Đã hơn bốn năm kể từ khi lạm phát bắt đầu tăng đáng kể so với mục tiêu 2% vào tháng 3 năm 2021 và Fed vẫn chưa đưa lạm phát trở lại 2%. Giờ đây, cuộc chiến thuế quan của Trump sắp mang lại áp lực tăng giá mới, gói cắt giảm thuế có thể mang lại kích thích kinh tế bổ sung và lạm phát cao có thể sẽ bước sang năm thứ năm, so với lạm phát đình trệ nổi tiếng của những năm 1970, "chỉ" một thập kỷ. Việc theo đuổi mục tiêu lạm phát 2% của Fed đã kéo dài và gian khổ, gợi nhớ đến "tình yêu trong thời kỳ dịch tả" của García Márquez.
Thuế và giá cả: Tăng đến đâu rồi?
Sau hai lần "tạm dừng" thuế quan vào ngày 9 tháng 4 và 12 tháng 5, các cuộc đàm phán giữa Hoa Kỳ và các đối tác thương mại chính là Liên minh Châu Âu, Trung Quốc và Nhật Bản hiện vẫn chưa có kết quả. Nhưng đối với các thuế mới đã có hiệu lực, hiện đã có gần hai tháng dữ liệu tương đối đầy đủ, có thể ước tính tác động của thuế quan đối với giá cả.
Theo Trung tâm Chính sách Lưỡng đảng, một tổ chức tư vấn của Hoa Kỳ, tổng mức thuế tích lũy mà Hải quan Hoa Kỳ thu được trong năm tính đến ngày 22 tháng 3 năm 2025 sẽ là 26,5 tỷ đô la và đến ngày 22 tháng 5 năm 2025, con số trên sẽ trở thành 67,3 tỷ đô la; Con số cho cùng kỳ năm 2024 lần lượt là 17,7 tỷ USD và 33 tỷ USD. Mức thuế áp dụng từ ngày 22 tháng 3 đến ngày 22 tháng 5 năm 2025 sẽ là 40,8 tỷ USD, cao hơn 26 tỷ USD so với cùng kỳ năm 2024. Tổng giá trị nhập khẩu của Mỹ trong hai tháng này là khoảng 640 tỷ USD, và nếu gánh nặng thuế quan do người mua Mỹ gánh chịu và được cộng vào giá bán cuối cùng, mức tăng giá của hàng hóa nhập khẩu phải khoảng 4% (4 thời điểm thực hiện thuế quan mới trong tháng hoàn thiện hơn, thuế suất cao hơn và tỷ trọng tăng giá nên lớn hơn, khoảng 3%). Trong tổng tiêu dùng hộ gia đình của Hoa Kỳ, hàng tiêu dùng nhập khẩu khoảng 1,7 nghìn tỷ nhân dân tệ, chiếm 8,5%, vì vậy thuế quan sẽ đẩy CPI trong tháng 4 lên khoảng 0,3% so với tháng trước, xem xét mức xu hướng ban đầu, CPI tháng 4 sẽ là 0,5% so với tháng trước.
Tuy nhiên, dữ liệu CPI được công bố vào tháng 4 còn lâu mới đạt được điều đó. Tốc độ tăng CPI trong tháng 4 là 2,3% so với cùng kỳ năm ngoái và 0,2% so với tháng trước, cả hai đều ở mức thấp trong những tháng gần đây. Một số sản phẩm có tỷ trọng nhập khẩu cao như quần áo và đồ chơi không thay đổi giá so với tháng trước, điện tử truyền thông gần như đi ngang so với tháng và vật tư y tế tăng 0,4% so với tháng trước. Có thể có một số cách giải thích cho những mâu thuẫn trên, một là nhập khẩu và tích lũy hàng tồn kho nên giá sẽ không tăng trong thời gian hiện tại mà sẽ tăng sau; Một khả năng khác là các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu phần lớn gánh nặng thuế quan, vì vậy giá bán lẻ nội địa của Mỹ không phải tăng nhiều. Những lời giải thích này sẽ mất thời gian để xác minh, nhưng trong cả hai trường hợp, chúng ta có thể phân tích "trạng thái ổn định" kinh tế trung và dài hạn sau khi thuế quan được áp dụng.
Thuế quan và "Đôi giảm": một phân tích dài hạn
Trong một nền kinh tế mở dài hạn, nếu thâm hụt tài khóa được giảm, điều này sẽ làm tăng tiết kiệm tổng thể. Khoản tiết kiệm dư thừa của một quốc gia có thể được sử dụng cho đầu tư trong nước hoặc đầu tư nước ngoài. Tăng đầu tư nước ngoài có thể đạt được bằng cách xuất khẩu nhiều hơn, "kiếm được nhiều tiền hơn từ người nước ngoài" và nắm giữ nhiều tài sản ngoại tệ hơn, điều này được thể hiện trong việc giảm thâm hụt thương mại (hoặc mở rộng thặng dư thương mại) trong thương mại. Sự gia tăng xuất khẩu ròng đi kèm với sự sụt giảm thâm hụt tài khóa để giữ sản lượng ổn định, và "sự sụt giảm kép" này chính xác là điều mà Hoa Kỳ rất cần ngay bây giờ.
Có một số cách rất khác nhau để giảm thâm hụt thương mại, ví dụ, thông qua việc mất giá đồng đô la hoặc thông qua việc áp thuế nhập khẩu. Sự mất giá của đồng đô la làm giảm thâm hụt thương mại bằng cách làm cho hàng hóa của Mỹ rẻ hơn (so với hàng hóa nước ngoài) và thúc đẩy nhu cầu bên ngoài. Mặt khác, thuế quan làm giảm xuất khẩu của Mỹ (vì thuế quan sẽ làm tăng giá trị của đồng đô la), nhưng cũng làm giảm nhập khẩu của Mỹ (nhập khẩu trở nên đắt đỏ hơn với thuế), và thặng dư thương mại mở rộng vì nhập khẩu thậm chí còn giảm nhiều hơn. Nói cách khác, Hoa Kỳ, với tư cách là một quốc gia thâm hụt thương mại, đã trở nên khép kín hơn thông qua các hàng rào thuế quan, và sức mua của Hoa Kỳ đã chuyển nhiều hơn sang các sản phẩm nội địa, điều này sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu nội địa ở Hoa Kỳ, từ đó giảm thâm hụt thương mại (thâm hụt thương mại của một nền kinh tế hoàn toàn đóng cửa sẽ bằng không).
Như tôi đã phân tích trong một bài báo trước trên tạp chí này, một phần thuế quan do người dân trong nước chịu, tương đương với việc buộc tăng giá để trợ cấp cho các sản phẩm địa phương (cần nhớ rằng tăng giá có thể khuyến khích sản xuất địa phương); Một phần trong số đó do các nhà xuất khẩu nước ngoài gánh chịu, những người buộc phải giảm giá xuất khẩu của họ (kiếm được ít đô la hơn cho cùng một mặt hàng xuất khẩu), tương đương với một khoản thanh toán chuyển nhượng cho chính phủ Hoa Kỳ. Giả sử rằng thâm hụt thương mại và thâm hụt tài khóa của Hoa Kỳ đều là 900 tỷ đô la trước khi thuế quan được áp dụng; Sau khi thuế quan được áp dụng, giả định rằng doanh thu thuế quan sẽ tăng thêm 400 tỷ, một nửa trong số đó sẽ do Hoa Kỳ chịu trong nước và nửa còn lại sẽ do các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu với giá giảm (để đơn giản, những thay đổi về tỷ giá hối đoái đô la không được tính đến ở đây); Giả sử thuế quan khiến thâm hụt thương mại giảm 200 tỷ.
Để giữ cho tổng cầu không thay đổi, sự sụt giảm thâm hụt thương mại 200 tỷ nhân dân tệ (mở rộng) cần phải phù hợp với sự sụt giảm của thâm hụt tài khóa 200 tỷ đô la (thu hẹp), và 200 tỷ thuế quan mà quốc gia áp dụng là sự siết chặt tổng cầu, điều này chính xác phù hợp với sự sụt giảm của thâm hụt thương mại, vì vậy phần thu thuế quan này không cần phải chi tiêu lại (để đạt được hiệu quả thắt chặt nhu cầu) và có thể được sử dụng để mua lại các khoản nợ hiện có. 200 tỷ USD thuế quan khác (tương đương với chuyển nhượng quốc tế) sẽ không có tác động thu hẹp đối với tổng cầu của Mỹ, vì vậy tất cả chúng nên được sử dụng để giảm nợ hiện có. Trong ví dụ này, thâm hụt thương mại đã giảm, nhưng thâm hụt tài khóa có thể giảm nhiều hơn nữa, trong khi kinh tế vĩ mô vẫn ở mức việc làm đầy đủ. Không thể bỏ qua tầm quan trọng của kết luận rằng thâm hụt tài khóa có thể đã giảm nhiều hơn thâm hụt thương mại, và theo cách đọc của tác giả, phân tích này hiện không được xem xét bởi quan điểm chính thống trên Phố Wall.
Triển vọng dài hạn có vẻ tốt, nhưng con đường cụ thể từ "ngắn hạn" hiện tại đến "dài hạn" ở trên cần nhiều phân tích hơn.
tình trạng đình trệ "không chính thống" trong ngắn hạn
Trong giai đoạn đầu của việc thực hiện thuế quan, giá hàng hóa nhập khẩu tăng sẽ dẫn đến tổng nguồn cung của Hoa Kỳ giảm, đồng nghĩa với việc hàng rào giữa lạm phát và thất nghiệp đã xấu đi. Với cùng tỷ lệ thất nghiệp, tỷ lệ lạm phát sẽ cao hơn, và thuật ngữ học thuật hơn là chuyển động đi lên của đường cong Phillips. Nói chung, chuyển động của đường cong Phillips là do kỳ vọng lạm phát gây ra, hãy tưởng tượng rằng mọi người có sự đồng thuận sơ bộ về tỷ lệ lạm phát trong tương lai, sau đó đặt giá sản phẩm và tiền lương dựa trên điều này. Tuy nhiên, sự thay đổi nguồn cung do thuế quan mang lại là hoàn toàn khác, nó là do giá tăng thực tế, và sự gia tăng này là do thuế quan, như thể việc tăng giá là do lệnh hành pháp ép buộc. Sự khác biệt nhỏ này tạo ra sự khác biệt lớn trong kết luận.
Kỳ vọng lạm phát cao hơn dẫn đến nguồn cung bị thu hẹp, nhưng không ảnh hưởng đến tổng cầu. Mặt khác, cuộc khủng hoảng nguồn cung do thuế quan sẽ tự động thắt chặt các điều kiện tiền tệ do giá cả tăng thực sự, dẫn đến lãi suất thực cao hơn, trong khi lãi suất cao hơn sẽ làm giảm tổng cầu trong ngắn hạn (và sự không chắc chắn cũng sẽ ảnh hưởng đến đầu tư), điều này sẽ làm tăng khả năng suy thoái. Như đã đề cập ở trên, thuế quan "giữ lại" nhu cầu trong nước để thúc đẩy nhu cầu trong nước, nhưng nếu tác động răn đe của giá cả tăng lớn hơn trong ngắn hạn, thì thị trường sẽ lo lắng về suy thoái, điều này có thể giải thích cho sự sụt giảm của thị trường từ tháng 2 đến tháng 4 ở một mức độ đáng kể.
Không giống như chính sách tiền tệ nới lỏng, việc tăng giá do thuế quan gây ra là thụ động, và chính việc đánh thuế thực tế khiến các công ty tăng giá một cách thụ động, và việc tăng giá cũng sẽ kết thúc sau khi việc truyền giá hoàn thành hoàn toàn. Thật khó để tưởng tượng kỳ vọng lạm phát cao hơn trên thị trường trong thời kỳ nhu cầu thấp (mặc dù giá cả tăng). Do đó, lạm phát đình trệ thuế quan là một hiện tượng mới, và không giống như lạm phát đình trệ "thông thường" mà mọi người đã quen thuộc trong lịch sử, nó có thể chỉ là tạm thời.
"đỉnh điểm và giảm lãi suất của tình trạng trì trệ không thông thường"
Quá trình tăng giá do thuế quan được hoàn thành vào thời điểm chính sách tiền tệ đang ở mức thắt chặt nhất, khi giá cả ở mức cao nhất và Fed giữ lãi suất ổn định để ổn định kỳ vọng lạm phát, đây có lẽ là "thời điểm đen tối nhất" đối với nền kinh tế. Tuy nhiên, thời điểm tồi tệ nhất cho việc tăng giá cũng là khi cú sốc thuế quan sắp cạn kiệt, và thời điểm cắt giảm lãi suất sẽ đi kèm với nó. Việc cắt giảm lãi suất sẽ kích thích tổng cầu và dòng vốn quốc tế chảy ra từ lãi suất thấp hơn cũng sẽ có lợi cho xuất khẩu. Nếu chính sách tài khóa được thắt chặt vào thời điểm này, đó sẽ là khởi đầu của sự "suy giảm kép" của nền kinh tế, từ đó hướng tới các mục tiêu dài hạn nói trên.
Triển vọng kinh tế tháng 3 của Fed dự đoán rằng lạm phát sẽ không trở lại 2% cho đến năm 2027, nhưng dự báo này được đưa ra vào thời điểm mà "thuế quan có đi có lại" và cắt giảm thuế vẫn chưa được đưa ra. Trong một bài phát biểu ở Chicago vào tháng 4, Powell bày tỏ lo ngại nghiêm trọng về thuế quan, nói rằng cả lạm phát và thị trường lao động đều chịu áp lực, gây ra sự sụt giảm của thị trường chứng khoán trong cùng ngày. Điều này đã gây ra sự bất mãn tột độ từ Trump, người yêu cầu Fed cắt giảm lãi suất và tuyên bố rằng ông có quyền loại bỏ Powell. Tại một cuộc họp báo sau cuộc họp của Fed tháng 5, Powell một lần nữa nhấn mạnh hai rủi ro của lạm phát gia tăng và thị trường lao động yếu hơn. Mức độ không chắc chắn cao đã khiến Fed áp dụng chiến lược "chờ xem".
Trái ngược với thái độ "tiến thoái lưỡng nan" của hầu hết các thống đốc Fed, Waller đã bày tỏ quan điểm rõ ràng hơn trong một cuộc phỏng vấn gần đây, lập luận rằng Fed nên đủ can đảm để thừa nhận rằng lạm phát do thuế quan gây ra là tạm thời và họ nên cắt giảm lãi suất một cách dứt khoát nếu có dấu hiệu suy yếu trên thị trường lao động, gần với lập trường "lạm phát đình trệ phi truyền thống" của tác giả trước đó. Trong tuyên bố chính sách tháng 5, Fed vẫn coi thị trường lao động là mạnh mẽ, nhưng một số chỉ số đã gợi ý về những lo ngại, với tỷ lệ cơ hội việc làm gần đây so với tỷ lệ thất nghiệp trong tháng 3 gần 1, vốn đã thấp hơn mức đồng thuận bình thường trước đại dịch (1,2). Một yếu tố khác không nên bỏ qua là nhu cầu về dịch vụ và hàng hóa được thay thế cho nhau, và nếu giá hàng tăng thì nhu cầu có thể chuyển sang dịch vụ nhiều hơn, vì vậy mức tăng giá chung sẽ không quá lớn. Ngoài ra, thu nhập thực tế thấp hơn do giá hàng hóa cao hơn cũng sẽ góp phần làm tăng giá dịch vụ chậm hơn.
Không có nhiều nghi ngờ rằng lãi suất chính sách hiện tại đang thắt chặt và lạm phát cuối cùng sẽ chậm lại, nhưng thời điểm không chắc chắn. Con đường ngắn hạn được phân tích trong bài viết này bao gồm hai giai đoạn: "lạm phát đình trệ phi truyền thống" và "cắt giảm lãi suất", nhưng tiến độ đàm phán thương mại và quy mô cuối cùng của việc cắt giảm thuế tài khóa sẽ mang lại nhiều biến số hơn. Mục tiêu lạm phát 2% là tuyệt vời, nhưng việc Fed theo đuổi nó không hề dễ dàng, như Marquez đã viết về "tình yêu trong thời kỳ bệnh tả".
Phản ứng của cổ phiếu và trái phiếu Mỹ
Trong những ngày sau khi ông Trump công bố thuế quan đối ứng từ giữa tháng 2 đến đầu tháng 4 năm nay, lãi suất kỳ hạn 10 năm và thị trường chứng khoán Mỹ đã đồng bộ tốt, thị trường lo lắng về suy thoái do thuế quan gây ra, vì vậy khi lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm, thị trường chứng khoán cũng có xu hướng giảm.
Đã có một sự thay đổi đột ngột trong tình hình từ ngày 7 tháng 4 đến ngày 9 tháng 4, với lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng 33 điểm cơ bản trong ba ngày, thị trường tài chính có dấu hiệu hoảng loạn, trái phiếu kho bạc không còn được coi là an toàn và nhu cầu tiền mặt tăng mạnh. Sự bất thường cực đoan này chỉ có thể xảy ra trong thời điểm cực kỳ hoảng loạn, chẳng hạn như sự hoảng loạn tột độ về đại dịch coronavirus khiến lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng mạnh từ 0,54% lên 1,18% từ ngày 9 đến ngày 18 tháng 3 năm 2020. Sự sụt giảm trong ba ngày của cổ phiếu và trái phiếu đã đè bẹp niềm tin của Trump vào kế hoạch thuế quan, và vào chiều thứ Tư, ngày 9 tháng 4, Nhà Trắng vội vàng tuyên bố tạm dừng thuế quan.
Vào ngày 11 tháng 4, lãi suất trái phiếu kho bạc đã tăng lên mức cao nhất là 4,48%, sau đó giảm nhanh xuống 4,17%, và sau đó tăng trở lại lên 4,58% vào ngày 21 tháng 5, gần như là hình chữ V. Sự biến động cực đoan này phản ánh mức độ không chắc chắn cao của kinh tế vĩ mô, với các tín hiệu khác nhau về "trì trệ" và "lạm phát" ảnh hưởng dữ dội đến thị trường trái phiếu theo các hướng ngược lại. Thị trường chứng khoán tốt hơn nhiều sau khi tạm dừng thuế quan, những rủi ro chính sách quyết liệt nhất đã qua đi và các tín hiệu tiếp theo, cho dù là "trì trệ" hay "lạm phát", đều tốt miễn là chúng tương đối nhẹ. Nhìn vào tương lai của chứng khoán Mỹ, khi giá được truyền và "thời kỳ lạm phát đình trệ phi truyền thống" đang dần mở ra, chứng khoán Mỹ có thể bắt đầu chịu một số áp lực sau một đợt tăng mạnh. Đến cuối giai đoạn này, khi Fed bắt đầu tự tin cắt giảm lãi suất, dự kiến chứng khoán Mỹ sẽ bước vào giai đoạn thuận lợi hơn. Đồng thời, rủi ro suy thoái cần được đánh giá cẩn thận.
Powell còn lại bao nhiêu vận may?
Sau 50 năm, cặp đôi trong "Tình yêu thời dịch tả" lại gặp nhau (nhà văn Trung Quốc thường nhân từ hơn, thường là mười năm, tối đa hai mươi năm). Đối với Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, có lẽ đến năm 2027 mới có khả năng hoàn thành mục tiêu giảm lạm phát xuống 2%, từ đầu năm 2021 đã là sáu năm. Sáu năm đối với một chu kỳ chính sách hoặc một nhiệm kỳ Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang là quá dài, tương đương với năm mươi năm của con người. Sự khác biệt là, nhân vật chính trong thời dịch tả đã "chiến thắng", trong khi Powell vẫn đang khám phá gian khổ.
Powell sẽ từ chức vào tháng 5 năm 2026, và ông may mắn đã trải qua một sự tráng lệ có thể so sánh với Greenspan và Bernanke, và giàu có hơn hai huyền thoại của những người tiền nhiệm, chỉ trong bảy năm, Powell đã trải qua một cuộc đóng cửa kinh tế do COVID-19, QE lớn hơn giai đoạn 2009-2015, lạm phát cao chưa từng thấy trong 40 năm, một cuộc hạ cánh mềm hoành hoàng, gần như hoàn hảo và hai cuộc chiến thương mại khốc liệt. Ông đã là một người nổi tiếng, và tại cuộc họp nhân viên của Fed Chicago vào tháng Tư, nơi tất cả mọi người từ các nhà kinh tế đến người gác cổng được mời, mọi người đã hỏi ông về thói quen làm việc hàng ngày và sở thích của ông. Nếu nền kinh tế Mỹ có thể tránh suy thoái một lần nữa khi ông rời nhiệm sở vào năm tới, vận may của Powell sẽ thực sự tốt, và ông sẽ có lý do để đọc "Tình yêu trong thời kỳ của bệnh tả".
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Thuế quan, lạm phát và Cục Dự trữ Liên bang (FED): Powell còn lại bao nhiêu may mắn?
Tác giả: Trần Đạo Điền
Đã hơn bốn năm kể từ khi lạm phát bắt đầu tăng đáng kể so với mục tiêu 2% vào tháng 3 năm 2021 và Fed vẫn chưa đưa lạm phát trở lại 2%. Giờ đây, cuộc chiến thuế quan của Trump sắp mang lại áp lực tăng giá mới, gói cắt giảm thuế có thể mang lại kích thích kinh tế bổ sung và lạm phát cao có thể sẽ bước sang năm thứ năm, so với lạm phát đình trệ nổi tiếng của những năm 1970, "chỉ" một thập kỷ. Việc theo đuổi mục tiêu lạm phát 2% của Fed đã kéo dài và gian khổ, gợi nhớ đến "tình yêu trong thời kỳ dịch tả" của García Márquez.
Thuế và giá cả: Tăng đến đâu rồi?
Sau hai lần "tạm dừng" thuế quan vào ngày 9 tháng 4 và 12 tháng 5, các cuộc đàm phán giữa Hoa Kỳ và các đối tác thương mại chính là Liên minh Châu Âu, Trung Quốc và Nhật Bản hiện vẫn chưa có kết quả. Nhưng đối với các thuế mới đã có hiệu lực, hiện đã có gần hai tháng dữ liệu tương đối đầy đủ, có thể ước tính tác động của thuế quan đối với giá cả.
Theo Trung tâm Chính sách Lưỡng đảng, một tổ chức tư vấn của Hoa Kỳ, tổng mức thuế tích lũy mà Hải quan Hoa Kỳ thu được trong năm tính đến ngày 22 tháng 3 năm 2025 sẽ là 26,5 tỷ đô la và đến ngày 22 tháng 5 năm 2025, con số trên sẽ trở thành 67,3 tỷ đô la; Con số cho cùng kỳ năm 2024 lần lượt là 17,7 tỷ USD và 33 tỷ USD. Mức thuế áp dụng từ ngày 22 tháng 3 đến ngày 22 tháng 5 năm 2025 sẽ là 40,8 tỷ USD, cao hơn 26 tỷ USD so với cùng kỳ năm 2024. Tổng giá trị nhập khẩu của Mỹ trong hai tháng này là khoảng 640 tỷ USD, và nếu gánh nặng thuế quan do người mua Mỹ gánh chịu và được cộng vào giá bán cuối cùng, mức tăng giá của hàng hóa nhập khẩu phải khoảng 4% (4 thời điểm thực hiện thuế quan mới trong tháng hoàn thiện hơn, thuế suất cao hơn và tỷ trọng tăng giá nên lớn hơn, khoảng 3%). Trong tổng tiêu dùng hộ gia đình của Hoa Kỳ, hàng tiêu dùng nhập khẩu khoảng 1,7 nghìn tỷ nhân dân tệ, chiếm 8,5%, vì vậy thuế quan sẽ đẩy CPI trong tháng 4 lên khoảng 0,3% so với tháng trước, xem xét mức xu hướng ban đầu, CPI tháng 4 sẽ là 0,5% so với tháng trước.
Tuy nhiên, dữ liệu CPI được công bố vào tháng 4 còn lâu mới đạt được điều đó. Tốc độ tăng CPI trong tháng 4 là 2,3% so với cùng kỳ năm ngoái và 0,2% so với tháng trước, cả hai đều ở mức thấp trong những tháng gần đây. Một số sản phẩm có tỷ trọng nhập khẩu cao như quần áo và đồ chơi không thay đổi giá so với tháng trước, điện tử truyền thông gần như đi ngang so với tháng và vật tư y tế tăng 0,4% so với tháng trước. Có thể có một số cách giải thích cho những mâu thuẫn trên, một là nhập khẩu và tích lũy hàng tồn kho nên giá sẽ không tăng trong thời gian hiện tại mà sẽ tăng sau; Một khả năng khác là các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu phần lớn gánh nặng thuế quan, vì vậy giá bán lẻ nội địa của Mỹ không phải tăng nhiều. Những lời giải thích này sẽ mất thời gian để xác minh, nhưng trong cả hai trường hợp, chúng ta có thể phân tích "trạng thái ổn định" kinh tế trung và dài hạn sau khi thuế quan được áp dụng.
Thuế quan và "Đôi giảm": một phân tích dài hạn
Trong một nền kinh tế mở dài hạn, nếu thâm hụt tài khóa được giảm, điều này sẽ làm tăng tiết kiệm tổng thể. Khoản tiết kiệm dư thừa của một quốc gia có thể được sử dụng cho đầu tư trong nước hoặc đầu tư nước ngoài. Tăng đầu tư nước ngoài có thể đạt được bằng cách xuất khẩu nhiều hơn, "kiếm được nhiều tiền hơn từ người nước ngoài" và nắm giữ nhiều tài sản ngoại tệ hơn, điều này được thể hiện trong việc giảm thâm hụt thương mại (hoặc mở rộng thặng dư thương mại) trong thương mại. Sự gia tăng xuất khẩu ròng đi kèm với sự sụt giảm thâm hụt tài khóa để giữ sản lượng ổn định, và "sự sụt giảm kép" này chính xác là điều mà Hoa Kỳ rất cần ngay bây giờ.
Có một số cách rất khác nhau để giảm thâm hụt thương mại, ví dụ, thông qua việc mất giá đồng đô la hoặc thông qua việc áp thuế nhập khẩu. Sự mất giá của đồng đô la làm giảm thâm hụt thương mại bằng cách làm cho hàng hóa của Mỹ rẻ hơn (so với hàng hóa nước ngoài) và thúc đẩy nhu cầu bên ngoài. Mặt khác, thuế quan làm giảm xuất khẩu của Mỹ (vì thuế quan sẽ làm tăng giá trị của đồng đô la), nhưng cũng làm giảm nhập khẩu của Mỹ (nhập khẩu trở nên đắt đỏ hơn với thuế), và thặng dư thương mại mở rộng vì nhập khẩu thậm chí còn giảm nhiều hơn. Nói cách khác, Hoa Kỳ, với tư cách là một quốc gia thâm hụt thương mại, đã trở nên khép kín hơn thông qua các hàng rào thuế quan, và sức mua của Hoa Kỳ đã chuyển nhiều hơn sang các sản phẩm nội địa, điều này sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu nội địa ở Hoa Kỳ, từ đó giảm thâm hụt thương mại (thâm hụt thương mại của một nền kinh tế hoàn toàn đóng cửa sẽ bằng không).
Như tôi đã phân tích trong một bài báo trước trên tạp chí này, một phần thuế quan do người dân trong nước chịu, tương đương với việc buộc tăng giá để trợ cấp cho các sản phẩm địa phương (cần nhớ rằng tăng giá có thể khuyến khích sản xuất địa phương); Một phần trong số đó do các nhà xuất khẩu nước ngoài gánh chịu, những người buộc phải giảm giá xuất khẩu của họ (kiếm được ít đô la hơn cho cùng một mặt hàng xuất khẩu), tương đương với một khoản thanh toán chuyển nhượng cho chính phủ Hoa Kỳ. Giả sử rằng thâm hụt thương mại và thâm hụt tài khóa của Hoa Kỳ đều là 900 tỷ đô la trước khi thuế quan được áp dụng; Sau khi thuế quan được áp dụng, giả định rằng doanh thu thuế quan sẽ tăng thêm 400 tỷ, một nửa trong số đó sẽ do Hoa Kỳ chịu trong nước và nửa còn lại sẽ do các nhà xuất khẩu nước ngoài chịu với giá giảm (để đơn giản, những thay đổi về tỷ giá hối đoái đô la không được tính đến ở đây); Giả sử thuế quan khiến thâm hụt thương mại giảm 200 tỷ.
Để giữ cho tổng cầu không thay đổi, sự sụt giảm thâm hụt thương mại 200 tỷ nhân dân tệ (mở rộng) cần phải phù hợp với sự sụt giảm của thâm hụt tài khóa 200 tỷ đô la (thu hẹp), và 200 tỷ thuế quan mà quốc gia áp dụng là sự siết chặt tổng cầu, điều này chính xác phù hợp với sự sụt giảm của thâm hụt thương mại, vì vậy phần thu thuế quan này không cần phải chi tiêu lại (để đạt được hiệu quả thắt chặt nhu cầu) và có thể được sử dụng để mua lại các khoản nợ hiện có. 200 tỷ USD thuế quan khác (tương đương với chuyển nhượng quốc tế) sẽ không có tác động thu hẹp đối với tổng cầu của Mỹ, vì vậy tất cả chúng nên được sử dụng để giảm nợ hiện có. Trong ví dụ này, thâm hụt thương mại đã giảm, nhưng thâm hụt tài khóa có thể giảm nhiều hơn nữa, trong khi kinh tế vĩ mô vẫn ở mức việc làm đầy đủ. Không thể bỏ qua tầm quan trọng của kết luận rằng thâm hụt tài khóa có thể đã giảm nhiều hơn thâm hụt thương mại, và theo cách đọc của tác giả, phân tích này hiện không được xem xét bởi quan điểm chính thống trên Phố Wall.
Triển vọng dài hạn có vẻ tốt, nhưng con đường cụ thể từ "ngắn hạn" hiện tại đến "dài hạn" ở trên cần nhiều phân tích hơn.
tình trạng đình trệ "không chính thống" trong ngắn hạn
Trong giai đoạn đầu của việc thực hiện thuế quan, giá hàng hóa nhập khẩu tăng sẽ dẫn đến tổng nguồn cung của Hoa Kỳ giảm, đồng nghĩa với việc hàng rào giữa lạm phát và thất nghiệp đã xấu đi. Với cùng tỷ lệ thất nghiệp, tỷ lệ lạm phát sẽ cao hơn, và thuật ngữ học thuật hơn là chuyển động đi lên của đường cong Phillips. Nói chung, chuyển động của đường cong Phillips là do kỳ vọng lạm phát gây ra, hãy tưởng tượng rằng mọi người có sự đồng thuận sơ bộ về tỷ lệ lạm phát trong tương lai, sau đó đặt giá sản phẩm và tiền lương dựa trên điều này. Tuy nhiên, sự thay đổi nguồn cung do thuế quan mang lại là hoàn toàn khác, nó là do giá tăng thực tế, và sự gia tăng này là do thuế quan, như thể việc tăng giá là do lệnh hành pháp ép buộc. Sự khác biệt nhỏ này tạo ra sự khác biệt lớn trong kết luận.
Kỳ vọng lạm phát cao hơn dẫn đến nguồn cung bị thu hẹp, nhưng không ảnh hưởng đến tổng cầu. Mặt khác, cuộc khủng hoảng nguồn cung do thuế quan sẽ tự động thắt chặt các điều kiện tiền tệ do giá cả tăng thực sự, dẫn đến lãi suất thực cao hơn, trong khi lãi suất cao hơn sẽ làm giảm tổng cầu trong ngắn hạn (và sự không chắc chắn cũng sẽ ảnh hưởng đến đầu tư), điều này sẽ làm tăng khả năng suy thoái. Như đã đề cập ở trên, thuế quan "giữ lại" nhu cầu trong nước để thúc đẩy nhu cầu trong nước, nhưng nếu tác động răn đe của giá cả tăng lớn hơn trong ngắn hạn, thì thị trường sẽ lo lắng về suy thoái, điều này có thể giải thích cho sự sụt giảm của thị trường từ tháng 2 đến tháng 4 ở một mức độ đáng kể.
Không giống như chính sách tiền tệ nới lỏng, việc tăng giá do thuế quan gây ra là thụ động, và chính việc đánh thuế thực tế khiến các công ty tăng giá một cách thụ động, và việc tăng giá cũng sẽ kết thúc sau khi việc truyền giá hoàn thành hoàn toàn. Thật khó để tưởng tượng kỳ vọng lạm phát cao hơn trên thị trường trong thời kỳ nhu cầu thấp (mặc dù giá cả tăng). Do đó, lạm phát đình trệ thuế quan là một hiện tượng mới, và không giống như lạm phát đình trệ "thông thường" mà mọi người đã quen thuộc trong lịch sử, nó có thể chỉ là tạm thời.
"đỉnh điểm và giảm lãi suất của tình trạng trì trệ không thông thường"
Quá trình tăng giá do thuế quan được hoàn thành vào thời điểm chính sách tiền tệ đang ở mức thắt chặt nhất, khi giá cả ở mức cao nhất và Fed giữ lãi suất ổn định để ổn định kỳ vọng lạm phát, đây có lẽ là "thời điểm đen tối nhất" đối với nền kinh tế. Tuy nhiên, thời điểm tồi tệ nhất cho việc tăng giá cũng là khi cú sốc thuế quan sắp cạn kiệt, và thời điểm cắt giảm lãi suất sẽ đi kèm với nó. Việc cắt giảm lãi suất sẽ kích thích tổng cầu và dòng vốn quốc tế chảy ra từ lãi suất thấp hơn cũng sẽ có lợi cho xuất khẩu. Nếu chính sách tài khóa được thắt chặt vào thời điểm này, đó sẽ là khởi đầu của sự "suy giảm kép" của nền kinh tế, từ đó hướng tới các mục tiêu dài hạn nói trên.
Triển vọng kinh tế tháng 3 của Fed dự đoán rằng lạm phát sẽ không trở lại 2% cho đến năm 2027, nhưng dự báo này được đưa ra vào thời điểm mà "thuế quan có đi có lại" và cắt giảm thuế vẫn chưa được đưa ra. Trong một bài phát biểu ở Chicago vào tháng 4, Powell bày tỏ lo ngại nghiêm trọng về thuế quan, nói rằng cả lạm phát và thị trường lao động đều chịu áp lực, gây ra sự sụt giảm của thị trường chứng khoán trong cùng ngày. Điều này đã gây ra sự bất mãn tột độ từ Trump, người yêu cầu Fed cắt giảm lãi suất và tuyên bố rằng ông có quyền loại bỏ Powell. Tại một cuộc họp báo sau cuộc họp của Fed tháng 5, Powell một lần nữa nhấn mạnh hai rủi ro của lạm phát gia tăng và thị trường lao động yếu hơn. Mức độ không chắc chắn cao đã khiến Fed áp dụng chiến lược "chờ xem".
Trái ngược với thái độ "tiến thoái lưỡng nan" của hầu hết các thống đốc Fed, Waller đã bày tỏ quan điểm rõ ràng hơn trong một cuộc phỏng vấn gần đây, lập luận rằng Fed nên đủ can đảm để thừa nhận rằng lạm phát do thuế quan gây ra là tạm thời và họ nên cắt giảm lãi suất một cách dứt khoát nếu có dấu hiệu suy yếu trên thị trường lao động, gần với lập trường "lạm phát đình trệ phi truyền thống" của tác giả trước đó. Trong tuyên bố chính sách tháng 5, Fed vẫn coi thị trường lao động là mạnh mẽ, nhưng một số chỉ số đã gợi ý về những lo ngại, với tỷ lệ cơ hội việc làm gần đây so với tỷ lệ thất nghiệp trong tháng 3 gần 1, vốn đã thấp hơn mức đồng thuận bình thường trước đại dịch (1,2). Một yếu tố khác không nên bỏ qua là nhu cầu về dịch vụ và hàng hóa được thay thế cho nhau, và nếu giá hàng tăng thì nhu cầu có thể chuyển sang dịch vụ nhiều hơn, vì vậy mức tăng giá chung sẽ không quá lớn. Ngoài ra, thu nhập thực tế thấp hơn do giá hàng hóa cao hơn cũng sẽ góp phần làm tăng giá dịch vụ chậm hơn.
Không có nhiều nghi ngờ rằng lãi suất chính sách hiện tại đang thắt chặt và lạm phát cuối cùng sẽ chậm lại, nhưng thời điểm không chắc chắn. Con đường ngắn hạn được phân tích trong bài viết này bao gồm hai giai đoạn: "lạm phát đình trệ phi truyền thống" và "cắt giảm lãi suất", nhưng tiến độ đàm phán thương mại và quy mô cuối cùng của việc cắt giảm thuế tài khóa sẽ mang lại nhiều biến số hơn. Mục tiêu lạm phát 2% là tuyệt vời, nhưng việc Fed theo đuổi nó không hề dễ dàng, như Marquez đã viết về "tình yêu trong thời kỳ bệnh tả".
Phản ứng của cổ phiếu và trái phiếu Mỹ
Trong những ngày sau khi ông Trump công bố thuế quan đối ứng từ giữa tháng 2 đến đầu tháng 4 năm nay, lãi suất kỳ hạn 10 năm và thị trường chứng khoán Mỹ đã đồng bộ tốt, thị trường lo lắng về suy thoái do thuế quan gây ra, vì vậy khi lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm, thị trường chứng khoán cũng có xu hướng giảm.
Đã có một sự thay đổi đột ngột trong tình hình từ ngày 7 tháng 4 đến ngày 9 tháng 4, với lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng 33 điểm cơ bản trong ba ngày, thị trường tài chính có dấu hiệu hoảng loạn, trái phiếu kho bạc không còn được coi là an toàn và nhu cầu tiền mặt tăng mạnh. Sự bất thường cực đoan này chỉ có thể xảy ra trong thời điểm cực kỳ hoảng loạn, chẳng hạn như sự hoảng loạn tột độ về đại dịch coronavirus khiến lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng mạnh từ 0,54% lên 1,18% từ ngày 9 đến ngày 18 tháng 3 năm 2020. Sự sụt giảm trong ba ngày của cổ phiếu và trái phiếu đã đè bẹp niềm tin của Trump vào kế hoạch thuế quan, và vào chiều thứ Tư, ngày 9 tháng 4, Nhà Trắng vội vàng tuyên bố tạm dừng thuế quan.
Vào ngày 11 tháng 4, lãi suất trái phiếu kho bạc đã tăng lên mức cao nhất là 4,48%, sau đó giảm nhanh xuống 4,17%, và sau đó tăng trở lại lên 4,58% vào ngày 21 tháng 5, gần như là hình chữ V. Sự biến động cực đoan này phản ánh mức độ không chắc chắn cao của kinh tế vĩ mô, với các tín hiệu khác nhau về "trì trệ" và "lạm phát" ảnh hưởng dữ dội đến thị trường trái phiếu theo các hướng ngược lại. Thị trường chứng khoán tốt hơn nhiều sau khi tạm dừng thuế quan, những rủi ro chính sách quyết liệt nhất đã qua đi và các tín hiệu tiếp theo, cho dù là "trì trệ" hay "lạm phát", đều tốt miễn là chúng tương đối nhẹ. Nhìn vào tương lai của chứng khoán Mỹ, khi giá được truyền và "thời kỳ lạm phát đình trệ phi truyền thống" đang dần mở ra, chứng khoán Mỹ có thể bắt đầu chịu một số áp lực sau một đợt tăng mạnh. Đến cuối giai đoạn này, khi Fed bắt đầu tự tin cắt giảm lãi suất, dự kiến chứng khoán Mỹ sẽ bước vào giai đoạn thuận lợi hơn. Đồng thời, rủi ro suy thoái cần được đánh giá cẩn thận.
Powell còn lại bao nhiêu vận may?
Sau 50 năm, cặp đôi trong "Tình yêu thời dịch tả" lại gặp nhau (nhà văn Trung Quốc thường nhân từ hơn, thường là mười năm, tối đa hai mươi năm). Đối với Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, có lẽ đến năm 2027 mới có khả năng hoàn thành mục tiêu giảm lạm phát xuống 2%, từ đầu năm 2021 đã là sáu năm. Sáu năm đối với một chu kỳ chính sách hoặc một nhiệm kỳ Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang là quá dài, tương đương với năm mươi năm của con người. Sự khác biệt là, nhân vật chính trong thời dịch tả đã "chiến thắng", trong khi Powell vẫn đang khám phá gian khổ.
Powell sẽ từ chức vào tháng 5 năm 2026, và ông may mắn đã trải qua một sự tráng lệ có thể so sánh với Greenspan và Bernanke, và giàu có hơn hai huyền thoại của những người tiền nhiệm, chỉ trong bảy năm, Powell đã trải qua một cuộc đóng cửa kinh tế do COVID-19, QE lớn hơn giai đoạn 2009-2015, lạm phát cao chưa từng thấy trong 40 năm, một cuộc hạ cánh mềm hoành hoàng, gần như hoàn hảo và hai cuộc chiến thương mại khốc liệt. Ông đã là một người nổi tiếng, và tại cuộc họp nhân viên của Fed Chicago vào tháng Tư, nơi tất cả mọi người từ các nhà kinh tế đến người gác cổng được mời, mọi người đã hỏi ông về thói quen làm việc hàng ngày và sở thích của ông. Nếu nền kinh tế Mỹ có thể tránh suy thoái một lần nữa khi ông rời nhiệm sở vào năm tới, vận may của Powell sẽ thực sự tốt, và ông sẽ có lý do để đọc "Tình yêu trong thời kỳ của bệnh tả".