Автори: Маттео Аквіліна, Джуліо Корнеллі, Джон Фрост і Леонардо Гамбаркорта
Переклад: Ян Цзілінь
У квітні 2025 року BIS опублікував статтю «Криптовалюти та децентралізовані фінанси: функції та наслідки для фінансової стабільності», в якій досліджується роль криптовалют та децентралізованих фінансів (DeFi) у відтворенні основних економічних функцій традиційних фінансів (TradFi). Він також аналізує ризики для фінансової стабільності, пов'язані з його унікальним механізмом. У документі систематично розглядаються ключові події, такі як смарт-контракти, децентралізовані біржі (DEX), стабільні монети та цифрові валюти центральних банків (CBDC), і вказується, що, хоча його основні економічні рушійні сили схожі на рушійні сили традиційних фінансів, DeFi породив нові проблеми, такі як інформаційна асиметрія, провал ринку та «криптовалюта» на ринках, що розвиваються. Автори пропонують диференційувати регулювання, наприклад, вбудовувати правила в смарт-контракти та посилювати нагляд за стабільними монетами, щоб пом'якшити системні ризики. У той же час у документі побудовано пруденційну нормативно-правову базу, яка спрямована на сприяння інноваціям при збереженні стабільності фінансової системи. У дослідженні також висвітлюються майбутні напрямки досліджень, такі як посилення зв'язку між DeFi і TradFi, макровплив «криптовалюти» на країни з економікою, що розвивається, а також захист учасників ринку DeFi. Основна частина дослідження була складена Інститутом фінансових технологій Китайського університету Мінмінь.
I. Вступ
Блокчейн вважається ключовою інновацією в безпеці цифрових даних. Незважаючи на те, що ця концепція існує вже кілька десятиліть, перший публічний блокчейн був створений особою або групою з псевдонімом "Сатоші Накамото" у 2008 році. Його офіційна дата народження — 31 жовтня того ж року, тобто день публікації білого паперу біткойна. Через два місяці біткойн-система офіційно запустилася, а її перший блок отримав назву "генезис-блок". З тих пір криптоактиви пережили кілька циклів ринкових бумів і крахів, внаслідок чого деякі ранні учасники накопичили великі багатства, тоді як більшість роздрібних інвесторів зазнали значних втрат.
Хоча криптоактиви ще не повністю виконали платіжну функцію, яку вони спочатку передбачали, з моменту їх створення було досягнуто значного прогресу. З'явилося кілька нових блокчейнів, і тисячі криптоактивів побудовані на їх основі. Поява блокчейну Ethereum у 2015 році розглядається як ключовий технологічний прорив, що дозволяє розробникам розгортати децентралізовані програмні додатки, які дозволяють користувачам використовувати фінансові послуги, такі як торгівля, кредитування та запозичення, без посередників, разом відомих як децентралізовані фінанси (DeFi).
З розвитком криптоактивів та DeFi регулятори та міжнародні організації в різних країнах поступово почали реагувати на виклики, які це приносить. Спочатку, через невеликий розмір крипторинку, реакція на рівні політики значною мірою обмежувалася попередженнями про його спекулятивний характер. Однак останніми роками політичні інтервенції посилилися, оскільки ринок розширився, а його зв'язок із традиційною фінансовою системою (TradFi) поглибився. На міжнародному рівні такі установи, як Банк міжнародних розрахунків (BIS), Рада з фінансової стабільності (FSB), Міжнародний валютний фонд (МВФ) і Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO) випустили ряд звітів і регуляторних рекомендацій. На національному рівні регулятори також стали більш активними і почали формувати конкретну політику для боротьби зі зростанням криптовалют і DeFi.
Мета цього розділу полягає в тому, щоб пояснити фінансові функції, яких намагаються досягти криптоактиви та DeFi, охоплюючи блокчейн, криптоактиви, програми DeFi, стабільні монети та нові валюти центральних банків, а також створити концептуальну основу для оцінки їхніх наслідків для фінансової стабільності, а також зазначити, що існуюча традиційна фінансова нормативна база може бути адаптована до таких інновацій. Крім того, обговорюється необхідність пруденційного регулювання криптоактивів, особливо в контексті їх зв'язку з традиційною фінансовою системою або необхідності безпосереднього вирішення ризиків DeFi, а також робиться прогнозна оцінка майбутніх напрямків досліджень.
2. Криптоінновації та їх фінансові функції
Механізм роботи блокчейну та криптоактивів і їхні характеристики використання
Блокчейн має на меті зменшити залежність від централізованих установ для підтвердження транзакцій шляхом об'єднання криптографії та економічних механізмів стимулювання. Його суть полягає в «тільки додаванні» розподіленої бази даних, яка безперервно записує впорядковані блоки даних і підтримується частиною учасників мережі (таких як майнери або валідатори) для забезпечення цілісності даних. Кожен вузол має повну копію блокчейну, що забезпечує децентралізацію мережі.
У традиційній банківській системі перекази коштів покладаються на посередників для перевірки рахунку та переказу коштів. У системі блокчейн транзакції подаються користувачами в пул транзакцій для підтвердження та трансляції на всю мережу. Учасники мережі змагаються за додавання нових блоків, вирішуючи криптографічні головоломки з інтенсивними обчисленнями, і як тільки вузол завершує перевірку та успішно записує новий блок, інші вузли можуть швидко перевірити та оновити локальний реєстр для досягнення консенсусу мережі. Новий блок містить зашифрований дайджест попереднього блоку, що утворює структуру ланцюга, яка гарантує, що будь-яке втручання має бути узгоджено всією мережею, щоб забезпечити незворотність і стійкість даних до несанкціонованого доступу. Щоб заохотити вузли брати участь у цьому ресурсомісткому процесі, система пропонує нещодавно випущені криптовалюти або комісію за транзакції, оплачену користувачем, як винагороду.
Хоча спочатку криптовалюти замислювалися як платіжний засіб, їх платіжна функція ще не отримала широкого визнання. Насправді дуже невелика кількість домогосподарств використовує криптовалюти для оплати товарів або послуг. Навпаки, роль криптовалют у спекуляціях ще більш значна. Різкі коливання цін привернули велику кількість інвесторів, які шукають високу прибутковість, особливо в періоди зростання цін, а частота та кількість користувачів, які використовують криптоторгові платформи, значно зросли, демонструючи високу кореляцію між рухом цін та активністю інвесторів. Загалом криптоактиви досі використовувалися переважно для інвестицій з високим ризиком, а не для повсякденних платежів.
Структура та функції децентралізованих фінансів
Після народження блокчейну Bitcoin криптоекосистема швидко розширилася, і першою серйозною подією став підйом криптовалютних бірж, які дозволили користувачам обмінювати біткойн на фіатні валюти, залучаючи велику кількість нових користувачів і викликаючи волатильність цін. Згодом Ethereum був запущений у 2015 році, і його основна інновація полягає у впровадженні «розумних контрактів», які дозволяють розробникам розгортати децентралізовані програми в ланцюжку для автоматизованого виконання транзакцій з умовним спрацьовуванням. Цей механізм призвів до формування екосистеми децентралізованих фінансів (DeFi).
Технічна архітектура DeFi може бути розділена на чотири рівні: блокчейн, смарт-контракти, протоколи та децентралізовані додатки (Dapps). Протоколи складаються з кількох смарт-контрактів, які служать для конкретних цілей, таких як децентралізована торгівля, кредитування, управління активами тощо; тоді як Dapps надають користувачам інтуїтивно зрозумілий інтерфейс, спрощуючи взаємодію з протоколами, і є фактичним входом у систему DeFi.
Системи DeFi намагаються відтворити шість основних функцій традиційних фінансів: оплата та кліринг, агрегація коштів, розподіл ресурсів, управління ризиками, виявлення цін та інтеграція інформації, а також пом'якшення проблеми асиметрії стимулів. Наприклад, децентралізовані біржі (DEX) підтримують торгівлю активами без посередників, імітуючи функцію виявлення цін на ринку; Договори кредитування передбачають розподіл капіталу шляхом надміру застави; Платформа управління активами та дохідне сільське господарство дозволяють користувачам спільно інвестувати та арбітражувати між кількома платформами, відтворюючи механізми збору коштів та розподілу активів у традиційних фінансах. Крім того, деривативи та договори страхування також відповідають функціям з управління ризиками.
Однак, незважаючи на те, що DeFi структурно дуже схожий на традиційні фінанси, його роль у реальній економіці все ще дуже обмежена. Наразі DeFi майже виключно обслуговує криптоекосистему і ще не ефективно підтримує фінансування реальної економіки, хеджування ризиків або комерціалізацію інноваційних продуктів. У той же час діяльність DeFi є дуже спекулятивною, і користувачі в основному беруть участь у транзакціях з метою виграти подорожчання токенів. Ця характеристика «самообігу» обмежує його функціональне розширення, а також підкреслює розрив між ним і традиційними фінансами з точки зору фактичної ефективності та економічних зв'язків.
Оцінка типів і функцій стабільних монет
Stablecoin - це тип криптовалюти, який має на меті забезпечити еквівалентний обмін з фіатними валютами, такими як долар США, і прагне надати можливість викупу один до одного за запитом. Завдяки своїй ціновій стабільності, стабільні монети зазвичай вважаються більш безпечними, ніж незабезпечені криптовалюти, і широко рекламуються як ключовий обмінний засіб у криптоекосистемі.
В залежності від різних механізмів підтримки рівноваги, стейблкоіни можна поділити на три категорії:
Перший тип - це стабільні монети, що підтримуються фіатними валютами, такі як Tether і USD Coin, які займають домінуючу позицію на ринку. Ці стабільні монети мають резерви у вигляді короткострокових доларових активів (таких як державні облігації США, високоякісні комерційні папери, угоди репо та банківські вклади), структура активів яких дуже схожа на структуру фондів грошового ринку (MMFs).
Другим типом є стабільні монети, що підтримуються криптоактивами, такими як Dai, які використовують криптовалюту, а не фіатні гроші, як забезпечення для підтримки їх прив'язаної вартості, при цьому «децентралізовані стабільні монети» ще більше покладаються на смарт-контракти для автоматичного управління криптозабезпеченням.
Третій тип - це стейблкоїни, що підтримуються алгоритмами, наприклад, вже збанкрутілий TerraUSD, який забезпечує прив'язку ціни шляхом регулювання постачання токенів за допомогою алгоритмів. Однак на практиці цей механізм легко піддається впливу коливань довіри на ринку, що створює серйозні системні ризики.
Хоча стабільні монети часто рекламуються як інструмент для полегшення транскордонних платежів та обходу високих комісій традиційних систем, насправді вони більше служать для виходу на ринки DeFi та криптовалют. Крім того, немає переконливих доказів на підтримку його функції «активу-притулку». Нещодавні дослідження показали, що забезпечені фіатом стейблкоїни, на які припадає понад 90% від загального обсягу, також зазнали відтоку коштів в умовах потрясінь крипторинку та грошово-кредитної політики США, що свідчить про те, що вони не можуть забезпечити ефективне зниження ризиків під час турбулентності ринку.
Розвиток і проектування нових форм центральних банківських валют
Окрім стейблкоїнів, цифрова валюта центрального банку (CBDC) як новий тип цифрового платіжного інструменту також швидко просувається на глобальному рівні. CBDC оцінюється у національній валюті та є прямим зобов'язанням центрального банку, що може розглядатися як цифрова форма готівки або резервів комерційних банків.
CBDC в основному поділяється на дві категорії: одна – це оптова CBDC, яка використовується для транзакцій між фінансовими установами, а деякі використовують технологію розподіленого реєстру (DLT) та токенізацію, які можна розглядати як «токенізовані резерви центрального банку»; Другий – це роздрібна CBDC, яка орієнтована на широку громадськість (домогосподарства та бізнес) і функціонально схожа на електронну готівку. На відміну від існуючих електронних грошей, роздрібні CBDC безпосередньо схвалюються центральним банком і мають більш високу кредитну безпеку.
Наразі лише три країни світу – Багамські Острови, Нігерія та Ямайка – офіційно впровадили роздрібні CBDC, а понад 25 країн вже перейшли до етапу пілотування. Дослідження показали, що економіки з високим рівнем поширення мобільних технологій та сильною інноваційною спроможністю мають вищий рівень просування CBDC; роздрібні CBDC легше реалізуються в країнах з великою часткою неформальної економіки, тоді як оптові CBDC корелюють з загальним рівнем фінансового розвитку.
У дизайні CBDC проявляється різноманітність. По-перше, в аспекті системної архітектури більшість країн схиляються до «гібридної» або «двошарової архітектури», де центральний банк відповідає за випуск та облік, а приватні установи забезпечують обслуговування клієнтів; деякі країни досліджують «прямий» підхід, що підходить для цілей фінансової інклюзії. По-друге, інфраструктура може використовувати традиційні централізовані бази даних або технології розподіленого реєстру, більшість центральних банків схиляються до рішень, які поєднують ефективність та стійкість до збоїв. По-третє, у механізмах доступу центральний банк балансує між «рахунковою системою» та «токенізованою системою», більшість досліджує рахункову систему або змішану модель: для невеликих транзакцій може використовуватися анонімність, а для великих - потрібна ідентифікація. Нарешті, дизайн для міжкраїнного використання також все більше привертає увагу, все більше проектів починають враховувати використання нерезидентами та сценарії міжнародних платежів.
Загалом, розвиток CBDC демонструє активну позицію регуляторів у підвищенні ефективності платежів, зміцненні валютного суверенітету та адаптації до цифрових тенденцій, а також вибір дизайну відображає комплексні роздуми щодо технологічності, гнучкості та політичних цілей.
Три. Теоретичні основи обережного регулювання криптовалют та децентралізованих фінансів
Класичне обґрунтування регулювання ринку в економічній теорії ґрунтується на існуванні "ринкових збоїв", тобто механізм ринку сам по собі не може забезпечити оптимальне розподілення ресурсів, тому необхідно використовувати політичне втручання для підвищення загальної ефективності. Це особливо стосується фінансових ринків, оскільки вони сильно залежать від симетрії інформації, механізмів довіри та стабільності системи. Як тільки ці умови підриваються, ринок може спричинити серйозні зовнішні ефекти, які, в свою чергу, можуть вплинути на всю економіку.
Ця регуляторна логіка також застосовна до нових фінансових посередницьких механізмів, таких як DeFi. Хоча системи DeFi використовують інноваційну архітектуру, в їхній роботі все ще існує безліч потенційних ринкових збоїв, зокрема, але не обмежуючись, асиметрією інформації, викривленнями в системі стимулів та системними зовнішніми ефектами. Саме з цієї причини в криптофінансовій сфері також необхідно впроваджувати відповідні заходи обережного регулювання, щоб пом'якшити ризики, пов'язані з цими збоїв, запобігти перетворенню індивідуальної поведінки на системні шоки та підтримати стабільність усієї фінансової системи.
1.Зовнішність
Зовнішні ефекти - це витрати або вигоди від угоди для третіх осіб, які не беруть участі в угоді. На фінансових ринках негативні зовнішні ефекти можуть бути настільки серйозними, що можуть призвести навіть до повного провалу фінансового посередництва. Інформаційні проблеми є важливим джерелом зовнішніх ефектів, які проявляються в тому, що учасники ринку не володіють достатньою інформацією для підтримки раціонального прийняття рішень, або в тому, що інформація, якою володіє одна сторона до і після угоди, асиметрична з інформацією іншої.
Типовою формою екстерналії на фінансових ринках є «ланцюгова реакція дефолту»: коли одна сторона оголошує дефолт, її контрагент може бути не в змозі виконати свої зобов'язання через збитки, що спричиняє системну нестабільність. Через центральну роль фінансової системи у розподілі ресурсів такі каскадні дефолти можуть поширитися на реальну економіку, наприклад, різке скорочення пропозиції кредитів, що, у свою чергу, може стримати економічне зростання. Більше того, ця шкода часто впливає на суб'єкти, які іншим чином не пов'язані з початковою подією дефолту, несучи зовнішні витрати. Саме тому, що вартість дефолту може бути екстерналізована, фінансові установи часто мають стимулюючі дисбаланси та схильні брати на себе вищі ризики.
Волатильність фінансових ринків в останні роки показала, що каскадні дефолти не є єдиним каналом, через який виникають зовнішні ефекти. Велика кількість небанківських фінансових посередників також може бути джерелом нестабільності, особливо в процесі зниження боргових зобов'язань, а розпродаж їхніх активів може спровокувати цінову спіраль, створюючи так звані «валютні екстерналії».
Системні зовнішні ефекти широко поширені у функціях фінансової системи, особливо у функціях платежів і розрахунків, а також у функціях міжчасового розподілу ресурсів. Якщо перша функція зазнає збоїв, це викличе ланцюгову реакцію в інших сегментах фінансової системи; друга функція, через високу зв'язність мережі кредитних відносин, під час дефолту більш схильна до виклику інфекційного ефекту. Хоча DeFi впроваджує смарт-контракти та механізми атомарних розрахунків, які до певної міри зменшують ризики певних типів зовнішніх ефектів, важливі учасники системи (такі як стейблкойни та їх емітенти) все ще можуть стати вузлами передачі системного ризику, на що слід звернути увагу регуляторам.
Питання інформації
Проблеми інформації широко поширені на фінансових ринках, в основному проявляючись у двох формах: недостатність інформації та інформаційна асиметрія. У сфері криптоактивів і децентралізованих фінансів (DeFi) ці проблеми є особливо вираженими, що серйозно заважає ефективній роботі ринку та раціональному розподілу ресурсів.
2.1.Недостатня інформація
Під недостатньою інформацією мається на увазі відсутність критично важливої інформації, необхідної учасникам ринку для прийняття раціональних рішень, що може випливати з відсутності стимулів для розкриття інформації або через складність самого фінансового продукту. Багато фінансових продуктів є багатовимірними, і їх справжня якість часто займає багато часу, щоб стати очевидною. У DeFi подібна проблема особливо проявляється. Наприклад, робота смарт-контракту залежить від конкретних умов введення, і його поведінка динамічно коригуватиметься зі зміною економічного середовища, що ускладнює користувачам прогнозування їхньої майбутньої продуктивності. У той же час інвестори майже не знають ні передісторії, ні технічних можливостей, ні поведінкових мотивів команди розробників, що стоїть за Dapp, і навіть якщо відбувається розкриття інформації, важко судити про її достовірність і перевірюваність.
Ще один інформаційний виклик пов'язаний з використанням «оракулів». Оракули відповідають за перенесення реальних даних поза ланцюгом у блокчейн для дзвінків смарт-контрактів. Однак досі залишається дискусійним питання про те, чи дійсно оракули дотримуються принципу децентралізації. Повністю децентралізовані системи оракулів можуть впроваджувати тривалі та складні механізми консенсусу, що може знизити ефективність транзакцій та збільшити обчислювальне навантаження на систему, завдаючи шкоди загальній продуктивності.
2.2. Інформаційна асиметрія
Інформаційна асиметрія може призвести до зниження ефективності ринку, наприклад, до зниження обсягів виробництва, зниження якості продукції і навіть до обвалу ринку. В екосистемі DeFi інновації в продуктах є швидкими, а структура складна, що ускладнює користувачам ефективне розрізнення різних постачальників послуг на основі якості, що призводить до низькоякісних продуктів і навіть шахрайських проектів протягом тривалого часу. Незважаючи на прозорість даних про ціни та транзакції в блокчейні, споживачі, як і раніше, стикаються з відсутністю історичної інформації, невідстежуваною репутацією розробників, відсутністю систематичних документів розкриття інформації та відсутністю ефективних порівнянь продуктів.
Крім того, багато DeFi-додатків базуються на децентралізованих автономних організаціях (DAO) як основі управління, їх внутрішня структура є складною, а права та обов'язки неясними, що ускладнює зовнішнім користувачам визначити, хто має реальні повноваження прийняття рішень, хто несе відповідальність за результати управління або хто володіє інформаційною перевагою, що перевищує звичайні права користувачів. Це ще більше погіршує проблему інформаційної асиметрії, підриває довіру до ринку і збільшує системні ризики.
Механізми пом'якшення ринкових збоїв
Існування ринкових збоїв не обов'язково означає необхідність регуляторного втручання. У деяких випадках ринковий механізм може самостійно зменшити вплив збоїв через технологічні інновації або структурні коригування, або ж самі збої мають незначний вплив, тому системне втручання не є необхідним. Отже, необхідність регуляторного втручання потрібно оцінювати комплексно, враховуючи функції ринку, типи збоїв та існуючі засоби пом'якшення.
З точки зору економічної функції, DeFi та традиційні фінанси (TradFi) стикаються зі схожими регуляторними мотиваціями в багатьох аспектах, таких як системні зовнішні ефекти, недостатня інформація та асиметрія, але між ними є значні відмінності в механізмах подолання. З точки зору платежів і клірингу, TradFi пом'якшує ризики за допомогою пруденційного нагляду, страхування депозитів і ролі кредитора останньої інстанції центрального банку, тоді як DeFi може досягти миттєвої ліквідації, але йому не вистачає ефективного механізму захисту системних активів, таких як стабільні монети. З точки зору агрегації та розподілу капіталу, TradFi покладається на обов'язкове розкриття інформації та фідуціарних посередників для захисту прав та інтересів інвесторів, тоді як DeFi в основному покладається на смарт-контракти та добровільне розкриття інформації (наприклад, білі книги), а якість та прозорість інформації, як правило, низькі. З точки зору кредитної функції та управління ризиками, TradFi зосереджується на пруденційному нагляді, регуляторній звітності та механізмах централізованих гарантій, тоді як DeFi покладається на надмірне забезпечення та ончейн-механізми контролю ризиків, але не має систематичної кредитної оцінки та механізмів юридичного виконання. З точки зору агрегації цінової інформації та обмежень стимулів, хоча DeFi може досягти певного ступеня інтеграції інформації за допомогою ончейн-контрактів, на практиці вибіркове розкриття інформації є серйозним, а механізм контролю якості відсутній.
3.1. Зовнішні та системні ризики
Ринкові механізми мають обмежені можливості у виправленні зовнішніх ефектів, особливо в ситуаціях, коли приватні та соціальні стимули не узгоджуються. Тому TradFi покладається на втручання державної влади, щоб стабілізувати систему шляхом обережного регулювання, вимог до управління ризиками, страхування депозитів та втручання центрального банку. У DeFi, такі як стейблкоїни (особливо алгоритмічні стейблкоїни), механізми є слабкими і вже неодноразово відбувалися крахи, що становить джерело ризику для системи.
Крім того, висока анонімність у DeFi знижує репутаційні обмеження учасників і підсилює мотивацію до високих ризиків. Кредитні відносини залежать від надзвичайно волатильних забезпечень, що не мають кредитного механізму для позичальників. Як тільки ринок впаде, це призведе до автоматичної ліквідації, що в свою чергу викликає синхронне знецінення заставних активів на інших платформах, формуючи "цінову зовнішність" та системний зворотний зв'язок. Висока комбінованість (composability) між DeFi протоколами ще більше загострює вразливість мережі, оскільки збій локальних вузлів може призвести до ефекту посилення між кількома мережами, спричиняючи більш масштабний системний шок.
3.2. Питання інформації та механізм розкриття
Незважаючи на те, що блокчейн сам по собі має певний ступінь прозорості інформації, DeFi-системи все ж мають значні недоліки в пом'якшенні інформаційної проблеми. По-перше, наявність інформації не означає, що вона зрозуміла або придатна для використання. Розкриття інформації має бути структурованим і стандартизованим, щоб допомагати користувачам приймати раціональні судження. Однак форма розкриття інформації в DeFi часто є добровільною, нестандартизованою «білою книгою», а її контентом є переважно маркетингові матеріали, які не мають гарантії автентичності та не є порівнянними. Більш того, інформація на сайті проекту часто грубо не відповідає фактично прийнятим користувачем умовам.
По-друге, у DeFi існує велика кількість прогалин в офчейн інформації, такої як особистості розробників, технічний досвід і записи відповідності, які часто приховані, і користувачі не можуть визначити їхню надійність або поведінкові мотиви. До більш екстремальних випадків можна віднести «перетягування килима», коли розробники тікають після випуску токенів. Хоча такі інциденти також існують у TradFi, принаймні користувачі можуть бути притягнуті до відповідальності через легальні канали; У DeFi, через анонімність та транскордонні характеристики, підзвітність майже неможлива, що значно посилює ризик інформаційної асиметрії.
Отже, хоча система DeFi вводить нові механізми пом'якшення ризиків (такі як атомарні ліквідації, виконання смарт-контрактів тощо) у певних аспектах, вона все ще має недоліки в розкритті інформації, розподілі ризиків, структурі управління та контролі зовнішніх ефектів, що вимагає термінового проектування регуляторної рамки, яка відповідає її структурним характеристикам.
Чотири. Концептуальна рамка впливу фінансової стабільності
Як згадувалося раніше, регуляторна логіка традиційних фінансів (TradFi) поширюється і на децентралізовані фінанси (DeFi). Однак серед науковців і регуляторів ведуться активні дебати щодо проблем, пов'язаних із криптоактивами, і суть полягає в тому, як виправити провали ринку, не пригнічуючи потенціал для інновацій та ефективно знижуючи ризики для учасників ринку та фінансової системи в цілому. Аквіліна, Фрост та Шрімпф (2024b) узагальнюють поточну стратегію реагування на три напрямки високого рівня: «заборонити», «карантин» та «регулювати».
Стратегію «заборони» значною мірою підтримують прихильники думки, що криптоактиви та DeFi мають невелику реальну цінність і становлять значні ризики для фінансової системи та споживачів. Однак цей розділ зосереджений як на стратегіях «ізоляції», так і на стратегіях «регулювання», оскільки повна заборона не є ані реалістичною, ані в добрих інтересах. Заборони важко впровадити, частково тому, що глобальний характер криптоактивів дозволяє галузі легко переходити до незаборонених юрисдикцій; У той же час, деякі криптовалютні та DeFi-додатки містять вигідний інноваційний потенціал і мають цінність для застосування в майбутньому.
Щодо стратегії "ізоляції", її мета полягає в тому, щоб ізолювати ризики традиційної фінансової системи від криптовалютної сфери. Деякі прихильники стверджують, що регуляторам слід "дозволити криптоактивам загинути природним шляхом", уникати надання легітимності через регулювання (Cecchetti та Schoenholtz, 2022a); тоді як Базельський комітет з банківського нагляду (BCBS, 2022), що належить до Міжнародного банку, більше зосереджується на запобіганні ризику витоку з криптоекосистеми до традиційної фінансової системи.
«Регуляторна» стратегія виступає за прийняття нормативно-правової бази, подібної до тієї, що є у традиційних фінансах, у відповідь на ці провали ринку (Makarov and Schär, 2022). Щоб дослідити, як розгортати стратегії «сегрегації» та «регулювання», ми можемо почати з чотирьох каналів передачі DeFi, визначених Радою з фінансової стабільності (FSB, 2023a): (1) схильність фінансових установ до криптоактивів, пов'язаних фінансових продуктів і організацій, на які впливають криптоактиви; 2) ефект впевненості; (3) ефект багатства, спричинений коливанням ринкової вартості криптоактивів; (4) Ступінь, до якої криптоактиви використовуються в платежах і розрахунках.
Крім того, варто звернути увагу на потенційні застосування смарт-контрактів у традиційних фінансах, ризики криптоїзації (cryptoisation) для нових ринків та країн, що розвиваються (EMDEs), а також на те, як забезпечити інтереси учасників ринку DeFi, навіть за відсутності значних ефектів перетворення. Ці фактори разом складають ключові питання для створення ефективної регуляторної та ризикової ізоляційної структури.
Зв'язок між криптоактивами та традиційними фінансами і реальною економікою
На даний момент зв'язок між криптоактивами та децентралізованими фінансами (DeFi) з традиційними фінансами (TradFi) та реальною економікою є досить обмеженим, але в останні роки він зріс, і в майбутньому може продовжити розширюватися. У 2024 році Комісія з цінних паперів і бірж США схвалила ETF, пов'язані з біткоїном та ефіром, що полегшило участь інвесторів і поглибило зв'язок між банками, брокерами та крипторинком.
Токенізація реальних активів також сприятиме розвитку цього зв'язку, дозволяючи більшій кількості активів бути цифровими і торгуватися в DeFi, при цьому традиційні фінансові установи та інфраструктура, такі як децентралізовані біржі, можуть поступово інтегруватися в основну фінансову систему. Це не лише розширить існуючі зв'язки, але також може створити нові ризики та канали передачі. Наприклад, події тиску в американській банківській системі у 2023 році частково виникли через непряму експозицію банків до великих гравців крипторинку.
У сфері обережного регулювання слід застосовувати стратегію "ізоляції", щоб запобігти поширенню ризиків криптоактивів на традиційну фінансову систему та реальну економіку. Фінансові установи, особливо банки, повинні створити ефективні механізми управління ризиками, зосереджуючи увагу на коливаннях цін та потенційних ризиках зобов'язань. Крім того, застосування блокчейну в нефінансових сферах, таких як управління постачальницькими ланцюгами, також повинно мати можливість справлятися з перервами в системі та ризиками кібербезпеки.
З поглибленням інтеграції криптоактивів з традиційними фінансами та реальною економікою, відповідні регуляторні правила повинні відповідати традиційним фінансовим нормам, включаючи розкриття інформації, ідентифікацію клієнтів та вимоги до професійної кваліфікації. Регуляторні органи повинні отримати достатні ресурси та юридичні повноваження. Забезпечення ефективної реакції традиційної фінансової системи та реальної економіки на виклики, пов'язані з криптоактивами, є ключовим фактором для зниження загального економічного ризику.
Ризики заміни криптоактивів на національну валюту
У країнах з ринками, що формуються, і країнах, що розвиваються (EMDE), криптовалюти можуть замінити місцеві валюти для фізичних і фінансових транзакцій, це явище відоме як «криптоізація», подібно до доларизації та євроізації. Через високу інфляцію або відсутність довіри до місцевої валюти в деяких регіонах громадяни та підприємства схильні тримати більш стабільні монетарні активи або брати кредити в іноземній валюті, щоб отримати нижчі відсоткові ставки. Однак це може призвести до макроекономічних проблем, таких як послаблення трансмісійних механізмів монетарної політики, стримування економічного зростання та інфляції зовнішньою монетарною політикою, а також ризик різкого зростання валютних зобов'язань через знецінення національної валюти.
Ризики криптоактивізації можуть навіть перевищити ризики доларизації та євроізації. Широке використання криптовалют як засобу платежу або засобу заощадження може спровокувати макроекономічну нестабільність та неефективність. У крайніх випадках, таких як Венесуела та Зімбабве, висока інфляція спонукала користувачів розглядати криптовалюти як альтернативу рідній валюті. Ціни на криптоактиви дуже волатильні, і якщо криптовалюти використовуються для великої кількості щоденних транзакцій, це може призвести до диких коливань рівня цін та інфляції, а на економічні показники впливає спекулятивний попит на світових ринках, а не внутрішні фундаментальні показники. Випадок 2021 року, коли Сальвадор намагався використовувати біткоїн як законний платіжний засіб, показує, що існують значні проблеми з такою практикою (Alvarez et al., 2022).
Фактично, прийняття криптовалюти на деяких ринках, що розвиваються, перевищило впровадження розвинених країн. Дані Chainalysis (2024) показують, що Індія, Нігерія та Індонезія мають найвищі темпи використання криптовалюти. Місцеві користувачі можуть брати участь у фактичних транзакціях для хеджування від існуючої фінансової системи та ризиків у місцевій валюті, або вони можуть спекулювати. Більшість використовуваних стейблкоїнів номіновані в доларах США або євро, що створило новий канал для доларизації та євроізації. Як тільки криптовалюти або стабільні монети широко використовуються для реальних транзакцій, коливання будь-якого базового активу можуть мати перехідний ефект на загальну економіку. Як наслідок, регулюючі органи можуть обмежувати використання криптовалют за допомогою регулювання, контролю за капіталом і податкових заходів для зниження ризику.
Захист учасників ринку в екосистемі децентралізованих фінансів (DeFi)
У зв'язку зі швидким зростанням кількості інвесторів DeFi та розміру їхніх коштів, регулятори все більше турбуються про захист інвесторів. Регулювання має визначати конкретні види діяльності та суб'єкти на основі економічних функцій, досягнутих протоколами DeFi, формулювати відповідні правила та враховувати особливості децентралізації DeFi. Основна увага має бути зосереджена на сутностях, які фактично контролюють протокол DeFi та децентралізовані програми (Dapps), з якими в першу чергу стикаються роздрібні користувачі.
Регулювання може спиратися на два основні стовпи: по-перше, схожі на традиційні фінансові правила, які вимагають розкриття інформації поза мережею, встановлення мінімальних стандартів продуктів і послуг, а також вимог до професійної кваліфікації працівників (таких як розробники та управлінська команда); по-друге, використовуючи інформацію на блокчейні та автоматичні функції виконання смарт-контрактів, частину регуляторних правил можна безпосередньо вбудувати в смарт-контракти для досягнення автоматичної відповідності, наприклад, забезпечення "найкращого виконання" торгових цін, розкриття інформації тощо.
Крім того, регулятори повинні зосередитися на загальній стабільності криптоекосистеми, зокрема на ролі стейблкоїнів. Стейблкоїни, як основа передачі вартості на крипторинку, відіграють важливу роль у підтримці прив'язки до долара, що вимагає застосування суворого регулювання до типів активів стейблкоїнів та механізмів їх операцій, щоб забезпечити виконання зобов'язань навіть під тиском ринку.
Не менш важливим є захист прав споживачів. Дані показують, що роздрібні інвестори, як правило, женуться за короткостроковими прибутками, коли ринок нестабільний, і натомість активно торгують під час цінового обвалу у 2022 році, тоді як великі власники монет («кити») продають, а звичайні роздрібні інвестори («криль») купують, відображаючи тенденцію переходу багатства від дрібних інвесторів до великих інвесторів, виявляючи, що ринок криптовалют не є повністю інклюзивним і стабільним, але може посилити нерівність багатства.
П'ять, висновок
У цьому розділі аналізуються економічні функції криптовалют і децентралізованих фінансів (DeFi) і порівнюються їх з традиційними фінансами (TradFi). Результати показують, що фундаментальні економічні драйвери DeFi нічим не відрізняються від традиційних фінансів, але їхні унікальні характеристики, такі як смарт-контракти та компонування, створюють нові виклики для підтримки фінансової стабільності за допомогою активного регуляторного втручання, одночасно сприяючи інноваціям та розвитку. **
Оскільки екосистема DeFi продовжує розвиватися, наступні сфери заслуговують на глибоке вивчення. Перш за все, взаємодії DeFi та традиційних фінансів потрібно приділити більше уваги, особливо в контексті токенізації реальних активів, застосування смарт-контрактів у традиційних фінансах та появи нових форм цифрового посередництва. По-друге, роль стейблкоїнів у підтримці зростання DeFi та ризики, пов'язані з їхньою нестабільністю, також потребують глибокого аналізу, включаючи оцінку стабільності самої екосистеми DeFi та її потенційних наслідків для традиційних фінансів, а також особливо важливо створити надійну систему оцінки. По-третє, регуляторні наслідки повністю децентралізованих протоколів і децентралізованих автономних організацій (DAO) все ще залишаються відкритими питаннями, і необхідно вивчити, як структури управління DAO впливають на фінансову стабільність і як регулятори реагують на дійсно децентралізовані системи. Нарешті, необхідно повністю зрозуміти макроекономічний вплив криптовалюти на ринки, що формуються, і економіки, що розвиваються (EMDE), і дослідити, як запобігти ризикам широкого впровадження криптовалют через цифрові валюти центральних банків, контроль за капіталом і податкову політику, одночасно сприяючи технологічним інноваціям.
Ці дослідницькі напрямки мають важливе значення для побудови безпечної та інклюзивної фінансової системи майбутнього.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Криптоактиви та Децентралізоване фінансування: їх функції та вплив на фінансову стабільність
Автори: Маттео Аквіліна, Джуліо Корнеллі, Джон Фрост і Леонардо Гамбаркорта
Переклад: Ян Цзілінь
У квітні 2025 року BIS опублікував статтю «Криптовалюти та децентралізовані фінанси: функції та наслідки для фінансової стабільності», в якій досліджується роль криптовалют та децентралізованих фінансів (DeFi) у відтворенні основних економічних функцій традиційних фінансів (TradFi). Він також аналізує ризики для фінансової стабільності, пов'язані з його унікальним механізмом. У документі систематично розглядаються ключові події, такі як смарт-контракти, децентралізовані біржі (DEX), стабільні монети та цифрові валюти центральних банків (CBDC), і вказується, що, хоча його основні економічні рушійні сили схожі на рушійні сили традиційних фінансів, DeFi породив нові проблеми, такі як інформаційна асиметрія, провал ринку та «криптовалюта» на ринках, що розвиваються. Автори пропонують диференційувати регулювання, наприклад, вбудовувати правила в смарт-контракти та посилювати нагляд за стабільними монетами, щоб пом'якшити системні ризики. У той же час у документі побудовано пруденційну нормативно-правову базу, яка спрямована на сприяння інноваціям при збереженні стабільності фінансової системи. У дослідженні також висвітлюються майбутні напрямки досліджень, такі як посилення зв'язку між DeFi і TradFi, макровплив «криптовалюти» на країни з економікою, що розвивається, а також захист учасників ринку DeFi. Основна частина дослідження була складена Інститутом фінансових технологій Китайського університету Мінмінь.
I. Вступ
Блокчейн вважається ключовою інновацією в безпеці цифрових даних. Незважаючи на те, що ця концепція існує вже кілька десятиліть, перший публічний блокчейн був створений особою або групою з псевдонімом "Сатоші Накамото" у 2008 році. Його офіційна дата народження — 31 жовтня того ж року, тобто день публікації білого паперу біткойна. Через два місяці біткойн-система офіційно запустилася, а її перший блок отримав назву "генезис-блок". З тих пір криптоактиви пережили кілька циклів ринкових бумів і крахів, внаслідок чого деякі ранні учасники накопичили великі багатства, тоді як більшість роздрібних інвесторів зазнали значних втрат.
Хоча криптоактиви ще не повністю виконали платіжну функцію, яку вони спочатку передбачали, з моменту їх створення було досягнуто значного прогресу. З'явилося кілька нових блокчейнів, і тисячі криптоактивів побудовані на їх основі. Поява блокчейну Ethereum у 2015 році розглядається як ключовий технологічний прорив, що дозволяє розробникам розгортати децентралізовані програмні додатки, які дозволяють користувачам використовувати фінансові послуги, такі як торгівля, кредитування та запозичення, без посередників, разом відомих як децентралізовані фінанси (DeFi).
З розвитком криптоактивів та DeFi регулятори та міжнародні організації в різних країнах поступово почали реагувати на виклики, які це приносить. Спочатку, через невеликий розмір крипторинку, реакція на рівні політики значною мірою обмежувалася попередженнями про його спекулятивний характер. Однак останніми роками політичні інтервенції посилилися, оскільки ринок розширився, а його зв'язок із традиційною фінансовою системою (TradFi) поглибився. На міжнародному рівні такі установи, як Банк міжнародних розрахунків (BIS), Рада з фінансової стабільності (FSB), Міжнародний валютний фонд (МВФ) і Міжнародна організація комісій з цінних паперів (IOSCO) випустили ряд звітів і регуляторних рекомендацій. На національному рівні регулятори також стали більш активними і почали формувати конкретну політику для боротьби зі зростанням криптовалют і DeFi.
Мета цього розділу полягає в тому, щоб пояснити фінансові функції, яких намагаються досягти криптоактиви та DeFi, охоплюючи блокчейн, криптоактиви, програми DeFi, стабільні монети та нові валюти центральних банків, а також створити концептуальну основу для оцінки їхніх наслідків для фінансової стабільності, а також зазначити, що існуюча традиційна фінансова нормативна база може бути адаптована до таких інновацій. Крім того, обговорюється необхідність пруденційного регулювання криптоактивів, особливо в контексті їх зв'язку з традиційною фінансовою системою або необхідності безпосереднього вирішення ризиків DeFi, а також робиться прогнозна оцінка майбутніх напрямків досліджень.
2. Криптоінновації та їх фінансові функції
Блокчейн має на меті зменшити залежність від централізованих установ для підтвердження транзакцій шляхом об'єднання криптографії та економічних механізмів стимулювання. Його суть полягає в «тільки додаванні» розподіленої бази даних, яка безперервно записує впорядковані блоки даних і підтримується частиною учасників мережі (таких як майнери або валідатори) для забезпечення цілісності даних. Кожен вузол має повну копію блокчейну, що забезпечує децентралізацію мережі.
У традиційній банківській системі перекази коштів покладаються на посередників для перевірки рахунку та переказу коштів. У системі блокчейн транзакції подаються користувачами в пул транзакцій для підтвердження та трансляції на всю мережу. Учасники мережі змагаються за додавання нових блоків, вирішуючи криптографічні головоломки з інтенсивними обчисленнями, і як тільки вузол завершує перевірку та успішно записує новий блок, інші вузли можуть швидко перевірити та оновити локальний реєстр для досягнення консенсусу мережі. Новий блок містить зашифрований дайджест попереднього блоку, що утворює структуру ланцюга, яка гарантує, що будь-яке втручання має бути узгоджено всією мережею, щоб забезпечити незворотність і стійкість даних до несанкціонованого доступу. Щоб заохотити вузли брати участь у цьому ресурсомісткому процесі, система пропонує нещодавно випущені криптовалюти або комісію за транзакції, оплачену користувачем, як винагороду.
Хоча спочатку криптовалюти замислювалися як платіжний засіб, їх платіжна функція ще не отримала широкого визнання. Насправді дуже невелика кількість домогосподарств використовує криптовалюти для оплати товарів або послуг. Навпаки, роль криптовалют у спекуляціях ще більш значна. Різкі коливання цін привернули велику кількість інвесторів, які шукають високу прибутковість, особливо в періоди зростання цін, а частота та кількість користувачів, які використовують криптоторгові платформи, значно зросли, демонструючи високу кореляцію між рухом цін та активністю інвесторів. Загалом криптоактиви досі використовувалися переважно для інвестицій з високим ризиком, а не для повсякденних платежів.
Після народження блокчейну Bitcoin криптоекосистема швидко розширилася, і першою серйозною подією став підйом криптовалютних бірж, які дозволили користувачам обмінювати біткойн на фіатні валюти, залучаючи велику кількість нових користувачів і викликаючи волатильність цін. Згодом Ethereum був запущений у 2015 році, і його основна інновація полягає у впровадженні «розумних контрактів», які дозволяють розробникам розгортати децентралізовані програми в ланцюжку для автоматизованого виконання транзакцій з умовним спрацьовуванням. Цей механізм призвів до формування екосистеми децентралізованих фінансів (DeFi).
Технічна архітектура DeFi може бути розділена на чотири рівні: блокчейн, смарт-контракти, протоколи та децентралізовані додатки (Dapps). Протоколи складаються з кількох смарт-контрактів, які служать для конкретних цілей, таких як децентралізована торгівля, кредитування, управління активами тощо; тоді як Dapps надають користувачам інтуїтивно зрозумілий інтерфейс, спрощуючи взаємодію з протоколами, і є фактичним входом у систему DeFi.
Системи DeFi намагаються відтворити шість основних функцій традиційних фінансів: оплата та кліринг, агрегація коштів, розподіл ресурсів, управління ризиками, виявлення цін та інтеграція інформації, а також пом'якшення проблеми асиметрії стимулів. Наприклад, децентралізовані біржі (DEX) підтримують торгівлю активами без посередників, імітуючи функцію виявлення цін на ринку; Договори кредитування передбачають розподіл капіталу шляхом надміру застави; Платформа управління активами та дохідне сільське господарство дозволяють користувачам спільно інвестувати та арбітражувати між кількома платформами, відтворюючи механізми збору коштів та розподілу активів у традиційних фінансах. Крім того, деривативи та договори страхування також відповідають функціям з управління ризиками.
Однак, незважаючи на те, що DeFi структурно дуже схожий на традиційні фінанси, його роль у реальній економіці все ще дуже обмежена. Наразі DeFi майже виключно обслуговує криптоекосистему і ще не ефективно підтримує фінансування реальної економіки, хеджування ризиків або комерціалізацію інноваційних продуктів. У той же час діяльність DeFi є дуже спекулятивною, і користувачі в основному беруть участь у транзакціях з метою виграти подорожчання токенів. Ця характеристика «самообігу» обмежує його функціональне розширення, а також підкреслює розрив між ним і традиційними фінансами з точки зору фактичної ефективності та економічних зв'язків.
Stablecoin - це тип криптовалюти, який має на меті забезпечити еквівалентний обмін з фіатними валютами, такими як долар США, і прагне надати можливість викупу один до одного за запитом. Завдяки своїй ціновій стабільності, стабільні монети зазвичай вважаються більш безпечними, ніж незабезпечені криптовалюти, і широко рекламуються як ключовий обмінний засіб у криптоекосистемі.
В залежності від різних механізмів підтримки рівноваги, стейблкоіни можна поділити на три категорії:
Перший тип - це стабільні монети, що підтримуються фіатними валютами, такі як Tether і USD Coin, які займають домінуючу позицію на ринку. Ці стабільні монети мають резерви у вигляді короткострокових доларових активів (таких як державні облігації США, високоякісні комерційні папери, угоди репо та банківські вклади), структура активів яких дуже схожа на структуру фондів грошового ринку (MMFs).
Другим типом є стабільні монети, що підтримуються криптоактивами, такими як Dai, які використовують криптовалюту, а не фіатні гроші, як забезпечення для підтримки їх прив'язаної вартості, при цьому «децентралізовані стабільні монети» ще більше покладаються на смарт-контракти для автоматичного управління криптозабезпеченням.
Третій тип - це стейблкоїни, що підтримуються алгоритмами, наприклад, вже збанкрутілий TerraUSD, який забезпечує прив'язку ціни шляхом регулювання постачання токенів за допомогою алгоритмів. Однак на практиці цей механізм легко піддається впливу коливань довіри на ринку, що створює серйозні системні ризики.
Хоча стабільні монети часто рекламуються як інструмент для полегшення транскордонних платежів та обходу високих комісій традиційних систем, насправді вони більше служать для виходу на ринки DeFi та криптовалют. Крім того, немає переконливих доказів на підтримку його функції «активу-притулку». Нещодавні дослідження показали, що забезпечені фіатом стейблкоїни, на які припадає понад 90% від загального обсягу, також зазнали відтоку коштів в умовах потрясінь крипторинку та грошово-кредитної політики США, що свідчить про те, що вони не можуть забезпечити ефективне зниження ризиків під час турбулентності ринку.
Окрім стейблкоїнів, цифрова валюта центрального банку (CBDC) як новий тип цифрового платіжного інструменту також швидко просувається на глобальному рівні. CBDC оцінюється у національній валюті та є прямим зобов'язанням центрального банку, що може розглядатися як цифрова форма готівки або резервів комерційних банків.
CBDC в основному поділяється на дві категорії: одна – це оптова CBDC, яка використовується для транзакцій між фінансовими установами, а деякі використовують технологію розподіленого реєстру (DLT) та токенізацію, які можна розглядати як «токенізовані резерви центрального банку»; Другий – це роздрібна CBDC, яка орієнтована на широку громадськість (домогосподарства та бізнес) і функціонально схожа на електронну готівку. На відміну від існуючих електронних грошей, роздрібні CBDC безпосередньо схвалюються центральним банком і мають більш високу кредитну безпеку.
Наразі лише три країни світу – Багамські Острови, Нігерія та Ямайка – офіційно впровадили роздрібні CBDC, а понад 25 країн вже перейшли до етапу пілотування. Дослідження показали, що економіки з високим рівнем поширення мобільних технологій та сильною інноваційною спроможністю мають вищий рівень просування CBDC; роздрібні CBDC легше реалізуються в країнах з великою часткою неформальної економіки, тоді як оптові CBDC корелюють з загальним рівнем фінансового розвитку.
У дизайні CBDC проявляється різноманітність. По-перше, в аспекті системної архітектури більшість країн схиляються до «гібридної» або «двошарової архітектури», де центральний банк відповідає за випуск та облік, а приватні установи забезпечують обслуговування клієнтів; деякі країни досліджують «прямий» підхід, що підходить для цілей фінансової інклюзії. По-друге, інфраструктура може використовувати традиційні централізовані бази даних або технології розподіленого реєстру, більшість центральних банків схиляються до рішень, які поєднують ефективність та стійкість до збоїв. По-третє, у механізмах доступу центральний банк балансує між «рахунковою системою» та «токенізованою системою», більшість досліджує рахункову систему або змішану модель: для невеликих транзакцій може використовуватися анонімність, а для великих - потрібна ідентифікація. Нарешті, дизайн для міжкраїнного використання також все більше привертає увагу, все більше проектів починають враховувати використання нерезидентами та сценарії міжнародних платежів.
Загалом, розвиток CBDC демонструє активну позицію регуляторів у підвищенні ефективності платежів, зміцненні валютного суверенітету та адаптації до цифрових тенденцій, а також вибір дизайну відображає комплексні роздуми щодо технологічності, гнучкості та політичних цілей.
Три. Теоретичні основи обережного регулювання криптовалют та децентралізованих фінансів
Класичне обґрунтування регулювання ринку в економічній теорії ґрунтується на існуванні "ринкових збоїв", тобто механізм ринку сам по собі не може забезпечити оптимальне розподілення ресурсів, тому необхідно використовувати політичне втручання для підвищення загальної ефективності. Це особливо стосується фінансових ринків, оскільки вони сильно залежать від симетрії інформації, механізмів довіри та стабільності системи. Як тільки ці умови підриваються, ринок може спричинити серйозні зовнішні ефекти, які, в свою чергу, можуть вплинути на всю економіку.
Ця регуляторна логіка також застосовна до нових фінансових посередницьких механізмів, таких як DeFi. Хоча системи DeFi використовують інноваційну архітектуру, в їхній роботі все ще існує безліч потенційних ринкових збоїв, зокрема, але не обмежуючись, асиметрією інформації, викривленнями в системі стимулів та системними зовнішніми ефектами. Саме з цієї причини в криптофінансовій сфері також необхідно впроваджувати відповідні заходи обережного регулювання, щоб пом'якшити ризики, пов'язані з цими збоїв, запобігти перетворенню індивідуальної поведінки на системні шоки та підтримати стабільність усієї фінансової системи.
1.Зовнішність
Зовнішні ефекти - це витрати або вигоди від угоди для третіх осіб, які не беруть участі в угоді. На фінансових ринках негативні зовнішні ефекти можуть бути настільки серйозними, що можуть призвести навіть до повного провалу фінансового посередництва. Інформаційні проблеми є важливим джерелом зовнішніх ефектів, які проявляються в тому, що учасники ринку не володіють достатньою інформацією для підтримки раціонального прийняття рішень, або в тому, що інформація, якою володіє одна сторона до і після угоди, асиметрична з інформацією іншої.
Типовою формою екстерналії на фінансових ринках є «ланцюгова реакція дефолту»: коли одна сторона оголошує дефолт, її контрагент може бути не в змозі виконати свої зобов'язання через збитки, що спричиняє системну нестабільність. Через центральну роль фінансової системи у розподілі ресурсів такі каскадні дефолти можуть поширитися на реальну економіку, наприклад, різке скорочення пропозиції кредитів, що, у свою чергу, може стримати економічне зростання. Більше того, ця шкода часто впливає на суб'єкти, які іншим чином не пов'язані з початковою подією дефолту, несучи зовнішні витрати. Саме тому, що вартість дефолту може бути екстерналізована, фінансові установи часто мають стимулюючі дисбаланси та схильні брати на себе вищі ризики.
Волатильність фінансових ринків в останні роки показала, що каскадні дефолти не є єдиним каналом, через який виникають зовнішні ефекти. Велика кількість небанківських фінансових посередників також може бути джерелом нестабільності, особливо в процесі зниження боргових зобов'язань, а розпродаж їхніх активів може спровокувати цінову спіраль, створюючи так звані «валютні екстерналії».
Системні зовнішні ефекти широко поширені у функціях фінансової системи, особливо у функціях платежів і розрахунків, а також у функціях міжчасового розподілу ресурсів. Якщо перша функція зазнає збоїв, це викличе ланцюгову реакцію в інших сегментах фінансової системи; друга функція, через високу зв'язність мережі кредитних відносин, під час дефолту більш схильна до виклику інфекційного ефекту. Хоча DeFi впроваджує смарт-контракти та механізми атомарних розрахунків, які до певної міри зменшують ризики певних типів зовнішніх ефектів, важливі учасники системи (такі як стейблкойни та їх емітенти) все ще можуть стати вузлами передачі системного ризику, на що слід звернути увагу регуляторам.
Проблеми інформації широко поширені на фінансових ринках, в основному проявляючись у двох формах: недостатність інформації та інформаційна асиметрія. У сфері криптоактивів і децентралізованих фінансів (DeFi) ці проблеми є особливо вираженими, що серйозно заважає ефективній роботі ринку та раціональному розподілу ресурсів.
2.1.Недостатня інформація
Під недостатньою інформацією мається на увазі відсутність критично важливої інформації, необхідної учасникам ринку для прийняття раціональних рішень, що може випливати з відсутності стимулів для розкриття інформації або через складність самого фінансового продукту. Багато фінансових продуктів є багатовимірними, і їх справжня якість часто займає багато часу, щоб стати очевидною. У DeFi подібна проблема особливо проявляється. Наприклад, робота смарт-контракту залежить від конкретних умов введення, і його поведінка динамічно коригуватиметься зі зміною економічного середовища, що ускладнює користувачам прогнозування їхньої майбутньої продуктивності. У той же час інвестори майже не знають ні передісторії, ні технічних можливостей, ні поведінкових мотивів команди розробників, що стоїть за Dapp, і навіть якщо відбувається розкриття інформації, важко судити про її достовірність і перевірюваність.
Ще один інформаційний виклик пов'язаний з використанням «оракулів». Оракули відповідають за перенесення реальних даних поза ланцюгом у блокчейн для дзвінків смарт-контрактів. Однак досі залишається дискусійним питання про те, чи дійсно оракули дотримуються принципу децентралізації. Повністю децентралізовані системи оракулів можуть впроваджувати тривалі та складні механізми консенсусу, що може знизити ефективність транзакцій та збільшити обчислювальне навантаження на систему, завдаючи шкоди загальній продуктивності.
2.2. Інформаційна асиметрія
Інформаційна асиметрія може призвести до зниження ефективності ринку, наприклад, до зниження обсягів виробництва, зниження якості продукції і навіть до обвалу ринку. В екосистемі DeFi інновації в продуктах є швидкими, а структура складна, що ускладнює користувачам ефективне розрізнення різних постачальників послуг на основі якості, що призводить до низькоякісних продуктів і навіть шахрайських проектів протягом тривалого часу. Незважаючи на прозорість даних про ціни та транзакції в блокчейні, споживачі, як і раніше, стикаються з відсутністю історичної інформації, невідстежуваною репутацією розробників, відсутністю систематичних документів розкриття інформації та відсутністю ефективних порівнянь продуктів.
Крім того, багато DeFi-додатків базуються на децентралізованих автономних організаціях (DAO) як основі управління, їх внутрішня структура є складною, а права та обов'язки неясними, що ускладнює зовнішнім користувачам визначити, хто має реальні повноваження прийняття рішень, хто несе відповідальність за результати управління або хто володіє інформаційною перевагою, що перевищує звичайні права користувачів. Це ще більше погіршує проблему інформаційної асиметрії, підриває довіру до ринку і збільшує системні ризики.
Існування ринкових збоїв не обов'язково означає необхідність регуляторного втручання. У деяких випадках ринковий механізм може самостійно зменшити вплив збоїв через технологічні інновації або структурні коригування, або ж самі збої мають незначний вплив, тому системне втручання не є необхідним. Отже, необхідність регуляторного втручання потрібно оцінювати комплексно, враховуючи функції ринку, типи збоїв та існуючі засоби пом'якшення.
З точки зору економічної функції, DeFi та традиційні фінанси (TradFi) стикаються зі схожими регуляторними мотиваціями в багатьох аспектах, таких як системні зовнішні ефекти, недостатня інформація та асиметрія, але між ними є значні відмінності в механізмах подолання. З точки зору платежів і клірингу, TradFi пом'якшує ризики за допомогою пруденційного нагляду, страхування депозитів і ролі кредитора останньої інстанції центрального банку, тоді як DeFi може досягти миттєвої ліквідації, але йому не вистачає ефективного механізму захисту системних активів, таких як стабільні монети. З точки зору агрегації та розподілу капіталу, TradFi покладається на обов'язкове розкриття інформації та фідуціарних посередників для захисту прав та інтересів інвесторів, тоді як DeFi в основному покладається на смарт-контракти та добровільне розкриття інформації (наприклад, білі книги), а якість та прозорість інформації, як правило, низькі. З точки зору кредитної функції та управління ризиками, TradFi зосереджується на пруденційному нагляді, регуляторній звітності та механізмах централізованих гарантій, тоді як DeFi покладається на надмірне забезпечення та ончейн-механізми контролю ризиків, але не має систематичної кредитної оцінки та механізмів юридичного виконання. З точки зору агрегації цінової інформації та обмежень стимулів, хоча DeFi може досягти певного ступеня інтеграції інформації за допомогою ончейн-контрактів, на практиці вибіркове розкриття інформації є серйозним, а механізм контролю якості відсутній.
3.1. Зовнішні та системні ризики
Ринкові механізми мають обмежені можливості у виправленні зовнішніх ефектів, особливо в ситуаціях, коли приватні та соціальні стимули не узгоджуються. Тому TradFi покладається на втручання державної влади, щоб стабілізувати систему шляхом обережного регулювання, вимог до управління ризиками, страхування депозитів та втручання центрального банку. У DeFi, такі як стейблкоїни (особливо алгоритмічні стейблкоїни), механізми є слабкими і вже неодноразово відбувалися крахи, що становить джерело ризику для системи.
Крім того, висока анонімність у DeFi знижує репутаційні обмеження учасників і підсилює мотивацію до високих ризиків. Кредитні відносини залежать від надзвичайно волатильних забезпечень, що не мають кредитного механізму для позичальників. Як тільки ринок впаде, це призведе до автоматичної ліквідації, що в свою чергу викликає синхронне знецінення заставних активів на інших платформах, формуючи "цінову зовнішність" та системний зворотний зв'язок. Висока комбінованість (composability) між DeFi протоколами ще більше загострює вразливість мережі, оскільки збій локальних вузлів може призвести до ефекту посилення між кількома мережами, спричиняючи більш масштабний системний шок.
3.2. Питання інформації та механізм розкриття
Незважаючи на те, що блокчейн сам по собі має певний ступінь прозорості інформації, DeFi-системи все ж мають значні недоліки в пом'якшенні інформаційної проблеми. По-перше, наявність інформації не означає, що вона зрозуміла або придатна для використання. Розкриття інформації має бути структурованим і стандартизованим, щоб допомагати користувачам приймати раціональні судження. Однак форма розкриття інформації в DeFi часто є добровільною, нестандартизованою «білою книгою», а її контентом є переважно маркетингові матеріали, які не мають гарантії автентичності та не є порівнянними. Більш того, інформація на сайті проекту часто грубо не відповідає фактично прийнятим користувачем умовам.
По-друге, у DeFi існує велика кількість прогалин в офчейн інформації, такої як особистості розробників, технічний досвід і записи відповідності, які часто приховані, і користувачі не можуть визначити їхню надійність або поведінкові мотиви. До більш екстремальних випадків можна віднести «перетягування килима», коли розробники тікають після випуску токенів. Хоча такі інциденти також існують у TradFi, принаймні користувачі можуть бути притягнуті до відповідальності через легальні канали; У DeFi, через анонімність та транскордонні характеристики, підзвітність майже неможлива, що значно посилює ризик інформаційної асиметрії.
Отже, хоча система DeFi вводить нові механізми пом'якшення ризиків (такі як атомарні ліквідації, виконання смарт-контрактів тощо) у певних аспектах, вона все ще має недоліки в розкритті інформації, розподілі ризиків, структурі управління та контролі зовнішніх ефектів, що вимагає термінового проектування регуляторної рамки, яка відповідає її структурним характеристикам.
Чотири. Концептуальна рамка впливу фінансової стабільності
Як згадувалося раніше, регуляторна логіка традиційних фінансів (TradFi) поширюється і на децентралізовані фінанси (DeFi). Однак серед науковців і регуляторів ведуться активні дебати щодо проблем, пов'язаних із криптоактивами, і суть полягає в тому, як виправити провали ринку, не пригнічуючи потенціал для інновацій та ефективно знижуючи ризики для учасників ринку та фінансової системи в цілому. Аквіліна, Фрост та Шрімпф (2024b) узагальнюють поточну стратегію реагування на три напрямки високого рівня: «заборонити», «карантин» та «регулювати».
Стратегію «заборони» значною мірою підтримують прихильники думки, що криптоактиви та DeFi мають невелику реальну цінність і становлять значні ризики для фінансової системи та споживачів. Однак цей розділ зосереджений як на стратегіях «ізоляції», так і на стратегіях «регулювання», оскільки повна заборона не є ані реалістичною, ані в добрих інтересах. Заборони важко впровадити, частково тому, що глобальний характер криптоактивів дозволяє галузі легко переходити до незаборонених юрисдикцій; У той же час, деякі криптовалютні та DeFi-додатки містять вигідний інноваційний потенціал і мають цінність для застосування в майбутньому.
Щодо стратегії "ізоляції", її мета полягає в тому, щоб ізолювати ризики традиційної фінансової системи від криптовалютної сфери. Деякі прихильники стверджують, що регуляторам слід "дозволити криптоактивам загинути природним шляхом", уникати надання легітимності через регулювання (Cecchetti та Schoenholtz, 2022a); тоді як Базельський комітет з банківського нагляду (BCBS, 2022), що належить до Міжнародного банку, більше зосереджується на запобіганні ризику витоку з криптоекосистеми до традиційної фінансової системи.
«Регуляторна» стратегія виступає за прийняття нормативно-правової бази, подібної до тієї, що є у традиційних фінансах, у відповідь на ці провали ринку (Makarov and Schär, 2022). Щоб дослідити, як розгортати стратегії «сегрегації» та «регулювання», ми можемо почати з чотирьох каналів передачі DeFi, визначених Радою з фінансової стабільності (FSB, 2023a): (1) схильність фінансових установ до криптоактивів, пов'язаних фінансових продуктів і організацій, на які впливають криптоактиви; 2) ефект впевненості; (3) ефект багатства, спричинений коливанням ринкової вартості криптоактивів; (4) Ступінь, до якої криптоактиви використовуються в платежах і розрахунках.
Крім того, варто звернути увагу на потенційні застосування смарт-контрактів у традиційних фінансах, ризики криптоїзації (cryptoisation) для нових ринків та країн, що розвиваються (EMDEs), а також на те, як забезпечити інтереси учасників ринку DeFi, навіть за відсутності значних ефектів перетворення. Ці фактори разом складають ключові питання для створення ефективної регуляторної та ризикової ізоляційної структури.
На даний момент зв'язок між криптоактивами та децентралізованими фінансами (DeFi) з традиційними фінансами (TradFi) та реальною економікою є досить обмеженим, але в останні роки він зріс, і в майбутньому може продовжити розширюватися. У 2024 році Комісія з цінних паперів і бірж США схвалила ETF, пов'язані з біткоїном та ефіром, що полегшило участь інвесторів і поглибило зв'язок між банками, брокерами та крипторинком.
Токенізація реальних активів також сприятиме розвитку цього зв'язку, дозволяючи більшій кількості активів бути цифровими і торгуватися в DeFi, при цьому традиційні фінансові установи та інфраструктура, такі як децентралізовані біржі, можуть поступово інтегруватися в основну фінансову систему. Це не лише розширить існуючі зв'язки, але також може створити нові ризики та канали передачі. Наприклад, події тиску в американській банківській системі у 2023 році частково виникли через непряму експозицію банків до великих гравців крипторинку.
У сфері обережного регулювання слід застосовувати стратегію "ізоляції", щоб запобігти поширенню ризиків криптоактивів на традиційну фінансову систему та реальну економіку. Фінансові установи, особливо банки, повинні створити ефективні механізми управління ризиками, зосереджуючи увагу на коливаннях цін та потенційних ризиках зобов'язань. Крім того, застосування блокчейну в нефінансових сферах, таких як управління постачальницькими ланцюгами, також повинно мати можливість справлятися з перервами в системі та ризиками кібербезпеки.
З поглибленням інтеграції криптоактивів з традиційними фінансами та реальною економікою, відповідні регуляторні правила повинні відповідати традиційним фінансовим нормам, включаючи розкриття інформації, ідентифікацію клієнтів та вимоги до професійної кваліфікації. Регуляторні органи повинні отримати достатні ресурси та юридичні повноваження. Забезпечення ефективної реакції традиційної фінансової системи та реальної економіки на виклики, пов'язані з криптоактивами, є ключовим фактором для зниження загального економічного ризику.
У країнах з ринками, що формуються, і країнах, що розвиваються (EMDE), криптовалюти можуть замінити місцеві валюти для фізичних і фінансових транзакцій, це явище відоме як «криптоізація», подібно до доларизації та євроізації. Через високу інфляцію або відсутність довіри до місцевої валюти в деяких регіонах громадяни та підприємства схильні тримати більш стабільні монетарні активи або брати кредити в іноземній валюті, щоб отримати нижчі відсоткові ставки. Однак це може призвести до макроекономічних проблем, таких як послаблення трансмісійних механізмів монетарної політики, стримування економічного зростання та інфляції зовнішньою монетарною політикою, а також ризик різкого зростання валютних зобов'язань через знецінення національної валюти.
Ризики криптоактивізації можуть навіть перевищити ризики доларизації та євроізації. Широке використання криптовалют як засобу платежу або засобу заощадження може спровокувати макроекономічну нестабільність та неефективність. У крайніх випадках, таких як Венесуела та Зімбабве, висока інфляція спонукала користувачів розглядати криптовалюти як альтернативу рідній валюті. Ціни на криптоактиви дуже волатильні, і якщо криптовалюти використовуються для великої кількості щоденних транзакцій, це може призвести до диких коливань рівня цін та інфляції, а на економічні показники впливає спекулятивний попит на світових ринках, а не внутрішні фундаментальні показники. Випадок 2021 року, коли Сальвадор намагався використовувати біткоїн як законний платіжний засіб, показує, що існують значні проблеми з такою практикою (Alvarez et al., 2022).
Фактично, прийняття криптовалюти на деяких ринках, що розвиваються, перевищило впровадження розвинених країн. Дані Chainalysis (2024) показують, що Індія, Нігерія та Індонезія мають найвищі темпи використання криптовалюти. Місцеві користувачі можуть брати участь у фактичних транзакціях для хеджування від існуючої фінансової системи та ризиків у місцевій валюті, або вони можуть спекулювати. Більшість використовуваних стейблкоїнів номіновані в доларах США або євро, що створило новий канал для доларизації та євроізації. Як тільки криптовалюти або стабільні монети широко використовуються для реальних транзакцій, коливання будь-якого базового активу можуть мати перехідний ефект на загальну економіку. Як наслідок, регулюючі органи можуть обмежувати використання криптовалют за допомогою регулювання, контролю за капіталом і податкових заходів для зниження ризику.
У зв'язку зі швидким зростанням кількості інвесторів DeFi та розміру їхніх коштів, регулятори все більше турбуються про захист інвесторів. Регулювання має визначати конкретні види діяльності та суб'єкти на основі економічних функцій, досягнутих протоколами DeFi, формулювати відповідні правила та враховувати особливості децентралізації DeFi. Основна увага має бути зосереджена на сутностях, які фактично контролюють протокол DeFi та децентралізовані програми (Dapps), з якими в першу чергу стикаються роздрібні користувачі.
Регулювання може спиратися на два основні стовпи: по-перше, схожі на традиційні фінансові правила, які вимагають розкриття інформації поза мережею, встановлення мінімальних стандартів продуктів і послуг, а також вимог до професійної кваліфікації працівників (таких як розробники та управлінська команда); по-друге, використовуючи інформацію на блокчейні та автоматичні функції виконання смарт-контрактів, частину регуляторних правил можна безпосередньо вбудувати в смарт-контракти для досягнення автоматичної відповідності, наприклад, забезпечення "найкращого виконання" торгових цін, розкриття інформації тощо.
Крім того, регулятори повинні зосередитися на загальній стабільності криптоекосистеми, зокрема на ролі стейблкоїнів. Стейблкоїни, як основа передачі вартості на крипторинку, відіграють важливу роль у підтримці прив'язки до долара, що вимагає застосування суворого регулювання до типів активів стейблкоїнів та механізмів їх операцій, щоб забезпечити виконання зобов'язань навіть під тиском ринку.
Не менш важливим є захист прав споживачів. Дані показують, що роздрібні інвестори, як правило, женуться за короткостроковими прибутками, коли ринок нестабільний, і натомість активно торгують під час цінового обвалу у 2022 році, тоді як великі власники монет («кити») продають, а звичайні роздрібні інвестори («криль») купують, відображаючи тенденцію переходу багатства від дрібних інвесторів до великих інвесторів, виявляючи, що ринок криптовалют не є повністю інклюзивним і стабільним, але може посилити нерівність багатства.
П'ять, висновок
У цьому розділі аналізуються економічні функції криптовалют і децентралізованих фінансів (DeFi) і порівнюються їх з традиційними фінансами (TradFi). Результати показують, що фундаментальні економічні драйвери DeFi нічим не відрізняються від традиційних фінансів, але їхні унікальні характеристики, такі як смарт-контракти та компонування, створюють нові виклики для підтримки фінансової стабільності за допомогою активного регуляторного втручання, одночасно сприяючи інноваціям та розвитку. **
Оскільки екосистема DeFi продовжує розвиватися, наступні сфери заслуговують на глибоке вивчення. Перш за все, взаємодії DeFi та традиційних фінансів потрібно приділити більше уваги, особливо в контексті токенізації реальних активів, застосування смарт-контрактів у традиційних фінансах та появи нових форм цифрового посередництва. По-друге, роль стейблкоїнів у підтримці зростання DeFi та ризики, пов'язані з їхньою нестабільністю, також потребують глибокого аналізу, включаючи оцінку стабільності самої екосистеми DeFi та її потенційних наслідків для традиційних фінансів, а також особливо важливо створити надійну систему оцінки. По-третє, регуляторні наслідки повністю децентралізованих протоколів і децентралізованих автономних організацій (DAO) все ще залишаються відкритими питаннями, і необхідно вивчити, як структури управління DAO впливають на фінансову стабільність і як регулятори реагують на дійсно децентралізовані системи. Нарешті, необхідно повністю зрозуміти макроекономічний вплив криптовалюти на ринки, що формуються, і економіки, що розвиваються (EMDE), і дослідити, як запобігти ризикам широкого впровадження криптовалют через цифрові валюти центральних банків, контроль за капіталом і податкову політику, одночасно сприяючи технологічним інноваціям.
Ці дослідницькі напрямки мають важливе значення для побудови безпечної та інклюзивної фінансової системи майбутнього.