Tác giả: Dương Thao, nguồn: Báo cáo Kinh tế Thế kỷ 21
Gần đây, với việc Thượng viện Hoa Kỳ thông qua "Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Stablecoin Hoa Kỳ năm 2025", Hội đồng Lập pháp Hồng Kông thông qua "Dự thảo Quy định về Stablecoin", cùng với việc gã khổng lồ stablecoin Circle chính thức niêm yết trên sàn giao dịch New York, stablecoin lại thu hút sự chú ý từ các giới trong và ngoài nước. Đối với tác động và ảnh hưởng của stablecoin, dù từ góc độ cạnh tranh của hệ thống tiền tệ quốc tế hay từ góc độ tương thích giữa tài chính truyền thống và tài chính Web3, đều cần phải làm rõ lý thuyết và logic thực tiễn bên trong của nó.
Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định: Tích hợp vào hệ thống tín dụng chủ quyền
Nhìn lại lịch sử, tiền tệ đã trải qua một sự phát triển từ vỏ sò, kim loại quý đến tiền tín dụng hiện đại, và trong các chức năng của nó như quy mô giá trị, phương tiện lưu thông, thanh toán và lưu trữ, cam kết và vận chuyển thanh toán là các chức năng cốt lõi. Với sự ra đời của kỷ nguyên điện tử và kỹ thuật số, các phương thức thanh toán mới nổi đã dần bắt tay vào hai con đường: "dựa trên tài khoản" và "dựa trên giá trị (Token)". Trước đây chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng truyền thống, với xác minh danh tính là cốt lõi; Sau này có thể tách ra khỏi hệ thống tài khoản ngân hàng và dần dần rút ra một mô hình mới "dựa trên mã thông báo" từ các ví điện tử phi ngân hàng ban đầu, không còn tập trung vào xác minh danh tính mà là bằng chứng giá trị và chống hàng giả.
Trong quá trình phát triển của "dựa trên mã thông báo", do sự không ổn định về giá trị của các loại tiền điện tử phi tập trung hoàn toàn (chẳng hạn như Bitcoin), các thuộc tính tài sản của chúng dần vượt quá các thuộc tính tiền tệ và rất khó để thực hiện chức năng thanh toán neo, vì vậy các stablecoin khác nhau đã được khám phá, bao gồm stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, stablecoin thế chấp bằng tiền điện tử, stablecoin thế chấp hàng hóa và stablecoin thuật toán. Trong số đó, việc phát hành các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định là rất lớn và liên quan đến tài sản trong thế giới thực, vì vậy nó là trọng tâm của các hạn chế pháp lý và pháp lý hiện tại ở các quốc gia khác nhau. Ba loại thứ hai bị thách thức bởi nhiều công nghệ, mô hình và quy tắc, và ảnh hưởng của chúng trong hệ thống stablecoin tiếp tục suy giảm, và chúng dần được coi là tài sản tiền điện tử mới với những rủi ro khác nhau. Cần phải nói rằng stablecoin luôn phải đối mặt với "tam giác bất khả thi" về ổn định tiền tệ, hiệu quả sử dụng vốn và phi tập trung, trong khi các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định đã hy sinh tính phi tập trung và chấp nhận rủi ro tin cậy truyền thống.
Như mọi người đều biết, sự hình thành của các quốc gia có chủ quyền hiện đại và ngân hàng trung ương gắn liền với quá trình chuyển đổi tiền tệ từ phi nhà nước sang nhà nước, và nền tảng tồn tại của nó cũng là tín dụng chủ quyền và bảo đảm pháp lý. Nhưng điều này không có nghĩa là tiền tệ tư nhân không có chủ quyền và ứng dụng cục bộ hoàn toàn biến mất, mà nền tảng của nó có thể là những bảo đảm tín dụng ở các cấp độ khác nhau. Sự ra đời của Bitcoin và blockchain đã khơi dậy thị trường về mong muốn có một đồng tiền phi tập trung với "tín dụng đồng thuận thuật toán", từ đó phát sinh ra một thế giới tiền điện tử phức tạp. Tuy nhiên, lý tưởng phi tập trung cuối cùng cũng khó lòng chống lại các vấn đề tài chính của Web3, và khi nó đủ sức thách thức tín dụng chủ quyền, chắc chắn sẽ dẫn đến sự "cải cách toàn diện" từ trung tâm đối với phi tập trung.
Trong quá trình này, tiền kỹ thuật số fiat của ngân hàng trung ương (CBDC) của các quốc gia khác nhau là vòng đầu tiên của nỗ lực cải cách, như một hình thức khám phá tập trung hóa tiền tệ nắm lấy công nghệ phi tập trung, bản chất của nó vẫn là "dựa trên tài khoản" chứ không phải "dựa trên token", vì vậy rất khó để tương thích với thế giới tiền điện tử. Là vòng thứ hai của nỗ lực khám phá việc giám sát các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, nó cố gắng tăng cường hơn nữa các thuộc tính quy định tập trung của tiền tệ trong các stablecoin đã thể hiện các đặc điểm tập trung và bản chất của nó là thực hiện sự tích hợp của "dựa trên tài khoản" và "dựa trên mã thông báo", có tính đến xác minh danh tính và bằng chứng giá trị trong thanh toán. Trên thực tế, do kết quả của sự thỏa hiệp giữa tiền tệ có chủ quyền và tiền điện tử tư nhân, các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định hiện tại đã dần suy yếu tính phi tập trung của chúng và tích hợp vào hệ thống tín dụng có chủ quyền, trở thành một loại sắp xếp "hệ thống bảng tiền tệ" trong thế giới Web3. Các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định về cơ bản đã trở thành "token ngầm" tiền tệ fiat được thành lập trên ERC20 và các tiêu chuẩn blockchain khác, hoạt động trên các mạng chuỗi công khai blockchain chính thống khác nhau và tuân theo các ràng buộc pháp lý nghiêm ngặt.
Những đặc điểm chung trong quản lý stablecoin toàn cầu
Sau khi làm rõ logic lý thuyết trên, chúng ta có thể thấy rằng kể từ Đạo luật Giám sát Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) của Liên minh Châu Âu vào năm 2024, các nhà quản lý toàn cầu đã tập trung vào các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định và chúng có một số mục tiêu và đặc điểm chung. Thứ nhất, nó tiếp tục tư duy quy định cốt lõi của các tổ chức thanh toán phi ngân hàng. Như chúng ta đã biết, tương ứng với sự gia tăng của ví điện tử bên thứ ba phi ngân hàng, Liên minh Châu Âu có theo dõi và cải tiến quy định lâu dài và liên tục đối với các tổ chức phát hành tiền điện tử và Hoa Kỳ đối với các tổ chức chuyển tiền tệ. Trong luật hiện hành của các quốc gia hoặc khu vực khác nhau, chẳng hạn như tiêu chuẩn truy cập, chống rửa tiền (AML) và "Biết khách hàng của bạn" (KYC), dự trữ và tiết lộ, tách biệt và mua lại tài sản, v.v., tất cả đều là những yếu tố cần thiết để giám sát các tổ chức thanh toán phi ngân hàng.
Thứ hai là tăng cường bảo vệ người tiêu dùng tài chính, nâng cao tính tuân thủ của cơ sở hạ tầng thị trường tài chính. Ảnh hưởng của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, thanh toán trên chuỗi và giao dịch tài sản đang ngày càng mở rộng. Xét đến việc stablecoin mang lại nhiều hoạt động tài chính trên chuỗi như thanh toán xuyên biên giới và Defi còn tồn tại nhiều vùng xám thậm chí là đen, trong những năm gần đây cũng đã gây ra nhiều tranh chấp và kiện tụng ở các quốc gia, do đó, theo các đồng thuận như "Nguyên tắc cơ sở hạ tầng thị trường tài chính (PFMI)" (tiêu chuẩn quốc tế được Ủy ban thanh toán và cơ sở hạ tầng thị trường và Ủy ban Chứng khoán quốc tế công bố), việc thực hiện quy định đối với stablecoin và cơ chế thanh toán giao dịch của nó là điều cần thiết.
Thứ ba là nỗ lực mở rộng chủ quyền tiền tệ trong thế giới Web3. Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định kết hợp cả niềm tin và lo ngại của thị trường đối với tín nhiệm của tiền pháp định, nhưng không thể phủ nhận rằng, nó có thể giải phóng ảnh hưởng của tiền pháp định chính thống trong không gian kỹ thuật số, và có thể mở rộng hơn nữa quyền "quản lý dài tay" của các quốc gia chủ quyền trong thế giới Web3, điều này cũng trở thành một đấu trường mới trong cuộc chơi tài chính tiền tệ quốc tế trong tương lai.
Thứ tư là thể hiện một tư thế chính sách thân thiện với tiền điện tử để thu hút vốn hoặc tập hợp vốn. Mặc dù luật hiện hành ở các quốc gia và khu vực liên quan đã đặt ra một "câu thần chú chặt chẽ" đối với một số đổi mới như stablecoin, nhưng chúng được hiểu nhiều hơn là tín hiệu tích cực cho ngành công nghiệp tiền điện tử đã nằm bên lề quy định trong một thời gian dài và bị hoảng loạn tiền phạt. Cho dù đó là các tính toán bầu cử và chính trị của chính phủ Hoa Kỳ, hay các quốc gia hoặc khu vực khác đang cố gắng thu hút những người chơi trong ngành công nghiệp tiền điện tử đang bùng nổ, tất cả đều là cố gắng có được càng nhiều vốn và hoạt động thị trường càng tốt trong bối cảnh nhiều thách thức đối với tăng trưởng kinh tế toàn cầu.
Điều thứ năm là phản hồi các mục tiêu tài chính và tài khóa của thế giới thực. Ví dụ, khi các đạo luật liên quan yêu cầu nghiêm ngặt rằng các tổ chức phát hành stablecoin phải nắm giữ tương đương tiền pháp định và các tài sản có tính thanh khoản cao như trái phiếu, điều này cũng có thể hỗ trợ hiệu quả cho tín dụng và tính thanh khoản của tài sản tiền pháp định của họ. Đối với một số quốc gia mà nợ chính phủ khó khăn trong việc duy trì, có lẽ có thể trì hoãn rủi ro nợ ngắn hạn và tìm kiếm nguồn thuế mới từ ngành công nghiệp tiền điện tử.
Sự phát triển của stablecoin toàn cầu vẫn phải đối mặt với nhiều vấn đề.
Tất nhiên, mặc dù việc lập pháp về stablecoin mang đến những cơ hội phát triển hoàn toàn mới cho tiền điện tử, nhưng vẫn tồn tại một số vấn đề và thách thức nội tại. Ví dụ, một là stablecoin như một cơ chế "quỹ tiền tệ" trong thế giới Web3, đồng thời cũng phải đối mặt với những thiếu sót, chẳng hạn như không thể ứng phó hiệu quả với sự biến động của thị trường tiền điện tử (tài sản) và khả năng bị tác động bởi các cú sốc thanh khoản. Hơn nữa, sự yếu kém của tiền pháp định và tài sản của nó trong thế giới thực cũng có thể lan tỏa vào thế giới tiền điện tử, trái lại còn làm tăng sự không ổn định của nó.
Thứ hai, trong những năm gần đây, dưới sự hướng dẫn của "Lộ trình G20 về việc tăng cường thanh toán xuyên biên giới", các quốc gia đều đang tích cực thúc đẩy giải quyết các vấn đề truyền thống trong thanh toán xuyên biên giới, và dần dần tập trung vào ba khía cạnh: khả năng tương tác và mở rộng của hệ thống thanh toán; khung pháp lý, quy định và giám sát; trao đổi dữ liệu xuyên biên giới và tiêu chuẩn thông tin. Thực tế, điểm đau thực sự trong thanh toán xuyên biên giới không nằm ở tính tiên tiến của công nghệ, mà ở sự khác biệt về quy tắc, quy định, tiêu chuẩn và quy chuẩn. Khi các quy tắc trò chơi được đưa vào quy định chính thống, hiệu quả thanh toán xuyên biên giới của stablecoin chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng.
Thứ ba, các đồng tiền ổn định được gọi là thúc đẩy việc xây dựng "hệ thống Bretton Woods trên chuỗi", vẫn tồn tại tính không bền vững nội tại. Chúng ta biết rằng, "vấn đề Triffin" đã dự đoán sự tan rã của hệ thống Bretton Woods, nhấn mạnh rằng một đồng tiền quốc gia nếu muốn đảm nhận chức năng tiền tệ toàn cầu, phải đồng thời đáp ứng hai mục tiêu mâu thuẫn là "cung cấp đủ tính thanh khoản" và "duy trì sự ổn định của đồng tiền", cuối cùng dẫn đến tính không bền vững của hệ thống. Dưới "vấn đề Triffin mới", nếu đồng stablecoin đô la được sử dụng như một tài sản an toàn và tài sản đô la không chắc chắn để hỗ trợ, tăng cường sự ổn định và độ tin cậy của nó, lại cố gắng nuôi dưỡng sự ổn định của tài sản đô la, thì logic này cũng khó tự biện minh. Mặc dù đồng tiền ổn định đã tăng cường tính linh hoạt của hệ thống tiền tệ quốc tế, nhưng do từ bỏ "siêu chủ quyền", cũng không thể giải quyết những khuyết điểm vốn có của nó.
Thứ tư là vấn đề phối hợp quốc tế và kết nối lẫn nhau. Hệ thống tiền tệ toàn cầu hiện nay, cùng với hệ thống thanh toán, giống như một mạng lưới phức tạp khổng lồ, đang phải đối mặt với nhiều vấn đề tương thích. Khi hệ thống cứng nhắc này được đưa vào stablecoin, cộng với việc việc lập pháp, thực thi và ứng dụng của các quốc gia vẫn đang trong giai đoạn đầu, chắc chắn sẽ mang lại nhiều ma sát và thách thức trong quản lý, và việc kết nối xuyên biên giới giữa stablecoin và hệ thống truyền thống cũng đang đối mặt với nhiều trở ngại hơn, điều này có thể làm thu hẹp phạm vi sử dụng của stablecoin.
Năm là sự cân bằng giữa rủi ro và giá trị, bất kỳ đổi mới tài chính nào cũng không thể chỉ là "trò chơi không thực" của một số ít người tham gia, mà phải mang lại lợi ích thực sự cho tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, việc làm, v.v. Ngoài thanh toán xuyên biên giới, các giao dịch trên chuỗi được hỗ trợ bởi stablecoin cũng cần phải thể hiện rõ hơn giá trị phục vụ nền kinh tế thực. Đồng thời, trong tương lai, nếu thị trường tiền điện tử (tài sản) có ít quy định hoặc không có quy định phát sinh nhiều cú sốc rủi ro hơn, thì điều đó cũng sẽ có ảnh hưởng tiêu cực sâu rộng đến stablecoin.
Trung Quốc nên tập trung vào việc khám phá stablecoin nhân dân tệ
Trong bối cảnh này, có một số khía cạnh cần xem xét chiến lược ứng phó của Trung Quốc. Trước hết, stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định đã dần được thể hiện như một phần mở rộng của tín dụng có chủ quyền, vì vậy logic quy định của chúng về cơ bản phù hợp với sự giám sát của các nhà phát hành tiền điện tử ban đầu. Trước thị trường stablecoin toàn cầu và xu hướng pháp lý, trước tiên Trung Quốc nên thúc đẩy luật liên quan đến stablecoin càng sớm càng tốt, và trong trung và dài hạn, Trung Quốc cũng có thể nghiên cứu và khám phá luật pháp tổng thể về quy định tiền điện tử, đồng thời xây dựng "nguyên tắc tài phán cánh tay dài" của tài chính Web3 của Trung Quốc ở các cấp độ và giai đoạn khác nhau. Để xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính độc lập, kiểm soát, an toàn và hiệu quả, phần quan trọng nhất là đạt được khả năng kiểm soát pháp lý. Thị trường tiền điện tử toàn cầu đã hình thành một tập hợp các hệ thống bán tài chính độc lập và stablecoin là điểm khởi đầu quan trọng để can thiệp theo quy định và các trò chơi pháp lý có liên quan đã trở thành một phần quan trọng của các quốc gia để bảo vệ quyền và lợi ích của chính họ và tham gia cạnh tranh trong tương lai.
Thứ hai, trong ngắn hạn, việc khám phá stablecoin của Trung Quốc nên tập trung vào stablecoin nhân dân tệ và chiếm một vị trí trong thị trường stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định toàn cầu càng sớm càng tốt và việc quản lý dự trữ của nó có thể tương ứng với các tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp như tiền mặt nhân dân tệ, trái phiếu hoặc nhân dân tệ kỹ thuật số. Đầu tiên, chúng ta có thể xem xét khám phá việc phát hành và quản lý stablecoin nhân dân tệ trong nước tuân thủ Khu thương mại tự do thí điểm Thượng Hải, thiết lập các quy tắc quy định đặc biệt, lựa chọn một số ngân hàng và tổ chức thanh toán phi ngân hàng để thực hiện các dự án thí điểm, có thể được tổ chức bởi các tổ chức, doanh nghiệp hoặc cá nhân cụ thể đáp ứng các yêu cầu, đồng thời học hỏi từ cơ chế "hàng rào điện tử" của các tài khoản trong khu vực thương mại tự do, để dòng vốn xuyên biên giới tương ứng ở trạng thái dễ kiểm soát hơn. Thứ hai, để các tổ chức trong nước phát hành stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài, ngoài việc tuân thủ các quy tắc quy định của nơi phát hành ở nước ngoài, họ còn cần đáp ứng các yêu cầu về quản lý rủi ro trong nước, quản lý dự trữ, quản lý dòng vốn, v.v. và chủ yếu được nắm giữ bởi các tổ chức, doanh nghiệp hoặc cá nhân ở nước ngoài. Tất nhiên, cuộc thảo luận về stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài ở Hồng Kông, Trung Quốc, cũng liên quan đến việc giúp củng cố và nâng cao vị thế của Hồng Kông như một trung tâm tài chính quốc tế, và là một trong những trọng tâm thực hiện tinh thần của Hội nghị Công tác Tài chính Trung ương. Thứ ba, đối với các tổ chức nước ngoài phát hành stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài, nguyên tắc đăng ký nộp đơn có thể được áp dụng để hướng dẫn họ tạo điều kiện thuận lợi cho việc lưu thông đồng nhân dân tệ ở nước ngoài và quốc tế hóa nhân dân tệ.
Cuối cùng, đối với việc phát hành và nắm giữ stablecoin nhân dân tệ cho các chủ thể trong nước, cũng như việc định vị các stablecoin được thế chấp bằng các loại tiền pháp định nước ngoài như đô la Mỹ, euro tại trong nước, và các sản phẩm tài chính trên chuỗi dựa trên các loại stablecoin khác nhau, đều có thể tạm thời giữ thái độ thận trọng. Đồng thời, kết hợp với tiến trình mở cửa tài chính và cải cách các khoản mục vốn, dưới điều kiện kiên định bảo đảm an toàn tài chính, ổn định và bảo vệ người tiêu dùng tài chính, tham khảo kinh nghiệm và bài học từ việc quản lý nước ngoài, tiếp tục thực hiện nghiên cứu và quan sát, để chuẩn bị cho việc lập pháp và quản lý trong tương lai.
(Tác giả là Phó Giám đốc Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia, Viện Khoa học Xã hội Trung Quốc)
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Học viện Khoa học Xã hội Yang Tao: Tập trung vào stablecoin nhân dân tệ và thúc đẩy lập pháp liên quan đến stablecoin.
Tác giả: Dương Thao, nguồn: Báo cáo Kinh tế Thế kỷ 21
Gần đây, với việc Thượng viện Hoa Kỳ thông qua "Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Stablecoin Hoa Kỳ năm 2025", Hội đồng Lập pháp Hồng Kông thông qua "Dự thảo Quy định về Stablecoin", cùng với việc gã khổng lồ stablecoin Circle chính thức niêm yết trên sàn giao dịch New York, stablecoin lại thu hút sự chú ý từ các giới trong và ngoài nước. Đối với tác động và ảnh hưởng của stablecoin, dù từ góc độ cạnh tranh của hệ thống tiền tệ quốc tế hay từ góc độ tương thích giữa tài chính truyền thống và tài chính Web3, đều cần phải làm rõ lý thuyết và logic thực tiễn bên trong của nó.
Stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định: Tích hợp vào hệ thống tín dụng chủ quyền
Nhìn lại lịch sử, tiền tệ đã trải qua một sự phát triển từ vỏ sò, kim loại quý đến tiền tín dụng hiện đại, và trong các chức năng của nó như quy mô giá trị, phương tiện lưu thông, thanh toán và lưu trữ, cam kết và vận chuyển thanh toán là các chức năng cốt lõi. Với sự ra đời của kỷ nguyên điện tử và kỹ thuật số, các phương thức thanh toán mới nổi đã dần bắt tay vào hai con đường: "dựa trên tài khoản" và "dựa trên giá trị (Token)". Trước đây chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng truyền thống, với xác minh danh tính là cốt lõi; Sau này có thể tách ra khỏi hệ thống tài khoản ngân hàng và dần dần rút ra một mô hình mới "dựa trên mã thông báo" từ các ví điện tử phi ngân hàng ban đầu, không còn tập trung vào xác minh danh tính mà là bằng chứng giá trị và chống hàng giả.
Trong quá trình phát triển của "dựa trên mã thông báo", do sự không ổn định về giá trị của các loại tiền điện tử phi tập trung hoàn toàn (chẳng hạn như Bitcoin), các thuộc tính tài sản của chúng dần vượt quá các thuộc tính tiền tệ và rất khó để thực hiện chức năng thanh toán neo, vì vậy các stablecoin khác nhau đã được khám phá, bao gồm stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, stablecoin thế chấp bằng tiền điện tử, stablecoin thế chấp hàng hóa và stablecoin thuật toán. Trong số đó, việc phát hành các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định là rất lớn và liên quan đến tài sản trong thế giới thực, vì vậy nó là trọng tâm của các hạn chế pháp lý và pháp lý hiện tại ở các quốc gia khác nhau. Ba loại thứ hai bị thách thức bởi nhiều công nghệ, mô hình và quy tắc, và ảnh hưởng của chúng trong hệ thống stablecoin tiếp tục suy giảm, và chúng dần được coi là tài sản tiền điện tử mới với những rủi ro khác nhau. Cần phải nói rằng stablecoin luôn phải đối mặt với "tam giác bất khả thi" về ổn định tiền tệ, hiệu quả sử dụng vốn và phi tập trung, trong khi các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định đã hy sinh tính phi tập trung và chấp nhận rủi ro tin cậy truyền thống.
Như mọi người đều biết, sự hình thành của các quốc gia có chủ quyền hiện đại và ngân hàng trung ương gắn liền với quá trình chuyển đổi tiền tệ từ phi nhà nước sang nhà nước, và nền tảng tồn tại của nó cũng là tín dụng chủ quyền và bảo đảm pháp lý. Nhưng điều này không có nghĩa là tiền tệ tư nhân không có chủ quyền và ứng dụng cục bộ hoàn toàn biến mất, mà nền tảng của nó có thể là những bảo đảm tín dụng ở các cấp độ khác nhau. Sự ra đời của Bitcoin và blockchain đã khơi dậy thị trường về mong muốn có một đồng tiền phi tập trung với "tín dụng đồng thuận thuật toán", từ đó phát sinh ra một thế giới tiền điện tử phức tạp. Tuy nhiên, lý tưởng phi tập trung cuối cùng cũng khó lòng chống lại các vấn đề tài chính của Web3, và khi nó đủ sức thách thức tín dụng chủ quyền, chắc chắn sẽ dẫn đến sự "cải cách toàn diện" từ trung tâm đối với phi tập trung.
Trong quá trình này, tiền kỹ thuật số fiat của ngân hàng trung ương (CBDC) của các quốc gia khác nhau là vòng đầu tiên của nỗ lực cải cách, như một hình thức khám phá tập trung hóa tiền tệ nắm lấy công nghệ phi tập trung, bản chất của nó vẫn là "dựa trên tài khoản" chứ không phải "dựa trên token", vì vậy rất khó để tương thích với thế giới tiền điện tử. Là vòng thứ hai của nỗ lực khám phá việc giám sát các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định, nó cố gắng tăng cường hơn nữa các thuộc tính quy định tập trung của tiền tệ trong các stablecoin đã thể hiện các đặc điểm tập trung và bản chất của nó là thực hiện sự tích hợp của "dựa trên tài khoản" và "dựa trên mã thông báo", có tính đến xác minh danh tính và bằng chứng giá trị trong thanh toán. Trên thực tế, do kết quả của sự thỏa hiệp giữa tiền tệ có chủ quyền và tiền điện tử tư nhân, các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định hiện tại đã dần suy yếu tính phi tập trung của chúng và tích hợp vào hệ thống tín dụng có chủ quyền, trở thành một loại sắp xếp "hệ thống bảng tiền tệ" trong thế giới Web3. Các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định về cơ bản đã trở thành "token ngầm" tiền tệ fiat được thành lập trên ERC20 và các tiêu chuẩn blockchain khác, hoạt động trên các mạng chuỗi công khai blockchain chính thống khác nhau và tuân theo các ràng buộc pháp lý nghiêm ngặt.
Những đặc điểm chung trong quản lý stablecoin toàn cầu
Sau khi làm rõ logic lý thuyết trên, chúng ta có thể thấy rằng kể từ Đạo luật Giám sát Thị trường Tài sản Tiền điện tử (MiCA) của Liên minh Châu Âu vào năm 2024, các nhà quản lý toàn cầu đã tập trung vào các stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định và chúng có một số mục tiêu và đặc điểm chung. Thứ nhất, nó tiếp tục tư duy quy định cốt lõi của các tổ chức thanh toán phi ngân hàng. Như chúng ta đã biết, tương ứng với sự gia tăng của ví điện tử bên thứ ba phi ngân hàng, Liên minh Châu Âu có theo dõi và cải tiến quy định lâu dài và liên tục đối với các tổ chức phát hành tiền điện tử và Hoa Kỳ đối với các tổ chức chuyển tiền tệ. Trong luật hiện hành của các quốc gia hoặc khu vực khác nhau, chẳng hạn như tiêu chuẩn truy cập, chống rửa tiền (AML) và "Biết khách hàng của bạn" (KYC), dự trữ và tiết lộ, tách biệt và mua lại tài sản, v.v., tất cả đều là những yếu tố cần thiết để giám sát các tổ chức thanh toán phi ngân hàng.
Thứ hai là tăng cường bảo vệ người tiêu dùng tài chính, nâng cao tính tuân thủ của cơ sở hạ tầng thị trường tài chính. Ảnh hưởng của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới, thanh toán trên chuỗi và giao dịch tài sản đang ngày càng mở rộng. Xét đến việc stablecoin mang lại nhiều hoạt động tài chính trên chuỗi như thanh toán xuyên biên giới và Defi còn tồn tại nhiều vùng xám thậm chí là đen, trong những năm gần đây cũng đã gây ra nhiều tranh chấp và kiện tụng ở các quốc gia, do đó, theo các đồng thuận như "Nguyên tắc cơ sở hạ tầng thị trường tài chính (PFMI)" (tiêu chuẩn quốc tế được Ủy ban thanh toán và cơ sở hạ tầng thị trường và Ủy ban Chứng khoán quốc tế công bố), việc thực hiện quy định đối với stablecoin và cơ chế thanh toán giao dịch của nó là điều cần thiết.
Thứ ba là nỗ lực mở rộng chủ quyền tiền tệ trong thế giới Web3. Stablecoin được thế chấp bằng tiền pháp định kết hợp cả niềm tin và lo ngại của thị trường đối với tín nhiệm của tiền pháp định, nhưng không thể phủ nhận rằng, nó có thể giải phóng ảnh hưởng của tiền pháp định chính thống trong không gian kỹ thuật số, và có thể mở rộng hơn nữa quyền "quản lý dài tay" của các quốc gia chủ quyền trong thế giới Web3, điều này cũng trở thành một đấu trường mới trong cuộc chơi tài chính tiền tệ quốc tế trong tương lai.
Thứ tư là thể hiện một tư thế chính sách thân thiện với tiền điện tử để thu hút vốn hoặc tập hợp vốn. Mặc dù luật hiện hành ở các quốc gia và khu vực liên quan đã đặt ra một "câu thần chú chặt chẽ" đối với một số đổi mới như stablecoin, nhưng chúng được hiểu nhiều hơn là tín hiệu tích cực cho ngành công nghiệp tiền điện tử đã nằm bên lề quy định trong một thời gian dài và bị hoảng loạn tiền phạt. Cho dù đó là các tính toán bầu cử và chính trị của chính phủ Hoa Kỳ, hay các quốc gia hoặc khu vực khác đang cố gắng thu hút những người chơi trong ngành công nghiệp tiền điện tử đang bùng nổ, tất cả đều là cố gắng có được càng nhiều vốn và hoạt động thị trường càng tốt trong bối cảnh nhiều thách thức đối với tăng trưởng kinh tế toàn cầu.
Điều thứ năm là phản hồi các mục tiêu tài chính và tài khóa của thế giới thực. Ví dụ, khi các đạo luật liên quan yêu cầu nghiêm ngặt rằng các tổ chức phát hành stablecoin phải nắm giữ tương đương tiền pháp định và các tài sản có tính thanh khoản cao như trái phiếu, điều này cũng có thể hỗ trợ hiệu quả cho tín dụng và tính thanh khoản của tài sản tiền pháp định của họ. Đối với một số quốc gia mà nợ chính phủ khó khăn trong việc duy trì, có lẽ có thể trì hoãn rủi ro nợ ngắn hạn và tìm kiếm nguồn thuế mới từ ngành công nghiệp tiền điện tử.
Sự phát triển của stablecoin toàn cầu vẫn phải đối mặt với nhiều vấn đề.
Tất nhiên, mặc dù việc lập pháp về stablecoin mang đến những cơ hội phát triển hoàn toàn mới cho tiền điện tử, nhưng vẫn tồn tại một số vấn đề và thách thức nội tại. Ví dụ, một là stablecoin như một cơ chế "quỹ tiền tệ" trong thế giới Web3, đồng thời cũng phải đối mặt với những thiếu sót, chẳng hạn như không thể ứng phó hiệu quả với sự biến động của thị trường tiền điện tử (tài sản) và khả năng bị tác động bởi các cú sốc thanh khoản. Hơn nữa, sự yếu kém của tiền pháp định và tài sản của nó trong thế giới thực cũng có thể lan tỏa vào thế giới tiền điện tử, trái lại còn làm tăng sự không ổn định của nó.
Thứ hai, trong những năm gần đây, dưới sự hướng dẫn của "Lộ trình G20 về việc tăng cường thanh toán xuyên biên giới", các quốc gia đều đang tích cực thúc đẩy giải quyết các vấn đề truyền thống trong thanh toán xuyên biên giới, và dần dần tập trung vào ba khía cạnh: khả năng tương tác và mở rộng của hệ thống thanh toán; khung pháp lý, quy định và giám sát; trao đổi dữ liệu xuyên biên giới và tiêu chuẩn thông tin. Thực tế, điểm đau thực sự trong thanh toán xuyên biên giới không nằm ở tính tiên tiến của công nghệ, mà ở sự khác biệt về quy tắc, quy định, tiêu chuẩn và quy chuẩn. Khi các quy tắc trò chơi được đưa vào quy định chính thống, hiệu quả thanh toán xuyên biên giới của stablecoin chắc chắn sẽ bị ảnh hưởng.
Thứ ba, các đồng tiền ổn định được gọi là thúc đẩy việc xây dựng "hệ thống Bretton Woods trên chuỗi", vẫn tồn tại tính không bền vững nội tại. Chúng ta biết rằng, "vấn đề Triffin" đã dự đoán sự tan rã của hệ thống Bretton Woods, nhấn mạnh rằng một đồng tiền quốc gia nếu muốn đảm nhận chức năng tiền tệ toàn cầu, phải đồng thời đáp ứng hai mục tiêu mâu thuẫn là "cung cấp đủ tính thanh khoản" và "duy trì sự ổn định của đồng tiền", cuối cùng dẫn đến tính không bền vững của hệ thống. Dưới "vấn đề Triffin mới", nếu đồng stablecoin đô la được sử dụng như một tài sản an toàn và tài sản đô la không chắc chắn để hỗ trợ, tăng cường sự ổn định và độ tin cậy của nó, lại cố gắng nuôi dưỡng sự ổn định của tài sản đô la, thì logic này cũng khó tự biện minh. Mặc dù đồng tiền ổn định đã tăng cường tính linh hoạt của hệ thống tiền tệ quốc tế, nhưng do từ bỏ "siêu chủ quyền", cũng không thể giải quyết những khuyết điểm vốn có của nó.
Thứ tư là vấn đề phối hợp quốc tế và kết nối lẫn nhau. Hệ thống tiền tệ toàn cầu hiện nay, cùng với hệ thống thanh toán, giống như một mạng lưới phức tạp khổng lồ, đang phải đối mặt với nhiều vấn đề tương thích. Khi hệ thống cứng nhắc này được đưa vào stablecoin, cộng với việc việc lập pháp, thực thi và ứng dụng của các quốc gia vẫn đang trong giai đoạn đầu, chắc chắn sẽ mang lại nhiều ma sát và thách thức trong quản lý, và việc kết nối xuyên biên giới giữa stablecoin và hệ thống truyền thống cũng đang đối mặt với nhiều trở ngại hơn, điều này có thể làm thu hẹp phạm vi sử dụng của stablecoin.
Năm là sự cân bằng giữa rủi ro và giá trị, bất kỳ đổi mới tài chính nào cũng không thể chỉ là "trò chơi không thực" của một số ít người tham gia, mà phải mang lại lợi ích thực sự cho tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, việc làm, v.v. Ngoài thanh toán xuyên biên giới, các giao dịch trên chuỗi được hỗ trợ bởi stablecoin cũng cần phải thể hiện rõ hơn giá trị phục vụ nền kinh tế thực. Đồng thời, trong tương lai, nếu thị trường tiền điện tử (tài sản) có ít quy định hoặc không có quy định phát sinh nhiều cú sốc rủi ro hơn, thì điều đó cũng sẽ có ảnh hưởng tiêu cực sâu rộng đến stablecoin.
Trung Quốc nên tập trung vào việc khám phá stablecoin nhân dân tệ
Trong bối cảnh này, có một số khía cạnh cần xem xét chiến lược ứng phó của Trung Quốc. Trước hết, stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định đã dần được thể hiện như một phần mở rộng của tín dụng có chủ quyền, vì vậy logic quy định của chúng về cơ bản phù hợp với sự giám sát của các nhà phát hành tiền điện tử ban đầu. Trước thị trường stablecoin toàn cầu và xu hướng pháp lý, trước tiên Trung Quốc nên thúc đẩy luật liên quan đến stablecoin càng sớm càng tốt, và trong trung và dài hạn, Trung Quốc cũng có thể nghiên cứu và khám phá luật pháp tổng thể về quy định tiền điện tử, đồng thời xây dựng "nguyên tắc tài phán cánh tay dài" của tài chính Web3 của Trung Quốc ở các cấp độ và giai đoạn khác nhau. Để xây dựng cơ sở hạ tầng tài chính độc lập, kiểm soát, an toàn và hiệu quả, phần quan trọng nhất là đạt được khả năng kiểm soát pháp lý. Thị trường tiền điện tử toàn cầu đã hình thành một tập hợp các hệ thống bán tài chính độc lập và stablecoin là điểm khởi đầu quan trọng để can thiệp theo quy định và các trò chơi pháp lý có liên quan đã trở thành một phần quan trọng của các quốc gia để bảo vệ quyền và lợi ích của chính họ và tham gia cạnh tranh trong tương lai.
Thứ hai, trong ngắn hạn, việc khám phá stablecoin của Trung Quốc nên tập trung vào stablecoin nhân dân tệ và chiếm một vị trí trong thị trường stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định toàn cầu càng sớm càng tốt và việc quản lý dự trữ của nó có thể tương ứng với các tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp như tiền mặt nhân dân tệ, trái phiếu hoặc nhân dân tệ kỹ thuật số. Đầu tiên, chúng ta có thể xem xét khám phá việc phát hành và quản lý stablecoin nhân dân tệ trong nước tuân thủ Khu thương mại tự do thí điểm Thượng Hải, thiết lập các quy tắc quy định đặc biệt, lựa chọn một số ngân hàng và tổ chức thanh toán phi ngân hàng để thực hiện các dự án thí điểm, có thể được tổ chức bởi các tổ chức, doanh nghiệp hoặc cá nhân cụ thể đáp ứng các yêu cầu, đồng thời học hỏi từ cơ chế "hàng rào điện tử" của các tài khoản trong khu vực thương mại tự do, để dòng vốn xuyên biên giới tương ứng ở trạng thái dễ kiểm soát hơn. Thứ hai, để các tổ chức trong nước phát hành stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài, ngoài việc tuân thủ các quy tắc quy định của nơi phát hành ở nước ngoài, họ còn cần đáp ứng các yêu cầu về quản lý rủi ro trong nước, quản lý dự trữ, quản lý dòng vốn, v.v. và chủ yếu được nắm giữ bởi các tổ chức, doanh nghiệp hoặc cá nhân ở nước ngoài. Tất nhiên, cuộc thảo luận về stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài ở Hồng Kông, Trung Quốc, cũng liên quan đến việc giúp củng cố và nâng cao vị thế của Hồng Kông như một trung tâm tài chính quốc tế, và là một trong những trọng tâm thực hiện tinh thần của Hội nghị Công tác Tài chính Trung ương. Thứ ba, đối với các tổ chức nước ngoài phát hành stablecoin nhân dân tệ ở nước ngoài, nguyên tắc đăng ký nộp đơn có thể được áp dụng để hướng dẫn họ tạo điều kiện thuận lợi cho việc lưu thông đồng nhân dân tệ ở nước ngoài và quốc tế hóa nhân dân tệ.
Cuối cùng, đối với việc phát hành và nắm giữ stablecoin nhân dân tệ cho các chủ thể trong nước, cũng như việc định vị các stablecoin được thế chấp bằng các loại tiền pháp định nước ngoài như đô la Mỹ, euro tại trong nước, và các sản phẩm tài chính trên chuỗi dựa trên các loại stablecoin khác nhau, đều có thể tạm thời giữ thái độ thận trọng. Đồng thời, kết hợp với tiến trình mở cửa tài chính và cải cách các khoản mục vốn, dưới điều kiện kiên định bảo đảm an toàn tài chính, ổn định và bảo vệ người tiêu dùng tài chính, tham khảo kinh nghiệm và bài học từ việc quản lý nước ngoài, tiếp tục thực hiện nghiên cứu và quan sát, để chuẩn bị cho việc lập pháp và quản lý trong tương lai.
(Tác giả là Phó Giám đốc Phòng thí nghiệm Tài chính và Phát triển Quốc gia, Viện Khoa học Xã hội Trung Quốc)