Tác giả: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost và Leonardo Gambacorta
Biên dịch: Diên Tư Linh
Vào tháng 4 năm 2025, BIS đã xuất bản bài viết "Tiền điện tử và tài chính phi tập trung: chức năng và ý nghĩa ổn định tài chính", khám phá vai trò của tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi) trong việc tái tạo các chức năng kinh tế cốt lõi của tài chính truyền thống (TradFi). Nó cũng phân tích các rủi ro ổn định tài chính do cơ chế độc đáo của nó gây ra. Bài báo xem xét một cách có hệ thống những phát triển chính như hợp đồng thông minh, sàn giao dịch phi tập trung (DEX), stablecoin và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và chỉ ra rằng trong khi các động lực kinh tế cơ bản của nó tương tự như tài chính truyền thống, DeFi đã làm nảy sinh các vấn đề mới như bất đối xứng thông tin, thất bại thị trường và "tiền điện tử" ở các thị trường mới nổi. Các tác giả đề xuất rằng quy định nên được phân biệt, chẳng hạn như nhúng các quy tắc vào hợp đồng thông minh và tăng cường giám sát stablecoin, để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Đồng thời, bài báo xây dựng một khung pháp lý thận trọng nhằm thúc đẩy đổi mới trong khi vẫn duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính. Nghiên cứu cũng nêu bật các hướng nghiên cứu trong tương lai như tăng cường liên kết giữa DeFi và TradFi, tác động vĩ mô của "tiền điện tử" ở các nền kinh tế mới nổi và bảo vệ những người tham gia thị trường DeFi. Phần cốt lõi của nghiên cứu đã được biên soạn bởi Viện Công nghệ Tài chính của Đại học Minmin Trung Quốc.
I. Giới thiệu
Blockchain được coi là một đổi mới quan trọng trong việc bảo mật dữ liệu kỹ thuật số. Mặc dù khái niệm này đã tồn tại hàng chục năm, blockchain công cộng đầu tiên được tạo ra bởi một cá nhân hoặc nhóm dưới bút danh "Satoshi Nakamoto" vào năm 2008. Ngày chính thức ra mắt của nó là ngày 31 tháng 10 năm đó, tức là ngày phát hành white paper Bitcoin. Hai tháng sau, hệ thống Bitcoin chính thức hoạt động, và khối đầu tiên của nó được gọi là "khối khởi đầu". Kể từ đó, tài sản tiền điện tử đã trải qua nhiều giai đoạn thịnh vượng và sụp đổ trên thị trường, một số người tham gia sớm đã tích lũy được khối tài sản lớn, trong khi hầu hết các nhà đầu tư lẻ thì phải chịu tổn thất nghiêm trọng.
Mặc dù tài sản tiền điện tử vẫn chưa hoàn thành đầy đủ chức năng thanh toán mà chúng được hình dung ban đầu, nhưng những tiến bộ đáng kể đã đạt được kể từ khi thành lập. Nhiều blockchain mới đã xuất hiện và hàng nghìn tài sản tiền điện tử được xây dựng trên chúng. Sự xuất hiện của blockchain Ethereum vào năm 2015 được coi là một bước đột phá công nghệ quan trọng, cho phép các nhà phát triển triển khai các ứng dụng phần mềm phi tập trung cho phép người dùng sử dụng các dịch vụ tài chính như giao dịch, cho vay và vay mà không cần trung gian, được gọi chung là tài chính phi tập trung (DeFi).
Với sự phát triển của tài sản tiền điện tử và DeFi, các cơ quan quản lý và tổ chức quốc tế ở các quốc gia khác nhau đã dần bắt đầu ứng phó với những thách thức mà nó mang lại. Ban đầu, do quy mô nhỏ của thị trường tiền điện tử, phản ứng ở cấp độ chính sách phần lớn chỉ giới hạn ở những cảnh báo về bản chất đầu cơ của nó. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các can thiệp chính sách đã tăng cường khi thị trường mở rộng và mối liên hệ của nó với hệ thống tài chính truyền thống (TradFi) ngày càng sâu sắc. Ở cấp độ quốc tế, các tổ chức như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) đã ban hành một số báo cáo và khuyến nghị quy định. Ở cấp quốc gia, các cơ quan quản lý cũng ngày càng tích cực và bắt đầu xây dựng các chính sách cụ thể để đối phó với sự phát triển của tiền điện tử và DeFi.
Chương này nhằm giải thích các chức năng tài chính mà tài sản tiền điện tử và DeFi cố gắng thực hiện, bao gồm blockchain, tài sản tiền điện tử, ứng dụng DeFi, stablecoin và loại tiền tệ ngân hàng trung ương mới, đồng thời xây dựng một khung khái niệm để đánh giá tác động của chúng đối với sự ổn định tài chính, chỉ ra rằng khung quy định tài chính truyền thống hiện có có thể được điều chỉnh thích hợp để áp dụng cho các đổi mới này. Ngoài ra, chương cũng thảo luận về sự cần thiết phải thực hiện quy định thận trọng đối với tài sản tiền điện tử, đặc biệt là trong bối cảnh chúng liên kết với hệ thống tài chính truyền thống hoặc cần phải trực tiếp đối phó với rủi ro DeFi, và đưa ra đánh giá dự đoán về các hướng nghiên cứu trong tương lai.
Hai, đổi mới tiền mã hóa và chức năng tài chính của nó
Cơ chế hoạt động của blockchain và tài sản tiền điện tử cũng như các đặc điểm sử dụng của chúng
Blockchain nhằm mục đích giảm sự phụ thuộc vào các tổ chức tập trung để xác minh giao dịch thông qua sự kết hợp giữa mật mã học và cơ chế khuyến khích kinh tế. Bản chất của nó là một cơ sở dữ liệu phân tán "chỉ thêm", liên tục ghi lại các khối dữ liệu có trật tự và được duy trì bởi một số người tham gia mạng (như thợ mỏ hoặc người xác thực) để đảm bảo tính toàn vẹn của dữ liệu. Mỗi nút giữ một bản sao hoàn chỉnh của blockchain, đảm bảo mạng phi tập trung.
Trong hệ thống ngân hàng truyền thống, việc chuyển tiền cần dựa vào các tổ chức trung gian để hoàn thành việc kiểm tra tài khoản và phân bổ tiền; trong khi đó, trong hệ thống blockchain, giao dịch được người dùng gửi đến hồ sơ giao dịch chờ xác nhận và phát trực tiếp tới toàn mạng. Các thành viên trong mạng cạnh tranh giải quyết các bài toán mã hóa tính toán nặng để thêm các khối mới, khi một nút hoàn thành việc xác minh và ghi chép thành công khối mới, các nút khác có thể nhanh chóng xác minh và cập nhật sổ cái địa phương, đạt được sự đồng thuận trong mạng. Khối mới chứa tóm tắt mã hóa của khối trước đó, tạo thành cấu trúc chuỗi, đảm bảo rằng bất kỳ sự thay đổi nào cũng phải có sự đồng thuận của toàn mạng, từ đó đảm bảo dữ liệu không thể đảo ngược và chống lại sự thay đổi. Để khuyến khích các nút tham gia vào quá trình tiêu tốn tài nguyên này, hệ thống cung cấp tiền mã hóa mới phát hành hoặc phí giao dịch do người dùng thanh toán như là phần thưởng.
Mặc dù mục tiêu ban đầu của tiền điện tử là làm phương tiện thanh toán, nhưng chức năng thanh toán của nó vẫn chưa được thực hiện rộng rãi cho đến nay. Trong thực tế, rất ít hộ gia đình sử dụng tiền điện tử để thanh toán cho hàng hóa hoặc dịch vụ. Ngược lại, vai trò của tiền điện tử trong các hoạt động đầu cơ rõ ràng hơn. Sự biến động giá mạnh thu hút một lượng lớn nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao, đặc biệt là trong thời gian giá tăng, tần suất và số lượng người dùng sử dụng các nền tảng giao dịch tiền điện tử đã tăng đáng kể, cho thấy mối quan hệ liên kết chặt chẽ giữa xu hướng giá và mức độ hoạt động của nhà đầu tư. Nhìn chung, cho đến nay, tài sản điện tử chủ yếu được sử dụng cho các khoản đầu tư rủi ro cao, chứ không phải thanh toán hàng ngày.
2.Cấu trúc và chức năng của tài chính phi tập trung
Sau khi blockchain Bitcoin ra đời, hệ sinh thái tiền điện tử đã mở rộng nhanh chóng và sự phát triển lớn đầu tiên là sự gia tăng của các sàn giao dịch tiền điện tử, cho phép người dùng đổi Bitcoin lấy tiền pháp định, thu hút một số lượng lớn người dùng mới và thúc đẩy biến động giá. Sau đó, Ethereum được ra mắt vào năm 2015 và sự đổi mới cốt lõi của nó nằm ở việc giới thiệu "hợp đồng thông minh", cho phép các nhà phát triển triển khai các ứng dụng phi tập trung trên chuỗi để thực hiện giao dịch tự động được kích hoạt có điều kiện. Cơ chế này đã dẫn đến sự hình thành của một hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi).
Kiến trúc công nghệ DeFi có thể được chia thành bốn tầng: blockchain, hợp đồng thông minh, giao thức và ứng dụng phi tập trung (Dapps). Trong đó, giao thức được hình thành từ nhiều hợp đồng thông minh kết hợp lại với nhau, phục vụ cho các mục đích cụ thể như giao dịch phi tập trung, cho vay, quản lý tài sản, v.v.; trong khi Dapps cung cấp giao diện trực quan cho người dùng, đơn giản hóa việc tương tác với giao thức, là cổng truy cập thực tế trong hệ thống DeFi.
Hệ thống DeFi cố gắng sao chép sáu chức năng cốt lõi của tài chính truyền thống: thanh toán và quyết toán, tập trung vốn, phân bổ tài nguyên qua các khoảng thời gian, quản lý rủi ro, phát hiện giá cả và tích hợp thông tin, cũng như giảm thiểu vấn đề bất đối xứng trong khuyến khích. Ví dụ, sàn giao dịch phi tập trung (DEXs) hỗ trợ giao dịch tài sản mà không cần trung gian, mô phỏng chức năng phát hiện giá của thị trường; các giao thức cho vay cung cấp phân phối vốn thông qua hình thức thế chấp thừa; nền tảng quản lý tài sản và nông nghiệp lợi nhuận cho phép người dùng đầu tư chung và kiếm lời từ nhiều nền tảng, sao chép cơ chế huy động vốn và phân bổ tài sản trong tài chính truyền thống; ngoài ra, các sản phẩm phái sinh và giao thức bảo hiểm cũng tương ứng với chức năng quản lý rủi ro.
Tuy nhiên, mặc dù DeFi mô phỏng cấu trúc của tài chính truyền thống một cách cao độ, nhưng vai trò của nó trong nền kinh tế thực tế vẫn còn rất hạn chế. Hiện tại, DeFi hầu như chỉ phục vụ cho nội bộ hệ sinh thái tiền điện tử, vẫn chưa hỗ trợ hiệu quả cho việc tài trợ cho nền kinh tế thực, phòng ngừa rủi ro hoặc thương mại hóa các sản phẩm đổi mới. Đồng thời, hoạt động DeFi có tính đầu cơ cao, người dùng tham gia giao dịch chủ yếu với mục tiêu thu lợi từ việc tăng giá token. Đặc điểm "tự tuần hoàn" này hạn chế khả năng mở rộng chức năng của nó, đồng thời làm nổi bật sự khác biệt giữa DeFi và tài chính truyền thống về hiệu quả thực tế và liên kết kinh tế.
Đánh giá loại và chức năng của stablecoin
Stablecoin là một loại tiền điện tử được thiết kế để đạt được sự hoán đổi ngang giá với các loại tiền tệ hợp pháp như đô la Mỹ, mục tiêu của nó là cung cấp khả năng đổi lấy một đồng cho mỗi đồng khi có nhu cầu. Do tính ổn định về giá, stablecoin thường được xem là an toàn hơn so với tiền điện tử không có bảo đảm và được quảng bá rộng rãi như là phương tiện trao đổi chính trong hệ sinh thái tiền điện tử.
Theo cơ chế duy trì giá trị khác nhau, stablecoin có thể được chia thành ba loại:
Loại đầu tiên là stablecoin hỗ trợ đồng tiền pháp định, như Tether và USD Coin, chiếm ưu thế trên thị trường. Các stablecoin này được định giá dựa trên tài sản ngắn hạn bằng đô la Mỹ (như trái phiếu chính phủ Mỹ, giấy thương mại hạng cao, thỏa thuận mua lại và tiền gửi ngân hàng) làm dự trữ, cấu trúc tài sản của chúng tương tự như quỹ thị trường tiền tệ (MMFs).
Loại thứ hai là stablecoin hỗ trợ tài sản kỹ thuật số, như Dai, duy trì giá trị neo của nó bằng cách sử dụng tiền điện tử thay vì tiền tệ fiat làm tài sản thế chấp, trong đó "stablecoin phi tập trung" còn phụ thuộc vào hợp đồng thông minh để tự động quản lý tài sản thế chấp bằng tiền điện tử.
Loại thứ ba là stablecoin hỗ trợ bởi thuật toán, chẳng hạn như TerraUSD đã sụp đổ, nó thực hiện việc điều chỉnh nguồn cung token để đạt được việc neo giá thông qua thuật toán. Tuy nhiên, trong thực tế, cơ chế này dễ bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm niềm tin của thị trường, tồn tại rủi ro hệ thống nghiêm trọng.
Mặc dù stablecoin thường được quảng bá như một công cụ thúc đẩy thanh toán xuyên biên giới và có thể tránh được các khoản phí cao trong hệ thống truyền thống, nhưng thực tế, chúng chủ yếu đóng vai trò như một công cụ vào thị trường DeFi và tiền điện tử. Hơn nữa, chức năng "tài sản trú ẩn" của chúng vẫn chưa có bằng chứng xác thực để hỗ trợ. Nghiên cứu gần đây cho thấy, hơn 90% stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định cũng gặp phải tình trạng rút vốn khi đối mặt với những cú sốc từ thị trường tiền điện tử và chính sách tiền tệ của Mỹ, cho thấy chúng không thể cung cấp hiệu quả chức năng giảm thiểu rủi ro trong thời gian thị trường biến động.
Sự phát triển và thiết kế của tiền tệ ngân hàng trung ương mới.
Ngoài stablecoin, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) như một công cụ thanh toán kỹ thuật số mới cũng đang được thúc đẩy nhanh chóng trên toàn cầu. CBDC được định giá bằng đồng tiền quốc gia và hình thành nghĩa vụ trực tiếp của ngân hàng trung ương, có thể coi là hình thức kỹ thuật số của tiền mặt thực tế hoặc dự trữ của ngân hàng thương mại.
CBDC chủ yếu được chia thành hai loại: một là CBDC kiểu bán buôn, được sử dụng cho giao dịch giữa các tổ chức tài chính, một phần áp dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT) và hình thức token hóa, có thể được xem là "dự trữ ngân hàng trung ương được token hóa"; hai là CBDC kiểu bán lẻ, hướng đến công chúng (hộ gia đình và doanh nghiệp), về chức năng tương tự như tiền điện tử. Khác với tiền điện tử hiện có, CBDC kiểu bán lẻ được ngân hàng trung ương trực tiếp bảo lãnh, có độ tin cậy cao hơn.
Hiện nay, chỉ có ba quốc gia là Bahamas, Nigeria và Jamaica chính thức ra mắt CBDC ở quy mô bán lẻ, trong khi hơn 25 quốc gia khác đã vào giai đoạn thử nghiệm. Nghiên cứu cho thấy, các nền kinh tế có tỷ lệ công nghệ di động cao và khả năng đổi mới mạnh mẽ thì mức độ thúc đẩy CBDC cũng cao hơn; CBDC bán lẻ dễ triển khai hơn ở các quốc gia có tỷ trọng kinh tế không chính thức lớn, trong khi CBDC đầu mối có mối tương quan tích cực với mức độ phát triển tài chính tổng thể.
Ở cấp độ thiết kế, CBDC phản ánh sự đa dạng. Thứ nhất, về kiến trúc hệ thống, hầu hết các quốc gia thích mô hình "lai" hoặc "kiến trúc hai tầng", với ngân hàng trung ương phát hành và kế toán, và khu vực tư nhân chịu trách nhiệm về các dịch vụ giao diện khách hàng. Một số quốc gia đang khám phá một kiến trúc "trực tiếp" có thể được áp dụng cho mục tiêu tài chính toàn diện. Thứ hai, cơ sở hạ tầng có thể dựa trên cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống hoặc công nghệ sổ cái phân tán và hầu hết các ngân hàng trung ương thích các giải pháp cân bằng giữa hiệu quả và khả năng phục hồi. Thứ ba, về cơ chế truy cập, ngân hàng trung ương giao dịch giữa "hệ thống tài khoản" và "hệ thống token", và hầu hết trong số họ khám phá hệ thống tài khoản hoặc mô hình lai: các giao dịch nhỏ có thể được sử dụng ẩn danh và các giao dịch lớn cần được xác định. Cuối cùng, thiết kế sử dụng xuyên biên giới cũng ngày càng thu hút sự chú ý và ngày càng có nhiều dự án bắt đầu xem xét các kịch bản sử dụng không cư trú và thanh toán xuyên biên giới.
Nhìn chung, sự phát triển của CBDC cho thấy các cơ quan quản lý đang có những bước đi tích cực trong việc nâng cao hiệu quả thanh toán, tăng cường chủ quyền tiền tệ và thích ứng với xu hướng số hóa, đồng thời các lựa chọn thiết kế cũng thể hiện sự cân nhắc tổng hợp giữa tính kỹ thuật, sự linh hoạt và các mục tiêu chính sách.
Ba, Cơ sở lý thuyết của việc giám sát thận trọng đối với tiền điện tử và tài chính phi tập trung
Căn cứ cổ điển về việc quản lý thị trường trong lý thuyết kinh tế là sự tồn tại của "sự thất bại của thị trường", tức là cơ chế vận hành của thị trường không thể đạt được sự phân bổ tối ưu của tài nguyên, cần phải thông qua can thiệp chính sách để nâng cao hiệu quả tổng thể. Thị trường tài chính đặc biệt như vậy, vì nó rất phụ thuộc vào thông tin đối xứng, cơ chế tin cậy và sự ổn định của hệ thống. Một khi những điều kiện này bị phá hủy, thị trường có thể phát sinh các ngoại tác nghiêm trọng, từ đó gây ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế.
Logic quản lý này cũng áp dụng cho các phương thức trung gian tài chính mới nổi như DeFi. Hệ thống DeFi mặc dù sử dụng kiến trúc đổi mới, nhưng vẫn có nhiều khả năng thất bại thị trường trong quá trình vận hành, bao gồm nhưng không giới hạn ở thông tin không đối xứng, cơ chế khuyến khích bị bóp méo và ngoại tác hệ thống. Chính vì vậy, lĩnh vực tài chính tiền mã hóa cũng cần thực hiện quản lý thận trọng tương ứng, nhằm giảm thiểu rủi ro do những thất bại này gây ra, ngăn chặn hành vi cá nhân biến thành cú sốc hệ thống, và duy trì sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính.
Tính ngoại sinh
Ngoại tác là khái niệm chỉ chi phí hoặc lợi ích phát sinh từ một giao dịch đối với bên thứ ba không tham gia giao dịch. Trong thị trường tài chính, ngoại tác tiêu cực có thể rất nghiêm trọng, thậm chí dẫn đến sự thất bại hoàn toàn của cơ chế trung gian tài chính. Vấn đề thông tin là một nguồn quan trọng của ngoại tác, thể hiện qua việc thông tin mà các bên tham gia thị trường nắm giữ không đủ để hỗ trợ quyết định hợp lý, hoặc thông tin mà một bên nắm giữ trước và sau giao dịch không tương xứng với bên kia.
Một hình thức điển hình của tác động bên ngoài trên thị trường tài chính là "phản ứng dây chuyền của vỡ nợ": khi một bên vỡ nợ, đối tác của họ có thể không thể thực hiện được do thua lỗ, gây ra sự bất ổn hệ thống. Do vai trò trung tâm của hệ thống tài chính trong việc phân bổ nguồn lực, các vụ vỡ nợ theo tầng như vậy có thể lan sang nền kinh tế thực, chẳng hạn như nguồn cung tín dụng giảm mạnh, do đó có thể làm giảm tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, thiệt hại này thường ảnh hưởng đến các thực thể không liên quan đến sự kiện vỡ nợ ban đầu, phát sinh chi phí bên ngoài. Chính vì chi phí vỡ nợ có thể được bên ngoài hóa nên các tổ chức tài chính thường có sự mất cân bằng khuyến khích và có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn.
Các sự kiện biến động của thị trường tài chính trong những năm gần đây cho thấy, sự vỡ nợ dây chuyền không phải là kênh duy nhất do ngoại ứng sinh ra. Nhiều tổ chức trung gian tài chính phi ngân hàng cũng có thể trở thành nguồn gốc bất ổn, đặc biệt trong quá trình giảm đòn bẩy, hành vi bán tháo tài sản của chúng có thể kích thích sự sụt giảm giá cả theo vòng xoáy, tạo ra cái gọi là "ngoại ứng tiền tệ".
Ngoại tác hệ thống tồn tại rộng rãi trong các chức năng của hệ thống tài chính, đặc biệt là trong chức năng thanh toán và giải quyết cũng như phân bổ tài nguyên qua các thời kỳ. Nếu chức năng đầu tiên gặp sự cố, nó sẽ tạo ra ảnh hưởng dây chuyền đến các phần khác trong hệ thống tài chính; chức năng thứ hai do mối liên hệ cao giữa các mạng lưới tín dụng, khi xảy ra vỡ nợ thì dễ gây ra hiệu ứng lây lan hơn. Mặc dù DeFi đã đưa ra hợp đồng thông minh và cơ chế thanh toán nguyên tử, giảm thiểu một phần rủi ro ngoại tác ở một số loại, nhưng các bên tham gia quan trọng trong hệ thống (như stablecoin và các bên phát hành của nó) vẫn có thể trở thành nút truyền dẫn rủi ro hệ thống, cần được sự chú ý của cơ quan quản lý.
2.Vấn đề thông tin
Vấn đề thông tin phổ biến trên thị trường tài chính, chủ yếu được phản ánh ở hai loại tình huống: không đủ thông tin và không đối xứng thông tin. Trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi), những vấn đề này đặc biệt nổi bật, cản trở nghiêm trọng hoạt động hiệu quả của thị trường và phân bổ tài nguyên hợp lý.
2.1. Thông tin không đủ
Thông tin không đầy đủ đề cập đến việc thiếu thông tin quan trọng cần thiết cho những người tham gia thị trường để đưa ra quyết định hợp lý, có thể bắt nguồn từ việc thiếu động cơ tiết lộ hoặc do sự phức tạp của chính sản phẩm tài chính. Nhiều sản phẩm tài chính đa chiều và chất lượng thực sự của chúng thường mất nhiều thời gian để trở nên rõ ràng. Trong DeFi, một vấn đề tương tự đặc biệt rõ rệt. Ví dụ: hoạt động của một hợp đồng thông minh dựa trên các điều kiện đầu vào cụ thể và hành vi của nó sẽ linh hoạt điều chỉnh khi môi trường kinh tế thay đổi, khiến người dùng khó dự đoán hiệu suất trong tương lai của họ. Đồng thời, các nhà đầu tư gần như không biết gì về nền tảng, năng lực kỹ thuật hay động cơ hành vi của đội ngũ phát triển đằng sau Dapp, và ngay cả khi có tiết lộ thông tin thì rất khó để đánh giá tính xác thực và khả năng kiểm chứng của nó.
Một thách thức thông tin khác đến từ việc sử dụng "oracle". Oracle chịu trách nhiệm đưa dữ liệu từ thế giới thực bên ngoài chuỗi vào blockchain để các hợp đồng thông minh có thể gọi. Tuy nhiên, liệu oracle có thực sự tuân thủ nguyên tắc phi tập trung vẫn còn gây tranh cãi. Việc hoàn toàn thực hiện một hệ thống oracle phi tập trung có thể dẫn đến các cơ chế đồng thuận phức tạp và kéo dài, từ đó giảm hiệu quả giao dịch và làm tăng gánh nặng tính toán của hệ thống, gây hại cho hiệu suất tổng thể.
2.2. Thông tin không đối xứng
Sự bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến giảm hiệu quả thị trường, chẳng hạn như giảm sản lượng, giảm chất lượng sản phẩm và thậm chí sụp đổ thị trường. Trong hệ sinh thái DeFi, đổi mới sản phẩm diễn ra nhanh chóng và cấu trúc phức tạp, khiến người dùng khó phân biệt hiệu quả các nhà cung cấp dịch vụ khác nhau dựa trên chất lượng, dẫn đến sản phẩm kém chất lượng và thậm chí là các dự án gian lận trong một thời gian dài. Bất chấp sự minh bạch của dữ liệu giá cả và giao dịch trên blockchain, người tiêu dùng vẫn phải đối mặt với tình trạng thiếu thông tin lịch sử, danh tiếng của nhà phát triển không thể theo dõi, thiếu tài liệu tiết lộ có hệ thống và thiếu so sánh sản phẩm hiệu quả.
Ngoài ra, nhiều ứng dụng DeFi được quản lý bởi các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO), có cấu trúc nội bộ phức tạp và trách nhiệm không rõ ràng, khiến người dùng bên ngoài khó xác định ai có quyền ra quyết định đáng kể, ai chịu trách nhiệm về kết quả quản trị hoặc ai có lợi thế thông tin so với người dùng thông thường. Điều này càng làm trầm trọng thêm vấn đề bất đối xứng thông tin, làm suy yếu nền tảng của niềm tin thị trường và làm tăng rủi ro hệ thống.
Cơ chế giảm thiểu sự thất bại của thị trường
Sự tồn tại của thất bại thị trường không nhất thiết có nghĩa là cần phải can thiệp quản lý. Trong một số trường hợp, cơ chế thị trường có thể tự giảm thiểu tác động của thất bại thông qua đổi mới công nghệ hoặc điều chỉnh cấu trúc, hoặc bản thân thất bại có thể có tác động nhỏ, không cần can thiệp hệ thống. Do đó, tính cần thiết của việc can thiệp quản lý cần được đánh giá tổng hợp dựa trên chức năng thị trường, loại thất bại và các biện pháp giảm thiểu hiện có.
Từ góc độ chức năng kinh tế, DeFi và tài chính truyền thống (TradFi) phải đối mặt với động cơ quản lý tương tự nhau ở nhiều khía cạnh, chẳng hạn như tác động bên ngoài hệ thống, không đủ thông tin và bất đối xứng, nhưng có sự khác biệt đáng kể trong cơ chế đối phó giữa hai loại. Về thanh toán và thanh toán bù trừ, TradFi giảm thiểu rủi ro thông qua giám sát thận trọng, bảo hiểm tiền gửi và vai trò của người cho vay ngân hàng trung ương cuối cùng, trong khi DeFi có thể thanh lý ngay lập tức, nhưng nó thiếu cơ chế bảo vệ hiệu quả cho các tài sản hệ thống như stablecoin. Về mặt tổng hợp và phân bổ vốn, TradFi dựa vào việc tiết lộ thông tin bắt buộc và trung gian ủy thác để bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư, trong khi DeFi chủ yếu dựa vào hợp đồng thông minh và tiết lộ tự nguyện (chẳng hạn như sách trắng), chất lượng và tính minh bạch của thông tin nói chung thấp. Về chức năng tín dụng và quản lý rủi ro, TradFi tập trung vào giám sát thận trọng, báo cáo quy định và cơ chế bảo lãnh trung tâm, trong khi DeFi dựa vào tài sản thế chấp quá mức và cơ chế trên chuỗi để kiểm soát rủi ro, nhưng thiếu cơ chế đánh giá tín dụng và thực thi pháp luật có hệ thống. Về mặt tổng hợp thông tin giá và các hạn chế khuyến khích, mặc dù DeFi có thể đạt được một mức độ tích hợp thông tin nhất định thông qua các hợp đồng trên chuỗi, nhưng trên thực tế, việc tiết lộ thông tin có chọn lọc là nghiêm trọng và cơ chế kiểm soát chất lượng còn thiếu.
3.1. Rủi ro bên ngoài và rủi ro hệ thống
Cơ chế thị trường có khả năng hạn chế trong việc điều chỉnh các ngoại tác, đặc biệt là trong trường hợp không nhất quán giữa động lực cá nhân và xã hội. Do đó, TradFi phụ thuộc vào sự can thiệp của quyền lực công, thông qua việc quản lý thận trọng, yêu cầu quản lý rủi ro, bảo hiểm tiền gửi và sự can thiệp của ngân hàng trung ương để ổn định hệ thống. Trong khi đó, trong DeFi, như các stablecoin (đặc biệt là stablecoin thuật toán), cơ chế yếu kém đã nhiều lần bùng nổ sự cố sụp đổ, tạo thành nguồn lây lan rủi ro cho hệ thống.
Hơn nữa, tính ẩn danh cao trong DeFi đã giảm bớt ràng buộc về uy tín của người tham gia, tăng cường động lực cho các hành vi rủi ro cao. Quan hệ cho vay dựa vào tài sản thế chấp có tính biến động cực kỳ cao, thiếu cơ chế tín dụng cho người vay. Khi thị trường giảm, sẽ dẫn đến thanh lý tự động, từ đó khiến tài sản thế chấp trên các nền tảng khác cũng giảm giá đồng thời, tạo ra "ngoại tác giá" và vòng phản hồi hệ thống. Tính khả năng kết hợp cao giữa các giao thức DeFi càng làm tăng cường độ dễ bị tổn thương của mạng, sự cố ở một nút cục bộ có thể tạo ra hiệu ứng khuếch đại giữa nhiều mạng, gây ra tác động hệ thống rộng lớn hơn.
3.2.Các vấn đề thông tin và cơ chế công bố
Mặc dù blockchain tự nó có mức độ minh bạch thông tin nhất định, nhưng hệ thống DeFi vẫn còn thiếu sót đáng kể trong việc giải quyết các vấn đề thông tin. Trước hết, thông tin có sẵn không có nghĩa là có thể hiểu hoặc sử dụng. Việc công bố thông tin cần được cấu trúc và tiêu chuẩn hóa để giúp người dùng đưa ra quyết định hợp lý. Tuy nhiên, hình thức công bố trong DeFi thường là "sách trắng" tự nguyện, không tiêu chuẩn, với nội dung chủ yếu là tài liệu tiếp thị, thiếu tính xác thực và không có khả năng so sánh. Thậm chí, thông tin trên trang web của dự án thường không phù hợp nghiêm trọng với các điều khoản mà người dùng thực sự nhận được.
Thứ hai, có một số lượng lớn lỗ hổng thông tin ngoài chuỗi trong DeFi, chẳng hạn như danh tính nhà phát triển, nền tảng kỹ thuật và hồ sơ tuân thủ, thường bị ẩn và người dùng không thể xác định độ tin cậy hoặc động cơ hành vi của họ. Các trường hợp cực đoan hơn bao gồm "rug pull", nơi các nhà phát triển chạy trốn sau khi phát hành token. Mặc dù những sự cố như vậy cũng tồn tại trong TradFi, nhưng ít nhất người dùng có thể phải chịu trách nhiệm thông qua các kênh pháp lý; Trong DeFi, do tính ẩn danh và đặc điểm xuyên biên giới, trách nhiệm giải trình gần như là không thể, điều này làm tăng đáng kể nguy cơ bất đối xứng thông tin.
Tóm lại, mặc dù hệ thống DeFi đã đưa ra những cơ chế giảm thiểu rủi ro mới (như thanh toán nguyên tử, thực thi hợp đồng thông minh, v.v.) trong một số khía cạnh, nhưng vẫn còn thiếu sót trong việc công khai thông tin, phân chia rủi ro, cấu trúc quản trị và kiểm soát ngoại tác, cần thiết phải thiết kế một khuôn khổ can thiệp quản lý phù hợp với các đặc điểm cấu trúc của nó.
Bốn, Khung khái niệm ảnh hưởng đến ổn định tài chính
Trong văn bản trước đó đã chỉ ra rằng logic quản lý của tài chính truyền thống (TradFi) cũng áp dụng cho tài chính phi tập trung (DeFi). Tuy nhiên, đối với những thách thức mà tài sản mã hóa mang lại, trong giới học thuật và cơ quan quản lý đang có những tranh luận tích cực, cốt lõi là làm thế nào để điều chỉnh sự thất bại của thị trường, vừa không kìm hãm động lực đổi mới tiềm năng, vừa có thể giảm thiểu hiệu quả rủi ro cho các bên tham gia thị trường và toàn bộ hệ thống tài chính. Aquilina, Frost và Schrimpf (2024b) đã tổng hợp các chiến lược ứng phó hiện tại thành ba con đường cao cấp: "cấm", "tách biệt" và "quản lý".
Chiến lược "cấm" chủ yếu được ủng hộ bởi những người cho rằng tài sản tiền điện tử và DeFi gần như không có giá trị thực tế và gây ra rủi ro lớn cho hệ thống tài chính cũng như người tiêu dùng. Tuy nhiên, phần này tập trung vào hai chiến lược "tách biệt" và "quản lý", lý do là lệnh cấm toàn diện vừa không khả thi vừa không phù hợp với lợi ích. Chiến lược cấm khó thực hiện, một phần do tính toàn cầu của tài sản tiền điện tử khiến ngành này có thể dễ dàng chuyển sang các khu vực pháp lý không có lệnh cấm; đồng thời, một số công nghệ tiền điện tử và ứng dụng DeFi thực sự chứa đựng tiềm năng đổi mới hữu ích, có giá trị ứng dụng trong tương lai.
Về chiến lược "cách ly", mục tiêu của nó là tách biệt các rủi ro của hệ thống tài chính truyền thống và lĩnh vực tiền điện tử. Một số người ủng hộ cho rằng các cơ quan quản lý nên "để cho tài sản tiền điện tử tự sinh tự diệt", tránh việc cấp phép hợp pháp cho chúng thông qua quản lý (Cecchetti và Schoenholtz, 2022a); trong khi Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel (BCBS, 2022) thuộc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế lại chú trọng hơn vào việc ngăn chặn rủi ro tràn từ hệ sinh thái tiền điện tử sang hệ thống tài chính truyền thống.
Chiến lược "quy định" ủng hộ việc áp dụng một khuôn khổ pháp lý tương tự như khung tài chính truyền thống để đối phó với những thất bại thị trường này (Makarov và Schär, 2022). Để khám phá cách triển khai các chiến lược "tách biệt" và "quy định", chúng ta có thể bắt đầu với bốn kênh truyền DeFi được xác định bởi Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB, 2023a): (1) tiếp xúc của các tổ chức tài chính đối với tài sản tiền điện tử, các sản phẩm tài chính liên quan và các tổ chức bị ảnh hưởng bởi tài sản tiền điện tử; (2) hiệu ứng tin cậy; (3) hiệu ứng của cải do sự biến động của giá trị thị trường của tài sản tiền điện tử mang lại; (4) Mức độ tài sản tiền điện tử được sử dụng trong thanh toán và thanh toán.
Ngoài ra, cũng đáng chú ý đến các ứng dụng tiềm năng của hợp đồng thông minh trong tài chính truyền thống, rủi ro của việc tài sản hóa tiền điện tử (cryptoisation) đối với các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDEs), cũng như cách bảo vệ lợi ích của người tham gia thị trường DeFi ngay cả khi không có hiệu ứng lan tỏa rõ rệt. Những yếu tố này cùng nhau tạo thành các vấn đề quan trọng trong việc xây dựng một khuôn khổ quản lý và phân tách rủi ro hiệu quả.
1.T mối liên hệ giữa tài sản mã hóa và tài chính truyền thống cũng như kinh tế thực.
Hiện tại, tài sản tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi) có mối liên hệ khá hạn chế với tài chính truyền thống (TradFi) và nền kinh tế thực, nhưng trong những năm gần đây đã có sự gia tăng, và trong tương lai có thể tiếp tục mở rộng. Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ phê duyệt ETF liên quan đến Bitcoin và Ethereum vào năm 2024 đã tạo điều kiện cho nhà đầu tư tham gia, làm sâu sắc thêm mối liên hệ giữa các ngân hàng, nhà môi giới và thị trường tiền điện tử.
Việc mã hóa tài sản thực cũng sẽ thúc đẩy sự phát triển của mối liên hệ này, làm cho nhiều tài sản được số hóa và giao dịch trong DeFi, các tổ chức tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng như sàn giao dịch phi tập trung có thể dần dần hòa nhập vào hệ thống tài chính chính thống. Điều này không chỉ mở rộng mối liên hệ hiện có mà còn có thể tạo ra những rủi ro và kênh truyền dẫn mới. Ví dụ, sự kiện áp lực trong ngành ngân hàng Mỹ năm 2023 một phần xuất phát từ sự tiếp xúc gián tiếp của ngân hàng với các cá nhân lớn trên thị trường tiền điện tử.
Trong lĩnh vực quản lý thận trọng, cần áp dụng chiến lược "tách biệt" để ngăn chặn rủi ro tài sản tiền điện tử lây lan sang tài chính truyền thống và nền kinh tế thực. Các tổ chức tài chính, đặc biệt là ngân hàng, cần xây dựng cơ chế quản lý rủi ro hoàn chỉnh, chú ý đến biến động giá và rủi ro nợ tiềm ẩn. Ngoài ra, các lĩnh vực phi tài chính như quản lý chuỗi cung ứng cũng cần có khả năng đối phó với sự gián đoạn hệ thống và rủi ro an ninh mạng.
Khi sự tích hợp của tài sản tiền điện tử với tài chính truyền thống và nền kinh tế thực ngày càng sâu sắc, các quy tắc quy định liên quan phải phù hợp với các quy tắc của tài chính truyền thống, bao gồm tiết lộ thông tin, nhận dạng khách hàng và yêu cầu trình độ chuyên môn, đồng thời các cơ quan quản lý cần có đủ nguồn lực và ủy quyền pháp lý. Đảm bảo rằng hệ thống tài chính truyền thống và nền kinh tế thực có thể đối phó hiệu quả với tác động của tài sản tiền điện tử là chìa khóa để giảm rủi ro kinh tế tổng thể.
2.Rủi ro của việc thay thế tiền tệ bằng tài sản mã hóa
Ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDE), tiền điện tử có thể thay thế nội tệ cho các giao dịch vật chất và tài chính, một hiện tượng được gọi là "tiền điện hóa", tương tự như đô la hóa và euro hóa. Do lạm phát cao hoặc thiếu niềm tin vào đồng nội tệ ở một số khu vực, người dân và doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tài sản tiền tệ ổn định hơn hoặc vay ngoại tệ để hưởng lãi suất thấp hơn. Tuy nhiên, điều này có thể dẫn đến các vấn đề kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ suy yếu, tăng trưởng kinh tế và lạm phát bị hạn chế bởi chính sách tiền tệ nước ngoài, và nguy cơ nợ ngoại tệ tăng vọt do đồng nội tệ mất giá.
Rủi ro của tài sản hóa tiền điện tử thậm chí có thể vượt quá rủi ro của đô la hóa và euro hóa. Việc sử dụng rộng rãi tiền điện tử như một phương tiện thanh toán hoặc lưu trữ giá trị có thể gây ra sự bất ổn và kém hiệu quả của kinh tế vĩ mô. Trong những trường hợp cực đoan, chẳng hạn như Venezuela và Zimbabwe, lạm phát cao đã khiến người dùng xem xét tiền điện tử như một giải pháp thay thế cho đồng tiền gốc của họ. Giá tài sản tiền điện tử rất biến động và nếu tiền điện tử được sử dụng cho một số lượng lớn các giao dịch hàng ngày, nó có thể dẫn đến sự thay đổi mạnh mẽ về mức giá và lạm phát, đồng thời hiệu quả kinh tế bị ảnh hưởng bởi nhu cầu đầu cơ trên thị trường toàn cầu hơn là các nguyên tắc cơ bản trong nước. Trường hợp năm 2021 về nỗ lực của El Salvador để sử dụng Bitcoin làm đấu thầu hợp pháp cho thấy rằng có những thách thức đáng kể đối với các hoạt động như vậy (Alvarez et al., 2022).
Trên thực tế, việc áp dụng tiền điện tử ở một số thị trường mới nổi đã vượt qua các nước phát triển. Dữ liệu của Chainalysis (2024) cho thấy Ấn Độ, Nigeria và Indonesia có tỷ lệ sử dụng tiền điện tử cao nhất. Người dùng địa phương có thể tham gia vào các giao dịch thực tế để phòng ngừa rủi ro hệ thống tài chính hiện có và nội tệ, hoặc họ có thể đầu cơ. Hầu hết các stablecoin được sử dụng đều có mệnh giá bằng đô la Mỹ hoặc euro, điều này đã tạo ra một kênh mới cho đô la hóa và đồng euro hóa. Một khi tiền điện tử hoặc stablecoin được sử dụng rộng rãi cho các giao dịch trong thế giới thực, biến động của bất kỳ tài sản cơ bản nào cũng có thể có tác động truyền qua nền kinh tế tổng thể. Do đó, các cơ quan quản lý có thể hạn chế việc sử dụng tiền điện tử thông qua các quy định, kiểm soát vốn và các biện pháp thuế để giảm rủi ro.
Bảo vệ những người tham gia thị trường trong hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi)
Với sự gia tăng nhanh chóng về số lượng và quy mô vốn của các nhà đầu tư DeFi, sự chú ý của các cơ quan quản lý đối với bảo vệ nhà đầu tư ngày càng tăng. Quy định nên dựa trên các chức năng kinh tế mà các giao thức DeFi thực hiện, xác định các hoạt động và thực thể cụ thể, xây dựng các quy tắc tương ứng và xem xét các đặc điểm phi tập trung của DeFi. Trọng tâm nên được đặt vào các chủ thể thực sự kiểm soát các giao thức DeFi và các ứng dụng phi tập trung (Dapps) mà người dùng bán lẻ chủ yếu tiếp xúc.
Quy định có thể dựa trên hai trụ cột: thứ nhất, các quy tắc tương tự như tài chính truyền thống, yêu cầu tiết lộ thông tin ngoài chuỗi, đặt ra các tiêu chuẩn tối thiểu cho sản phẩm và dịch vụ và yêu cầu trình độ chuyên môn đối với các học viên (chẳng hạn như nhà phát triển và nhóm quản lý); Thứ hai là sử dụng chức năng thực hiện tự động của thông tin trên chuỗi và hợp đồng thông minh để nhúng trực tiếp một số quy tắc quy định vào hợp đồng thông minh để đạt được sự tuân thủ tự động, chẳng hạn như đảm bảo "thực hiện tốt nhất" giá giao dịch, tiết lộ thông tin,...
Ngoài ra, các cơ quan quản lý nên chú trọng đến sự ổn định tổng thể của hệ sinh thái tiền mã hóa, đặc biệt là vai trò của stablecoin. Stablecoin, với vai trò là trung tâm trong việc chuyển giao giá trị của thị trường tiền mã hóa, khả năng duy trì việc neo giá với đồng đô la là vô cùng quan trọng. Điều này đòi hỏi phải áp dụng quy định nghiêm ngặt đối với loại tài sản và cơ chế hoạt động của stablecoin, đảm bảo rằng nó có thể thực hiện thanh toán ngay cả khi gặp áp lực thị trường.
Bảo vệ người tiêu dùng cũng quan trọng. Dữ liệu cho thấy, các nhà đầu tư bán lẻ thường theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn trong thời gian thị trường biến động, và trong đợt sụt giá mạnh vào năm 2022, họ lại giao dịch tích cực hơn, trong khi các nhà đầu tư lớn ("cá voi") lại đang bán ra, còn các nhà đầu tư nhỏ lẻ ("tép") thì lại đang mua vào, thể hiện xu hướng chuyển giao tài sản từ các nhà đầu tư nhỏ sang các nhà đầu tư lớn, và cho thấy thị trường tiền điện tử không hoàn toàn bao hàm và ổn định, mà có thể làm trầm trọng thêm sự bất bình đẳng về tài sản.
Năm, Kết luận
Chương này phân tích các chức năng kinh tế của tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi), đồng thời so sánh với tài chính truyền thống (TradFi). Kết quả cho thấy, động lực kinh tế cơ bản của DeFi không khác gì so với tài chính truyền thống, nhưng các đặc điểm độc đáo của nó - như hợp đồng thông minh và khả năng kết hợp - đã mang lại những thách thức mới, cần can thiệp quản lý tích cực để duy trì sự ổn định tài chính, đồng thời thúc đẩy sự phát triển đổi mới.
Khi hệ sinh thái DeFi tiếp tục phát triển, các lĩnh vực sau đây đáng được nghiên cứu chuyên sâu. Trước hết, sự tương tác giữa DeFi và tài chính truyền thống cần được quan tâm nhiều hơn, đặc biệt là trong bối cảnh mã hóa tài sản thực, ứng dụng hợp đồng thông minh trong tài chính truyền thống và sự xuất hiện của các hình thức trung gian kỹ thuật số mới. Thứ hai, vai trò của stablecoin trong việc hỗ trợ tăng trưởng DeFi và những rủi ro do sự bất ổn của chúng gây ra cũng cần được phân tích chuyên sâu, bao gồm đánh giá sự ổn định của chính hệ sinh thái DeFi và khả năng lan tỏa của nó đối với tài chính truyền thống, và điều đặc biệt quan trọng là phải thiết lập một khuôn khổ đánh giá mạnh mẽ. Thứ ba, các tác động pháp lý của các giao thức phi tập trung hoàn toàn và các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) vẫn còn là những vấn đề bỏ ngỏ và cần phải nghiên cứu cách cấu trúc quản trị DAO ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính và cách các cơ quan quản lý phản ứng với các hệ thống phi tập trung thực sự. Cuối cùng, cần hiểu đầy đủ tác động kinh tế vĩ mô của tiền điện tử ở các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EMDE), đồng thời khám phá cách ngăn ngừa rủi ro của việc áp dụng rộng rãi tiền điện tử thông qua tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, kiểm soát vốn và chính sách thuế, đồng thời thúc đẩy đổi mới công nghệ.
Các hướng nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong việc xây dựng một hệ thống tài chính tương lai an toàn và bao trùm.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Tài sản tiền điện tử và Tài chính phi tập trung: Chức năng của chúng và ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính
Tác giả: Matteo Aquilina, Giulio Cornelli, Jon Frost và Leonardo Gambacorta
Biên dịch: Diên Tư Linh
Vào tháng 4 năm 2025, BIS đã xuất bản bài viết "Tiền điện tử và tài chính phi tập trung: chức năng và ý nghĩa ổn định tài chính", khám phá vai trò của tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi) trong việc tái tạo các chức năng kinh tế cốt lõi của tài chính truyền thống (TradFi). Nó cũng phân tích các rủi ro ổn định tài chính do cơ chế độc đáo của nó gây ra. Bài báo xem xét một cách có hệ thống những phát triển chính như hợp đồng thông minh, sàn giao dịch phi tập trung (DEX), stablecoin và tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và chỉ ra rằng trong khi các động lực kinh tế cơ bản của nó tương tự như tài chính truyền thống, DeFi đã làm nảy sinh các vấn đề mới như bất đối xứng thông tin, thất bại thị trường và "tiền điện tử" ở các thị trường mới nổi. Các tác giả đề xuất rằng quy định nên được phân biệt, chẳng hạn như nhúng các quy tắc vào hợp đồng thông minh và tăng cường giám sát stablecoin, để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Đồng thời, bài báo xây dựng một khung pháp lý thận trọng nhằm thúc đẩy đổi mới trong khi vẫn duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính. Nghiên cứu cũng nêu bật các hướng nghiên cứu trong tương lai như tăng cường liên kết giữa DeFi và TradFi, tác động vĩ mô của "tiền điện tử" ở các nền kinh tế mới nổi và bảo vệ những người tham gia thị trường DeFi. Phần cốt lõi của nghiên cứu đã được biên soạn bởi Viện Công nghệ Tài chính của Đại học Minmin Trung Quốc.
I. Giới thiệu
Blockchain được coi là một đổi mới quan trọng trong việc bảo mật dữ liệu kỹ thuật số. Mặc dù khái niệm này đã tồn tại hàng chục năm, blockchain công cộng đầu tiên được tạo ra bởi một cá nhân hoặc nhóm dưới bút danh "Satoshi Nakamoto" vào năm 2008. Ngày chính thức ra mắt của nó là ngày 31 tháng 10 năm đó, tức là ngày phát hành white paper Bitcoin. Hai tháng sau, hệ thống Bitcoin chính thức hoạt động, và khối đầu tiên của nó được gọi là "khối khởi đầu". Kể từ đó, tài sản tiền điện tử đã trải qua nhiều giai đoạn thịnh vượng và sụp đổ trên thị trường, một số người tham gia sớm đã tích lũy được khối tài sản lớn, trong khi hầu hết các nhà đầu tư lẻ thì phải chịu tổn thất nghiêm trọng.
Mặc dù tài sản tiền điện tử vẫn chưa hoàn thành đầy đủ chức năng thanh toán mà chúng được hình dung ban đầu, nhưng những tiến bộ đáng kể đã đạt được kể từ khi thành lập. Nhiều blockchain mới đã xuất hiện và hàng nghìn tài sản tiền điện tử được xây dựng trên chúng. Sự xuất hiện của blockchain Ethereum vào năm 2015 được coi là một bước đột phá công nghệ quan trọng, cho phép các nhà phát triển triển khai các ứng dụng phần mềm phi tập trung cho phép người dùng sử dụng các dịch vụ tài chính như giao dịch, cho vay và vay mà không cần trung gian, được gọi chung là tài chính phi tập trung (DeFi).
Với sự phát triển của tài sản tiền điện tử và DeFi, các cơ quan quản lý và tổ chức quốc tế ở các quốc gia khác nhau đã dần bắt đầu ứng phó với những thách thức mà nó mang lại. Ban đầu, do quy mô nhỏ của thị trường tiền điện tử, phản ứng ở cấp độ chính sách phần lớn chỉ giới hạn ở những cảnh báo về bản chất đầu cơ của nó. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, các can thiệp chính sách đã tăng cường khi thị trường mở rộng và mối liên hệ của nó với hệ thống tài chính truyền thống (TradFi) ngày càng sâu sắc. Ở cấp độ quốc tế, các tổ chức như Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB), Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) và Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) đã ban hành một số báo cáo và khuyến nghị quy định. Ở cấp quốc gia, các cơ quan quản lý cũng ngày càng tích cực và bắt đầu xây dựng các chính sách cụ thể để đối phó với sự phát triển của tiền điện tử và DeFi.
Chương này nhằm giải thích các chức năng tài chính mà tài sản tiền điện tử và DeFi cố gắng thực hiện, bao gồm blockchain, tài sản tiền điện tử, ứng dụng DeFi, stablecoin và loại tiền tệ ngân hàng trung ương mới, đồng thời xây dựng một khung khái niệm để đánh giá tác động của chúng đối với sự ổn định tài chính, chỉ ra rằng khung quy định tài chính truyền thống hiện có có thể được điều chỉnh thích hợp để áp dụng cho các đổi mới này. Ngoài ra, chương cũng thảo luận về sự cần thiết phải thực hiện quy định thận trọng đối với tài sản tiền điện tử, đặc biệt là trong bối cảnh chúng liên kết với hệ thống tài chính truyền thống hoặc cần phải trực tiếp đối phó với rủi ro DeFi, và đưa ra đánh giá dự đoán về các hướng nghiên cứu trong tương lai.
Hai, đổi mới tiền mã hóa và chức năng tài chính của nó
Blockchain nhằm mục đích giảm sự phụ thuộc vào các tổ chức tập trung để xác minh giao dịch thông qua sự kết hợp giữa mật mã học và cơ chế khuyến khích kinh tế. Bản chất của nó là một cơ sở dữ liệu phân tán "chỉ thêm", liên tục ghi lại các khối dữ liệu có trật tự và được duy trì bởi một số người tham gia mạng (như thợ mỏ hoặc người xác thực) để đảm bảo tính toàn vẹn của dữ liệu. Mỗi nút giữ một bản sao hoàn chỉnh của blockchain, đảm bảo mạng phi tập trung.
Trong hệ thống ngân hàng truyền thống, việc chuyển tiền cần dựa vào các tổ chức trung gian để hoàn thành việc kiểm tra tài khoản và phân bổ tiền; trong khi đó, trong hệ thống blockchain, giao dịch được người dùng gửi đến hồ sơ giao dịch chờ xác nhận và phát trực tiếp tới toàn mạng. Các thành viên trong mạng cạnh tranh giải quyết các bài toán mã hóa tính toán nặng để thêm các khối mới, khi một nút hoàn thành việc xác minh và ghi chép thành công khối mới, các nút khác có thể nhanh chóng xác minh và cập nhật sổ cái địa phương, đạt được sự đồng thuận trong mạng. Khối mới chứa tóm tắt mã hóa của khối trước đó, tạo thành cấu trúc chuỗi, đảm bảo rằng bất kỳ sự thay đổi nào cũng phải có sự đồng thuận của toàn mạng, từ đó đảm bảo dữ liệu không thể đảo ngược và chống lại sự thay đổi. Để khuyến khích các nút tham gia vào quá trình tiêu tốn tài nguyên này, hệ thống cung cấp tiền mã hóa mới phát hành hoặc phí giao dịch do người dùng thanh toán như là phần thưởng.
Mặc dù mục tiêu ban đầu của tiền điện tử là làm phương tiện thanh toán, nhưng chức năng thanh toán của nó vẫn chưa được thực hiện rộng rãi cho đến nay. Trong thực tế, rất ít hộ gia đình sử dụng tiền điện tử để thanh toán cho hàng hóa hoặc dịch vụ. Ngược lại, vai trò của tiền điện tử trong các hoạt động đầu cơ rõ ràng hơn. Sự biến động giá mạnh thu hút một lượng lớn nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao, đặc biệt là trong thời gian giá tăng, tần suất và số lượng người dùng sử dụng các nền tảng giao dịch tiền điện tử đã tăng đáng kể, cho thấy mối quan hệ liên kết chặt chẽ giữa xu hướng giá và mức độ hoạt động của nhà đầu tư. Nhìn chung, cho đến nay, tài sản điện tử chủ yếu được sử dụng cho các khoản đầu tư rủi ro cao, chứ không phải thanh toán hàng ngày.
2.Cấu trúc và chức năng của tài chính phi tập trung
Sau khi blockchain Bitcoin ra đời, hệ sinh thái tiền điện tử đã mở rộng nhanh chóng và sự phát triển lớn đầu tiên là sự gia tăng của các sàn giao dịch tiền điện tử, cho phép người dùng đổi Bitcoin lấy tiền pháp định, thu hút một số lượng lớn người dùng mới và thúc đẩy biến động giá. Sau đó, Ethereum được ra mắt vào năm 2015 và sự đổi mới cốt lõi của nó nằm ở việc giới thiệu "hợp đồng thông minh", cho phép các nhà phát triển triển khai các ứng dụng phi tập trung trên chuỗi để thực hiện giao dịch tự động được kích hoạt có điều kiện. Cơ chế này đã dẫn đến sự hình thành của một hệ sinh thái tài chính phi tập trung (DeFi).
Kiến trúc công nghệ DeFi có thể được chia thành bốn tầng: blockchain, hợp đồng thông minh, giao thức và ứng dụng phi tập trung (Dapps). Trong đó, giao thức được hình thành từ nhiều hợp đồng thông minh kết hợp lại với nhau, phục vụ cho các mục đích cụ thể như giao dịch phi tập trung, cho vay, quản lý tài sản, v.v.; trong khi Dapps cung cấp giao diện trực quan cho người dùng, đơn giản hóa việc tương tác với giao thức, là cổng truy cập thực tế trong hệ thống DeFi.
Hệ thống DeFi cố gắng sao chép sáu chức năng cốt lõi của tài chính truyền thống: thanh toán và quyết toán, tập trung vốn, phân bổ tài nguyên qua các khoảng thời gian, quản lý rủi ro, phát hiện giá cả và tích hợp thông tin, cũng như giảm thiểu vấn đề bất đối xứng trong khuyến khích. Ví dụ, sàn giao dịch phi tập trung (DEXs) hỗ trợ giao dịch tài sản mà không cần trung gian, mô phỏng chức năng phát hiện giá của thị trường; các giao thức cho vay cung cấp phân phối vốn thông qua hình thức thế chấp thừa; nền tảng quản lý tài sản và nông nghiệp lợi nhuận cho phép người dùng đầu tư chung và kiếm lời từ nhiều nền tảng, sao chép cơ chế huy động vốn và phân bổ tài sản trong tài chính truyền thống; ngoài ra, các sản phẩm phái sinh và giao thức bảo hiểm cũng tương ứng với chức năng quản lý rủi ro.
Tuy nhiên, mặc dù DeFi mô phỏng cấu trúc của tài chính truyền thống một cách cao độ, nhưng vai trò của nó trong nền kinh tế thực tế vẫn còn rất hạn chế. Hiện tại, DeFi hầu như chỉ phục vụ cho nội bộ hệ sinh thái tiền điện tử, vẫn chưa hỗ trợ hiệu quả cho việc tài trợ cho nền kinh tế thực, phòng ngừa rủi ro hoặc thương mại hóa các sản phẩm đổi mới. Đồng thời, hoạt động DeFi có tính đầu cơ cao, người dùng tham gia giao dịch chủ yếu với mục tiêu thu lợi từ việc tăng giá token. Đặc điểm "tự tuần hoàn" này hạn chế khả năng mở rộng chức năng của nó, đồng thời làm nổi bật sự khác biệt giữa DeFi và tài chính truyền thống về hiệu quả thực tế và liên kết kinh tế.
Stablecoin là một loại tiền điện tử được thiết kế để đạt được sự hoán đổi ngang giá với các loại tiền tệ hợp pháp như đô la Mỹ, mục tiêu của nó là cung cấp khả năng đổi lấy một đồng cho mỗi đồng khi có nhu cầu. Do tính ổn định về giá, stablecoin thường được xem là an toàn hơn so với tiền điện tử không có bảo đảm và được quảng bá rộng rãi như là phương tiện trao đổi chính trong hệ sinh thái tiền điện tử.
Theo cơ chế duy trì giá trị khác nhau, stablecoin có thể được chia thành ba loại:
Loại đầu tiên là stablecoin hỗ trợ đồng tiền pháp định, như Tether và USD Coin, chiếm ưu thế trên thị trường. Các stablecoin này được định giá dựa trên tài sản ngắn hạn bằng đô la Mỹ (như trái phiếu chính phủ Mỹ, giấy thương mại hạng cao, thỏa thuận mua lại và tiền gửi ngân hàng) làm dự trữ, cấu trúc tài sản của chúng tương tự như quỹ thị trường tiền tệ (MMFs).
Loại thứ hai là stablecoin hỗ trợ tài sản kỹ thuật số, như Dai, duy trì giá trị neo của nó bằng cách sử dụng tiền điện tử thay vì tiền tệ fiat làm tài sản thế chấp, trong đó "stablecoin phi tập trung" còn phụ thuộc vào hợp đồng thông minh để tự động quản lý tài sản thế chấp bằng tiền điện tử.
Loại thứ ba là stablecoin hỗ trợ bởi thuật toán, chẳng hạn như TerraUSD đã sụp đổ, nó thực hiện việc điều chỉnh nguồn cung token để đạt được việc neo giá thông qua thuật toán. Tuy nhiên, trong thực tế, cơ chế này dễ bị ảnh hưởng bởi sự suy giảm niềm tin của thị trường, tồn tại rủi ro hệ thống nghiêm trọng.
Mặc dù stablecoin thường được quảng bá như một công cụ thúc đẩy thanh toán xuyên biên giới và có thể tránh được các khoản phí cao trong hệ thống truyền thống, nhưng thực tế, chúng chủ yếu đóng vai trò như một công cụ vào thị trường DeFi và tiền điện tử. Hơn nữa, chức năng "tài sản trú ẩn" của chúng vẫn chưa có bằng chứng xác thực để hỗ trợ. Nghiên cứu gần đây cho thấy, hơn 90% stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định cũng gặp phải tình trạng rút vốn khi đối mặt với những cú sốc từ thị trường tiền điện tử và chính sách tiền tệ của Mỹ, cho thấy chúng không thể cung cấp hiệu quả chức năng giảm thiểu rủi ro trong thời gian thị trường biến động.
Ngoài stablecoin, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) như một công cụ thanh toán kỹ thuật số mới cũng đang được thúc đẩy nhanh chóng trên toàn cầu. CBDC được định giá bằng đồng tiền quốc gia và hình thành nghĩa vụ trực tiếp của ngân hàng trung ương, có thể coi là hình thức kỹ thuật số của tiền mặt thực tế hoặc dự trữ của ngân hàng thương mại.
CBDC chủ yếu được chia thành hai loại: một là CBDC kiểu bán buôn, được sử dụng cho giao dịch giữa các tổ chức tài chính, một phần áp dụng công nghệ sổ cái phân tán (DLT) và hình thức token hóa, có thể được xem là "dự trữ ngân hàng trung ương được token hóa"; hai là CBDC kiểu bán lẻ, hướng đến công chúng (hộ gia đình và doanh nghiệp), về chức năng tương tự như tiền điện tử. Khác với tiền điện tử hiện có, CBDC kiểu bán lẻ được ngân hàng trung ương trực tiếp bảo lãnh, có độ tin cậy cao hơn.
Hiện nay, chỉ có ba quốc gia là Bahamas, Nigeria và Jamaica chính thức ra mắt CBDC ở quy mô bán lẻ, trong khi hơn 25 quốc gia khác đã vào giai đoạn thử nghiệm. Nghiên cứu cho thấy, các nền kinh tế có tỷ lệ công nghệ di động cao và khả năng đổi mới mạnh mẽ thì mức độ thúc đẩy CBDC cũng cao hơn; CBDC bán lẻ dễ triển khai hơn ở các quốc gia có tỷ trọng kinh tế không chính thức lớn, trong khi CBDC đầu mối có mối tương quan tích cực với mức độ phát triển tài chính tổng thể.
Ở cấp độ thiết kế, CBDC phản ánh sự đa dạng. Thứ nhất, về kiến trúc hệ thống, hầu hết các quốc gia thích mô hình "lai" hoặc "kiến trúc hai tầng", với ngân hàng trung ương phát hành và kế toán, và khu vực tư nhân chịu trách nhiệm về các dịch vụ giao diện khách hàng. Một số quốc gia đang khám phá một kiến trúc "trực tiếp" có thể được áp dụng cho mục tiêu tài chính toàn diện. Thứ hai, cơ sở hạ tầng có thể dựa trên cơ sở dữ liệu tập trung truyền thống hoặc công nghệ sổ cái phân tán và hầu hết các ngân hàng trung ương thích các giải pháp cân bằng giữa hiệu quả và khả năng phục hồi. Thứ ba, về cơ chế truy cập, ngân hàng trung ương giao dịch giữa "hệ thống tài khoản" và "hệ thống token", và hầu hết trong số họ khám phá hệ thống tài khoản hoặc mô hình lai: các giao dịch nhỏ có thể được sử dụng ẩn danh và các giao dịch lớn cần được xác định. Cuối cùng, thiết kế sử dụng xuyên biên giới cũng ngày càng thu hút sự chú ý và ngày càng có nhiều dự án bắt đầu xem xét các kịch bản sử dụng không cư trú và thanh toán xuyên biên giới.
Nhìn chung, sự phát triển của CBDC cho thấy các cơ quan quản lý đang có những bước đi tích cực trong việc nâng cao hiệu quả thanh toán, tăng cường chủ quyền tiền tệ và thích ứng với xu hướng số hóa, đồng thời các lựa chọn thiết kế cũng thể hiện sự cân nhắc tổng hợp giữa tính kỹ thuật, sự linh hoạt và các mục tiêu chính sách.
Ba, Cơ sở lý thuyết của việc giám sát thận trọng đối với tiền điện tử và tài chính phi tập trung
Căn cứ cổ điển về việc quản lý thị trường trong lý thuyết kinh tế là sự tồn tại của "sự thất bại của thị trường", tức là cơ chế vận hành của thị trường không thể đạt được sự phân bổ tối ưu của tài nguyên, cần phải thông qua can thiệp chính sách để nâng cao hiệu quả tổng thể. Thị trường tài chính đặc biệt như vậy, vì nó rất phụ thuộc vào thông tin đối xứng, cơ chế tin cậy và sự ổn định của hệ thống. Một khi những điều kiện này bị phá hủy, thị trường có thể phát sinh các ngoại tác nghiêm trọng, từ đó gây ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế.
Logic quản lý này cũng áp dụng cho các phương thức trung gian tài chính mới nổi như DeFi. Hệ thống DeFi mặc dù sử dụng kiến trúc đổi mới, nhưng vẫn có nhiều khả năng thất bại thị trường trong quá trình vận hành, bao gồm nhưng không giới hạn ở thông tin không đối xứng, cơ chế khuyến khích bị bóp méo và ngoại tác hệ thống. Chính vì vậy, lĩnh vực tài chính tiền mã hóa cũng cần thực hiện quản lý thận trọng tương ứng, nhằm giảm thiểu rủi ro do những thất bại này gây ra, ngăn chặn hành vi cá nhân biến thành cú sốc hệ thống, và duy trì sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính.
Ngoại tác là khái niệm chỉ chi phí hoặc lợi ích phát sinh từ một giao dịch đối với bên thứ ba không tham gia giao dịch. Trong thị trường tài chính, ngoại tác tiêu cực có thể rất nghiêm trọng, thậm chí dẫn đến sự thất bại hoàn toàn của cơ chế trung gian tài chính. Vấn đề thông tin là một nguồn quan trọng của ngoại tác, thể hiện qua việc thông tin mà các bên tham gia thị trường nắm giữ không đủ để hỗ trợ quyết định hợp lý, hoặc thông tin mà một bên nắm giữ trước và sau giao dịch không tương xứng với bên kia.
Một hình thức điển hình của tác động bên ngoài trên thị trường tài chính là "phản ứng dây chuyền của vỡ nợ": khi một bên vỡ nợ, đối tác của họ có thể không thể thực hiện được do thua lỗ, gây ra sự bất ổn hệ thống. Do vai trò trung tâm của hệ thống tài chính trong việc phân bổ nguồn lực, các vụ vỡ nợ theo tầng như vậy có thể lan sang nền kinh tế thực, chẳng hạn như nguồn cung tín dụng giảm mạnh, do đó có thể làm giảm tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, thiệt hại này thường ảnh hưởng đến các thực thể không liên quan đến sự kiện vỡ nợ ban đầu, phát sinh chi phí bên ngoài. Chính vì chi phí vỡ nợ có thể được bên ngoài hóa nên các tổ chức tài chính thường có sự mất cân bằng khuyến khích và có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn.
Các sự kiện biến động của thị trường tài chính trong những năm gần đây cho thấy, sự vỡ nợ dây chuyền không phải là kênh duy nhất do ngoại ứng sinh ra. Nhiều tổ chức trung gian tài chính phi ngân hàng cũng có thể trở thành nguồn gốc bất ổn, đặc biệt trong quá trình giảm đòn bẩy, hành vi bán tháo tài sản của chúng có thể kích thích sự sụt giảm giá cả theo vòng xoáy, tạo ra cái gọi là "ngoại ứng tiền tệ".
Ngoại tác hệ thống tồn tại rộng rãi trong các chức năng của hệ thống tài chính, đặc biệt là trong chức năng thanh toán và giải quyết cũng như phân bổ tài nguyên qua các thời kỳ. Nếu chức năng đầu tiên gặp sự cố, nó sẽ tạo ra ảnh hưởng dây chuyền đến các phần khác trong hệ thống tài chính; chức năng thứ hai do mối liên hệ cao giữa các mạng lưới tín dụng, khi xảy ra vỡ nợ thì dễ gây ra hiệu ứng lây lan hơn. Mặc dù DeFi đã đưa ra hợp đồng thông minh và cơ chế thanh toán nguyên tử, giảm thiểu một phần rủi ro ngoại tác ở một số loại, nhưng các bên tham gia quan trọng trong hệ thống (như stablecoin và các bên phát hành của nó) vẫn có thể trở thành nút truyền dẫn rủi ro hệ thống, cần được sự chú ý của cơ quan quản lý.
2.Vấn đề thông tin
Vấn đề thông tin phổ biến trên thị trường tài chính, chủ yếu được phản ánh ở hai loại tình huống: không đủ thông tin và không đối xứng thông tin. Trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi), những vấn đề này đặc biệt nổi bật, cản trở nghiêm trọng hoạt động hiệu quả của thị trường và phân bổ tài nguyên hợp lý.
2.1. Thông tin không đủ
Thông tin không đầy đủ đề cập đến việc thiếu thông tin quan trọng cần thiết cho những người tham gia thị trường để đưa ra quyết định hợp lý, có thể bắt nguồn từ việc thiếu động cơ tiết lộ hoặc do sự phức tạp của chính sản phẩm tài chính. Nhiều sản phẩm tài chính đa chiều và chất lượng thực sự của chúng thường mất nhiều thời gian để trở nên rõ ràng. Trong DeFi, một vấn đề tương tự đặc biệt rõ rệt. Ví dụ: hoạt động của một hợp đồng thông minh dựa trên các điều kiện đầu vào cụ thể và hành vi của nó sẽ linh hoạt điều chỉnh khi môi trường kinh tế thay đổi, khiến người dùng khó dự đoán hiệu suất trong tương lai của họ. Đồng thời, các nhà đầu tư gần như không biết gì về nền tảng, năng lực kỹ thuật hay động cơ hành vi của đội ngũ phát triển đằng sau Dapp, và ngay cả khi có tiết lộ thông tin thì rất khó để đánh giá tính xác thực và khả năng kiểm chứng của nó.
Một thách thức thông tin khác đến từ việc sử dụng "oracle". Oracle chịu trách nhiệm đưa dữ liệu từ thế giới thực bên ngoài chuỗi vào blockchain để các hợp đồng thông minh có thể gọi. Tuy nhiên, liệu oracle có thực sự tuân thủ nguyên tắc phi tập trung vẫn còn gây tranh cãi. Việc hoàn toàn thực hiện một hệ thống oracle phi tập trung có thể dẫn đến các cơ chế đồng thuận phức tạp và kéo dài, từ đó giảm hiệu quả giao dịch và làm tăng gánh nặng tính toán của hệ thống, gây hại cho hiệu suất tổng thể.
2.2. Thông tin không đối xứng
Sự bất đối xứng thông tin có thể dẫn đến giảm hiệu quả thị trường, chẳng hạn như giảm sản lượng, giảm chất lượng sản phẩm và thậm chí sụp đổ thị trường. Trong hệ sinh thái DeFi, đổi mới sản phẩm diễn ra nhanh chóng và cấu trúc phức tạp, khiến người dùng khó phân biệt hiệu quả các nhà cung cấp dịch vụ khác nhau dựa trên chất lượng, dẫn đến sản phẩm kém chất lượng và thậm chí là các dự án gian lận trong một thời gian dài. Bất chấp sự minh bạch của dữ liệu giá cả và giao dịch trên blockchain, người tiêu dùng vẫn phải đối mặt với tình trạng thiếu thông tin lịch sử, danh tiếng của nhà phát triển không thể theo dõi, thiếu tài liệu tiết lộ có hệ thống và thiếu so sánh sản phẩm hiệu quả.
Ngoài ra, nhiều ứng dụng DeFi được quản lý bởi các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO), có cấu trúc nội bộ phức tạp và trách nhiệm không rõ ràng, khiến người dùng bên ngoài khó xác định ai có quyền ra quyết định đáng kể, ai chịu trách nhiệm về kết quả quản trị hoặc ai có lợi thế thông tin so với người dùng thông thường. Điều này càng làm trầm trọng thêm vấn đề bất đối xứng thông tin, làm suy yếu nền tảng của niềm tin thị trường và làm tăng rủi ro hệ thống.
Sự tồn tại của thất bại thị trường không nhất thiết có nghĩa là cần phải can thiệp quản lý. Trong một số trường hợp, cơ chế thị trường có thể tự giảm thiểu tác động của thất bại thông qua đổi mới công nghệ hoặc điều chỉnh cấu trúc, hoặc bản thân thất bại có thể có tác động nhỏ, không cần can thiệp hệ thống. Do đó, tính cần thiết của việc can thiệp quản lý cần được đánh giá tổng hợp dựa trên chức năng thị trường, loại thất bại và các biện pháp giảm thiểu hiện có.
Từ góc độ chức năng kinh tế, DeFi và tài chính truyền thống (TradFi) phải đối mặt với động cơ quản lý tương tự nhau ở nhiều khía cạnh, chẳng hạn như tác động bên ngoài hệ thống, không đủ thông tin và bất đối xứng, nhưng có sự khác biệt đáng kể trong cơ chế đối phó giữa hai loại. Về thanh toán và thanh toán bù trừ, TradFi giảm thiểu rủi ro thông qua giám sát thận trọng, bảo hiểm tiền gửi và vai trò của người cho vay ngân hàng trung ương cuối cùng, trong khi DeFi có thể thanh lý ngay lập tức, nhưng nó thiếu cơ chế bảo vệ hiệu quả cho các tài sản hệ thống như stablecoin. Về mặt tổng hợp và phân bổ vốn, TradFi dựa vào việc tiết lộ thông tin bắt buộc và trung gian ủy thác để bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư, trong khi DeFi chủ yếu dựa vào hợp đồng thông minh và tiết lộ tự nguyện (chẳng hạn như sách trắng), chất lượng và tính minh bạch của thông tin nói chung thấp. Về chức năng tín dụng và quản lý rủi ro, TradFi tập trung vào giám sát thận trọng, báo cáo quy định và cơ chế bảo lãnh trung tâm, trong khi DeFi dựa vào tài sản thế chấp quá mức và cơ chế trên chuỗi để kiểm soát rủi ro, nhưng thiếu cơ chế đánh giá tín dụng và thực thi pháp luật có hệ thống. Về mặt tổng hợp thông tin giá và các hạn chế khuyến khích, mặc dù DeFi có thể đạt được một mức độ tích hợp thông tin nhất định thông qua các hợp đồng trên chuỗi, nhưng trên thực tế, việc tiết lộ thông tin có chọn lọc là nghiêm trọng và cơ chế kiểm soát chất lượng còn thiếu.
3.1. Rủi ro bên ngoài và rủi ro hệ thống
Cơ chế thị trường có khả năng hạn chế trong việc điều chỉnh các ngoại tác, đặc biệt là trong trường hợp không nhất quán giữa động lực cá nhân và xã hội. Do đó, TradFi phụ thuộc vào sự can thiệp của quyền lực công, thông qua việc quản lý thận trọng, yêu cầu quản lý rủi ro, bảo hiểm tiền gửi và sự can thiệp của ngân hàng trung ương để ổn định hệ thống. Trong khi đó, trong DeFi, như các stablecoin (đặc biệt là stablecoin thuật toán), cơ chế yếu kém đã nhiều lần bùng nổ sự cố sụp đổ, tạo thành nguồn lây lan rủi ro cho hệ thống.
Hơn nữa, tính ẩn danh cao trong DeFi đã giảm bớt ràng buộc về uy tín của người tham gia, tăng cường động lực cho các hành vi rủi ro cao. Quan hệ cho vay dựa vào tài sản thế chấp có tính biến động cực kỳ cao, thiếu cơ chế tín dụng cho người vay. Khi thị trường giảm, sẽ dẫn đến thanh lý tự động, từ đó khiến tài sản thế chấp trên các nền tảng khác cũng giảm giá đồng thời, tạo ra "ngoại tác giá" và vòng phản hồi hệ thống. Tính khả năng kết hợp cao giữa các giao thức DeFi càng làm tăng cường độ dễ bị tổn thương của mạng, sự cố ở một nút cục bộ có thể tạo ra hiệu ứng khuếch đại giữa nhiều mạng, gây ra tác động hệ thống rộng lớn hơn.
3.2.Các vấn đề thông tin và cơ chế công bố
Mặc dù blockchain tự nó có mức độ minh bạch thông tin nhất định, nhưng hệ thống DeFi vẫn còn thiếu sót đáng kể trong việc giải quyết các vấn đề thông tin. Trước hết, thông tin có sẵn không có nghĩa là có thể hiểu hoặc sử dụng. Việc công bố thông tin cần được cấu trúc và tiêu chuẩn hóa để giúp người dùng đưa ra quyết định hợp lý. Tuy nhiên, hình thức công bố trong DeFi thường là "sách trắng" tự nguyện, không tiêu chuẩn, với nội dung chủ yếu là tài liệu tiếp thị, thiếu tính xác thực và không có khả năng so sánh. Thậm chí, thông tin trên trang web của dự án thường không phù hợp nghiêm trọng với các điều khoản mà người dùng thực sự nhận được.
Thứ hai, có một số lượng lớn lỗ hổng thông tin ngoài chuỗi trong DeFi, chẳng hạn như danh tính nhà phát triển, nền tảng kỹ thuật và hồ sơ tuân thủ, thường bị ẩn và người dùng không thể xác định độ tin cậy hoặc động cơ hành vi của họ. Các trường hợp cực đoan hơn bao gồm "rug pull", nơi các nhà phát triển chạy trốn sau khi phát hành token. Mặc dù những sự cố như vậy cũng tồn tại trong TradFi, nhưng ít nhất người dùng có thể phải chịu trách nhiệm thông qua các kênh pháp lý; Trong DeFi, do tính ẩn danh và đặc điểm xuyên biên giới, trách nhiệm giải trình gần như là không thể, điều này làm tăng đáng kể nguy cơ bất đối xứng thông tin.
Tóm lại, mặc dù hệ thống DeFi đã đưa ra những cơ chế giảm thiểu rủi ro mới (như thanh toán nguyên tử, thực thi hợp đồng thông minh, v.v.) trong một số khía cạnh, nhưng vẫn còn thiếu sót trong việc công khai thông tin, phân chia rủi ro, cấu trúc quản trị và kiểm soát ngoại tác, cần thiết phải thiết kế một khuôn khổ can thiệp quản lý phù hợp với các đặc điểm cấu trúc của nó.
Bốn, Khung khái niệm ảnh hưởng đến ổn định tài chính
Trong văn bản trước đó đã chỉ ra rằng logic quản lý của tài chính truyền thống (TradFi) cũng áp dụng cho tài chính phi tập trung (DeFi). Tuy nhiên, đối với những thách thức mà tài sản mã hóa mang lại, trong giới học thuật và cơ quan quản lý đang có những tranh luận tích cực, cốt lõi là làm thế nào để điều chỉnh sự thất bại của thị trường, vừa không kìm hãm động lực đổi mới tiềm năng, vừa có thể giảm thiểu hiệu quả rủi ro cho các bên tham gia thị trường và toàn bộ hệ thống tài chính. Aquilina, Frost và Schrimpf (2024b) đã tổng hợp các chiến lược ứng phó hiện tại thành ba con đường cao cấp: "cấm", "tách biệt" và "quản lý".
Chiến lược "cấm" chủ yếu được ủng hộ bởi những người cho rằng tài sản tiền điện tử và DeFi gần như không có giá trị thực tế và gây ra rủi ro lớn cho hệ thống tài chính cũng như người tiêu dùng. Tuy nhiên, phần này tập trung vào hai chiến lược "tách biệt" và "quản lý", lý do là lệnh cấm toàn diện vừa không khả thi vừa không phù hợp với lợi ích. Chiến lược cấm khó thực hiện, một phần do tính toàn cầu của tài sản tiền điện tử khiến ngành này có thể dễ dàng chuyển sang các khu vực pháp lý không có lệnh cấm; đồng thời, một số công nghệ tiền điện tử và ứng dụng DeFi thực sự chứa đựng tiềm năng đổi mới hữu ích, có giá trị ứng dụng trong tương lai.
Về chiến lược "cách ly", mục tiêu của nó là tách biệt các rủi ro của hệ thống tài chính truyền thống và lĩnh vực tiền điện tử. Một số người ủng hộ cho rằng các cơ quan quản lý nên "để cho tài sản tiền điện tử tự sinh tự diệt", tránh việc cấp phép hợp pháp cho chúng thông qua quản lý (Cecchetti và Schoenholtz, 2022a); trong khi Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel (BCBS, 2022) thuộc Ngân hàng Thanh toán Quốc tế lại chú trọng hơn vào việc ngăn chặn rủi ro tràn từ hệ sinh thái tiền điện tử sang hệ thống tài chính truyền thống.
Chiến lược "quy định" ủng hộ việc áp dụng một khuôn khổ pháp lý tương tự như khung tài chính truyền thống để đối phó với những thất bại thị trường này (Makarov và Schär, 2022). Để khám phá cách triển khai các chiến lược "tách biệt" và "quy định", chúng ta có thể bắt đầu với bốn kênh truyền DeFi được xác định bởi Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB, 2023a): (1) tiếp xúc của các tổ chức tài chính đối với tài sản tiền điện tử, các sản phẩm tài chính liên quan và các tổ chức bị ảnh hưởng bởi tài sản tiền điện tử; (2) hiệu ứng tin cậy; (3) hiệu ứng của cải do sự biến động của giá trị thị trường của tài sản tiền điện tử mang lại; (4) Mức độ tài sản tiền điện tử được sử dụng trong thanh toán và thanh toán.
Ngoài ra, cũng đáng chú ý đến các ứng dụng tiềm năng của hợp đồng thông minh trong tài chính truyền thống, rủi ro của việc tài sản hóa tiền điện tử (cryptoisation) đối với các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDEs), cũng như cách bảo vệ lợi ích của người tham gia thị trường DeFi ngay cả khi không có hiệu ứng lan tỏa rõ rệt. Những yếu tố này cùng nhau tạo thành các vấn đề quan trọng trong việc xây dựng một khuôn khổ quản lý và phân tách rủi ro hiệu quả.
1.T mối liên hệ giữa tài sản mã hóa và tài chính truyền thống cũng như kinh tế thực.
Hiện tại, tài sản tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi) có mối liên hệ khá hạn chế với tài chính truyền thống (TradFi) và nền kinh tế thực, nhưng trong những năm gần đây đã có sự gia tăng, và trong tương lai có thể tiếp tục mở rộng. Việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ phê duyệt ETF liên quan đến Bitcoin và Ethereum vào năm 2024 đã tạo điều kiện cho nhà đầu tư tham gia, làm sâu sắc thêm mối liên hệ giữa các ngân hàng, nhà môi giới và thị trường tiền điện tử.
Việc mã hóa tài sản thực cũng sẽ thúc đẩy sự phát triển của mối liên hệ này, làm cho nhiều tài sản được số hóa và giao dịch trong DeFi, các tổ chức tài chính truyền thống và cơ sở hạ tầng như sàn giao dịch phi tập trung có thể dần dần hòa nhập vào hệ thống tài chính chính thống. Điều này không chỉ mở rộng mối liên hệ hiện có mà còn có thể tạo ra những rủi ro và kênh truyền dẫn mới. Ví dụ, sự kiện áp lực trong ngành ngân hàng Mỹ năm 2023 một phần xuất phát từ sự tiếp xúc gián tiếp của ngân hàng với các cá nhân lớn trên thị trường tiền điện tử.
Trong lĩnh vực quản lý thận trọng, cần áp dụng chiến lược "tách biệt" để ngăn chặn rủi ro tài sản tiền điện tử lây lan sang tài chính truyền thống và nền kinh tế thực. Các tổ chức tài chính, đặc biệt là ngân hàng, cần xây dựng cơ chế quản lý rủi ro hoàn chỉnh, chú ý đến biến động giá và rủi ro nợ tiềm ẩn. Ngoài ra, các lĩnh vực phi tài chính như quản lý chuỗi cung ứng cũng cần có khả năng đối phó với sự gián đoạn hệ thống và rủi ro an ninh mạng.
Khi sự tích hợp của tài sản tiền điện tử với tài chính truyền thống và nền kinh tế thực ngày càng sâu sắc, các quy tắc quy định liên quan phải phù hợp với các quy tắc của tài chính truyền thống, bao gồm tiết lộ thông tin, nhận dạng khách hàng và yêu cầu trình độ chuyên môn, đồng thời các cơ quan quản lý cần có đủ nguồn lực và ủy quyền pháp lý. Đảm bảo rằng hệ thống tài chính truyền thống và nền kinh tế thực có thể đối phó hiệu quả với tác động của tài sản tiền điện tử là chìa khóa để giảm rủi ro kinh tế tổng thể.
2.Rủi ro của việc thay thế tiền tệ bằng tài sản mã hóa
Ở các thị trường mới nổi và các nền kinh tế đang phát triển (EMDE), tiền điện tử có thể thay thế nội tệ cho các giao dịch vật chất và tài chính, một hiện tượng được gọi là "tiền điện hóa", tương tự như đô la hóa và euro hóa. Do lạm phát cao hoặc thiếu niềm tin vào đồng nội tệ ở một số khu vực, người dân và doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tài sản tiền tệ ổn định hơn hoặc vay ngoại tệ để hưởng lãi suất thấp hơn. Tuy nhiên, điều này có thể dẫn đến các vấn đề kinh tế vĩ mô, chẳng hạn như cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ suy yếu, tăng trưởng kinh tế và lạm phát bị hạn chế bởi chính sách tiền tệ nước ngoài, và nguy cơ nợ ngoại tệ tăng vọt do đồng nội tệ mất giá.
Rủi ro của tài sản hóa tiền điện tử thậm chí có thể vượt quá rủi ro của đô la hóa và euro hóa. Việc sử dụng rộng rãi tiền điện tử như một phương tiện thanh toán hoặc lưu trữ giá trị có thể gây ra sự bất ổn và kém hiệu quả của kinh tế vĩ mô. Trong những trường hợp cực đoan, chẳng hạn như Venezuela và Zimbabwe, lạm phát cao đã khiến người dùng xem xét tiền điện tử như một giải pháp thay thế cho đồng tiền gốc của họ. Giá tài sản tiền điện tử rất biến động và nếu tiền điện tử được sử dụng cho một số lượng lớn các giao dịch hàng ngày, nó có thể dẫn đến sự thay đổi mạnh mẽ về mức giá và lạm phát, đồng thời hiệu quả kinh tế bị ảnh hưởng bởi nhu cầu đầu cơ trên thị trường toàn cầu hơn là các nguyên tắc cơ bản trong nước. Trường hợp năm 2021 về nỗ lực của El Salvador để sử dụng Bitcoin làm đấu thầu hợp pháp cho thấy rằng có những thách thức đáng kể đối với các hoạt động như vậy (Alvarez et al., 2022).
Trên thực tế, việc áp dụng tiền điện tử ở một số thị trường mới nổi đã vượt qua các nước phát triển. Dữ liệu của Chainalysis (2024) cho thấy Ấn Độ, Nigeria và Indonesia có tỷ lệ sử dụng tiền điện tử cao nhất. Người dùng địa phương có thể tham gia vào các giao dịch thực tế để phòng ngừa rủi ro hệ thống tài chính hiện có và nội tệ, hoặc họ có thể đầu cơ. Hầu hết các stablecoin được sử dụng đều có mệnh giá bằng đô la Mỹ hoặc euro, điều này đã tạo ra một kênh mới cho đô la hóa và đồng euro hóa. Một khi tiền điện tử hoặc stablecoin được sử dụng rộng rãi cho các giao dịch trong thế giới thực, biến động của bất kỳ tài sản cơ bản nào cũng có thể có tác động truyền qua nền kinh tế tổng thể. Do đó, các cơ quan quản lý có thể hạn chế việc sử dụng tiền điện tử thông qua các quy định, kiểm soát vốn và các biện pháp thuế để giảm rủi ro.
Với sự gia tăng nhanh chóng về số lượng và quy mô vốn của các nhà đầu tư DeFi, sự chú ý của các cơ quan quản lý đối với bảo vệ nhà đầu tư ngày càng tăng. Quy định nên dựa trên các chức năng kinh tế mà các giao thức DeFi thực hiện, xác định các hoạt động và thực thể cụ thể, xây dựng các quy tắc tương ứng và xem xét các đặc điểm phi tập trung của DeFi. Trọng tâm nên được đặt vào các chủ thể thực sự kiểm soát các giao thức DeFi và các ứng dụng phi tập trung (Dapps) mà người dùng bán lẻ chủ yếu tiếp xúc.
Quy định có thể dựa trên hai trụ cột: thứ nhất, các quy tắc tương tự như tài chính truyền thống, yêu cầu tiết lộ thông tin ngoài chuỗi, đặt ra các tiêu chuẩn tối thiểu cho sản phẩm và dịch vụ và yêu cầu trình độ chuyên môn đối với các học viên (chẳng hạn như nhà phát triển và nhóm quản lý); Thứ hai là sử dụng chức năng thực hiện tự động của thông tin trên chuỗi và hợp đồng thông minh để nhúng trực tiếp một số quy tắc quy định vào hợp đồng thông minh để đạt được sự tuân thủ tự động, chẳng hạn như đảm bảo "thực hiện tốt nhất" giá giao dịch, tiết lộ thông tin,...
Ngoài ra, các cơ quan quản lý nên chú trọng đến sự ổn định tổng thể của hệ sinh thái tiền mã hóa, đặc biệt là vai trò của stablecoin. Stablecoin, với vai trò là trung tâm trong việc chuyển giao giá trị của thị trường tiền mã hóa, khả năng duy trì việc neo giá với đồng đô la là vô cùng quan trọng. Điều này đòi hỏi phải áp dụng quy định nghiêm ngặt đối với loại tài sản và cơ chế hoạt động của stablecoin, đảm bảo rằng nó có thể thực hiện thanh toán ngay cả khi gặp áp lực thị trường.
Bảo vệ người tiêu dùng cũng quan trọng. Dữ liệu cho thấy, các nhà đầu tư bán lẻ thường theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn trong thời gian thị trường biến động, và trong đợt sụt giá mạnh vào năm 2022, họ lại giao dịch tích cực hơn, trong khi các nhà đầu tư lớn ("cá voi") lại đang bán ra, còn các nhà đầu tư nhỏ lẻ ("tép") thì lại đang mua vào, thể hiện xu hướng chuyển giao tài sản từ các nhà đầu tư nhỏ sang các nhà đầu tư lớn, và cho thấy thị trường tiền điện tử không hoàn toàn bao hàm và ổn định, mà có thể làm trầm trọng thêm sự bất bình đẳng về tài sản.
Năm, Kết luận
Chương này phân tích các chức năng kinh tế của tiền điện tử và tài chính phi tập trung (DeFi), đồng thời so sánh với tài chính truyền thống (TradFi). Kết quả cho thấy, động lực kinh tế cơ bản của DeFi không khác gì so với tài chính truyền thống, nhưng các đặc điểm độc đáo của nó - như hợp đồng thông minh và khả năng kết hợp - đã mang lại những thách thức mới, cần can thiệp quản lý tích cực để duy trì sự ổn định tài chính, đồng thời thúc đẩy sự phát triển đổi mới.
Khi hệ sinh thái DeFi tiếp tục phát triển, các lĩnh vực sau đây đáng được nghiên cứu chuyên sâu. Trước hết, sự tương tác giữa DeFi và tài chính truyền thống cần được quan tâm nhiều hơn, đặc biệt là trong bối cảnh mã hóa tài sản thực, ứng dụng hợp đồng thông minh trong tài chính truyền thống và sự xuất hiện của các hình thức trung gian kỹ thuật số mới. Thứ hai, vai trò của stablecoin trong việc hỗ trợ tăng trưởng DeFi và những rủi ro do sự bất ổn của chúng gây ra cũng cần được phân tích chuyên sâu, bao gồm đánh giá sự ổn định của chính hệ sinh thái DeFi và khả năng lan tỏa của nó đối với tài chính truyền thống, và điều đặc biệt quan trọng là phải thiết lập một khuôn khổ đánh giá mạnh mẽ. Thứ ba, các tác động pháp lý của các giao thức phi tập trung hoàn toàn và các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) vẫn còn là những vấn đề bỏ ngỏ và cần phải nghiên cứu cách cấu trúc quản trị DAO ảnh hưởng đến sự ổn định tài chính và cách các cơ quan quản lý phản ứng với các hệ thống phi tập trung thực sự. Cuối cùng, cần hiểu đầy đủ tác động kinh tế vĩ mô của tiền điện tử ở các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EMDE), đồng thời khám phá cách ngăn ngừa rủi ro của việc áp dụng rộng rãi tiền điện tử thông qua tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương, kiểm soát vốn và chính sách thuế, đồng thời thúc đẩy đổi mới công nghệ.
Các hướng nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong việc xây dựng một hệ thống tài chính tương lai an toàn và bao trùm.