Bu makalede, Vadeli İşlemler hakkında temel bilgileri özetleyeceğiz; temel uygulamalardan (blok zinciri) sipariş defteri / fiyat keşfi, Oracle Makine, likidasyon, ücretler ve daha fazlasına kadar çeşitli yönleri kapsayacaktır.
Yazı: Diogenes Casares
Derleyen: AididiaoJP, Foresight News
dYdX ve GMX'in sırasıyla Nisan 2020 ve 2021'de piyasaya sürülmesinden bu yana, DeFi türev platformlarının kullanımı katlanarak arttı ve bugün HyperLiquid, işlem hacmi ve açık pozisyon hacmi açısından merkezi borsalar için bir zorluk teşkil etti. Nispeten geç başlamasına rağmen HyperLiquid, kilitli toplam değerini (TVL) 100 kat artırdı. Şu anda türev platformlarında ve gelişmekte olan tahmin piyasalarında 5,37 milyar dolarlık TVL var ve günlük on milyarlarca dolarlık işlem hacmi var.
Ancak DeFi pazarının mikro yapısına dair derinlemesine analizler nispeten yetersizdir. Örneğin, GLP ve DMM türü likidite sağlama mekanizmalarının Vadeli İşlemler ile işbirliği ilkeleri, DCLOB ile (X)LP/ "piyasa yapıcı" modeline sahip borsa arasındaki farklar, teminat gereksinimlerinin farklılıkları ve birlikte çalışabilirlik gibi konular. Mevcut raporlar genellikle ticaret yapan veya mühendis olmayan kişiler tarafından yazılmakta ve içerik yüzeysel kalmaktadır.
Bu makale, temel yürütmeden (zincir) emir defterine / fiyat keşfine, Oracle Makine, likidasyon, ücretler ve diğer tüm yönlere kadar Vadeli İşlemler hakkında temel bilgileri özetleyecektir. Son olarak, mevcut DEX altyapısı ile TradFi arasındaki farklılıkları tartışacağız.
Vadeli İşlemler nedir?
Vadeli İşlemler, yatırımcıların kaldıraç kullanarak varlık pozisyonlarını büyütmelerine olanak tanır. Bu, BTC fiyatı %10 arttığında, kullanıcıların %30 veya daha fazla kazanç elde edebileceği anlamına gelir; ancak fiyat %10 düştüğünde, kayıplar da orantılı olarak büyüyecektir. Örneğin, 3 kat kaldıraç altında, kar ve zarar üç katına çıkar.
Spesifik olarak, sürekli sözleşmeler, sabit bir sona erme tarihi olmayan türev vadeli işlem sözleşmeleridir. Aylık olarak ödenen ve fiziksel teslimat gerektiren (ham petrol gibi) çoğu ABD tarzı vadeli işlemin aksine, sürekli sözleşmeler bir fonlama oranı mekanizması aracılığıyla fiyat sabitini korur. Mekanizma, sürekli sözleşme fiyatının dayanak varlığa olan primine ve iskontosuna bağlı olarak, uzun veya kısa pozisyonun faiz ödemesi gerekip gerekmediğini belirler (kavramsal değer, yani anapara tutarı * kaldıraç üzerinden hesaplanır). Sözleşme fiyatı dayanak fiyattan daha yüksek olduğunda, kısa pozisyon fonlama oranını alır ve bunun tersi de geçerlidir. Bu tür sözleşmeler için statik fonlama oranı genellikle yıllık %10,9 civarında tutulur. @ethena_labs ve @ResolvLabs gibi protokoller bu mekanizmayı şu temelde işlem yapmak için kullanacaktır: dayanak varlığı teminat altına alırken sürekli piyasada açığa satmak, böylece delta nötr getiriler elde etmek.
（Ethena'nın Delta Nötr Ticaret Şeması Açıklaması）Delta nötr tüccarları ve piyasa yapıcılar, vadeli işlemler piyasasının likiditesinin ana sağlayıcılarıdır
İşlem Mekanizması ve Teminat
Vadeli İşlemler ticaretinde genellikle teminat olarak stablecoin'ler kullanılır. BTC ve ETH gibi varlıklar da marj olarak kullanılabilse de, farklı platformların spot çapraz marj yönetim standartları önemli ölçüde farklılık göstermektedir (özellikle DeFi'de) ve çoğu tüccar için bu tür teminatların ücret oranları genellikle stablecoin'leri doğrudan kullanmaktan daha yüksektir. Aşağıda "Teminatı Koruma ve Tasfiye" bölümünde bu konu detaylı olarak ele alınacaktır.
Her ne kadar Vadeli İşlemler kazancı artırabilse de, yüksek kaldıraç aynı zamanda tasfiyeye de neden olabilir. Kripto alanındaki en kârlı finansal ürün olarak, DeFi'deki Vadeli İşlemler rekabeti giderek daha da yoğunlaşıyor.
DeFi Vadeli İşlemlerinin temel çelişkisi üç ana işlevde yoğunlaşmaktadır: likidite elde etme, yürütme verimliliği ve gecikmelerin karşılıklı ilişkisi. @avantisfi örneğinde olduğu gibi, düşük gecikmeli ticaret sistemi likidite havuzuna olumsuz etkilerde bulunabilir, çünkü bu protokoldeki tüm işlemler, protokolün kendi likidite havuzuna karşı bahis oynamaktadır. Fiyatlandırmada bir sapma meydana gelirse, hızlı tepki veren profesyonel tüccarlar "zehirli emir akışı" ile protokol karını aşındırabilir.
B-Booking (tüm işlemleri üstlenen protokol) modelinden A-Booking (pazar inşa etme) modeline geçiş, likidite havuzunun sistematik risklerini ortadan kaldırsa da, sürekli likidite arzını garanti edemez. HyperLiquid'in HLP'si bu tür bir dönüşümden geçti: başlangıçta tüm işlemleri üstlendi, işlem hacmi büyüdükten sonra aşamalı olarak piyasa yapıcıları dahil ederek fiyatlandırmayı optimize etti.
Teorik olarak, zincir dışı emir defteri daha verimli ve ucuz işlemler sunabilir, ancak eğer doğrulayıcılar veya sıralayıcılar işlem akışını işlerken kötü niyetli davranırlarsa, bu yine de yürütme hatalarına yol açabilir. Bu sorunlar çözülebilir, ancak çözümler mükemmel değildir ve kaynak tüketir.
Likidite Soğuk Başlatma İkilemi
Ticaret piyasasındaki katılımcılar
Öncelikle her bir siparişin beklenen kazanç ve risk açısından farklı olduğunu belirtmek gerekir. Trader'lar, belirli bir varlık veya tahmine dayalı piyasada bir olayın olasılığı üzerinde yönlü bahis yapmak isterler. Piyasa yapıcılar, alım satım taraflarının döngüsünü tamamlayarak para kazanmayı, ücret almak ve pozisyonları yönetmeyi hedefler (yani belirli bir zaman diliminde farklı varlıklara olan maruz kalma). Kredi verenler, spot piyasada kaldıraç sağlamayı ve aynı zamanda minimum risk üstlenmeyi hedefler, yani sermaye yapısında öncelikli olarak geri ödeme almayı isterler.
Çeşitlendirilmiş risk iştahına dayanarak, kabaca her biri farklı risk-ödül oranlarına sahip üç farklı katılımcı katmanı olarak düşünülür. Bir tüccar, yönlü bahis ile 3000%'den fazla kazanç elde edebilir, ancak tüm pozisyonu kaybetmek de mümkündür. Büyük piyasa yapıcılar (uygun şekilde korunursa) ABD doları cinsinden yaklaşık çift haneli yıllık getiri bekleyebilir, ancak risk yönetimi düzgün yapılmazsa yine de para kaybedebilir. Kripto alanındaki borç verenler (ABD Hazine tahvillerinden daha yüksek bir getiri oranı bekliyor (şu anda yaklaşık %5,3), önemsiz tahvil oranlarına yakın (yaklaşık %7-8). Bu kaldıraç, tüccarlara veya piyasa yapıcılara faaliyetlerini desteklemek için sağlanacaktır.
Fiyat dalgalanmaları ve tasfiye durumlarında, kredi verenler, pozisyonları tasfiye edilecek olan piyasa yapıcılar ve tüccarlardan önceliklidir.
Piyasa yapıcıların gerçek rolü: Likidite yaratma vs Likidite elde etme
Piyasa yapıcılar, "perakende yatırımcılarla kumar oynamak" yoluyla kar etmezler. Temel kar modeli, alım satım döngüsünü tamamlama üzerine kuruludur: örneğin, 9 dolara X varlığını satın alıp 10 dolara satmak, küçük fiyat farkları ve nicel ticaretle kar elde etmektir. Piyasa yapıcılar, pozisyon riskini dinamik olarak yönetmek zorundadır; eğer hedge başarısız olursa, varlığın değer kaybetmesi nedeniyle gerçekleşmemiş kayıplara maruz kalabilirler.
Likiditeyi teşvik etmek için, borsalar genel olarak "Limit Emir - Piyasa Emir" ücret modeli benimsemekte ve likidite sağlayıcılardan, piyasa yapıcıları telafi etmek için ücret talep etmektedir.
Tüccarlar temelde bir piyasa yapıcısına ihtiyaç duyar ve kullanır, genellikle tüccarlar piyasa yapıcısının belirlediği emirleri tamamlar. Piyasa yapıcılardan farklı olarak, tüccarlar esasen varlık fiyatlarının yükselip yükselemeyeceğine doğrudan bahis yapar ve pozisyon açmak için likidite olmasını umar, doğru işlem yaptıklarında kazançlarını kaldıraçla büyütebilirler.
Örneğin, eğer bir yatırımcı BTC'nin %30 yükseleceğinden ve düşüşün %10'u geçmeyeceğinden eminse, o zaman vadeli işlemler ve 5 kat kaldıraç kullanarak %150 kazanç elde edebilir (ücretler / fon oranları düşüldükten sonra), oysa spot ticaret sadece %30 kazanç sağlayabilir. Tek fark, eğer yatırımcı yanlış değerlendirirse, tasfiye riskiyle karşılaşacak olmasıdır.
DEX, bir piyasa platformu olarak klasik "yumurta ve tavuk" sorunuyla karşı karşıyadır: Piyasa yapıcı likiditesi eksik olduğunda, traderları cezbetmek zorlaşırken, işlem hacmi olmadığında piyasa yapıcılar da yer almak istemez. Genellikle iki çözüm yolu vardır:
Likidite havuzu modeli: Ostium, erken dönem HyperLiquid'in HLP'si, GMX gibi, protokol kendisi karşı taraf olarak işlev görür. Ancak uzun vadede sıfır toplamlı bir oyun oluşturacaktır - (X)LP'nin karı kesinlikle işlemcilerin kaybından gelecektir.
Piyasa yapıcı sözleşmesi: dYdX ve Aevo'nun benimsediği yüksek maliyetli ve seyreltilmiş iş birliği sözleşmesi. Teşvikler sona erdiğinde, likidite ani bir şekilde azalabilir (örneğin, dYdX V3'te piyasa yapıcı desteği sona erdikten sonra temel farkın hızla genişlemesi).
"Tavuk mu yumurtadan çıkar, yumurta mı tavuktan" sorununu çözmenin iki ana yöntemi öncelikle likidite sorununu çözmüştür. Bir yöntem, esasen yalnızca kâr odaklı likidite sağlayıcı protokolünü çözmüştür; diğer yöntem ise kullanıcıları etkili bir şekilde çekmekte ve kullanıcı kâr-zarar ile likidite sağlayıcı kâr-zarar arasında ters bir ilişki kurmaktadır (bkz. Şekil 1 ve Şekil 2). Bu iki model, henüz başlangıç modelinden tamamen kurtulmuş bir örnek sunmamaktadır.
Şekil 1, HLP Kâr/Zarar:
Şekil 2, HyperLiquid tüccarlarının net kar/zararı:
Şekil 3, Kombinasyon Şeması:
Vadeli İşlemler ile Spot Piyasa Arasındaki Temel Farklar
Spot ticaretin tasfiyesinden sonra serbestçe dolaşabilir, ancak Vadeli İşlemler esasen sürekli bir yükümlülük ilişkisidir. Her borsa için tasfiye standartları, teminat gereksinimleri, fiyat oluşum mekanizmaları gibi önemli farklılıklar vardır ve tasfiye süreci genellikle içselleştirilmiştir, bu da geleneksel türev piyasalarından tamamen farklıdır.
Geleneksel finans sisteminde, sipariş eşleştirme ve uzlaşma ayrıdır: borsa eşleştirmeden sorumluyken, merkezi uzlaşma kuruluşu (örneğin DTCC) pozisyon sağlığını yönetir. Ancak DeFi türev platformları genellikle ikisini bir araya getirerek standart dışı sözleşmeler oluşturur, bu da birlikte çalışabilirlik gelişimini engeller.
Fiyat Keşif Mekanizması Karşılaştırması
Fiyat keşfi, piyasa katılımcıları ve borsa mekanizmasının fiyatı belirleme sürecidir. Farklı borsaların çok farklı emir yönetim yöntemleri vardır ve bu, fiyat keşfini ve sonrasındaki temizleme süreçlerini etkileyebilir. Bazı borsalar, LP'lerin varlıkları havuzda yatırarak işlemcilerle bahse girdiği "likidite havuzu" sistemi ile çalışmaktadır.
Borsanın emir defteri ve AMM'si, sürekli sözleşme fiyatı keşfinin gerçekleştiği ve alıcıların ve satıcıların fiyat üzerinde "anlaştığı" borsanın emir eşleştirme hiyerarşisine benzer. Emir defteri, kullanıcılar, piyasa yapıcılar ve takas motorları tarafından sürekli olarak belirlenen limit emirleri tarafından "oluşturulur" ve fiyatlandırma, toplam talebe göre belirlenir.
AMM otomatik olduğu için fiyat keşfini fiyatlandırma modeline göre belirler, ancak giderek daha fazla, AMM tabanlı sistemlerden likidite alan bazı ana sistemlerin, AMM'nin fiyatlandırması etrafında emir defteri oluşturmasına izin verdiği görülmektedir.
Sipariş defterinin siparişleri işleme yöntemleri ve ortamları açısından büyük farklılıklar vardır:
Sipariş Defteri (CLOB): Alım satım limit emirlerinin sürekli mücadelesi fiyatı oluşturur, dYdX V4'ün zincir dışı sipariş defteri Gas ücretlerinden muaf olabilir, ancak doğrulayıcılar blok sıralamasını manipüle edebilir.
Otomatik Piyasa Yapıcı (AMM): GMX'in GLP'si, önceden belirlenmiş bir kıvrım ile fiyatlandırıldığında, kazancı tamamen işlemcilerin kayıplarından (ücretler veya tasfiyeler aracılığıyla) gelmektedir. HyperLiquid, her ikisini yenilikçi bir şekilde birleştirir: Limit emirlerinin AMM teklifleri ile birlikte var olmasına izin verir ve algoritma dinamik olarak spread'i ayarlar.
İlgili proje örnekleri:
CLOB Vadeli İşlemler ticaret örneği
Diyelim ki Alice, 10x kaldıraçlı 1.000 USDC veya 10.000$'lık kavramsal pozisyon büyüklüğü ile BTC'de uzun pozisyon almak istiyor. Bob BTC'de uzun pozisyona geçti ve Alice, 50.000 USDC / 1 BTC fiyatından piyasaya girmek için 5 baz puan (%0,05) alıcı/platform ücreti ödedi. Bu, gerçek bir kayıp olmadığı için alış-satış farkını içermediğini unutmayın. Alice'in 10x kaldıraç kullandığını varsayarsak, Alice'in aslında 50 baz puan (%0,5) kayma (0,05 x 10) ödemesi gerekecektir. Bu 5 dolara eşittir, yani şimdi Alice'in efektif marjı 995 dolar. Sezgisel olarak, fiyat %10 düşerse, Alice tasfiye edilecektir; Fiyat %10 artarsa, Alice 995$'lık %100'lük bir kazanç elde edecektir (%10 * 10). Ancak gerçekte, fiyat yaklaşık %7-8 düştüğünde Alice tasfiye edilecektir. Bunun nedeni, tasfiye katmanının Alice'in Bob'un parasını herhangi bir zamanda geri ödeyebilmesini sağlaması gerektiğidir, aksi takdirde pozisyon iflas edecek ve Bob ticarete ve risk almasına rağmen para kazanamayacaktır. Tasfiye motoru, pozisyonu %10 düştüğünde Alice'i tasfiye ederse, büyük olasılıkla pozisyonun tam değerini telafi edemeyecektir, böylece Bob yine de para kazanabilir. Tersine, borsanın borsadan borsaya değişen bir sürdürme marjı vardır, ancak genellikle anaparanın temel marjı (örneğin %2) ile yüksek kaldıraçlı pozisyonlardan gelen kötü borçları önlemek için genellikle aşamalı bir ölçekte kaldıraca dayalı başka bir çarpanın bir kombinasyonudur.
Bu sistemde, Bob ve Alice birbirlerini CLOB aracılığıyla buluyorlar, CLOB yalnızca belirli bir varlığı alıp satmaya istekli kullanıcıları basitçe eşleştiriyor. Bu durumda, Bob ve Alice işlem ücreti ödemeden sipariş verebilirler, bu da siparişin off-chain emir defteri aracılığıyla gerçekleştirildiğini gösteriyor, tıpkı IntentX ve DyDx'in çalışma şekli gibi. Eğer Bob ve Alice on-chain siparişlerini ayarlamak zorunda kalırlarsa, Gas ücreti ödemeleri ve blok alanı için rekabet etmeleri gerekir.
Burada, Bob ve Alice'in siparişleri yerine getirilmiştir, hatta birbirlerini tanımıyor olsalar bile, birbirlerine karşı yükümlülükleri vardır. Bu taahhütleri yerine getirmek ve kötü borçlar / sistem sağlığı sorunlarından kaçınmak için, likidite katmanında marjı koruma ve likidasyon prosedürleri bulunmaktadır.
Tasfiye Mekanizmasının Evrimi
Hesap teminatı, sürdürme eşiğinin altına düştüğünde, likidasyon motoru indirimli fiyatla pozisyon kapatır. Farklı platformlar bu durumu farklı şekilde işler:
dYdX Modu: Tasfiye edilen pozisyonlar açık emir defterine girer, rekabet aracılığıyla geri dönüş oranını maksimize eder.
GLP/HLP modeli: Protokol ilişkili taraflar sabit indirim ile alım yapar, verimlilikten ödün vererek sadık likidite elde eder.
Aşırı durumlarda, sigorta fonu yetersiz olduğunda kayıpların sosyalizasyonu tetiklenebilir, kârlı pozisyonlar sistem açığını kapatmak için zorla azaltılabilir. Bu uygulama giderek sermaye rezervleri ile yer değiştirmiş olsa da, DeFi platformları likidite teşvikleri ile sigorta fonlarının örtüşmesi nedeniyle hala zorluklarla karşı karşıya.
Cross Margin Sisteminin Karmaşıklığı
Çapraz kenar boşluğu kabaca sürekli çapraz kenar boşluğu ve nokta çapraz kenar boşluğu olarak ikiye ayrılabilir. Sürekli çapraz marj, farklı pozisyonların gerçekleşmemiş kâr ve zararının (PnL) birbirine karşı dengelenebileceği anlamına gelir. Örneğin, toplam depozito 1000$ ise ve pozisyonlardan biri 1100$ kaybederse ve diğeri 1200$ kar elde ederse, iki pozisyon birbirini iptal edebilir ve tasfiye edilmezsiniz (sürdürme marjınızın güvende olması şartıyla). Sürekli çapraz marj, kalıcı platformlar tarafından yaygın olarak uygulanmakta ve kullanılmaktadır. Dikkate alınması gereken tek önemli nokta, benzer bir DyDx Yearn saldırısından kaçınmak için likiditeye dayalı ayarlama yapmaktır: Token fiyatını manipüle etmek, manipülatif tüccarın teminatı geri çekmesine ve ardından spotu sıfıra geri satmasına olanak tanıyarak bir işaret fiyatı düzeltmesi durumunda kayıplara neden olur ve platformun sigorta fonunu vurur.
İkinci çapraz kenar boşluğu türü, spot çapraz kenar boşluğudur. Borsa, pozisyonların marj üzerinden ödenmesine izin verir, ancak diğer varlıklar üzerinden değil. Bunun en bariz örneği Ethena'dır. Ethena, BTC/ETH'yi açığa satmak için BTC ve ETH/LSD'yi teminat olarak kullanır ve bu negatif korelasyonlu pozisyonlardan etkin bir şekilde USDe oluşturur ve bu da borsa için çok faydalıdır. Birisi 1 BTC'yi açığa satarsa ve teminat olarak 1 BTC'ye sahipse, bu işlemin bir sonucu olarak potansiyel olarak şüpheli alacaklara maruz kalmak için kalıcı sözleşmenin yaklaşık %90 veya daha fazla sabitlenmesi gerekir. Aynı zamanda, sürekli sözleşme pozisyonlarında çapraz marj işlemleri yapmak için uzlaşmalı varlıklardan farklı spot varlıkların kullanılması nispeten karmaşıktır, çünkü teorik olarak, negatif korelasyonlu pozisyonların (fonların ödenmesini gerektiren) tasfiye edilmesi kolay değildir ve uzlaşmaya varılan varlıkların çok sayıda çekilmesi durumunda, borsanın sağlığı teorik olarak etkilenebilir. Çoğu borsa, daha büyük hesaplar için bu sorunla başa çıkmak için birleşik bir ticaret hesabı kullanır, getirisi olmayan varlıkların yatırılmasına izin verir ve daha sonra bunların çoğunu işlevsel olarak ödünç verir, yalnızca mevcut işlem ücretleri yoluyla değil, aynı zamanda bu varlıkların dalgalanması yoluyla da para kazanır, ancak daha büyük kurumlar ve tüccarlar teminat olarak getiri varlıklarını yatırabilir.
DeFi'de, spot çapraz marj sorunu esas olarak UTA modeli (pozisyonlar birbirini iptal eder) veya borç verme modeli aracılığıyla çözülür. Borç verme modeli, borçlanma pozisyonlarının sürekli sözleşmenin marjından ayrılmasına izin verdiği ve işlevsel olarak doğrudan entegre olmak yerine yalnızca bağımsız bir risk motoruyla sıkı bir şekilde entegre edilmiş bir borç verme sistemi oluşturduğu için işlevsel olarak daha basittir. Örneğin, bu sistemde, BTC'yi açığa satmak için teminat olarak 1 BTC sağlayabilir ve ardından açığa satış için marj olarak USDC ödünç alabilirsiniz. Borsa sistemi, talebi karşılamak için USDC'ye sahiptir, ancak bu tür bir sistem, tüccarlar için, özellikle de Delta nötr ticaret yapmaya çalışan Ethena gibi tüccarlar için sermaye açısından verimsizdir, çünkü ödünç alınan miktar, Ethena açığa satışı için fonlama oranını azaltacaktır.
Sürekli Çapraz Marj: Farklı pozisyonların kazanç ve kayıplarının birbirini dengelemesine izin verir (örneğin, 1000 dolar depozitoda, 1100 dolar kayıp ile 1200 dolar kazanç dengelenebilir).
Spot Çapraz Teminat: Ethena, BTC/ETH'yi teminat olarak kullanarak benzer varlıkları açığa satıyorsa, likidite riski ile ilgili varlıkları (örneğin USDC) yönetmesi gerekir.
Mevcut DeFi opsiyon piyasası, yüksek teminat gereksinimleri ve çapraz teminat işlevinin eksikliği nedeniyle gelişim açısından geri kalmıştır; Deribit gibi CeFi platformları hala bu alanda hakimdir.
Şu anda, merkezi borsaların aksine, UTA tarzı çapraz marjlama için çok fazla borç verme desteği yoktur. Bu, USDe/sUSDe'nin borç verme pozisyonlarının (esasen perde arkası operasyonlar olan) Delta nötr ticareti tarafından desteklenmesine rağmen. CME ve Deribit bir risk matrisi kullanarak çalışırken, DeFi protokolleri nispeten statik ve dinamik olmayan marj gereksinimlerine sahiptir. Bu, seçeneklerin tam olarak kapsanması gerektiği ve çoğu büyük kısa vadeli seçeneğin, vakaların %99'unda kavramsal değerin %50'si kadar az bir miktarla karşılanabileceği anlamına gelir. DyDx veya HyperLiquid'de bir tüccarsanız ve Delta nötr finansman stratejisine dayalı olarak yıllık %80'den fazla kazanç elde ettiyseniz, negatif korelasyonlu bir pozisyona sahip olsanız ve tamamen korunmuş olsanız bile %10-20 faiz oranıyla borçlanarak bu stratejiye devam edemezsiniz. Bir borsanın takas katmanı, rekabetçi kalmak istiyorsa bu sorunlara uyum sağlamak zorunda kalacaktır.
Aevo Çapraz Teminat Modeli
Aevo'nun modelinde, USDC cinsinden kar ve zarar ve fonlama oranını ödemek için teminatınızı satan merkezi bir katılımcı vardır. Bu, borsada bir sağlık riski gereksinimi olduğunda veya bir pozisyon kapatıldığında meydana gelebilir. Sistem daha verimlidir çünkü hala USDC'de ödenmiştir, ancak diğer para birimlerinde teminatlandırılan pozisyonların sistemdeki USDC'ye "kredilendirilmesine" izin verir. Fonlama oranları ve P&L'nin ödenmesi gerektiğinde, bu pozisyonlar USDC yükümlülüklerini ödemek için satılır. Bu, bu pozisyonların sorumluluğunu Aevo'nun takas sistemine kaydırır.
Drift Teminat Modeli
Drift'in borç verme ürünü, sürekli sözleşme değişiminin çok varlıklı çapraz teminatlandırma özelliğine güç verir. Tüm sürekli sözleşme işlemleri Drift'te USDC cinsinden yapılır. Bir işlem için SUDC dışında bir varlık teminat olarak kullanıldığında, işlem tamamlanana kadar USDC otomatik olarak ödünç alınır. Buna ek olarak, kullanıcılar, diğer borç verme protokollerinde olduğu gibi, belirli kullanım durumlarına göre Drift'te varlık ödünç verebilir ve ödünç alabilir. Mevduat sahipleri (borç verenler) varlıkları üzerinden gelir elde edebilirler. Drift'in modeli, faiz oranı modeli tarafından belirlenen faiz oranıyla Solana ve diğer varlıklara (LTV'ye bağlı olarak) karşı USDC ödünç almanıza olanak tanır. Aave'ye benzer. Tüm işlemler hala USDC'de yapıldığından, bu daha derin likidite ve daha kolay uzlaşmaya yol açar. Ancak bu, etkili bir şekilde iki potansiyel borçlu olduğu anlamına gelir: spot borç veren ve platform ve doğal bir çıkar çatışması vardır.
GLP Mekanizması Üzerine Derinlemesine İnceleme
GLP modelinin kripto türev protokollerinde yaygınlaşmasına rağmen, GLP'nin arkasındaki mekanizma hem GMX tarafından hem de çoğu piyasa katılımcısı tarafından tam olarak anlaşılmamıştır.
Çoğu borsa için likidite katmanlarının kullanıcılar arasında yer almasının aksine, GLP modelinde likidite katmanları ve likidite sağlama, borsa tarafından GLP aracılığıyla yönetilmektedir. GLP, esasen bir sermaye havuzudur ve AMM'ye benzer. İşlemler, tüccarlar tarafından doldurulmak yerine GLP tarafından doldurulmakta, kayma ve çoğu ücretler GLP'ye aittir, bu da onu piyasa yapıcı - sipariş yeme modeli gibi piyasa yapıcılara ait olmaktan ayırmaktadır.
GMX üzerindeki işlemciler normal ücretlerin yanı sıra borçlanma ücretleri de ödemek zorunda. Bu, (X)LP modeli altında, kullanıcıların hem uzun hem de kısa pozisyonlar için aynı anda ücret ödemek zorunda kalabileceği anlamına geliyor; yüksek volatilite dönemlerinde, işlemciler %7 net değerlikte fon maliyeti oranı elde edebilirken, kısa pozisyon sahipleri %14 net değer ödeyebilir. Genellikle fon maliyet oranları görece stabil olup, eğer uzun pozisyondaysanız ve fon maliyeti pozitifse X% ödenir, negatifse X% kazanırsınız. Bu, protokolün işlemcilere ödenenler ile işlemcilere ödenenler arasındaki farktan kazanç sağlamasına olanak tanırken, GLP'nin böyle bir borçlanma ücreti ödemesine gerek kalmıyor ve bu da uzun vadeli likidite sağlama konusunda ona temel bir avantaj sağlıyor.
GLP ve GMX, uygun risk yönetiminin eksikliği nedeniyle ciddi şekilde istismar edilmiştir. Avi Eisenberg gibi dürüst olmayan traderlar, GMX üzerindeki vAMM'yi değiştirmek için Avax varlıklarının spot fiyatlarını manipüle ederek, GLP ve onun mevduat sahipleri pahasına büyük kârlar elde etmekte.
Fiyat Keşfi - CLOB ve AMM
Fiyat keşfi, bir varlığın fiyatlandırılma sürecini tanımlamak için kullanılır ve müzayedeler, fiyat keşfine bir örnektir. Bir müzayedede nihai fiyat, grubun belirli bir miktar için belirli bir fiyattan satın alma isteğini yansıtır. Örneğin, ikisi üç kez 4 TL'ye, ikisi 5 TL'ye ve biri 6 TL'ye satın almak istedikleri beş müşteri ve üç ürün varsa, üç ürün için nihai fiyatlar sırasıyla 6 TL, 5 TL ve 5 TL'dir. Sezgiseldir. Aynı şey sipariş defterleri için de geçerli, sadece sürekli değişiyor ve görünürde bir son yok. İnsanlar, bir varlık için ödemeye hazır oldukları fiyat ve bu varlıktan vazgeçmek için almaya istekli oldukları getiri konusunda sürekli olarak güncellenir. Piyasa yapıcılar, kullanıcının alım satımı yoluyla fiyat farkını kazanmayı umarak düşük fiyatlardan alış emirleri ve yüksek fiyatlardan satış emirleri verirler. Bu modelde, piyasa yapıcılar ve tüccarlar, fiyat oluşum süreci olan fiyat keşfinden sorumludur.
Otomatik Piyasa Yapıcı (AMM), fiyat eğrileri oluşturarak bu sistemi değiştirmektedir. Herkesin geçmişte ne fiyattan alım yapmaya istekli olduğunu beyan etmesinin aksine, AMM'nin emirleri işlevsel olarak "toplu" olup, likidite de "toplu" şeklindedir. AMM'nin başlıca iki modu vardır: dinamik AMM ve dinamik olmayan AMM. Dinamik olmayan AMM genellikle fiyat keşfi için kullanılır. Memecoin, genellikle X * Y = K fiyat eğrisini izleyen dinamik olmayan fiyat AMM biçiminde piyasaya sürülmektedir; bu eğri, standart AMM'deki iki tokenin oranını kullanarak fiyatı belirler ve token sayısını kullanarak derinliği belirler.
Dinamik AMM, yüksek korelasyona sahip varlıklar için uygundur. Örneğin, Curve AMM veya Uniswap V3 AMM, burada Curve fiyatı belirlerken, Uniswap V3 likidite sağlayıcılarının kendi fiyatlarını seçmelerine olanak tanır.
İnsanların AMM'nin spot piyasalardaki kullanımı hakkında geniş bir anlayışa sahip olmalarına rağmen, AMM'nin türev piyasalarındaki kullanımı pek bilinmemektedir.
İnsanlar makro düzeyde GMX'in GLP'si gibi sistemlerin platformdaki yatırımcılara likidite sağladığını anlasalar da, GLP'nin para kazanmasının tek yolunun, ücretler veya öncelikle tasfiye yoluyla kullanıcıların doğrudan zararına olduğunu anlamayabilirler. Bu sıfır toplamlı oyun ortamına rağmen, AMM'ler, özellikle gelişmekte olan projeler için kripto türevleri alanında son derece derin likidite sağlayabilir. HyperLiquid, bu iki fiyat keşif sisteminin başarılı bir şekilde birleştirilmesinin ilginç ve bariz bir örneğidir. Kullanıcılar emir defterine limit emirleri vermeye devam edebilir, ancak aynı emir defterine alış (alış) ve satış (satış) emirleri verebilen ve genellikle emir defterinde emrin diğer tarafını seçen otomatik bir piyasa yapıcıdır. Bu otomatik sistem çok dinamiktir ve eski yüksek frekanslı tüccarlar tarafından yönetilir
Ve tüm likidasyon ve platform ücretlerini tahsil eder. İşlevi, platformun sigorta fonuna da eşdeğerdir. HLP bir AMM olmasına rağmen, "dinamik" ve dinamik olmayan AMM'lerden farklıdır. Bu, otomatik bir modeldir ve (muhtemelen) piyasa dalgalanmalarına göre ayarlamalar yapabilir, diğer piyasalardaki dalgalanmalara göre spread'i ayarlayabilir, piyasa yapım kararlarını etkilemek için diğer piyasa verilerini kullanabilir. Bu, yeni nesil bir AMM'dir ve HyperLiquid'deki başarısı ile kapalı kaynaklı özellikleri sayesinde benzer ürünler arasında dikkat çekici bir konuma sahiptir.
DeFi ve Geleneksel Pazar Yapıları Karşılaştırması
Geleneksel finans, 126 yıl süren bir gelişimle yüksek derecede uzmanlaşmış bir katmanlaşma oluşturmuştur: perakende platformları (örneğin Robinhood) → piyasa yapıcılar → borsa (örneğin CME) → takas kurumları (örneğin DTCC). DeFi protokolleri genellikle birden fazla katmanı aynı anda kapsamaya çalışır, bu da verimsizliğin bir sebebidir.
Ama DeFi'nin iki büyük avantajı var:
Doğallık: Kripto varlık türevlerini hızlı bir şekilde piyasaya sürme yeteneği.
Lisanssızlık: Düzenleyici kısıtlamaların bulunduğu alanlara (örneğin Amerika Birleşik Devletleri, Brezilya) erişim kanalları sağlamak ve sınır ötesi adil bir uzlaşma katmanı kurmak.
Re-staking gibi teknolojilerin altyapı güvenliğini artırmasıyla, DeFi'nin küresel türev ürünlerin nihai uzlaşma ağı haline gelmesi bekleniyor.
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Merkezi Olmayan Finans türetme hakkında bilmeniz gereken her şey
Yazı: Diogenes Casares
Derleyen: AididiaoJP, Foresight News
dYdX ve GMX'in sırasıyla Nisan 2020 ve 2021'de piyasaya sürülmesinden bu yana, DeFi türev platformlarının kullanımı katlanarak arttı ve bugün HyperLiquid, işlem hacmi ve açık pozisyon hacmi açısından merkezi borsalar için bir zorluk teşkil etti. Nispeten geç başlamasına rağmen HyperLiquid, kilitli toplam değerini (TVL) 100 kat artırdı. Şu anda türev platformlarında ve gelişmekte olan tahmin piyasalarında 5,37 milyar dolarlık TVL var ve günlük on milyarlarca dolarlık işlem hacmi var.
Ancak DeFi pazarının mikro yapısına dair derinlemesine analizler nispeten yetersizdir. Örneğin, GLP ve DMM türü likidite sağlama mekanizmalarının Vadeli İşlemler ile işbirliği ilkeleri, DCLOB ile (X)LP/ "piyasa yapıcı" modeline sahip borsa arasındaki farklar, teminat gereksinimlerinin farklılıkları ve birlikte çalışabilirlik gibi konular. Mevcut raporlar genellikle ticaret yapan veya mühendis olmayan kişiler tarafından yazılmakta ve içerik yüzeysel kalmaktadır.
Bu makale, temel yürütmeden (zincir) emir defterine / fiyat keşfine, Oracle Makine, likidasyon, ücretler ve diğer tüm yönlere kadar Vadeli İşlemler hakkında temel bilgileri özetleyecektir. Son olarak, mevcut DEX altyapısı ile TradFi arasındaki farklılıkları tartışacağız.
Vadeli İşlemler nedir?
Vadeli İşlemler, yatırımcıların kaldıraç kullanarak varlık pozisyonlarını büyütmelerine olanak tanır. Bu, BTC fiyatı %10 arttığında, kullanıcıların %30 veya daha fazla kazanç elde edebileceği anlamına gelir; ancak fiyat %10 düştüğünde, kayıplar da orantılı olarak büyüyecektir. Örneğin, 3 kat kaldıraç altında, kar ve zarar üç katına çıkar.
Spesifik olarak, sürekli sözleşmeler, sabit bir sona erme tarihi olmayan türev vadeli işlem sözleşmeleridir. Aylık olarak ödenen ve fiziksel teslimat gerektiren (ham petrol gibi) çoğu ABD tarzı vadeli işlemin aksine, sürekli sözleşmeler bir fonlama oranı mekanizması aracılığıyla fiyat sabitini korur. Mekanizma, sürekli sözleşme fiyatının dayanak varlığa olan primine ve iskontosuna bağlı olarak, uzun veya kısa pozisyonun faiz ödemesi gerekip gerekmediğini belirler (kavramsal değer, yani anapara tutarı * kaldıraç üzerinden hesaplanır). Sözleşme fiyatı dayanak fiyattan daha yüksek olduğunda, kısa pozisyon fonlama oranını alır ve bunun tersi de geçerlidir. Bu tür sözleşmeler için statik fonlama oranı genellikle yıllık %10,9 civarında tutulur. @ethena_labs ve @ResolvLabs gibi protokoller bu mekanizmayı şu temelde işlem yapmak için kullanacaktır: dayanak varlığı teminat altına alırken sürekli piyasada açığa satmak, böylece delta nötr getiriler elde etmek.
（Ethena'nın Delta Nötr Ticaret Şeması Açıklaması）Delta nötr tüccarları ve piyasa yapıcılar, vadeli işlemler piyasasının likiditesinin ana sağlayıcılarıdır
İşlem Mekanizması ve Teminat
Vadeli İşlemler ticaretinde genellikle teminat olarak stablecoin'ler kullanılır. BTC ve ETH gibi varlıklar da marj olarak kullanılabilse de, farklı platformların spot çapraz marj yönetim standartları önemli ölçüde farklılık göstermektedir (özellikle DeFi'de) ve çoğu tüccar için bu tür teminatların ücret oranları genellikle stablecoin'leri doğrudan kullanmaktan daha yüksektir. Aşağıda "Teminatı Koruma ve Tasfiye" bölümünde bu konu detaylı olarak ele alınacaktır.
Her ne kadar Vadeli İşlemler kazancı artırabilse de, yüksek kaldıraç aynı zamanda tasfiyeye de neden olabilir. Kripto alanındaki en kârlı finansal ürün olarak, DeFi'deki Vadeli İşlemler rekabeti giderek daha da yoğunlaşıyor.
DeFi Vadeli İşlemler protokollerinin sınıflandırma mantığı
DeFi Vadeli İşlemlerinin temel çelişkisi üç ana işlevde yoğunlaşmaktadır: likidite elde etme, yürütme verimliliği ve gecikmelerin karşılıklı ilişkisi. @avantisfi örneğinde olduğu gibi, düşük gecikmeli ticaret sistemi likidite havuzuna olumsuz etkilerde bulunabilir, çünkü bu protokoldeki tüm işlemler, protokolün kendi likidite havuzuna karşı bahis oynamaktadır. Fiyatlandırmada bir sapma meydana gelirse, hızlı tepki veren profesyonel tüccarlar "zehirli emir akışı" ile protokol karını aşındırabilir.
B-Booking (tüm işlemleri üstlenen protokol) modelinden A-Booking (pazar inşa etme) modeline geçiş, likidite havuzunun sistematik risklerini ortadan kaldırsa da, sürekli likidite arzını garanti edemez. HyperLiquid'in HLP'si bu tür bir dönüşümden geçti: başlangıçta tüm işlemleri üstlendi, işlem hacmi büyüdükten sonra aşamalı olarak piyasa yapıcıları dahil ederek fiyatlandırmayı optimize etti.
Teorik olarak, zincir dışı emir defteri daha verimli ve ucuz işlemler sunabilir, ancak eğer doğrulayıcılar veya sıralayıcılar işlem akışını işlerken kötü niyetli davranırlarsa, bu yine de yürütme hatalarına yol açabilir. Bu sorunlar çözülebilir, ancak çözümler mükemmel değildir ve kaynak tüketir.
Likidite Soğuk Başlatma İkilemi
Ticaret piyasasındaki katılımcılar
Öncelikle her bir siparişin beklenen kazanç ve risk açısından farklı olduğunu belirtmek gerekir. Trader'lar, belirli bir varlık veya tahmine dayalı piyasada bir olayın olasılığı üzerinde yönlü bahis yapmak isterler. Piyasa yapıcılar, alım satım taraflarının döngüsünü tamamlayarak para kazanmayı, ücret almak ve pozisyonları yönetmeyi hedefler (yani belirli bir zaman diliminde farklı varlıklara olan maruz kalma). Kredi verenler, spot piyasada kaldıraç sağlamayı ve aynı zamanda minimum risk üstlenmeyi hedefler, yani sermaye yapısında öncelikli olarak geri ödeme almayı isterler.
Çeşitlendirilmiş risk iştahına dayanarak, kabaca her biri farklı risk-ödül oranlarına sahip üç farklı katılımcı katmanı olarak düşünülür. Bir tüccar, yönlü bahis ile 3000%'den fazla kazanç elde edebilir, ancak tüm pozisyonu kaybetmek de mümkündür. Büyük piyasa yapıcılar (uygun şekilde korunursa) ABD doları cinsinden yaklaşık çift haneli yıllık getiri bekleyebilir, ancak risk yönetimi düzgün yapılmazsa yine de para kaybedebilir. Kripto alanındaki borç verenler (ABD Hazine tahvillerinden daha yüksek bir getiri oranı bekliyor (şu anda yaklaşık %5,3), önemsiz tahvil oranlarına yakın (yaklaşık %7-8). Bu kaldıraç, tüccarlara veya piyasa yapıcılara faaliyetlerini desteklemek için sağlanacaktır.
Fiyat dalgalanmaları ve tasfiye durumlarında, kredi verenler, pozisyonları tasfiye edilecek olan piyasa yapıcılar ve tüccarlardan önceliklidir.
Piyasa yapıcıların gerçek rolü: Likidite yaratma vs Likidite elde etme
Piyasa yapıcılar, "perakende yatırımcılarla kumar oynamak" yoluyla kar etmezler. Temel kar modeli, alım satım döngüsünü tamamlama üzerine kuruludur: örneğin, 9 dolara X varlığını satın alıp 10 dolara satmak, küçük fiyat farkları ve nicel ticaretle kar elde etmektir. Piyasa yapıcılar, pozisyon riskini dinamik olarak yönetmek zorundadır; eğer hedge başarısız olursa, varlığın değer kaybetmesi nedeniyle gerçekleşmemiş kayıplara maruz kalabilirler.
Likiditeyi teşvik etmek için, borsalar genel olarak "Limit Emir - Piyasa Emir" ücret modeli benimsemekte ve likidite sağlayıcılardan, piyasa yapıcıları telafi etmek için ücret talep etmektedir.
Tüccarlar temelde bir piyasa yapıcısına ihtiyaç duyar ve kullanır, genellikle tüccarlar piyasa yapıcısının belirlediği emirleri tamamlar. Piyasa yapıcılardan farklı olarak, tüccarlar esasen varlık fiyatlarının yükselip yükselemeyeceğine doğrudan bahis yapar ve pozisyon açmak için likidite olmasını umar, doğru işlem yaptıklarında kazançlarını kaldıraçla büyütebilirler.
Örneğin, eğer bir yatırımcı BTC'nin %30 yükseleceğinden ve düşüşün %10'u geçmeyeceğinden eminse, o zaman vadeli işlemler ve 5 kat kaldıraç kullanarak %150 kazanç elde edebilir (ücretler / fon oranları düşüldükten sonra), oysa spot ticaret sadece %30 kazanç sağlayabilir. Tek fark, eğer yatırımcı yanlış değerlendirirse, tasfiye riskiyle karşılaşacak olmasıdır.
DEX, bir piyasa platformu olarak klasik "yumurta ve tavuk" sorunuyla karşı karşıyadır: Piyasa yapıcı likiditesi eksik olduğunda, traderları cezbetmek zorlaşırken, işlem hacmi olmadığında piyasa yapıcılar da yer almak istemez. Genellikle iki çözüm yolu vardır:
Likidite havuzu modeli: Ostium, erken dönem HyperLiquid'in HLP'si, GMX gibi, protokol kendisi karşı taraf olarak işlev görür. Ancak uzun vadede sıfır toplamlı bir oyun oluşturacaktır - (X)LP'nin karı kesinlikle işlemcilerin kaybından gelecektir.
Piyasa yapıcı sözleşmesi: dYdX ve Aevo'nun benimsediği yüksek maliyetli ve seyreltilmiş iş birliği sözleşmesi. Teşvikler sona erdiğinde, likidite ani bir şekilde azalabilir (örneğin, dYdX V3'te piyasa yapıcı desteği sona erdikten sonra temel farkın hızla genişlemesi).
"Tavuk mu yumurtadan çıkar, yumurta mı tavuktan" sorununu çözmenin iki ana yöntemi öncelikle likidite sorununu çözmüştür. Bir yöntem, esasen yalnızca kâr odaklı likidite sağlayıcı protokolünü çözmüştür; diğer yöntem ise kullanıcıları etkili bir şekilde çekmekte ve kullanıcı kâr-zarar ile likidite sağlayıcı kâr-zarar arasında ters bir ilişki kurmaktadır (bkz. Şekil 1 ve Şekil 2). Bu iki model, henüz başlangıç modelinden tamamen kurtulmuş bir örnek sunmamaktadır.
Şekil 1, HLP Kâr/Zarar:
Şekil 2, HyperLiquid tüccarlarının net kar/zararı:
Şekil 3, Kombinasyon Şeması:
Vadeli İşlemler ile Spot Piyasa Arasındaki Temel Farklar
Spot ticaretin tasfiyesinden sonra serbestçe dolaşabilir, ancak Vadeli İşlemler esasen sürekli bir yükümlülük ilişkisidir. Her borsa için tasfiye standartları, teminat gereksinimleri, fiyat oluşum mekanizmaları gibi önemli farklılıklar vardır ve tasfiye süreci genellikle içselleştirilmiştir, bu da geleneksel türev piyasalarından tamamen farklıdır.
Geleneksel finans sisteminde, sipariş eşleştirme ve uzlaşma ayrıdır: borsa eşleştirmeden sorumluyken, merkezi uzlaşma kuruluşu (örneğin DTCC) pozisyon sağlığını yönetir. Ancak DeFi türev platformları genellikle ikisini bir araya getirerek standart dışı sözleşmeler oluşturur, bu da birlikte çalışabilirlik gelişimini engeller.
Fiyat Keşif Mekanizması Karşılaştırması
Fiyat keşfi, piyasa katılımcıları ve borsa mekanizmasının fiyatı belirleme sürecidir. Farklı borsaların çok farklı emir yönetim yöntemleri vardır ve bu, fiyat keşfini ve sonrasındaki temizleme süreçlerini etkileyebilir. Bazı borsalar, LP'lerin varlıkları havuzda yatırarak işlemcilerle bahse girdiği "likidite havuzu" sistemi ile çalışmaktadır.
Borsanın emir defteri ve AMM'si, sürekli sözleşme fiyatı keşfinin gerçekleştiği ve alıcıların ve satıcıların fiyat üzerinde "anlaştığı" borsanın emir eşleştirme hiyerarşisine benzer. Emir defteri, kullanıcılar, piyasa yapıcılar ve takas motorları tarafından sürekli olarak belirlenen limit emirleri tarafından "oluşturulur" ve fiyatlandırma, toplam talebe göre belirlenir.
AMM otomatik olduğu için fiyat keşfini fiyatlandırma modeline göre belirler, ancak giderek daha fazla, AMM tabanlı sistemlerden likidite alan bazı ana sistemlerin, AMM'nin fiyatlandırması etrafında emir defteri oluşturmasına izin verdiği görülmektedir.
Sipariş defterinin siparişleri işleme yöntemleri ve ortamları açısından büyük farklılıklar vardır:
İlgili proje örnekleri:
CLOB Vadeli İşlemler ticaret örneği
Diyelim ki Alice, 10x kaldıraçlı 1.000 USDC veya 10.000$'lık kavramsal pozisyon büyüklüğü ile BTC'de uzun pozisyon almak istiyor. Bob BTC'de uzun pozisyona geçti ve Alice, 50.000 USDC / 1 BTC fiyatından piyasaya girmek için 5 baz puan (%0,05) alıcı/platform ücreti ödedi. Bu, gerçek bir kayıp olmadığı için alış-satış farkını içermediğini unutmayın. Alice'in 10x kaldıraç kullandığını varsayarsak, Alice'in aslında 50 baz puan (%0,5) kayma (0,05 x 10) ödemesi gerekecektir. Bu 5 dolara eşittir, yani şimdi Alice'in efektif marjı 995 dolar. Sezgisel olarak, fiyat %10 düşerse, Alice tasfiye edilecektir; Fiyat %10 artarsa, Alice 995$'lık %100'lük bir kazanç elde edecektir (%10 * 10). Ancak gerçekte, fiyat yaklaşık %7-8 düştüğünde Alice tasfiye edilecektir. Bunun nedeni, tasfiye katmanının Alice'in Bob'un parasını herhangi bir zamanda geri ödeyebilmesini sağlaması gerektiğidir, aksi takdirde pozisyon iflas edecek ve Bob ticarete ve risk almasına rağmen para kazanamayacaktır. Tasfiye motoru, pozisyonu %10 düştüğünde Alice'i tasfiye ederse, büyük olasılıkla pozisyonun tam değerini telafi edemeyecektir, böylece Bob yine de para kazanabilir. Tersine, borsanın borsadan borsaya değişen bir sürdürme marjı vardır, ancak genellikle anaparanın temel marjı (örneğin %2) ile yüksek kaldıraçlı pozisyonlardan gelen kötü borçları önlemek için genellikle aşamalı bir ölçekte kaldıraca dayalı başka bir çarpanın bir kombinasyonudur.
Bu sistemde, Bob ve Alice birbirlerini CLOB aracılığıyla buluyorlar, CLOB yalnızca belirli bir varlığı alıp satmaya istekli kullanıcıları basitçe eşleştiriyor. Bu durumda, Bob ve Alice işlem ücreti ödemeden sipariş verebilirler, bu da siparişin off-chain emir defteri aracılığıyla gerçekleştirildiğini gösteriyor, tıpkı IntentX ve DyDx'in çalışma şekli gibi. Eğer Bob ve Alice on-chain siparişlerini ayarlamak zorunda kalırlarsa, Gas ücreti ödemeleri ve blok alanı için rekabet etmeleri gerekir.
Burada, Bob ve Alice'in siparişleri yerine getirilmiştir, hatta birbirlerini tanımıyor olsalar bile, birbirlerine karşı yükümlülükleri vardır. Bu taahhütleri yerine getirmek ve kötü borçlar / sistem sağlığı sorunlarından kaçınmak için, likidite katmanında marjı koruma ve likidasyon prosedürleri bulunmaktadır.
Tasfiye Mekanizmasının Evrimi
Hesap teminatı, sürdürme eşiğinin altına düştüğünde, likidasyon motoru indirimli fiyatla pozisyon kapatır. Farklı platformlar bu durumu farklı şekilde işler:
Aşırı durumlarda, sigorta fonu yetersiz olduğunda kayıpların sosyalizasyonu tetiklenebilir, kârlı pozisyonlar sistem açığını kapatmak için zorla azaltılabilir. Bu uygulama giderek sermaye rezervleri ile yer değiştirmiş olsa da, DeFi platformları likidite teşvikleri ile sigorta fonlarının örtüşmesi nedeniyle hala zorluklarla karşı karşıya.
Cross Margin Sisteminin Karmaşıklığı
Çapraz kenar boşluğu kabaca sürekli çapraz kenar boşluğu ve nokta çapraz kenar boşluğu olarak ikiye ayrılabilir. Sürekli çapraz marj, farklı pozisyonların gerçekleşmemiş kâr ve zararının (PnL) birbirine karşı dengelenebileceği anlamına gelir. Örneğin, toplam depozito 1000$ ise ve pozisyonlardan biri 1100$ kaybederse ve diğeri 1200$ kar elde ederse, iki pozisyon birbirini iptal edebilir ve tasfiye edilmezsiniz (sürdürme marjınızın güvende olması şartıyla). Sürekli çapraz marj, kalıcı platformlar tarafından yaygın olarak uygulanmakta ve kullanılmaktadır. Dikkate alınması gereken tek önemli nokta, benzer bir DyDx Yearn saldırısından kaçınmak için likiditeye dayalı ayarlama yapmaktır: Token fiyatını manipüle etmek, manipülatif tüccarın teminatı geri çekmesine ve ardından spotu sıfıra geri satmasına olanak tanıyarak bir işaret fiyatı düzeltmesi durumunda kayıplara neden olur ve platformun sigorta fonunu vurur.
İkinci çapraz kenar boşluğu türü, spot çapraz kenar boşluğudur. Borsa, pozisyonların marj üzerinden ödenmesine izin verir, ancak diğer varlıklar üzerinden değil. Bunun en bariz örneği Ethena'dır. Ethena, BTC/ETH'yi açığa satmak için BTC ve ETH/LSD'yi teminat olarak kullanır ve bu negatif korelasyonlu pozisyonlardan etkin bir şekilde USDe oluşturur ve bu da borsa için çok faydalıdır. Birisi 1 BTC'yi açığa satarsa ve teminat olarak 1 BTC'ye sahipse, bu işlemin bir sonucu olarak potansiyel olarak şüpheli alacaklara maruz kalmak için kalıcı sözleşmenin yaklaşık %90 veya daha fazla sabitlenmesi gerekir. Aynı zamanda, sürekli sözleşme pozisyonlarında çapraz marj işlemleri yapmak için uzlaşmalı varlıklardan farklı spot varlıkların kullanılması nispeten karmaşıktır, çünkü teorik olarak, negatif korelasyonlu pozisyonların (fonların ödenmesini gerektiren) tasfiye edilmesi kolay değildir ve uzlaşmaya varılan varlıkların çok sayıda çekilmesi durumunda, borsanın sağlığı teorik olarak etkilenebilir. Çoğu borsa, daha büyük hesaplar için bu sorunla başa çıkmak için birleşik bir ticaret hesabı kullanır, getirisi olmayan varlıkların yatırılmasına izin verir ve daha sonra bunların çoğunu işlevsel olarak ödünç verir, yalnızca mevcut işlem ücretleri yoluyla değil, aynı zamanda bu varlıkların dalgalanması yoluyla da para kazanır, ancak daha büyük kurumlar ve tüccarlar teminat olarak getiri varlıklarını yatırabilir.
DeFi'de, spot çapraz marj sorunu esas olarak UTA modeli (pozisyonlar birbirini iptal eder) veya borç verme modeli aracılığıyla çözülür. Borç verme modeli, borçlanma pozisyonlarının sürekli sözleşmenin marjından ayrılmasına izin verdiği ve işlevsel olarak doğrudan entegre olmak yerine yalnızca bağımsız bir risk motoruyla sıkı bir şekilde entegre edilmiş bir borç verme sistemi oluşturduğu için işlevsel olarak daha basittir. Örneğin, bu sistemde, BTC'yi açığa satmak için teminat olarak 1 BTC sağlayabilir ve ardından açığa satış için marj olarak USDC ödünç alabilirsiniz. Borsa sistemi, talebi karşılamak için USDC'ye sahiptir, ancak bu tür bir sistem, tüccarlar için, özellikle de Delta nötr ticaret yapmaya çalışan Ethena gibi tüccarlar için sermaye açısından verimsizdir, çünkü ödünç alınan miktar, Ethena açığa satışı için fonlama oranını azaltacaktır.
Mevcut DeFi opsiyon piyasası, yüksek teminat gereksinimleri ve çapraz teminat işlevinin eksikliği nedeniyle gelişim açısından geri kalmıştır; Deribit gibi CeFi platformları hala bu alanda hakimdir.
Şu anda, merkezi borsaların aksine, UTA tarzı çapraz marjlama için çok fazla borç verme desteği yoktur. Bu, USDe/sUSDe'nin borç verme pozisyonlarının (esasen perde arkası operasyonlar olan) Delta nötr ticareti tarafından desteklenmesine rağmen. CME ve Deribit bir risk matrisi kullanarak çalışırken, DeFi protokolleri nispeten statik ve dinamik olmayan marj gereksinimlerine sahiptir. Bu, seçeneklerin tam olarak kapsanması gerektiği ve çoğu büyük kısa vadeli seçeneğin, vakaların %99'unda kavramsal değerin %50'si kadar az bir miktarla karşılanabileceği anlamına gelir. DyDx veya HyperLiquid'de bir tüccarsanız ve Delta nötr finansman stratejisine dayalı olarak yıllık %80'den fazla kazanç elde ettiyseniz, negatif korelasyonlu bir pozisyona sahip olsanız ve tamamen korunmuş olsanız bile %10-20 faiz oranıyla borçlanarak bu stratejiye devam edemezsiniz. Bir borsanın takas katmanı, rekabetçi kalmak istiyorsa bu sorunlara uyum sağlamak zorunda kalacaktır.
Aevo Çapraz Teminat Modeli
Aevo'nun modelinde, USDC cinsinden kar ve zarar ve fonlama oranını ödemek için teminatınızı satan merkezi bir katılımcı vardır. Bu, borsada bir sağlık riski gereksinimi olduğunda veya bir pozisyon kapatıldığında meydana gelebilir. Sistem daha verimlidir çünkü hala USDC'de ödenmiştir, ancak diğer para birimlerinde teminatlandırılan pozisyonların sistemdeki USDC'ye "kredilendirilmesine" izin verir. Fonlama oranları ve P&L'nin ödenmesi gerektiğinde, bu pozisyonlar USDC yükümlülüklerini ödemek için satılır. Bu, bu pozisyonların sorumluluğunu Aevo'nun takas sistemine kaydırır.
Drift Teminat Modeli
Drift'in borç verme ürünü, sürekli sözleşme değişiminin çok varlıklı çapraz teminatlandırma özelliğine güç verir. Tüm sürekli sözleşme işlemleri Drift'te USDC cinsinden yapılır. Bir işlem için SUDC dışında bir varlık teminat olarak kullanıldığında, işlem tamamlanana kadar USDC otomatik olarak ödünç alınır. Buna ek olarak, kullanıcılar, diğer borç verme protokollerinde olduğu gibi, belirli kullanım durumlarına göre Drift'te varlık ödünç verebilir ve ödünç alabilir. Mevduat sahipleri (borç verenler) varlıkları üzerinden gelir elde edebilirler. Drift'in modeli, faiz oranı modeli tarafından belirlenen faiz oranıyla Solana ve diğer varlıklara (LTV'ye bağlı olarak) karşı USDC ödünç almanıza olanak tanır. Aave'ye benzer. Tüm işlemler hala USDC'de yapıldığından, bu daha derin likidite ve daha kolay uzlaşmaya yol açar. Ancak bu, etkili bir şekilde iki potansiyel borçlu olduğu anlamına gelir: spot borç veren ve platform ve doğal bir çıkar çatışması vardır.
GLP Mekanizması Üzerine Derinlemesine İnceleme
GLP modelinin kripto türev protokollerinde yaygınlaşmasına rağmen, GLP'nin arkasındaki mekanizma hem GMX tarafından hem de çoğu piyasa katılımcısı tarafından tam olarak anlaşılmamıştır.
Çoğu borsa için likidite katmanlarının kullanıcılar arasında yer almasının aksine, GLP modelinde likidite katmanları ve likidite sağlama, borsa tarafından GLP aracılığıyla yönetilmektedir. GLP, esasen bir sermaye havuzudur ve AMM'ye benzer. İşlemler, tüccarlar tarafından doldurulmak yerine GLP tarafından doldurulmakta, kayma ve çoğu ücretler GLP'ye aittir, bu da onu piyasa yapıcı - sipariş yeme modeli gibi piyasa yapıcılara ait olmaktan ayırmaktadır.
GMX üzerindeki işlemciler normal ücretlerin yanı sıra borçlanma ücretleri de ödemek zorunda. Bu, (X)LP modeli altında, kullanıcıların hem uzun hem de kısa pozisyonlar için aynı anda ücret ödemek zorunda kalabileceği anlamına geliyor; yüksek volatilite dönemlerinde, işlemciler %7 net değerlikte fon maliyeti oranı elde edebilirken, kısa pozisyon sahipleri %14 net değer ödeyebilir. Genellikle fon maliyet oranları görece stabil olup, eğer uzun pozisyondaysanız ve fon maliyeti pozitifse X% ödenir, negatifse X% kazanırsınız. Bu, protokolün işlemcilere ödenenler ile işlemcilere ödenenler arasındaki farktan kazanç sağlamasına olanak tanırken, GLP'nin böyle bir borçlanma ücreti ödemesine gerek kalmıyor ve bu da uzun vadeli likidite sağlama konusunda ona temel bir avantaj sağlıyor.
GLP ve GMX, uygun risk yönetiminin eksikliği nedeniyle ciddi şekilde istismar edilmiştir. Avi Eisenberg gibi dürüst olmayan traderlar, GMX üzerindeki vAMM'yi değiştirmek için Avax varlıklarının spot fiyatlarını manipüle ederek, GLP ve onun mevduat sahipleri pahasına büyük kârlar elde etmekte.
Fiyat Keşfi - CLOB ve AMM
Fiyat keşfi, bir varlığın fiyatlandırılma sürecini tanımlamak için kullanılır ve müzayedeler, fiyat keşfine bir örnektir. Bir müzayedede nihai fiyat, grubun belirli bir miktar için belirli bir fiyattan satın alma isteğini yansıtır. Örneğin, ikisi üç kez 4 TL'ye, ikisi 5 TL'ye ve biri 6 TL'ye satın almak istedikleri beş müşteri ve üç ürün varsa, üç ürün için nihai fiyatlar sırasıyla 6 TL, 5 TL ve 5 TL'dir. Sezgiseldir. Aynı şey sipariş defterleri için de geçerli, sadece sürekli değişiyor ve görünürde bir son yok. İnsanlar, bir varlık için ödemeye hazır oldukları fiyat ve bu varlıktan vazgeçmek için almaya istekli oldukları getiri konusunda sürekli olarak güncellenir. Piyasa yapıcılar, kullanıcının alım satımı yoluyla fiyat farkını kazanmayı umarak düşük fiyatlardan alış emirleri ve yüksek fiyatlardan satış emirleri verirler. Bu modelde, piyasa yapıcılar ve tüccarlar, fiyat oluşum süreci olan fiyat keşfinden sorumludur.
Otomatik Piyasa Yapıcı (AMM), fiyat eğrileri oluşturarak bu sistemi değiştirmektedir. Herkesin geçmişte ne fiyattan alım yapmaya istekli olduğunu beyan etmesinin aksine, AMM'nin emirleri işlevsel olarak "toplu" olup, likidite de "toplu" şeklindedir. AMM'nin başlıca iki modu vardır: dinamik AMM ve dinamik olmayan AMM. Dinamik olmayan AMM genellikle fiyat keşfi için kullanılır. Memecoin, genellikle X * Y = K fiyat eğrisini izleyen dinamik olmayan fiyat AMM biçiminde piyasaya sürülmektedir; bu eğri, standart AMM'deki iki tokenin oranını kullanarak fiyatı belirler ve token sayısını kullanarak derinliği belirler.
Dinamik AMM, yüksek korelasyona sahip varlıklar için uygundur. Örneğin, Curve AMM veya Uniswap V3 AMM, burada Curve fiyatı belirlerken, Uniswap V3 likidite sağlayıcılarının kendi fiyatlarını seçmelerine olanak tanır.
İnsanların AMM'nin spot piyasalardaki kullanımı hakkında geniş bir anlayışa sahip olmalarına rağmen, AMM'nin türev piyasalarındaki kullanımı pek bilinmemektedir.
İnsanlar makro düzeyde GMX'in GLP'si gibi sistemlerin platformdaki yatırımcılara likidite sağladığını anlasalar da, GLP'nin para kazanmasının tek yolunun, ücretler veya öncelikle tasfiye yoluyla kullanıcıların doğrudan zararına olduğunu anlamayabilirler. Bu sıfır toplamlı oyun ortamına rağmen, AMM'ler, özellikle gelişmekte olan projeler için kripto türevleri alanında son derece derin likidite sağlayabilir. HyperLiquid, bu iki fiyat keşif sisteminin başarılı bir şekilde birleştirilmesinin ilginç ve bariz bir örneğidir. Kullanıcılar emir defterine limit emirleri vermeye devam edebilir, ancak aynı emir defterine alış (alış) ve satış (satış) emirleri verebilen ve genellikle emir defterinde emrin diğer tarafını seçen otomatik bir piyasa yapıcıdır. Bu otomatik sistem çok dinamiktir ve eski yüksek frekanslı tüccarlar tarafından yönetilir
Ve tüm likidasyon ve platform ücretlerini tahsil eder. İşlevi, platformun sigorta fonuna da eşdeğerdir. HLP bir AMM olmasına rağmen, "dinamik" ve dinamik olmayan AMM'lerden farklıdır. Bu, otomatik bir modeldir ve (muhtemelen) piyasa dalgalanmalarına göre ayarlamalar yapabilir, diğer piyasalardaki dalgalanmalara göre spread'i ayarlayabilir, piyasa yapım kararlarını etkilemek için diğer piyasa verilerini kullanabilir. Bu, yeni nesil bir AMM'dir ve HyperLiquid'deki başarısı ile kapalı kaynaklı özellikleri sayesinde benzer ürünler arasında dikkat çekici bir konuma sahiptir.
DeFi ve Geleneksel Pazar Yapıları Karşılaştırması
Geleneksel finans, 126 yıl süren bir gelişimle yüksek derecede uzmanlaşmış bir katmanlaşma oluşturmuştur: perakende platformları (örneğin Robinhood) → piyasa yapıcılar → borsa (örneğin CME) → takas kurumları (örneğin DTCC). DeFi protokolleri genellikle birden fazla katmanı aynı anda kapsamaya çalışır, bu da verimsizliğin bir sebebidir.
Ama DeFi'nin iki büyük avantajı var:
Re-staking gibi teknolojilerin altyapı güvenliğini artırmasıyla, DeFi'nin küresel türev ürünlerin nihai uzlaşma ağı haline gelmesi bekleniyor.