Üçüncüsü, tamamen merkeziyetsiz protokollerin ve merkeziyetsiz özerk organizasyonların (DAO'lar) düzenleyici etkileri hala açık konulardır ve DAO yönetişim yapılarının finansal istikrarı nasıl etkilediğini ve düzenleyicilerin gerçekten merkeziyetsiz sistemlere nasıl tepki verdiğini incelemek gerekir. Son olarak, kripto para biriminin yükselen piyasa ve gelişmekte olan ekonomilerdeki (EMDE'ler) makroekonomik etkisini tam olarak anlamak ve teknolojik yeniliği teşvik ederken merkez bankası dijital para birimleri, sermaye kontrolleri ve vergi politikaları aracılığıyla kripto para birimlerinin yaygın olarak benimsenmesi risklerinin nasıl önleneceğini araştırmak gerekir.
Bu araştırma alanları, güvenli ve kapsayıcı bir gelecekteki finansal sistemin inşası için önemli bir anlam taşımaktadır.