Bài viết này sẽ tóm tắt kiến thức cơ bản về Hợp đồng tương lai vĩnh cửu, bao gồm từ thực thi cơ bản (chuỗi) đến sổ lệnh / khám phá giá, Máy Oracle, thanh lý, phí và nhiều khía cạnh khác.
Tác giả: Diogenes Casares
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Kể từ khi dYdX và GMX lần lượt ra mắt vào tháng 4 năm 2020 và tháng 1 năm 2021, mức sử dụng của các nền tảng phái sinh DeFi đã tăng trưởng theo cấp số nhân, hiện tại HyperLiquid đã thách thức các sàn giao dịch tập trung về khối lượng giao dịch và khối lượng hợp đồng chưa thanh lý. Mặc dù HyperLiquid được thành lập muộn hơn, nhưng giá trị tổng giá trị bị khóa (TVL) của nó đã tăng lên 100 lần. Hiện tại, tổng giá trị TVL của các nền tảng phái sinh và các thị trường dự đoán mới nổi đã đạt 5,37 tỷ đô la, với khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng trăm tỷ đô la.
Tuy nhiên, phân tích sâu về cấu trúc vi mô của thị trường DeFi lại tương đối khan hiếm, chẳng hạn như nguyên lý phối hợp giữa cơ chế cung cấp thanh khoản như GLP và DMM với hợp đồng tương lai vĩnh cửu, sự khác biệt giữa DCLOB và (X)LP/「người tạo lập thị trường」, các yêu cầu ký quỹ khác nhau cũng như vấn đề tương tác lẫn nhau. Các báo cáo hiện có chủ yếu được viết bởi những người không phải là nhà giao dịch hoặc kỹ sư, nội dung chỉ dừng lại ở mức bề nổi.
Bài viết này sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quan về những điều cơ bản về hợp đồng vĩnh viễn, bao gồm mọi thứ từ khớp lệnh cơ bản (chuỗi) đến khám phá sổ lệnh/giá, oracle, thanh lý, phí, v.v. Cuối cùng, chúng ta sẽ thảo luận về sự khác biệt giữa cơ sở hạ tầng DEX hiện có và TradFi.
Điều gì là hợp đồng tương lai vĩnh cửu?
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu cho phép các nhà giao dịch khuếch đại mức độ tiếp xúc với tài sản thông qua đòn bẩy. Điều này có nghĩa là khi giá BTC tăng 10%, người dùng có thể kiếm lời 30% hoặc thậm chí nhiều hơn, nhưng nếu giá giảm 10%, thua lỗ cũng sẽ được khuếch đại tương ứng. Ví dụ, với đòn bẩy 3x, lợi nhuận và thua lỗ sẽ được khuếch đại gấp ba lần.
Cụ thể, hợp đồng vĩnh viễn là hợp đồng tương lai phái sinh không có ngày hết hạn cố định. Không giống như hầu hết các hợp đồng tương lai kiểu Mỹ, được thanh toán hàng tháng và yêu cầu giao hàng vật chất (chẳng hạn như dầu thô), hợp đồng vĩnh viễn duy trì chốt giá thông qua cơ chế tỷ lệ tài trợ. Dựa trên phí bảo hiểm và chiết khấu của giá hợp đồng vĩnh viễn đối với tài sản cơ sở, cơ chế xác định vị thế mua hay bán cần trả lãi (tính theo giá trị danh nghĩa, tức là số tiền gốc * đòn bẩy). Khi giá hợp đồng cao hơn giá cơ sở, vị thế bán sẽ nhận được tỷ lệ tài trợ và ngược lại. Tỷ lệ tài trợ tĩnh cho các hợp đồng như vậy thường được duy trì ở mức khoảng 10,9% mỗi năm. Các giao thức như @ethena_labs và @ResolvLabs sẽ sử dụng cơ chế này để giao dịch trên cơ sở: thế chấp tài sản cơ bản trong khi bán khống nó trên thị trường vĩnh viễn, từ đó thu được lợi nhuận trung lập delta.
（Giải thích sơ đồ giao dịch trung lập Delta của Ethena）Nhà giao dịch trung lập Delta và nhà tạo lập thị trường là những nhà cung cấp chính về tính thanh khoản trên thị trường vĩnh cửu
Cơ chế giao dịch và tài sản thế chấp
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu giao dịch chủ yếu sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp. Mặc dù tài sản như BTC và ETH cũng có thể được sử dụng làm ký quỹ, nhưng tiêu chuẩn quản lý ký quỹ chéo trên các nền tảng khác nhau có sự khác biệt đáng kể (đặc biệt trong DeFi), và đối với hầu hết các nhà giao dịch, tỷ lệ phí cho các tài sản thế chấp này thường cao hơn so với việc sử dụng trực tiếp stablecoin. Phần sau sẽ được thảo luận chi tiết trong chương "Duy trì ký quỹ và thanh lý".
Mặc dù hợp đồng tương lai vĩnh cửu có thể khuếch đại lợi nhuận, nhưng đòn bẩy cao cũng dễ dẫn đến việc cháy tài khoản. Là sản phẩm tài chính có lợi nhuận cao nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, sự cạnh tranh trong các hợp đồng tương lai vĩnh cửu trong DeFi ngày càng gay gắt.
Phân loại logic của giao thức DeFi Hợp đồng tương lai vĩnh cửu
Mâu thuẫn cốt lõi của giao thức DeFi Hợp đồng tương lai vĩnh cửu tập trung vào ba chức năng: khả năng thanh khoản, hiệu quả thực hiện và mối quan hệ giữa chúng với độ trễ. Lấy @avantisfi làm ví dụ, hệ thống giao dịch độ trễ thấp có thể ảnh hưởng tiêu cực đến các bể thanh khoản, vì tất cả các giao dịch trong giao thức đều cược với bể thanh khoản của chính giao thức. Nếu giá cả có sự sai lệch, các nhà giao dịch chuyên nghiệp phản ứng nhanh có thể làm suy yếu lợi nhuận của giao thức thông qua "dòng đơn hàng độc hại".
Chuyển từ mô hình B-Booking (chấp nhận tất cả giao dịch) sang mô hình A-Booking (xây dựng thị trường), tuy có thể loại bỏ rủi ro hệ thống của hồ thanh khoản, nhưng không thể đảm bảo cung cấp thanh khoản liên tục. HLP của HyperLiquid đã trải qua sự chuyển đổi này: ban đầu chấp nhận tất cả giao dịch, sau khi khối lượng giao dịch tăng lên thì dần dần đưa các nhà tạo lập thị trường vào để tối ưu hóa giá.
Về lý thuyết, sổ đặt hàng ngoại tuyến có thể cung cấp giao dịch hiệu quả và rẻ hơn, nhưng nếu người xác nhận hoặc người sắp xếp có hành vi xấu trong quá trình xử lý dòng đơn đặt hàng, vẫn có thể dẫn đến việc thực hiện không thành công. Những vấn đề này có thể được giải quyết, nhưng các giải pháp đều không hoàn hảo và sẽ tiêu tốn tài nguyên.
Khó khăn trong việc khởi động lạnh thanh khoản
Người tham gia trong thị trường giao dịch
Đầu tiên, mỗi đơn hàng có lợi nhuận và rủi ro dự kiến khác nhau. Nhà giao dịch muốn đặt cược vào xu hướng của tài sản cơ sở hoặc khả năng xảy ra của một sự kiện nào đó trên thị trường dự đoán. Nhà tạo lập thị trường muốn kiếm tiền bằng cách hoàn thành chu kỳ giữa bên mua và bên bán, thu phí và quản lý vị thế (tức là sự tiếp xúc với các tài sản khác nhau tại một thời điểm nhất định). Người cho vay muốn cung cấp đòn bẩy trên thị trường giao ngay, đồng thời chịu rủi ro tối thiểu, tức là được ưu tiên thanh toán trong cấu trúc vốn.
Theo sở thích rủi ro đa dạng, có thể tưởng tượng ra ba nhóm người tham gia khác nhau, mỗi nhóm có tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Các nhà giao dịch có thể đạt được lợi nhuận trên 3000% thông qua cược định hướng, nhưng cũng có thể mất toàn bộ vị thế. Các nhà tạo lập thị trường lớn (nếu được hedging đúng cách) dự kiến có tỷ lệ lợi nhuận hàng năm tính bằng đô la khoảng hai chữ số, nhưng nếu quản lý rủi ro không tốt vẫn có thể thua lỗ. Các nhà cho vay trong lĩnh vực tiền điện tử (kỳ vọng nhận được tỷ lệ lợi nhuận cao hơn trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (hiện khoảng 5.3%) gần với lãi suất trái phiếu rác (khoảng 7-8%). Đòn bẩy này sẽ được cung cấp cho các nhà giao dịch hoặc nhà tạo lập thị trường để hỗ trợ cho các hoạt động của họ.
Trong trường hợp biến động giá và thanh lý, người cho vay sẽ được ưu tiên hơn các nhà tạo lập thị trường và các nhà giao dịch, trong đó các vị thế của họ sẽ bị thanh lý.
Vai trò thực sự của nhà tạo lập thị trường: Tạo ra tính thanh khoản vs Nhận tính thanh khoản
Nhà tạo lập thị trường không kiếm lợi nhuận bằng cách "đánh cược vào nhà đầu tư nhỏ lẻ". Mô hình lợi nhuận cốt lõi của họ là hoàn thành vòng khép kín mua bán: ví dụ, mua tài sản X với giá 9 đô la và bán với giá 10 đô la, kiếm lợi từ chênh lệch giá nhỏ và giao dịch định lượng. Nhà tạo lập thị trường cần quản lý rủi ro nắm giữ một cách linh hoạt, nếu việc phòng ngừa thất bại có thể chịu khoản lỗ chưa thực hiện do tài sản giảm giá.
Để khuyến khích tính thanh khoản, các sàn giao dịch thường áp dụng mô hình phí "Đặt lệnh - Ăn lệnh" để thu phí từ những người cung cấp tính thanh khoản nhằm bù đắp cho các nhà tạo lập thị trường.
Nhà giao dịch về bản chất cần và sử dụng nhà tạo lập thị trường, trong hầu hết các trường hợp, nhà giao dịch đều thực hiện các đơn hàng do nhà tạo lập thị trường thiết lập. Khác với nhà tạo lập thị trường, nhà giao dịch chủ yếu đặt cược trực tiếp vào sự tăng giảm của giá tài sản và hy vọng có tính thanh khoản để mở vị thế, có thể sử dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận khi giao dịch đúng.
Ví dụ, nếu nhà giao dịch tin rằng BTC sẽ tăng 30% và mức giảm sẽ không vượt quá 10%, thì việc sử dụng Hợp đồng tương lai vĩnh cửu với đòn bẩy 5 lần có thể đạt được lợi nhuận 150% (sau khi trừ chi phí / tỷ lệ phí vốn), trong khi giao dịch giao ngay chỉ có thể đạt được 30%. Sự khác biệt duy nhất là nếu nhà giao dịch đánh giá sai, họ sẽ phải đối mặt với rủi ro thanh lý.
DEX như một nền tảng thị trường đang phải đối mặt với vấn đề cổ điển "gà và trứng": khó thu hút các nhà giao dịch khi thiếu tính thanh khoản từ các nhà tạo lập thị trường, trong khi các nhà tạo lập thị trường lại không muốn tham gia nếu không có khối lượng giao dịch. Giải pháp thường có hai loại:
Chế độ bể thanh khoản: như Ostium, HLP của HyperLiquid giai đoạn đầu, GMX, v.v., do chính giao thức đóng vai trò là bên đối tác giao dịch. Nhưng về lâu dài sẽ hình thành trò chơi không có người thắng - lợi nhuận của (X)LP chắc chắn đến từ thua lỗ của các nhà giao dịch.
Thỏa thuận nhà tạo lập thị trường: như các thỏa thuận hợp tác có chi phí cao và có tính pha loãng mà dYdX và Aevo áp dụng. Một khi các ưu đãi dừng lại, tính thanh khoản có thể giảm mạnh (như sự mở rộng đáng kể của cơ sở sau khi dYdX V3 ngừng hỗ trợ nhà tạo lập thị trường).
Hai phương pháp chính giải quyết vấn đề "Con gà đẻ trứng hay trứng nở ra gà" trước tiên giải quyết vấn đề thanh khoản. Một phương pháp giải quyết thỏa thuận nhà tạo lập thanh khoản chủ yếu vì lợi nhuận, phương pháp còn lại là thu hút người dùng một cách hiệu quả và thiết lập mối quan hệ nghịch đảo giữa lợi nhuận và thua lỗ của người dùng và nhà cung cấp thanh khoản (xem Hình 1 và Hình 2). Cả hai mô hình này vẫn chưa có ví dụ hoàn toàn thoát khỏi mô hình ban đầu.
Hình 1, HLP Lợi nhuận và thua lỗ:
Hình 2, Lợi nhuận ròng của các nhà giao dịch HyperLiquid:
Hình 3, Hình phối hợp:
Sự khác biệt cơ bản giữa Hợp đồng tương lai vĩnh cửu và giao dịch giao ngay
Giao dịch giao ngay có thể tự do lưu thông sau khi thanh toán, nhưng hợp đồng tương lai vĩnh cửu về bản chất là mối quan hệ nghĩa vụ kéo dài. Tiêu chuẩn thanh toán, yêu cầu ký quỹ, cơ chế hình thành giá cả của các sàn giao dịch khác nhau rõ rệt, và quy trình thanh toán thường được nội bộ hóa, điều này hoàn toàn khác với thị trường phái sinh truyền thống.
Trong tài chính truyền thống, khớp lệnh và bù trừ được tách biệt: sàn giao dịch chịu trách nhiệm mai mối và một bên thanh toán bù trừ trung tâm (chẳng hạn như DTCC) quản lý tình trạng vị thế. Mặt khác, các nền tảng phái sinh DeFi thường kết hợp cả hai để tạo thành các hợp đồng không được tiêu chuẩn hóa, cản trở sự phát triển của khả năng tương tác.
So sánh cơ chế phát hiện giá
Giá cả được xác định là quá trình mà các nhà tham gia thị trường và cơ chế sàn quyết định giá. Các sàn giao dịch khác nhau có cách quản lý đơn hàng rất khác nhau, điều này sẽ ảnh hưởng đến việc xác định giá và việc thanh toán sau đó. Một số sàn giao dịch hoạt động thông qua hệ thống "bể thanh khoản", LP sẽ gửi tài sản vào bể để cược với các nhà giao dịch.
Sổ lệnh của sàn giao dịch và AMM tương tự như cấp độ khớp lệnh của sàn giao dịch, nơi diễn ra việc phát hiện giá của hợp đồng tương lai vĩnh cửu, cũng là nơi mà hai bên mua bán ‘thỏa thuận’ giá. Sổ lệnh được ‘xây dựng’ từ các lệnh giới hạn do người dùng, nhà tạo lập thị trường và công cụ thanh lý liên tục thiết lập, giá được quyết định bởi tổng cầu.
AMM là tự động, do đó quyết định khám phá giá dựa trên mô hình định giá của nó, mặc dù ngày càng nhiều hệ thống chính lấy tính thanh khoản từ hệ thống dựa trên AMM cho phép sổ lệnh hình thành xung quanh định giá của AMM.
Sổ đặt hàng có sự khác biệt lớn về cách thức và môi trường xử lý đơn hàng:
Sổ lệnh (CLOB): Giá hình thành thông qua sự cạnh tranh liên tục giữa các lệnh giới hạn mua và bán, như sổ lệnh ngoại tuyến của dYdX V4 có thể miễn phí Gas, nhưng các trình xác thực có thể thao túng thứ tự khối.
Nhà tạo lập thị trường tự động (AMM): Như GLP của GMX được định giá thông qua đường cong đã thiết lập, lợi nhuận của nó hoàn toàn đến từ khoản lỗ của các nhà giao dịch (thông qua phí hoặc thanh lý). HyperLiquid sáng tạo kết hợp cả hai: cho phép lệnh giới hạn và báo giá AMM đồng tồn tại, và được điều chỉnh chênh lệch giá một cách động bởi thuật toán.
Ví dụ về các dự án liên quan:
Ví dụ giao dịch Hợp đồng tương lai vĩnh cửu CLOB
Giả sử Alice muốn mua BTC với 1.000 USDC với đòn bẩy 10 lần hoặc kích thước vị thế danh nghĩa là 10.000 đô la. Bob đã mua BTC và Alice đã trả 5 điểm cơ bản (0,05%) phí taker/platform để tham gia thị trường với mức giá 50.000 USDC / 1 BTC. Lưu ý rằng điều này không bao gồm chênh lệch giá mua-bán, vì giá này không phải là khoản lỗ thực tế. Giả sử Alice đang sử dụng đòn bẩy 10 lần, Alice thực sự sẽ phải trả 50 điểm cơ bản (0,5%) trượt giá (0,05 x 10). Điều này tương đương với 5 đô la, vì vậy bây giờ ký quỹ hiệu quả của Alice là 995 đô la. Theo trực giác, nếu giá giảm 10%, Alice sẽ bị thanh lý; Nếu giá tăng 10%, Alice sẽ nhận được 100% lợi nhuận là 995 đô la (10% \ * 10). Tuy nhiên, trên thực tế, Alice sẽ bị thanh lý khi giá giảm khoảng 7-8%. Điều này là do lớp thanh lý phải đảm bảo rằng Alice có thể hoàn trả tiền cho Bob bất cứ lúc nào, nếu không vị thế sẽ mất khả năng thanh toán và Bob sẽ không thể kiếm tiền mặc dù đã giao dịch và chấp nhận rủi ro. Nếu công cụ thanh lý tình cờ thanh lý Alice khi vị thế của cô ấy giảm 10%, rất có thể nó sẽ không thể lấy lại toàn bộ giá trị của vị thế, vì vậy Bob vẫn có thể kiếm tiền. Ngược lại, sàn giao dịch có ký quỹ duy trì, thay đổi giữa các sàn giao dịch, nhưng thường là sự kết hợp của ký quỹ cơ bản của tiền gốc (ví dụ: 2%) và một hệ số nhân khác dựa trên đòn bẩy, thường ở quy mô lũy tiến, để ngăn chặn nợ xấu từ các vị thế có đòn bẩy cao.
Trong hệ thống này, Bob và Alice đều tìm thấy nhau thông qua CLOB, CLOB chỉ đơn giản là khớp những người dùng sẵn sàng mua bán một tài sản nào đó. Trong trường hợp này, Bob và Alice không cần phải trả phí giao dịch để đặt hàng, điều này cho thấy đơn hàng được thực hiện thông qua sổ lệnh ngoại tuyến, giống như cách hoạt động của IntentX và DyDx. Nếu Bob và Alice cần điều chỉnh đơn hàng trên chuỗi, họ cũng cần phải trả phí Gas và cạnh tranh không gian khối.
Tại đây, đơn hàng của Bob và Alice đã được thực hiện, ngay cả khi họ không biết nhau, họ vẫn có nghĩa vụ với nhau. Để thực hiện những cam kết này và tránh nợ xấu / vấn đề sức khỏe hệ thống, tầng thanh lý được thiết lập với các quy trình duy trì ký quỹ và thanh lý.
Sự phát triển cơ chế thanh lý
Khi tài khoản ký quỹ thấp hơn ngưỡng duy trì, động cơ thanh lý sẽ đóng vị thế với giá chiết khấu. Cách xử lý khác nhau giữa các nền tảng:
Chế độ dYdX: Các vị trí bị thanh lý được đưa vào sổ lệnh công khai, tối đa hóa tỷ lệ thu hồi thông qua cạnh tranh.
Mô hình GLP/HLP: Các bên liên quan trong giao thức tiếp nhận với mức chiết khấu cố định, hy sinh hiệu suất để đổi lấy tính thanh khoản trung thành.
Trong trường hợp cực đoan, khi quỹ bảo hiểm không đủ có thể kích hoạt việc xã hội hóa tổn thất, các vị thế có lãi bị buộc phải giảm để bù đắp cho sự thâm hụt của hệ thống. Mặc dù cách làm này đã dần được thay thế bằng dự trữ vốn, nhưng các nền tảng DeFi vẫn phải đối mặt với thách thức do sự chồng chéo giữa các khuyến khích về thanh khoản và quỹ bảo hiểm.
Sự phức tạp của hệ thống ký quỹ chéo
Ký quỹ chéo có thể được chia thành ký quỹ chéo vĩnh viễn và ký quỹ chéo giao ngay. Ký quỹ chéo vĩnh viễn có nghĩa là lãi và lỗ chưa thực hiện (PnL) của các vị thế khác nhau có thể được bù đắp cho nhau. Ví dụ: nếu tổng số tiền gửi là 1000 đô la và một trong các vị thế mất 1100 đô la và vị thế kia kiếm được lợi nhuận 1200 đô la, hai vị thế có thể hủy bỏ nhau và bạn sẽ không bị thanh lý (miễn là ký quỹ duy trì của bạn an toàn). Ký quỹ chéo vĩnh viễn đã được triển khai và sử dụng rộng rãi bởi các nền tảng vĩnh viễn. Cân nhắc chính duy nhất là điều chỉnh dựa trên tính thanh khoản để tránh một cuộc tấn công DyDx Yearn tương tự Thao túng giá token sẽ cho phép nhà giao dịch thao túng rút tài sản thế chấp và sau đó bán lại giao ngay về không, gây thua lỗ trong trường hợp điều chỉnh giá đánh dấu và ảnh hưởng đến quỹ bảo hiểm của nền tảng.
Loại ký quỹ chéo thứ hai là ký quỹ chéo giao ngay. Sàn giao dịch cho phép các vị thế được thanh toán ký quỹ, nhưng không cho các tài sản khác. Ví dụ rõ ràng nhất về điều này là Ethena. Ethena sử dụng BTC và ETH / LSD làm tài sản thế chấp để bán BTC / ETH, tạo ra USDe một cách hiệu quả từ các vị thế tương quan tiêu cực này, điều này rất có lợi cho sàn giao dịch. Nếu ai đó bán khống 1 BTC và có 1 BTC làm tài sản thế chấp, thì hợp đồng vĩnh viễn phải được giảm khoảng 90% trở lên để có khả năng phát sinh nợ xấu do giao dịch này. Đồng thời, việc sử dụng tài sản giao ngay khác với tài sản đã thanh toán để thực hiện các hoạt động ký quỹ chéo trên các vị thế hợp đồng vĩnh viễn tương đối phức tạp, bởi vì về mặt lý thuyết, các vị thế tương quan nghịch (yêu cầu thanh toán tiền) không dễ thanh lý và nếu có một số lượng lớn các lần rút tài sản đã thanh toán, về mặt lý thuyết, sức khỏe của sàn giao dịch có thể bị ảnh hưởng. Hầu hết các sàn giao dịch sử dụng một tài khoản giao dịch thống nhất để giải quyết vấn đề này cho các tài khoản lớn hơn, cho phép gửi các tài sản không có lợi nhuận và sau đó cho vay hầu hết chúng một cách chức năng, kiếm tiền không chỉ thông qua phí giao dịch hiện có mà còn thông qua thả nổi các tài sản đó, mặc dù các tổ chức và nhà giao dịch lớn hơn có thể gửi tài sản lợi nhuận làm tài sản thế chấp.
Trong DeFi, vấn đề ký quỹ chéo giao ngay chủ yếu được giải quyết thông qua mô hình UTA (các vị thế triệt tiêu lẫn nhau) hoặc mô hình cho vay. Mô hình cho vay đơn giản hơn về mặt chức năng, vì nó cho phép các vị thế vay được tách rời khỏi ký quỹ của hợp đồng vĩnh viễn và về mặt chức năng chỉ tạo ra một hệ thống cho vay được tích hợp chặt chẽ với một công cụ rủi ro độc lập, thay vì tích hợp trực tiếp. Ví dụ: trong hệ thống này, bạn có thể cung cấp 1 BTC làm tài sản thế chấp để bán khống BTC và sau đó vay USDC làm ký quỹ để bán khống. Hệ thống trao đổi có USDC để đáp ứng nhu cầu, nhưng loại hệ thống này không hiệu quả về vốn đối với các nhà giao dịch, đặc biệt là đối với các nhà giao dịch như Ethena, những người đang cố gắng giao dịch Delta trung lập, vì số tiền vay sẽ làm giảm tỷ lệ tài trợ cho việc bán khống Ethena.
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu qua ký quỹ: cho phép bù trừ lợi nhuận và thua lỗ của các vị thế khác nhau (ví dụ, trong khoản tiền gửi 1000 đô la, thua lỗ 1100 đô la có thể được bù trừ với lợi nhuận 1200 đô la).
Ký quỹ chéo giao ngay: Nếu Ethena sử dụng BTC/ETH làm tài sản thế chấp để bán khống tài sản tương tự, cần xử lý rủi ro thanh lý tài sản (như USDC).
Thị trường quyền chọn DeFi hiện tại phát triển chậm do yêu cầu ký quỹ cao và thiếu chức năng thế chấp chéo, các nền tảng CeFi như Deribit vẫn chiếm ưu thế trong lĩnh vực này.
Hiện tại, không giống như các sàn giao dịch tập trung, không có nhiều hỗ trợ cho vay cho ký quỹ chéo kiểu UTA. Điều này bất chấp thực tế là các vị thế cho vay của USDe/sUSDe (về cơ bản là hoạt động hậu trường) được hỗ trợ bởi giao dịch trung lập của Delta. CME và Deribit hoạt động bằng ma trận rủi ro, trong khi các giao thức DeFi có yêu cầu ký quỹ tương đối tĩnh và không động. Điều này có nghĩa là các lựa chọn phải được bảo hiểm đầy đủ và hầu hết các lựa chọn ngắn hạn chính có thể được chi trả ít nhất là 50% giá trị danh nghĩa trong 99% trường hợp. Nếu bạn là một nhà giao dịch tại DyDx hoặc HyperLiquid và đã kiếm được hơn 80% lợi nhuận hàng năm dựa trên chiến lược tài chính trung lập Delta, bạn sẽ không thể tiếp tục chiến lược này bằng cách vay với lãi suất 10-20%, ngay cả khi bạn nắm giữ một vị thế tương quan âm và được bảo hiểm rủi ro hoàn toàn. Lớp thanh toán bù trừ của một sàn giao dịch sẽ phải thích ứng với những vấn đề này nếu muốn duy trì tính cạnh tranh.
Mô hình ký quỹ chéo Aevo
Có một người tham gia tập trung trong mô hình của Aevo bán tài sản thế chấp của bạn để thanh toán lãi lỗ và tỷ lệ tài trợ bằng USDC. Điều này có thể xảy ra khi có yêu cầu về rủi ro sức khỏe trên sàn giao dịch hoặc khi một vị thế bị đóng. Hệ thống hiệu quả hơn vì vẫn được thanh toán bằng USDC, nhưng cho phép các vị thế thế chấp bằng các loại tiền tệ khác được "ghi có" vào USDC trong hệ thống. Khi lãi suất tài trợ và P&L phải được thanh toán, các vị thế này được bán để thanh toán cho các nghĩa vụ USDC. Điều này chuyển trách nhiệm cho các vị trí này sang hệ thống thanh toán bù trừ của Aevo.
Mô hình thế chấp Drift
Sản phẩm cho vay của Drift cung cấp năng lượng cho tính năng thế chấp chéo đa tài sản của sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Tất cả các giao dịch hợp đồng vĩnh viễn được thanh toán bằng USDC trên Drift. Bất cứ khi nào một tài sản không phải SUDC được sử dụng làm tài sản thế chấp cho một giao dịch, USDC sẽ tự động được vay cho đến khi giao dịch hoàn tất. Ngoài ra, người dùng có thể cho vay và vay tài sản trên Drift dựa trên các trường hợp sử dụng cụ thể của họ, giống như họ làm với các giao thức cho vay khác. Người gửi tiền (người cho vay) có thể kiếm thu nhập từ tài sản của họ. Mô hình của Drift cho phép bạn vay USDC so với Solana và các tài sản khác (tùy thuộc vào LTV), với lãi suất được xác định bởi mô hình lãi suất. Tương tự như Aave. Vì tất cả các giao dịch vẫn được thanh toán bằng USDC, điều này dẫn đến tính thanh khoản sâu hơn và thanh toán dễ dàng hơn. Nhưng điều này có nghĩa là có hai con nợ tiềm năng: người cho vay giao ngay và nền tảng, và có xung đột lợi ích cố hữu.
Thảo luận sâu về cơ chế GLP
Mặc dù mô hình GLP đã trở nên phổ biến trong các giao thức phái sinh tiền điện tử, nhưng cơ chế đứng sau GLP vẫn chưa được GMX tự thân hoặc hầu hết các bên tham gia thị trường hiểu rõ.
Khác với hầu hết các sàn giao dịch có cấp độ thanh lý nằm giữa người dùng, trong mô hình GLP, cấp độ thanh lý và việc cung cấp thanh khoản đều được sàn giao dịch quản lý thông qua GLP. GLP về cơ bản là một bể vốn, tương tự như AMM. Khác với việc giao dịch được các giao dịch viên lấp đầy và chênh lệch giá do các nhà tạo lập thị trường thiết lập, giao dịch được GLP lấp đầy, độ trượt giá cũng như hầu hết các phí thuộc về GLP, thay vì thuộc về nhà tạo lập thị trường như trong mô hình - ăn đơn.
Nhà giao dịch trên GMX ngoài phí thông thường còn phải trả phí vay. Điều này có nghĩa là trong mô hình (X)LP, người dùng có thể bị buộc phải trả phí cho cả vị thế dài và vị thế ngắn cùng một lúc, trong khi trong thời gian biến động cao, nhà giao dịch có thể nhận được tỷ lệ phí vốn 7% giá trị ròng, trong khi người nắm giữ vị thế ngắn có thể trả 14% giá trị ròng, và tỷ lệ phí vốn thường tương đối ổn định, tức là nếu bạn mở vị thế dài và tỷ lệ phí vốn là dương, bạn sẽ trả X%, nếu là âm thì nhận được X%. Điều này cho phép giao thức kiếm được chênh lệch giữa số tiền trả cho nhà giao dịch và số tiền được trả cho nhà giao dịch, trong khi GLP không phải trả phí vay như vậy, từ đó mang lại lợi thế cơ bản trong việc cung cấp thanh khoản lâu dài.
GLP và GMX đã bị khai thác nghiêm trọng do thiếu quản lý rủi ro thích hợp. Những nhà giao dịch không trung thực như Avi Eisenberg sẽ thao túng giá tài sản giao ngay như Avax để thay đổi vAMM trên GMX, từ đó chốt lời khổng lồ với chi phí của GLP và những người gửi tiền của nó.
Khám Phá Giá - CLOB và AMM
Khám phá giá được sử dụng để mô tả quá trình định giá tài sản và đấu giá là một ví dụ về khám phá giá. Trong một cuộc đấu giá, giá cuối cùng phản ánh sự sẵn sàng của nhóm để mua ở một mức giá nhất định cho một số lượng nhất định. Ví dụ: nếu có năm khách hàng và ba sản phẩm, hai trong số đó họ muốn mua ba lần với giá 4 đô la, hai với giá 5 đô la và một với giá 6 đô la, giá cuối cùng của ba mặt hàng lần lượt là 6 đô la, 5 đô la và 5 đô la. Nó trực quan. Điều tương tự cũng xảy ra với sổ đặt hàng, nó chỉ thay đổi liên tục và không có hồi kết. Mọi người liên tục được cập nhật về mức giá họ sẵn sàng trả cho một tài sản và lợi nhuận mà họ sẵn sàng nhận được khi từ bỏ tài sản đó. Các nhà tạo lập thị trường đặt lệnh mua với giá thấp và lệnh bán với giá cao, với hy vọng kiếm được sự chênh lệch về giá thông qua việc mua và bán của người dùng. Trong mô hình này, các nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch chịu trách nhiệm khám phá giá, đó là quá trình hình thành giá.
Automated Market Maker (AMM) thay thế hệ thống này bằng cách tạo ra đường cong giá. Khác với việc mọi người trước đây tuyên bố giá mà họ sẵn sàng mua, các lệnh của AMM về cơ bản là "đặt hàng theo lô", và tính thanh khoản cũng tương tự là "theo lô". AMM chủ yếu có hai chế độ: AMM động và AMM không động. AMM không động thường được sử dụng để khám phá giá. Memecoin chủ yếu được phát hành dưới dạng AMM giá không động, các AMM này thường tuân theo đường cong định giá X * Y = K, đường cong này sử dụng tỷ lệ của hai token trong AMM tiêu chuẩn để xác định giá, và sử dụng số lượng token để xác định độ sâu.
AMM động phù hợp với các tài sản có sự tương quan cao. Ví dụ như AMM Curve hoặc AMM Uniswap V3, trong đó Curve đặt giá, trong khi Uniswap V3 cho phép nhà cung cấp thanh khoản chọn giá của riêng họ.
Mặc dù mọi người đã có sự hiểu biết rộng rãi về việc sử dụng AMM trong thị trường giao ngay, nhưng lại không hiểu rõ về việc sử dụng AMM trong thị trường phái sinh.
Mặc dù mọi người hiểu ở cấp độ vĩ mô rằng các hệ thống như GLP của GMX cung cấp thanh khoản cho các nhà giao dịch trên nền tảng, nhưng họ có thể không hiểu rằng cách duy nhất để GLP kiếm tiền là gây bất lợi trực tiếp cho người dùng, thông qua phí hoặc chủ yếu thông qua thanh lý. Bất chấp môi trường chơi game có tổng bằng không này, AMM có thể cung cấp tính thanh khoản cực kỳ sâu trong không gian phái sinh tiền điện tử, đặc biệt là đối với các dự án mới nổi. HyperLiquid là một ví dụ thú vị và rõ ràng về sự kết hợp thành công của hai hệ thống khám phá giá này. Người dùng vẫn có thể đặt lệnh giới hạn trên sổ lệnh, nhưng nó cũng là một nhà tạo lập thị trường tự động có thể đặt lệnh mua (mua) và bán (bán) trên cùng một sổ lệnh, thường chọn phía bên kia của lệnh trên sổ lệnh. Hệ thống tự động này rất năng động và được quản lý bởi các nhà giao dịch tần suất cao trước đây
và tính tất cả các khoản phí thanh toán bù trừ và phí nền tảng. Nó cũng hoạt động như quỹ bảo hiểm của nền tảng. Mặc dù HLP là một loại AMM, nhưng nó không giống với AMM "động" và không động. Đây là một mô hình tự động có thể (có lẽ) điều chỉnh sự biến động của thị trường, điều chỉnh chênh lệch dựa trên sự biến động ở các thị trường khác, sử dụng dữ liệu từ các thị trường khác để ảnh hưởng đến các quyết định lập thị trường, v.v. Đây là một loại AMM mới độc đáo trong phân khúc do thành công với HyperLiquid và tính chất mã nguồn đóng của nó.
So sánh giữa DeFi và cấu trúc thị trường truyền thống
Tài chính truyền thống đã phát triển trong hơn 126 năm thành một lớp chuyên môn cao: các nền tảng bán lẻ (ví dụ: Robinhood→ các nhà tạo lập thị trường→ các sàn giao dịch (ví dụ: CME), → các tổ chức thanh toán bù trừ (ví dụ: DTCC). Các giao thức DeFi thường cố gắng bao phủ nhiều lớp cùng một lúc, điều này cũng không hiệu quả.
Nhưng DeFi có hai lợi thế lớn:
Tính nguyên bản: có thể nhanh chóng ra mắt các sản phẩm phái sinh tài sản tiền điện tử.
Không cần giấy phép: Cung cấp kênh truy cập cho các khu vực bị hạn chế theo quy định (như Mỹ, Brazil) và thiết lập một lớp thanh toán công bằng xuyên quốc gia.
Với việc tái thế chấp và các công nghệ khác tăng cường tính an toàn của cơ sở hạ tầng, DeFi được kỳ vọng sẽ trở thành mạng lưới thanh toán cuối cùng cho các sản phẩm phái sinh toàn cầu.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Về Tài chính phi tập trung sản phẩm phái sinh, bạn cần biết mọi thứ.
Tác giả: Diogenes Casares
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Kể từ khi dYdX và GMX lần lượt ra mắt vào tháng 4 năm 2020 và tháng 1 năm 2021, mức sử dụng của các nền tảng phái sinh DeFi đã tăng trưởng theo cấp số nhân, hiện tại HyperLiquid đã thách thức các sàn giao dịch tập trung về khối lượng giao dịch và khối lượng hợp đồng chưa thanh lý. Mặc dù HyperLiquid được thành lập muộn hơn, nhưng giá trị tổng giá trị bị khóa (TVL) của nó đã tăng lên 100 lần. Hiện tại, tổng giá trị TVL của các nền tảng phái sinh và các thị trường dự đoán mới nổi đã đạt 5,37 tỷ đô la, với khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới hàng trăm tỷ đô la.
Tuy nhiên, phân tích sâu về cấu trúc vi mô của thị trường DeFi lại tương đối khan hiếm, chẳng hạn như nguyên lý phối hợp giữa cơ chế cung cấp thanh khoản như GLP và DMM với hợp đồng tương lai vĩnh cửu, sự khác biệt giữa DCLOB và (X)LP/「người tạo lập thị trường」, các yêu cầu ký quỹ khác nhau cũng như vấn đề tương tác lẫn nhau. Các báo cáo hiện có chủ yếu được viết bởi những người không phải là nhà giao dịch hoặc kỹ sư, nội dung chỉ dừng lại ở mức bề nổi.
Bài viết này sẽ cung cấp một cái nhìn tổng quan về những điều cơ bản về hợp đồng vĩnh viễn, bao gồm mọi thứ từ khớp lệnh cơ bản (chuỗi) đến khám phá sổ lệnh/giá, oracle, thanh lý, phí, v.v. Cuối cùng, chúng ta sẽ thảo luận về sự khác biệt giữa cơ sở hạ tầng DEX hiện có và TradFi.
Điều gì là hợp đồng tương lai vĩnh cửu?
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu cho phép các nhà giao dịch khuếch đại mức độ tiếp xúc với tài sản thông qua đòn bẩy. Điều này có nghĩa là khi giá BTC tăng 10%, người dùng có thể kiếm lời 30% hoặc thậm chí nhiều hơn, nhưng nếu giá giảm 10%, thua lỗ cũng sẽ được khuếch đại tương ứng. Ví dụ, với đòn bẩy 3x, lợi nhuận và thua lỗ sẽ được khuếch đại gấp ba lần.
Cụ thể, hợp đồng vĩnh viễn là hợp đồng tương lai phái sinh không có ngày hết hạn cố định. Không giống như hầu hết các hợp đồng tương lai kiểu Mỹ, được thanh toán hàng tháng và yêu cầu giao hàng vật chất (chẳng hạn như dầu thô), hợp đồng vĩnh viễn duy trì chốt giá thông qua cơ chế tỷ lệ tài trợ. Dựa trên phí bảo hiểm và chiết khấu của giá hợp đồng vĩnh viễn đối với tài sản cơ sở, cơ chế xác định vị thế mua hay bán cần trả lãi (tính theo giá trị danh nghĩa, tức là số tiền gốc * đòn bẩy). Khi giá hợp đồng cao hơn giá cơ sở, vị thế bán sẽ nhận được tỷ lệ tài trợ và ngược lại. Tỷ lệ tài trợ tĩnh cho các hợp đồng như vậy thường được duy trì ở mức khoảng 10,9% mỗi năm. Các giao thức như @ethena_labs và @ResolvLabs sẽ sử dụng cơ chế này để giao dịch trên cơ sở: thế chấp tài sản cơ bản trong khi bán khống nó trên thị trường vĩnh viễn, từ đó thu được lợi nhuận trung lập delta.
（Giải thích sơ đồ giao dịch trung lập Delta của Ethena）Nhà giao dịch trung lập Delta và nhà tạo lập thị trường là những nhà cung cấp chính về tính thanh khoản trên thị trường vĩnh cửu
Cơ chế giao dịch và tài sản thế chấp
Hợp đồng tương lai vĩnh cửu giao dịch chủ yếu sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp. Mặc dù tài sản như BTC và ETH cũng có thể được sử dụng làm ký quỹ, nhưng tiêu chuẩn quản lý ký quỹ chéo trên các nền tảng khác nhau có sự khác biệt đáng kể (đặc biệt trong DeFi), và đối với hầu hết các nhà giao dịch, tỷ lệ phí cho các tài sản thế chấp này thường cao hơn so với việc sử dụng trực tiếp stablecoin. Phần sau sẽ được thảo luận chi tiết trong chương "Duy trì ký quỹ và thanh lý".
Mặc dù hợp đồng tương lai vĩnh cửu có thể khuếch đại lợi nhuận, nhưng đòn bẩy cao cũng dễ dẫn đến việc cháy tài khoản. Là sản phẩm tài chính có lợi nhuận cao nhất trong lĩnh vực tiền điện tử, sự cạnh tranh trong các hợp đồng tương lai vĩnh cửu trong DeFi ngày càng gay gắt.
Phân loại logic của giao thức DeFi Hợp đồng tương lai vĩnh cửu
Mâu thuẫn cốt lõi của giao thức DeFi Hợp đồng tương lai vĩnh cửu tập trung vào ba chức năng: khả năng thanh khoản, hiệu quả thực hiện và mối quan hệ giữa chúng với độ trễ. Lấy @avantisfi làm ví dụ, hệ thống giao dịch độ trễ thấp có thể ảnh hưởng tiêu cực đến các bể thanh khoản, vì tất cả các giao dịch trong giao thức đều cược với bể thanh khoản của chính giao thức. Nếu giá cả có sự sai lệch, các nhà giao dịch chuyên nghiệp phản ứng nhanh có thể làm suy yếu lợi nhuận của giao thức thông qua "dòng đơn hàng độc hại".
Chuyển từ mô hình B-Booking (chấp nhận tất cả giao dịch) sang mô hình A-Booking (xây dựng thị trường), tuy có thể loại bỏ rủi ro hệ thống của hồ thanh khoản, nhưng không thể đảm bảo cung cấp thanh khoản liên tục. HLP của HyperLiquid đã trải qua sự chuyển đổi này: ban đầu chấp nhận tất cả giao dịch, sau khi khối lượng giao dịch tăng lên thì dần dần đưa các nhà tạo lập thị trường vào để tối ưu hóa giá.
Về lý thuyết, sổ đặt hàng ngoại tuyến có thể cung cấp giao dịch hiệu quả và rẻ hơn, nhưng nếu người xác nhận hoặc người sắp xếp có hành vi xấu trong quá trình xử lý dòng đơn đặt hàng, vẫn có thể dẫn đến việc thực hiện không thành công. Những vấn đề này có thể được giải quyết, nhưng các giải pháp đều không hoàn hảo và sẽ tiêu tốn tài nguyên.
Khó khăn trong việc khởi động lạnh thanh khoản
Người tham gia trong thị trường giao dịch
Đầu tiên, mỗi đơn hàng có lợi nhuận và rủi ro dự kiến khác nhau. Nhà giao dịch muốn đặt cược vào xu hướng của tài sản cơ sở hoặc khả năng xảy ra của một sự kiện nào đó trên thị trường dự đoán. Nhà tạo lập thị trường muốn kiếm tiền bằng cách hoàn thành chu kỳ giữa bên mua và bên bán, thu phí và quản lý vị thế (tức là sự tiếp xúc với các tài sản khác nhau tại một thời điểm nhất định). Người cho vay muốn cung cấp đòn bẩy trên thị trường giao ngay, đồng thời chịu rủi ro tối thiểu, tức là được ưu tiên thanh toán trong cấu trúc vốn.
Theo sở thích rủi ro đa dạng, có thể tưởng tượng ra ba nhóm người tham gia khác nhau, mỗi nhóm có tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận khác nhau. Các nhà giao dịch có thể đạt được lợi nhuận trên 3000% thông qua cược định hướng, nhưng cũng có thể mất toàn bộ vị thế. Các nhà tạo lập thị trường lớn (nếu được hedging đúng cách) dự kiến có tỷ lệ lợi nhuận hàng năm tính bằng đô la khoảng hai chữ số, nhưng nếu quản lý rủi ro không tốt vẫn có thể thua lỗ. Các nhà cho vay trong lĩnh vực tiền điện tử (kỳ vọng nhận được tỷ lệ lợi nhuận cao hơn trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ (hiện khoảng 5.3%) gần với lãi suất trái phiếu rác (khoảng 7-8%). Đòn bẩy này sẽ được cung cấp cho các nhà giao dịch hoặc nhà tạo lập thị trường để hỗ trợ cho các hoạt động của họ.
Trong trường hợp biến động giá và thanh lý, người cho vay sẽ được ưu tiên hơn các nhà tạo lập thị trường và các nhà giao dịch, trong đó các vị thế của họ sẽ bị thanh lý.
Vai trò thực sự của nhà tạo lập thị trường: Tạo ra tính thanh khoản vs Nhận tính thanh khoản
Nhà tạo lập thị trường không kiếm lợi nhuận bằng cách "đánh cược vào nhà đầu tư nhỏ lẻ". Mô hình lợi nhuận cốt lõi của họ là hoàn thành vòng khép kín mua bán: ví dụ, mua tài sản X với giá 9 đô la và bán với giá 10 đô la, kiếm lợi từ chênh lệch giá nhỏ và giao dịch định lượng. Nhà tạo lập thị trường cần quản lý rủi ro nắm giữ một cách linh hoạt, nếu việc phòng ngừa thất bại có thể chịu khoản lỗ chưa thực hiện do tài sản giảm giá.
Để khuyến khích tính thanh khoản, các sàn giao dịch thường áp dụng mô hình phí "Đặt lệnh - Ăn lệnh" để thu phí từ những người cung cấp tính thanh khoản nhằm bù đắp cho các nhà tạo lập thị trường.
Nhà giao dịch về bản chất cần và sử dụng nhà tạo lập thị trường, trong hầu hết các trường hợp, nhà giao dịch đều thực hiện các đơn hàng do nhà tạo lập thị trường thiết lập. Khác với nhà tạo lập thị trường, nhà giao dịch chủ yếu đặt cược trực tiếp vào sự tăng giảm của giá tài sản và hy vọng có tính thanh khoản để mở vị thế, có thể sử dụng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận khi giao dịch đúng.
Ví dụ, nếu nhà giao dịch tin rằng BTC sẽ tăng 30% và mức giảm sẽ không vượt quá 10%, thì việc sử dụng Hợp đồng tương lai vĩnh cửu với đòn bẩy 5 lần có thể đạt được lợi nhuận 150% (sau khi trừ chi phí / tỷ lệ phí vốn), trong khi giao dịch giao ngay chỉ có thể đạt được 30%. Sự khác biệt duy nhất là nếu nhà giao dịch đánh giá sai, họ sẽ phải đối mặt với rủi ro thanh lý.
DEX như một nền tảng thị trường đang phải đối mặt với vấn đề cổ điển "gà và trứng": khó thu hút các nhà giao dịch khi thiếu tính thanh khoản từ các nhà tạo lập thị trường, trong khi các nhà tạo lập thị trường lại không muốn tham gia nếu không có khối lượng giao dịch. Giải pháp thường có hai loại:
Chế độ bể thanh khoản: như Ostium, HLP của HyperLiquid giai đoạn đầu, GMX, v.v., do chính giao thức đóng vai trò là bên đối tác giao dịch. Nhưng về lâu dài sẽ hình thành trò chơi không có người thắng - lợi nhuận của (X)LP chắc chắn đến từ thua lỗ của các nhà giao dịch.
Thỏa thuận nhà tạo lập thị trường: như các thỏa thuận hợp tác có chi phí cao và có tính pha loãng mà dYdX và Aevo áp dụng. Một khi các ưu đãi dừng lại, tính thanh khoản có thể giảm mạnh (như sự mở rộng đáng kể của cơ sở sau khi dYdX V3 ngừng hỗ trợ nhà tạo lập thị trường).
Hai phương pháp chính giải quyết vấn đề "Con gà đẻ trứng hay trứng nở ra gà" trước tiên giải quyết vấn đề thanh khoản. Một phương pháp giải quyết thỏa thuận nhà tạo lập thanh khoản chủ yếu vì lợi nhuận, phương pháp còn lại là thu hút người dùng một cách hiệu quả và thiết lập mối quan hệ nghịch đảo giữa lợi nhuận và thua lỗ của người dùng và nhà cung cấp thanh khoản (xem Hình 1 và Hình 2). Cả hai mô hình này vẫn chưa có ví dụ hoàn toàn thoát khỏi mô hình ban đầu.
Hình 1, HLP Lợi nhuận và thua lỗ:
Hình 2, Lợi nhuận ròng của các nhà giao dịch HyperLiquid:
Hình 3, Hình phối hợp:
Sự khác biệt cơ bản giữa Hợp đồng tương lai vĩnh cửu và giao dịch giao ngay
Giao dịch giao ngay có thể tự do lưu thông sau khi thanh toán, nhưng hợp đồng tương lai vĩnh cửu về bản chất là mối quan hệ nghĩa vụ kéo dài. Tiêu chuẩn thanh toán, yêu cầu ký quỹ, cơ chế hình thành giá cả của các sàn giao dịch khác nhau rõ rệt, và quy trình thanh toán thường được nội bộ hóa, điều này hoàn toàn khác với thị trường phái sinh truyền thống.
Trong tài chính truyền thống, khớp lệnh và bù trừ được tách biệt: sàn giao dịch chịu trách nhiệm mai mối và một bên thanh toán bù trừ trung tâm (chẳng hạn như DTCC) quản lý tình trạng vị thế. Mặt khác, các nền tảng phái sinh DeFi thường kết hợp cả hai để tạo thành các hợp đồng không được tiêu chuẩn hóa, cản trở sự phát triển của khả năng tương tác.
So sánh cơ chế phát hiện giá
Giá cả được xác định là quá trình mà các nhà tham gia thị trường và cơ chế sàn quyết định giá. Các sàn giao dịch khác nhau có cách quản lý đơn hàng rất khác nhau, điều này sẽ ảnh hưởng đến việc xác định giá và việc thanh toán sau đó. Một số sàn giao dịch hoạt động thông qua hệ thống "bể thanh khoản", LP sẽ gửi tài sản vào bể để cược với các nhà giao dịch.
Sổ lệnh của sàn giao dịch và AMM tương tự như cấp độ khớp lệnh của sàn giao dịch, nơi diễn ra việc phát hiện giá của hợp đồng tương lai vĩnh cửu, cũng là nơi mà hai bên mua bán ‘thỏa thuận’ giá. Sổ lệnh được ‘xây dựng’ từ các lệnh giới hạn do người dùng, nhà tạo lập thị trường và công cụ thanh lý liên tục thiết lập, giá được quyết định bởi tổng cầu.
AMM là tự động, do đó quyết định khám phá giá dựa trên mô hình định giá của nó, mặc dù ngày càng nhiều hệ thống chính lấy tính thanh khoản từ hệ thống dựa trên AMM cho phép sổ lệnh hình thành xung quanh định giá của AMM.
Sổ đặt hàng có sự khác biệt lớn về cách thức và môi trường xử lý đơn hàng:
Ví dụ về các dự án liên quan:
Ví dụ giao dịch Hợp đồng tương lai vĩnh cửu CLOB
Giả sử Alice muốn mua BTC với 1.000 USDC với đòn bẩy 10 lần hoặc kích thước vị thế danh nghĩa là 10.000 đô la. Bob đã mua BTC và Alice đã trả 5 điểm cơ bản (0,05%) phí taker/platform để tham gia thị trường với mức giá 50.000 USDC / 1 BTC. Lưu ý rằng điều này không bao gồm chênh lệch giá mua-bán, vì giá này không phải là khoản lỗ thực tế. Giả sử Alice đang sử dụng đòn bẩy 10 lần, Alice thực sự sẽ phải trả 50 điểm cơ bản (0,5%) trượt giá (0,05 x 10). Điều này tương đương với 5 đô la, vì vậy bây giờ ký quỹ hiệu quả của Alice là 995 đô la. Theo trực giác, nếu giá giảm 10%, Alice sẽ bị thanh lý; Nếu giá tăng 10%, Alice sẽ nhận được 100% lợi nhuận là 995 đô la (10% \ * 10). Tuy nhiên, trên thực tế, Alice sẽ bị thanh lý khi giá giảm khoảng 7-8%. Điều này là do lớp thanh lý phải đảm bảo rằng Alice có thể hoàn trả tiền cho Bob bất cứ lúc nào, nếu không vị thế sẽ mất khả năng thanh toán và Bob sẽ không thể kiếm tiền mặc dù đã giao dịch và chấp nhận rủi ro. Nếu công cụ thanh lý tình cờ thanh lý Alice khi vị thế của cô ấy giảm 10%, rất có thể nó sẽ không thể lấy lại toàn bộ giá trị của vị thế, vì vậy Bob vẫn có thể kiếm tiền. Ngược lại, sàn giao dịch có ký quỹ duy trì, thay đổi giữa các sàn giao dịch, nhưng thường là sự kết hợp của ký quỹ cơ bản của tiền gốc (ví dụ: 2%) và một hệ số nhân khác dựa trên đòn bẩy, thường ở quy mô lũy tiến, để ngăn chặn nợ xấu từ các vị thế có đòn bẩy cao.
Trong hệ thống này, Bob và Alice đều tìm thấy nhau thông qua CLOB, CLOB chỉ đơn giản là khớp những người dùng sẵn sàng mua bán một tài sản nào đó. Trong trường hợp này, Bob và Alice không cần phải trả phí giao dịch để đặt hàng, điều này cho thấy đơn hàng được thực hiện thông qua sổ lệnh ngoại tuyến, giống như cách hoạt động của IntentX và DyDx. Nếu Bob và Alice cần điều chỉnh đơn hàng trên chuỗi, họ cũng cần phải trả phí Gas và cạnh tranh không gian khối.
Tại đây, đơn hàng của Bob và Alice đã được thực hiện, ngay cả khi họ không biết nhau, họ vẫn có nghĩa vụ với nhau. Để thực hiện những cam kết này và tránh nợ xấu / vấn đề sức khỏe hệ thống, tầng thanh lý được thiết lập với các quy trình duy trì ký quỹ và thanh lý.
Sự phát triển cơ chế thanh lý
Khi tài khoản ký quỹ thấp hơn ngưỡng duy trì, động cơ thanh lý sẽ đóng vị thế với giá chiết khấu. Cách xử lý khác nhau giữa các nền tảng:
Trong trường hợp cực đoan, khi quỹ bảo hiểm không đủ có thể kích hoạt việc xã hội hóa tổn thất, các vị thế có lãi bị buộc phải giảm để bù đắp cho sự thâm hụt của hệ thống. Mặc dù cách làm này đã dần được thay thế bằng dự trữ vốn, nhưng các nền tảng DeFi vẫn phải đối mặt với thách thức do sự chồng chéo giữa các khuyến khích về thanh khoản và quỹ bảo hiểm.
Sự phức tạp của hệ thống ký quỹ chéo
Ký quỹ chéo có thể được chia thành ký quỹ chéo vĩnh viễn và ký quỹ chéo giao ngay. Ký quỹ chéo vĩnh viễn có nghĩa là lãi và lỗ chưa thực hiện (PnL) của các vị thế khác nhau có thể được bù đắp cho nhau. Ví dụ: nếu tổng số tiền gửi là 1000 đô la và một trong các vị thế mất 1100 đô la và vị thế kia kiếm được lợi nhuận 1200 đô la, hai vị thế có thể hủy bỏ nhau và bạn sẽ không bị thanh lý (miễn là ký quỹ duy trì của bạn an toàn). Ký quỹ chéo vĩnh viễn đã được triển khai và sử dụng rộng rãi bởi các nền tảng vĩnh viễn. Cân nhắc chính duy nhất là điều chỉnh dựa trên tính thanh khoản để tránh một cuộc tấn công DyDx Yearn tương tự Thao túng giá token sẽ cho phép nhà giao dịch thao túng rút tài sản thế chấp và sau đó bán lại giao ngay về không, gây thua lỗ trong trường hợp điều chỉnh giá đánh dấu và ảnh hưởng đến quỹ bảo hiểm của nền tảng.
Loại ký quỹ chéo thứ hai là ký quỹ chéo giao ngay. Sàn giao dịch cho phép các vị thế được thanh toán ký quỹ, nhưng không cho các tài sản khác. Ví dụ rõ ràng nhất về điều này là Ethena. Ethena sử dụng BTC và ETH / LSD làm tài sản thế chấp để bán BTC / ETH, tạo ra USDe một cách hiệu quả từ các vị thế tương quan tiêu cực này, điều này rất có lợi cho sàn giao dịch. Nếu ai đó bán khống 1 BTC và có 1 BTC làm tài sản thế chấp, thì hợp đồng vĩnh viễn phải được giảm khoảng 90% trở lên để có khả năng phát sinh nợ xấu do giao dịch này. Đồng thời, việc sử dụng tài sản giao ngay khác với tài sản đã thanh toán để thực hiện các hoạt động ký quỹ chéo trên các vị thế hợp đồng vĩnh viễn tương đối phức tạp, bởi vì về mặt lý thuyết, các vị thế tương quan nghịch (yêu cầu thanh toán tiền) không dễ thanh lý và nếu có một số lượng lớn các lần rút tài sản đã thanh toán, về mặt lý thuyết, sức khỏe của sàn giao dịch có thể bị ảnh hưởng. Hầu hết các sàn giao dịch sử dụng một tài khoản giao dịch thống nhất để giải quyết vấn đề này cho các tài khoản lớn hơn, cho phép gửi các tài sản không có lợi nhuận và sau đó cho vay hầu hết chúng một cách chức năng, kiếm tiền không chỉ thông qua phí giao dịch hiện có mà còn thông qua thả nổi các tài sản đó, mặc dù các tổ chức và nhà giao dịch lớn hơn có thể gửi tài sản lợi nhuận làm tài sản thế chấp.
Trong DeFi, vấn đề ký quỹ chéo giao ngay chủ yếu được giải quyết thông qua mô hình UTA (các vị thế triệt tiêu lẫn nhau) hoặc mô hình cho vay. Mô hình cho vay đơn giản hơn về mặt chức năng, vì nó cho phép các vị thế vay được tách rời khỏi ký quỹ của hợp đồng vĩnh viễn và về mặt chức năng chỉ tạo ra một hệ thống cho vay được tích hợp chặt chẽ với một công cụ rủi ro độc lập, thay vì tích hợp trực tiếp. Ví dụ: trong hệ thống này, bạn có thể cung cấp 1 BTC làm tài sản thế chấp để bán khống BTC và sau đó vay USDC làm ký quỹ để bán khống. Hệ thống trao đổi có USDC để đáp ứng nhu cầu, nhưng loại hệ thống này không hiệu quả về vốn đối với các nhà giao dịch, đặc biệt là đối với các nhà giao dịch như Ethena, những người đang cố gắng giao dịch Delta trung lập, vì số tiền vay sẽ làm giảm tỷ lệ tài trợ cho việc bán khống Ethena.
Thị trường quyền chọn DeFi hiện tại phát triển chậm do yêu cầu ký quỹ cao và thiếu chức năng thế chấp chéo, các nền tảng CeFi như Deribit vẫn chiếm ưu thế trong lĩnh vực này.
Hiện tại, không giống như các sàn giao dịch tập trung, không có nhiều hỗ trợ cho vay cho ký quỹ chéo kiểu UTA. Điều này bất chấp thực tế là các vị thế cho vay của USDe/sUSDe (về cơ bản là hoạt động hậu trường) được hỗ trợ bởi giao dịch trung lập của Delta. CME và Deribit hoạt động bằng ma trận rủi ro, trong khi các giao thức DeFi có yêu cầu ký quỹ tương đối tĩnh và không động. Điều này có nghĩa là các lựa chọn phải được bảo hiểm đầy đủ và hầu hết các lựa chọn ngắn hạn chính có thể được chi trả ít nhất là 50% giá trị danh nghĩa trong 99% trường hợp. Nếu bạn là một nhà giao dịch tại DyDx hoặc HyperLiquid và đã kiếm được hơn 80% lợi nhuận hàng năm dựa trên chiến lược tài chính trung lập Delta, bạn sẽ không thể tiếp tục chiến lược này bằng cách vay với lãi suất 10-20%, ngay cả khi bạn nắm giữ một vị thế tương quan âm và được bảo hiểm rủi ro hoàn toàn. Lớp thanh toán bù trừ của một sàn giao dịch sẽ phải thích ứng với những vấn đề này nếu muốn duy trì tính cạnh tranh.
Mô hình ký quỹ chéo Aevo
Có một người tham gia tập trung trong mô hình của Aevo bán tài sản thế chấp của bạn để thanh toán lãi lỗ và tỷ lệ tài trợ bằng USDC. Điều này có thể xảy ra khi có yêu cầu về rủi ro sức khỏe trên sàn giao dịch hoặc khi một vị thế bị đóng. Hệ thống hiệu quả hơn vì vẫn được thanh toán bằng USDC, nhưng cho phép các vị thế thế chấp bằng các loại tiền tệ khác được "ghi có" vào USDC trong hệ thống. Khi lãi suất tài trợ và P&L phải được thanh toán, các vị thế này được bán để thanh toán cho các nghĩa vụ USDC. Điều này chuyển trách nhiệm cho các vị trí này sang hệ thống thanh toán bù trừ của Aevo.
Mô hình thế chấp Drift
Sản phẩm cho vay của Drift cung cấp năng lượng cho tính năng thế chấp chéo đa tài sản của sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Tất cả các giao dịch hợp đồng vĩnh viễn được thanh toán bằng USDC trên Drift. Bất cứ khi nào một tài sản không phải SUDC được sử dụng làm tài sản thế chấp cho một giao dịch, USDC sẽ tự động được vay cho đến khi giao dịch hoàn tất. Ngoài ra, người dùng có thể cho vay và vay tài sản trên Drift dựa trên các trường hợp sử dụng cụ thể của họ, giống như họ làm với các giao thức cho vay khác. Người gửi tiền (người cho vay) có thể kiếm thu nhập từ tài sản của họ. Mô hình của Drift cho phép bạn vay USDC so với Solana và các tài sản khác (tùy thuộc vào LTV), với lãi suất được xác định bởi mô hình lãi suất. Tương tự như Aave. Vì tất cả các giao dịch vẫn được thanh toán bằng USDC, điều này dẫn đến tính thanh khoản sâu hơn và thanh toán dễ dàng hơn. Nhưng điều này có nghĩa là có hai con nợ tiềm năng: người cho vay giao ngay và nền tảng, và có xung đột lợi ích cố hữu.
Thảo luận sâu về cơ chế GLP
Mặc dù mô hình GLP đã trở nên phổ biến trong các giao thức phái sinh tiền điện tử, nhưng cơ chế đứng sau GLP vẫn chưa được GMX tự thân hoặc hầu hết các bên tham gia thị trường hiểu rõ.
Khác với hầu hết các sàn giao dịch có cấp độ thanh lý nằm giữa người dùng, trong mô hình GLP, cấp độ thanh lý và việc cung cấp thanh khoản đều được sàn giao dịch quản lý thông qua GLP. GLP về cơ bản là một bể vốn, tương tự như AMM. Khác với việc giao dịch được các giao dịch viên lấp đầy và chênh lệch giá do các nhà tạo lập thị trường thiết lập, giao dịch được GLP lấp đầy, độ trượt giá cũng như hầu hết các phí thuộc về GLP, thay vì thuộc về nhà tạo lập thị trường như trong mô hình - ăn đơn.
Nhà giao dịch trên GMX ngoài phí thông thường còn phải trả phí vay. Điều này có nghĩa là trong mô hình (X)LP, người dùng có thể bị buộc phải trả phí cho cả vị thế dài và vị thế ngắn cùng một lúc, trong khi trong thời gian biến động cao, nhà giao dịch có thể nhận được tỷ lệ phí vốn 7% giá trị ròng, trong khi người nắm giữ vị thế ngắn có thể trả 14% giá trị ròng, và tỷ lệ phí vốn thường tương đối ổn định, tức là nếu bạn mở vị thế dài và tỷ lệ phí vốn là dương, bạn sẽ trả X%, nếu là âm thì nhận được X%. Điều này cho phép giao thức kiếm được chênh lệch giữa số tiền trả cho nhà giao dịch và số tiền được trả cho nhà giao dịch, trong khi GLP không phải trả phí vay như vậy, từ đó mang lại lợi thế cơ bản trong việc cung cấp thanh khoản lâu dài.
GLP và GMX đã bị khai thác nghiêm trọng do thiếu quản lý rủi ro thích hợp. Những nhà giao dịch không trung thực như Avi Eisenberg sẽ thao túng giá tài sản giao ngay như Avax để thay đổi vAMM trên GMX, từ đó chốt lời khổng lồ với chi phí của GLP và những người gửi tiền của nó.
Khám Phá Giá - CLOB và AMM
Khám phá giá được sử dụng để mô tả quá trình định giá tài sản và đấu giá là một ví dụ về khám phá giá. Trong một cuộc đấu giá, giá cuối cùng phản ánh sự sẵn sàng của nhóm để mua ở một mức giá nhất định cho một số lượng nhất định. Ví dụ: nếu có năm khách hàng và ba sản phẩm, hai trong số đó họ muốn mua ba lần với giá 4 đô la, hai với giá 5 đô la và một với giá 6 đô la, giá cuối cùng của ba mặt hàng lần lượt là 6 đô la, 5 đô la và 5 đô la. Nó trực quan. Điều tương tự cũng xảy ra với sổ đặt hàng, nó chỉ thay đổi liên tục và không có hồi kết. Mọi người liên tục được cập nhật về mức giá họ sẵn sàng trả cho một tài sản và lợi nhuận mà họ sẵn sàng nhận được khi từ bỏ tài sản đó. Các nhà tạo lập thị trường đặt lệnh mua với giá thấp và lệnh bán với giá cao, với hy vọng kiếm được sự chênh lệch về giá thông qua việc mua và bán của người dùng. Trong mô hình này, các nhà tạo lập thị trường và nhà giao dịch chịu trách nhiệm khám phá giá, đó là quá trình hình thành giá.
Automated Market Maker (AMM) thay thế hệ thống này bằng cách tạo ra đường cong giá. Khác với việc mọi người trước đây tuyên bố giá mà họ sẵn sàng mua, các lệnh của AMM về cơ bản là "đặt hàng theo lô", và tính thanh khoản cũng tương tự là "theo lô". AMM chủ yếu có hai chế độ: AMM động và AMM không động. AMM không động thường được sử dụng để khám phá giá. Memecoin chủ yếu được phát hành dưới dạng AMM giá không động, các AMM này thường tuân theo đường cong định giá X * Y = K, đường cong này sử dụng tỷ lệ của hai token trong AMM tiêu chuẩn để xác định giá, và sử dụng số lượng token để xác định độ sâu.
AMM động phù hợp với các tài sản có sự tương quan cao. Ví dụ như AMM Curve hoặc AMM Uniswap V3, trong đó Curve đặt giá, trong khi Uniswap V3 cho phép nhà cung cấp thanh khoản chọn giá của riêng họ.
Mặc dù mọi người đã có sự hiểu biết rộng rãi về việc sử dụng AMM trong thị trường giao ngay, nhưng lại không hiểu rõ về việc sử dụng AMM trong thị trường phái sinh.
Mặc dù mọi người hiểu ở cấp độ vĩ mô rằng các hệ thống như GLP của GMX cung cấp thanh khoản cho các nhà giao dịch trên nền tảng, nhưng họ có thể không hiểu rằng cách duy nhất để GLP kiếm tiền là gây bất lợi trực tiếp cho người dùng, thông qua phí hoặc chủ yếu thông qua thanh lý. Bất chấp môi trường chơi game có tổng bằng không này, AMM có thể cung cấp tính thanh khoản cực kỳ sâu trong không gian phái sinh tiền điện tử, đặc biệt là đối với các dự án mới nổi. HyperLiquid là một ví dụ thú vị và rõ ràng về sự kết hợp thành công của hai hệ thống khám phá giá này. Người dùng vẫn có thể đặt lệnh giới hạn trên sổ lệnh, nhưng nó cũng là một nhà tạo lập thị trường tự động có thể đặt lệnh mua (mua) và bán (bán) trên cùng một sổ lệnh, thường chọn phía bên kia của lệnh trên sổ lệnh. Hệ thống tự động này rất năng động và được quản lý bởi các nhà giao dịch tần suất cao trước đây
và tính tất cả các khoản phí thanh toán bù trừ và phí nền tảng. Nó cũng hoạt động như quỹ bảo hiểm của nền tảng. Mặc dù HLP là một loại AMM, nhưng nó không giống với AMM "động" và không động. Đây là một mô hình tự động có thể (có lẽ) điều chỉnh sự biến động của thị trường, điều chỉnh chênh lệch dựa trên sự biến động ở các thị trường khác, sử dụng dữ liệu từ các thị trường khác để ảnh hưởng đến các quyết định lập thị trường, v.v. Đây là một loại AMM mới độc đáo trong phân khúc do thành công với HyperLiquid và tính chất mã nguồn đóng của nó.
So sánh giữa DeFi và cấu trúc thị trường truyền thống
Tài chính truyền thống đã phát triển trong hơn 126 năm thành một lớp chuyên môn cao: các nền tảng bán lẻ (ví dụ: Robinhood→ các nhà tạo lập thị trường→ các sàn giao dịch (ví dụ: CME), → các tổ chức thanh toán bù trừ (ví dụ: DTCC). Các giao thức DeFi thường cố gắng bao phủ nhiều lớp cùng một lúc, điều này cũng không hiệu quả.
Nhưng DeFi có hai lợi thế lớn:
Với việc tái thế chấp và các công nghệ khác tăng cường tính an toàn của cơ sở hạ tầng, DeFi được kỳ vọng sẽ trở thành mạng lưới thanh toán cuối cùng cho các sản phẩm phái sinh toàn cầu.