Аналіз глибини Circle: можливості та виклики для гігантів стейблкоїнів

Ця стаття детально проаналізує механізм випуску USDC, конкурентні переваги та інвестиційну цінність компанії Circle. Автор: ключовий внесок Biteye dddd Вступ У глобальному ринку цифрових валют стабільні монети відіграють дедалі важливішу роль як міст між традиційними фінансами та світом криптовалют. Як друга за ринковою часткою стабільна монета, USDC (USD Coin) та її емітент компанія Circle нещодавно привернули увагу ринку. Акції Circle з моменту IPO на початку червня за ціною 31 долар піднялися до майже 200 доларів (максимум до 298,99 доларів). Цей вражаючий показник акцій не лише відображає шлях зростання індустрії стабільних монет, але й розкриває можливості та виклики, з якими стикається цей новий фінансовий інструмент. У цій статті буде детально проаналізовано механізм випуску USDC, бізнес-модель, конкурентні переваги, а також фінансовий стан і інвестиційну цінність компанії Circle. Випуск механізмів USDC та моделі прибутку система гарантій фінансування USDC використовує сувору механіку забезпечення фінансів. Інвестори, купуючи 1 USDC, повинні внести 1 долар у якості резерву. Для забезпечення безпеки коштів інвесторів USDC впроваджує систему розподілу власності та контролю. З юридичної точки зору, Circle як емітент володіє правом власності на резерви USDC і управляє цими активами "в довірчій формі". Власники USDC, тримаючи токени, мають фактичний контроль над резервами, а Circle може діяти з резервами тільки за вказівкою користувача. У сфері зберігання резервів USDC кошти зберігаються банком Нью-Йорк Меллон, окремо на спеціальному рахунку, що забезпечує безпеку та незалежність фінансів. Інвестиційний менеджмент здійснюється всесвітньо відомою компанією з управління активами BlackRock, яка в основному інвестує в управлінські фонди грошового ринку, з основними інвестиціями в державні облігації США, отримуючи прибуток через процентну різницю. Ризики та обмеження бізнес-моделі Модель прибутку USDC хоча й відносно стабільна, але має очевидні ризики та обмеження. По-перше, дохід від резервів повністю визначається грошовим ринковим фондом BlackRock (основні інвестиції — короткострокові державні облігації), Circle не має активного контролю над цією частиною доходу. З точки зору фактичних показників, згідно з фінансовим звітом Circle за 2024 рік, процентний дохід від резервів USDC становить 1,661 мільярда доларів США, загальний обсяг випуску USDC — 60 мільярдів доларів США, фактична річна дохідність становить 2,77%, тоді як за той же період дохідність шестимісячних державних облігацій США становила 4,2%. Ці дані показують, що дохідність грошового ринкового фонду, керованого BlackRock, значно нижча ніж рівень доходу від безпосередніх інвестицій у державні облігації, основними причинами чого можуть бути управлінські витрати грошового ринкового фонду, потреба в управлінні ліквідністю (необхідно зберігати частину готівки) та вимоги до диверсифікації інвестиційного портфеля. По-друге, доходи від резервів надзвичайно чутливі до коливань процентних ставок за державними облігаціями: коли ставки зростають, прибуток збільшується, а коли ставки знижуються, прибуток зменшується. Ця пасивність змушує прибутковість Circle залежати від макроекономічного середовища та змін монетарної політики. Поточний цикл підвищення ставок Федеральної резервної системи забезпечує Circle відносно сприятливе середовище для отримання доходу, але як тільки розпочнеться цикл зниження ставок, прибутковість компанії зіткнеться з істотним тиском. Більш важливо, що Circle не може отримувати всі переваги, які приносить USDC. Через історичні партнерські відносини Circle повинна ділитися інвестиційним доходом від USDC з Coinbase. Конкретний механізм розподілу: усі доходи від USDC на платформі Coinbase належать Coinbase, а доходи від USDC поза платформою діляться між обома сторонами порівну, тобто по 50%. Це призводить до того, що Circle фактично отримує лише 38.5% від загального інвестиційного доходу USDC, в той час як 61.5% доходу від USDC належить Coinbase (згідно з фінансовими даними за 2024 рік). Конкуренція на ринку та розширення каналів Щоб зменшити залежність від Coinbase, Circle активно розвиває нові канали розподілу. Компанія уклала угоду з Binance, сплативши 60,25 мільйонів доларів США та щомісячну винагороду за торгівлю в обмін на підтримку Binance. Ця стратегія принесла значні результати, Binance став найбільшим у світі ринком торгівлі USDC, займаючи 49% від загального обсягу торгівлі, успішно зменшивши частку ринку Coinbase. Проте, ця конкуренція також принесла нові виклики. Coinbase встановила USDC як основний розрахунковий токен на базі Base, співпрацюючи зі Stripe для підтримки USDC на базі Base, і пропонує користувачам, які тримають USDC на ринку деривативів Coinbase Adance, до 12% прибутку, щоб підтримувати свою ринкову позицію та доходи від розподілу. Аналіз конкуренції між USDC і USDT Порівняння частки ринку На ринку стейблкоїнів USDT все ще домінує. Станом на 31 травня 2025 року ринкова капіталізація USDT становить 153 мільярди доларів США, що складає 61,2% ринкової частки; а ринкова капіталізація USDC становить 61 мільярд доларів США, що складає 24,4% ринкової частки. Темпи випуску USDT також продовжують перевищувати USDC, що свідчить про його сильну позицію на ринку. Конкурентні переваги USDC Хоча за часткою ринку USDC відстає від USDT, він має значні переваги в кількох аспектах. Прозорість та переваги аудиту: USDC використовує модель "100% прозорого забезпечення", резервні активи складаються лише з готівки (23%) та короткострокових облігацій США (77%), які щомісяця аудитуються такими організаціями, як Grant Thornton, та публікуються відкриті звіти. У четвертому кварталі 2024 року обсяг резервів досягне 43 мільярдів доларів США. Ця прозорість змусила такі установи, як BlackRock та Goldman Sachs, вибрати USDC як інструмент для міжнародних розрахунків, у 2024 році частка інституційних позицій досягне 38%. У порівнянні, USDT раніше підлягав розслідуванню через проблеми з прозорістю резервів і зіткнувся з суперечками в період з 2017 по 2019 рік, врешті-решт досягнувши мирової угоди на суму 41 мільйон доларів. Хоча USDT покращив структуру резервів після 2024 року, його модель "самопідтвердження" все ще має проблеми з недостатньою прозорістю. Регуляторна відповідність: USDC має ліцензію BitLicense в Нью-Йорку, ліцензію MiCA в Європейському Союзі та сертифікацію FSA в Японії, ставши першим глобальним стабільним монетою, дозволеним для обігу в Японії. Завдяки участі в законодавстві США "GENIUS Act", USDC має шанс стати "галузевим еталоном" в рамках регуляторної системи, успішно привертаючи увагу таких банків, як JPMorgan і Citibank, до своєї платіжної мережі в 2024 році. USDT використовує стратегію "сірого зонування", компанія має штаб-квартиру в Гонконзі та зареєстрована на Британських Віргінських островах, її діяльність знаходиться в незрозумілій регуляторній рамці. Законодавство MiCA ЄС виключає USDT зі списку відповідності, що призвело до різкого зниження його частки на ринку ЄС з 12% на початку 2024 року до 5%. Довіра інвесторів: під час події з Silicon Valley Bank у 2023 році USDC тимчасово знизився до 0,87 USD, але після публікації доказу резервів Circle наступного дня ціна відновилася до 0,99 USD протягом 48 годин, що продемонструвало здатність його комплаєнс-моделі до ринкового відновлення. BlackRock у своїх продуктах фондів на блокчейні приймає лише USDC як заставу, що відображає довіру інституцій. Традиційні фінанси проникають: USDC співпрацює зі SWIFT для розробки "цифрового доларового платіжного шлюзу", який у 2024 році підключить 150 міжнародних банків, з метою стати "блокчейн-версією SWIFT" для міжкордонних розрахунків підприємств. вплив регуляторної політики Вихід закону «Закон GENIUS про інновації та створення стабільних монет у США 2025 року» може перетворити ринок стабільних монет. Цей законопроект, як перша федеральна регуляторна рамка США для стабільних монет, може зробити USDC єдиною глобальною стабільною монетою, що відповідає вимогам, залучаючи більше установ до включення її в управлінські продукти. Щодо USDT, якщо цей законопроект вимагатиме, щоб емітенти стейблкоїнів були федеральними уповноваженими банками, USDT може бути заборонено в США через реєстрацію за кордоном, внаслідок чого, як очікується, може втратити 20% частки ринку. Фінансовий аналіз компанії Circle Аналіз прибутковості Фінансовий стан компанії Circle має деякі суперечливі характеристики. Щодо прибутковості, валова рентабельність компанії становить 24,00%, що суттєво нижче медіани по галузі 50,18% (всі згадки про "галузь" надалі стосуються банківського сектору, а також фінансових технологічних компаній, таких як PayPal, Visa, Stripe). Основною причиною цього є те, що доходи надходять з грошового фонду, що керується BlackRock, а дохідність обмежена ставками по державних облігаціях США, що створює нестачу можливостей для націнки та необхідність сплачувати комісії за канали. Однак EBITDA-маржа Circle становить 11,43%, що трохи вище медіани в галузі 10,43%, що свідчить про хорошу ефективність компанії в операційній діяльності. Ще більш вражаючим є те, що чиста маржа прибутку компанії досягла 9,09%, що значно перевищує медіану в галузі 3,57%, відображаючи високу ефективність управління операційними витратами. Коефіцієнт використання активів низький Circle демонструє низьку ефективність використання активів. Оборотність активів компанії складає лише 0,05 разів, що значно нижче медіани по галузі 0,59 разів, що означає, що кожен 1 долар активів приносить лише 0,05 долара доходу. Загальна рентабельність активів (ROA) становить 0,28%, що також значно нижче медіани по галузі 2,05%. Корінна причина цієї ситуації полягає в тому, що Circle вклала значні кошти в державні облігації, які, хоча й мають стабільний дохід, але з низькою дохідністю, що призводить до низької ефективності використання активів. Однак, якщо Circle зможе акумулювати більше коштів, загальний прибуток, який це приноситиме, все ж буде досить значним. стан грошових потоків Circle демонструє відмінні показники в управлінні грошовими потоками, грошовий потік від операцій становить 324 мільйони доларів, що значно перевищує медіану по галузі в 113,92 мільйона доларів. Це в основному зумовлено регуляторними вимогами до бізнесу зі стабільними монетами, компанія повинна підтримувати високі резерви готівки. Перспективи зростання та тривоги Зростання доходів Circle демонструє сильні результати, темп зростання становить 15,57%, що в 2,6 рази перевищує медіану по галузі 5,95%. Однак, компанія зазнала значного погіршення у зростанні прибутку. Зростання EBITDA становить -31,75%, зростання EBIT -32,57%, зростання прибутку на акцію -61,90%, що створює ситуацію "зростання доходів без зростання прибутку". Ця ситуація обумовлена значним зростанням витрат компанії під час розширення. Витрати на розподіл і торгівлю зросли на 71.3% в порівнянні з попереднім місяцем, маркетингові витрати склали 3.9 мільйона доларів, а витрати на заробітну плату компанії зросли на 23.7% в річному обчисленні. Оцінка вартості та інвестиційні погляди поточний рівень оцінки

Показники P/E, P/S, P/CF та P/B компанії Circle перевищують медіану по галузі, що відображає високі очікування інвесторів щодо майбутніх результатів компанії. Щоб підтримати ці високі очікування, Circle необхідно досягти сильного зростання в прибутковості, обсягах продажу та вільному грошовому потоці, щоб поглинути нинішню високу оцінку. Варто звернути увагу, що майбутні стимули для зростання компанії Circle можуть здебільшого походити від диверсифікації продуктів, особливо швидкого розширення євро-стабільної монети EURC на європейському ринку та прориву токенізованих продуктів RWA USYC у сфері цифровізації фізичних активів. аналіз структури акцій Структура власності Circle є нездоровою. Частка інституційних інвесторів становить лише 10%, в той час як частка інституційних інвесторів Coinbase становить 30%. Частка акцій, що належать керівництву компанії, становить 7.4%, що є низьким показником. Частка роздрібних та інших інвесторів становить 37%, що перевищує частки інституційних інвесторів та керівництва. Діапазон цін на IPO, запропонований JPMorgan, Citigroup та Goldman Sachs, становить 27-28 доларів, що відображає недостатню впевненість інститутів у Circle. Аналіз інвестиційної логіки Логіка на підвищення: Стабільні монети вирішують вроджені проблеми традиційної системи фіатних валют, ринок перебуває в стадії розширення, USDC має значну перевагу попередника з точки зору відповідності на ринку стабільних монет, поступово зменшуючи залежність від розподілу через Coinbase, у майбутньому може отримати більшу частку інвестиційних дивідендів, Закон GENIUS може змусити основного конкурента USDT вийти з американського ринку. Логіка на зниження: Оцінка відокремлена від фундаментальних показників, постійне зниження прибутків створює значний конфлікт з високою оцінкою. Доходність активів низька, важко підтримувати довгострокове зростання вартості. Понад 60% інвестиційного доходу USDC належить Coinbase, Circle не може отримати повний дохід (фінансові дані 2024 року). Частка акцій інституційних інвесторів занадто низька, структура власності нездорова. Висновки та перспективи Компанія Circle демонструє характеристики "високих ринкових очікувань, швидкого зростання, завищеної оцінки". З одного боку, ціна акцій компанії з моменту IPO зросла більш ніж на 540%, що відображає визнання ринком її переваг у регуляторній відповідності, розширенні частки ринку тощо. USDC, як найбільш прозорий стейблкоїн, користується високою репутацією серед інституційних інвесторів, що закладає міцну конкурентну основу для компанії. З іншого боку, компанія стикається з викликами, такими як обмежена прибутковість, низька ефективність використання активів, завищене засвоєння оцінки. У короткостроковій перспективі значне зростання акцій Circle вже повністю відобразило оптимістичні очікування ринку, інвесторам слід звернути увагу на ступінь відповідності оцінки та фундаментальних показників. У довгостроковій перспективі ключовим питанням буде, чи зможе Circle досягти прориву завдяки диверсифікації продуктів. Розширення євро-стабільної монети EURC на європейському ринку, інноваційне впровадження токенізованих продуктів RWA USYC, а також поступове зменшення залежності від розподілу доходів з Coinbase можуть стати новими двигунами зростання для компанії. З розвитком регуляторних політик, таких як «GENIUS Act», та постійним розвитком ринку стейблкоїнів, перевага у дотриманні норм USDC може перетворитися на більшу частку ринку та прибутковість. Інвесторам, оцінюючи Circle, потрібно збалансувати його інноваційний потенціал і поточний рівень оцінки, зосередившись на тому, чи зможе компанія довести, що високі очікування ринку є обґрунтованими через диверсифікацію стратегії та підвищення операційної ефективності.