Минуло понад чотири роки відтоді, як у березні 2021 року інфляція почала значно перевищувати цільовий показник у 2%, а ФРС досі не повернула інфляцію до 2%. Тепер тарифна війна Трампа ось-ось викличе новий тиск на ціни, пакет зниження податків може принести додаткові економічні стимули, а висока інфляція, ймовірно, увійде в свій п'ятий рік, порівняно зі знаменитою стагфляцією 1970-х років, яка була «всього» десятиліття. Нав'язливе прагнення ФРС до цільового показника інфляції в 2% було довгим і важким, що нагадує «любов у часи холери» Гарсії Маркеса.
Мито та ціни: куди вони зросли?
Після "призупинення" тарифів 9 квітня та 12 травня, переговори між США та основними торговими партнерами, такими як ЄС, Китай та Японія, поки що не дали результату. Але щодо вже введених нових тарифів, наразі є майже два місяці досить повних даних, що дозволяє приблизно оцінити вплив тарифів на ціни.
За даними американського аналітичного центру Bipartisan Policy Center, сукупна сума тарифів, зібраних митницею США за рік станом на 22 березня 2025 року, становитиме 26,5 мільярда доларів, а до 22 травня 2025 року вищезазначена цифра становитиме 67,3 мільярда доларів; Показники за аналогічний період 2024 року становлять $17,7 млрд і $33 млрд відповідно. Тарифи, запроваджені в період з 22 березня по 22 травня 2025 року, становитимуть $40,8 млрд, що на $26 млрд вище, ніж за аналогічний період 2024 року. Загальна вартість імпорту США за ці два місяці становить близько $640 млрд, а якщо тарифне навантаження ляже на американських покупців і додасться до кінцевої ціни продажу, то зростання цін на імпортовані товари має становити близько 4% (4 терміни впровадження нових тарифів у місяці є більш повними, податкова ставка вища, а частка зростання цін має бути більшою, близько 3%). У загальному обсязі споживання домогосподарств США імпортовані споживчі товари становлять близько 1,7 трильйона юанів, що становить 8,5%, тому тарифи повинні підштовхнути індекс споживчих цін у квітні приблизно на 0,3% у місячному обчисленні, враховуючи початковий рівень тренду, квітневий індекс споживчих цін має становити 0,5% у місячному вимірі.
Однак дані ІСЦ, опубліковані у квітні, далекі від цього. Темпи зростання індексу споживчих цін у квітні становили 2,3% у річному обчисленні та 0,2% у місячному вимірі, що є низьким рівнем в останні місяці. Деякі товари з високою часткою імпорту, такі як одяг та іграшки, не мали жодних змін у цінах порівняно з попереднім місяцем, комунікаційна електроніка майже не змінилася порівняно з попереднім місяцем, а медичні товари зросли на 0,4% порівняно з попереднім місяцем. Пояснення вищевказаних протиріч може бути декілька, одне полягає в тому, що імпорт і накопичення запасів, тому ціна не буде рости поки що, але підніметься пізніше; Інша можливість полягає в тому, що левову частку тарифного навантаження несуть іноземні експортери, тому внутрішні роздрібні ціни в США не повинні сильно зростати. Перевірка цих пояснень займе деякий час, але в будь-якому випадку ми можемо проаналізувати середньостроковий та довгостроковий економічний «стабільний стан» після введення тарифів.
Мита та "двостороннє зниження": довгостроковий аналіз
У довгостроковій відкритій економіці, якщо бюджетний дефіцит скоротиться, це збільшить загальні заощадження. Надлишок заощаджень країни може бути використаний для внутрішніх інвестицій або іноземних інвестицій. Збільшення іноземних інвестицій може бути досягнуто за рахунок більшого експорту, «заробітку більше грошей на іноземцях» та володіння більшою кількістю валютних активів, що відображається у зменшенні дефіциту торговельного балансу (або розширенні профіциту торговельного балансу) у торгівлі. Збільшення чистого експорту супроводжується скороченням бюджетного дефіциту для підтримки стабільного виробництва, і це «подвійне зниження» є саме тим, що зараз відчайдушно потрібно Сполученим Штатам.
Є кілька дуже різних способів скоротити дефіцит торгового балансу, наприклад, за рахунок знецінення долара або за рахунок введення імпортних мит. Знецінення долара скорочує дефіцит торгового балансу за рахунок здешевлення американських товарів (по відношенню до іноземних) і стимулювання зовнішнього попиту. Тарифи, з іншого боку, зменшують американський експорт (тому що тарифи збільшать вартість долара), але також зменшують імпорт США (імпорт дорожчає з податками), а позитивне сальдо торгівлі розширюється, тому що імпорт падає ще більше. Іншими словами, США, як країна з дефіцитом торгового балансу, стали більш закритими через тарифні бар'єри, а купівельна спроможність США більше перемістилася на їх внутрішню продукцію, що призведе до збільшення внутрішнього попиту в США, тим самим зменшивши дефіцит торгового балансу (дефіцит торгового балансу повністю закритої економіки дорівнюватиме нулю).
Як я вже аналізував у попередній статті в цьому журналі, частину тарифів несуть вітчизняні жителі, що еквівалентно вимушеному підвищенню цін для субсидування місцевих продуктів (потрібно пам'ятати, що підвищення цін може стимулювати місцеве виробництво); Частково його взяли на себе закордонні експортери, які були змушені знизити ціну на свій експорт (заробляючи менше доларів на тому ж експорті), що становило трансфертний платіж уряду США. Припустимо, що торговельний дефіцит і бюджетний дефіцит США становили 900 мільярдів доларів до введення тарифів; Після введення тарифу передбачається, що тарифна виручка збільшиться на 400 млрд, половина з яких буде взята на себе США всередині країни, а інша половина - на іноземних експортерів за зниженою ціною (для простоти тут не враховуються зміни курсу долара); Припустимо, тарифи призводять до того, що дефіцит торгового балансу впаде на 200 млрд.
Для того, щоб утримувати сукупний попит незмінним, скорочення дефіциту торгівлі в 200 мільярдів юанів (експансіоністський) повинно відповідати зниженню бюджетного дефіциту в 200 мільярдів доларів (скорочувальне), а 200 мільярдів тарифів, що стягуються країною, - це посилення сукупного попиту, що точно відповідає зниженню торгового дефіциту, тому ця частина тарифної виручки не повинна витрачатися знову (щоб досягти ефекту посилення попиту), і може бути використана для погашення існуючого боргу. Інші 200 мільярдів доларів у вигляді тарифів (еквівалент міжнародних переказів) не матимуть стискального впливу на сукупний попит у США, тому всі вони повинні бути використані для скорочення існуючого боргу. У цьому прикладі дефіцит торгового балансу знизився, але бюджетний дефіцит може впасти ще більше, тоді як макроекономіка залишається на рівні повної зайнятості. Не можна ігнорувати важливість висновку про те, що бюджетний дефіцит міг впасти більше, ніж торговельний дефіцит, і, згідно з прочитанням автора, цей аналіз наразі не розглядається загальноприйнятою точкою зору на Уолл-стріт.
Довгострокові перспективи виглядають добре, але для переходу від поточного "короткострокового" до вищезазначеного "довгострокового" необхідно провести більше аналізу.
короткостроковий "нетрадиційний" стагфляція
На ранніх етапах впровадження тарифів подорожчання імпортних товарів призведе до скорочення загальної пропозиції США, а значить, погіршився хеджування між інфляцією і безробіттям. При однаковому рівні безробіття рівень інфляції буде тим вище, і чим більше академічний термін, тим висхідний рух кривої Філліпса. Якщо говорити узагальнено, то рух кривої Філліпса викликано інфляційними очікуваннями, уявіть, що у людей є приблизний консенсус щодо майбутнього рівня інфляції, а потім на основі цього встановлюються ціни на продукти та заробітну плату. Однак зміна пропозиції, викликана тарифами, зовсім інша, вона викликана фактичним зростанням цін, і це зростання відбувається за рахунок тарифів, як ніби підвищення цін було вимушено розпорядженням виконавчої влади. Ця невелика різниця має велике значення для висновку.
Підвищення інфляційних очікувань призводить до скорочення пропозиції, але не впливає на сукупний попит. З іншого боку, криза пропозиції, спричинена тарифами, автоматично посилить монетарні умови через реальне зростання цін, що призведе до підвищення реальних відсоткових ставок, тоді як вищі відсоткові ставки стримуватимуть сукупний попит у короткостроковій перспективі (а невизначеність також впливатиме на інвестиції), що збільшить ймовірність рецесії. Як зазначалося вище, тарифи «затримують» внутрішній попит для стимулювання внутрішнього попиту, але якщо стримуючий ефект від зростання цін буде більшим у короткостроковій перспективі, то ринок буде стурбований рецесією, що може значною мірою пояснити падіння ринку з лютого по квітень.
На відміну від м'якої монетарної політики, зростання цін, спричинене тарифами, є пасивним, і саме фактичне оподаткування спонукає компанії пасивно підвищувати ціни, причому підвищення цін також закінчиться після повного завершення трансмісії цін. Важко уявити вищі інфляційні очікування на ринку в періоди низького попиту (попри зростання цін). Тому тарифна стагфляція – це нове явище, і на відміну від «звичайної» стагфляції, з якою люди були знайомі історично, вона, швидше за все, буде тимчасовою.
"неконвенційний" пік стагнації та зниження ставки
Процес зростання цін через тарифи завершився в той час, коли монетарна політика була найжорсткішою, оскільки ціни були найвищими, а ФРС утримувала відсоткові ставки стабільними, щоб стабілізувати інфляційні очікування, що, ймовірно, було «найтемнішим часом» для економіки. Однак найгіршим часом для зростання цін є також час, коли тарифний шок ось-ось вичерпається, а разом з ним і терміни зниження процентних ставок. Зниження відсоткових ставок стимулюватиме сукупний попит, а міжнародний відтік капіталу від нижчих відсоткових ставок також піде на користь експорту. Якщо фіскальну політику буде посилено в цей час, це стане початком «подвійного спаду» економіки, таким чином рухаючись до вищезазначених довгострокових цілей.
Березневий економічний прогноз ФРС передбачає, що інфляція не повернеться до 2% до 2027 року, але цей прогноз з'являється в той час, коли «взаємні тарифи» та зниження податків ще не запроваджені. У своїй промові в Чикаго в квітні Пауелл висловив серйозну стурбованість з приводу тарифів, заявивши, що як інфляція, так і ринок праці перебувають під тиском, що спровокувало падіння на фондовому ринку в той же день. Це викликало крайнє невдоволення з боку Трампа, який вимагав від ФРС знизити процентні ставки і стверджував, що має право усунути Пауелла. На пресконференції після травневого засідання ФРС Пауелл ще раз наголосив на подвійних ризиках: зростанні інфляції та слабшому ринку праці. Високий рівень невизначеності змусив ФРС прийняти стратегію «вичікування і подивіться».
На противагу «дилемному» ставленню більшості керівників ФРС, Уоллер висловив більш чітку думку в недавньому інтерв'ю, стверджуючи, що ФРС повинна бути досить сміливою, щоб визнати, що інфляція, викликана тарифами, є перехідною, і що вона повинна рішуче знизити процентні ставки, якщо є ознаки слабкості на ринку праці, який близький до позиції «нетрадиційної стагфляції» попереднього автора. У своїй травневій заяві про політику ФРС все ще розглядала ринок праці як сильний, але деякі показники натякнули на занепокоєння: нещодавнє співвідношення вакансій до безробітних у березні наближається до 1, що вже нижче допандемічного консенсусу норми (1,2). Ще один фактор, який не варто ігнорувати, це те, що попит на послуги і товари підміняються один на одного, і якщо ціна на товари зростає, то попит може більше зміститися на послуги, тому загальне зростання цін буде не таким великим. Крім того, нижчі реальні доходи через вищі ціни на сировину також сприятимуть повільнішому зростанню цін на послуги.
Не варто багато сумніватися в тому, що поточна облікова ставка жорстка, а інфляція з часом сповільниться, але терміни невизначені. Короткостроковий шлях, проаналізований у цій статті, включає дві фази: «нетрадиційну стагфляцію» та «зниження процентних ставок», але прогрес торговельних переговорів та остаточний розмір зниження фіскальних податків принесуть більше змінних. Цільовий показник інфляції у 2% – це чудово, але прагнення ФРС до нього непросте, оскільки Маркес писав про «кохання під час холери».
Реакція американських акцій та облігацій
У лютому цього року, через кілька днів після оголошення Трампом про взаємні мита з середини лютого до початку квітня, десять років процентних ставок і американські акції мали хорошу синхронізацію; ринок турбувався про економічний спад, який можуть викликати мита, тому коли ставки по державних облігаціях США знижувалися, фондовий ринок також мав тенденцію до падіння.
У період з 7 по 9 квітня ситуація різко змінилася: 10-річна ставка казначейських облігацій зросла на 33 базисних пункти за три дні, фінансові ринки демонструють ознаки паніки, казначейські облігації більше не вважаються безпечними, а попит на готівку різко розширюється. Ця екстремальна аномалія може виникнути лише під час надзвичайної паніки, наприклад, екстремальної паніки через пандемію коронавірусу, яка спричинила різке зростання 10-річної казначейської ставки з 0,54% до 1,18% у період з 9 по 18 березня 2020 року. Триденне падіння акцій і облігацій підірвало довіру Трампа до тарифного плану, і в середу вдень, 9 квітня, Білий дім поспішно оголосив про тарифну паузу.
11 квітня ставка казначейських облігацій зросла до ступеневого максимуму в 4,48%, потім швидко впала до 4,17%, а потім знову зросла до 4,58% 21 травня, що є приблизно V-подібною формою. Ця надзвичайна волатильність відображає високий ступінь макроекономічної невизначеності, коли різні сигнали «стагнації» та «інфляції» сильно впливають на ринок облігацій у протилежних напрямках. Після тарифної паузи ситуація на фондовому ринку набагато краще, найсерйозніші ризики політики минули, а сигнали, що слідують за цим, будь то «стагнація» або «інфляція», хороші, якщо вони відносно м'які. Якщо дивитися в майбутнє американських акцій, то в міру того, як ціни транслюються, а «період нетрадиційної стагфляції» поступово відкривається, американські акції можуть почати відчувати певний тиск після різкого ралі. Очікується, що до кінця цієї фази, коли ФРС почне мати впевненість у зниженні процентних ставок, очікується, що американські акції увійдуть у більш сприятливий період. Водночас ризики рецесії потрібно ретельно оцінювати.
Скільки удачі залишилось у Пауела?
Через 50 років, пари з "Кохання в часи холери" насправді знову зустрілися (китайські романісти зазвичай більш милосердні, зазвичай це десять років, максимум двадцять років). Для Федеральної резервної системи, ймовірно, до 2027 року можна буде повністю досягти мети зниження інфляції до 2%, що на шість років від початку 2021 року. Шість років - це занадто довго для політичного циклу чи терміну голови Федеральної резервної системи, це приблизно як п’ятдесят років для людини. Відмінність полягає в тому, що герой у холері вже "переміг", а Пауелл ще продовжує важкі пошуки.
Пауелл піде у відставку в травні 2026 року, і йому пощастило пережити велич, порівнянну з величчю Грінспена та Бернанке, і багатшу за дві легенди його попередників, всього за сім років Пауелл пережив економічну зупинку через COVID-19, кількісне пом'якшення більше, ніж за період 2009-2015 років, високу інфляцію, якої не було за 40 років, епічну, майже ідеальну м'яку посадку та дві запеклі торгові війни. Він уже знаменитість, і на зборах персоналу ФРБ Чикаго у квітні, куди були запрошені всі, від економістів до прибиральників, люди запитували його про його повсякденні робочі звички та хобі. Якщо економіка США зможе знову уникнути рецесії, коли він залишить свій пост в наступному році, удача Пауелла буде дійсно хорошою, і у нього буде привід прочитати «Любов під час холери».
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Мита, інфляція та Федеральна резервна система (ФРС): скільки ще щастя залишилось у Пауела?
Автор: Чень Даотян
Минуло понад чотири роки відтоді, як у березні 2021 року інфляція почала значно перевищувати цільовий показник у 2%, а ФРС досі не повернула інфляцію до 2%. Тепер тарифна війна Трампа ось-ось викличе новий тиск на ціни, пакет зниження податків може принести додаткові економічні стимули, а висока інфляція, ймовірно, увійде в свій п'ятий рік, порівняно зі знаменитою стагфляцією 1970-х років, яка була «всього» десятиліття. Нав'язливе прагнення ФРС до цільового показника інфляції в 2% було довгим і важким, що нагадує «любов у часи холери» Гарсії Маркеса.
Мито та ціни: куди вони зросли?
Після "призупинення" тарифів 9 квітня та 12 травня, переговори між США та основними торговими партнерами, такими як ЄС, Китай та Японія, поки що не дали результату. Але щодо вже введених нових тарифів, наразі є майже два місяці досить повних даних, що дозволяє приблизно оцінити вплив тарифів на ціни.
За даними американського аналітичного центру Bipartisan Policy Center, сукупна сума тарифів, зібраних митницею США за рік станом на 22 березня 2025 року, становитиме 26,5 мільярда доларів, а до 22 травня 2025 року вищезазначена цифра становитиме 67,3 мільярда доларів; Показники за аналогічний період 2024 року становлять $17,7 млрд і $33 млрд відповідно. Тарифи, запроваджені в період з 22 березня по 22 травня 2025 року, становитимуть $40,8 млрд, що на $26 млрд вище, ніж за аналогічний період 2024 року. Загальна вартість імпорту США за ці два місяці становить близько $640 млрд, а якщо тарифне навантаження ляже на американських покупців і додасться до кінцевої ціни продажу, то зростання цін на імпортовані товари має становити близько 4% (4 терміни впровадження нових тарифів у місяці є більш повними, податкова ставка вища, а частка зростання цін має бути більшою, близько 3%). У загальному обсязі споживання домогосподарств США імпортовані споживчі товари становлять близько 1,7 трильйона юанів, що становить 8,5%, тому тарифи повинні підштовхнути індекс споживчих цін у квітні приблизно на 0,3% у місячному обчисленні, враховуючи початковий рівень тренду, квітневий індекс споживчих цін має становити 0,5% у місячному вимірі.
Однак дані ІСЦ, опубліковані у квітні, далекі від цього. Темпи зростання індексу споживчих цін у квітні становили 2,3% у річному обчисленні та 0,2% у місячному вимірі, що є низьким рівнем в останні місяці. Деякі товари з високою часткою імпорту, такі як одяг та іграшки, не мали жодних змін у цінах порівняно з попереднім місяцем, комунікаційна електроніка майже не змінилася порівняно з попереднім місяцем, а медичні товари зросли на 0,4% порівняно з попереднім місяцем. Пояснення вищевказаних протиріч може бути декілька, одне полягає в тому, що імпорт і накопичення запасів, тому ціна не буде рости поки що, але підніметься пізніше; Інша можливість полягає в тому, що левову частку тарифного навантаження несуть іноземні експортери, тому внутрішні роздрібні ціни в США не повинні сильно зростати. Перевірка цих пояснень займе деякий час, але в будь-якому випадку ми можемо проаналізувати середньостроковий та довгостроковий економічний «стабільний стан» після введення тарифів.
Мита та "двостороннє зниження": довгостроковий аналіз
У довгостроковій відкритій економіці, якщо бюджетний дефіцит скоротиться, це збільшить загальні заощадження. Надлишок заощаджень країни може бути використаний для внутрішніх інвестицій або іноземних інвестицій. Збільшення іноземних інвестицій може бути досягнуто за рахунок більшого експорту, «заробітку більше грошей на іноземцях» та володіння більшою кількістю валютних активів, що відображається у зменшенні дефіциту торговельного балансу (або розширенні профіциту торговельного балансу) у торгівлі. Збільшення чистого експорту супроводжується скороченням бюджетного дефіциту для підтримки стабільного виробництва, і це «подвійне зниження» є саме тим, що зараз відчайдушно потрібно Сполученим Штатам.
Є кілька дуже різних способів скоротити дефіцит торгового балансу, наприклад, за рахунок знецінення долара або за рахунок введення імпортних мит. Знецінення долара скорочує дефіцит торгового балансу за рахунок здешевлення американських товарів (по відношенню до іноземних) і стимулювання зовнішнього попиту. Тарифи, з іншого боку, зменшують американський експорт (тому що тарифи збільшать вартість долара), але також зменшують імпорт США (імпорт дорожчає з податками), а позитивне сальдо торгівлі розширюється, тому що імпорт падає ще більше. Іншими словами, США, як країна з дефіцитом торгового балансу, стали більш закритими через тарифні бар'єри, а купівельна спроможність США більше перемістилася на їх внутрішню продукцію, що призведе до збільшення внутрішнього попиту в США, тим самим зменшивши дефіцит торгового балансу (дефіцит торгового балансу повністю закритої економіки дорівнюватиме нулю).
Як я вже аналізував у попередній статті в цьому журналі, частину тарифів несуть вітчизняні жителі, що еквівалентно вимушеному підвищенню цін для субсидування місцевих продуктів (потрібно пам'ятати, що підвищення цін може стимулювати місцеве виробництво); Частково його взяли на себе закордонні експортери, які були змушені знизити ціну на свій експорт (заробляючи менше доларів на тому ж експорті), що становило трансфертний платіж уряду США. Припустимо, що торговельний дефіцит і бюджетний дефіцит США становили 900 мільярдів доларів до введення тарифів; Після введення тарифу передбачається, що тарифна виручка збільшиться на 400 млрд, половина з яких буде взята на себе США всередині країни, а інша половина - на іноземних експортерів за зниженою ціною (для простоти тут не враховуються зміни курсу долара); Припустимо, тарифи призводять до того, що дефіцит торгового балансу впаде на 200 млрд.
Для того, щоб утримувати сукупний попит незмінним, скорочення дефіциту торгівлі в 200 мільярдів юанів (експансіоністський) повинно відповідати зниженню бюджетного дефіциту в 200 мільярдів доларів (скорочувальне), а 200 мільярдів тарифів, що стягуються країною, - це посилення сукупного попиту, що точно відповідає зниженню торгового дефіциту, тому ця частина тарифної виручки не повинна витрачатися знову (щоб досягти ефекту посилення попиту), і може бути використана для погашення існуючого боргу. Інші 200 мільярдів доларів у вигляді тарифів (еквівалент міжнародних переказів) не матимуть стискального впливу на сукупний попит у США, тому всі вони повинні бути використані для скорочення існуючого боргу. У цьому прикладі дефіцит торгового балансу знизився, але бюджетний дефіцит може впасти ще більше, тоді як макроекономіка залишається на рівні повної зайнятості. Не можна ігнорувати важливість висновку про те, що бюджетний дефіцит міг впасти більше, ніж торговельний дефіцит, і, згідно з прочитанням автора, цей аналіз наразі не розглядається загальноприйнятою точкою зору на Уолл-стріт.
Довгострокові перспективи виглядають добре, але для переходу від поточного "короткострокового" до вищезазначеного "довгострокового" необхідно провести більше аналізу.
короткостроковий "нетрадиційний" стагфляція
На ранніх етапах впровадження тарифів подорожчання імпортних товарів призведе до скорочення загальної пропозиції США, а значить, погіршився хеджування між інфляцією і безробіттям. При однаковому рівні безробіття рівень інфляції буде тим вище, і чим більше академічний термін, тим висхідний рух кривої Філліпса. Якщо говорити узагальнено, то рух кривої Філліпса викликано інфляційними очікуваннями, уявіть, що у людей є приблизний консенсус щодо майбутнього рівня інфляції, а потім на основі цього встановлюються ціни на продукти та заробітну плату. Однак зміна пропозиції, викликана тарифами, зовсім інша, вона викликана фактичним зростанням цін, і це зростання відбувається за рахунок тарифів, як ніби підвищення цін було вимушено розпорядженням виконавчої влади. Ця невелика різниця має велике значення для висновку.
Підвищення інфляційних очікувань призводить до скорочення пропозиції, але не впливає на сукупний попит. З іншого боку, криза пропозиції, спричинена тарифами, автоматично посилить монетарні умови через реальне зростання цін, що призведе до підвищення реальних відсоткових ставок, тоді як вищі відсоткові ставки стримуватимуть сукупний попит у короткостроковій перспективі (а невизначеність також впливатиме на інвестиції), що збільшить ймовірність рецесії. Як зазначалося вище, тарифи «затримують» внутрішній попит для стимулювання внутрішнього попиту, але якщо стримуючий ефект від зростання цін буде більшим у короткостроковій перспективі, то ринок буде стурбований рецесією, що може значною мірою пояснити падіння ринку з лютого по квітень.
На відміну від м'якої монетарної політики, зростання цін, спричинене тарифами, є пасивним, і саме фактичне оподаткування спонукає компанії пасивно підвищувати ціни, причому підвищення цін також закінчиться після повного завершення трансмісії цін. Важко уявити вищі інфляційні очікування на ринку в періоди низького попиту (попри зростання цін). Тому тарифна стагфляція – це нове явище, і на відміну від «звичайної» стагфляції, з якою люди були знайомі історично, вона, швидше за все, буде тимчасовою.
"неконвенційний" пік стагнації та зниження ставки
Процес зростання цін через тарифи завершився в той час, коли монетарна політика була найжорсткішою, оскільки ціни були найвищими, а ФРС утримувала відсоткові ставки стабільними, щоб стабілізувати інфляційні очікування, що, ймовірно, було «найтемнішим часом» для економіки. Однак найгіршим часом для зростання цін є також час, коли тарифний шок ось-ось вичерпається, а разом з ним і терміни зниження процентних ставок. Зниження відсоткових ставок стимулюватиме сукупний попит, а міжнародний відтік капіталу від нижчих відсоткових ставок також піде на користь експорту. Якщо фіскальну політику буде посилено в цей час, це стане початком «подвійного спаду» економіки, таким чином рухаючись до вищезазначених довгострокових цілей.
Березневий економічний прогноз ФРС передбачає, що інфляція не повернеться до 2% до 2027 року, але цей прогноз з'являється в той час, коли «взаємні тарифи» та зниження податків ще не запроваджені. У своїй промові в Чикаго в квітні Пауелл висловив серйозну стурбованість з приводу тарифів, заявивши, що як інфляція, так і ринок праці перебувають під тиском, що спровокувало падіння на фондовому ринку в той же день. Це викликало крайнє невдоволення з боку Трампа, який вимагав від ФРС знизити процентні ставки і стверджував, що має право усунути Пауелла. На пресконференції після травневого засідання ФРС Пауелл ще раз наголосив на подвійних ризиках: зростанні інфляції та слабшому ринку праці. Високий рівень невизначеності змусив ФРС прийняти стратегію «вичікування і подивіться».
На противагу «дилемному» ставленню більшості керівників ФРС, Уоллер висловив більш чітку думку в недавньому інтерв'ю, стверджуючи, що ФРС повинна бути досить сміливою, щоб визнати, що інфляція, викликана тарифами, є перехідною, і що вона повинна рішуче знизити процентні ставки, якщо є ознаки слабкості на ринку праці, який близький до позиції «нетрадиційної стагфляції» попереднього автора. У своїй травневій заяві про політику ФРС все ще розглядала ринок праці як сильний, але деякі показники натякнули на занепокоєння: нещодавнє співвідношення вакансій до безробітних у березні наближається до 1, що вже нижче допандемічного консенсусу норми (1,2). Ще один фактор, який не варто ігнорувати, це те, що попит на послуги і товари підміняються один на одного, і якщо ціна на товари зростає, то попит може більше зміститися на послуги, тому загальне зростання цін буде не таким великим. Крім того, нижчі реальні доходи через вищі ціни на сировину також сприятимуть повільнішому зростанню цін на послуги.
Не варто багато сумніватися в тому, що поточна облікова ставка жорстка, а інфляція з часом сповільниться, але терміни невизначені. Короткостроковий шлях, проаналізований у цій статті, включає дві фази: «нетрадиційну стагфляцію» та «зниження процентних ставок», але прогрес торговельних переговорів та остаточний розмір зниження фіскальних податків принесуть більше змінних. Цільовий показник інфляції у 2% – це чудово, але прагнення ФРС до нього непросте, оскільки Маркес писав про «кохання під час холери».
Реакція американських акцій та облігацій
У лютому цього року, через кілька днів після оголошення Трампом про взаємні мита з середини лютого до початку квітня, десять років процентних ставок і американські акції мали хорошу синхронізацію; ринок турбувався про економічний спад, який можуть викликати мита, тому коли ставки по державних облігаціях США знижувалися, фондовий ринок також мав тенденцію до падіння.
У період з 7 по 9 квітня ситуація різко змінилася: 10-річна ставка казначейських облігацій зросла на 33 базисних пункти за три дні, фінансові ринки демонструють ознаки паніки, казначейські облігації більше не вважаються безпечними, а попит на готівку різко розширюється. Ця екстремальна аномалія може виникнути лише під час надзвичайної паніки, наприклад, екстремальної паніки через пандемію коронавірусу, яка спричинила різке зростання 10-річної казначейської ставки з 0,54% до 1,18% у період з 9 по 18 березня 2020 року. Триденне падіння акцій і облігацій підірвало довіру Трампа до тарифного плану, і в середу вдень, 9 квітня, Білий дім поспішно оголосив про тарифну паузу.
11 квітня ставка казначейських облігацій зросла до ступеневого максимуму в 4,48%, потім швидко впала до 4,17%, а потім знову зросла до 4,58% 21 травня, що є приблизно V-подібною формою. Ця надзвичайна волатильність відображає високий ступінь макроекономічної невизначеності, коли різні сигнали «стагнації» та «інфляції» сильно впливають на ринок облігацій у протилежних напрямках. Після тарифної паузи ситуація на фондовому ринку набагато краще, найсерйозніші ризики політики минули, а сигнали, що слідують за цим, будь то «стагнація» або «інфляція», хороші, якщо вони відносно м'які. Якщо дивитися в майбутнє американських акцій, то в міру того, як ціни транслюються, а «період нетрадиційної стагфляції» поступово відкривається, американські акції можуть почати відчувати певний тиск після різкого ралі. Очікується, що до кінця цієї фази, коли ФРС почне мати впевненість у зниженні процентних ставок, очікується, що американські акції увійдуть у більш сприятливий період. Водночас ризики рецесії потрібно ретельно оцінювати.
Скільки удачі залишилось у Пауела?
Через 50 років, пари з "Кохання в часи холери" насправді знову зустрілися (китайські романісти зазвичай більш милосердні, зазвичай це десять років, максимум двадцять років). Для Федеральної резервної системи, ймовірно, до 2027 року можна буде повністю досягти мети зниження інфляції до 2%, що на шість років від початку 2021 року. Шість років - це занадто довго для політичного циклу чи терміну голови Федеральної резервної системи, це приблизно як п’ятдесят років для людини. Відмінність полягає в тому, що герой у холері вже "переміг", а Пауелл ще продовжує важкі пошуки.
Пауелл піде у відставку в травні 2026 року, і йому пощастило пережити велич, порівнянну з величчю Грінспена та Бернанке, і багатшу за дві легенди його попередників, всього за сім років Пауелл пережив економічну зупинку через COVID-19, кількісне пом'якшення більше, ніж за період 2009-2015 років, високу інфляцію, якої не було за 40 років, епічну, майже ідеальну м'яку посадку та дві запеклі торгові війни. Він уже знаменитість, і на зборах персоналу ФРБ Чикаго у квітні, куди були запрошені всі, від економістів до прибиральників, люди запитували його про його повсякденні робочі звички та хобі. Якщо економіка США зможе знову уникнути рецесії, коли він залишить свій пост в наступному році, удача Пауелла буде дійсно хорошою, і у нього буде привід прочитати «Любов під час холери».