Son zamanlarda, Amerika'nın internet aracı kurumlarından Robinhood, Avrupa kullanıcılarına OpenAI, SpaceX gibi üst düzey halka arz edilmemiş şirketlerin hisselerine dayalı "hisse senedi Token'ları" sunacağını duyurdu ve gerçek dünya varlıklarının (RWA) tokenizasyonu konusunu tekrar gündeme getirdi. Ancak, OpenAI hızlı bir şekilde resmi bir açıklama yayınlayarak, Robinhood'un çıkardığı Token'larla hiçbir bağlantısı olmadığını belirtmiş ve "bu Token'lar şirketin gerçek hisse senedini temsil etmez" diye uyarıda bulunmuştur.
Bu olay, finansal yenilik ile geleneksel hisse yönetimi arasındaki derin çelişkileri ortaya koymakla kalmayıp, aynı zamanda küresel düzenleyici kurumlar ve piyasa katılımcıları için düşünülmesi gereken bir örnek sunmaktadır. Kripto Salatayı ekibi, RWA ile ilgili keşif içeriklerini bir araya getirerek bu davanın etkisini ve anlamını derinlemesine analiz edecektir.
（Görüntü kaynağı: 36 Kr）
Bir, Olay Arka Planı
1.Robinhood nedir?
En temel olarak, Robinhood'un ne tür bir şirket olduğunu bilmemiz gerekiyor. Robinhood Markets, Inc., Amerika Birleşik Devletleri'nde, Kaliforniya, Menlo Park'ta bulunan bir finansal hizmetler şirketidir. Şirket, esas olarak bireysel yatırımcılara yönelik hisse senedi uygulamaları ve web siteleri sağlamasıyla tanınmaktadır. Robinhood'un çevrimiçi sunduğu hizmetler tamamen ücretsizdir. Robinhood, bir finansal teknoloji şirketi olarak, finansal ürünler ve hizmet modellerinde yenilik yapmaya kendini adamıştır.
Robinhood, ABD'de işlem gören hisse senetleri, borsa yatırım fonları, ilgili opsiyonlar ve kripto para ticareti ile nakit yönetimi işlemleri sunmaktadır. Hedefi, ABD'deki sıradan bireysel yatırımcılara sıfır komisyonlu hisse senedi, opsiyon, ETF( borsa yatırım fonları, kripto paralar gibi varlıkların ticaret hizmetlerini sağlamaktır. Ayrıca, ana müşterilerin nakit bakiyesi üzerinden faiz geliri, finansman ve kredi faizleri ile yüksek frekanslı işlem yapan kuruluşlara sipariş akışı satışı gibi yöntemlerle kâr elde etmektedir.
Litvanya'da bir Avrupa merkezi kurdu ve Robinhood Europe UAB adlı bir varlık oluşturdu. Kamuda bulunan bilgilere göre, bu varlık Litvanya Merkez Bankası tarafından verilen A sınıfı finansal aracılık lisansı ve kripto varlık hizmet sağlayıcısı lisansını alarak, Litvanya ve tüm Avrupa Ekonomik Alanı'nda kripto varlıkların saklanması, yönetimi ve ticareti gibi hizmetler sunabilir.
2.Olay Özeti
Bu olay, Robinhood'un Fransa'nın Cannes şehrinde düzenlenen Avrupa Kripto Finans Zirvesi'nde, Avrupa Birliği ve Avrupa Ekonomik Alanı kullanıcılarına "hisse senedi Token" ürününü tanıttığını, yatırımcıların blockchain teknolojisi aracılığıyla 200'den fazla Amerikan hisse senedi ve ETF'sini Token biçiminde 7/24 ticaret yapmalarına izin verdiğini ifade etmektedir. En dikkat çekici olanı, halka arz edilmemiş OpenAI ve SpaceX hisselerinin de tokenizasyonunun gerçekleştirilmesi ve Avrupa Birliği kullanıcılarına bu ürünü tanıtmak amacıyla 5 Euro değerinde OpenAI coin ve SpaceX coin'in airdrop edilmesidir. Bu haberin etkisiyle Robinhood hisseleri önemli ölçüde yükseldi.
Ancak, Pekin saatiyle 3 Temmuz sabahı, OpenAI resmi sosyal medya hesaplarında bir açıklama yaptı, bu OpenAI Token'larının OpenAI'nin hissesi olmadığı, şirketin Robinhood ile işbirliği yapmadığı ve bu konuya dahil olmadığı, ayrıca bu konuda herhangi bir destek vermediğini, OpenAI hisselerinin devrinin şirket onayını gerektirdiğini vurgulayarak, şirketin daha önce hiçbir devir işlemini onaylamadığını açıkça belirtti. Bu haberle ilgili olarak, birçok kişi soru işareti yaşayacak:
Bu OpenAI Token'i nedir...
Robinhood ve OpenAI iki şirketin beyanları çelişkili mi...
Robinhood'un OpenAI Token ve SpaceX Token'ın üretim modeli ve hukuki temeli nedir...
Bu olayın geleneksel RWA projelerinden ne farkı var...
Kripto avukat ekibi her birini tek tek yorumlayacak.
（Görüntü kaynağı: 36 Kr）
İki, İşletim Modeli
1. OpenAI Token nedir?
Öncelikle, kripto salata ekibi herkese "OpenAI Token"ın ne olduğunu anlatmaya başlayacak. Bu "OpenAI Token" aslında Robinhood'un özel amaçlı varlık (SPV) içindeki hisse senetleriyle bağlantılı bir blok zincirindeki tokenizasyon sözleşmesidir. Robinhood, belirli sayıda OpenAI hissesine sahip bir SPV'nin hisselerini tutarak, token fiyatını SPV içindeki OpenAI hisselerinin değeriyle ilişkilendirmektedir.
Bu nedenle, OpenAI Token'ının temel varlığı, Robinhood'un kurduğu SPV şirketine olan hisseleridir. Kullanıcılar token satın aldıklarında, gerçek OpenAI hisselerini satın almazlar; bunun yerine fiyatına uyan ve blok zincirinde kaydedilen bir sözleşmeyi satın alırlar. Token sahipleri ile gerçek hisse senetleri arasında iki katmanlı bir ayrım vardır ve OpenAI token'ının fiyatı, SPV içindeki OpenAI hisselerinin değerinin değişimiyle birlikte değişecektir.
Başka bir deyişle, eğer OpenAI'ın değeri artarsa, SPV içindeki hisselerin değeri de artar, SPV'nin kendisinin değeri artar, Robinhood'un sahip olduğu SPV hisselerinin değeri artar, o zaman OpenAI Token fiyatı da yükselebilir, aksi takdirde düşebilir. Kısacası, token sahipleri, SPV içindeki OpenAI ile ilgili hakların değeri dalgalanmasına göre karşılık gelen fiyat farkı kazancı elde etme hakkına sahiptir, ancak OpenAI'ın gerçek hisse senetlerine sahip değildirler; yukarıda belirtilen bu kural blok zincirine yazılmıştır ve token, yatırımcıların bu hakka sahip olduklarının belgesi haline gelir.
2. Tarafların beyanları çelişiyor mu?
Yukarıdaki metinden de anlaşılacağı üzere, Robinhood ile OpenAI'nin açıklamaları da çelişmiyor. OpenAI, Robinhood'un ürettiği "OpenAI Token"ın OpenAI'nin hisse senedi olmadığını reddediyor, Robinhood ile işbirliği yapmadığını, bu konuya katılmadığını ve bunun arkasında durmadığını vurguluyor. OpenAI hisse senetlerinin devri, OpenAI'nin onayını gerektiriyor ve bu konuda herhangi bir devri onaylamadıklarını belirtiyor.
Robinhood tarafı da bu Token'ların gerçek OpenAI hissesi olmadığını kabul etti, sadece Robinhood'un SPV'de tuttuğu hisseler aracılığıyla perakende yatırımcılara özel piyasalara dolaylı erişim sağladığını belirtti. Bu nedenle, her iki taraf da "OpenAI Token'ı"nın OpenAI'nin gerçek hissesi olmadığını kabul etmektedir; yalnızca Robinhood'un bu Token'ı ihraç etme eyleminin uygunluğu ve makuliyeti konusunda bir tartışma bulunmaktadır.
Robinhood'un OpenAI Token üretim modeli aşağıdaki gibidir:
OpenAI ve Robinhood'un açıklamalarına geri dönersek, OpenAI'nin reddettiği şey "Token = hissedar" olup, herhangi bir hisse ile bağlantılı ürünü yetkilendirmediğini vurguluyor, bu da süreçte "Token ≠ doğrudan hisse" ile tutarlıdır; Robinhood ise token'ın "fiyatla bağlantılı bir sözleşme" olduğunu kabul ediyor ve bu, süreçte "SPV aracılığıyla dolaylı olarak değere bağlanma" tasarımı ile tutarlıdır. İki tarafın tartışma noktası, "bu dolaylı bağlantının yasal ve uyumlu olup olmadığı"dır, sürecin kendisinin gerçek tanımı değil.
3.Robinhood neden bu tür bir Token üretiyor?
Robinhood'un bu kez tanıttığı "OpenAl Token" aslında bir "konsensüs varlığı" denemesi: Token biçiminde, sıradan yatırımcıların OpenAl'ın gelecekteki değeri üzerine yaptıkları değerlendirmelere dayanarak işlem yapmalarını sağlıyor. Bu deneme, mevcut yatırım piyasasının üç ana sorununu hedef alıyor:
Öncelikle, kaliteli varlıkların katılımı düşüktür: OpenAl, SpaceX gibi üst düzey teknoloji şirketleri henüz halka açılmamıştır, sıradan yatırımcıların bu büyüme kârlarından yararlanması zordur.
İkincisi, geleneksel özel sermaye ve risk sermayesinin yüksek giriş engeli, sıradan yatırımcıların bu alana girmesini imkânsız hale getiriyor.
Sonunda, yatırımcıların yenilikçi varlıklara olan talebi patladı: Kripto para birimleri, NFT'ler, Meme hisseleri gibi alternatif varlıkların son yıllardaki patlayıcı büyümesi, yatırımcıların yeni anlatılara ve yeni varlık sınıflarına olan güçlü taleplerini yansıtıyor.
Yukarıdaki bağlamda, Robinhood, tokenizasyon ticareti yoluyla geleneksel finansal sistemin kapalı yapısını kırmayı ve geniş bir yatırımcı kitlesine piyasa konsensüsüne dayalı yeni bir yatırım kanalı sağlamayı hedefliyor. Robinhood'un OpenAI şirketini seçmesinin nedeni, OpenAI'nın yapay zeka alanındaki liderliği ve yüksek pazar ilgisi ve etkisidir.
Robinhood, OpenAI Token'ı tanıttı ve marka etkisini kullanarak yatırımcıların dikkatini çekmeyi ve ticarete katılımını artırmayı hedefliyor. Avrupa Birliği kullanıcılarına OpenAI Token'ı ödül olarak airdrop yaparak kullanıcı kaydını ve işlem hacmini artırabilir, şirketin bilinirliğini ve piyasa etkisini yükseltebilir, aynı zamanda diğer tokenizasyon hisse senedi ürünlerinin ticaretini de destekleyebilir.
(Görsel kaynağı: Galoy Research)
4. Düzenleyici Kurumlar
Robinhood'un OpenAI Token'ini üretimi şu anda Litvanya Merkez Bankası ve Avrupa Birliği'nin denetimine tabi. Robinhood, Litvanya Merkez Bankası tarafından verilen A sınıfı finansal aracılık lisansı ve Avrupa Birliği kripto varlık hizmeti sunucusu lisansı aldı; Litvanya Merkez Bankası, Avrupa Birliği içindeki başlıca denetleyici kurumudur. Robinhood'un OpenAI Token'ini üretimi ile ilgili olarak, Litvanya Merkez Bankası bir soruşturma başlattı ve Robinhood'dan ilgili token'in yapısı, pazarlama ve tüketicilerle iletişim detaylarını sağlamasını istedi, böylece yasal durumunu ve uyumluluğunu değerlendirebilsin.
Robinhood'un hisse senedi Token'ları, Türev Ürünler olarak Finansal Araçlar Pazar Direktifi II (MiFID II) kapsamında üretilmektedir. İşlem hacminin artmasıyla birlikte, ESMA (Avrupa Menkul Kıymetler ve Pazar Otoritesi) denetimine de tabi tutulması gerekebilir, Robinhood'un, halka arz belgeleri gibi ilgili gereklilikleri yerine getirmesini sağlaması gerekmektedir. Şu anda, bu Token yalnızca Avrupa halkına açıktır ve henüz Amerikan halkına açılmamıştır; eğer ileride Amerikan pazarına girmeyi planlıyorsa, SEC (Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) denetimine de tabi olması gerekebilir.
Robinhood'un Avrupa'da OpenAI Token'ını üretebilmesinin başlıca nedeni:
ABD'nin katı "nitelikli yatırımcı" sistemiyle karşılaştırıldığında, Avrupa Birliği'nin perakende yatırımcıların karmaşık finansal ürün ticaretine katılımı için belirlediği eşik nispeten daha düşüktür.
Robinhood'un hisse senedi Token'ları, Türev Ürünler olarak, "Finansal Araçlar Pazar Direktifi II" (MiFID II) düzenlemesi altında üretilmektedir; temel varlıkları ABD lisanslı kuruluşlar tarafından saklanmakta ve belirli bir ölçüde Avrupa Birliği'nin finansal ürünlere yönelik uyum gerekliliklerini karşılamaktadır.
Robinhood, Avrupa Birliği'nde uygulamasını bireysel yatırımcılara hizmet vermek için kullanıyor, Avrupa'daki kripto para uygulaması daha kapsamlı bir yatırım platformuna dönüşmüştür.
Üç, Tarafların Kazançları ve Riskleri
1.Yatırımcıların kazancı ve riski
O zaman, yatırımcılar ve aboneler için ne gibi faydalar elde edebilirler? Ayrıca ne gibi riskler üstlenirler?
Öncelikle, profesyonel yatırımcılar bu OpenAI Token'ını satın aldıklarında, bir yatırım fırsatı elde etmiş olurlar. Robinhood, bu Token'ların perakende yatırımcıların özel piyasalara dolaylı olarak erişim sağlamasına ve yatırım girişini açmasına olanak tanıdığını belirtiyor. Özel amaçlı araçtaki (SPV) mülkiyet aracılığıyla, OpenAI Token'ının fiyatı, bu SPV'nin temsil ettiği OpenAI hisselerinin değerine bağlanmaktadır, bu nedenle yatırımcıların teorik olarak OpenAI'nın gelecekteki değer artışından kar elde etme fırsatı vardır. Eğer OpenAI iyi bir gelişim gösterirse ve değer artarsa, Token'ın fiyatı da buna bağlı olarak yükselebilir; yatırımcılar Token'ları satarak fiyat farkından kazanç elde edebilirler. Bu, yatırımcıların elde edebileceği temel faydadır.
Yatırımcılar OpenAI Token'ı satın alırlar, bu da OpenAI'nın gerçek hisse senetlerini veya SPV'nin hisselerini satın almak anlamına gelmez; bunun yerine, SPV'deki OpenAI hisse senedi fiyatına bağlı dolaylı bir risk elde ederler. Hukuki açıdan, token sahipleri oy hakkı, bilgi hakkı gibi hisse senedi ile ilgili haklara sahip değildirler ve OpenAI veya SPV şirketinin gerçek mülkiyetine de sahip değildirler; daha çok bir "değerleme takip cihazı"na sahip olmak gibidirler ve token fiyatı dalgalandıkça kazanç veya kayıplar elde edebilirler.
Ancak bu yatırım şeklinin de belirli riskleri vardır. Çünkü, OpenAI şirketi Twitter gibi sosyal medya platformlarında açıkça belirtmiştir ki, bu Token OpenAI'nin hisse senedi değildir, şirket Robinhood ile işbirliği yapmamış veya onu desteklememiştir. Bu, alıcıların OpenAI'nin gerçek hisse senedine sahip olmadıkları anlamına gelir, hisse sahiplerinin oy kullanma hakkı, temettü hakkı gibi gerçek hissedar haklarından yararlanamazlar ve hakları gerçek hisse senedi sahipleri gibi korunamaz. Başka bir deyişle, OpenAI'nin yayımladığı içeriklere göre, yatırımcılar sadece OpenAI'nin hisse değerinin artması yoluyla kazanç elde edebilmekte ve durumları hisse sahipleriyle eşit değildir.
Elbette, yatırımcılar bu tür Token'ları satın alırken değer dalgalanmaları ve değerleme riskleri ile karşılaşacaklardır. Token fiyatı SPV'nin sahip olduğu OpenAI hisselerinin değeri ile bağlantılı olsa da, OpenAI'nin gerçek değerini tamamen doğru bir şekilde yansıtmaz ve büyük sapmalar olabilir. Ayrıca, OpenAI'nin halka açık olmayan özel bir şirket olması nedeniyle, değerlemesi zaten yüksek bir belirsizlik taşımaktadır; değerlemede büyük dalgalanmalar olduğunda, Token fiyatı da önemli ölçüde dalgalanabilir ve alıcılar büyük kayıplarla karşılaşabilir. Bu nedenle, kripto hukuku ekibi tüm yatırımcılara riskleri dikkatlice değerlendirmelerini öneriyor; bu risk faktörü, geleneksel RWA projelerine göre çok daha yüksektir. 2. Proje sahibinin kazançları ve riskleri
Ve Robinhood için belki de elde edilen önemli kazançlardır.
Öncelikle, en belirgin fayda, bu olayın duyurulmasından sonra Robinhood'un hisse senedi fiyatının yaklaşık %10 oranında fırlamasıdır. Bu, piyasanın sunduğu bu yenilikçi ürünü kabul ettiğini gösteriyor, şirketin piyasa değeri artmakta, hissedarların hakları da buna bağlı olarak yükselmektedir. Aynı zamanda, şirketin sermaye piyasasındaki etkisi ve tanınırlığı da artmaktadır. Şirket ayrıca daha fazla yatırımcının hisselerine yatırım yapmasını sağlayarak, finansman toplama hedefine ulaşabilir.
Ayrıca, Robinhood'un elde ettiği potansiyel fayda, bu olay sayesinde pazar payı elde edebilmesi ve müşteri tabanını genişletebilmesidir. Robinhood'un bu kez sunduğu tokenizasyon ürünleri, Avrupa Birliği müşterilerine yönelik olup, yatırım eşiğini düşürmekte ve karmaşık KYC doğrulama süreçlerini basitleştirmektedir.
Elbette, Robinhood da belirli bir risk alacaktır.
Piyasa riski açısından, OpenAI Token'in fiyatı SPV içindeki OpenAI hisselerinin değeriyle bağlantılıdır ve OpenAI, halka açık olmayan bir şirket olarak, değerlemesi teknoloji geliştirme ilerlemesi, ticari işbirliği sonuçları, sektör rekabet durumu gibi çeşitli faktörlerden etkilenmekte ve dalgalanma belirsizliği oldukça yüksektir.
OpenAI'nın değeri beklentilerin altında kalır veya düşerse, SPV'deki hisselerin değeri de azalacak ve bu da Token fiyatlarının düşmesine yol açacaktır. Bu sadece yatırımcıların zarar görmesine neden olmakla kalmayacak, aynı zamanda Robinhood'un işine olan piyasa güvenini zayıflatabilir, marka itibarını ve genel iş gelişimini olumsuz etkileyebilir.
Kredi riski de göz ardı edilemez. OpenAI Token, esasen bir sentetik türev üründür; yatırımcılar doğrudan varlıkları tutmazlar, bunun yerine sözleşmeler aracılığıyla fiyat dalgalanmalarına ekonomik maruz kalma elde ederler. Bu, yatırımcıların haklarının gerçekleştirilmesinin Robinhood'un icra yeteneğine büyük ölçüde bağımlı olduğu anlamına gelir.
Eğer Robinhood bir işletme krizi yaşar, sözleşme yükümlülüklerini yerine getiremez ve hatta dolandırıcılık davranışları sergilerse, bu durum yatırımcıların çıkarlarını doğrudan zedeleyecek, piyasanın ona olan güven krizini tetikleyecek ve dolayısıyla mevcut işlerini ve gelecekteki iş genişlemelerini etkileyecektir.
Dördüncü, bu projenin geleneksel RWA projelerinden farkı
Açıkça, Robinhood'un OpenAI Token olayı ile geleneksel RWA (gerçek dünya varlıkları) projeleri arasında birçok farklılık bulunmaktadır, detaylar Tablo 1'de gösterilmiştir:
Tablo 1 OpenAI Token projesi ile geleneksel RWA projelerinin karşılaştırması
Beş, Kripto Salata Yorumu
Robinhood, köklü bir aracı kurum olarak, erken dönemlerde coin dünyası ve dijital varlık alanında keşiflere yönelmiştir. 2019 yılında piyasaya sürdüğü menkul kıymet tokenizasyonu (STO) bunu gösterir. Daha önce, Gate, Bybit gibi platformlar da ABD hisse senedi tokenizasyonu işine girişimlerde bulunmuş, bazı uyum sınırında olan ürünler sunmuşlardır, ancak bu durum geniş bir ilgi uyandırmamıştır.
Ve bu sefer Robinhood'un OpenAI Token'ını üretmesiyle ilgili güçlü bir tepki olmasının nedeni, temel fark şudur: Gate, Bybit gibi platformlar kripto para dünyasındaki kuruluşlar olup geleneksel finans alanına sızarken, Robinhood ise geleneksel finans kuruluşu kimliğiyle kripto para dünyasına girmektedir; bu ikisinin geleneksel finans üzerindeki etkileri arasında esasen bir fark vardır. Geleneksel finans kuruluşlarının hedef kitlesi çoğunlukla kripto para dünyasına dair deneyimden yoksundur ve Robinhood markası kendisi önemli bir piyasa etkisi getirmektedir.
Ayrıca, bu projenin yatırım hedefleri arasında OpenAI, SpaceX gibi teknoloji devleri bulunmaktadır. Bu şirketler, dünya genelinde geniş bir etki alanına sahiptir. Bu nedenle, "OpenAI Token" kavramının ortaya çıkması yatırımcıların dikkatini daha da çekmiştir.
Ancak, OpenAI hisselerine sahip olan kurumlar için, eğer bir kurum tokenizasyon işlemi gerçekleştirirse, diğer 19 kurumun çıkarları hemen zarar görecektir. Eşit hisseye sahip olan bazı kurumlar bu tür işlemleri gerçekleştirebilirken, diğer kurumların bunu taklit edememesi, çıkarların tek taraflı olarak ihlal edilmesi konusundaki temel sorudur. Bu durum, sonraki ilgili işlemlerin diğer kurumların iş birliğini almasını zorlaştıracaktır.
Daha fazla kurum için, eğer tokenizasyon çıkışı olağan bir model haline gelirse, daha fazla yatırımcı tokenizasyon pazarındaki hisse senetlerine yönelir, bu da hisse senedi fiyatlarının dalgalanmasını daha da artırır ve yatırım pazarını kurumların hakim olduğu, spekülatif özelliklerin daha güçlü olduğu bir yer haline getirir. Uyumlu uygulayıcıların perspektifinden bakıldığında, bu model büyük zorluklarla karşı karşıyadır. Tokenların sınır tanımayan özellikleri vardır, oysa halka arz kuralları belirgin sınır kısıtlamalarına sahiptir ve bu durum küresel her türlü piyasalara darbe vuracaktır.
İkincisi, geleneksel finans sisteminin titiz yapısı, şirket hukuku, fon hukuku, menkul kıymetler hukuku, yatırımcı koruma mekanizmaları ve borsa kuralları tarafından birlikte sürdürülmektedir. **Ancak, token ile ilgili işlemlerin hukuki açıdan birçok tartışması bulunmaktadır; örneğin, token'lar sonsuz bir şekilde bölünebilirken, hisse senetleri bu özelliği gerçekleştiremiyor; hisse senetlerinin kayıt sistemi ve iç kayıt sistemi açık bir hukuki temele sahiptir, ihlal durumları iç mekanizmalar aracılığıyla sorumlu tutulabilirken, token'ların zincir üzerindeki serbest dolaşımı hem denetlenmesi zor hem de aktif bir denetim motivasyonu eksikliği taşımaktadır, bu durumlar, hisse sahiplerinin çıkarlarına da büyük zarar vermektedir. **Bu nedenle, özünde, Robinhood'un OpenAI token'ını çıkarması Web3 alanında yeni bir yatırım aracı eklemiş olsa da, hisse senedi piyasasında doğrudan bir değer yaratmamıştır.
"Hisse senedi tokenizasyonu" belirli yönlerden dezavantajlar barındırsa da, yatırımcılara yeni zorluklar getirse de, Web3 alanındaki yenilikçi bir girişim olarak varlığı belirli bir mantığa sahiptir. Web3 kendisi sürekli olarak geleneksel mantıkları aşan bir alan olup, bu olayın yansıttığı finansal yenilik arayışının belirli olumlu anlamları vardır. Ancak, geleneksel finans sektöründeki profesyoneller için getirdiği darbe oldukça şiddetlidir. Bu nedenle, yatırımcılar ve "hisse senedi tokenizasyonu" denemek isteyen diğer aracı kurumlar ve şirketler, bu olaya dikkatle yaklaşmalıdır.
Yalnızca bu makalenin yazarının kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konular hakkında hukuki danışmanlık ve hukuki görüş oluşturmaz.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Web3 avukatları derinlemesine inceliyor: Robinhood'un hisse senedi Token'ı, yenilik mi yoksa aşım mı?
Son zamanlarda, Amerika'nın internet aracı kurumlarından Robinhood, Avrupa kullanıcılarına OpenAI, SpaceX gibi üst düzey halka arz edilmemiş şirketlerin hisselerine dayalı "hisse senedi Token'ları" sunacağını duyurdu ve gerçek dünya varlıklarının (RWA) tokenizasyonu konusunu tekrar gündeme getirdi. Ancak, OpenAI hızlı bir şekilde resmi bir açıklama yayınlayarak, Robinhood'un çıkardığı Token'larla hiçbir bağlantısı olmadığını belirtmiş ve "bu Token'lar şirketin gerçek hisse senedini temsil etmez" diye uyarıda bulunmuştur.
Bu olay, finansal yenilik ile geleneksel hisse yönetimi arasındaki derin çelişkileri ortaya koymakla kalmayıp, aynı zamanda küresel düzenleyici kurumlar ve piyasa katılımcıları için düşünülmesi gereken bir örnek sunmaktadır. Kripto Salatayı ekibi, RWA ile ilgili keşif içeriklerini bir araya getirerek bu davanın etkisini ve anlamını derinlemesine analiz edecektir.
（Görüntü kaynağı: 36 Kr）
Bir, Olay Arka Planı
1.Robinhood nedir?
En temel olarak, Robinhood'un ne tür bir şirket olduğunu bilmemiz gerekiyor. Robinhood Markets, Inc., Amerika Birleşik Devletleri'nde, Kaliforniya, Menlo Park'ta bulunan bir finansal hizmetler şirketidir. Şirket, esas olarak bireysel yatırımcılara yönelik hisse senedi uygulamaları ve web siteleri sağlamasıyla tanınmaktadır. Robinhood'un çevrimiçi sunduğu hizmetler tamamen ücretsizdir. Robinhood, bir finansal teknoloji şirketi olarak, finansal ürünler ve hizmet modellerinde yenilik yapmaya kendini adamıştır.
Robinhood, ABD'de işlem gören hisse senetleri, borsa yatırım fonları, ilgili opsiyonlar ve kripto para ticareti ile nakit yönetimi işlemleri sunmaktadır. Hedefi, ABD'deki sıradan bireysel yatırımcılara sıfır komisyonlu hisse senedi, opsiyon, ETF( borsa yatırım fonları, kripto paralar gibi varlıkların ticaret hizmetlerini sağlamaktır. Ayrıca, ana müşterilerin nakit bakiyesi üzerinden faiz geliri, finansman ve kredi faizleri ile yüksek frekanslı işlem yapan kuruluşlara sipariş akışı satışı gibi yöntemlerle kâr elde etmektedir.
Litvanya'da bir Avrupa merkezi kurdu ve Robinhood Europe UAB adlı bir varlık oluşturdu. Kamuda bulunan bilgilere göre, bu varlık Litvanya Merkez Bankası tarafından verilen A sınıfı finansal aracılık lisansı ve kripto varlık hizmet sağlayıcısı lisansını alarak, Litvanya ve tüm Avrupa Ekonomik Alanı'nda kripto varlıkların saklanması, yönetimi ve ticareti gibi hizmetler sunabilir.
2.Olay Özeti
Bu olay, Robinhood'un Fransa'nın Cannes şehrinde düzenlenen Avrupa Kripto Finans Zirvesi'nde, Avrupa Birliği ve Avrupa Ekonomik Alanı kullanıcılarına "hisse senedi Token" ürününü tanıttığını, yatırımcıların blockchain teknolojisi aracılığıyla 200'den fazla Amerikan hisse senedi ve ETF'sini Token biçiminde 7/24 ticaret yapmalarına izin verdiğini ifade etmektedir. En dikkat çekici olanı, halka arz edilmemiş OpenAI ve SpaceX hisselerinin de tokenizasyonunun gerçekleştirilmesi ve Avrupa Birliği kullanıcılarına bu ürünü tanıtmak amacıyla 5 Euro değerinde OpenAI coin ve SpaceX coin'in airdrop edilmesidir. Bu haberin etkisiyle Robinhood hisseleri önemli ölçüde yükseldi.
Ancak, Pekin saatiyle 3 Temmuz sabahı, OpenAI resmi sosyal medya hesaplarında bir açıklama yaptı, bu OpenAI Token'larının OpenAI'nin hissesi olmadığı, şirketin Robinhood ile işbirliği yapmadığı ve bu konuya dahil olmadığı, ayrıca bu konuda herhangi bir destek vermediğini, OpenAI hisselerinin devrinin şirket onayını gerektirdiğini vurgulayarak, şirketin daha önce hiçbir devir işlemini onaylamadığını açıkça belirtti. Bu haberle ilgili olarak, birçok kişi soru işareti yaşayacak:
Kripto avukat ekibi her birini tek tek yorumlayacak.
（Görüntü kaynağı: 36 Kr）
İki, İşletim Modeli
1. OpenAI Token nedir?
Öncelikle, kripto salata ekibi herkese "OpenAI Token"ın ne olduğunu anlatmaya başlayacak. Bu "OpenAI Token" aslında Robinhood'un özel amaçlı varlık (SPV) içindeki hisse senetleriyle bağlantılı bir blok zincirindeki tokenizasyon sözleşmesidir. Robinhood, belirli sayıda OpenAI hissesine sahip bir SPV'nin hisselerini tutarak, token fiyatını SPV içindeki OpenAI hisselerinin değeriyle ilişkilendirmektedir.
Bu nedenle, OpenAI Token'ının temel varlığı, Robinhood'un kurduğu SPV şirketine olan hisseleridir. Kullanıcılar token satın aldıklarında, gerçek OpenAI hisselerini satın almazlar; bunun yerine fiyatına uyan ve blok zincirinde kaydedilen bir sözleşmeyi satın alırlar. Token sahipleri ile gerçek hisse senetleri arasında iki katmanlı bir ayrım vardır ve OpenAI token'ının fiyatı, SPV içindeki OpenAI hisselerinin değerinin değişimiyle birlikte değişecektir.
Başka bir deyişle, eğer OpenAI'ın değeri artarsa, SPV içindeki hisselerin değeri de artar, SPV'nin kendisinin değeri artar, Robinhood'un sahip olduğu SPV hisselerinin değeri artar, o zaman OpenAI Token fiyatı da yükselebilir, aksi takdirde düşebilir. Kısacası, token sahipleri, SPV içindeki OpenAI ile ilgili hakların değeri dalgalanmasına göre karşılık gelen fiyat farkı kazancı elde etme hakkına sahiptir, ancak OpenAI'ın gerçek hisse senetlerine sahip değildirler; yukarıda belirtilen bu kural blok zincirine yazılmıştır ve token, yatırımcıların bu hakka sahip olduklarının belgesi haline gelir.
2. Tarafların beyanları çelişiyor mu?
Yukarıdaki metinden de anlaşılacağı üzere, Robinhood ile OpenAI'nin açıklamaları da çelişmiyor. OpenAI, Robinhood'un ürettiği "OpenAI Token"ın OpenAI'nin hisse senedi olmadığını reddediyor, Robinhood ile işbirliği yapmadığını, bu konuya katılmadığını ve bunun arkasında durmadığını vurguluyor. OpenAI hisse senetlerinin devri, OpenAI'nin onayını gerektiriyor ve bu konuda herhangi bir devri onaylamadıklarını belirtiyor.
Robinhood tarafı da bu Token'ların gerçek OpenAI hissesi olmadığını kabul etti, sadece Robinhood'un SPV'de tuttuğu hisseler aracılığıyla perakende yatırımcılara özel piyasalara dolaylı erişim sağladığını belirtti. Bu nedenle, her iki taraf da "OpenAI Token'ı"nın OpenAI'nin gerçek hissesi olmadığını kabul etmektedir; yalnızca Robinhood'un bu Token'ı ihraç etme eyleminin uygunluğu ve makuliyeti konusunda bir tartışma bulunmaktadır.
Robinhood'un OpenAI Token üretim modeli aşağıdaki gibidir:
OpenAI ve Robinhood'un açıklamalarına geri dönersek, OpenAI'nin reddettiği şey "Token = hissedar" olup, herhangi bir hisse ile bağlantılı ürünü yetkilendirmediğini vurguluyor, bu da süreçte "Token ≠ doğrudan hisse" ile tutarlıdır; Robinhood ise token'ın "fiyatla bağlantılı bir sözleşme" olduğunu kabul ediyor ve bu, süreçte "SPV aracılığıyla dolaylı olarak değere bağlanma" tasarımı ile tutarlıdır. İki tarafın tartışma noktası, "bu dolaylı bağlantının yasal ve uyumlu olup olmadığı"dır, sürecin kendisinin gerçek tanımı değil.
3.Robinhood neden bu tür bir Token üretiyor?
Robinhood'un bu kez tanıttığı "OpenAl Token" aslında bir "konsensüs varlığı" denemesi: Token biçiminde, sıradan yatırımcıların OpenAl'ın gelecekteki değeri üzerine yaptıkları değerlendirmelere dayanarak işlem yapmalarını sağlıyor. Bu deneme, mevcut yatırım piyasasının üç ana sorununu hedef alıyor:
Yukarıdaki bağlamda, Robinhood, tokenizasyon ticareti yoluyla geleneksel finansal sistemin kapalı yapısını kırmayı ve geniş bir yatırımcı kitlesine piyasa konsensüsüne dayalı yeni bir yatırım kanalı sağlamayı hedefliyor. Robinhood'un OpenAI şirketini seçmesinin nedeni, OpenAI'nın yapay zeka alanındaki liderliği ve yüksek pazar ilgisi ve etkisidir.
Robinhood, OpenAI Token'ı tanıttı ve marka etkisini kullanarak yatırımcıların dikkatini çekmeyi ve ticarete katılımını artırmayı hedefliyor. Avrupa Birliği kullanıcılarına OpenAI Token'ı ödül olarak airdrop yaparak kullanıcı kaydını ve işlem hacmini artırabilir, şirketin bilinirliğini ve piyasa etkisini yükseltebilir, aynı zamanda diğer tokenizasyon hisse senedi ürünlerinin ticaretini de destekleyebilir.
(Görsel kaynağı: Galoy Research)
4. Düzenleyici Kurumlar
Robinhood'un OpenAI Token'ini üretimi şu anda Litvanya Merkez Bankası ve Avrupa Birliği'nin denetimine tabi. Robinhood, Litvanya Merkez Bankası tarafından verilen A sınıfı finansal aracılık lisansı ve Avrupa Birliği kripto varlık hizmeti sunucusu lisansı aldı; Litvanya Merkez Bankası, Avrupa Birliği içindeki başlıca denetleyici kurumudur. Robinhood'un OpenAI Token'ini üretimi ile ilgili olarak, Litvanya Merkez Bankası bir soruşturma başlattı ve Robinhood'dan ilgili token'in yapısı, pazarlama ve tüketicilerle iletişim detaylarını sağlamasını istedi, böylece yasal durumunu ve uyumluluğunu değerlendirebilsin.
Robinhood'un hisse senedi Token'ları, Türev Ürünler olarak Finansal Araçlar Pazar Direktifi II (MiFID II) kapsamında üretilmektedir. İşlem hacminin artmasıyla birlikte, ESMA (Avrupa Menkul Kıymetler ve Pazar Otoritesi) denetimine de tabi tutulması gerekebilir, Robinhood'un, halka arz belgeleri gibi ilgili gereklilikleri yerine getirmesini sağlaması gerekmektedir. Şu anda, bu Token yalnızca Avrupa halkına açıktır ve henüz Amerikan halkına açılmamıştır; eğer ileride Amerikan pazarına girmeyi planlıyorsa, SEC (Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) denetimine de tabi olması gerekebilir.
Robinhood'un Avrupa'da OpenAI Token'ını üretebilmesinin başlıca nedeni:
Üç, Tarafların Kazançları ve Riskleri
1.Yatırımcıların kazancı ve riski
O zaman, yatırımcılar ve aboneler için ne gibi faydalar elde edebilirler? Ayrıca ne gibi riskler üstlenirler?
Öncelikle, profesyonel yatırımcılar bu OpenAI Token'ını satın aldıklarında, bir yatırım fırsatı elde etmiş olurlar. Robinhood, bu Token'ların perakende yatırımcıların özel piyasalara dolaylı olarak erişim sağlamasına ve yatırım girişini açmasına olanak tanıdığını belirtiyor. Özel amaçlı araçtaki (SPV) mülkiyet aracılığıyla, OpenAI Token'ının fiyatı, bu SPV'nin temsil ettiği OpenAI hisselerinin değerine bağlanmaktadır, bu nedenle yatırımcıların teorik olarak OpenAI'nın gelecekteki değer artışından kar elde etme fırsatı vardır. Eğer OpenAI iyi bir gelişim gösterirse ve değer artarsa, Token'ın fiyatı da buna bağlı olarak yükselebilir; yatırımcılar Token'ları satarak fiyat farkından kazanç elde edebilirler. Bu, yatırımcıların elde edebileceği temel faydadır.
Yatırımcılar OpenAI Token'ı satın alırlar, bu da OpenAI'nın gerçek hisse senetlerini veya SPV'nin hisselerini satın almak anlamına gelmez; bunun yerine, SPV'deki OpenAI hisse senedi fiyatına bağlı dolaylı bir risk elde ederler. Hukuki açıdan, token sahipleri oy hakkı, bilgi hakkı gibi hisse senedi ile ilgili haklara sahip değildirler ve OpenAI veya SPV şirketinin gerçek mülkiyetine de sahip değildirler; daha çok bir "değerleme takip cihazı"na sahip olmak gibidirler ve token fiyatı dalgalandıkça kazanç veya kayıplar elde edebilirler.
Ancak bu yatırım şeklinin de belirli riskleri vardır. Çünkü, OpenAI şirketi Twitter gibi sosyal medya platformlarında açıkça belirtmiştir ki, bu Token OpenAI'nin hisse senedi değildir, şirket Robinhood ile işbirliği yapmamış veya onu desteklememiştir. Bu, alıcıların OpenAI'nin gerçek hisse senedine sahip olmadıkları anlamına gelir, hisse sahiplerinin oy kullanma hakkı, temettü hakkı gibi gerçek hissedar haklarından yararlanamazlar ve hakları gerçek hisse senedi sahipleri gibi korunamaz. Başka bir deyişle, OpenAI'nin yayımladığı içeriklere göre, yatırımcılar sadece OpenAI'nin hisse değerinin artması yoluyla kazanç elde edebilmekte ve durumları hisse sahipleriyle eşit değildir.
Elbette, yatırımcılar bu tür Token'ları satın alırken değer dalgalanmaları ve değerleme riskleri ile karşılaşacaklardır. Token fiyatı SPV'nin sahip olduğu OpenAI hisselerinin değeri ile bağlantılı olsa da, OpenAI'nin gerçek değerini tamamen doğru bir şekilde yansıtmaz ve büyük sapmalar olabilir. Ayrıca, OpenAI'nin halka açık olmayan özel bir şirket olması nedeniyle, değerlemesi zaten yüksek bir belirsizlik taşımaktadır; değerlemede büyük dalgalanmalar olduğunda, Token fiyatı da önemli ölçüde dalgalanabilir ve alıcılar büyük kayıplarla karşılaşabilir. Bu nedenle, kripto hukuku ekibi tüm yatırımcılara riskleri dikkatlice değerlendirmelerini öneriyor; bu risk faktörü, geleneksel RWA projelerine göre çok daha yüksektir. 2. Proje sahibinin kazançları ve riskleri
Ve Robinhood için belki de elde edilen önemli kazançlardır.
Öncelikle, en belirgin fayda, bu olayın duyurulmasından sonra Robinhood'un hisse senedi fiyatının yaklaşık %10 oranında fırlamasıdır. Bu, piyasanın sunduğu bu yenilikçi ürünü kabul ettiğini gösteriyor, şirketin piyasa değeri artmakta, hissedarların hakları da buna bağlı olarak yükselmektedir. Aynı zamanda, şirketin sermaye piyasasındaki etkisi ve tanınırlığı da artmaktadır. Şirket ayrıca daha fazla yatırımcının hisselerine yatırım yapmasını sağlayarak, finansman toplama hedefine ulaşabilir.
Ayrıca, Robinhood'un elde ettiği potansiyel fayda, bu olay sayesinde pazar payı elde edebilmesi ve müşteri tabanını genişletebilmesidir. Robinhood'un bu kez sunduğu tokenizasyon ürünleri, Avrupa Birliği müşterilerine yönelik olup, yatırım eşiğini düşürmekte ve karmaşık KYC doğrulama süreçlerini basitleştirmektedir.
Elbette, Robinhood da belirli bir risk alacaktır.
Piyasa riski açısından, OpenAI Token'in fiyatı SPV içindeki OpenAI hisselerinin değeriyle bağlantılıdır ve OpenAI, halka açık olmayan bir şirket olarak, değerlemesi teknoloji geliştirme ilerlemesi, ticari işbirliği sonuçları, sektör rekabet durumu gibi çeşitli faktörlerden etkilenmekte ve dalgalanma belirsizliği oldukça yüksektir.
OpenAI'nın değeri beklentilerin altında kalır veya düşerse, SPV'deki hisselerin değeri de azalacak ve bu da Token fiyatlarının düşmesine yol açacaktır. Bu sadece yatırımcıların zarar görmesine neden olmakla kalmayacak, aynı zamanda Robinhood'un işine olan piyasa güvenini zayıflatabilir, marka itibarını ve genel iş gelişimini olumsuz etkileyebilir.
Kredi riski de göz ardı edilemez. OpenAI Token, esasen bir sentetik türev üründür; yatırımcılar doğrudan varlıkları tutmazlar, bunun yerine sözleşmeler aracılığıyla fiyat dalgalanmalarına ekonomik maruz kalma elde ederler. Bu, yatırımcıların haklarının gerçekleştirilmesinin Robinhood'un icra yeteneğine büyük ölçüde bağımlı olduğu anlamına gelir.
Eğer Robinhood bir işletme krizi yaşar, sözleşme yükümlülüklerini yerine getiremez ve hatta dolandırıcılık davranışları sergilerse, bu durum yatırımcıların çıkarlarını doğrudan zedeleyecek, piyasanın ona olan güven krizini tetikleyecek ve dolayısıyla mevcut işlerini ve gelecekteki iş genişlemelerini etkileyecektir.
Dördüncü, bu projenin geleneksel RWA projelerinden farkı
Açıkça, Robinhood'un OpenAI Token olayı ile geleneksel RWA (gerçek dünya varlıkları) projeleri arasında birçok farklılık bulunmaktadır, detaylar Tablo 1'de gösterilmiştir:
Tablo 1 OpenAI Token projesi ile geleneksel RWA projelerinin karşılaştırması
Beş, Kripto Salata Yorumu
Robinhood, köklü bir aracı kurum olarak, erken dönemlerde coin dünyası ve dijital varlık alanında keşiflere yönelmiştir. 2019 yılında piyasaya sürdüğü menkul kıymet tokenizasyonu (STO) bunu gösterir. Daha önce, Gate, Bybit gibi platformlar da ABD hisse senedi tokenizasyonu işine girişimlerde bulunmuş, bazı uyum sınırında olan ürünler sunmuşlardır, ancak bu durum geniş bir ilgi uyandırmamıştır.
Ve bu sefer Robinhood'un OpenAI Token'ını üretmesiyle ilgili güçlü bir tepki olmasının nedeni, temel fark şudur: Gate, Bybit gibi platformlar kripto para dünyasındaki kuruluşlar olup geleneksel finans alanına sızarken, Robinhood ise geleneksel finans kuruluşu kimliğiyle kripto para dünyasına girmektedir; bu ikisinin geleneksel finans üzerindeki etkileri arasında esasen bir fark vardır. Geleneksel finans kuruluşlarının hedef kitlesi çoğunlukla kripto para dünyasına dair deneyimden yoksundur ve Robinhood markası kendisi önemli bir piyasa etkisi getirmektedir.
Ayrıca, bu projenin yatırım hedefleri arasında OpenAI, SpaceX gibi teknoloji devleri bulunmaktadır. Bu şirketler, dünya genelinde geniş bir etki alanına sahiptir. Bu nedenle, "OpenAI Token" kavramının ortaya çıkması yatırımcıların dikkatini daha da çekmiştir.
Ancak, OpenAI hisselerine sahip olan kurumlar için, eğer bir kurum tokenizasyon işlemi gerçekleştirirse, diğer 19 kurumun çıkarları hemen zarar görecektir. Eşit hisseye sahip olan bazı kurumlar bu tür işlemleri gerçekleştirebilirken, diğer kurumların bunu taklit edememesi, çıkarların tek taraflı olarak ihlal edilmesi konusundaki temel sorudur. Bu durum, sonraki ilgili işlemlerin diğer kurumların iş birliğini almasını zorlaştıracaktır.
Daha fazla kurum için, eğer tokenizasyon çıkışı olağan bir model haline gelirse, daha fazla yatırımcı tokenizasyon pazarındaki hisse senetlerine yönelir, bu da hisse senedi fiyatlarının dalgalanmasını daha da artırır ve yatırım pazarını kurumların hakim olduğu, spekülatif özelliklerin daha güçlü olduğu bir yer haline getirir. Uyumlu uygulayıcıların perspektifinden bakıldığında, bu model büyük zorluklarla karşı karşıyadır. Tokenların sınır tanımayan özellikleri vardır, oysa halka arz kuralları belirgin sınır kısıtlamalarına sahiptir ve bu durum küresel her türlü piyasalara darbe vuracaktır.
İkincisi, geleneksel finans sisteminin titiz yapısı, şirket hukuku, fon hukuku, menkul kıymetler hukuku, yatırımcı koruma mekanizmaları ve borsa kuralları tarafından birlikte sürdürülmektedir. **Ancak, token ile ilgili işlemlerin hukuki açıdan birçok tartışması bulunmaktadır; örneğin, token'lar sonsuz bir şekilde bölünebilirken, hisse senetleri bu özelliği gerçekleştiremiyor; hisse senetlerinin kayıt sistemi ve iç kayıt sistemi açık bir hukuki temele sahiptir, ihlal durumları iç mekanizmalar aracılığıyla sorumlu tutulabilirken, token'ların zincir üzerindeki serbest dolaşımı hem denetlenmesi zor hem de aktif bir denetim motivasyonu eksikliği taşımaktadır, bu durumlar, hisse sahiplerinin çıkarlarına da büyük zarar vermektedir. **Bu nedenle, özünde, Robinhood'un OpenAI token'ını çıkarması Web3 alanında yeni bir yatırım aracı eklemiş olsa da, hisse senedi piyasasında doğrudan bir değer yaratmamıştır.
"Hisse senedi tokenizasyonu" belirli yönlerden dezavantajlar barındırsa da, yatırımcılara yeni zorluklar getirse de, Web3 alanındaki yenilikçi bir girişim olarak varlığı belirli bir mantığa sahiptir. Web3 kendisi sürekli olarak geleneksel mantıkları aşan bir alan olup, bu olayın yansıttığı finansal yenilik arayışının belirli olumlu anlamları vardır. Ancak, geleneksel finans sektöründeki profesyoneller için getirdiği darbe oldukça şiddetlidir. Bu nedenle, yatırımcılar ve "hisse senedi tokenizasyonu" denemek isteyen diğer aracı kurumlar ve şirketler, bu olaya dikkatle yaklaşmalıdır.
Yalnızca bu makalenin yazarının kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konular hakkında hukuki danışmanlık ve hukuki görüş oluşturmaz.